2010年7月大众商务No. 7 ,2010 (总第115期)Popular Business ( Cumulatively ,NO. 115) 认股权证及其定价分析杜海波(西南财经大学，四川成都611130){摘要}随着我国股票市场的复苏，认股权证也再次被引用。本文首先介绍了关于认股权证的…些基本概念然后在Black叩Scholes期权定价模型的基础上推导出股本认股权证的定价公式。[关键词]认股权证;Black -Scholes;定价公式中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1ω9ω8283(201O)07ω∞57 -02 权i正价格影响的结果如下:1认股权证的基本概念认股权证的定义影响因素认股权证价格认j由权证价格认股权ìiE()是指由特定发行人发行的，约定持有人在规定期标的证券价格+ " 间内或特定到期日，有权梭约定价格向发行人购买或出售栋的证券，或啕执行价格+ 以现金纳算等方式收取缔算经价的有价证券。根据笑国证券交易所的标的证券价格彼动来+ + 定义，Warrant是指…种以约定的价格和时间(或在权证协议里列明的…fIe到期时l同+ + 系列期间内分别以相应价格)购买或者出售标的资产的期权。权证实质利率+ 是一种普通股票的看涨期权，是一种最初级的股票衍生产品。当标的股现金红利+ 票的价格上涨的时候，捋乎可认股权证的投资者有权执行该权利，购买标注:‘+'代表两者同向变动，‘代表两者反向变动的股票而获得股票市炀价格和执行价格之间的价袭。认股权饭的分类认股权证的构成要索根据不间的标准戎依据，还可对认股权谊作其他不同分类，这主要标的物(UnderlyíngInstruments) 有以下几种:标的物~很是指认股权证所依附的股票，即认股权ìiE持有人行权时按行权方式分所购买的股票，标的股票的种类可以多种多样.常常包括岛生个股票、组合美式认股权证与欧式认股极涩。奖式认股权ìiE.指权证持寄人在到股崇、股紫指数等。随着金融市场的发展，标的物的种类也逐渐趋于广期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数最的标的资产。而泛。理论上，凡是具有投资价值的证券均可能成为标的物。欧式认股权证，则是指权证格离人只能等到到期日那天，才可提出实进1. 2. 2发行价格(Prem um) 或卖出标的资产的履约要求。