第五章 金融衍生工具
本章大纲要求：
掌握金融衍生工具的概念、基本特征和按照基础工具的种类、产品形态、交易场所及交易方法
等不同的分类方法；了解金融衍生工具产生和发展的原因、金融衍生工具最新的发展趋势。
掌握现货、远期、期货交易的定义、基本特征和主要区别；掌握金融远期合约和远期合约市场
的概念、远期合约的类型；了解现阶段我国银行间债券市场远期交易、外汇远期交易、远期利率协
议以及境外人民币 NDF 的基本情况。
掌握金融期货、金融期货合约的定义；熟悉金融期货交易与金融现货交易及远期交易的区别；
掌握金融期货的集中交易制度、标准化期货合约和对冲机制、保证金制度、无负债结算制度、限仓
制度、大户报告制度、每日价格波动限制及断路器规则等主要交易制度；掌握金融期货合约的主要
类别；了解境外金融期货合约的主流品种和交易规则。掌握沪深 300 股指期货合约的内容及交易规
则；掌握金融期货的套期保值功能、价格发现功能、投机功能、套利功能。了解互换交易的主要类
别和交易特征；了解人民币利率互换的业务内容；了解信用违约互换（CDS）的含义和主要风险。
掌握金融期权的定义和特征；掌握金融期货与金融期权在基础资产、权利与义务的对称性、履
约保证、现金流转、盈亏特点、套期保值的作用与效果等方面的区别；熟悉金融期权按选择权性质、
合约履行时间、期权基础资产性质划分的主要种类；了解金融期权的主要功能。
掌握权证的定义、分类、要素；熟悉权证的发行、上市与交易。
掌握可转换债券的定义和特征；掌握可转换债券的主要要素。掌握附权证的可分离公司债券的
概念与一般可转换债券的区别。
掌握存托凭证的定义；了解美国存托凭证种类以及与美国存托凭证的发行和交易相关的机构；
了解存托凭证的优点；了解我国发行的存托凭证。
掌握资产证券化的含义、证券化资产的主要种类；掌握资产证券化的有关当事人；了解资产证
券化的结构和流程；了解目前中国银行业信贷资产证券化和房地产信托投资单位的现状、特点与发
展趋势；了解美国次级贷款和相关证券化产品危机。
掌握结构化衍生产品的定义、类别、结构化金融衍生品的收益与风险。
第一节 金融衍生工具概述
一、金融衍生工具的概念和特征
（一）金融衍生工具的概念
定义：指建立在基础产品或基础变量之上，其价格取决于基础金融产品价格（或数量）变动的
派生金融产品。这里所说的基础产品是一个相对的概念，不仅包括现货金融产品（如债券、股票、
银行定期存款单等等），也包括金融衍生工具。作为金融衍生工具基础的变量种类繁多，主要是各
类资产价格、价格指数、利率、汇率、费率、通货膨胀率以及信用等级等等，近些年来，某些自然
现象（如气温、降雪量、霜冻、飓风）甚至人类行为（如选举、温室气体排放）也逐渐成为金融衍
生工具的基础变量。
在实践中，为了更好地确认衍生工具，各国及国际权威机构给衍生工具下了比较明确的定义。
1998 年，美国财务会计准则委员会（FASB）所发布的第 l33 号会计准则——《衍生工具与避险业务
会计准则》是首个具有重要影响的文件，该准则将金融衍生工具划分为独立衍生工具和嵌入式衍生
工具两大类，并给出了较为明确的识别标准和计量依据，尤其是所谓公允价值的应用，对后来各类
机构制定衍生工具计量标准具有重大影响。2001 年，国际会计准则委员会发布的第 39 号会计准则
——《金融工具：确认和计量》和 2006 年 2 月我国财政部颁布的《企业会计准则第 22 号——金融
工具确认和计量》均基本沿用了 FASBl33 的衍生工具定义。
1.独立衍生工具
衍生工具包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、互换和期权
中一种或一种以上特征的工具。
具有下列特征：
（1）其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、
信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，该变量与合同的任一方不存在特定
关系；
（2）不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初
始净投资；
（3）在未来某一日期结算。
2.嵌入式衍生工具
是指嵌入到非衍生工具（即主合同）中，使混合工具的全部或部分现金流量随特定利率、金融
工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而
变动的衍生工具。嵌入式衍生工具与主合同构成混合工具，如可转换公司债券等。
一旦被确认为衍生产品或可分离的嵌入式衍生产品，相关机构就要把这一部分资产归入交易性
资产类别，按照公允价格计价。
（二）金融衍生工具的基本特征
1.跨期性
约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。
2.杠杆性：放大效应
金融衍生工具一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金融
工具。例如，若期货交易保证金为合约金额的 5%，则期货交易者可以控制 20 倍于所交易金额的合
约资产，实现以小搏大的效果。在收益可能成倍放大的同时，交易者所承担的风险与损失也会成倍
放大，基础工具价格的轻微变动也许就会带来交易者的大盈大亏。金融衍生工具的杠杆效应一定程
度上决定了它的高投机性和高风险性。
【例题·单选题】若期货交易保证金为合约金额的 5%，则期货交易者可以控制的合约资产为所
投资金额的（ ）倍。
[答疑编号 1150050101]
『正确答案』C
3.联动性
金融衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动。
4.不确定性和高风险性
金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基础工具（变量）未来价格（数值）的预测和判断的
准确程度。
