证 券 投 资 风 格 研 究
!施大洋 杨朝军
摘 要：具有某种共同属性且波动相关性较大的股票被归为一种
风格，风格是由基本因素与心理现象等多种因素共同引起的。对上证
!"#样本股的聚类分析表明，我国证券市场上股票存在着以行业类别为
基础的风格，以微观属性划分的风格不明显。按照流通市值、$／%以及
&’(三类指标划分的组合的相关性研究发现，具有相似属性的股票波
动相关性明显较强，并且三种属性构建的风格组合都取得了超额回报。
因此，我国证券市场具有一定的风格特征。
关键词：风格投资 聚类分析 相关性分析
中图分类号：)"*#+,! 文献标识码：-
文章编号：!##./.,!.（0##1）#./!01/#0
一、引言
国外证券市场对于证券投资风格（2345678962378:）的研究自0#世纪
;#年代初开始起步，已经在实践中得到了较多的应用。然而，我国对于
风格的研究则处于起步阶段。在资本资产定价模型（<-=%）及单因素
模型中，市场因素是惟一影响所有证券及投资组合回报率的系统性风
险因素。然而0#世纪;#年代起的一些实证研究表明：!并非决定股票
预期收益率的惟一因素，还存在其它影响证券及投资组合回报率的因
素，这些被称为超市场因素，超市场因素主要包括风格因素和行业因素
等。>?@AB6（!,,0）、C6AD6A2（0###）的研究发现：投资基金业绩的,#E
以上是由风格决定的。
风格的概念包括了两层含义：首先，构成某种风格的股票必须具有
一种共同的属性，这一属性使风格内的股票与其他的股票相区别。其
次，同一风格股票的收益表现必须具有较强的相关性。按照风格而非
单个证券来配置资产的股票投资组合管理方法被称为风格投资（23456
78962378:）。
F@D62)@AA655（!,;.）研究发现：所有股票大体可以分为四个“簇”，即
成长、周期、稳定和能源。同一“簇”内各股票之间收益相关性很高，但
不同种“簇”的收益相关性很低。;#年代后半期的研究显示，大市值股
票和小市值股票的相对表现存在很大的差异。
)@D@G)A68H?（!,,I）运用多因素模型确定能够解释股票回报率的
因素，方程式为：
A73/AJ3K@7LM75（A%3/AJ3）LM70>%$3LM7*N%O3L673
其中A%3/AJ3是市场月收益率与国库券月度收益率的差；>%$3等于
小证券指数与大市值指数月度收益率的差；N%O3为高账面价值／市值
比率股票指数与低账面价值／市值比率股票指数月度收益率的差。研
究发现：规模和账面价值／市值比率都是解释股票期望收益率的重要因
素。
基于上述研究，人们将具有相似属性和收益表现的股票称为风格，
目前得到广泛认可的风格为价值、增长、大市值、小市值。&7H?@AP
$6A823678（!,,1）在其著作《>3456Q8962378:：R87ST6Q827:?3Q83U(ST734
%@8@:6D683》对各种不同风格进行详细研究。
研究风格可以帮助投资组合经理更好地管理组合。不同风格的股
票间波动的相关性小，在进行配置时可以取得良好的多元化效果。按
照风格进行投资，基金经理只需按照属性关注数量有限的风格种类，可
以有效过滤掉大量无关信息，使筛选宽度大幅度增加。
同样，对风格的研究也便于投资顾问对不同的基金进行评估。传
统的基金业绩评估忽略了基金投资风格对基金业绩的影响。在基金业
绩评估中只有在对基金经理人所有的非主观因素如资产的风险水平和
资产的投资风格进行调整之后，才能对基金经理的能力做出有效评估。
美国投资界中，越来越多的机构投资者开始采纳风格投资的概念。可
以预见，由于风格投资具有很强的优点，在不久的将来会被越来越多的
中国机构投资者所接受。
本文的目的是对我国风格的存在性进行评估。本文的结构分为四
个部分，第一部分是引言；第二部分对风格的成因进行讨论；第三部分