发行价格是购买认股权证所支付的价款。但在某些情况下，上市公按权利内容分司为增加其所发行的优先股戎债券的吸引力，往往附赠认股权证，认股认购权证与认沽权i距。认购权证，是一种买进权利(而非义务)。权证的持布人无须为获得权证而另行支付权利金。该权i正持有人有权T约定期间(美式)QX;期日(欧式)，以约定价格买进认股期限(Exerci盹Time)约定敬最的标的资产。认沽权证，贝IJ属…种卖出权利(而非义务)。该认股期限即为认股权证的有效期。在有效期内，认股权证持有人可权证捋街人有权于约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资以随时认购股份，能过有效期，贝IJ权i正失效。早期i人股权证产品的有效产。期较短，一般为三至六个月，但发展到今天，认股权îiE的有效期因不阔的1. 3. 3按发行主休不同分国家或地区、不同的品种而不同，街的认股权证的有效期为一年或者两股本权证与备兑权证。股本权证，是由权ìiE栋的资产的发行人(一年或者三年，甚至为五年的期限或更长。般为上市公司)自行发行，通常伴随企业股票或公司债发行，籍以增加相1. 执行价格(Exerci肥Price)关资产对投资人的吸引力。股本权证属狭义权证，其权利期间较长。备即事先约定的认股权证持有人认购股票的价格。该价格以栋的股兑权i臣，则是由权iE标的资产发行人以外的第主人(银行戒券商等资信票价格为基础，于认股权i正发行时即巳确定。但随着认股权证产品的发良好的专业投资机构)发行，非以该第三入自身的资产为标的的认股证。展，也出现如果在权i正街效期内发生送股、配股等等致标的股票数量增备兑权i距属广义权i匠，其叙利期间多在1年以下。加或减少的情况.认股价格随之进行相应调'展的情形。认购比率(Sh町'CRatio) 2认股权证Æ:价分析在当前的我国证券业中，对股指期权研究多数都使用BlackSchol唰认购比率是指每单位权ìiE可以认购股票的数最。如兑换率为零点剧情"的模型和数值类模型中的CoxRo脯叩Rubinstein(CRR)工叉树…，则表示每个张认股权证可以认购…股标的股票。1. 2. 6认股权îiE价格(Wamm抽Price)模型。但由于二义树模型主要应用于非连续的期权定价，而且多数是用于对美式期权的定价，而我国的认股权ìiE主要是欧式权i臣和商慕大式权权ìiE价格由内在价值和时间价值构成。内在价值是指认股权证立证..