金融衍生工具还伴随着以下几种风险：
（1）信用风险
（2）市场风险
（3）流动性风险
（4）结算风险
（5）操作风险
（6）法律风险
【例题·多选题】下列对金融衍生工具基本特征的叙述错误的有（ ）。
A.金融衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动
B.金融衍生工具一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金
融工具
C.金融衍生工具的杠杆效应一定程度上决定了它的高投资性和高风险性
D.金融衍生工具的交易结果取决于交易者对衍生工具（变量）未来价格（数值）的预测和判断
的准确程度
[答疑编号 1150050102]
『正确答案』CD
二、金融衍生工具的分类
（一）按照产品形态分类
1.独立衍生工具
2.嵌入式衍生工具
（二）按照交易场所分类
1.交易所交易的衍生工具
在有组织的交易所上市交易的衍生工具。
交易的衍生工具
分散的，一对一交易的衍生工具。
（三）按照基础工具种类分类
1.股权类产品的衍生工具。是指以股票指数为基础工具的金融衍生工具，主要包括股票期货、
股票期权、股票指数期货、股票指数期权以及上述合约的混合交易合约。
2.货币衍生工具。是指以各种货币作为基础工具的金融衍生工具，主要包括远期外汇合约、货
币期货、货币期权、货币互换以及上述合约的混合交易合约。
3.利率衍生工具。是指以利率或利率的载体为基础工具的金融衍生工具，主要包括远期利率协
议、利率期货、利率期权、利率互换以及上述合约的混合交易合约。
4.信用衍生工具。是以基础产品所蕴含的信用风险或违约风险为基础变量的金融衍生工具，用
于转移或防范信用风险，是 20 世纪 90 年代以来发展最为迅速的一类衍生产品，主要包括信用互换、
信用联结票据等等。
5.其他衍生工具。例如用于管理气温变化风险的天气期货，管理政治风险的政治期货、管理巨
灾风险的巨灾衍生产品等。
（四）按照金融衍生工具自身交易的方法及特点分类
金融远期合约、金融期货、金融期权、金融互换、结构化金融衍生工具。
1.金融远期合约
金融远期合约是指交易双方在场外市场上通过协商，按约定价格（称为“远期价格”）在约定的
未来日期（交割日）买卖某种标的金融资产（或金融变量）的合约。金融远期合约规定了将来交割
的资产、交割的日期、交割的价格和数量，合约条款根据双方需求协商确定。金融远期合约主要包
括远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约。
2.金融期货
是指买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的，在将来某一特定时间交收标准数
量特定金融工具的协议。主要包括货币期货、利率期货、股票指数期货和股票期货四种。
3.金融期权
是指合约买方向卖方支付一定费用，在约定日期内（或约定日期）享有按事先确定的价格向合
约卖方买卖某种金融工具的权利的契约。包括现货期权和期货期权两大类。
4.金融互换
是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内定期交换现金流的金融交易。
可分为货币互换、利率互换和股权互换、信用违约互换等类别。
5.结构化金融衍生工具。前述 4 种常见的金融衍生工具通常也被称作建构模块工具，它们是最
简单和最基础的金融衍生工具，而利用其结构化特性，通过相互结合或者与基础金融工具相结合，
能够开发设计出更多具有复杂特性的金融衍生产品，后者通常被称为结构化金融衍生工具，或简称
为结构化产品。例如，在股票交易所交易的各类结构化票据、目前我国各家商业银行推广的挂钩不
同标的资产的理财产品等都是其典型代表。
【例题·多选题】关于信用衍生工具，下列论述正确的有（ ）。
A.主要品种包括信用互换、信用联结票据、政治期货等
B.用于转移或防范信用风险
交易的信用衍生工具等交易金额已经超过交易所交易的交易额
D.信用衍生工具是 20 世纪 90 年代以来发展最为迅速的一类衍生产品
[答疑编号 1150050103]
『正确答案』BCD
三、金融衍生工具的产生与发展动因
（一）金融衍生工具产生的最基本原因是避险
（二）20 世纪 80 年代以来的金融自由化进一步推动了金融衍生工具的发展
金融自由化的主要内容包括：
1.取消对存款利率的最高限额，逐步实现利率自由化。
2.打破金融机构经营范围的地域和业务种类限制，允许各金融机构业务交叉、互相自由渗透，
鼓励银行综合化发展。
3.放松外汇管制。
4.开放各类金融市场，放宽对资本流动的限制。
金融自由化一方面使利率、汇率、股价的波动更加频繁、剧烈，使得投资者迫切需要可以回避
市场风险的工具；另一方面，金融自由化促进了金融竞争。
（三）金融机构的利润驱动是金融衍生工具产生和迅速发展的又一重要原因
金融中介机构积极参与金融衍生工具的发展主要有两方面原因：一是在金融机构进行资产负债
管理的背景下，金融衍生工具业务属于表外业务，既不影响资产负债表状况，又能带来手续费等项
收入。二是金融机构可以利用自身在金融衍生工具方面的优势，直接进行自营交易，扩大利润来源。
为此，金融衍生工具市场吸引了为数众多的金融机构。
（四）新技术革命为金融衍生工具的产生与发展提供了物质基础与手段
考虑到商业银行在整个金融行业内的显著地位，可以毫不夸张地说，目前基础金融产品与衍生
工具之间已经形成了倒金字塔结构，单位基础产品所支撑的衍生工具数量越来越大。
第二节 金融远期、期货与互换
一、现货交易、远期交易、期货交易
根据交易合约的签订与实际交割之间的关系，将市场交易的组织形态划分为三类：
（一）现货交易
“一手交钱，一手交货”。
（二）远期交易
远期交易是双方约定在未来某时刻按照现在确定的价格进行交易。
（三）期货交易
期货交易是指交易双方在集中的交易所市场以公开竞价方式所进行的标准化期货合约的交易。
期货交易一般不进行实际交割，而是在合约到期前进行反向交易、平仓了结。
