第四节综合远期外汇协议SAFE
Synthetic Agreement for Forward Exchange
第四章 远期交易
一、 SAFE：综合的远期外汇协议概述
Synthetic Agreement for Forward Exchange
远期外汇合约( Forward Exchange Contracts )是指以外汇作为标的资产的远期合约。按照远期开始的时间划分，可以将远期外汇合约分为直接远期外汇合约★★ (Ought Forward Foreign Exchange
Contracts )和远期外汇综合协议( Synthetic Agreement for Forward Exchange ，SAFE )．前者的远期期限是从现在开始的，后者的远期期限是从将来的某个时刻开始的，因而可以将远期外汇综合协议看成是远期的远期外汇合约。
根据结算金计算方式不同，SAFE还可以分为；
汇率协议( Exchange Rate Agreement， ERA)
远期外汇协议( Forward Exchange Agreement， FXA )。
二、SAFE产生
无论是传统外汇互换★★，还是远期—远期外汇互换★★，应用这两种远期外汇产品，我们可以从两种货币的利差中获利，但由于这类交易通常都要涉及到资金的实际流动，所以就要受准备金条件的约束。从这—点看，这两种产品本质上都属于表内金融产品。
SAFE的产生就是为了摆脱准备金条件的约束而在20世纪80年代被开发出来的一种金融创新产品。SAFE是一种与FRA类似的场外交易金融产品。从本质上看，它是一种表外的：远期－远期外汇互换。
定义：SAFE是对未来两种货币利差变化或互换点数差变化进行保值或投机的双方所签订的一种远期协议。
三、SAFE特性：
(1)交易双方只进行名义上的远期－远期外汇互换，并不涉及实际本金的兑换。
(2)互换的两种货币分别称作第一货币(pnmary currency)和第二货币(secondary currency)。两种货币在结算日进行首次兑换；在到期日进行第二次兑换，即兑换成原来的货币。
(3)互换的外汇资金数额称作名义本金；两次互换的外汇汇率分别叫作合约汇率（即期日确定）和结算汇率（基准日确定）。
(4) SAFE的买方是指在结算（交割）日买入外币（初级货币，第一货币）的一方，到期日卖出外币的一方。用来交易的本币称之为（次级货币，第二货币）。卖方则反之。
设A与B作互换，视美元为初级货币
A作互换多头
交割日：买入美元，卖出马克
到期日：卖出美元，买入马克
B作互换空头
交割日：卖出美元，买入马克
到期日：买入美元，卖出马克
从SAFE的定义及特点看，它与FRA非常类似，两者的差异主要体现在保值或投机的目标不同；FRA着眼于两种货币的利率绝对值水平；SAFE则主要针对两种货币的利率差，利差越大，获利的幅度也可能越大。
四、有关SAFE的几个概念
(1)结算日和到期日。这两个日期概念的含义与FRA的相关概念含义相同。例如“l×4 ”表示起算日至结算日的时间为1个月；起算日至到期日的时间为4个月；结算日至到期日的时间为3个月。
(2)交易（即期）日。在交易日，交易双方主要完成以下两个任务：
第一，确定结算日和到期日两次兑换的本金数额；
第二，确定两次兑换的汇率(类似于FRA的合约利率)：
结算日汇率：合约汇率CR(contract rate) ；
到期日汇率：合约汇率CR ＋合约差额CS （contract spread）
(3)基准日。基准日的主要任务是确定两次兑换日实际通行的市场汇率(类似于FRA的参考利率LIBOR)：
结算日汇率:结算汇率SR( sttlement rate )
到期日汇率:结算汇率SR+结算差额SS( settlement spread )
(4)互换点数★★
确定日所要确定的这两个概念的含义也可表达如下：
结算（交割）日
到期日
交易日
CR
CR+CS
第一货币
第二货币
第二货币
第一货币
结算（交割）日
到期日
确定日
SR
SR+SS
第一货币
第二货币
第二货币
第一货币
即期日：协议汇率CR, CR+CS
基准日：参考汇率SR,SR+SS
3×9
到期日
交割日
递延期限
交易日两天后为即期日
交割日两天前为基准日
图 4-4-5
C
S
事实上，远期互换在交割日已结束，到期日只是名义上的。
SAFE的常见形式有两种：
ERA汇率协议(exchange rate agreement)和
FXA远期外汇协议(forward exchange agreement)。
这种分类的主要依据就是根据两者的结算金计算方式不同而确定的。结算金计算的不同还导致了汇率协议和远期外汇在防范外汇汇率风险时的侧重点也有所不同。
汇率协议 ERA 针对的是合约差额 CS 和结算差额 SS 两者之间的差额；远期外汇协议 FXA 则不仅与 CS 和 SS之间的差额有关，它还与汇率变动的绝对水平有关，即与合约汇率CR和结算汇率 SR 也有关。
这种结算金计算上的不同可从两者的计算公式可见。
五、SAFE的结算与标价