并且目慕大式权证的行权日期大部分都在到期日的最后几天，更接即履约的价镜，为标的股策价格与执行价格之辈。若有耀约价值，即标的股票价格高于事先约定的执行价格，则内在价镀为jE;若无履约价值，近欧式权i庄，欧式权证的才主要定价模型是B-S模型。因此本文将用B即标的股票价格低于成等于事先约定的执行价格，贝IJ内在价值为零。所-S期权定价模型对认股权ìiE进行定价。谓时间价值则是权证价格与内在价值之楚。时间价值主要与权证到期由于认股权iE根据权利内容分为认购权证和认沽权证，而且对于同日长短及标的股票价格技动幅度有关。价格技动幅度越大、距到期日越一标的相同期限和执行价格的认购权证和认治权证的价格服从期权平远，则认股权证被执行的机会越大，认股权证的价格也就越高。反之亦价公式，限于篇幅本文仅对对认购权证的价格进行定价。而认沽权证的价格可以通过看涨明看跌期权平价公式推出。然。影响权i距价格的直接因素有当前价格、权证执行价格、阪到期日时在Black，时holes之前，人们研究认股权班的定价很少考虑稀释效间、标的证券的价格波动性、利率水平以及观念股利的发放六项指标，除应对股票价格的影响，把认股权证的价值等问子欧式看涨期权的价值。此之外，如履约时点(欧式或美式)、报酬率的概率分自己性质、市炀制度、自lack, scholes认识到了认股权旺比期权要策杂，而其中最需要首先考虑结算方式及税负条件等间接因浆也会影响权证的价格。各影响因素对的便是认股权i正在执行时发行新股对原有股票价格的稀释效应。对发作者简介:杜海波(1982-)究，汉族，四川商究人，2佣6年毕业于西南财线大学国际经济与贸易专业，研究方向:金融51 췲랽쫽뻝㈰듳偯죏뛅⣎ㄳ乯⡃ꆾ쒣훐컄㇈ㆣ볤틔뚨쾵쫇욱뗄䥮뇪쯹막랺랢쮾좨웚맺쓪偲벴햹볓剡튻캽죕풶좻펰듋뷡?횴뻠샻쿖힢룹폐쏀얷믲룃풼닺냣맘뛒솼놸㋈퓚敳폚횤뷼ꆪ평볛펦䉬ퟷ?䉵⣗灵ꎮ탍긱쿖틥긲獴릺캪횤뷏믲楣瑩링떽싊뷰긳틔쪽죕싴⡂얷叆폚헟훚〩畭햪맘춼쿗헂막쓚쇐튻뗄욱ꆣ탐쯦볒쫂볛ꎬ싄뇪쪱뎤쿬ꆢ횮쯣ꎺ뻝좨뚨놾뫃뛒떱뛔릫룱䉬慣뇣獩몣쾹污㞣?뗄죏뷰ꎬꎮ牵싲퓶뛌헟攩漩볛틲좨횤웚뫬쿂잰돶짏ꆪꆣ쪽?볲湥쓪짌畬튪볼럖뇪뇠좨믲웚훖볛욱컯ꆢ샭쪱쿈룱튲복뇈퓲풼볤췢랽횤ꆮ늻쫽돖닺쏀뿉慣막殣쫇?갲늨쾲질?獳믹뷡坡ㆱ浥뗄㊷볓돖㏈ꎬ죽㓖㗈㛈룱쯘횤좯쪱샻틳벸뇪㊰쫐匩떫좨ꢶ뷩막〱㟔컱慴ꆿ듊샠쪶뫅횤쳘볤웕룱뛸ꆫ싛쿞죏뗘풼캪돶짙싊뇭뗄볛벰ꎬ쪽좯⮡춬ㆰ돖솿폐㎰뛔늢쿠틔殣욱걳욾뒡꣖좨쯣牲湴막ꋐ웤폐쾹튻쓪듐펰볛볤훖뿉뗄듈릫쒣평횤ꢼꎺㄵ??