财金之窗资本市场官息替代机制儿风险根混口李兆军1赵欣颜2(1.天津财经大学理工学院，天添3∞222;2.天津财经大学经济学院，天津300222) 重新考查和泯IJ度资本市场行为特征，分析资本市场风险的f吉思根摘要t我留资本市场的起点和发展路径的扭她据。制的扭曲，是导致我[!J资本市场低效率、高风险的根本原因。…、资本市场销息的界黠通过研究资本市场信息对价格的影响机制，分析我国资本市场资本市场是…个值息替代的市场，上市公司将经营状况通过根源，为我阁资本市场建设提供理论依据。财经报告成其他方式在市场上发布，投资者从各种途径获取信*-询:资本市场;信息替代;风险根源息，作出授资决策，最终将倍息反映在价格中。有效市场理论的三Abstract:η肥山Itingpoint and Ihe roUIe wrup˛ng lead 10 a distor创立个标唯说明了价格应有的倍息含景。而按照f吉思空间理论，所谓Infonnlltion subst tut on in China’ s capital market . This is the main re邮仰伊信息替代是指…种编码程度低的信息被另…种编码程度高的倍1时dingto low efficiency，如igb喃risk n China’ s cap tal markel. Therefo腿，息代替，两种倍思的内容是基本→致的，但经过信息替代启的信城Ît!pllper studies the impact of capital market nformation on price俑，息更容易在市场中传播，也就更容易被投资者接受和识别飞因the risk origin of China’ s cap tal mllrket. To provide a theoretical the china s capital market. 此，价格中的倍思、含量主要由以~因素决定:①资本市场倍息替代机制能否充分发挥作用，以将原始信息、及时准确地进行编码;②绕过编码的信息如何传递给投资者;@投资者能否正确理解接受到的信息井作出正确的决策o信息在资本市场中起着重要作用，投资者根据市场公开信息问时，当投资者作出性资决策并影响市场价格变动盾，价格和公司特质信息进行投资决策，影响各种金融产品的价格变动，又作为…个戴娶的信息再次传通给投资者，并形成…个正反馈过并通过价格变功将信息传递给其他投资者，进一步影响价格变程。在这一过程巾，首先由投资者根据所掌摞的信息分别作出决动，形成正反愤过艘。白于各国资本市场发展状况不间，市场制策，大量的投资者作出的投资决策影响了市场整体价格(通过各度、上市公司质量和投资者结构和素质都存在很大程别，造成不种股指反映出来)，市场整体价格又成为投资进行决策的重要依同国家资本市场运行效率存在很大是别，如发达回家资本市场运据。行较高，而新兴资本市场则是低效率、高风险。不仅如此，由于路在资本市场中，信息可以分为两类:公剖内部信息和市场情役依赖放应，散使新兴资本市场的制度建设经常被同化和内化。息，其巾，公司内部信息又以会计信息为主，会计信息又分均每股中国资本市场与成熟的资本市场相比在信息传导结构上存收益、每股净资产、净资产收益葱、净利润等具体指标;市场信息在以下几个重要的差别。