是对风格的划分方法进行总结；第四部分是对我国证券市场风格的存
在性进行研究；第五部分是结论。
二、风格的成因
实证研究发现，同种风格股票的收益之间存在较强的相关性。对
此学术上存在不同的解释。行为金融学认为：投资者对事件的反应不
是无偏的，经常出现反应过度。O@BUA3@（!,,I）和O@BUA3@，O@VU872?UV，
>?567J6AG972?84（!,,;）检验发现魅力组合盈余公告的事件累计收益为
负，而价值组合盈余公告的事件累计收益为正。价值型股票长期内的
超额回报来源于投资者对某些收益表现不佳企业的过度低估。WUX68
（!,",）认为小市值股票的长期超额收益是由于小市值企业可得的信息
比大公司少，较少被华尔街分析师关注。
)@D@G)A68H?（!,,0，!,,*，!,,I）从风险补偿的角度出发，认为：规
模和账面价值／市值比率是代表着某种系统风险的属性。那些账面价
值／市值比率较高的公司更容易陷入财务困境。而小市值股票的流动
性较差，Y67D和 %@P?@9@8（!,,;）发现机构对Z[>(和-%(\上市的
市值最小的0#E股票的单向交易成本达到了!+,0E。小市值股票的超
额收益可能来源于对流动性风险的补偿。
W@87865和]73D@8（!,,;）认为具有相同市值属性或账面价值市值属
性的公司分享着共同的特征（如相关的产业链、相同的行业以及相同的
地区等），对宏观经济或行业变动便具有相似的因素敏感性。投资大众
的心理也对同一风格内股票的联动现象起了很大的作用。$A7@8N+
$U46A（0##*）的研究指出：当某只股票由价值型转为增长型时，它与增长
指数的相关性增加了。人们倾向于将同种属性股票按同样的方式对
待，使得不同的股票按照相似方式波动。
综上所述，风格的产生可能是由基本因素与心理现象等多种因素
共同引起的。
三、风格的划分方法
目前对于风格存在着两种划分方法。一种是基于股票收益率进行
划分，另一种是基于股票的基本特征。
!+基于收益的划分方法（&$>）。
&$>方法最典型的形式是C7557@D)>?@AB（!,,0）的方法。>?@AB首
先将归为债券、国库券、外国股票等!0个类别，提出下列资产因子模型：
&7KM75)5LM70)0L⋯⋯LM78)8L67
&7是第7个基金的收益率，)!，)0，⋯，)8分别代表各资产类的收益
率，M75，M70，⋯，M78是基金组合对各资产类的敏感度，67是基金组合收益率
中不能被因子解释的部分。资产类因子模型中系数估计采用的是一个
有约束的二次规划方法，要求所有因子敏感度（M7^）之和为!，并且（M7^）非
负。在所有因子敏感度M7^中，最大的M7^所对应的因子就是该基金的投
资风格。
)@AA655（!,;.）也是基于收益进行风格划分的，他采用的是聚类分析
法（H5T236A@8@54272）。)@AA655首先选取了!##只股票作为样本，列出各只
股票在!,I!/!,I,年间的月回报率。在将回报调整以去除市场效应影
响之后，计算一下样本中股票的相关系数（<5T236A-8@54272）。
具体的步骤是：（!）求出相关系数为正且最高的股票的相关系数矩
阵；（0）把这些股票合并在一起，并将矩阵中的股票数目减去!；（*）重新
计算相关性矩阵，包括合并股票（或群落）与剩余股票（或群落）之间的
相关系数。
在循环进行了,I次以后，得出了最后的四组群落。各群落由相关
性较高的股票组成，并按照所含的大多数股票类型划分为增长类、周期
—10!—
《经济师》0##1年第.期 !证券市场
类、稳定类和能源类。每一类股票中最低的相关系数为：增长类!"#$，
稳定类!"#%，周期类!"#&，能源类!"’(。各群落间的相关系数为负。
’"基于特征的划分方法（)*+）。
该方法选用某种指标作为风格属性的代表划分风格。例如，对于
