ANTITRUST COMPLIANCE FOR LISTED COMPANIES
上市公司并购的
反垄断风险和防范
张昕
腾讯 公共事务副总裁
2026年3月
CONTENTS
目录
01 上市公司并购的反垄断风险
未依法申报、股价波动、监管问询、
交易终止等
02 上市公司并购的经营者集中申报
经营者集中制度、控制权认定、营业额门
槛、审查流程等
03 上市公司并购的反垄断实务要点
简易案件公示、分步骤交易、反收购手段、
子公司/投资公司申报、多法域申报等
04 上市公司并购的反垄断合规建设
组织架构、制度建设、重点领域管理三大
维度
CHAPTER
01
上市公司并购的反垄断风险
未依法申报、股价波动、监管问询、交易终止等
风险一：未依法申报
未依法申报是上市公司并购需考虑的最直接反垄断风险
不配合调查、审查责任 恢复到交易前状态
当交易可能具有排除、限制竞争效
果的情形下
应报未报罚款上限提高
旧法（2008年） 50万元
固定上限，威慑力有限
新法（2022版）
年销售额
10%
按销售额比例，威慑力显著增强
不具有排除、限制竞争效果的，处
五百万元以下的罚款
在审查和调查中，拒绝提供有关材
料、信息，或者提供虚假材料、信
息等行为
• 对单位处上一年度销售额百分之
一以下的罚款或处五百万元以下
的罚款
• 对个人处五十万元以下的罚款
执法机构可以责令停止实施集中、
限期处分股份或者资产、限期转让
营业以及采取其他必要措施恢复到
集中前的状态
首例恢复集中前状态的案例：武汉
用通医药收购山东北大高科华泰制
药案
高通收购Autotalks交易
案件背景：2023年5月，高通宣布收购以色列芯片公司Autotalks。
2024年3月，由于未获得反垄断批准，高通表示放弃交易。但是，
2025年6月高通在未与执法机构沟通的情况下完成收购。
监管行动：2025年10月10日，市场监管总局依法对高通公司开
展立案调查。高通承认相关事实，表示积极配合调查。
10月11日，高通股价急剧下跌，创下自8月以来
最大单日跌幅。
风险二：股价波动 风险三：监管问询
大连港、营口港合并交易
证监会就大连港换股吸收合并营口港事项发出问询函，要求补充披
露是否需通过境内外反垄断经营者集中审查，并要求在取得批准前
不得实施本次重组。
贤丰控股并购交易
深交所就贤丰控股并购交易发出问询函，关注是否取得反垄断批准，
要求公司说明交易是否符合反垄断相关法律法规的规定。
上市公司充分说明交易的反垄断合规性已经成为证
监会等部门的重要关注事项，未依法申报可能带来
证监会等部门的监管压力。
交易概况
终止原因
风险四：被迫放弃交易
专家观点
交易介绍：
2023年10月，贝壳宣布拟收购空间智慧（爱空
间母公司）%的股权，交易对价不超过
亿元，预期2024年上半年完成。爱空间是
家装品牌，在标准化流程和互联网运营上积累深厚。
2024年12月，贝壳公告终止收购。爱空间创始
人陈炜在内部信中表示："本次收购因可能产生行
业垄断风险而未能通过反垄断审批"，经双方友好
协商一致决定终止。
分析：
上市公司并购交易不仅要评估
是否触发申报，还要评估交易
是否存在实质竞争问题，已经
未来可以接受的附加限制性条
件有哪些
事前判断错误或准备不足可能
导致交易被迫放弃
贝壳收购爱空间股权交易
长和港口交易
交易介绍
2025年3月，长江和记实业有限公司拟将旗下系列港口业
务出售给美国贝莱德财团。交易总对价为亿美元，
覆盖23个国家和地区的43个港口资产权益（不包括中国内
地和中国香港）。
该交易涉及具有重要战略意义的港口资产，在中美竞争的大
背景下引发广泛关注。长和发布交易公告后，中国反垄断执
法机构积极介入。
风险五：重要战略领域的溢出风险
分析：
上市公司涉及重要战略领域（例如半导体、人工智能、能源、
重要基础设施等）的并购交易，可能产生溢出风险。
CHAPTER
02
上市公司并购的
经营者集中申报
经营者集中制度、控制权认定、
营业额门槛、审查流程等
经营者集中制度的介绍
S-C-P范式
结构-行为-绩效理论
S 结构（Structure）
市场的组织特征，包括市场集中度、进入壁
垒、产品差异化等
C 行为（Conduct）
市场结构极大影响了企业的市场行为。通常
市场结构越分散，企业竞争越激烈
P 绩效（Performance）
企业行为将决定市场运行的效率、公平性、
创新能力等
经营者集中的
制度逻辑
