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基于上证 #"指数的我国股市的羊群效应实证研究
! 孙晓光
金融证券分析
万方数据
三、实证结果及其相关分析
通过对上表进行分析可以得出以下结论：在上涨行情中，!!"#
的回归系数显著为负值，因此 $%&’(和 )*， (的线形关系并不成
立，表明上海证券交易所存在羊群行为。在下降行情中，!!+,-.的
回归系数也是显著为负值，个股收益率表现出一定程度的集中，
说明在这段时间内也存在着羊群行为。而且还可以看出 !!"#的绝
对值小于 !!+,-.的绝对值，这表明当股市整体下跌时，$%&’(值递
减的速度更大，表现出比较明显的羊群行为，这可能是由于国内
的投资者普遍“追涨”的倾向要小于“杀跌”的倾向，即在市场大幅
时下跌时给投资者带来的抛售压力明显大于在市场上升时给投
资者带来的购买冲动。在市场大幅下跌时，大盘的走低使得大部
分投资者担心自己持有的股票价格也灰大幅下挫，于是纷纷抛出
股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格持续下降，
因此就形成了卖方羊群行为之间的正反馈效应。而在市场大幅上
升时，虽然有一定数量的投资者会担心价格已经太高而不愿意跟
进，因此，在整个市场大幅上涨上升时期，投资者的羊群行为较为
分散，羊群行为程度低于市场大幅下跌时期所产生的羊群行为。
这个结论与李洪涛（!//!）、张宗强（!//0）等人的结论是相反的，
他们都认为市场上涨阶段的羊群行为要大于下跌时的羊群行
为。造成这种差异的主要原因可能是各位研究者所选取的股票样
本和样本区间的差异导致的。在下跌行情中，我国股票市场之所
以存在比较严重的羊群行为，本文认为主要是以下几方面的原因
造成的：
12 投资结构很不合理。截止到 !//3 年 1! 月底，我国证券市
场境内上市公司数（&、4股）共计 1566家，市场总值为 56/002 60
亿元，流通市值 117882 73 亿元，股票成交额为 !/792 7! 亿元，投
资者开户数为 6!112 35万户，我国股市在不断地成熟和发展，但
是与成熟的市场相比，还暴露出许多问题，尤其是我国投资结构
不合理，缺乏成熟的机构投资者。证券市场中的投资者主要以个
人投资者为主，而具有专业投资知识的机构投资者的比例却偏
低。!//3 年市场中的流通股的 692 0!:是由个人投资者持有，机
构投资者仅持有剩余的 !/2 38:，其中具有丰富的投资经验和雄
厚的资金实力的国外机构投资者仅持有 /2 70:的比例。这使得
股市容易受大户操纵，难以正确引导理性的投资理念，容易形成
羊群效应。因此，今后应该大力发展机构投资者，优化投资结构。
!2 政府干预过多。由于政府干预，上市公司披露信息的准确
性比较差，尤其是我国股市作为一个新兴市场，正处于新旧体制
的转轨时期，传统的计划经济模式与市场经济体制的冲突导致了
管理部门过度的行政干预，干扰了股票市场的正常运作。因此，股
价行为实际上体现了政府行为，而非市场机制运行和经济主体自
主选择的结果。在这种体制下，国家政策的变化对股市产生着非
常巨大的影响，投资者往往会对政策方向产生高度依赖，从而在
投资决策上表现出一致性，导致羊群行为的发生，因此我国证券
监管和政策制定者应该尽量减少对市场的过度干预。
52 市场信息不对称，还不够透明。由于我国信息披露机制不
完善，披露的信息不充分，而且质量也不高，因此获取信息的搜集
成本很高，公司“内部人”与投资者之间、机构投资者与散户投资
者之间均存在着严重的信息不对称，这使得一些投资者，尤其是
一些散户投资者在信息获取上处于非常明显的劣势。在这种情况
下，就会驱使投资者去观察其他投资者的行为，借此进行投资决
策，尤其是在行情下跌时，一些“小道消息”往往会引起市场的恐
慌，从而导致羊群行为的产生。因此，我们应该加大上市公司信息
披露的深度与广度，帮助投资者树立正确的投资理念。
32 投资者的投资理念不够成熟。由于我国股市中散户所占
的比例较大，其中还有大量的退休工人和下岗职工，他们的财力
比较薄弱，而且缺乏一定的投资知识以及投资技巧，投资理念还
不够成熟，投资者大都缺乏正确、长期的投资理念，而且大部分投
资者都“输不起”，一般会做短线投资，很少做长线投资，因此跟
风、跟庄的现象很严重。尤其是在股市出现剧烈波动时，容易受到
股评家和一些媒体的信息左右，造成投资者盲目跟随，加剧了市
场波动，使投资者的投资策略趋向一致。因此，应该加强对投资者
投资知识的普及、训练投资者的心理素质，增强投资者的理念，使
其不受市场舆论的影响。
02 政府的监管力度不够。我国股市目前存在着严重的诚信
与道德危机，尤其近几年来，随着市场规模的不断扩大，一些上市
公司虚假包装上市、信息披露失真、中介机构造假、庄稼操纵股市
等问题逐渐暴露出来，在很大程度上摧毁了投资者对于我国股市
的信心，这说明我国在对股票市场的监管措施和力度还有待加
强，监管机构应该改变重点改善股价的运行机制和市场效率，给
广大的投资者营造一个环境安全、制度健全的市场，使投资者的
投资更趋于理性化，保证我国股票市场的平稳运行。
72 我国股市缺乏具有较好盈利能力的上市公司。投资者之
所以购买一家上市公司的股票，是因为投资者看好公司的成长性
和发展前景，通过上市公司的有效运作，投资者获得公司长期成
长带来的红利报酬。然而在我国股市中实际具有投资价值的上市
公司非常有限，因而投资者购买一家上市公司股票的目的就只有
一个，即利用股价变动来获得价差收益。此外我国股市的实际流
通股本量占总股本的比例较小，因此狭小的流通股本较容易被大
户操纵，因此造成了“投资不足、投机过剩、羊群行为盛行”的现
象。 !
作者单位：长沙理工大学经济学院
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