【例题·多选题】根据交易合约的签订与实际交割之间的关系，市场交易的组织形态有（ ）。
A.金融互换
B.远期交易
C.现货交易
D.期货交易
[答疑编号 1150050201]
『正确答案』BCD
二、金融远期合约与远期合约市场
金融远期合约是最基础的金融衍生产品。由于采用了“一对一交易”的方式，交易事项可协商确
定，较为灵活。
缺点：非集中交易同时也带来了搜索困难、交易成本较高、存在对手违约风险等缺点。
根据基础资产划分，金融远期合约包括：
（一）股权类资产的远期合约
包括单个股票的远期合约、一揽子股票的远期合约和股票价格指数的远期合约三个子类。
（二）债权类资产的远期合约
主要包括定期存款单、短期债券、长期债券、商业票据等固定收益证券的远期合约。
（三）远期利率协议
是指按照约定的名义本金，交易双方在约定的未来日期交换支付浮动利率和固定利率的远期协
议。
（四）远期汇率协议
按照约定的汇率，交易双方在约定的未来日期买卖约定数量的某种外币的远期协议。
1.全国银行间债券市场的债券远期交易，该交易在全国银行间同业拆借中心进行，中心为市场
参与者债券远期交易提供报价、交易和信息服务，并接受中国人民银行的监管。
债券远期交易数额最小为债券面额 10 万元，交易单位为债券面额 1 万元。债券远期交易期限最
短为 2 天，最长为 365 天，其中 7 天品种最为活跃。交易成员可在此区间内自由选择交易期限，不
得展期。
为降低远期债券交易的违约风险，目前我国的交易规则还部分引进了期货的交易制度，交易双
方协商缴纳一定数量的保证金。
2007 年 9 月，中国人民银行公布《远期利率协议业务管理规定》。
自 2007 年 11 月以来，人民币远期利率协议的参考利率均为 3 个月期上海银行间同业拆借利率
（Shibor）。
目前国内主要外汇银行均开设远期结售汇业务，同时，在新加坡、我国香港地区，还广泛存在
着不交割的人民币远期交易。
三、金融期货合约与金融期货市场
（一）金融期货的定义和特征
1.金融期货定义
期货合约则是由交易双方订立的，约定在未来某日按成交时约定的价格交割一定数量的某种商
品的标准化协议。
2.与金融现货相比，金融期货的特征具体表现为：
（1）交易对象不同
金融现货交易的对象是某一具体形态的金融工具，金融期货交易的对象是金融期货合约。
（2）交易目的不同
金融工具现货交易的首要目的是筹资或投资，金融期货交易主要目的是套期保值。
（3）交易价格的含义不同
现货价格是实时的成交价，期货价格是对金融现货未来价格的预期。
（4）交易方式不同
现货交易要求在成交后的几个交易日内完成资金与金融工具的全额交割。期货交易实行保证金
和逐日盯市制度，交易者并不需要在成交时拥有或借入全部资金或基础金融工具。
（5）结算方式不同
以基础金融工具与货币的转手而结束交易活动。绝大多数的期货合约是通过做相反交易实现对
冲而平仓的。
【例题·多选题】与金融现货相比，金融期货的特征具体表现在（ ）。
A.结算方式不同
B.交易对象不同
C.交易价格的含义不同
D.交易目的不同
[答疑编号 1150050202]
『正确答案』ABCD
【例题·单选题】关于现货交易与期货交易，下列表述错误的是（ ）。
A.期货交易中，交易者需要在成交时拥有或借入全部资金或基础金融工具
B.现货交易一般要求在成交后的几个交易日内完成资金与金融工具的全额结算
C.成熟市场中，现货交易通常也允许进行保证金买入或卖空
D.期货合约是通过做相反交易实现对冲而平仓的
[答疑编号 1150050203]
『正确答案』A
【例题·判断题】在期货交易中，大多数期货合约是通过相反交易对冲了结。（ ）
A.正确 B.错误
[答疑编号 1150050204]
『正确答案』A
3.金融期货与普通远期交易之间的区别：
（1）交易场所和交易组织形式不同
（2）交易的监管制度不同
（3）金融期货交易是标准化交易，远期交易的内容可协商确定
（4）保证金制度和每日结算制度导致违约风险不同
（二）金融期货的主要交易制度
1.集中交易制度
金融期货是在期货交易所或证券交易所进行集中交易。
期货交易所是期货市场的核心。
2.标准化期货合约和对冲机制
3.保证金及其杠杆作用
设立保证金的主要目的是当交易者出现亏损时能及时制止，防止出现不能偿付的现象。
双方成交时交纳的保证金叫初始保证金。
4.结算所和无负债结算制度
结算所是期货交易的专门清算机构，通常附属于交易所，但又以独立的公司形式组建。
所有的期货交易都必须通过结算会员由结算机构进行，而不是由交易双方直接交收清算。
结算所实行无负债的每日结算制度，又称逐日盯市制度，就是以每种期货合约在交易日收盘前
最后 1 分钟或几分钟的平均成交价作为当日结算价，与每笔交易成交时的价格作对照，计算每个结
算所会员账户的浮动盈亏，进行随市清算。由于逐日盯市制度以 1 个交易日为最长的结算周期，对
所有账户的交易头寸按不同到期日分别计算，并要求所有的交易盈亏都能及时结算，从而能及时调
整保证金账户，控制市场风险。
5.限仓制度
限仓制度是交易所为了防止市场风险过度集中和防范操纵市场的行为，而对交易者持仓数量加
以限制的制度。
6.大户报告制度
以便交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为。
限仓制度和大户报告制度是降低市场风险，防止人为操纵，提供公开、公平、公正市场环境的
有效机制。
7.每日价格波动限制及断路器规则
（三）金融期货的种类
按照基础工具划分：外汇期货、利率期货、股权类期货。
1.外汇期货
外汇期货又称货币期货，是金融期货中最先产生的品种，主要用于规避外汇风险。
外汇期货交易产生：1972 年芝加哥商业交易所（CME）所属国际货币市场（IMM）率先推出。
【例题·单选题】金融期货中最先产生的品种是（ ）。
A.股票指数期货
B.外汇期货
C.利率期货
D.股票期货
[答疑编号 1150050205]
『正确答案』B
2.利率期货