经营者集中制度的核心目的是在市
场结构层面预防市场力量的高度集
中，从源头上保护市场竞争秩序，
实现良好的市场绩效表现
经营者集中制度的所有具体规则围
绕着S-C-P范式的理论展开
具体规则层面
的影响
• 在控制权认定上，关注集中导致
的市场结构和市场力量变化
• 以结构（市场份额、集中度）为
主要审查对象，兼顾对效率和创
新的影响
• 对竞争问题可能附加结构性条件，
也可能附加行为性条件
• 宏观经济表现对审查存在一定影
响
构成经营者集中的交易类型
上市公司并购交易构成集中的常见情形
1 认购非公开发行股票
收购方认购上市公司非公开发行股票，取得控制权或重大影响力
2 协议转让股份
实际控制人/控股股东通过协议转让股份，导致控制权变更
3 表决权委托
实际控制人/控股股东将剩余表决权委托收购方行使
4 司法程序
通过拍卖、变卖、以股抵债等司法程序取得控制权
5
要约收购
通过公开要约方式收购上市公司股份，取得控制权
《反垄断法》第二十五条
经营者集中是指下列情形：
（一）经营者合并（注：合并方当然取得被合并方的控制权）；
（二）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的
控制权；
（三）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能
够对其他经营者施加决定性影响。
判断交易是否构成经营者集中：取决于是否取得
对其他经营者的控制权或者能对其施加决定性影
响（以下统称取得“控制权”）。
控制权
包
括
积极控制权
消极控制权
单独控制权
共同控制权
根据控制权形式
根据控制权数量
※包括对敏感事项的消极否决权
取得控制权的认定：反垄断与证监的差异
侧重于对市场结构和市场力量
的角度评估，需要考虑大量法
律与事实因素。
“挪威海德鲁公司通过合同取
得Vista Alegre能源销售有限
公司控制权案”
基于协议，海德鲁对
目标公司业务及日常经营事项
行使否决权。……交易后，海
德鲁将通过合同取得对目标公
司的控制权，阿特拉斯将持有
目标公司100%的股权，并共
同控制目标公司。
认定差异反垄断标准 证监标准VS
侧重于对公司治理结构的评估，
关注实控人在公司决策中起到的
作用，更多考虑法律形式。
《证券期货法律适用意见第17号》
（二）共同实际控制人
发行人主张多人共同拥有
公司控制权的，应当符合以下条
件：
1．每人都必须直接持有
公司股份或者间接支配公司股份
的表决权；
……
反垄断标准与证监会标准对控制权认定存在差异。
例如是否持有（或间接支配）公司股份的表决权不
是反垄断法上关键的考虑因素。
实务问题
《首次公开发行股票注册管理办法》要求，首次公开
发行股票并上市之前的三年（或二年），实际控制人
没有发生变更。但如果仅在反垄断意义上控制权发生
变更，是否受此限制？
某拟上市公司在该时间段内融资，有投资人收购其极
少数股权并取得反垄断意义上的消极共同控制。证监
会对该公司实控人是否因此发生变更提出疑问。
营业额门槛
申报标准（满足以下A或B）
A
参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额
合计超过120亿元人民币
并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额
均超过8亿元人民币
B
参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合
计超过40亿元人民币
并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额
均超过8亿元人民币
营业额计算方法
计算范围
包括经营者以及与其具有控制关系的企业营业额总和
扣除项目
可扣除增值税等相关税金和附加、可扣除集团内部关联交易等
未达门槛的申报义务
即使未达到上述申报门槛，但有证据证明该经营者集中具有或者
可能具有排除、限制竞争效果的，国务院反垄断执法机构可以要
求经营者申报。
一项交易如果构成经营者集中，并且满足营业额门槛，则应在实施交易前申报
特殊行业
特定金融业务可适用《金融业经营者集中申报营业额计算办法》
法定的无需申报情形
新奥能源私有化：无需申报
交易背景
2025年4月，新奥股份推进港股子公司新奥能源私有
化，该交易引起舆论高度关注，公司事前就交易方案
