公司企
业资信
评价报
告
主要股东
XXX有限 X公司 %
北京 XXX工程集团 %
主营业务收入结构
产品 %
产品 %
主要财务指标额单位：万元
项目 2001 2000 1999
主营收入 12,769 14,364 15,378
EBITDA 4,548 7,750 7,265
FFO 3,727 7,657 6,879
投资收益 636 24
借款总额 18,630 11,750 5,250
总资产 41,081 31,679 25,458
资产负债率 48% % %
主营业务利润率 % % %
利息保障倍数
FFO/流动负债 % % %
借款总额/净资产 % % %
分析员
XXXX公司资信评级
报告
积极因素
该 X公司具有多年生产基
因药品的生产经验，目前
其主导产品为拥有自主
知识产权的干扰素产品
XXX。1999年 XXX占国内
干扰素市场的 60%份额。
2001年销售 900多万支，
占国内市场份额的 30%，
仍是中国干扰素市场第
壹品牌，在激烈的市场竞
争中具有较强的市场竞
争能力。
该 X公司采取中方出技术
和人才，外方（风险投资
基金）出钱的独特的运营
模式。这种模式使其在短
短的三四年时间里成功做活了壹个基因药品（XXX）。
北 京 大 学 及 汉 鼎 亚 太 风 险 投 资 X公 司
(H&QAsiaPacific)背景，使其在人才、生产技术、市
场、资金等方面具有独特的运营优势。
成熟的生产技术和销售网络，使该 X公司的重组人胰
岛素扩产项目具有良好的发展前景。人胰岛素的人工
生产技术主要经历了合成、半合成、酶催化转变和
基因工程生产。目前重组人胰岛素有多种剂型，主
要由美国 EliLilly 和丹麦 NOVOX 公司。国内具备
重组人胰岛素生产能力的厂家主要是科兴生物和
吉林通化东宝医药股份有限 X 公司。2000 年全国胰
岛素医院购药金额约 亿元，其中重组人胰岛
素占 57%（全部是国外进口产品）。科兴生物重组人
胰岛素扩产项目投产后，从 2004 年起该产品年销
售收入能达到 6,340 万元，至 2008 年工艺水平提
高后年销售收入将达到 39,523 万元。
潜在风险
和人们预期的基因药品发展前景不同，目前中国生物
医药企业生存的境况且不令人乐观。主要原因是生物
医药投资需求大，但大部分生物药品的市场规模都很
小。如市场规模较大的干扰素产品，全国也才有五、
六个亿的规模。虽说干扰素市场规模较大，但目前全
国有16个国内企业和3家外国X公司在瓜分这个市场。
在壹些省会城市的重点医院，进口干扰素仍唱主角。
另外，真正赚钱的干扰素生产企业且不多，因为生物
药品的市场风险远远超过研发风险和产业化风险。
受市场竞争加剧影响，该 X公司的主营业务收入从
2000年开始下滑，运营活动产生的现金流量减少，重
组胰岛素扩产项目的资金压力很大。主营业务利润率
由 1999 年的 92%下降到 2001 年的 81%。运营活动
现金净流量也由 1999 年的 5,614 万元下降到 2001
年的 2,319 万元。
XXX有限 X公司资信评级报告
SCRC—CCR—2002062801
壹、概况
深圳 XXX 有限 X 公司（以下简称该 X 公司）是由赛若金（中国）有限 X
公司（占 %股份）、北京北大未名生物工程集团（占 %）、深圳市延
宁发展有限 X 公司（占 %）、北京控股有限 X 公司（占 %）和深圳市
泰克建筑自动化工程有限 X 公司（占 %）五家股东发起，在原深圳 XXX 有
限 X 公司基础上设立的股份有限 X 公司。股份有限 X 公司股本总额为 17,359
万股，每股面值人民币 1 元。X 公司主要运营生物技术产品、生物制品及相关
产品。
目前该 X 公司在市场上销售俩个产品基因工程生物药品：α1b 注射用基
因工程干扰素（赛若金）和重组人白细胞介素 II（悦康仙）。重组人胰岛素（苏
必啉）和重组人生长激素（赛高路）俩个基因工程药品已取得准字号批文，
将于本年 7 月份上市。
二、积极因素
（壹）该 X 公司具有多年生产基因药品的生产经验和成熟的销售网络，
品牌优势明显，市场竞争能力较强
该 X 公司于 1989 年成立起就从事基因药品的生产，1994 年被北大未名
和汉鼎亚太风险投资基金接管后，赛若金的生产能力由年产 20 万支提高到
2000 万支。但赛若金生产能力的提高，不是因为采用新设备，而是由于生产
技术的改进。
赛若金是采用中国健康人白细胞来源的干扰素基因克隆和表达的基因工
程药物，主要用于治疗乙型肝炎、丙型肝炎和其他壹些病毒性疾病。据人民