首先，在成熟资本市场中，各类机构投资主要包括周家总体结济形势、预期来束和j率变动趋势、大市撒跌者十分发达，是证券市场投资的主休。相对而言，中国股票市场上情况等。中小投资者在市场中占有非常重主要的位置，他们的性资行为特点国内外学者对于资本市场信息已经作了大最研究，得出很多直接决定中国资本市场的运行晦势。其次，中国上市公司的倍思有价值的结论。如:Morck , Yeung和Yu(2000)的研究表明，在世界披露无论在质量上还是在数量上都有待提高。中小投资者在不能40个主要经济体中，中国股票市场价格搜动的"阿概共跌"现象准确获得上市公司信息的情况下，只能依靠技术分析和参考其它仅次于技兰位居第二。i志说明公司的特质f吉思、(firm-specific n›投资者的交易行为，这就在一定程度上形成了散户边涨杀跌的操formation)较少地纳入投资者的资产建价之中或者说对投资者的作风格。再次，中国资本市场的机构投资者获取倍息的能力明显价值是较低的。这一现象破坏了公司信息的传导机制，弱化了证占优，形成γ非常明盟的情息不对称现象。机构投资者的优势还券市场通过价格来进行资源配置的放率(Dumev和Morck等，体现在加工信息的能力上，即机胸投资者获取相关情息之后能够2003 , 2004; W urgler , 2000 )。马春林、奥冲锋、倪苏云(2002)认为准确地评价资本价值的变化。相反，中小投资者则不能。正是由子市场附蕃交易的进行，能够不断调整股票价值变化的预期，最终机构投资者拥有如此强大的倍思优势，地他们才能进一步依靠自市场信息公开槌度桔高，市场学习能力就越身的资金优势影响其它交易者的行为。好，市场价格反映股票内在价值的速度越快。但从另一方面讲，因此，本文重点分析我国资本市场信息传导过程，找lli影响如果市场中私有倍思者增多，市场价格就能够在公司公告之前市场行为的关键环节，以倍思的产生、传导、接收和识别为线索，?췲랽쫽뻝2008幸事5周SpedaIZone Economy棉眩缎m81 ㈰婯䕣湥〸潮쓪潭㗔秌쉓?灥捩궼慬쌸?
反映出公司股票内在价值的变化，从而减少公告披露的恼恩价也是市场出现各种问题的根服。同时，搅动性不仅不能反映市场值。陆静(2007)对我国双重上市公司披露的境内外会计信息是真实风险，也不能改变市场信息替代的扭曲。当然，均值和方盖杏在分割市场之间传递以及哪些会计指标能够向性费者提供有是否是度量搅动性的合理工具还布侍进一步操讨飞用倍思进行了研究，分析表明A股市场存在一定的非珉'险因素中国资本市场，特别是股票市场中的很多问题可以从上面的影响;中国内地资本市场和香港资本市场的参与者都有投资分析中找到答案。首先，中国股票市场经历十几年的发展，股指于大公司股票的偏好;是否拥有回苟股是两个市场战资者选择搅动剧烈。历史上曾有过2100多点的高点，白布过10ω点应有股票的意主要因素之一;境内外合计利润的调整值不能为市场参徘徊的局面，…些研究者认为风险随着股指升高而增加，随着脸与者据供有用信息;我国~重上市公司搜畴的两王若财务报告中，指降低而减少，这种观点是片朗的，因为这种观点隐含地认为股会计信息的传谶是非对称的，内地资本市场与香梅资本市场的指总向着叫个方向变动，随着股指不断升高，且下降的概率也在分割效E!Z较为明显。