主要是各类固定收益金融工具，利率期货主要是为了规避利率风险而产生的。
利率期货产生于 1975 年 10 月，美国芝加哥期货交易所（CBOT）。
【例题·单选题】率先推出外汇期货交易的交易所是（ ）。
A.美国证券交易所
B.堪萨斯农产品交易所
C.纽约证券交易所
D.芝加哥商业交易所所属的国际货币市场
[答疑编号 1150050206]
『正确答案』D
利率期货品种：
（1） 债券期货：以国债期货为主的债券期货是各主要交易所最重要的利率期货品种。1992 年
12 月 18 日，上海证券交易所开办国债期货交易，并于 1993 年 10 月 25 日向社会公众开放。 “
国债期货事件”，主要是因为期货交易规则不完善。1995 年 5 月 17 日，证监会暂停国债期货试点。
（2） 主要参考利率期货：
常见参考利率：伦敦银行间同业拆放利率（1IBOR）、香港银行间同业拆放利率（HIBOR）、
欧洲美元定期存款单利率和联邦基金利率等等。
3.股权类期货
股权类期货：以单只股票、股票组合、股票价格指数为基础资产的期货合约。
（1）股指期货
股票价格指数期货是以股票价格指数为基础变量的期货交易。
1982 年，美国堪萨斯期货交易所正式开办世界上第一个股票指数期货交易。
2006 年 9 月 8 日，中国金融期货交易所正式成立。
（2）单只股票期货
（3）股票组合期货：以标准化的股票组合为基础资产的金融期货。
（四）沪深 300 股指期货
1.沪深 300 股指期货合约
选择沪深 300 指数用为中国金融期货交易所首个股票指数期货标的，主要考虑了以下三个方面：
第一，沪深 300 指数市场覆盖率高，主要成分股权重比较分散，有利于防范指数操纵行为。
第二，沪深 300 指数成分股涵盖能源、原材料、工业、可选消费、主要消费、健康护理、金融、
信息技术、电讯服务、公共事业等 10 个行业，各行业公司流通市值覆盖率相对均衡，使得该指数能
够较好地对抗行业的周期性波动。
第三，沪深 300 指数的编制吸收了国际市场成熟的指数编制理念，有利于市场发挥和后续产品
创新。
2.股指期货投资者适当性制度
3.交易规则
（五）金融期货的基本功能
1.套期保值功能
（1）套期保值原理
期货交易之所以能够套期保值，其基本原理在于某一特定商品或金融工具的期货价格和现货价
格受相同经济因素的制约和影响，从而它们的变动趋势大致相同；而且，现货价格与期货价格在走
势上具有收敛性，即当期货合约临近到期日时，现货价格与期货价格将逐渐趋同。
若同时在现货市场和期货市场建立数量相同、方向相反的头寸，则到期时不论现货价格上涨或
是下跌，两种头寸的盈亏恰好抵消，使套期保值者避免承担风险损失。
（2）套期保值的基本做法
套期保值的基本做法是：在现货市场买进或卖出某种金融工具的同时，做一笔与现货交易品种、
数量、期限相当但方向相反的期货交易，以期在未来某一时间通过期货合约的对冲，以一个市场的
盈利来弥补另一个市场的亏损，从而规避现货合约的对冲，以一个市场的盈利来弥补另一个市场的
亏损，从而规避现货价格变动带来的风险，实现保值的目的。
套期保值的基本类型有两种：一是多头套期保值。二是空头套期保值。
由于期货交易的对象是标准化产品，因此，套期保值者很可能难以找到与现货头寸在品种、期
限、数量上均恰好匹配的期货合约。如果选用替代合约进行套期保值操作，则不能完全锁定未来现
金流，由此带来的风险称为“基差风险”。 （基差=现货价格-期货价格）
例 5—1：股指期货空头套期保值。
2010 年 3 月 1 日，沪深 300 指数现货报价为 3324 点，在仿真交易市场，2010 年 9 月到期（9
月 17 日到期）的沪深 300 股指期货合约报价为 3400 点，某投资者持有价值为 1 亿元人民币的市场
组合，为防范在 9 月 l8 日之前出现系统性风险，可卖出 9 月份沪深 300 指数期货进行保值。
如果该投资者做空 l00 张 9 月到期合约[100 000 000／（3 324×300）－100]，则到 9 月 17 日收
盘时：
现货头寸价值：1 亿元×9 月 17 日现货收盘价／3 月 1 日现货报价
期货头寸盈亏：300 元×（9 月 17 日期货结算价－3 月 1 日期货报价）×做空合约张数
在不同指数点位下，头寸变化如表 5—5 所示。
表 5—5 沪深 300 指数期货套期保值
9 月 17 日沪深 300 指数 现货头寸价值（元） 期货头寸盈亏（元） 合计（元）
290O 87 244 284 12 720 000 99 964 284
3000 90 252 9 720 000 99 972
3100 93 261 6 720 000 99 981
3200 96 269 3 720 000 99 989
3300 99 277 720 000 99 997
3400 102 286 —2 280 000 100 006
3500 105 294 —5 280 00O 100 014
3600 108 303 —8 280 000 100 023
3700 111 311 一 11 280 000 100 031
由表 5—5 可知，经空头套期保值后，不论 2010 年 9 月沪深 300 指数如何变化，该投资者的账
户总值基本维持不变。
2.价格发现功能
价格发现功能是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过集中竞价形成期货价格
的功能。期货价格具有预期性、连续性和权威性的特点，能够比较准确地反映出未来商品价格的变
动趋势。期货市场之所以具有价格发现功能，是因为期货市场将众多影响供求关系的因素集中于交
易所内，通过买卖双方公开竞价，集中转化为一个统一的交易价格。
3.投机功能
与所有有价证券交易相同，期货市场上的投机者也会利用对未来期货价格走势的预期进行投机
交易，预计价格上涨的投机者会建立期货多头，反之则建立空头。
期货投机具有：T+0，可以进行日内投机；高风险特征。