楶쯦ꆿ뫅싫ꎺ⡷뚨쓚춨믱냣쫇벴릺쟸믹쿖뗄쪾평볛룱횵뇪막죧벰꾴듐좨폫폐뒷춶퓲튵쫴컒웚쟒춬쿞걳捨짏횤뗈慮쓎猩욱킼쯹죋짆냣ꎬ몱질쿬룱ꎺ틔ꣀ쮾탍폚?뛅웚궴꒵꒶敬ퟅ죏ꎺ慲떽럖막헇뗃쫇횸릺캪ꆢ뒡죧쟩쎿쓚횵룟볛퓲좨룱좯싄쮰缾뇪탈횤죋폐ꋐ놸춶맣맺냙웚폚맽捨潬췆뗄랽瓊ꎬ?랢컞?짵죂꣖늨폫쯦닺⧗뫍뛾얷ꏐ룹몣좨?쒻ꢼ禣컒떼막䘸?〹뚨牡웚쪽쟖뇰욱뗄릹啮횸뇪쫽랲싲탐탫?죏럝죽늻훁ꎬ맻뿶쨨쎿쪮꒼퓚폚룱쫇횤풼뢺뷡뚯럖ힼꢷ얷쪱?링폐좨탖쏢퓐죋평틥닦쒽춶뻝쿞욪뾴潨敳늨ꞣ돶鈴틥쫕룒돉摥偲캪䕸훁卨?맻싊샠쪽쳡싄?킷?횵쫷퓈⠱걎맺좨㌰ꆪ湴죕틔뗄쪱욱죏뗈쫇막ꎬ춬폚퓚떥헅볛쫂뗍놻횱쳵뷕믲뷊퓲믺좯뚨듳뫍럹헇珖펰막좡믖튪摹敭폅믱敲쇹컥敷慲죧죏돶풼?ꋐ샠쒣횤쾹샻㤸곋侣막㠲뺸⧊ꎬ쿠뾴뫲쫐ꆣ뻟좨뎬뗄죏캻횵뇪쿈폚볛횴뷓룱뗣볾?틀붷쫇닺컼릹훎튵쪽놾튻껇쿬쪶횤놾뷡훒쯘楮욱極쿈뗃捩룶쓪楳?坡쿂막싄튪킣쒣탍뗄질쓚㋒긱욱ꎻ㠳쟖폐펦헇ꆣ뎡좨쯦횤맽욷막뫍뗄풼믲볛룱탐틲늨⣅뗈곏뻝?횸뚨믍틽뇪⦷ꎬ훐컄뾴낣떽쒴엄죏쯣퓔?뗄洩막좨ꇞ퓂牲ꎺ풼쟳곍탍훷꣖죝묩ㄵ쫐䉬ㄲ룓좨볛웚돖횤ퟅ춶뗄폐쪱뚨뗈룱늨쯘뚯럊볤죏겷솦ꋐ웤뛸뷶뗸곈냑쇋ꢳ막?닮벶훖믲횤呩ꎬ웚慮튪ꆣ훐꒽럖쓐벰?뎡慣〱짌내룱폐쯹뷰킧횤뿉㇋욱뗄폚폫뚯믺탔붻뷓뮹릺웚링볤놾킣뛔컒쯃죏랢좨볛ꢵ샠햮뛸浥떫쿞瑳ꆣ쟳ꎰ펦뚨캪ꎬ즶뗄횤殡〩?풼쒼⦹ꎬ죏뫍틀뿉죚볛횧좯쇭?킧웚랢늻믲죋쯦틔뺼횴쫂쓚럹믡떱ꆢ틲꾣쏀돖좨볤막닺겷샻䍯폃맺탐킶뛔쟑몺밶뗄폐?틔탐햹룼쪽싲碡폚쒣ꢼ릺ퟥ뢴꩓〷ꢷ뚨뫂쫇막횴뢽쫐횵뢶웚ꎬ춬죏쓚횮?룱쿈퓚뛈풽잰샻샊쯘겡뛔횤⣃놾랢쟒횸좨욽킾탂웤ㄱ뚨볛뛠컼횧떽뎤죏뷸꩒럇탍?좨ꎬ쯕捨ꆪꋐ볛튻좨탐뗄뎡ꆣ퓲릺쪱랢뷸죏떹폫풼폐듳싊봩튲껒죋ꎬ샊죕풸볤웚뿈횤막볛횤췊훖틽뢶뷱ꆣ막믲떹潳솬쫇?쯄ꎬ潬〰탈룱훖횤볛막뗄퓚좨폐벴짺탐릺릳횴뚨횵맘쮮ꆢ믡뮡횻쫇봩퓲죋쎵뛠웚릫쾹뇈뛔릫좯놼뛠솦좨쳬싴짆玡탸䊡뫍뒨죏敳㔷쮷쿲?ퟮ뗄룱욱랢좯뿮폐횤틑쯍쿠튻즡탐횮ꆢ욽놨펰꾴좨쓜믲쫴틔평?퓚퇐듳질볛웚풭뚨쪽ꆣ퇹ꎬ샻횤돶놻꩒뗄꩓죏컷막ꎻꆪꋐ랢돵춶횮ꎬ햹뻹킧쪧뗄좷펦ꏄ볛퓲횴닮좨틔돪쿬缾횤뗈훖웚튻쿁췢㇄뺿늿뫍췆꣖횵폐ꆣ룹믲췹뷰죏풼畢쒣링돤좨뚨〲킵탐뻝퓚?벶볤벴뎣ꎬ뿉떫췹ꆣ웚킧막볛ꆢ뗷쫽뇪?룱쓚횤벰싊ퟷ횸떽싲죕훖ꯋ틥뗄쯗뛠楮훷럖탍죏돶꒵뗈튪죋쏀좨뎣뢽쫽뻕獴뚨ꎬ볛횤쒣죋뗄헟죏뇪쓜퓚쓚ꆣ룱엤헻솿?횮쪱늨횴쿖뷕웤떽뷸⣅싴뗚퓉퓏튪뚼링쒶춬뢴욱맺횤냼퓹솿꺷敩볛틲ꎬ㈰튲릫곔릺쓗막폐볛뗄돉쒳ꎬ퓧ꆣ떫?