日报社市场信息中心 1999 年 1 月 18 日所做的《慢性肝炎治疗药物的调查》，
赛若金治疗乙肝 6 个月显效率可达 58%，而壹般药物治疗的显效率在
20%—30%左右。赛若金 1999 年销售收入达 亿元，约占 60%国内干扰素市
场份额。目前国内有 20 多家企业在瓜分干扰素市场，市场竞争非常激烈，每
支干扰素的价格只有原来的三分之壹。赛若金 2001年销售干扰素 900多万支，
实现营业收入为 12,465 万元，市场份额不到 30%，但仍是中国干扰素市场第
壹品牌。
（二）独特的运营模式，使该 X 公司在人才、生产技术、市场和资金等
方面具有优越的竞争优势
该 X公司是 1989年由国家科委中国生物工程开发中心等三家单位联合投
资 4800 万元在深圳建立的。当时是为了将“863 计划”首席生物科学家候云
德教授研制出的国内唯壹壹个基于中国人基因的生物药品种—a1 型干扰素
—治疗乙肝的首选药和丙肝的唯壹有效药—产业化。可是，由于生物工程产
业的特殊规律、后续资金缺乏、运营管理不力等原因，该 X 公司在成立的最
初几年始终处在亏损状态，数次更换股东，前后有 13 家之多。1994 年，成立
了俩年却壹直没有核心产品和项目的北大未名集团和汉鼎亚太风险投资基金
联手投资 亿元接下了该 X 公司，采用北大未名出技术和人才、汉鼎亚太
出资金的独特的运营模式。
1995 年，以北大教授潘爱华为首的几名北大人来到该 X 公司，对 X 公司
的运营进行诊断，得出其根本病因是以“生产为中心”，而非“效益为中心”；
然后对症下药，形成了以效益为中心，以生产和销售为俩个基本点的解决思
路，制定了“利用壹个产品启动壹个市场，利用壹个市场发展壹个企业，利
用壹个企业创建壹个基地，利用壹个基地推动壹个产业”的战略，其结果是
将“赛若金”的生产能力由年产 20 万支迅速提高到 2000 万支，且在全国建
立了 20 个办事处，进入了 1000 家医院。
随着该 X 公司的崛起，“赛若金”击败了许多洋品牌，在中国的干扰素市
场占用率从“零”飙升至 60%。继“赛若金”之后，潘爱华率领该 X 公司又相
继推出了重组人白细胞介素 II（悦康仙）、重组人生长激素和重组人胰岛素等
产品。
该 X 公司的主要控股股东赛若金（中国）有限 X 公司，是总部设在美国
的汉鼎亚太风险投资 X 公司（H&QAsiaPacific）在香港设立的子 X 公司，在
美国圣地亚哥设有生物医药方面的研发基地。关联企业有医进生物技术（北
京）有限 X 公司。该 X 公司生产重组人生长激素和重组人胰岛素的生产技术
主要由医进生物技术（北京）有限 X 公司转入。
北京北大未名生物工程集团，由北京大学陈章良博士和潘爱华博士于
1992 年 10 月创立，主要从事基因工程药物、天然药物、化学药物、生化药物、
疫苗、诊断试剂、农业生物工程和第三态保健食品八大领域的技术研究、开
发、产业化和商业化，拥有山东该 X 公司制品有限 X 公司、北京该 X 公司制
品有限 X 公司、厦门北大之路生物工程有限 X 公司等 10 多家全资、合资、合
营企业。
（三）成熟的生产技术和销售网络，使该 X 公司的重组人胰岛素扩产项
目具有良好的发展前景
2002 年初，赛若金（中国）有限 X 公司 CEO 洪传岳博士出任该 X 公司董
事兼常务副总经理。针对该 X 公司主营业务收入因激烈价格竞争而逐年下滑、
研发投资等摊子铺得过大等问题，X 公司管理层在 2002 年初根据市场变化对
其运营战略做了大幅度的调整：
1．调整产品结构，在保证现有主导产品需求的情况下，剩余生产能力用
以小批量生产重组人胰岛素和重组人生长激素等新产品的生产。
2．停止原规划的 1 亿支干扰素厂房和生产线建设，改为实施年产 600 公
斤重组人胰岛素项目。
3．砍掉壹些和基因药品无关的研发、投资项目，使运营方向集中在发展
生物工程药品。2002 年 5 月，该 X 公司将刚于 2001 年购进的北京某制品有限
X 公司（主要生产甲肝疫苗）51%股权转让给北京北大未名生物工程集团；将
有关 GCSF 的权益及和美国百药（BioAge）X 公司的合同权益及义务依 X 公司
投资成本及相关费用转让给山东某制品有限 X 公司。
4．裁减 10%员工，原 9 位副总经理中的 5 位停止续约。
5．继续开发非注射型、新剂型干扰素产品。
上述运营战略调整中，实施重组人胰岛素扩产项目是核心。
胰岛素是维持体内葡萄糖浓度恒定的唯壹激素，胰岛素的缺乏或利用障碍
可导致糖尿病。人胰岛素的人工生产技术主要经历了合成、半合成、酶催化