4.套利功能
套利的理论基础在于经济学中的一价定律，即忽略交易费用的差异，同一商品只能有一个价格。
四、金融互换交易
互换是指：两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内定期交换现金流的金
融交易，可分为货币互换、利率互换、股权互换、信用互换等。从交易结构上看，可以将互换交易
视为一系列远期交易的组合。
自 1981 年美国所罗门兄弟公司为 IBM 和世界银行办理首笔美元与马克和瑞士法郎之间的货币
互换业务。
2006 年 1 月 24 日，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通
知》，批准在全国银行间同业拆借中心开展人民币利率互换交易试点。
互换交易的主要用途是改变交易者资产或负债的风险结构（比如利率或汇率结构），从而规避
相应的风险。
信用违约互换（CDS）交易的危险来自三个方面：
第一，具有较高的杠杆性。
第二，由于信用保护的买方不并需要真正持有作为参考的信用工具，因此，特定信用工具可能
同时在多起交易中被当作 CDS 的参考，有可能极大地放大风险敞口总额，在发生危机时，市场往往
恐慌性地高估涉险金额。
第三，由于场外市场缺乏充分的信息披露和监管，危机期间，每起信用事件的发生都会引起市
场参与者的相互猜疑，担心自己的交易对手因此倒下从而使自己的敞口头寸失去着落。
第三节 金融期权与期权类金融衍生产品
一、金融期权的定义和特征
（一）金融期权的定义
期权又称选择权，是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量
的基础工具的权利。
期权交易实际上是一种权利的单方面有偿让渡。期权的买方以支付一定数量的期权费为代价而
拥有了这种权利，但不承担必须买进或卖出的义务；期权的卖主则在收取了一定数量的期权费后，
在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。
（二）金融期权的特征
主要特征在于它仅仅是买卖权利的交换。
期权的买方支付期权费，获得权利，没有义务。
期权的卖方取得期权费，只有义务，没有权利。
（三）金融期货与金融期权的区别：
1.基础资产不同。
凡可作期货交易的金融工具都可用作期权交易。可用作期权交易的金融工具却未必可作期货交
易。只有金融期货期权，而没有金融期权期货。一般而言，金融期权的基础资产多于金融期货的基
础资产。
2.交易者权利与义务的对称性不同。
金融期货交易双方的权利与义务对称。金融期权交易双方的权利与义务存在着明显的不对称性。
对于期权的买方只有权利没有义务，对于期权的卖方只有义务没有权利。
3.履约保证不同。
金融期货交易双方均需开立保证金账户，并按规定缴纳履约保证金。在金融期权交易中，只有
期权出售者，尤其是无担保期权的出售者才需开立保证金财户，并按规定缴纳保证金，因为它有义
务没有权利。而作为期权的买方只有权利没有义务。它不需要交纳保证金，它的亏损最多就是期权
费，而期权费它已付出。
4.现金流转不同。
金融期货交易双方在成交时不发生现金收付关系，但在成交后，由于实行逐日结算制度，交易
双方将因价格的变动而发生现金流转。而在金融期权交易中，在成交时，期权购买者为取得期权合
约所赋予的权利，必须向期权出售者支付一定的期权费，但在成交后，除了到期履约外，交易双方
将不发生任何现金流转。
5.盈亏特点不同。
金融期货交易双方都无权违约、也无权要求提前交割或推迟交割，而只能在到期前的任一时间
通过反向交易实现对冲或到期进行实物交割。其盈利或亏损的程度决定于价格变动的幅度。因此，
金融期货交易中购销双方潜在的盈利和亏损是有限的。在金融期权交易中，期权的购买者与出售者
在权利和义务上不对称，金融期权买方的损失仅限于他所支付的期权费，而他可能取得的盈利却是
无限的，相反，期权出售者在交易中所取得的盈利是有限的，仅限于他所收取的期权费，损失是无
限的。
6.套期保值的作用和效果不同。
利用金融期权进行套期保值，若价格发生不利变动，套期保值者可通过执行期权来避免损失；
若价格发生有利变动，套期保值者又可通过放弃期权来保护利益。而利用金融期货进行套期保值，
在避免价格不利变动造成的损失的同时也必须放弃若价格有利变动可能获得的利益。
并不是说金融期权比金融期货更为有利。如从保值角度来说，金融期货通常比金融期权更为有
效，也更为便宜，而且要在金融期权交易中真正做到既保值又获利，事实上也并非易事。
二、金融期权的分类
（一）根据选择权的性质划分，金融期权可以分为看涨期权和看跌期权。
看涨期权也称认购权，指期权的买方具有在约定期限内（或合约到期日）按协定价格买入一定
数量基础金融工具的权利。
看跌期权也称认沽权，指期权的买方具有在约定期限内按协定价格卖出一定数量金融工具的权
利。
（二）按照合约所规定的履约时间的不同，金融期权可以分为欧式期权、美式期权和修正的美
式期权。
欧式期权只能在期权到期日执行。
美式期权则可在期权到期日或到期日之前的任何一个营业日执行。
修正的美式期权又称百慕大期权或大西洋期权，是指可以在期权到期日之前的一系列规定日期
执行。
【例题·单选题】只能在期权到期日行使的期权是（ ）。
A.看涨期权
B.看跌期权
C.欧式期权
D.美式期权
[答疑编号 1150050301]
『正确答案』C
【例题·判断题】欧式期权可以在期权到期日或到期日之前的任何一个营业日执行。（ ）
A.正确 B.错误
[答疑编号 1150050302]
『正确答案』B
（三）按照金融期权基础资产性质的不同，金融期权可以分为股权类期权、利率期权、货币期
权、金融期货合约期权、互换期权等。
1.股权类期权：与股权类期货对比记忆
包括单只股票期权、股票组合期权、股票指数期权。
2.利率期权
利率期权合约通常以政府短期、中期、长期债券，欧洲美元债券，大面额可转让存单等利率工
具为基础资产。
3.货币期权
