管 理 层 收 购
第一部分 管理层收购的基本原理
MBO是LBO(杠杆收购)的一种特殊形式，它限定收购主体是目标公司内部管理人员，方式是通过借债融资收购获取控股股份。这里特别指出的是，通过奖励、期权行权、主管部门划拨等皆不是MBO。
一、管理层收购产生（经理人融资收购management buyouts MBO）的背景
经理人融资收购发源于英国。1980年，英国经济学家迈克·莱特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业和管理(或经理)层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“buy－outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(Industrial and Commercial Finace Corporation)把这种现象起名为经理人融资收购(management buyouts),简称为MBO，该名称一直沿用至今。MBO的一种重要的变体是职工经理人融资收购，即原有企业的职工和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。在工商金融公司和诺丁汉大学(Nottingham University)的联合倡导下，1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注，极大地促进了对MBO的研究。此外，英国还成立了专门的MBO研究机构，建立了庞大的数据库，定期出版刊物。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上，采用了MBO形式，以加快其转轨速度。
MBO的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是20世纪70年代公司分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。在战后至20世纪70年代以前，公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象。
物极必反，20世纪70年代后，这种倾向开始逆转，很多过去因追求多样化而形成的大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司拆小，即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等，在很多时候，公司总部更愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这就是MBO。有时候，职工各管理层共同出资购买企业，这就是职工经理人融资收购，一般把该种收购形式称为MBO的一种变体，属MBO范畴。
在国外，一旦经理人对公司激励机制不满，或是认为个人目标与公司目标难以一致，或是发现当前公司机制可能制约公司资产增值，或是认为公司市值被低估之时，由经理人以收购兼并方式控股公司、将公司所有权与控制权握于一手，就成了经理人的一种较为普遍的选择。
企业并购进入8O年代以后出现了新的特征，即融资并购，涉及与股权转让有关的收购活动，常通过公司的大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易，其中，管理者收购成为企业并购浪潮中的一种新型并购手段。
二、管理层收购的内涵
管理层收购(MBOs)是指由公司的管理方而非第三方投资者对公司进行收购，以确保管理者留在企业中并能实现利润和现金流，通过这种交易的方式来向管理人员提供一定比例的公司股份。即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权一般来讲，管理层收购所需的收购资金是通过股权抵押等方式来获得5至10倍的融资完成的。粤美的在首次协议收购股权时就是采用了这种股权抵押的方式，管理层持股款先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。
在国外，管理层收购往往采用分期受让公司股权的方式，来逐步增加管理人员的股票所有权，让"金手铐"套住管理人员并使其留在公司中。
MBO是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控股权和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。
三、管理层收购的特点
（1）MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。
（2）MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。
（3）MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。
（4）MBO完成后，目标公司可能有一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。
显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。这样的经济意义使得MBO越来越成为当代西方企业并购的重要形式，得到了迅速发展。据美国统计资料显示，MBO占资产剥离的比例由7O年代末期的5％左右增长到9O年代中期的15％左右。
四、MBO收购方式
收购方式也叫收购途径，指管理层取得目标公司的资本权益所有权的实现方式。MBO的目标公司通常是上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。针对不同的目标公司，收购方式会有所不同，常用的收购方式有如下几种：
1．收购资产
收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。
2．收购股票
收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。它可以直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件。也可以通过二级市场出资购买目标公司股票。
3．综合证券收购
它是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。既可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。另外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影晌原股东对公司的控制权。
总之，随着投资银行的介入越来越深和融资手段的多样化，MBO的方式和手段也将丰富起来。
五、MBO的来源渠道
（一）公司分拆和国营企业的私有化是MBO的两个主要来源渠道。尤其是公司分拆，占MBO来源的一半以上。总的来说，MBO来源于五个渠道，其中四个渠道是私人公司，一个是国有公司。分述如下：
1.母公司的分拆。由于各种原因，美国和英国的许多大公司出售了它们业务的某些部分。尽管在多数案例中，这些业务是出售给其他公司的，但是仍有很大一部分是出售给正在被出售的子公司或分公司的管理者。这些母公司可能是股票上市公司也可能是非上市公司。
2.国有企业的部分或全部私有化。在这种情况下，将企业卖给职工或管理层比在股票市场上市更可取。因为这会减少很多麻烦。在俄罗斯和东欧国家，来源于这种形式的MBO占了较大的比例。
3.独立企业的破产接管。一般地说，当一个企业破产时，便交由专门负责管理破产事物的机构，由负责破产的官员将企业财产或分割出售或整个卖掉。这时候，原有企业的管理层可以提出购买申请，如果其出价不低于其他竞争者，负责破产的官员可能很乐意采取MBO形式，因为它能解决原有企业职工的就业问题。
4.集团公司的破产接管。该集团公司是一个母公司，下面有一些子公司。母公司虽然破产了，但是某些子公司可能仍然有活力。这些子公司的管理层可能愿意购买他们管理的业务。余下的子公司可以通过财产拍卖方式进行清偿。
5.家族或私人公司的企业主的退休或死亡，而继承人又无兴趣继续经营。如果企业主退休，他为了避免过继财产而交税，往往采取将公司卖掉的办法。如果管理层愿意购买，这些原有业主还可能愿意融资。