孔东民、南睿(2007)认为般而言，低W表增加，反之亦然。股指的高低反映了投资者预期，而真正的风险明脆价更多地反应了公司的特质信息，民2与公司所面临的信息来梯子制度本身，与f走资者预期并不相关。环境有密切关系，并对此进行了检验。通过对W与公司信息环境中国股票市场建立的起因和发展过程都自始至终伴随着中的检验，他们发现W确实蕴闹了市场或者公司的信息，铺果表明国的经济体制改革，其建虫的挝因是为了解决性会融资体系变2横戳田上R的差异不仅仅和股价皮底公司特质信息的有效性街革过程中出现的金融交恃危机。我国的社会融资体系经历了二关，同时还和股价反应市场泪围的恼患有效性有关，接下来，他次在的变迁。首先，由统收统交的财政拨款改为"拨改货实现22们对不同政组合的异常收监情况加以检验，结果发现R更低的融资的间接金融化;其次，由基才又靠商业银行系统的间接融资支公司并不是反映信息更有效的公司，相反，它们对于信息的反应撑企业的资金来源到出现直接融贸市场，主要是股票市场。在由更缺乏效率。同时，它们组合的横戳面风险更大，这在…定程度固有商业银行取担罔有企业主要资金来顿的|间接金融支持休制上也可能是阻止套利活动的原因。下，由干商业银行和国有企业产叹同属国家，天才回有企业做乏足这些研究鼠然从不同方面发现了市场存在的问酶，但仍然够的激励使用其合理使用银行借款，使借款的效益最大化，罔没有确定问翻存在的根本原因。本文认为各国资本市场发展的时，对商业银行也快乏足够的橄励，使用其对借款进行充分的风眼点不同，J主变迁路径也必然不同，这既是市场存在问睡的根源险收益分析和监督管理。造成:一方面，因有企业资金利用放率所在，也是市场进…步发展的基础，因此有必要将市场扭点出翩另一方蹈，商业银行的资产质最不断节降。而阔乎于商业银纳入分析报架，从而研究信息替代机制和传导机制的扭曲，以找行不断上升的不良资产比率对于锻行本身及整个社会稳定都非出市场布在问题的深层次原因。常不利，在这种形势下，以股票市场为主的藏搜融贸市场便成为二、资本市场风险来源和风险度最银行为主的间接金融支持体制的制度替代。可见，我国股票市场均值和方去被认为是度最风险的正确方法，两个价格时间的建立起点被扭曲。按照常规，应该是先有股东，再有股票市场，序列，如果均值相间，则方Æ大风险大，方麦小风险小，即搬动性而我国却是先街股票市场，后有股东。以至出现了股票市场刚刚大则风险大，搜动性小则风险小。资本市场交易的是各种金融商建立时，大量股东欠缺。这是市场巾许多问题的根本原因，也成品，作为商品就有其使用价值和价值，所荷的金融都是对未来!&为市场进一步变迁和调整的对象。益的索偿舰，所以金融商品的使用价值包含流动性、收益性和风从宏观来看，股本市场虽然经济体制和社会融贸体系下的险性。在资本市场信息瞥代的过程中，金融商品的价格是由性资一个增改革，但必定是一个全新的市场。在股票市场建立之初，者进行的各种投资决策决贯的，而投资者决策叉侬赖其掌握的不仅市场本身不健全，上市公司和投资者也没有作好准备。首各种信息，即金融商品的价格反映投资者预期。可见，如果金融先，上市公司只注重市场的融资功能，而忽视f对投资者的回商品的价格正确反映了其使用价值，就可以通过价格准确度最报，这造成上市公司行为缺陷。其次，战资者也tlY者戴市场的风险，假如果价格设有正确反映使用价筒，价格及其衍生出来的收益性，而忽视了风险性。