4.金融期货合约期权
5.互换期权
后两种期权基础资产是期货不具备的种类
奇异类期权，例如：任选期权、百慕大期权、障碍期权和平均期权。
三、金融期权的基本功能：套期保值和价格发现
四、权证
权证是基础证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有
权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
权证与交易所交易期权的主要区别在于：交易所挂牌交易的期权是交易所制定的标准化合约，
具有同一基础资产、不同行权价格和行权时间的多个期权形成期权系列进行交易，而权证则是权证
发行人发行的合约，发行人作为权利的授予者承担全部责任。
（一）权证的分类
1.按基础资产分类
分为：股权权证、债权类权证以及其他权证。
目前我国证券市场推出的权证均为股权类权证，其标的资产可以是单只股票或股票组合（如
ETF）。
2.按基础资产的来源分类
分为：认股权证和备兑权证。
认股权证也称为股本权证，一般由基础证券的发行人发行，行权时上市公司增发新股售予认股
权证的持有人。
备兑权证通常由投资银行发行，备兑权证所认兑的股票不是新发行的股票，而是已在市场上流
通的股票，不会增加股份公司的股本。目前创新类证券公司创设的权证均为备兑权证。
3.按持有人权利分类
分为：认购权证和认沽权证。
4.按行权的时间分类
分为：美式权证、欧式权证、百慕大式权证等类别。
5.按权证的内在价值分类
分为：平价权证、价内权证和价外权证。
（二） 权证的要素
1.权证类别
2.标的
3.行权价格
4.存续时间
5.行权日期
6.行权结算方式
7.行权比例
（三）权证发行、上市与交易
1.权证的发行
由标的证券发行人以外的第三人发行并上市的权证，发行人应提供履约担保：
（1）通过专用账户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保；
履约担保的标的证券数量=权证上市数量×行权比例×担保系数
履约担保的现金金额=权证上市数量×行权价格×行权比例×担保系数
担保系数由交易所发布并适时调整。
（2）提供经交易所认可的机构作为履约的不可撤销的连带责任保证人。
【例题·多选题】目前上海和深圳证券交易所规定，由标的证券发行人以外第三人发行并上市的
权证，发行人要提供履约担保，履约担保的现金金额由（ ）决定。
A.权证上市数量
B.行权比例
C.行权价格
D.担保系数
[答疑编号 1150050303]
『正确答案』ABCD
2.权证的上市和交易
目前权证交易实行 T+0 回转交易。当天买入、当天卖出，而且没有涨跌幅的限制，波动性比较
大。
五、可转换证券
（一）可转换证券定义、分类和特征
1.定义：持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种证券；可转
换债券通常是转换成普通股票，当股票价格上涨时，可转换债券的持有人行使转换权比较有利。因
此，可转换债券实质上嵌入了普通股票的看涨期权。
2.分类：可转换债券、可转换优先股票
3.可转换证券特征
（1）是附有认股权的债券，兼有公司债券和股票的双重特征
【例题·单选题】可转换债券在转换前后体现的分别是（ ）。
A.债权债务关系，所有权关系
B.债权债务关系，债权债务关系
C.所有权关系，债权债务关系
D.所有权关系，所有权关系
[答疑编号 1150050304]
『正确答案』A
（2）具有双重选择权的特征：持有人具有是否转换的权利；发行人具有是否赎回的权利。一方
面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本；另一方面，转债发行人拥
有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。双重选择权是可
转换公司债券最主要的金融特征。
（二）可转换证券的要素
【例题·多选题】可转换证券的要素主要包括（ ）。
A.转换比例
B.票面利率
C.赎回与回售条款
D.转换期限
[答疑编号 1150050305]
『正确答案』ABCD
1.有效期限、转换期限
有效期限与一般债券相同，指债券从发行之日起至偿清本息之日止的存续时间。
转换期限是指可转换债券转换为普通股票的起始日至结束日的期间。
可转换公司债的期限最短为 1 年，最长为 6 年，自发行之日 6 个月后可转换为公司股票。
2.票面利率或股息率
可转换债券的票面利率一般低于相同条件下的不可转换公司债券。
3.转换比例、转换价格
转换比例是指一定面额可转换债券可转换成普通股的股数。
转换比例＝可转换债券面值/转换价格
转换价格是指可转换债券转换为每股普通股份所支付的价格。
转换价格＝可转换债券面值/转换比例
如果某可转换债券面额为 1000 元，规定其转换价格为 25 元，则转换比例为 40，即 1000 元债
券可按 25 元 1 股的价格转换为 40 股普通股票。
【例题·单选题】某可转换债券的债券面额为 1000 元，规定其转换比例为 80，则其转换价格为
（ ）。
[答疑编号 1150050306]
『正确答案』D
4.赎回条款或回售条款。
赎回条款——发行人权利
赎回是指发行人在发行一段时间后，可以提前赎回未到期的发行在外的可转换公司债券。赎回
条件一般是当公司股票价格在一段时间内连续高于转换价格达到一定幅度时，公司可按照事先约定
的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转换公司债券。
回售条款——投资者权利
回售是指公司股票在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按
事先约定的价格将所持可转换债券卖给发行人的行为。
赎回条款和回售条款是可转换债券在发行时规定的赎回行为和回售行为发生的具体市场条件。
5.转换价格修正条款