根据结算金计算方式不同，SAFE可分为ERA 汇率协议和FXA
远期外汇协议。计算公式如下:
注：当CR = SR时，FXA = ERA
在实务中，究竟应用哪一个品种，要视具体情况而定。一般而言，如果想对传统的外汇互换进行保值，可以采用FXA；如果是对两种货币利差变动进行保值，可采用ERA。
有关SAFE的结算金，还需要注意两点：
第一，SAFE的交易惯例一般是以第一货币表示名义本金的数额，而以第二货币表示结算金数额。
第二，计算出来的结算金若大于零，就表明SAFE的买方获得结算金；结算金小于零，则SAFE的卖方获得结算金。
协议汇差与基
准日汇差之差
到期日交换的初级货币名义数额
协议期限天数
次级货币按年转换的天数
次级货币的利率
即期日确定的到期日汇率与基准日确定的到期日汇率的差
交割日交换的初级货币名义数额
即期日确定的合约汇率与基准日确定的的结算日汇率差
远期外汇协议
汇率协议
CS=协议汇差；SS=基准日汇差
CS
SS
(CR+CS)
-(SR+SS)
CR-SR
t0
t1
t0
t1
图 4-4-6
ERA
FXA
AS —— 交割日交换的初级货币的名义数额；
AM —— 到期日交换的初级货币的名义数额；
CR —— 协议原先约定的交割日的直接汇率；
SR —— 基准日决定的交割日的直接汇率；
CR+CS —— 协议原先约定的到期日的直接汇率；
CS —— 协定交割日与到期日汇差
SR+SS —— 基准日决定的到期日的直接汇率；
SS —— 基准日决定的到期日与交割日汇差
i —— 次级货币的利率；
D —— 协议期限的天数；
B —— 一次级货币按年转换成的天数。
六、举例分析
（一）SAFE报价的市场惯例
SAFE在要求提供报价时，做市商通常既报出买价，又报出卖
价。例如当为1×4美元／德国马克ERA报价时，可写作买价／卖价
=156/162。
买入价156（基点）：作为报价方的银行买入第一货币的远期买入价
卖出价162（基点）：作为报价方的银行卖出第一货币的远期卖出价
现设投资者观察到I×4（1个月对4个月）美元和德国马克远期利
差为：％（％－％），但他预测此差距会进一步扩大，
则投资者可考虑以下SAFE策略（设投资者交易名义本金为100万美
元）。
由于即期汇率变化会导致FXA和ERA交割数额不同。这里我们考
察即期汇率的两种情况：1.不变；2.大幅波动。
表4- 4-1
①
②
③
①
②
③
①②③的报价时点
美－德利差
156/162
53
215
212
56
156
162
1×4的互换点数为：156/162
表4-4-2
方案A
方案B
利 差 4% 4%
10%
1)第一种情形：汇率不变，两国货币利差扩大。
A方案: 两国货币利差扩大，汇率不变 。一个月后即期汇率保持不变仍为，而利率差果真扩大：上升到4%，3个月的换汇汇率由计算得出从原来的162点(出售马克，买进美元)提高至176 （卖出美元，买入马克）。赚14点。
应用SAFE的结算金计算公式就可以很容易地计算出具体的获利数额。由计算结果可知，无论是ERA还是FXA，两者的结算金数值均为负数。这就是说，作为SAFE的卖方就可以获得结算金。
因此投资者出售SAFE可以获利。至于采用两种SAFE类型的哪一种更有利，从计算结果看，ERA和FXA的结果相当接近，两者可以任选一种。
方案A
(2)第二种情形：B方案:两国货币利差扩大，汇率发生相应变化 。一个月后即期汇率变为，利差也扩大为4%。换汇汇率由162点变成166点——赚4点。
上面第一种情形假设一个月后，两国货币利差扩大的同时，货币的汇率保持不变。但在现实生活中，这种情形不多见。更为常见的是，随着时间的推移，两国货币利差扩大的同时，两国货币的即期汇率也会发生相应的变化。
汇率变动不外乎有两种可能：一种变化是马克走强，这种变化有利于投资者，它与投资者的预期相符；另一种变化是马克疲
软，这种变化不利于投资者，它与投资者的预期相悖。
如果属于前一种变化，则意味着马克的走势趋于强劲，SAFE的出售方将会获得更多的利润。因为随着两国利差的扩大，一方面投资于马克有较高的投资利润；另一方面，由于马克走强，同样数额的马克投资所得，可以转换成更多的美元。
反之，如果是后一种变化，则意味着马克趋于疲软。SAFE的出售方获利将会减少。这是因为随着两国货币利差的扩大，投资于马克虽然有利可图，但这种好处会被马克疲软而形成的汇率所抵消。也就是在将马克投资收益转换成美元时，其投资收益将会缩水。这种抵消程度将视汇率风险的大小而定。
方案B
方案A： FXA=－ ERA=－
方案B： FXA=－ ERA=－
如果即期汇率不变，FXA与ERA收益值变化不大；
如果考虑即期汇率下跌到 FXA与ERA收益值变化很大。
负的交割数额意味着买方支付给卖方的数额。即出售SAFE，
可以获利。
总之，当即期汇率不变时，FXA和ERA的结果是相同或相近
的，如果即期汇率真的变动了，FXA将会考虑到即期外汇的因素。
不过无论采用以上哪一种方法，只要投资者对利率走势的预测是
正确的，那么他就能得到一定数额的利润 。