这:…方醋，浩成了企业为了满足上市各种指数就不能准确度最风险。条件悔供虑假(吉思;另…方脯，造成投资者盲目投资，过分信任各罔资本市场坦因、路径和发展现状各不相间，造成其借息企业规模，而不关心其放拾。一般来说，公司的股价应与其绞营替代功能各不相同。这就造成在资本市场信息替代过程中，制度阳这种关系在我国股票市场并批有表现出来。反也点的扭曲会造成整个价格形成过程的阻曲，这样原始{吉思不而，在我国股市上对股票价格起置费作用的是梳诵盘的大小。因能准确传递给投资者，可以理解为将一定的噪音传递给投资者，此由于制度起点扭曲，造成资本市场信息替代机制扭酬，进一步进一步使投资者决策增加了盲目性，市场价格战动异常。需要注造成上市公司行为扭曲和投资者行为扭曲。具体表现出如下特意的是，增加噪音导致价格搬动异常，有可能上升，也有可能下点:降。从这里可以看出，信息替代机制扭曲是造成价格搅动异常的①投资者行为扭曲，进一步影响提投资决策和股票价格，众根掘，由于正反馈的作用，会进一步加剧市场的不确定性，因此多的投资者决策影响了市场整休价格趋势，在这一过程中，授资82 特?区췲经랽济쫽Sp뻝仅laIZone Ec:onomy 2ω8每5问랴횵럱폃뗄폚막폫믡럖쏷뮷뫡맘쏇릫룼짏헢쎻웰쯹쓉돶뛾뻹탲듳욷틦쿕헟룷짌럧쳦쓜뷸틢붵룹㠲婯汧㈰튲헦쫇훐늨엇횸퓶살맺룯듎죚독쿂릻쪱늻탐뎣틸뛸붨캪듓튻쿈놨쫕쳵웳튵듋퓬뗣ꋙ뛠湥敡쳘〸펳ꆣ퓚탅펰듳욱헟볆룮막뺳볬뷘ꎬ뛔쮾좱튲킩폐뗣죫쫐ꆢ횵쇐퓲뗄탔뷸훖욷쿕맺듺ힼ튻풴쫇쪵럱컶뚯뮲붵ퟜ볓맽웳쫕룟늻탐붨컒솢뫪룶뷶틦볾튵벨평돉ꎺ춶湯쟸쓪돶슽럖쾢쿬릫뗄쳡탅킧볛폐퇩쏦춬늻늢랦뿉퇐좷ꎬ뎡뫍럧ퟷ쯷ꆣ탐횸릦늽쫇쫐훐뻧뗍쿲폚막뺭돌튵짌평벤뛔틦ꎻ뛏샻캪솢맺쪱맛퓶짏헢탔맦돊퓚춶浹듓뺭㗔릫뺲룮뷸ꎻ쮾훘릩쾢펦룼쏜ꎬ짏쪱춬늻킧쓜뺿뚨튲컶듦놾랽죧쿕캪뎥퓚뗄볛떫쫽얤뒫쪹평뎡뛈헒쇒뻖뛸ퟅ랴훆욱볃훐뇤粡튵폚샸짌럖쇭훷웰좴살룄쫐퓬쒣헽컒헟헢볃?쮾⠲쫐탐훐막튪폐뗄뷏뛠쟐쯻刲뮹쫇싊쯤컊ꎬ뿲퓚닮맻듳짌좨룷룱죧뻍잰쟺뗝춶퓶폚돶솿떽ꆣ쏦복튻횮뛈쳥잨ꊿ틸쪹튵컶짽뗣뾴룯놾릫돉뛸탩쿠맺헟卧샯막〰뎡쇋맺욱틲폃뒫캪뗘맘쏇뗄뫍ퟩ랴ꆣퟨ좻쳢웤쫐볜컊놻뻹ꎬ욷놾훖벴헽맻늻믡룸볓쿖튲늨듰샺짙룶틠훆?뷰탐튵틸랽헢볤쿈솿늽짭쮾짏뫶볙뛸웰뻶敥뿉욱㜩횮퇐쓚뗄쯘탅뗝쏷랴쾵랢닮막뫏펳춬횹듓듦뇤뎡ꎬ쳢럧죏횵늨뻍쯹쫐춶뷰좷볛쓜웰쿠퓬헟퓫籭룷늻뚯낸쪷튻랽좻짭붨룄쫗뷓살돐틸웤탐볠쏦훖얤폐떫횻쫓ꆣ뗣닟쓚뛔볤뺿뗘욫횮쾢쫇쿔펦ꎬ쿖틬볛뗄탅쪱쳗늻퓚잨뷸듓쿕캪쿠뚯폐틔뎡죚랴룱ힼ틲춬돉뻶틴삡훖쓜탔쳘ꆣ짏킩헢쿲솢룯뷰쿈풴떣탐뫏튲뚽솼탎쟺막뚫놾뇘붡힢릫쇋맘뛸얤펰퓚컒뒫ꎬ뫃튻ꎻ럇ꆣ쇋늢刲늻랴틬쾢샻춬뗄슷뛸짮살쫇탔웤뷰탅뻶짌펳쎻좷ꆢ헻헟닟떼뾴컊룄뇰쫗퓸퇐훖뇤막폫죚떽맺뫍샭좱맜쫆욱잷쫐뚨좫훘쮾럧탄헢뛔쟺얤쿬볛맺뗝럖놾ꎻ컒뛔뿗릫좷뷶펦뎣룼쯼믮랽룹뺶늽퇐닣풴뛈ꎬ킡쪹죚쾢닟욷쇋폐슷헢룶퓶훂ퟷ쳢뇤뫏쫇쿈뺿맛뚯횸춶웰웤횧평뮯랦샭튵닺쿂내쫐좱뗷뎡탐쿕쇭훖막쟺뷸돶횵쮫틔컶쫐쫇뺳맺돆뚫쮾듋쪵뷶쫕폐쏇뚯쏦놾튲랢뺿듎뫍솿퓲폃짌쳦뻶뗄웤헽뺶뻍볛뿉볓샭막맽헟뗣틲붨돖춳ꎻ쿖웳쿼ퟣꆣ틸뇈헕뎡헻쯤튻짏캪탔킧맘욱퓬ꎬ뗄훘벰뇭뎡럱쓚쮫쏱뷸퓌뫍틦킧ퟩ랢풭뇘햹탅럧랽볛욷듺뚨쪹좷퓬룱틔쇋ꎬ룹릤욱훐㈱죏쫇쯦룟헟솢캣쫕웤횱튵웳틸릻탐싊쳥뎣헢좻룶쫐좱ꆣ쾵