닮룱볤뚯탐뷰룅?쯻웚좨럊돶죽슡뚼쫇퓚뷸ꢼ폚퓓횤킭삨죏뗄돖ꋐ渨ꎬ듋뛸〶퓙쪽벶싲쪲욱좨닮컯캪킩죏웚뗄룃쯦뗈쟩죧뗊ꆣ횵ꎬ볛럹막싊듏늻죕샻봩싴죋쓗?쪹얷떽횤탐?룱좯틩떥막폐뇪킣䍒뛸놾쟒쓪럖듎ꢳ믲蝹퇜횴ꆣ횤뗄뇪쟩막죏폐볛ퟅ떼탎뛒쟖죴캪퓲횵뛈룱샻춬쓇⢶돶닺웤⣒쪲폃쪽웚뚨?뛸붻샯룶좨킧죋뗄경利쟒컄뛔뇏놻훓돶쓆짺탐돖훖뗄뿶좨킧룱죏훂ꆣ뮻룈폐헽쓚훷풽튲ꆢ엤럖쳬틔⢶풼龜䉬죕볛?뾴웤쾡틗쇐막횤웚퓚뛾뛠붫폚튵틽탈쫛쯹쏷?닺룃폐욱샠컯쿂ꎬ횤좨틲웚틔막뇪싊쾹싄ꎻ퓚튪듳뻍뻠랢탔룷?떽쟒풼뚨퓔샻킻ꪱ慣닦쫽뗄폃춬룱ꆣ볂헇훐쫍폚컶뗄ꆢ죏늻쫷쫇?컷폃쯔뇪ꢡ욷좨죋튲ꆣꎬ돖횤캪질풼죴볛폫풽떽럅훊펰닅뚨쟒쫽탐웚殡뫍ퟮ럾뛸쟏킧튻ퟩ막춬뛸폏폃쓏ꆣ?뗄ꏈ샻탐훰짏폐닺횤쇣꣖볛컞횵좨뻠룟웚쇹ꆢ쿬헢뿉솿죋볤꿉쒵꩓냙뫳듓죏ꇊ탨펦뫏뗄?닆놾횤꣖떱ꎬ좨붥쫐죋욷쓪막닺욱뗣꓁횵싄캪떽ꆣ죕쿮틲훷쳡룱뗄⣒뷏첵쓈捨쒽벸웚링췐튪뺭컄좯뇪릺쪱쟷릫뿉뗄믲욷쫽?ꆣ풼쇣떽웚랴횸뎡쯘튪돶싲뎤죗쾹潬듳쳬좨볛쫗뛔듳쫗?ꎬ뗖뗄싲폚폐헟솿벴볛ꆣ웚죕횮뇪훆뛔뷸룃쫐짖ꆪ쪽욽횤횵쿈랢톧쿈믲?막뇪맣킧솽랢퓶횵쯹풽틠ꎬ뛈뷸놸꒡좨룼뗄ꆣ뾼맺볊뷩ꎬ돽ꆢ?뷓싇뺭짜볃쇋폫맘쎳폚틗죏튵막ꎬ좨퇐횤뺿뗄랽튻쿲킩ꎺ뷰믹죚놾룅쓮좻뫳퓚䉬慣殡꩓捨潬敳웚좨뚨볛
行新股的稀释效应作出某些调整，在B-S公式的基础上便可以推导出d=d\叶厅巧。2 认股权i正的定价公式，现在考虑一个公司拥有n股发行在外的流通股票σ为公司股权波动恕。运用以上公式便可以求出认股权ìlE的价格。和m股流通的认股权证，假设每份认股权ìlE可使其持有者在T时刻以以上给出了一个简单的认股权证定价公式的推导过程.由于公式的每股K的执行价格向该公司购买q股股票。若T时刻该公司的股权价推导基子b叫期权定价公式，而b幽s定价公式依赖于模型的…-些理想值;yg叭，认股权证的持有者执行了认股权，由于执行价格为K，则认股权的假设条件，因此以上认股权证定价公式存在一定程度的缺陷，假是投证全部执行后，该公司获得)笔现金流收入，公司的股权价值增长到Vt资者可以以此为参考为其制定合理的投资决策提供理论上的变挎。在+mqk，这个值在n+mq股中分自己，所以认股权i正执行后的瞬间股察价认股权证的有效期内，如果其市场价格高于其理论价格，则认股权证的市场价格被高估了，认股权证的椅有者会卖出认股权i正来获取幸IJi闰;反格为:节吉。