在英国，来源于破产接管的MBO占了10％左右，来源于国有企业的私有化的MBO占了5％左右，来源于家族或私人公司的MBO占了25％，60％的MBO来源于母公司的分拆。来自母公司的分拆的MBO不但在数量上占了大半，在金额上更是占了绝对多数。而且，使MBO真正成为一种引人注目的世界性现象主要是由于大公司的分拆。
（二）与管理者收购相关的我国国情
１、我国的上市公司大多是国有企业改造转制而来，总体来看，国有股和法人股比例占 7O%以上，对这样的公司群体来说，管理者收购MBO可能适用的范围是股权分散的上市公司的待剥离企业。
我国大量来上市企业，实际上也可以看做是股权极度分散的企业，股份制度分散的结果是所有者缺位，是不是可以考虑通过管理者收购来引入大股东并重建企业的组织形态。这样一种变形实质上与西方的经营者收购MBO并无不同；
2、股权虽然集中，但上市公司资产质量差。当地政府急需将国有股变现。
3、上市公司资产质量本身不差，但管理层有利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。
由于国有产权与集体产权严重虚置，我国目前上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联)，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。
4、直到目前为止，中国不可能允许垃圾债券的发行，因此，管理者收购需要创新，才能更适用于中国融资方式的设计，是关系到管理层收购MBO在中国是否能从理论走向实践的关键。
（背景资料――MBO的国内市场前景）
经理融资收购作为一种公司控制权重新整合的工具，作为实现经理人职能转变的路径，在公司再造过程中有其相当的市场基础，在我国具有广阔的市场前景。
有专家指出，我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度。公司组织内控制权配置结构不合理，导致管理低效，资产质量不良，核心竞争能力不强，企业发展举步维艰，因此我们必须对我国公司进行“内科手术”，否则面对日益强化的买方市场，面对加入WTO后即将到来的挑战，我们将无力生存，更谈不上发展。对企业组织机构重新设计，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况相适应的控制权结构是这种手术的核心内容。MBO提供了这样一种机制：一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分, 得以集中资源发展核心业务, 或者转移经营重点, 从原有的老行业退出，转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力；另一方面使经理人拥有相当的控制权和承担风险的责任，从而实现企业家激励最大化。基于这种分析和考虑，MBO在国内面临巨大的市场。下面就国有企业、上市公司目前状况和改革出路来分析MBO的市场前景。
一、国企改革与MBO
国企改革一直是我国经济改革的主要内容，20年来先后实施了扩大企业自主权(1978～1986年)、承包合同制(1987～1992年)、实行公司化改造、建立现代企业制度(1993年后)等措施，其中体现出由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构的改良进程，但这些改良并没有从根本上改变国企效率低下的状况。从相关的财务指标上可以看出，国企的经营绩效20年整体呈下降趋势，亏损一直都在增长。1997年与1978年相比较，国有企业的固定资产净值增加约10倍，但亏损额却增加了近20倍，显然固定资产投资上的增加并未对国有企业的经营状况有任何改善。1988年前，国有企业的亏损总额一直低于国家财政赤字，但此后国有企业的亏损超过国家财政赤字，并且二者的差距越来越大，这种差距的加大也是国家财政赤字急剧增加的原因之一。1989年国有企业的亏损额首次达到国内生产总值的1%，此后一直增长，尤其是1997年，几乎达到6%，而这个比例1984年仅为%，1990年后，国企的亏损额大约为国家财政收入的10%(详见表1)。长期以来，国有企业的亏损面一直在30%以上，这么大的亏损面，这么大的亏损额，使得国家每年不得不从国家财政收入中拿出相当大的一部分来弥补这种缺口。
国有企业长期经营效益为什么长期低下？北京大学张维迎教授认为，中国国有企业的改革在解决经理的短期激励问题上是比较成功的；但在解决经理者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的，经理选择的权力仍然掌握在政府官员手里，这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来发现和任命有能力的企业家，同时他们无需为自己的选择承担风险，这样经营者的职位安排和企业的经营业绩几乎没有任何关系，反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长期激励。而且在国有企业融资结构由国家的股权为主导转向以国有银行的债务为主导的时候，作为主要债权人的国有银行既无动力也无能力去执行债务合同。显然在这种治理结构中，剩余控制权和剩余索取权归于国家，而代理政府行使监督权的部门和官员因不拥有剩余控制权和剩余索取权，因此就无法确保其行为的合理性。由于股权监督缺位和债权监督失控，职工监督微弱，国有企业实际上是经营者控制(也称为内部人控制)。由于一方面经营者在一种缺乏经营监督的机制中行使经营管理权，另一方面他又无权拥有剩余控制权和剩余索取权，因此他就会追求一种在职消费；同时由于他的任命、续职、升迁，一切掌握在主管部门，于是就会产生寻租行为。企业家素质不高，创新动力不强，经营管理低效，资源滥用浪费严重，经济犯罪严禁不止，行贿受贿严重等等这些影响企业经营效率和社会的问题概由此出。
国有企业的根本出路在于产权改革和治理结构的改良，民营化、还权于民，把经理选择权和监督权转移到真正的资本所有者手中，让享有剩余控制权和剩余索取权者归位到资本所有者。近年来中央政府和地方政府出台了出售小企业和国有股权的相关政策，党的十五届四中全会做出了国有企业改革发展的重大决定，强调要对国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要退出一般性竞争性领域。国有企业民营化不但有了时代需求而且有了政策环境。当年英国在对公营部门私有化的时候，MBO被大量使用，并且取得良好的效果。笔者认为，MBO必将在国有股退出和国有企业治理结构改善中发挥功能，在这个领域中，MBO将会有相当大的市场。
二、上市公司治理结构与MBO
用“富不过三年”来概括我国上市公司的业绩是比较恰当的。1995年上市的公司当年资产收益率为%，到1998年下降至%；1996年上市的公司当年资产收益率为%，到1998年下降为%；1997年上市的公司当年资产收益率为%，到1998年就下降到%，1990年、1991年、1992年、1993年、1994年上市的公司到1998年分别有10%、50%、%、%和%发生了亏损，1995年上市的渤海化工、仪征化纤、洛阳玻璃发生重大亏损。另外有许多公司是靠财政补贴收入免遭亏损：1997年有225家获得补贴收入，占上市公司利润总额的%；1998年获得补贴收入的公司为410家，约占当年上市公司总数的50%，补贴收入占利润总额的%；1998年上市公司补贴收入占利润总额比例过50%的达18家。1993年以来上市公司的净资产率持续走低，1992?997年上市公司，1998年总资产额均不同程度的增长，但净利润却在下降，尤其1992年上市的公司，总资产增长%，但净利润却下降%。导致我国上市公司业绩不良的根本原因也是公司治理结构存在缺陷，这种缺陷体现在两个方面：
1. 监督职能处于弱化状态
我们知道，在上市公司中，对经营者行为的监督有两道防线，第一道是公司董事会，第二道是市场。在我国，这两道防线都是有其名无其实。首先看董事会监督职能情况。由于历史的原因和体制上的原因，国有股和法人股在上市公司中占有绝对的比例。从理论上看，国有股股东和法人股股东拥有绝对的监督权，对经理人具有绝对的约束力。但是由于代表国家行使监督职能的是政府部门和官员，而他们不具有剩余控制权和剩余索取权，决策控制权的行使缺乏物质和利益基础，因此他们的监督往往流于形式或在目标函数中淡化公司利益，有许多公司是监督人和被监督人统一于一个人。在这种治理结构中，来自这方面的监督基本上是低效甚至是无效的。第二道防线由于势单力薄，加上国家股和法人股不流通，市场难以聚集相当的力量去对不称职的经理人和董事会说三道四，进行弹劾，因此公司经理人对市场上微弱的监督势力一点也不会放在心上。在这种近乎虚无的监督体系内，公司基本上处于内部人控制状态；同时又由于经理人的收入与公司的经营绩效不具备相关性，因此经理人在确保公司利益上缺乏积极性。由此要求经营者特别致力于提高效率和改善经营是难以实现的，即使实现了也是不能持久的，因为我们在体制上、在游戏规则上缺少一道环。