价值型风格来说，在某种程度上能够用低市盈率、低市净率以及低市收
率等指标特征来代表。
著名的基金评级公司晨星公司（,-./0/1234.）于’!!’年5月建立
了一套新的风格分类方法，用于对基金进行评级。晨星公司认为：价值
和增长是股票的两种属性，通过对每种股票赋予一个价值分和一个增
长分，按其中比较显著的特征值进行分类。在对价值／增长属性评价之
前，先按规模将股票分为大、中、小盘三类。
具体步骤如下：
（#）将所有股票按市值降序排列，累计市值(!6的定义为大盘股，
(!6!$!6的为中盘股，$!6!$(6的为小盘股。
（’）计算股票的收益市值比、股利市值比、净资产市值比、现金流市
值比、销售收入市值比五个指标的预测值，对各指标与平均值比较，给
予评分，而后对五个评分加权，计算得到价值分。
（7）计算股票的盈利、销售额、现金流、账面价值的增长，对各指标
与平均值比较，给予评分，而后对四个评分加权，计算得到增长分。
（8）将价值分（9）减去增长分（:），得到净增长价值分（9):），取值
范围在;#!!到<#!!。不同股本规模的股票具有不同的增长价值划分
界限。比如大盘股，增长性到中性的界限为;’%，价值性与中性的界限
为#%。
（%）对规模及净增长价值分进行标准化，得到加权=和>值。
四、我国证券市场风格存在性分析
首先采用上证#&!成分股本为样本，研究风格在我国的存在性。研
究的数据来自于“天软金融分析"?@A”的数据库，该数据库包括沪深证
券市场的行情数据、财务报告及公告信息。聚类分析采用+B++##"%软
件完成。实证检验所使用到的数据为’!!7年(月#日到’!!8年5月
7!日期间，每个交易日的对数收益率。为了避免新股异常波动的影响，
删除了在期后上市的#7只样本股。
#"具体研究方法。
（#）计算’!!7年(月#日到’!!7年#’月7#日#’&个交易日的样
本股对数收益率。
（’）按照对数收益率间的相似系数进行聚类，聚类方法为组间联结
法。
（7）对’!!8年#月#日到’!!8年5月7!日样本股的对数收益率
再次进行聚类分析。
（8）比较两次聚类分析的结果。
对’!!7年下半年收益数据的聚类可以得到三个类群。第一、二类
股票与第三类股票之间的组间相关性最小为;!"!55，第一、二类股票
之间的组间相关性为;!"!!(；对’!!8年上半年收益数据再次进行聚类
分析，得到了七个类群，组内最小相关性为!"!’。按照风格的定义，类
群的划分必须具有相对的稳定性，从这个意义上我国证券市场还不是
风格导向的。
实证研究同时发现，我国证券市场的股票多数是按照行业一起波
动的。在两次聚类分析中：石化钢铁汽车三类股票都是一起波动的。
银行证券、通信网络软件、电力、航空、房地产、机场港口、家电也是明显
的板块。
比较特殊的是紫江集团和双鹤药业，虽然不是一个板块，但是’!!7
年下半年波动相关系数高达!"87(。主要原因可能是因为同时被银河
证券大量持有，股票走势受到操控。也存在着脱离行业独立运动的股
票，如’!!7年下半年广钢股份的股价走势与钢铁板块其他股票基本不
相关。
聚类分析表明，我国证券市场上股票存在着以行业类别为基础的
风格，以微观属性划分的风格不明显。
在风格的定义表明具有同种属性的股票之间相关性较大。因此本
文接下来将研究在我国证券市场上具有同种属性的股票之间是否相关
性较大。我们选用的属性包括流通市值、账面价值市值比率（*／,）以及
净资产收益率（CD@），分别表征市值、价值以及增长三种风格。
’"研究方法设计。
（#）组合的构建。选择#$$%年#月#日到’!!7年#’月7#日期
间，每年年初第一个交易日和下半年第一个交易日上海和深圳证券市
场所有股票的流通市值以及复权收盘价。计算每年年初第一个交易日
和下半年第一个交易日的流通股市值并进行排序，参照*4/E（#$&#）的