转变和基因工程生产。目前重组人胰岛素有多种剂型，主要由美国 EliLilly
和丹麦 NOVOX 公司生产。
1．产品市场分析和预测。2000 年我国糖尿病的发病率约为 %,患者约有
3700 万人，估计到 2010 年患者总数将达到 6500 万人。20 世纪 60 年代后我
国自行研制动物结晶胰岛素，80 年年代末徐州生化制药厂引进国外技术设备，
开发出单组分动物胰岛素。1995 年、1996 年 NOVONORDISK 和 ELILILLY 的基
因重组人胰岛素分别进入中国市场。1998 年吉林通化东宝的重组人胰岛素获
得新药证书，另外，徐州生化的重组人胰岛素也有望于近期上市。
1999 年全国胰岛素医院购药金额约 亿元，其中动物胰岛素金额占 72%；
2000 年医院购药金额 亿元，其中重组人胰岛素占 57%。
随着经济的发展以及医生、患者对胰岛素认识的逐步加强，重组人胰岛
素的使用必将日益广泛，且将逐步取代动物胰岛素。如 LILLY 和 NOVO 就分别
在 2000 年前后停止生产动物胰岛素。此外，目前我国糖尿病的诊断率和接受
治疗率非常低，如提高糖尿病知识的普及率，则胰岛素的市场容量将会成倍
增长。
国内猪胰岛素的厂家主要是徐州生化制药厂和上海生化制药厂。而具备
重组人胰岛素生产能力的厂家主要是该 X 公司和吉林通化东宝医药股份有限
X 公司。中国胰岛素市场主要厂家的市场份额见附图 2。
附图 1：中国胰岛素市场主要厂家市场份额图
2．项目投入
项目拟建在深圳北大生物谷，由于该基地已有 9,000多万元的投入，预计建
成重组人胰岛素厂房需增加投资：厂房（12000平方米）4,390万元，工艺设备
6,437万元，公用设备 2,286万元，以及流动资金投入 5,000万元。项目建设期
从 2002年 9月开始，2004年 7月正式大规模生产。之上各项投资合计 18,113万
元的资金来源，该 X公司计划以私募（新股东投入）和境外上市（香港）等方式
解决。
3．产品方案
第壹阶段：自 2004年 3月至 2006年 12月。工艺水平达到 300mg纯品/L发
酵液；生产规模达到年产重组人胰岛素原料药 300公斤，注射剂 600万支；
第二阶段：2007年。工艺水平达到 450mg纯品/L发酵液；生产规模达到年
产重组人胰岛素原料药 450公斤，注射剂 800万支；
第三阶段：2007年起。工艺水平达到 600mg纯品/L发酵液；生产规模达到
年产重组人胰岛素原料药 600公斤，注射剂 1000万支。
4．项目经济效益
假设该 X公司重组人胰岛素的生产能力能全部利用及产品能被市场接受，则 X公
司从 2004年起该产品年销售收入能达到 6,340万元，至 2008年销售收入将达到
39,523万元(见附表 9)。
附表 1：项目达产计划和经济效益预测
年度 2004 2005 2006 2007 2008-2018期间每年
达产比例（%） 15 35 50 75 100
原料药产量（公斤） 90 210 300 450 600
注射剂产量（万支） 180 420 600 800 1000
销售净收入（万元） 6,340 14,794 21,134 30,285 39,523
EBIT 273 3,104 4,077 10,421 16,348
5．胰岛素规模生产项目投产前主要产品经济效益预测
目前，该 X公司具有年产 2000万支干扰素生产能力，但每年仅能在市场上
销售 1000万支，因而尚有 1000万支的剩余生产能力。为避免年销售收入进壹步
下滑，该 X公司计划从 2002年 7月起，利用剩余生产能力生产重组人生长激素
和小批量生产重组人胰岛素俩个新产品。按至 2002年底销售 5万支生长激素（价
格未定，按 180元每支估算）和 10万支重组人胰岛素（按每支 30元估算）测算，
则 X公司在新产品方面能增加销售收入 1,200万元。这样，根据干扰素销售趋势
预测，基本上能使 2002年和 2003年的销售收入保持 2001年的水平。
三、风险因素
（壹）和人们预期的基因药品发展前景不同，目前中国生物医药企业生
存的境况且不令人乐观
和 IT业前期主要靠人的智力投入不同，生物工程前期耗费的是大量的真金
白银。目前国内生物制药行业总投资已达 20的亿元，平均每个生物工程方面的
投入均在 6000万人民币之上。但除干扰素市场规模能达到五、六亿之外，EPO、
CSF、白介素等生物药品的市场规模都很小，发展这些项目，别说利润，就是支
付利息也很困难。
虽说干扰素市场相对较大，但目前却有 16个国内企业和 3家外国 X公司在