2. 企业家激励动力不足
我国上市公司经理人激励机制较弱，工资、奖金为经理人收入的主体，并且上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，大部分是固定合同支付，经理对年度经营业绩不承担任何风险，此项收入显然不能对经理人产生激励作用。目前我国上市公司总经理年薪大约为2～8万元，有专家对1997年的数据进行回归分析，结果是：总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为。比如有两家上市公司，一家每股收益不到元，另一家公司每股收益为元，后者是前者的倍，但公司总经理年度报酬分别为33546元和12567元，前者却是后者的倍。如此薪酬与业绩严重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举。股权收入方面一般量很小。有分析人士 对1997年底以前上市的706家样本公司进行统计，结果显示：高管人员总计持股万股，占1827亿股总股本的%。高管人员总数为11268人，人均持股7769股。绝大多数公司的持股集中在较低水平的区间内，持股比例为%～%之间的有579家公司，占总样本的%。持股为零的高管人员共有7406人，占所有高管人员总数(11268人)的%。另一方面高管持股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系(1997年高管人员持股与净资产收益率相关系数是)，股权激励处于消散状态。
扭转公司经营低效状态，必须改良公司的治理结构，采取与股权、期权相结合的激励和约束机制。对部分公司可以进行经理融资收购或整体实施MBO，变成非上市公司，或部分资产实施MBO，将一些与公司核心无关的经营性资产出让给经理层，都不失为一种较好的制度选择。另外那些集体企业、乡镇企业、中外合资合作企业，也同样需要这种工具实施产权或资产的转让，以期改良治理结构，提高公司(企业)的经营效率。
总之，我国企业正处于转轨和变革时期，对交易战略设计的需求很大，经理融资收购在未来几年中必然有一个大发展，因为实施经理融资收购是我国企业改善治理结构的主要路径之一。
ＭＢＯ对于我国的民营企业有着很大意义，为它们提供了一个很好的样板：在8O年代中国特殊的历史条件下，许多民营企业虽然是由个人集资建立的，但却打着集体企业的牌子，以集体企业的形象进行经营活动。当这类企业发展到一定阶段时，随着企业规模的扩张和经营范围的扩大，企业管理更加复杂，企业内部出现各种利益冲突并逐渐激化，致使企业经营陷入困境。在这种情况下，采取与MBO相类似的做法不失为一种非常好的克服产权不明晰的方法。对于民营高科技企业在起步时，产权关系大都不够明晰，企业管理人员往往希望等到企业有了一定发展后，再回头来解决产权问题，以为这样可以激发员工的积极性。殊不知，清晰的财产占有关系更能激发人的创造性。由此可见，突破产权制度的桎梏已成为民营企业加快发展的现实基础，而MBO就是一种可以考虑的改革模式。同样，对于国有企业的改制也具有重要的借鉴意义。
六、MBO的财务杠杆与融资渠道
１、MBO与杠杆收购比较
杠杆收购是指投资者通过大量发行债券进行融资，从而收购某公司的行为。杠杆是一种形象的说法，意思是投资者可以用少量的自有资金来购买大型公司。一般而言，MBO也需要从银行贷款或发行公司债券，如可转换可赎回的优先债券，甚至其他一些没有担保而信誉十分低的垃圾债券，所以MBO实际上都是某种形式的杠杆收购。但是典型的杠杆收购起源于美国，最早也是最广泛的用于对大型公司的敌意标购。典型的杠杆收购使得“小鱼吃大鱼”成为可能。
杠杆收购要求公司的财务杠杆必须产生正效应（投资收益率高于融资利息）。
２、管理层收购的融资渠道
（１）管理层自筹资金（１亿股权，每股１元，５０人收购，每人２００百万元）
自有资金（职工和管理层的自有资金及其原先在企业的股份），发行公司债券，如可转换可赎回的优先债券，甚至其他一些没有担保而信誉十分低的垃圾债券，
（２）商业银行贷款（管理层收购风险较高，回收慢，有违银行三性原则）
银行的融资决定受到很多因素的影响，诸如担保、公司的股权和债务结构、公司的信誉、公司与银行的关系、风险程度、利率高低、以及银行在处理这类业务方面的经验等等。
另外，有的企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，这种做法有违规的嫌疑
（３）风险投资公司
（４）信托投资公司（最具特色）
第一、信托投资公司向ＭＢＯ公司管理层提供资金和专业技术支持，公司采取股权抵押获得融资，还款来源是该公司今后持续的利润和现金流。（粤美的在首次协议收购股权时就是采用了这种股权抵押的方式，管理层持股款先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。）
第二、信托投资公司的收益
利息与分红，再收购，再ＭＯＢ。
第三、信托投资公司派出人员进入公司董事会，控制公司资本运作。这一点是商业银行无法做到。
七、完成MBO交易的中介机构
MBO交易的复杂性使得完成交易必须借助必要中介机构。这些中介机构提供包括新的融资渠道、融资工具、会计、税收和法制等方面的安排以及在这类交易的谈判中提供咨询和鉴定服务。
中介机构包括：融资机构（银行、风险投资公司、信托投资公司），投资银行，资产评估与会计师事务所，律师事务所，
机构投资者与金融创新对MBO的发展十分重要。银行是否愿意贷款和贷款多少对MBO交易而言，是决定其成功与否的关键。。一些专门为夹层债券提供资金的机构的存在也帮助了MBO市场的形成，因为在银行和风险资本家难以提供那么多资金时，愿意购买夹层债券的机构投资者可以及时填补资金不足，从而使交易不至于因为一时筹不到那么多资金而搁浅。因此，愿意为MBO提供股权和半股权形式的风险资本行业的发展对MBO的形成和发展起着举足轻重的作用。来自英国风险资本行业的证据表明，风险协会的投资额中，MBO获得的资金名列榜首。据较新的一份资料显示，欧洲大陆国家的风险投资行业的投资也十分活跃，并且发展很快，和英国相似，其中很大部分资金也是流向了MBO。风险资本行业本身的结构和发展同样对MBO的资金支持作出了贡献。没有该行业的迅速发展，就不可能扩大对MBO的风险投资，有证据表明，欧洲大陆新出现的风险基金中，很大一部分投向了MBO。风险资本企业由银行控制的程度也影响了它们在MBO市场上的卷入程度。另外，较小的非正式的风险资本市场对MBO的资金支持也起了某些作用。
中介机构、税收法律安排间接地推动了MBO的发展。对MBO而言，没有中介机构网络的存在是难以想象的。这些机构包括投资银行、会计公司、律师事务所、并购专家等。中介机构既可以提供必要的税收和法律方面的服务，也可以参与和卖主及其他感兴趣的各方的谈判。税收和法律体系的修正和调整，推动了MBO市场体系的培育和完善。税制对MBO的演变的作用不容忽视。目前，西方国家经济学家争论较多的是，利息支付是否应该算作利润的一部分。如果是，自然应该交公司所得税，如果不是，则可免除公司所得税。另外，税收合并能否增加目标公司被收购后的税收效率也是引起争议的问题。如何以最有效率的方式支付股息对MBO而言，也是颇有争议的。法制问题包括许多方面，如法律应如何对那些具有投票权和股票支付的各种各样的金融工具进行某种程度的限制，竞争、接管和股票市场的规定等等。子公司的分拆与这些立法密切相关。
八、涉及MBO的相关法律
我国对有关收购行为的法律规范主要在《股票发行与交易管理暂行条例》和《公司法》中做出。《证券法》的第四章对上市公司收购作了专门规定。涉及企业重组的法规还有：《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《股份有限公司国有股权管理暂行办法》、《中华人民共和国反不正当竞争法》、《中华人民共和国全民所有制工业企业法》、《国有资产产权登记管理试行办法》、《关于全民所有制小型商业企业拍卖有关财务处理问题的规定》、《全民所有制工业企业转换经营机制条例》、《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》、《国有资产产权界定和产权纠纷处理暂行办法》等。这些有关上市公司收购的规定总体上过于简略、操作性不强，而且，在《暂行条例》中第46条对购并主体作了限制，使得国内自然人无法购并上市公司。