是否触发申报义务与反垄断执法机构商谈。
监管沟通
新奥能源在公告中披露称，已完成与反垄断机构商谈，
明确无需申报。鉴于本次交易前后新奥能源均为新奥股
份控制企业，故本次交易不构成经营者集中。
分析
事前沟通的价值
在交易早期与反垄断执法机构沟通，可以明确申报义务，
降低合规风险
专业的重要性
申报义务的判断涉及复杂的专业判断，曾有上市公司存在
误判反垄断申报义务的情况
信息披露的合规
上市公司应在公告中充分披露反垄断合规情况，满足信息
披露要求
《反垄断法》第二十七条
经营者集中有下列情形之一的，可以不向国务院反垄断执法机构申报：
（一）参与集中的一个经营者拥有其他每个经营者百分之五十以上有表决权的股份或者资产的；
（二）参与集中的每个经营者百分之五十以上有表决权的股份或者资产被同一个未参与集中的经营者拥有的。
经营者集中审查流程
审查流程三阶段
1 初步审查
案件正式受理后30日内完成，决定是否实施进一步审查
如认为不需要进一步审查，应作出不实施进一步审查的决定
2 进一步审查
90日内完成，审查交易是否排除、限制竞争
可能要求提交补充材料、进行市场调研、征求第三方意见
3 延长审查
可延长60日，适用于案情复杂、需要更多时间评估的情形
简易案件
通常简易案件能在正式受理后30日内（即初步审查阶段）审结
适用条件
参与集中经营者市场份额不高于特定标准，或相关企业不在中国
从事经济活动，或单纯的控制方减少
注意事项
若经审查不满足简易案件适用条件，需按普通程序重新申报，
比直接按普通案件申报花费更长时间
“停钟”制度
新修订《反垄断法》引入“停钟”制度，有以下情形之一可暂停计算审
查时限：
（一）经营者未按照规定提交文件、资料，导致审查工作无法进行；
（二）出现对经营者集中审查具有重大影响的新情况、新事实，不经
核实将导致审查工作无法进行；
（三）需要对经营者集中附加的限制性条件进一步评估，且经营者提
出中止请求。由于正式受理前的审查时限无明确规定，且存在“停钟”制
度，复杂案件实际审查时间常常超过上述三阶段时限总和
审查结果：无条件批准、附条件批准、禁止决定
无条件批准
经营者集中不具有排除、限制竞
争效果，反垄断执法机构作出无
条件批准决定。绝大多数的案件
（占比超过95%）获得无条件批
准。
附条件批准
经营者集中具有或可能具有排除、
限制竞争效果，但经营者提出的
承诺方案可以消除竞争问题，执
法机构附加限制性条件批准。
结构性条件：资产剥离（受剥离
资产可能并非并购交易所涉业务）
行为性条件：公平、合理、无歧
视许可知识产权，保持稳定的原
材料供应等
禁止
经营者集中具有或可能具有排除、
限制竞争效果，且承诺方案无法
消除竞争问题，执法机构作出禁
止决定。极少数案件被禁止。
交易方可以考虑在机构作出决定前
主动放弃交易，避免禁止决定带来
的舆论等其他负面影响
CHAPTER
03
上市公司并购的
反垄断实务要点
简易案件公示、分步骤交易、反收购手段、
子公司/投资公司申报、多法域申报等
要点一：简易案件公示与上市公司信息披露的衔接
简易案件公示制度
公示内容
简易案件需公示交易各方信息、交易概况、相关市场界定、市场份额
数据等，公示期为10日。
公示目的
接受社会监督，允许第三方提出异议，确保简易案件认定准确，防止
企业隐瞒重要信息。
公示平台
市场监管总局官网经营者集中反垄断审查系统，公开透明，任何人均
可查询。
潜在冲突
时间冲突
简易案件公示可能与上市公司公告时间不一致
内容冲突
公示表中的交易概况、市场份额等数据口径，可能与上市公
司信息披露要求存在差异
公示协调
提前规划申报和信息披露时间
统一交易概况、关键数据的口径
反垄断团队与IR团队保持充分沟通
要点二：分步骤交易的申报时点
分步骤交易类型
1 时间上的分步骤
将一项完整交易拆分为多个时间阶段实施，如先收购部分股份且尚未达到反垄断
法上的取得控制权，后续再增持股份从而取得控制权。
代表案例：美年大健康收购慈铭体检案
申报时点：首次交易时即需申报，而非等到取得控制权的交易阶段
2 结构上的分步骤
将拟收购的目标股份拆分为不同类别的股份，先取得无表决权股份，再取得有表
决权股份并因此取得控制权。
代表案例：佳能收购东芝医疗案
中国《公司法》修改后增加类别股规定，预计类别股交易安排会逐渐增多，
对于这类交易安排，应注意在取得无表决权股份时可能已触发申报
2019年浙建集团与多喜爱借壳上市交易中，交易安排
