风险管理
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财会通讯
企业并购风险模糊测评决策准则的简化及优选
沈阳工业大学 姜 硕 李 萌
模糊测评法是对企业并购风险进行测评的常用方法，但如何
就测评结果作出决策却没有一个统一的准则，采用不同的决策准
则最终会产生不同的决策结果。本文试图对两种不同的决策准则
进行探讨，并选出了最优的决策准则。
一、企业并购风险模糊测评法及其决策准则
运用模糊测评法对企业并购风险进行测评通常有以下几个
步骤：首先，以影响企业并购风险的各种主要因子为元素，建立企
业并购风险因子的论域 !，!" #$!%&!’&!(&!)&!*&!+&!,&!-&!.&!%/$0；其
次，根据专家对各风险因子重要程度的评价，建立企业并购风险
因子的重要度集合 1&1" #! %&! !&! (&! )&! *&! +&! ,&! -&! .&! %/$02再
次，根据并购实际情况及企业并购风险管理的需要，将并购风险
划分为几个等级 （通常划分为 ’ 个等级）& 集合 ()*高 (%，较高
(’，一般 ((，较低 ()，低 3*$02然后，聘请适当数量的投资专家、并购
专家、风险管理专家及企业管理人员，评判并购风险因子，根据评
判情况建立企业并购风险的模糊评价矩阵 +,
+)
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最后，利用模糊测评矩阵，建立企业并购风险的模糊评价模
型，测评企业并购风险,
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"（5%&5’&0(&5)&0*）
在模糊测评的最终结果中，常常要依据风险测评值最大的那
个风险等级来作决策，这种依据风险测评值最大的那个风险等级
来作决策的准则称之为模糊测评法的决策准则。在运用模糊评价
法对企业并购风险进行测评时有两种常用的决策准则，分别是二
分法准则和三分法准则。
如果依据模糊测评法的决策准则最后只作出了“并购、不并
购”两种决策之一，就称这种决策准则为二分法准则。例如：
1)
%（并购） 234*0%50!，0$50’6!*0$50’6
"（不并购） 234*0%50!，0$50’6!*0%50!
’ 6
如果依据模糊测评法的决策准则最后作出了“并购、还需进
一步测评、不并购”三种决策之一，就称这种决策准则为三分法准
则。例如：
1)
!（并购） 234*0%50!& 07，0$50’6!*0$50’6
%（还需进一步测评） 234*0%50!& 07，0$50’6!*076
"（不并购） 234*0%50!& 07，0$50’6!*0%50!
(
*
)
*
+ 6
二、企业并购风险模糊测评法决策准则的简化
（一）二分法准则的简化。二分法准则下的风险等级集合为
()*高 (%，较高 (!，一般 (7，较低 ($，低 (’6，对应等级的风险值集
合为 +)*-8%，-8!，-87，-8$，-8’6。二分法准则的原决策准则为：
1)
%（并购） 234*0%50!，0$50’6!*0$50’6
"（不并购） 234*0%50!，0$50’6!*0%50!
’ 6
二分法原准则下的模糊评价模型为：
.)/·+
)*! %&! !&! (&! )&! *&! +&! ,&! -&! .&! %/0·
4%% -%! ⋯ -%’
-!% -!! ⋯ -!’
-%"% -%"! ⋯ -%"’
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"（5%&5’&0(&5)&0*）
其中：
.9)"! 8·-89（8)%，!，⋯，%"；9)%，!，⋯，’），即 0%)"! 8·-8%；0!)
"! 8·-8!；07)"! 8·-87；0$)"! 8·-8$；0’)"! 8·-8’。则有：
0%50!)"! 8·-8%5"! 8·-8!)"! 8·（-8%5-8!）) "! 8·-:8%)0:%
07)"! 8·-87)"! 8·-:8!)0:!
0$50’)"! 8·-8$5"! 8·-8’)"! 8·（-8$5-8’）) "! 8·-:87)0:7
此时，二分法准则的原准则可转化为：
1)
%（并购） 234*0:%，0:76!*0:76
"（不并购） 234*0:%，0:76!*0:%
’ 6
由于以上方法将原来的五风险等级下的 ’ 列模糊评价矩阵转
化成了三风险等级下的 7 列模糊评价矩阵，而且评价效果没有发
生变化，决策准则也没有发生实质性变化，因此称此准则为二分法
准则的简化准则。简化的模糊评价矩阵为：
+:)
4:%% -:%! ⋯ -:%7
-:!% -:!! ⋯ -:!’
-:%"% -:%"! ⋯ -:%"’
!