九、MBO在我国的形成和发展历程及态势
在我国，MBO作为一种企业重组的方式，越来越受到关注，具有其深刻的历史和经济原因。
1、1995年，中央提出了“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐。”
“放小”是国有经济内在的制度性变革的重要突破口。相对于大中型企业改革而言，中小企业由于资产额不大，人数相对较少，在整个宏观经济中不居关键地位，社会震动面较小，技术上较易操作，因而在置之死地而后生的情况下，其产权变更较少受到意识形态和其他政治经济因素的掣肘，能够比较快的速度发展。特别是对县级以下的地方政府和中小城市的政府来说，它们往往有很大的动力去实施产权重组。正是在这种背景下，县级以下的国有企业最先采用MBO的形式进行企业改制。
2、国有资本逐步退出竞争性行业
3、公司治理结构问题。通过MBO解决所有权与实际控制权分离问题。
4、党的十五大以后，由于党对私有制企业的重新定位，一些以前名义上属于集体所有制但实质上个人占有绝大部分股份的企业业主也发动了经理人融资收购，将企业收归私有，这种形态则比较接近西方的典型的经理人融资收购(MBO)。由于集体企业也存在产权模糊的问题，可以估计，随着思想的进一步解放和市场经济的完善和发展，会有更多的来源于集体企业的MBO。
江泽民在党的八十周年的讲话：发展私营企业主入党。今后，中国的资家本将多起来。
5、加入WTO的冲击。将有更多的外资进入中国资本市场的并购。这为MBO提供了极广阔的发展空间。如MBO投资者的退出变现问题。
第二部分 管理层收购操作实务
MBO是LBO(杠杆收购)的一种特殊形式，它限定收购主体是目标公司内部管理人员，方式是通过借债融资收购获取控股股份。这里特别指出的是，通过奖励、期权行权、主管部门划拨等皆不是MBO。
一、管理层收购（MBO）的设计内容
·目标公司调查
·目标公司财务分析
·收购价确定方案
·融资方案
·收购步骤及谈判方案
·收购后的公司整合方案
二、交易程序
MBO的参与者有经理层、卖方、股权投资人、债权投资人和收购顾问，其中经理层和卖方的主要经济事务是就交易的资产或股权进行定价谈判，股权投资人和债权投资人主要是提供资金支持，收购顾问的职能是进行方案设计、法律解释和支持、财务处理、公司改制设计及融资协调。
MBO是个风险很高的业务活动，对收购主体(目标公司的管理者)有很高的要求，不但需要有很强的经营管理能力，而且还要有很强的融资能力。前者确保收购后标的公司运营效率获得根本好转，后者确保MBO方案的实施。而在目标公司的选择上有三类：一类是管理体系不良，代理成本高企，委托人对公司经营无能为力，前景不看好，资产所有者愿意资产转让；二类是公司处于极其超稳定状态，委托人发现不了公司增长潜力，意欲转换投资去向，将现有资产进行转让；三类是公司处于发展期，管理层出价高于委托人对公司价值的评价。从买方角度看，目标公司必须存在足够大的“潜在的经理效率空间”，否则经理层就无欲收购。 所谓“潜在的经理效率空间”就是指公司内部存在着大规模的节约代理成本的可能性。
构成MBO的基本条件有三：买者愿意买；买者有能力买；卖者愿意卖。
三、方案制作
从技术上看， 一个完整的MBO方案主要内容有：1. 收购目标(整体还是部分)；2. 收购方式(是股权收购还是资产收购)；3. 收购主体设计；4. 收购价格；5. 收购后新公司的股权结构、资本结构设计；6. 收购融资安排与还贷预测；7. 收购组织与收购战术；8. 收购后新公司的资产、业务整合方案与治理结构安排等。其中核心问题一是定价问题，二是财务问题，三是法律问题，四是业务整合问题。
MBO的操作过程：
１、方案策划
主要是收购可行性的调查研究，其中包括两项工作，一是目标公司调查，二是操作安排。
第一、目标公司调查的内容，包括经营状况调查及评价、财务调查及评价、法律调查及评价、治理结构调查及评价。
⑴ 经营状况调查，包括公司背景、产业背景分析、目前公司营运状况，人力资源状况、市场环境、科研开发情况等。
⑵ 财务调查，包括损益表(营业收入确认政策、利润构成、产品销售成本构成、管理费用、财务费用、销售费用、利润分配政策及历年利润分配情况、税率)、现金流量表与融资(现金收入与构成、现金支出与构成、资本支出与营运资金支出、自由现金流量、融资需求与融资额等)、资产负债表(固定资产明细、存货明细、应收账款明细及相关管理措施、长期投资明细、银行长短期借款明细、应付债券明细、资产负债表以外的资产与负债状况)、财务会计组织及管理控制体系考查(数据处理设施、财务资料的收集与传播、审计人员、会计控制、现金管理制度)。
⑶财务评价，一是对公司内部控制的评价，并根据调查到的实际情况、向公司经理层提交针对内部控制的管理建议书，为公司收购后改进内部控制、削减成本费用奠定基础。二是对公司资产质量、负债情况、资本结构、净资产情况以及收入、成本费用和利润真实性作出判断，并根据调查结果调整公司报表科目，进而确定公司的长短期偿债能力、盈利能力与财务弹性。
⑷法律调查与评价，主要任务一是对公司过去的有关法律事项作出调查和评价，以确定公司过去法律问题不会影响收购后新公司的发展。二是要对经理层融资收购本身的法律事项及其对收购完成后新公司的运营发展可能产生的影响作出判断，以及时消除法律隐患。
⑸公司治理结构调查，主要内容一是控制权分配调查(产权调查、组织结构、信息传导体系)；二是激励安排调查(报酬体系和职位晋升制度)等。
第二、操作安排。主要任务是组建、聘请中介机构、设立收购主体、设计管理层激励体系、选择战略投资者、收购融资安排等。
２、 进行收购
主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。资产评估的基本方法有市场法(即市场价格比较法，是通过比较评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种方法)、成本法(指在评估时，按被评估资产的现时成本扣除各项损耗价值，来确定被评估资产价值的一种方法)、收益法(通过估算被评估资产未来与预期收益并折算现值，借以确定被评估资产价值的评估法)。这里要注意的是关于商誉的评估。所谓商誉，是指公司的良好形象、良好的顾客关系以及较高的雇员道德水准和其他能转化为增加企业高于正常盈利能力的类似因素而综合形成的无形资产，对商誉的评估必须运用专门的方法进行。
３、后续整合
重要工作是企业重新设计和再造。具体有三块：1.资产重组、现金回收与债务清偿；2.业务发展规划与业务重组；3.运作机制再造、制度建设、人事调整、财务控制体系重构等。
四、方案制作中的融资问题和法律问题
1．融资问题
由于收购标的的一般价值都远远超出收购主体的支付能力，在收购中，他们往往只能支付总收购价格中很少的一部分，其余的资金缺口需要融资来弥补。因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。
资金来源可以分成两个：一是外部融资，主要是股权融资、债权融资、转债融资、购股认股证融资等，二是内部融资。公司如何选择融资方式和配置结构(利率结构、期限结构、品种结构等)必须综合筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传递和资本结构等综合因素来确定一个合理的融资结构。
目前在国内，由于法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接的融资支持，因此只能从其他方式来解决。在此建议金融体制在这方面能作些改革，为MBO提供一个较为宽松的融资环境。
2．法律问题，
经理融资收购中的法律风险主要有三种：民事法律风险、行政法律风险、刑事法律风险。
(1)MBO中的民事法律风险 是指因MBO行为而引起的相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产所有权、债权等民事权利而发生的纠纷，以及因这类纠纷而造成的民事赔偿责任，或因这类纠纷而导致的管理者收购行为的失败，以及管理者在收购中所支付代价和费用的损失。收购行为中引起风险的原因主要来自：签约主体错误；受让的客体有瑕疵；受让程序欠缺等。