转换价格修正是指发行公司在发行可转换债券后，由于公司的送股、配股、增发股票、分立、
合并、拆细及其他原因导致发行人股份发生变动，引起公司股票名义价格下降时而对转换价格所作
的必要调整。
【例题·多选题】可转换债券的转换价格修正条款是指由于公司股票出现（ ）等情况时，对转
换价格作调整。
A.股票增发
B.股价上升
C.股价下降
D.股票送股
[答疑编号 1150050307]
『正确答案』AD
（三）附权证的可分离公司债券
2006 年 5 月 8 日，中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，明确规定，上市公司可以
公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券。
这种债券与可转换债券之间的区别：
1.权利载体不同。可转换债券的权利载体是债券本身，因此，债券持有人即转股权所有人；而
附权证债券的权利载体是权证，在可分离的情况下，权证持有人可能与债券持有人相分离。
2.行权方式不同。可转换债券持有人在行使权利时，将债券按规定的转换比例转换为上市公司
股票，债券将不复存在；而附权证债券发行后，权证持有人将按照权证规定的认股价格以现金认购
标的股票，对债券不产生直接影响。
3.权利内容不同。可转换债券持有人的转股权有效期通常等于债券期限，债券发行条款中可以
规定若干修正转股价格的条款；而附权证债券的权证有效期通常不等于债券期限。
第四节 其他衍生工具简介
一、存托凭证
（一）存托凭证定义
存托凭证（DR）是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证一
般代表外国公司股票，有时也代表债券。存托凭证也称预托凭证，是指在一国（个）证券市场上流
通的代表另一国（个）证券市场上流通的证券的证券。存托凭证是由 .摩根首创的。l927 年，
.摩根设立了一种美国存托凭证（ADR）。
目前我国也开始酝酿推出中国存托凭证（CDR），即在大陆发行的代表境外或者香港特区证券
市场上某一种证券的证券。
（二）美国存托凭证的有关业务机构
1.存券银行
存券银行作为 ADR 的发行人和 ADR 的市场中介，为 ADR 的投资者提供所需的一切服务。
（1）作为 ADR 的发行人，发行存托凭证。
（2）在 ADR 交易过程中，存券银行负责 ADR 的注册和过户。还要向 ADR 的持有者派发美元
红利或利息。
（3）存券银行为 ADR 持有者和基础证券发行人提供信息和咨询服务。
2.托管银行
托管银行是由存券银行在基础证券发行国安排的银行，它通常是存券银行在当地的分行、附属
行或代理行。
3.中央存托公司
中央存托公司是指美国的证券中央保管和清算机构，负责 ADR 的保管和清算。
【例题·单选题】在美国存托凭证（ADR）的业务机构中，负责 ADR 的保管和清算的机构是
（ ）。
A.证券交易所
B.存券银行
C.托管银行
D.中央存托公司
[答疑编号 1150050401]
『正确答案』D
（三）美国存托凭证的种类
1.无担保的 ADR
无担保的存托凭证由一家或多家银行根据市场的需求发行，基础证券发行人不参与。无担保的
存托凭证目前已很少应用。
2.有担保的 ADR
有担保的存托凭证由基础证券发行人的承销商委托一家存券银行发行。
有担保的 ADR 分为一、二、三级公开募集 ADR 和美国 144A 规则下的私募 ADR。
ADR 的级别越高，要求越高，对投资者吸引力越大。
（四）美国存托凭证优点
1.对发行人的优点
（1）市场容量大、筹资能力强；
（2）避开直接发行股票与债券的法律要求、上市手续简单、发行成本低。
2.对投资者的优点
（1）以美元交易，且通过投资者熟悉的美国清算公司进行清算；
（2）上市交易的 ADR 须经美国证券与交易委员会注册，有助于保障投资者利益；
（3）上市公司发放股利时，存托凭证投资者能及时获得，而且是以美元支付；
（4）某些机构投资者受投资政策限制，不能投资非美国上市证券，存托凭证可以规避这些限制。
（五）存托凭证在中国的发展
1.我国公司发行的存托凭证
一级存托凭证发行企业：含 B 股的国内上市公司；在我国香港上市的内地公司。
二级存托凭证成为中国网络股进入 NASDAQ 的主要形式。
发行三级存托凭证的公司均在我国香港交易所上市，而且发行存托凭证的模式基本相同，即在
我国香港交易所发行上市的同时，将一部分股份转换为存托凭证在纽约股票交易所上市，这样不仅
实现在我国香港和美国同时上市融资的目的，而且简化了上市手续，节约了交易费用。
144A 私募存托凭证由于对发行人监管的要求最低而且发行手续简单，近年来较少使用。
2.我国公司发行存托凭证的阶段和行业特征
（1）1993—1995 年，中国企业在美国发行存托凭证。l993 年 7 月，上海石化以存托凭证方式
在纽约证券交易所挂牌上市，开了中国公司在美国证券市场上市的先河。
（2）1996—1998 年，基础设施类存托凭证渐成主流。从 1996 年开始，发行存托凭证公司的类
型开始转变，传统制造业公司比重有所下降，取而代之的是以基础设施和公用事业为主的公司。
（3）2000—2001 年，高科技公司及大型国有企业成功上市。
（4）2002 年以来，中国企业存托凭证发行出现分化现象。
二、资产证券化和证券化产品
（一）资产证券化与证券化产品的定义
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。
传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化以特定的资产池为基础发行证券。
（二）资产证券化的种类与范围
1.根据基础资产分类
可以分为：不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化、债券组合证
券化等类别。
2.按资产证券化的地域分类
可以分为：境内资产证券化、离岸资产证券化。