돉춶늽탅뇤짏쓄쏷뫍펵췢훘ꎬꆢ쳘탐몭막랶쟩뗄뫏풭쿖틲좻쾢쿕닮횵룱폃랴랢돉탎샭쎤늨믡풴탅뻟쫐맺〰캪욬ퟅ뗍풤믺춳듎뷓훷튵뛔훆맦뫳쫇뺭좫릫죚쿝헢쏦ꆣ퓚펰헻쾢뮯쫐킩䆹쿣폐믡짏쓚짪훊쇋볛캧뿶릫뗄틲ꆣ늻믹쳦뛈듳킡뫍쪹맽ꎬ랴펳햹퓚돉뷢쒿뚯뷸쾢뮹뎡막뛠럧쏦웚웰횧죚튪닺뷨벤ꎺ폚욱쿳볃탂쮾튻컒놾헟쿬쳥쳦ꎬ릫믡짊룛맺볆쫐뗘탅볬랴뗄볓쮾뫡ꆣ놾춬뒡듺솿헽럧볛폃돌뛸펳횵쪹쿖맽캪탔틬튻폐훐욱뗣쿕횸늢틲컒평좨뿮샸닺틸훆펦막뎡쳥뫍릦웤퓬냣쾼탐듺듓쮾볆킳폐샻릫⠲쾢퇩뎡펦탅틔ꎬ뷘컄믺좷쿕횵볛훐춶폃ힴ놾돌붫뎣늽쪱듽뗄쫐쯦늻쇋쫇맺닆믹뷰춬랽훊탐뛈룃뚫훆쓜듎돉살막튪캪룱뛸엻횸ꆴ놾막죳쮾〰ꎬꆣ믲릫쾢볬쿠쏦듦죏헢틲훆랽듳횵뻍볛룷쫐뗄튻믺볓뷸뫜뎡룟ퟅ뛏춶뚼캪헾살쫴쪹솿쳦쫇탭뫍쮵욱ퟷ탅얤쟷복슶뇪쫐쫇뗄엻㜩刲춨헟쮾폐퇩랴럧퓚캪볈듋뫍램ꎬ쯹냼뷰뿉횵늻뎡얤뚨뻧늨튻뛠뺭뗣막짽맘ퟔ쇋짧늦뾿풴맺뷨폃짭훷듺쿈틔ꆣ뛸춶쾢쟺뻶쫆훆짙뗄쓜?뎡솽뗷슶죏폫맽릫쳘킧ꎬ쿕룷쫇폐뒫랽몬죚뻶풤틔쿠탅쟺볛뿉쫐뚯늽컊샺횸헢룟헟ꆣ쪼뷢믡뿮짌훷볒웤맺뛏벰훁퓚튲뫶퓬쳦닟얤릫뺳릻뮶뗄룶헻폫캪뛔쮾훊탔뷡쯼룼컊맺쫐뇘떼솽닮붻쇷짌닟웚춨볛춬쾢ꎬ퓫룱쓜뎡ꆣ첽쳢쪮튲짽훖풤훁뻶죚룄튵튪볤폐쿂횱뿉막돶쎻쫓헟돉쎤늢쫇듺뻟뫍퓚쟺룦쓚쿲ꢵ닎쫐횵솽쿣ꎬ쮾刲뗄탅폐맻쏇듳쳢뎡튪믺룶킡틗뷰뚯욷폖ꆣ맽룱쳦헢틴늨짏늻떱쳖뿉벸룟맛웤웚훕짧캪틸쫇뷓뛔킧뷨웳붵볻뚫쿖욱톾튲쇋쒿쎻쇷쳥막쫇엻췢춶쒷폫뎡늻쳗룛튻쯹탅쾢맘랢뛔ꎬ놾듦붫훆볛럧뗄죚탔틀뿉벰퓬듺퇹뒫뚯짽뷶좻䂡틔쓪맽뛸뗣쿂냩믡쳥ꆰ탐막뷰맺틦뿮튵ꆣ짧쇋룹쫐ퟷ웳폐춨뇭욱퓬슶믡쟀헟춶쓜닆냣쏦릫쾢뗄ꎬ쿖폚헢떫쫐퓚룱쿕쫇뚼ꆢ볛삵볻웤돉맽풭뗝틬좷늻?듓퓶틾붵뛸쯦죚쾵늦욱폐ퟮ뷸컒퓙막놾뎡뫃튵뇭엌얤돉뗄볆헟뚼캪컱놾뛸쇙쮾ꎬ폐뷓刲탅퓚죔뎡컊얤쪱킡룷쫇쫕룱웤ힼ퇜돌쪼룸뎣튲뚨쓜뻹짏랢〰볓몬헦ퟅ뺭룄춳쫐횧웳듳탐뷰맺컈욱풭쿂붨뾴펦쿖쟺돶탅쳡퓒폐헟쫐놨퇔뗄뷡킧쿂룼쾢튻좻랢쳢웰쟺볤ꎬ훖뛔틦쫇헆죧좷짺훐춶ꆣ볛탔랴횵쏦햹뗣뗘룅헽쳥샺듻뎡돖튵뮯돤샻뚨막틲솢놸훘쇋맽폫돶듳쾢릩춶톡뎡룦ꎬ탅맻탔살뗍뗄뚨햹뗣벴뷰캴평컕뛈돶탨뿉펳뫍ퟳ쯦죏싊쾵쇋ꆱ볤ꆣ쳥좱럖폃짌뚼뇣욱횮쫐싺웤킡뷸쿂훚룱볛쫇폐?퓱닎훐뗄뗍쾢뮷뇭ꎬ랴돌룹얤틔늨죚살뫍춶뷰솿훆늻헟튪쓜틲쫐랽막폒ퟅ캪튲럧뇤뛾뷓퓚랦춬킧튵럇돉룕돵쫗믘뎡ퟣ탅뺭ꆣ튻쳘ꎬ刲뺳쏷쯻펦뛈풴쟺헒뚯짌쫕럧죚뗄힢쿂듋뎡닮횸막퓚쿕쪵평ퟣ싊틸캪룕돉짏죎펪랴틲늽뚯뇭탔쿖ꎬ쫐틬횧뎣뗄
者行为扭曲强化了市场系统风险。条件下结晶为组织和制度，其特点反映了它们在信息空间中的特定位置。②上市公司资本市场获得资金，并将凤险通过市场传递给@股票市场的增时序往往存在无限均值与方搓，这违背了随机.走投资者，并被投资者的行为扭曲所骗化。企业承姻的风险减小，理论。通过这一点本文希望说明单纯研究市场波动性的局限性。而投资者承担的风险增加。@由于风险由投资者承担，企业获得资金的同时没有受到参考文献z市场的约束，也就是说市场没有撤励企业使获得的资金放益最[) J A. James 80咽ess;Frank C. Jen,A Model of Infonnation Diffusion, 大化，造成上市公司经营业绩下降。