另外，在收购过程中应征得公司债权人的同意或通报债权人有关收购的情况，并对原有债权的处理作出承诺和衔接。因为不论采取何种方式，对何种企业或资产进行收购，均属公司重大事件，从而影响公司借贷资格，有可能成为债权人提前收贷的理由。一旦发生此种情况，不但影响收购行为，而且给收购后公司的经营与整合带来重大的负面影响。
(2)MBO中行政性法律风险，主要表现在工商行政、国有资产管理、证券监督管理、税务管理以及行业特许等方面。
①工商管理： 企业作为一个法人实体，在其成立到终止的存续期间，工商行政部门都依法对其实行监督，企业的设立、变更、终止、清算都必须按照工商行政法规规定的要求进行，如有违规要受到处罚、吊销营业执照等行政处罚。
②国有资产管理：国有资产管理部门对国有资产的监督目的，主要是在于防止国有资产流失和保证国有资产的保值增值。在管理者收购中，如涉及到须向国有资产管理部门申报的行为没有申报，该评估的没有评估，依据国有资产管理行政法规的规定，要受到行政处罚。
③证券监督管理：按照《证券法》的规定，上市公司的收购必须遵循严格的法规程序，管理者若在收购中违背这些规则，则受到证券监督管理部门的行政处罚。
④税收管理：管理者在收购公司制企业时，公司是处于一种存续状态，因此如收购前公司在税收方面有拖欠，则由收购后的企业全部承担。在收购非公司制时，虽然收购后企业改制重新注册登记，但必须对原企业拖欠的税款作出妥善处理，要么有收购后的企业承担，要么用收购资金充抵等。
(3)MBO中的刑事法律风险：指管理者在收购过程中出现了主观上有恶意，并且实施了我国刑法所禁止的行为，则构成刑事责任。管理者收购中的刑事责任风险是各种风险最严重的风险，须高度重视。
由此看来，MBO是一个复杂的系统工程，在收购方案设计和执行过程中，不但要兼顾参与各方利益，而且更要树立依法收购的意识，要合法行事，在合同文件中设定保护性条款，妥善保管收购文件，回避一切法律风险。
第三部分 管理层收购实例
一、四通集团的管理层收购
四通集团是中国最著名的民营集体高科技企业。但四通集团的产权问题，按照总裁段永基的说法是：这是一个我永远说不清楚、你永远听不明白的问题。为了解决产权问题，扫除发展中的这一最大障碍，在投资银行的协助之下，四通实行了中国第一例以MBO（经理层融资收购）方式进行的民营企业资产重组方案，由35岁的杨宏儒出任“新四通”总裁，外部股权投资人也带来了“为头脑定价”的新机制。
（一）管理层收购的动因：四通的产权问题
关于中关村第一家民营高科技企业四通集团的产权问题，总裁段永基有一句名言：这是一个我永远说不清楚、你永远听不明白的问题。
1984年5月16日，中国科学院7名科技人员辞掉了国有单位的铁饭碗，向北京市海淀区四季青乡借款2万元，并挂靠四季青乡，办起了“四通新技术开发有限公司”。虽注册为“集体所有制”，但四通创业者一直视“大集体”境地为殷鉴，恪守“四自原则”：自筹资金、自由组合、自主经营、自负盈亏。对内对外，四通都不厌其烦地强调自己是“民办企业”，无上级主管，以区别于“官办集体企业”。
对挂靠单位四季青乡，四通也非常谨慎。2万元借款，3个月以后四季青乡要求还，四通就还了。为了回报其“其他方面的支持”，四通每年分给它52万元利润，分了很多年。也正是因为这一点，四季青乡后来虽然也要求过股权，但法律上站不住脚，“摘帽子”在四通只是举手之劳。
1987年，眼见得家业越来越大，四通开始筹划股份制改造，并争取到国家体改委的四大股份制改造试点之一的机会。方案由吴敬琏先生主持的一个“四人小组”设计——这四个人后来也都成为了中国经济界的重量级人物，他们是楼继伟、周小川、高西庆、刘纪鹏。
段永基回忆道，这个核心为“部分清晰存量”的方案得到了里里外外的认同，但没想到在一个关键的技术环节上卡了壳：方案实施需要海外融资，外管局不同意，因为作为民营企业的四通没有外汇指标。
一搁就是12年。
1989年，“四通第一发起人和运作者”万润南一头扎进政治风波。随后他率若干亲信出走美国，并屡屡发表声明，先称将四通总部外移，后称四通财产的50％归他个人所有。
北京市委对四通明确指示：政府不把四通上收为“大集体”，但要从法律角度强调四通的集体财产不可分割。是年9月4日，四通召开全体职工大会，形成一项决议并公诸天下：四通财产性质是集体所有制，属于全体职工，不是万润南一个人的。
四通成为一个敏感公司。
1990年9月，段永基全面主事后第一次谈四通现状时说：大气候和小环境，都不允许四通急于求成解决产权问题，只能成为历史挂账。 1992年2月邓小平南巡，举国为之一振。四通高层尤其感奋的，是“南巡讲话”发出的明确信号——股份制可以搞。执着而能量巨大的四通人迅速向国家体改委、国家科委、北京市新技术开发试验区三面出击，赢得“北京市股份制改革试点第一家”的历史机遇。上报方案以四通集团下属全资子公司北京四通新技术产业股份有限公司作为股改主体，先将其资产部分量化到员工头上，再向社会公开发行股票，部分存量和增量一起动。但官方意见认为：四通上市本身就是敏感之举，先动存量更是敏感之敏感，建议缓行。次年7月13日，四通在香港上市，一举融资亿港币，这是中国高科技企业在港上市第一股，也是民营企业在港上市第一股。有人说：捡了个大便宜。但段永基说：只是个小便宜。
按照普遍适用的《股份公司规范意见》，四通其时的2000多名员工分掉了相当于社会公众股10％的内部股份，也就是1500万股。由于过分分散而没有持有价值，绝大多数员工在市况好时纷纷抛掉。段永基和四通的几个董事都没有持有这种股票。
坐在四通大厦10层办公室里，段永基一天也没有停止思考。他说，我想了10年，1997年终于想明白了。他想明白了一件事——解决四通产权，采用清晰存量哪怕是部分存量的办法，都是走不通的。说得白一点，就是只能买，不能分。
首先是政治上走不通。段说：谁给你批？没有人敢批。现在舆论环境很宽松，但法律不宽松。1991年国务院“关于乡镇集体所有制企业管理办法”里讲得很明白，不能分。况且告状的成本又低，一张邮票过去8分钱，现在8毛钱。
其次是经济上走不通。创业元老之一、现任四通集团董事长沈国钧证实，创业者当年没有任何一人投入一分钱，公司初期运营全靠借贷。后来，他们之间也从来都不曾形成过一个关于所有权的合约。
剩下的依据就是贡献了。但倒过去追溯谁对公司资产的形成有多大的贡献，这是一个解不开的题。段甚至觉得无从下手——由内部人对存量进行分配，是指哪个时点的内部人？哪个时点的存量？1984年5月16日成立时的内部人吗？那时候公司财务资本的存量是零。
1989年之前，万润南也曾经动过分的心思。他在董事会上提出“良性分割”的概念，即董事会10名成员不分所有权而分割资产支配权，他占50％，其余董事占50％。这一建议引起强烈不满，董事会不欢而散。当时四通的净资产为8500万元左右。
即使到现在，“万润南问题”仍是横在前面的一堵墙。不管怎么样，他应该算是内部人，分与不分给不给他？段说，如果给，是“资助反党反社会主义的力量”；如果不给，何以自圆？
不能分，还能怎么办？
只有买——由四通经理层和员工买下四通(不能分)。想到此，段永基大有柳暗花明之感。他对公司人讲，形势好是时机，形势不好也是时机——没几个人知道他在说什么。段的思路在一层层推进。经理层掏钱，四通集团也要投资。而且为了最大限度地实现“以清晰的增量调动模糊的存量”，四通集团的投资不能大于经理层的投资额。但是谁也没想到，一个“买”字，做起来这么复杂，做了一年多。段第一次说这句话是在1993年。当时世界银行的成员公司国际金融公司（IFC）刚刚进入中国，在财政部的推荐下，这些对中国非公经济寄望殷殷的老外先后9次来到北京海淀路2号，商谈对四通投资或贷款的问题。最后，不可避免地，问到四通的产权结构。段打起精神跟他们讲了老半天四通如何是一家民营的集体制企业——不幸的是，他看到的仍然是一大片空洞的眼神。于是，他吐出了开篇这句话。
结果合作告吹。
对于一个把自己定位于“与巨人同行”的企业，这以后类似的波折，多得段都不愿再提了。如果产权虚置之弊仅限于此，段永基就该谢天谢地了——这些年中关村多少有些日新月异的气象，创始者四通却给人淡出时代潮流之感，段本人自然也挨了外界好些骂。而其中火力最为集中的两点，其实均与四通产权问题有关。
一是投资项目广种薄收。四通集团现有42亿元总资产、58家公司。但利润仅以千万计不说，也看不到什么有后劲的潜在亮点。在中关村大街上拉个人问问：“您知道四通是做什么的？”多半回答：“高科技吧？”再往下呢？“好像跟电脑有点什么关系？”——其实四通现在跟电脑已经没什么大关系了。 结果，四通成了一个谁都知道但谁都不知道在做什么的公司。