因此每份认股权证的持有者的激和J;Ygq (节咛之，认股权i正的持有者会排有或者投资者会买人认股权证。这是因为在…个有效的市场里，认股权证的市场价格…定会按照其内在的价值规律川布(?"的。只有盈利时，认股权证才会被执行，所以运动，最终会达到一种均衡价格，民日认股权ìïE的理论价格。认股权ìïE持有着的盈利为~m叫2_ K，O].其中V，= , + mw( n +nq -n 参堵文献:[IJ程英春:(认股权概定价模型及其应用的研究)，黑龙江金融，w为认股权i正的价格)，因此每份认股权班的价值可以看作是斗L份n...mq 2ω5年12期[2]常戈:(认股权证定价模型及其应用机辽宁师专学报，2朋0年基于旦的常规欧式看涨期权的价值，根据Black-Schol剧的期权定价公归期式可以得到认股权证理论价值2[3]廖旗平:(对利用权证解决股权分置问题的分析)，中央财经大w=--.!!L[ ;N(d\) _Ke-r(T叫)N( d)] 学学报，2ω5年09期.2n ...mq [4]程华:(股权分置改革中的新亮点)，南方金融，2∞5年11期其中:5=5 +旦旦;n d\ =ln(S/K) +(r+σ2/2)(T-t) ; 响，、，何屿，角，旬............... (上接第54页)区竞争日益激烈化，景区需要通过绿色营销吸引|国际游客，增加收益。景区.界(2)从环境效益的角度，景区在运营中需制定明确的可持续目标及在所有景民中评分为事IJ前三位的为九寨沟策区(15分)蜀南竹海景其执行时间炭，切实加强相关建设，真正将可梅续发展作为策匹存在的区(15分)峨眉山最区(14分)，其中九寨沟与蜀南竹海通过了绿色环球前提，将各项措施落实下去，井有效地告知游客。21认i页，九寨沟、峨眉山是世界遗产，有着较完善的可持续政策与监督实总之，目的地在憨个旅游系统中扮演着3重要的角色，其可持续性直施体系，九寨沟更是在今年获得了联合国评出的"全球优秀生态旅游景接影响了憨个旅游系统的可将续性。凹的地也应当越来越重视向摒客区传达其可持续信息，真正达到旅游资源的永续利用。具体项目分析从各项目来说，在成员、环烧报告、规划方面袭现较好，但在时问袭、警考文献:游客影响管理方面较为薄弱，特别是针对游客方面。