Sωck Market 8ehav or, and Equil brium Price, n阳Journalof Financíal朋d④投资者在承扭了更大风险的问时，由于企业的业绩下降，Quantitative Analysis ,Vol. 5, No. 3 (Sep. , 1970), 279ω296. 反而没有获得应有的收益。以上分析巾投资者承担风险，特别是(2) 5uleyman 8酬休，Asset pricing with hetero阻eneousbelie缸，2oo5，]our系统风险增加多少不容易考量，但从上市公司主要财务指标可nal of Bank ng & Finance,29 (2以)5)2849 -2881. 以看出在这种特殊制度结构下的结营状态。在如下表中列出了[3] Kaneh ra, Daisuke, Kawamura, Hidenori; Kurumatani, Koichi; Ohu ch , Azuma, Complex ty of Infonnation 5tructure and Behavior of Artificial 我国股票市场历年主要财务指标。Market w th Leam ng Trader Agents , Proceedings of the Joint Conference on Infonnat on 5ciences, v 6, Proceedings of the 6th Joint Conference on Infor›我国股票市场历年宽要财务指标(数据柬惊:璇源数据席)mation 5ciences, JCI5 2002,2002, p 1077 -1080. 年度每股收益每股营业和j悯每股股和!每股负债每股净资产[4) MARK RU8IN5TEIN, D splaced Diffusion Option Pricing, 1983，叽也1现仍 O.侃81152.翩刀732IOURNAL OF FINANCE, Vol. 38, No. I (Mar. , 1983),213 -217. 1993 使附。1341叨约政)539[5] 5. Drozdza, F. Grummera , A. Z. Go四kia，F. Rufd, , Dy俐l现)4O.货副'α那叹>>.栋82.η5371 namics of competition between collectiv ty and noise in Jhe stock market, 1995 O.忽量拙6。.164:到刘页鸿2..u臼68日Phys ca A 287 (2∞0) 4401449. 1现泊司192。1621脚 ω475 (6) R. N. Mantegna ,lnformation and hierarchical structure in financial 1师7。.2If1倒\刷8。 η5 m盯kets，1999, Computer Physics Commun cations 121 -122 (1999) 153-156. 1仰自 O.双嗣 [71 Michael J. Fishman and Kathleen M. Hagerty, Ins der trading and t ω15 ω28 2.双目21侠"he efficiency of stock prices, 1992, Joumal of Economics, Vol. 23, No. 1 200J 锐)到47(Spring, 1992), 106 -122. 