二是人才流失。1994年某一个月之内，计算机软件部3名技术骨干转赴外企，营销系统的骨干们更是纷纷另起炉灶当起小老板。这一年的7月7日傍晚，北京突降暴雨，颐和园昆明湖偌大的湖面空空荡荡，四通高层与员工代表在一艘孤零零的龙舟上讨论“人才危机”。有员工尖锐地指出，四通再不长进，只能留住三流人才，沦为三流企业。
此前则有震惊全国的四通“6·11事件”。1992年6月11日，四通几位董事和副总裁在董事会上“倒段”未果后，在丰台科技园成立一个“新四通”——NEW STONE，被当时的舆论炒作为“中关村大裂变”。由于人才不断流失，四通成了中关村培养后备人才的“黄埔军校”。
把所有这些都归咎于产权虚置是好强的段永基所不愿意的。正如有的文献所指出的，在产权虚置，也就是“委托人无效”的背景下，“公有制企业”的经理层实际上控制着企业。当这种控制权集中在少数杰出的、富有魅力的企业家个人手中时，“公有制企业”的效率看起来甚至比起经典的私人企业也毫不逊色。
但这种缺少有效的委托人制衡的经理控制企业模式，通常会遭遇一种典型的管理上的致命伤。当没有强势人物或强势人物失去之后，企业控制权在一个或大或小的经理层范围内“细分”以至于山头林立，控制权及其实际利益向下属公司分散，而风险和债务却向公司总部集中。资本的纪律荡然无存，企业资源的有效配置成为梦想。
这不幸地就是四通的故事——部分是因为四通的历史，也就是企业控制权的争夺史更长、更为复杂；部分是由于在主打产品打字机雄风不再之后，在很长一段时间内，四通核心领导人将投资决策的原则定位于“什么赚钱做什么”。长期以来，四通一直为成本高升，费用膨胀，机构臃肿的问题所困挠。年年要减机构，机构却越减越多。四通高级管理干部和中级管理干部的比例接近1：1，副总裁一度高达36个。四通员工曾经戏言：“用不了多长时间，公司开大会就要我们坐台上，总裁们坐台下了”——不然位子不够。需要指出的是，四通的高级管理干部们都是有签单权的，而且人均在每年10万元以上。
这样一家公司本身的前途就已经令人忧虑。而对于置身其中的年轻人，自己在公司内部的前途显然也不乐观——面对如此庞大的高级管理层，晋升空间几近于零，真正的孔雀东南飞了。
“民营集体所有制”，这一曾令四通人骄傲、令外界艳羡的80年代中期的创造，走到了发展的尽头。
（二）、管理层收购的过程
１、成立职工持股会
1998年底，职工持股会开始发起。今年5月6日经审批正式创立。持股会原定认购总额6000万元（股），董事长沈国钧和总裁段永基各占6％，为360万元（股），14个新老核心共占43％。360万元是个不小的数目，大部分钱是借的。中层和下层一般也就是三五万元，个人负担基本没有问题。核心层比较困难，确定了一个借贷比例，想办法帮他们借一点钱
２、成立“新四通”――北京四通投资有限公司（新四通董事长段永基）
新四通的股权结构：职工持股会投资5100万元，四通集团投资4900万元，由职工持股会控股。并引入一批境外外部股权投资人，投资总额达数千万元。
外部股权投资人不光可以带来新四通所需要的钱，更可以带来新四通所需要的管理背景、金融背景和国际背景——投资人代表将来是要进入新四通董事会的。
北京四通投资有限公司――未来MBO行动的主体，清晰产权的新平台。
３、将原来散落在四通集团的各个事业部中的系统集成、信息家电、软件开发等业务，整合进新四通（包含着产权重组、业务重组和机制重组的三重含义）
新四通购买四通集团资产的款项，一部分四通集团用以解决自身的财务问题，另一部分根据购买协议，将以股东贷款的名义提供给新四通使用。
重要一步：收购香港四通
集团拥有的香港四通的股份共亿股，即使在市场值最低的每股元的价位上，也要花2亿多元。1998年2月至5月间，四通曾接触了国内外不少投资银行，请了国际金融公司(IFC)、中银国际和中国证券市场研究设计中心（联办）投资部担任顾问。最后，四通聘请联办投资部出任融资协调人
４、设立一个基金，一举解决四通集团空留一堆股权和债权的情况。
1998年初，四通董事会批准设立“重组改制领导小组”，段永基任组长。形势很清楚，“买”的意向有了，怎么买实在是大有学问。况且，没有投资银行这类金融中介帮助融资，光靠经理层和员工自己掏钱，即使只买部分集团资产，也远远不能如愿。比如，就是集团拥有的香港四通的股份共亿股，即使在市场值最低的每股元的价位上，也要花2亿多元。1998年2月至5月间，四通曾接触了国内外不少投资银行，请了国际金融公司(IFC)、中银国际和中国证券市场研究设计中心（联办）投资部担任顾问。最后，四通聘请联办投资部出任融资协调人。6月的秦皇岛还大有凉意，四通集团董事会召集的中层以上干部会议在这里举行。会上，他们中的多数第一次从联办项目小组的专家口中听到了“经理层融资收购”这个词。简单地说，“经理层融资收购”（MBO，即Management Buyout）是一种目标公司的经理层利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。专家提出，在转型经济中，“经理层融资收购”不仅可用以大幅度提高公司运营效率，更可用以实现传统公有制企业的转型。
但是，要将MBO作为一种金融工具引入中国的公有制改革，还要做许许多多的“调试”。其实，有关专家对于在中国进行这种试点早已酝酿已久，这一回四通选择了联办，联办也选择了四通。联办负责人事后向记者透露，四通第一次向我们表达有关意向的时候，我们就决定，这事一定要做，而且一定要做成。项目小组的一位经理则承认，比起此前投资部为玉柴国际、三九药业、洛阳春都、无锡小天鹅等企业做过的重组融资，这是他们历年来推进最艰苦的一个项目。“当然，我们也有兴趣迎接挑战”。他说。
在项目操作中，金融中介对公司真实状况及其环境的了解和理解，是能不能够提出可行方案的关键。1998年6月以后，联办的四通项目小组按照四通的委托，对公司的现状和历史进行了系统的调查和审核，并在公司管理层的“认识磨合”过程中提出并反复修订了四通融资重组方案。
项目小组的专家概括说，这个方案的主要特征是在我国现行的政策法律框架下，引进MBO方式，同时进行了四通的产权重组、业务重组和机制重组，为四通集团重振IT业务提供了组织平台。
“新四通”悄然问世
接下来是“两个月震动、三个月恐慌”——初听公司免不了一场大变，再听自己可能要掏钱，大部分人作此反应。段永基相信，阵痛期之后，事情会在拉锯中步步推进。他想，四通再不在产权问题上趟出一条路来，就难以走下去——这一点我看得见，别人也是看得见的吧？1998年底，职工持股会开始发起。今年5月6日经审批正式创立。持股会原定认购总额6000万元（股），董事长沈国钧和总裁段永基各占6％，为360万元（股），14个新老核心共占43％。
按照北京市的规定，职工持股会的个人认购上限为5％。而事实上，由于实际认购总额只为5100万元（股），段、董的实际份额超过7％，而整个核心层的实际份额已经过半。北京市有关方面批准了四通的持股方案，为四通开了一道小小的口子。
段好像并不反感记者询问他购买股份的钱从何而来——360万元是个不小的数目。他说，我可以光明磊落地说，大部分钱是借的。中层和下层一般也就是三五万元，个人负担基本没有问题。核心层比较困难，我们确定了一个借贷比例，想办法帮他们借一点钱。
一个星期之后，5月13日，一家名叫“北京四通投资有限公司”的新公司在海淀区工商局注册。没有挂牌仪式，也没有新闻发布会。极少数听到消息的人多半在心里暗嘲：哦，四通的第59家公司诞生了。
但是这家公司注定要吓他们一跳。追踪四通高层近来的思考和行动轨迹，完全可以推测这家公司正是未来MBO行动的主体。而所购对象，很可能将是四通集团所拥有的香港四通的％的股份——香港四通的股权结构已经相对明晰了，而且，按照香港市场的规则，四通集团所持有的股份本身就是可流动的。还可以进一步推测，四通既有了专业金融顾问，整个操作将会借助资本市场，通过收购重组进行融资。
当然，行动需要香港证监会的认可，也需要各政府部门的批准。自己掏了钱的四通人更要寻求方方面面的可靠性。
北京四通投资有限公司就是精心构筑的、借以通向21世纪的那个“产权清晰的新平台”——它就是“新四通”。
新四通的股权结构也很值得注意。除了职工持股会的5100万元，四通集团还向它投资4900万元——这个比例显然是一种设计。正如“四通重组改制一线指挥官”、集团副总裁丁传宽所说，新四通的内部治理结构要逼近现代企业制度，产权模糊的四通集团的“举手分量”当然要小一点。按照方案，随着融资重组的进展，新四通的股权结构还将有进一步的变化。据悉，四通很可能将引入一批境外外部股权投资人，投资总额达数千万元。
新四通的目标：重振IT业务