做法，按流通市值将股票分为五个等份，每份各占’!6的股票。其中组
合一是市值最小的组合，而组合五是市值最大的组合。
（’）计算每个组合按照流通市值加权的月度收益率。单一股票的
收益率即股票月末收盘价与上月末收盘价之差除以上月收盘价，即：C0
F（B3;B3;#）／B3;#，组合的收益率计算公式为：CGF"
/
0F#
+0C0，其中+0为股
票0的市值权重。
（7）每半年调整一次组合，重新计算月度收益率。
（8）比较各组收益率的相关性，得出结论。
（%）按照账面价值市值比率（*／,）、净资产收益率（CD@）进行排序
分组，每年年初调整一次组合，计算每一组的月度加权收益率及其相关
性（删除账面价值为负数的股票）。
7"结果及分析。
表#;表7列示的是按照不同指标构建的组合之间的相关性
表# 不同市值组合的收益相关性
组合# 组合’ 组合7 组合8 组合% 市场总体
组合# # !"$(( !"$%& !"$## !"(%& !"$!8
组合’ !"$(( # !"$&# !"$8& !"&## !"$8’
组合7 !"$%& !"$&# # !"$(8 !"&5’ !"$(#
组合8 !"$## !"$8& !"$(8 # !"$#! !"$&’
组合% !"(%& !"&## !"&5’ !"$#! # !"$85
表’ 按账面价值市值比率（*／,）划分组合的相关性
组合# 组合’ 组合7 组合8 组合% 市场总体
组合# # !"$%5 !"&%$ !"&’& !"57’ !"$87
组合’ !"$%5 # !"$!% !"&&% !"(7( !"$(7
组合7 !"&%$ !"$!% # !"$%7 !"&%( !"$5!
组合8 !"&’& !"&&% !"$%7 # !"$#% !"$%(
组合% !"57’ !"(7( !"&%( !"$#% # !"&87
表7 按照净资产收益率（CD@）划分组合的相关性
组合# 组合’ 组合7 组合8 组合% 市场总体
组合# # !"&5’ !"&8’ !"(#$ !"5%( !"&$!
组合’ !"&5’ # !"$5% !"$7( !"&&’ !"$&’
组合7 !"&8’ !"$5% # !"$7$ !"$!# !"$&#
组合8 !"(#$ !"$7( !"$7$ # !"$(! !"$%’
组合% !"5%( !"&&’ !"$!# !"$(! # !"$#8
从表#—表7可以发现，按照市值、*／,以及CD@划分组合，属性
相似的相邻组合间的波动相关性均大于属性值差别较大的组合间波动
的相关性。这反映出我国证券市场中具有相似属性的股票倾向于一起
波动。
价值、增长、小市值属性的最为明显的前’!6组合的月度加权平均
收益率，在样本期间内都高于市场总体。三种风格都取得了超额回报。
五、结论
具有某种共同属性且波动相关性较大的股票被归为一种风格，风
格是由基本因素与心理现象等多种因素共同引起的。风格是影响股票
期望收益率的重要因素。研究风格可以帮助投资组合经理更好地管理
组合，也便于投资顾问对不同种类的基金更好地进行评估。
目前对于风格的分类方法可以概括为基于股票收益率划分和基于
股票基本特征划分两类。运用聚类分析对上证#&!样本股的研究发现，
我国证券市场上股票存在着以行业类别为基础的风格，以微观属性划
分的风格不明显。然而，按照流通市值、*／,以及CD@三类指标划分
的组合相关性研究发现，具有相似属性的股票波动相关性明显较强，并
且三种属性构建的风格组合都取得了超额回报。综合上述研究，可以
认为我国证券市场具有一定的风格特征。
（作者单位：上海交通大学安泰管理学院 上海 ’!!!!!）
（责编：贾伟）
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!证券市场 《经济师》’!!%年第8期