国内融资方通过在国外的特殊目的机构（Special Purpose Vehicles，简称 SPV）在国际市场上以
资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化；
融资方通过境内 SPV 在境内市场融资则称为境内资产证券化。
3.按证券化产品的属性分类
可以分为：股权型证券化、债权型证券化和混合型证券化。
最早的证券化产品是以商业银行房地产按揭贷款为支持，故称为按揭支持证券（MBS）。
（三）资产证券化的有关当事人
1.发起人。
也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。
2.特定目的机构或特定目的的受托人。
受委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，
通常要求满足所谓“破产隔离”条件，即发起人破产对其不产生影响。
3.资金和资产存管机构。
4.信用增级机构。分外部增级和内部增级。
此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违
约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法进行内
部增级。
5.信用评级机构。
如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级。
6.承销人。
是指负责证券设计和发行承销的投资银行，如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。
7.证券化产品投资者。
除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金
流进行日常管理，通常可由发起人兼任。
（四）资产证券化流程与结构：见书中图表
（五）美国次级贷款及相关证券化产品危机
住房抵押贷款大致可以分为五类：（1）优级贷款。（2）Alt-A 贷款。（3）次级贷款。（4）
住房权益贷款。（5）机构担保贷款。
（六）中国资产证券化的发展
2005 年被称为“中国资产证券化元年”。2005 年 12 月，作为资产证券化试点银行，中国建设银
行和国家开发银行分别以个人住房抵押贷款和信贷资产为支持，在银行间市场发行了第一期资产证
券化产品。2005 年 12 月 21 日，内地第一只房地产投资信托基金——广州越秀房地产投资信托基金
正式在香港交易所上市交易。
2006 年以来我国资产证券化业务表现出下列特点：
1.发行规模大幅增长，种类增多，发起主体增加。
2.机构投资者范围增加。
3.二级市场交易尚不活跃。
三、结构化金融衍生产品
（一）结构化金融衍生产品定义
结构化金融衍生产品是运用金融工程结构化方法，将若干种基础金融商品和金融衍生品相结合
设计出的新型金融产品。
（二）结构化金融衍生产品类别
1.按联结的基础产品分类，可分为股权联结型产品、利率联结型产品、汇率联结型产品、商品
联结型产品等种类。
2.按收益保障性分类，可分为收益保证型产品和非收益保证型产品两大类，其中前者又可进一
步细分为保本型产品和保证最低收益型产品。
3.按发行方式分类，可分为公开募集的结构化产品与私募结构化产品，前者通常可以在交易所
交易。
4.按嵌入式衍生产品分类，可分为基于互换的结构化产品，基于期权的结构化产品。
例 5—5：收益保证型人民币港股挂钩理财产品。
2010 年 4 月，某国有银行发售一款挂钩 4 只港股[建设银行（093 ）、华润置地
（）、中国国航（）、玖龙纸业（）]的 1 年期人民币理财产品。根据产品
合同规定，以 2010 年 4 月 22 日为基准，若 l 年后（2011 年 4 月 18 日）上述 4 只股票价格均高于基
准日价格，则该产品支付 6%的年收益；若仅有其中 3 只股票价格高于基准日价格，则该产品支付
%的年收益；其他情况下，该产品支付 6%的年收益。
（三）结构化金融衍生产品的收益与风险（新增）
由于结构化金融衍生产品挂钩的基础资产具有不同的风险特征，嵌入式衍生产品的种类、结构
各异，导致结构化产品的收益与风险出现非常大的差异。同时，由于这类产品结构复杂，难以为普
通投资者所掌握，通常监管机构和行业自律组织均要求金融机构在销售时格外当心，防止错误地销
售给不具备风险承受能力的客户。
例 5—6：累算远期交易。
某投资者在某私人银行开户，先后存入近 200 万美元。银行在电话中向客户推荐的“打折股票”
金融衍生产品累算远期交易（FA，ForwardAccumulator）。
该产品要求客户在 1 年内，每天以合约当日股价 %的折扣购买 1 000 股中国铝业股票，两周
交割一次。FA 合约在中国铝业股票涨到合约当日股价 l03%后中止，但保证向客户按照约定价格最
少提供 4 个星期的股票。假如股票价格跌破 %折扣价时，投资者就必须每天双倍购买中国铝业
股票，即 2 000 股。
2007 年 10 月 12 日通话当日，银行为投资者确定以当天中国铝业股价为依据，其合约行使价为
每股 港元。就在合约执行几天后，中国铝业股价掉头向下，l 年内跌幅高达 87%。到合约最
后 1 个交易日 2008 年 10 月 10 日时，中国铝业的股价仅为 港元，远超同期港股跌幅，致使该
投资者以每天 2 000 股的速度，在 1 年里以 港元的价位总共买入了约 50 万股中国铝业，其
资产平均以每天 3 万多港元的速度蒸发。
当投资者表示凑钱有困难时，该私人银行称可以提供贷款。2008 年 10 月 10 日合约结束，投资
者向银行贷款 375 万港元，而此时他账户里的股票、票据市值约 500 万港元。然而 l0 月 24 日以及 27
日，港股连续两天大跌，中国铝业股价最低跌到 港元，投资者账户股票市值缩水至不够贷款数额，
从而被银行强行斩仓偿还贷款。
最后，投资者的千万资产全部消失殆尽，还倒欠银行贷款 23 万港元。