分析香港四通的资产不难发现，其核心部分正是原四通集团整个的电子分销网络。可以预想，如果收购完成，新四通将拥有自己的第一块业务。据悉，新四通目前还存有从四通集团手上购买系统集成、信息家电（主要是“维纳斯”项目）、软件开发等业务的意向，其最终打算是组成一个“IT Company”，“重返中国IT业”。
购入香港四通，新四通考虑的是培养新的生长点。熟悉情况的专家分析说，四通的电子分销业务虽然相对成熟，但近年来销售额却一直呈下降趋势，1998年香港四通更出现9000万港币的赤字；其次——也许更为关键——这也是融资的需要。无论哪种融资方案，投资人对传统的电子分销业务的兴趣都是有限的。
系统集成、信息家电、软件开发等业务原来散落在四通集团的各个事业部中，四通新老核心层在专业金融顾问的帮助下重行策划，把它们挑出来并拼成了一个全新的概念。他们还认为，这些业务将与电子分销业务一起形成组合优势。
把这些业务整合进新四通，包含着产权重组、业务重组和机制重组的三重含义。这里的意味是很深的。因为新四通从老四通手中买下其他资产以进一步拓展业务，仍需大量资金；而公司朝向高科技产业的业务重组，正可为有眼光的商业银行提供重大机会。据悉，新四通的下一步的财务安排，正打算从这种新的银企合作中寻求出路，目前国内已有新兴商业银行表示了极大兴趣。
段永基有了赢家的感觉。新四通不光搭建了一个新的产权平台，而且部分实现了四通集团原有业务的重组。或许还应该加上管理层的代际转移。53岁的四通集团总裁段永基出任新四通董事长，35岁的杨宏儒出任总裁。杨1992年毕业于清华大学经济管理学院。由于原四通集团的管理层多为技术出身，杨的管理背景为四通人看好，更为股权投资人和贷款方所看好。杨宏儒的说服力首先当然来自他的业绩。此前杨为四通集团电工本部的本部长。1995年独撑四通大半江山的打字机基本退出历史舞台，四通在PC、商用机器、电工产品上三线出击，结果只有电工产品成了气候。杨1996年接手电工本部，1997年销售收入净增40％。
在持股会中，杨只占％的股份——持股会必须“兼顾历史”。但新四通未来的外部股权投资人将为他和新四通的其他高层经理人提供1200万元的期股（Option）——外部股权投资主要“针对未来”。
在新四通董事长段永基看来，外部股权投资人不光可以带来新四通所需要的钱，更可以带来新四通所需要的管理背景、金融背景和国际背景——投资人代表将来是要进入新四通董事会的。
作为直接参与四通MBO操作的顾问之一，联办项目小组的专家更为看重的则是其中的期股安排。通过这一安排，外部股权投资人带来了“给头脑定价”的机制——这正是中国的企业尤其是高科技企业所急需的。给谁期股，给他多少，这就是定价。一切尘埃落定之后，新四通能不能有效运营成为要害——明晰的产权平台是个必要条件，但绝非充分条件。杨宏儒对此也表现得相当稳健。他说，在新四通设想的有关IT的业务领域，现在竞争已相当激烈，没有道理的事越来越少了，新四通要形成自己的比较优势，还要付出艰苦的努力。
四通的MBO：趟出了一条新路
外界期待已久的“四通如何解开产权之结”谜底就此揭开。观察者们有人大叹其妙——借助金融杠杆，四通经理层花钱不多，买下了偌大一个四通集团的偌大一块资产。而且，虽说是“冻结存量，清晰增量”，但增量部分还是调动了存量部分。正如上面已经说过的，产权依然模糊的四通集团向新四通投资了4900万元。还有，新四通购买四通集团资产的款项，一部分四通集团用以解决自身的财务问题，另一部分根据购买协议，将以股东贷款的名义提供给新四通使用。
但也有人弄不明白，国际金融公司驻北京办事处的官员们：四通经理层花了钱不说，自己的东西为什么还要自己掏钱买——偌大一个四通集团，还剩下偌大一块，仍然是不清不楚的。关键也许在于趟出了一条路。作为中国最早的民营高科技企业之一，作为目前中国最大的民营高科技企业之一，作为一家曾经被机制推动后又为机制所羁绊的企业，作为一家充满历史纠葛的企业，四通在产权问题上能有所作为，对中国众多为产权所困的企业无疑是个鼓舞。
联办项目小组的专家认为，用同样的办法还可以重组新四通1、新四通2……直至完成整个四通集团的重组。他们认为，将庞杂的四通集团一次性重组是不可行的，可行的是一块一块地来。但逻辑的结果是，如果重组顺利，四通集团成为空壳，壳里面却会留下一堆或许无人认领的股权和债权。专家对此的回答是：推导没有意义，有意义的是在现实情况下，公司的生产力能不能往前走。一种体制存在了这么长时间，不可能一下子从地平线上抹掉，什么时机成熟了我们就做什么。
段永基也不排除这种可能性：某一天时机会成熟到可以一举解决四通集团产权问题。他认为，设一个基金解决四通集团空留一堆股权和债权的情况也没什么大不了。
二、粤美的管理层收购
1999年7月，一份关于粤美的投资价值的研究报告送到了董事局主席何享健的办公桌上。这是由上海巴菲特投资咨询有限公司做出的。在“四通产权变局”的巨大影响下，何享健开始注意“MBO”这个新词。他希望用MBO计划来解决日趋僵化的股权结构问题。一切都在暗中加紧进行，决定性的一炮终于打响了。粤美的将成为国内第一家进行MBO的上市公司。此次管理层收购，明晰了粤美的的产权关系，从而有利于完善该公司的法人治理结构，使得粤美的真正实现了企业所有权与经营权的完整统一，为解决长期困扰着企业管理层的权益问题提供了一个有效的操作方式。
（一）美的的管理层收购可以分为以下几步：
１、成立MBO的行动主体――顺德市美托投资管理公司
美托投资管理公司成立于2000年初，是由美的集团管理层和工会共同出资组建的公司。美的公司管理层有20多人持有“美托”股份78%，剩下22%的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。在美的万余名员工中，参与持股的在200人左右。美的改革中经营者持有股份多的特征十分明显。美托投资成立的初衷是为了优化公司的产权结构和提高经营绩效，在公司全面实行员工持股制度，让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权的内部产权制度形式，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。
２、分两次，由美托投资管理公司收购原粤美的第一大股东美的控股有限公司持有的粤美的股权。粤美的公司的股权变动预示着该公司控股权的转移，由代表当地地方政府的美的控股逐步转移到美托投资手中（国有法人股→公司法人股）
2000年4月10日，美托以每股的价格向美的控股有限公司股东收购了美的控股持有9243万股中的3518万股。
2000年12月20日美托投资以每股3元的价格受让美的控股7243万股。至此，美的的管理层收购基本完成。美托投资正式成为粤美的的第一大股东（10761万股，占总股本%），而美的控股退居为第三大股东（2000万股，占总股本%）。第二大股东顺德市开联实业发展有限公司（4118万股，占总股本%）。
(二)收购资金的来源
粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。
（三）地方政府的支持
在整个管理层收购的过程中，地方政府的支持非常重要，美的控股的逐步退出，并不是简单的股权转让，而是当地政府对"政企分开"的一种成功尝试。正是这种超前的思维与行动，为粤美的管理层收购奠定了扎实的基础。同样，我们注意到，粤美的的两次股权收购价都是低于其每股净资产值（每股净资产4元，收购价分别为3元和元），从中也可以明显地看到政府大力支持的身影。
粤美的在管理层收购方面的成功探索，为我们创造了我国证券市场上"管理层收购"的成功模式---"美的模式"。据记者了解，一些类似粤美的企业性质或股权结构的上市公司也正在进行这方面的有益探索，而粤美的在探索企业产权改革所取得的实质性突破成果，无疑为它们提供了极为成功的案例。
（四）美的公司概况
1、公司基本概况`
主营业务:空调器,制冷设备,电风扇,微电机的制造与销售兼房地产开发
发行日期:19931006 上市日期:19931112
法人代表:何享健 联 系 人:栗建伟
主承销商:南方证券有限公司
公司名称:广东美的集团股份有限公司
公司地址:广东省顺德市北窖镇蓬莱路
公司电话:0765-6338779，6338807 6651991
公司为广东美的电器企业集团,组建于1992年3月.同年5月始进行股份化改组,将原公司净资产8855万元折为每股面值1元的万股发起人法人股,发行内部职工股万股.1993年3月,实施92年度每10股送8股的分配方案,股份增至6831万股.1993年10月4日至1993年11月3日,首次向社会发行公众股2277万元.93年11月12日,“粤美的A”在深圳证券交易所上市交易.