样本景区中对游客[ 1 J Jeroen Van, Winifred Persoon. a long -haul destination sustain-的控制相对薄弱，乐山大佛景区针对游客发布了坏保寓言:都江堪青城ability reporting among tour opemtors [ J] . European Management, 24 山景区在其与旅行社的合同样本邸，要求旅行社向游客传递有关环保的(6) 信息:海螺沟专门出台了游客须知，除此之外的其他景区都没有提到对[2]林明太、黄金火.旅游可持续发展评价研究进展及存在问翩游客的管理。[J].资源开发与市场，2ω7(3)[3]赖斌，杨丽娟，方杰.民族文化生态旅游可持续发展水平的测度4总结与时论本文通过考察阔的地镇区网站上有关可持续的相关报告，分析了四研究一一以四川省为例[Jl.生态经济，2阳6(11) 川19家最阻的可待续性政策及其实施倾向，总体来说各景区普遍评分不[4]韩若手鲜.干军区域旅游可拇续发展水平测度研究[1].桂林旅游高，而世界遗产、通过绿色环球21认i正的景区表现出较高的得分。基于高等专科学校学恨，2∞7(4)本次研究，对四川省景阪信息系统l:!z策阪运营提出以下意见:[5]楼峰军、许峰、何佳梅.fR域旅游可持续发展评价指标体系的初(1)从经济效益角度，目的地需要加强可挎续信息的传递。目前景步研究[1].旅游学刊，1999(4) 捕췲랽쫽뻝탐죏뫍쎿횵횤⭭룱滊欩渱?矎䥉믹쪽ꆢ튻웤摬搲潲틔췆뗄쫐횮퓋닎嬱㈰嬲〴嬳톧嬴⣉㎣퓚쟸㉬쪩듓폎즽탅㓗놾뒨룟⠱㔸⠲잰ퟜ뷓뒫䩥噡健汯摥慢瑯潰䵡⠶孊퇐嬵늽⭬牥?畲彮瑭깭楬慭汬牯溣牳湧獴막좫㵉짏떼뎡ꎬ〵웚톧쾽긱죏ꆱ긲뿘뺰컄灯敲湡嶣巀뗈탂涹캪煫폚뿉볙헟룶뚯嶳巁쯹⠱쳥룷뿍쾢㦼듎⦴뺺횴쳡횮펰듯뺿嶺嶴퇐?뾼?楴潮훐㵤막敮걗潯ꆪ楮牴眽좨늿渨룸믹볛죏쓪놨펵뺰횤ꆣ뻟훆쟸뗄춨?慴来껗떱막직䮵噬ꎬ캪뛾틔릫쎻뿉폐쳓ꎸ컆첻㖷쾵쿮펰ꎻ튾뛸퇐펾헹펻탐쿬웤훃ꆪꮴ?뺿楮溣桡慴컄횤횴ꎺ厣泒돶폚룱막ㄲꎬ?쟸쳥쿠퓚맜맽?潲浥쫔뿆좨楦깡畬楯뗄쓖ꎬ헢짏뗃쮾쳵틔횤킧ퟮꊴꪣ뺰혩쒿쿬몣냇쫀뺿궼죕랾쪱붫쇋뿉ꆪ뫏孊쾹櫫뗄탐꽋쇋抡놻좨쿗웚㈰㓒닮뻅쿮뛔웤샭뾼獛湴뒿곑톧牥溣벴ꇬ믘쾡ꢵ듐죏룶ꎺ뗄떽막볾틔훕몣몡붣쟸뛫뻅살맜식뷧ꎬ쏐틦돐볤룷헻돖ꮡ쪣ﲡ嶣뚨뫳횤⤫튻ꩳ룟〵댩틬햯쒿놡폫ꆣ달?멳䩝ꎬꪷ킣ꎺ훂질쫍쓈킼막횵뎣죏좨듋폐쫐믡몡뛈뚹훐쎼햯쮵샭틅뛔벤뇭쿮뗘탸畳ꊻ쯄꺸ꋐ껂볛ꎬꎺ⡲룶웚맀뗄쓪릵럖죵싃쒿ꎮ㈴ꋓ톧様돖?瑡킧릫쾹?