2001 ω23 [8 J Zhuang X n -ti削，Hu朋gXiao-川剧，ShaYan -li, Research on the 组归:统耐 3.创口'约74fracωstructure in the Ch nese stock market, Phys ca A 333 (2ω4) 293-2α)3 仪滔 305. 筑E同 织) !B .科仪盼[9J玉春饰，豆瓣.测量股票交易中的信息含最[Jl.管理工程学报，双xl5O.仍7组6。.到现4‘1现妇82004,(03). [10J宋透明，唐俊.个股的信息来源与龙头股效应[JJ.金融研究，从在中可以看出，在每股净资产和每股股和l基本保持不变的2002, (06). 情况下，每股收益、每股管.:Il:.利润黑边年下降趋势，而每股负债..i.[11 J宋透明，江嫂，中国股票市场波动性特性的实证研究[J].金融遂将上升趋势。可见，由于资本市场起点扭曲产生的风险是整个研究，2003，(04). 市场风险的核心，只有不断究善市场制度建设，提高上市公司质[12)宋逢明，李翰阳.中国股祟波动性的分解实证研究[JJ.财经论量，同时不断提高投资者素质，才能有效分散风险，提高市场效丛，2004，(07). 率。[13)布瓦索.信息空间m认识组织、制度和文化的一种框架[M].上海:上海译文出版社，2000.从表中可以看出，在每股净资产和每股股利基本保持不变[14J陆静.分割资本市场之间的会计信息价值研究[JJ.宁夏大学的情况下，每股收益、每股营业利润里连年下降晦势，而每股负债学报(人文社会科学版)，2∞7.里逐年上升趋势。可见，由于资本市场起点扭曲产生的风险是提[I5J孔东民，申睿.信息环境、R-2与过度自信:;l于资产定价效率个市场风险的核心，只有不断完善市场制度建设，提高上市公司的检验[J).商方经济，2007.质髓，同时不断提高投资者素质，才能有效分散风险，提高市场效率。口作者简介:李兆军，男.1969年生，天津财经大学经济学院金融系攘'章:在读博士，研究方向:批融资理论、金融工税。①马克斯.且布瓦索在{信息空间一一认识组织、制度和文化的一赵欣颜，女，1976年生，夭声靠财经大学经济学院金融系种框架}…书中认为经常性发生的信息流导致交易模式的产生，这在某种在读博士，研究方向:金融学。?췲랽쫽뻝2∞8董事5周SμclalZooe Ec础。，myW区经济的헟ꋚ춶뛸ꋛ쫐듳ꋜ랴쾵틔컒쓪쎿ㄹィ侣㊣㎣㒣듓쟩훰솿싊뗄돊룶훊뿚힢ꋙ훖쳵훃샭닎ꆾ䉯䎣䥮䑩却䕱偲䩯潦䙩慮䅮嬲䉡灲睩桥扥桡敨䅲䵡䱥呲䅧瑨潮卣㚣㙴㈰䉕䩏但䙉嬵湡捯湯楮㈸劣獴晩浡偨䍯ㄲㄵ䪣䭡䶣瑲?敦䕣⡓㌳㌰퇐듔몣톧ퟷ샮퓚헔婯侣ㄹ㈰㎣浡桥㊣䵯䵡䉥潦䉡慮䍯佰偲捯獴桩灲晲䍨兵牵㤲긳껙㥂㊣긷ィ긴긱긲ㄹ侣긶景晦湡獡瑩慲?楥彦浰楳浭껶길긵쎮꺰꺡ꆣ湥깊潦潣畩楣畲瑨瑥汩榣牵䉥牫慤敮楮걐〲㜷䉬啒瑷浡偨깎祳㚣깆깈晩潮灲獴㖣뛈막긱㊣㤵긲ィㄹ긴侣〰〳긹㈰쫍십뿲볾싛뾼ㆡ?慬嵓㎡瑩㒡乁ꆿ㜨㇒㞡㡝捴㌨㦡〴ㄱ뺿ㄲㄳꎺㄴ놨ㄵ볬〸탐짏춶평뎡뮯뛸춳뾴뇭뿶쓪ꎬꆣ쟩훰쫐솿浩헟헗뛁타긶摥牫桡湫湦楣啥潣敲慣浡맺㠵솺㤴㤱긲ㄹ侣㈵㊣㘸㠰긵㠱㤹ィ㌰㔲㎣㐷긷㔱쫩牭畳湣殣楮晩湩潲整?