瓜分这个市场，而在壹些省会城市的重点医院，进口干扰素仍唱主角。另外，直
接的生产成本只占干扰素总成本的 30%，而生物药品的市场风险远远超过研发风
险和产业化风险。因此，真正赚钱的干扰素生产企业且不多。
生物药品市场规模小的原因除了竞争激烈、国人的消费水平低之外，市
场的接受程度是壹个重要因素。如干扰素产品作为治疗肝炎的首选有效药，
不仅患者了解，即使给病人开药的医学专家们也需要有壹个逐步熟悉的过程。
（二）受市场竞争加剧影响，该 X 公司的主营业务收入从 2000 年开始下
滑，运营活动产生的现金流量减少，重组胰岛素扩产项目的资金压力很大
该 X 公司主营业务收入逐年下降，主营业务利润率也由 1999 年的 92%下
降到 2001 年的 81%。主营业务收入下降的主要原因是产品销售价格下滑（详
见附表 2）。
附表 2：近三年主要财务指标比较表
2001年 2000年 1999年年度
项目 金额（万
元）
占主营收
入（%）
金额（万
元）
占主营
收入（%）
金额（万
元）
占主营收
入（%）
壹、主营业务收入 12,769 100 14,364 100 15,378 100
二、主营业务利润 10,393 81 11,881 83 14,080 92
三、营业利润 2,479 19 4,734 33 5,482 36
四、投资收入 636 5
五、利润总额 2,969 23 4,897 34 5,635 37
六、净利润 2,732 21 4,516 31 5,157 34
受销售下滑的影响，该 X 公司来自运营活动的现金流（FFO）也大幅减少，
但其运营活动现金流量仍能保障 X 公司正常生产运营活动需要。近几年该 X
公司现金流量状况主要是：第壹，受市场竞争影响，X 公司应收款项增加，占
用了大量的现金流。如 1999 年至 2001 年合计增加应收款项 6,649 万元，占
三年累计 FFO 的 %。第二，因深圳北大生物谷项目的投入，利息支出逐年
增加，但 X 公司正常的运营活动现金流仍能充分保证借款利息的支付。第三，
近三年 X 公司累计新增固定资产投入 9,438 万元（主要投入在北大生物谷建
设项目），为近三年累计运营活动现金流量的 123%。第四，该 X 公司目前主要
的筹资渠道为银行借款，近三年累计新增银行借款 14,789 万元。
附表 3：现金流量调整表金额单位：万元
1999 2000 2001
净利润 5,158 4,516 2,732
加：折旧 549 1,057 556
递延税项
资产、投资转让损失（收入） 109 (636)
净利息支出（利息支出-利息收入-股息） 133 298 468
其他 930 1,786 607
小计 1,721 3,141 995
运营活动现金流量（营运资本投入和利息费用前） 6,879 7,657 3,727
应收款项的减少(增加） (489) (5,011) (1,149)
库存的减少（增加） (443) 47 138
其他流动资产的减少（增加）
应付款项的增加（减少） (333) (2,962) (397)
其他流动负债（短期借款除外）的增加（减少）
营运资金变化对现金流量的影响小计 (1,265) (7,926) (1,408)
运营活动现金流量（利息费用前） 5,614 (269) 2,319
减：税后利息支出 (133) (298) (1,078)
加：税后利息收入
运营活动现金流量 5,481 (567) 1,241
固定资产转让收入（购置） (663) (2,968) (5,807)
投资转让收入（新增） (3,864)
其他 (850) (679)
长期投资项目对现金流量的影响小计 (663) (3,818) (10,350)
可用于支付股利和外部融资活动的现金流量 4,818 (4,385) (9,109)
减：已支付股利 (838) (4,826)
自由现金流量（FreeCashFlow) 3,980 (9,211) (9,109)
股东出资 919
新增借款（偿仍借款） 1,409 6,500 6,880
汇兑收益（损失）
其他 (31) (50)
外部筹资活动对现金流量影响小计 1,409 7,388 6,830
净现金流量 5,389 (1,823) (2,279)
根据该 X 公司近几年的销售收入进行线性趋势预测，如其保持原有的产
品结构，2002 年底主营业务收入将进壹步下滑到 10,434 万元，2003 年底则
可能下滑为 8,453 万元，因而 X 公司的运营环境不容乐观（见附图 2）。
附图 2：该 X 公司主要产品销售收入及趋势预测图