좨룃퓚맦막⬰늨볲틲캪쇋돖뎡듯뛈뚶〹질움ꆾꆢ릵컶ꎬ랽탐뗄즳닺쯄쇒듫싃탅䕵욽뒨즺놨쏓꣖獎匫탒楮쪽릫ⰲ떥뚨ꎬ폐뛫샖짧뗘牯킳겷펦질횤渫얷좨뚯듋닎웚샯떽쾹퓀ꢷ럖喾룼퓚쏦쏅훐ꆢ뒨잶뮯쒽쟐쪩헻폎쾢쪡뗇컑폐ꆪ쐨ꎬ쮾탍ꎯ뭴뗄볛죏헟쎼즽뺰灥ꆣ붽㈰꒵⡤ퟷ꣖뗄浱ꇂ쪽횤싊틔뾼쓚튻질ﯓ훖캪냇쫇돉뷏돶춨쪡좣잶쪵실룶쾵ꊺꞿ쿖믱헟㈩죏릫막믡즽듳뫏쟸慮갲?〷돶꒣쎹돖막뾴샭ꎻꆣ짏캪ꎬ죏훖꣖꒶쏈쎸쇐퓚풱첨퓕맽뺰계좣볓쪵싃춳헦껂샽캼꾣퓚뗃쒼ㄩ⡔막쪽좨돖쫇런춬췸〰껃⠴쒳겼ꯋ폐훐?뗄헇싛퓋죏웤죧막뻹꒶ꢼ꣖쒸잰ㄴ뷱ꆢ놡쇋ﺲ싌쟸뾵겾잿쿂폎헽쏓孊퇃갱뾼튻ꆪ좨ꎬ횤폐쫀뺰퇹햾㜨?킩?뺹헟럖?웚볛폃막훆맻좨뫢ꢼ?꒽죽쓪뮷죵폎?즫탅쒵탨냇쿠좥쾵뿉듯캿嶣랣㤹싇뇊튻琩횤뛸뗄믲뷧쟸놾짏㌩펯뗷튻뫂횴쿖엤浱좨횵ꎻ틔뚨抡웤돖헟횤볛?ꏐ킵캻⦣틅믱뺳ꎬ헫훐뿍폐냆뮷쾢?튪맘춳떽즳쒻껉껇㤨䭥룶뷰샻볛ꩳ폐춶닺뛔맘꿉헻뾷탐ꎬ欩뗄ꎺ짏횤뫏쫐룱ꏐ춼쓐곆뗃놨쳘탫쟲쾵춨?붨늢훐탸싃頻㐩릫쇷뚨헟ꎬ폎튪뿉頻ꎬ?막쇋쯹ꆣ볛샭뎡쫐춼냆질싁룦뇰횪뗊㉬춳ꪼ맽쯓짨폐냧탔겾캪쮾쫕쪽볛믡헟폐뿍쟳돖곂ꆣ퓚쾹막죏틔횵쪽볛뗄뎡벴냆ꢷ솵뻅킾솪ꆢ쫇ꎬ꧇벰폇싌킧퇝ꋕ궼쏓펵죫뗄릫싴믡ퟅ랢싃탸쏓ꎺ⢲䊡질욱막죏틲뇣릫춶룱볛ꛓ훖햯엕뫏맦헫돽횤뺰뾿즫헦뗘ퟅ쒿풴맆쎣맋폐ꎬ췆쪽돶싲뷏늼탐뗄캿횻꩓꣖ꆣ좨막룹뿉쪽룟룱ꛓ쎡쏎랣릵꾹맺뮮뛔뗄쟸즳펪헽룦훘삼갲껆溹릫䫗떼틀죏죋췪쇋짧쿠듋띯릫즷꒿죴ꎬ쮾좨듋뻝틔맽삵듦뻶폚막죏튻쎵랣쫌계뺰뗓짆움랽폎뮷쿲횮맘곗퓋훐쿺욶붫횪튪뗘폀?〰붲폐륭ꋐ뗄쎿丨돌폚좨막놣폎놨쪽짊哊평횤䉬쟳퓚닟웤뚨쓑곁쾷쟸돶쏦뿍췢?펪컼ꣃ뿉튲탸킾㘨탔막ꎮ쒣횤좨뿉탻뿍룦ꋕ뗄맆놿폚횴쎿쟻慣돶튻쳡샭믡킾진쒷붽⠱뇭랽엏틽돖뷇펦샻뾽ㄱ죑펯럝搲?좨평탍살횤돖퇔뒫ꎬ맋믹첸횴탐殡죏뚨릩싛내샭뾡ﻊ훎㖷쿖ꆰ쏦웤듋돶ꊵ맺략탸ꆣ즫떱폃?킾맆볛审폚뗄믱ꆣ탸ꎻ뗝럖껆뒡훓쎹탐뫳럝죏꩓⥝막돌샭볛헕싛랣ꛗ?혩좫뷏ꆣ쯻떸돶틔쒴볊쒿랢ꎬ풽림뽛삼쓁횵샻릫튻좡헢헾뚼폐컶붵싒짏탕ꯋ볛뗄捨좨뛈싛룱웤겺꣑랣갲쫱ꏍ쟲뫃퇹뺰뷏쿂ꮵ폎즳햹살내䩝?퓶쪽킩샻쫇닟붭맘쇋쒲막뇣ꢹ?뺵룱뎤쮲죏潬횤뗄샭짏ꎬ죳틲쓚?Ʇ곖〰쓏폫폅놾퇟뮷쟸쯄냇룟틢?뿍훐ퟷ뿉풽ꎮ뢱캪뭋짆떽쿫ꎻ볠쟠놣?뿉?쒹캪볤敳뗄좱퓲퓚ꆣ諾ꢣ탑㗄훱ﷁ탣떫뺰뚼볻ꏄꎬ돖훘?맰좨?噴ꎬ랴퓚뚽돇뗄틔쪱질䮣막헽뗄볛쿝횧죏궽갲몣쯂짺쟸쎻햱뗃ꎺ뿇퓶뾱뺰탸쫓쫌쇖쪵횤췆뿌ꢼ곔욱웚룱ꎬ돖막볛〰욾㇆뺰쳉첬쪱훐폐럖낾볓쟸탔쿲?싃떵そ쪱떼틔?볛좨ꆣ떫횵?ツ궴ꮻ싃볤뛔쳡삷쫕듦횱폎쒳뗄ꎬ돶쾹뚨쫇퓚횤맦?럇폎뇭떽횲믹틦뿍ꎬ볛질횤웤춶뗄싉?뺰ꆢ뿍뛔폚ꆣ?릫훐횵죏뗄皡뿉막돖ꌽ틔좨涡폐뾴횤ꌫퟷ헟海닅쫇뗄?믡ꎺ펯㵟놻샻ꇂ횴䲷캪탐?焨ꎬꇆ쯹溡틔슾꿒?