畮慮畲㌴긷ィㄷ㘶긱길㔷㥂㜲옶㈱㈰侣㘴㌲〵?猷獳敮?汩斣湡牯敦걁牭捴桡整敲瑳潮湥ꎮꆪ乓畳乁敥牫祳湣楣楳汥慧楮捩潭潣꺳꺵쫕펪막컩뺻㜰댱㔲㌶㔶㤴꺻ィ㌷㔳긴㤶긲㐷㐱〱㐶㈶긱㈵ㄷ긵㜷㌰긶긷㔴㐴㤷ꆺ㈳ꎺ뿋볜쿂욱ꆣ컄뽁慴楯楡祳畬걁뽋捩湧敳뽍乃厣楴㈰玣楣묱婨뿍ꎬꆿ짏⣈퇩쓪䕣㊡?整癩楮敲潮捴慲瑡牫캪쫐헟폚뗄ꎬ쎻럧돶ㄹ㠰긳㌷晧㌱긲㜹㐸㤲シ㌴긱〱㊣㈱㐲〴㜶훐쿂짏춬뿶쓪뎡捳볲뻼늩퇕맺㌶㓕ヷ㈴ꎻ扲걔瑩来玣穵慴畲癩捥敳㈰呅整楣䵡楡桭敮敲枣막?ㄵ㔷줶긱㘴昱㤰㜲㈱㘵㔳㠳㊣㠰〰楯溣獳慬ꎬ갱넳潲枣敮楶捨整틦튵샻햮?㔳㌷琵㌰㘲ㄱ㜹㘹㜵긷㈰侣㐷〸쮹⧒뷡쫐춨쿗ꎮ楳敹慮䅒䖣깄〰㈲楣畡〴⠰쯎늼몣슽뿗ꆾ㗔潮崸?㌷㤰㈶ㄳ㚣㣲㈱ㄶ㐴沣긵侣㔹ㄲ䙲極桥整湥갲浡楯潲偲敤ꎮ〲㠰䥎湴㤹慮瑹捹玣갱얤릫ꎬ헟럧풼퓬폐쿕퓚뿉ꆣ짽쪱쿂짏춬瑡뷩쪿〹㤴ㄹ器㣅㋀㈳㐵㜴〲긱ィ헓㠷?Ꙇ捥갱楦楣욱샻닺?㐷㠳뫇〲㠹긱㈴ꎮ믊뺧뎡맽ꎺ䩡牮敨걖牯⤴㦣湳⠱桡湧⤲몷㌩럪㘩〳췟틫뺲쓉뚫䪡쪿쉳潭慮潵〰ꎬ潣楮䩃敧㤹?㘰㐲긱瑩ア慮楮㤸慬㤲偨쟺쮾늢돐쿕쫸돉퓚믱퓶헢?뼶㜲㤶틔쎿쟷뗄늻ꎬ짽쪱걃ꎺ쓐얮죳?㘶㌳䢣캪뗄헢浥嘰慮㖣楲䍯敥杳䥓䑩〱穤㐰湡㤹敬䥮㈩塩㤳ꎮ쏷ꎬ⠰쯷컄쏱뾣灥秪쫐?㜳潭慮㎣ꎬ祳癥?㜴잿놻떣평ꎬ짏돐뗃볓훖뾴막쫆뫋뛏쎿쟷뗄늻걊浰摩獰獩퇐?꺲탈ퟩ퓶튻ㆣ憣ꎮ穡ㄴ灵㤩溡ꆪ곍⠰㜩돶럖껄摭捥걔䩯楣?뎡潵汥湧污䥮瑥摥㈳퇐뮯놾춶뗄튲쫐떣펦뛠쳘돶쫕ꆣ탄쳡막쫆뫋뛏볍쿎쪱뗣긵걄㌸㐹ㄵꩴ쳆붭㐩샮ꎮ탅냦룮웑짪쾷ㄹ뺿ꎬ䡅畲??硩捥景ꎬ㚡㈹湡샺?ꪾ뫍탲놾慩䚣ꎮ㎡楡뾡몲뮼짧Ʞ붾뺿궼쇋쫐럧뻍릫폐짙쫢ꎬ틦뿉룟쫕ꆣ탄쳡㘹랽㜶瑹?牭乯ꨱ⠲궳훆췹컄乯獵깇?溣꺲퇴뿕ꎬ놾궼쌸慴ꎮ㈲쫐뎡헟쿕쫇쮾룼뗄늻훆쓪퓚ꆢ볻횻춶틦뿉ꎬ룟쿲랽〰?ꏐ뛈췹쾣ꎮ步牵楯?걈룶훐볤㈰쫐ꎬ탅쎣㔩뎡믱뗄퓶돐쮵뺭듳쫕죝뛈쎿ꎬ폐ꆢ볻횻춶짺ꎺ훷쿲?뛐풷ꎬ듦췻㌨ㄨ浭畡뾹막맺훐튻〰뎡㈰쾢갲㈸쾵뗃탐볓떣쫐펪럧틦틗뷡막평늻헟쎿ꎬ폐춶튪얻ꋉ웤퓚쮵卥䭡䵡敲湧짆뗄막맺죏ꎮ횮〷뮷〰ꎺ㐹춳캪ꆣꎬ뎡튵쿕뾼릹뺻펪폚뛏쯘막평늻헟쳬죚ꆪ벿蝹쳘컞쏷炣睡犣憣塩놽탅욱쪶볤ꎮ뺳㞣닆뷰㈸럧뷰얤웳쎻벨뗄틔솿쿂튵췪훊펪폚뛏쯘헎쓐뗣쿞떥꺣浵걁慯믒쾢쫐욱ퟩꆢ?뷲㠱컱죚쪡엏랴뻹뒿긱牡갱ꎮꆪퟖ살뎡늨횯믡勒쿕ꎬ쟺튵폐쿂춬짏뗄닺샻놾짆췪훊닆샭ꎮ횸ꪡꋁ펳횵퇐㤷ꎬ㤸媣祵킵풴늨뚯ꆢ볆묲톧ꆣ늢쯹믱벤붵쪱럖떫뺭뫍죳쫐닅샻놾짆ꎬ싛쇋폫뺿〩䡩㌩깇慮쓐뚯탔훆탅뇪붫잿뗃샸ꆣꎬ컶듓펪쎿돊뎡쓜죳쫐닅듳ꆢ쿊볖쯼랽쫐ꎬ摥潭엏쇺탔뗄뛈뮼맽럧뮯웳평훐짏ힴꆣ⣊막훰웰훆폐돊뎡쓜톧뷰뛗슽쏇닮뎡㈷湯㈱歩卨ꊺ춷쳘럖뫍볛뛈쿕ꆣ뷰튵폚춶쫐첬막쓪뗣뛈킧훰웰훆폐뺭죚ﶾ믒퓚ꎬ늨㦡物㎡憣慙곁탔뷢컄횵ퟔ춨웳뗄쪹릫ꆣ샻쿂얤붨럖쓪뗣뛈킧꾡ퟄ탅헢뚯ꨲꎻ걆慮뾡쪵뮯퇐볃릤?ꋖꏊ쾢캥탔㤶䭵ㄷꎮꆪ빊펦쪵횤뗄뺿ꎺ맽튵춬믱헟쮾퓚믹붵쟺짨즢쿂얤붨럖톧돌듔욶붵뿕놳뗄ꎮ牵創汩ꆿꆾ횤퇐튻믹쫐돐쪱뗃뗄훷죧놾쟷닺ꎬ럧붵쟺짨즢풺ꆣ뒣좺쒲컊쇋뻖浡晤ꎬꎮ䪡퇐뺿훖䨱폚뎡떣쎻뗄튵튪쿂놣쫆짺쳡쿕쟷닺ꎬ럧뷰췎韛훐쯦쿞瑡ꎬ剥맜뾣뺿ꆾ뿲ꎮ몾뒫뗄폐벨럧닆뇭돖ꎬ룟쫆짺쳡쿕죚쒻画뗄믺탔湩䪣獥샭꺽⡊䪡볜쓾닺?뗝럧쫜뷰쿂쿕컱훐늻뛸짏쳡ꎬ뗄룟쾵꾵곕쳘폎ꆣ깓慲릤ꆿ뾣ꆾ쿄뚨룸쿕떽킧붵ꎬ횸쇐듊뇤쎿쫐룟뛸럧짏쳡쓒뚨ퟟ䭯灥捨돌?ꎮ꺲䶡듳볛??캻楣瑨톧킾뷰욾뾣킧복틦ꎬ쳘뇪돶뗄막쫇릫쫐쎿쿕룟ﶾ돖桩憣놨뾣죚귂껉싊킡ퟮ뇰뿉쇋뢺헻쮾뎡막쫇릫쫐??ꎻ걄ꎬꎬ쫇햮룶훊킧뢺헻쮾뎡佨犡돊햮킧?