大致分为两步：第一步为多喜爱原控股股东的退出，第
二步为换股吸收合并。
交易方就第二步交易向执法机构提交申报，在审查过程
中，执法机构认定其第一步交易构成抢跑，对浙建集团
进行处罚。
反垄断执法机构会将相互关联、互为条件的各交
易认定为“一揽子交易”进行整体评估，交易方应
当在第一步交易实施前进行申报。
合规要点
浙建集团借壳上市交易
要点三：申报作为反收购手段
新巨丰收购纷美包装交易
案件背景：2023年1月，新巨丰公告拟收购纷美包装第一大股东JSH所持%股权，交易对价约亿港元。
纷美包装管理层对此强烈不满。
防御策略：2023年3月，纷美包装主动向反垄断执法机构提交经营者集中反垄断申报，将经营者集中审查作为延缓收
购的防御手段。尽管新巨丰认为并未通过该交易取得控制，但执法机构与其沟通后，交易仍然接受审查。
审查历程：该交易于2023年9月获得批准。此后，纷美包装还对反垄断执法机构的无条件批准决定提起了行政复议和
行政诉讼。
经营者集中申报可能被作为反收购手段，即使反垄断执法机构最终批准交易，但也会对交易
时间表造成一定程度的影响
VS
要点四：集团子公司/投资公司的申报
申报主体认定
根据《经营者集中审查规定》，需要明确哪些交易方是参
与集中的经营者，其中哪些负有申报义务。
追溯控制权链条
在评估是否需申报时，需追溯控制权链条，识别反垄断
意义上的最终控制人。
因此，如集团控制的子公司/投资公司收购其他企业，
需判断是否需要将集团整体纳入评估。
实务建议
建立集团内企业关联关系图谱，明确具有控制关系的关联企业清单
建立与子公司/投资公司的合规沟通渠道，沟通申报义务评估结果
当子公司/投资公司出现未依法申报情况时，做好必要的风险隔离
要点五：多法域反垄断申报
多法域反垄断申报
跨境并购可能同时触发多个司法管辖区域的经营者集中
申报义务，这些国家和地区存在很多制度差异
流程管理要点
1 早期评估
交易初期即梳理全球申报义务，避免遗漏
2 统一口径
部分国家和地区有执法合作，各法域申报材料应
尽量保持一致，避免矛盾
3 协调推进
同步准备各法域申报，把握整体进度，避免部分
地区执法机构采取观望态度
4 专业支持
多法域申报通常使用多个律师团队，需要协调各
律师团队之间的合作
部分国家或地区对未依法申报规定了非常严格的
法律责任
CHAPTER
04
上市公司并购的
反垄断合规建设
组织架构、制度建设、重点领域管理三大维度
反垄断合规管理组织架构
公司高层提供承诺与资源支持
公司高层应明确反垄断合规承诺，提供所需资源和支持，将合规纳入企业战略
将合规纳入公司战略规划
保障合规部门的人员和预算
定期听取合规工作汇报
跨部门协调机制
反垄断团队可以专门设立，也可以由具备反垄断合规能力的团队（如法务团队）兼任，应当允许其统筹
公司内多方面信息，包括：
业务部门：市场数据、竞争格局、业务发展趋势
财务部门：营收数据
法务部门：与其他并购法务合作
政府关系：监管动态、政策走向
内部合规制度建设要点
合作机制
建立并购团队与反垄断合规团队的合作机制，在
并购项目启动时第一时间卷入反垄断评估，避免
事后补救。
分级分类管理
对不同规模、不同领域的投资交易实施分级分类
管理，设定差异化的合规审查流程和关注要点。
历史数据库
建立历史并购数据库，及时更新各项投资交易信
息、申报情况、关联人员等，为未来交易提供参
考。
合规培训
定期开展反垄断合规培训，覆盖并购团队、业务
部门和高级管理人员，提升全员合规意识。
合规审查
建立并购交易合规审查清单，明确申报标准判断、
材料准备、流程跟踪等各环节的具体要求。
风险预警
建立反垄断风险预警机制，及时跟踪监管动态、
行业执法案例，识别潜在合规风险。
关键行业的重点合规
半导体
芯片设计、制造、封测等环节，以及芯片相关的上
下游产业都面临执法机构高度关注
平台经济
平台经济的商业模式多元，存在复杂的业务合作，
同时涉及网络安全和数据安全，在申报中经常面临
复杂市场竞争格局
医药
原料药、医疗器械等领域并购涉及民生关切，是一
直以来反垄断执法重点领域
关键供应链
高端制造业、能源、交通等领域并购可能涉及关键
供应链，这些交易面临关于供应链韧性的审查
国家安全
涉及关键基础设施、核心技术、重要数据的交易，
可能触发国家安全审查
基于并购交易所涉及业务和公司主营业务，并购交易若涉及以下关键行业（包括具有上下游、
相邻关系的业务），则应更加谨慎应对反垄断审查
谢谢聆听！