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"
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简化的风险等级集合为：(:)*高 (:%，中 (:!，低 (:76，对应等级的
简化风险值集合为 +:)*-:8%，-:8!，-:876。其中，-:8%)-8%5-8!，-:8!)-87，-:87)-8$5-8’。
（二）三分法准则的简化。与上同理可以得到三分法准则的简
化准则为：
1)
!（并购） 234*0:%，5’，5:(0!#5:(0
%（还需进一步测评） 234*0:%，0:!，0:76!*0:!6
"（不并购） 234*0:%，0:!，0:76!*0:%
(
*
)
*
+ 6
简化的风险等级集合为：(:)*高 (:%，中 (:!，低 (:76，对应等级
的简化风险值集合为 +:)*-:8%，-:8!，-:876。其中，-:8%)-8%5-8!，-:8!)-87，-:87)
-8$5-8’。
三、模糊测评法决策准则的优选
二分法决策准则暗含了这样一个假设，即不考虑 -87（-:8!），然
,+
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后把 %&’(%&!（%)&’）作为一个指标，把 %&$(%&*（%)&+）作为另一个指标，只
依据这两个指标的相对大小来进行决策。实际上，二分法决策准
则不考虑 %&+（%)&!）指标大小的这个假设，在更深层次上可以理解为
决策者的潜意识中认为测评的结果本应该是非高即低的，中间风
险水平的测评值更多地代表了测评者对于实际情况的一种模糊
认识。不管这是一种模糊认识，还是一种客观的中间态认识，决策
者们就认为这是一种模糊认识，认为它是折衷思想的产物，因此
就有了这种决策准则。纠其根源，这是西方人的一种非此即彼、非
对即错、非高即低的二分法思想。
三分法决策准则暗含了这样一个假设，它考虑了 %&+（%)&!），并
不把它作为一种不确定认识的测评等级，不是由于分不清风险的
高低而把它归为中间风险等级，而是它本身就是一种客观存在的
中间态认识，因此，%&+（%)&!）这个风险等级都应该被考虑进来。纠其
根源，这是中国人的一种除此及彼还有他、除对及错还有合理、除
高及低还有中的一种中庸思想。
比较一下不难发现，这两个决策准则最本质的区别就在于二
分法准则没有考虑中间风险等级，是根据 ,-. /0’(0!，0$(0*1（即
,-./0)’，0)+1）来作决策的。而三分法准则则考虑了中间风险等级，
是根据 ,-./0’(0!20+20$(0*1（即 ,-./0)’，0)!，0)+1）来作决策的。相比
之下三分法准则在并购风险的测评过程中更全面、更完整地考虑
了并购风险的不同等级，更合理地考虑了并购风险可能出现的各
种情况。因此，依据三分法准则可以更好地作出应对并购风险的策
略。所以，在更普遍的意义上可以认为，三分法准则是优于二分法
准则的，应该以三分法准则作为并购风险决策的一般决策准则。
———————————————
参考文献：
［!］郑磊：《企业并购财务管理》，清华大学出版社 "##$年版。
［"］胥朝阳：《企业并购风险的因素识别与模糊度量》，《商业
时代》"##$年。
（编辑 庞群雁）
企业并购过程中产生的风险具有系统性和动态性的特征，一
般风险控制理论在一定程度上能起到回避风险的作用，但这种静
态的、被动的风险控制方式不能适应瞬息万变的市场环境。对于
并购过程中所产生的财务风险，应该实施动态控制。
一、动态风险控制的提出及实施条件
“动态风险控制”是相对静态风险控制而提出的。在企业并
购过程中，伴随并购的推进，风险来源不断发展、变化，即使在同
一阶段也存在着由于并购双方决策互动而产生的决策风险。动态
风险控制包含两层含义：一是从并购流程上看，动态风险控制必
须贯穿于并购规划设计———交易执行———并购整合三个阶段，尤
其是要贯穿于并购定价、融资和支付等交易执行阶段三个环节，
以此实现动态控制过程；二是从交易决策上看，动态风险控制必
须以信息传递为基础，并根据双方的行为信号来不断调整自己的
行动战略，实现动态决策控制。动态风险控制既体现在过程中又
体现在决策上，是动态控制与动态决策控制的统一。
动态风险控制理论的实施具有条件：首先，完全的市场机制
是动态风险控制理论实施的市场条件。动态风险控制理论是建立
在现代企业财务理论基础上的理论，因此，现代财务理论的应用
条件在动态风险控制理论实施时也必须具备。无论是现代财务理
论还是实施动态风险控制理论，有一些基本的条件不可忽视，即
完全竞争机制和自由价格机制。如果没有完全的竞争机制和市场
价格机制，那么一切不确定性因素在本质上就不可能用概率或其
他方式加以量化，风险控制就丧失了量化的基础；且一切的不确
定因素在本质上可以全部归结到人的因素中，则财务学的研究工
具就可以全部被心理学的描述所取代。所以完全的市场机制是动
态风险控制理论得以实施的市场条件。其次，私有产权的明确界
定是动态风险控制理论实施的制度条件。动态风险控制引入了不
对称信息博弈理论的信号传递思想，而信号传递的基本假设包含
了风险回避、效益最大化等目标，同时还隐含了市场的有效性假设
等。这些假设概括起来反映了决策主体的自利主义动机，而自利主
义动机的制度条件是产权或所有权的私有。从制度从层面上讲，动
态风险控制理论实施的制度条件是私有产权的明确界定，决策主
体之间存在着明确的反向利益。
二、动态并购风险控制的内容
（一）企业并购的定价风险控制。在企业并购中，定价包含两
个基本步骤：一是对目标企业进行价值评估；二是在评估价值基础
上进行谈判。由于评估价值是价格谈判的主要依据，因此，能否客
观、公正地评估目标企业的价值是并购风险控制的关键。在通常情
况下，目标企业价值评估聘请中介机构进行，因为中介机构专业化
的评估知识和丰富的经验能够提供相对较为客观的价值判断，不
过，其前提是中介机构本身客观公正，具有中间立场。即便如此，在
目标企业价值评估中仍然存在来自两个方面的风险：一是来自目
标企业财务报表的风险；二是来自评估过程和评估方法采用的风
险。目标企业的财务报表之所以存在风险，是因为企业可能利用会
计政策和会计方法进行财务欺诈；评估过程和评估方法之所以存
在风险，是因为中介机构可能在利益驱动下进行虚假评估，或者采
用不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真。
针对定价过程的两种风险来源，动态风险控制需要采取两个
层次的风险控制策略：一是在目标企业的评估过程中进行不确定
风险控制；二是在价格谈判过程中进行信息不对称风险控制。目标
企业价值评估中不确定性风险控制的基本途径是运用资本资产定
价模型进行资产定价，具体表现为风险贴现率的确定。即在有效假
浅谈企业动态并购风险控制
山东经济学院 宋希亮 张玉英
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