─────────┬──────┬─────────┬──────
总股本(万股) │ │每股收益(元) │ 末期
─────────┼──────┼─────────┼──────
流通A股(万股) │ │每股公积金(元) │ 末期
─────────┼──────┼─────────┼──────
每股净资产(元) │ │净资产收益率(%) │ 末期
─────────┼──────┴─────────┴──────
备 注 │以上指标根据2000年末期数据计算
│股本截止日为:20001231
─────────┼───────────────────────
最近分配方案 │ 2000年末期预每10股派现金元(含税)
─────────┴───────────────────────
2、公司经营业务
──┬────────┬─────────────┬────┬────
│ 业务名称 │ 所属行业(ISIC) │ 经营收 │利润贡献
│ │ 国际标准行业分类 │ 入比例 │
──┼────────┼─────────────┼────┼────
1. │ 家用电器│其他未列入之机械设备制造业│ %│ %
2. │ 电机│其他未列入之机械设备制造业│ %│ %
3. │ 压缩机│其他未列入之机械设备制造业│ %│ %
4. │ 信息技术│ 电脑及其服务│ %│ %
──┴────────┴─────────────┴────┴────
注:以上经营业务数据截止日期为:20001231
3、公司股本结构
───────┬──────┬──────┬──────┬──────
名称\年度(万股│ 2000年末期│ 2000年中期│ 1999年末期│ 1999年中期
───────┼──────┼──────┼──────┼──────
总股本 │ │ │ │
国家股 │ │ │ │
发起法人股 │ │ │ │
法人股 │ │ │ │
公众A股 │ │ --│ --│ --
流通A股 │ │ │ │
职工股 │ │ │ │
高管股 │ --│ --│ --│ --
H股 │ │ │ │
B股 │ │ │ │
工会持股 │ --│ --│ --│ --
转配股 │ │ │ │
───────┴──────┴──────┴──────┴──────
公司十大股东`（十大股东数据截止日期为：20010119）
股东名称 股份性质 持股数(万股) 比例(%)
1. 顺德市美托投资有限公司 法人股
2. 顺德市开联实业发展有限公司
3. 顺德市美的控股有限公司 法人股
4. 顺德市有利投资服务有限公司
5. 南方证券有限公司深圳分公司
6. 广东顺德宏德投资控股总公司
7. 广东美雅集团股份有限公司
8. 深圳能源投资股份有限公司
9. 普惠证券投资基金
10. 广东核电投资有限公司
----------------------------------------------------------------------
上期十大股东数据截止日期为：20001231 股东总数：159264
4、公司财务状况
资产负债表`
────────┬──────┬──────┬──────┬──────
名称\年度 │ 2000年末期│ 2000年中期│ 1999年末期│ 1999年中期
────────┼──────┼──────┼──────┼──────
总资产(万元) │ │ │ │
流动资产(万元) │ │ │ │
应收帐款(万元) │ │ │ │
存货净额(万元) │ │ │ │
长期投资(万元) │ │ │ │
固定资产(万元) │ │ │ │
无形资产(万元) │ │ │ │
流动负债(万元) │ │ │ │
长期负债(万元) │ │ │ │
股东权益(万元) │ │ │ │
资本公积金(元) │ │ │ │
盈余公积金(元) │ │ │ │
每股净资产(元) │ │ │ │
调整每股净资产 │ │ │ │
股东权益比率(%) │ │ │ │
资产负债率(%) │ │ │ │
每股公积金(元) │ │ │ │
────────┴──────┴──────┴──────┴──────
注:"调整每股净资产"单位为元
损益表`
─────────┬─────┬─────┬─────┬─────
名称\年度 │2000年末期│2000年中期│1999年末期│1999年中期
─────────┼─────┼─────┼─────┼─────
主营业务收入(万元)│ │ │ │
主营业务利润(万元)│ │ │ │
其他业务利润(万元)│ │ │ │
营业费用(万元) │ │ │ │
管理费用(万元) │ │ │ │
财务费用(万元) │ │ │ │
净利润(万元) │ │ │ │
未分配利润(万元) │ │ │ │
每股收益(元) │ │ │ │
净资产收益率(%) │ │ │ │
每股未分配利润(元)│ │ │ │
─────────┴─────┴─────┴─────┴─────
现金流量表
────────┬──────┬──────┬──────┬──────
名称\年度(万元) │ 2000年末期│ 2000年中期│ 1999年末期│ 1998年末期
────────┼──────┼──────┼──────┼──────
经营活动现金流入│ │ │ │
经营活动现金流出│ │ │ │
经营活动现金流量│ │ │ │
投资活动现金流入│ │ │ │
投资活动现金流出│ │ │ │
投资活动现金流量│ │ │ │
筹资活动现金流入│ │ │ │
筹资活动现金流出│ │ │ │
筹资活动现金流量│ │ │ │
现金及现金等价物│ │ │ │
────────┴──────┴──────┴──────┴──────
财务状况`
────────┬──────┬──────┬──────┬──────
名称\年度 │ 2000年末期│ 2000年中期│ 1999年末期│ 1998年末期
────────┼──────┼──────┼──────┼──────
应收帐款周转率 │ │ │ │
存货周转率 │ │ │ │
总资产周转率 │ │ │ │
流动比率 │ │ │ │
速动比率 │ │ │ │
主营业务增长率 │ │ │ │
税后利润增长率 │ │ │ │
净资产增长率 │ │ │ │
总资产增长率 │ │ │ │
────────┴──────┴──────┴──────┴──────
5、公司相关公告
董事会公告 时间:20010509
公司于2001年5月8日召开四届一次董事会会议，审议通过：选举何享健担任公司第四届董事局主席，张河川为副主席；聘任何享健为总裁；张河川为常务副总裁，赵勇、冯静梅、方洪波和张勇涛为公司副总裁，陈康宁为副总裁兼财务负责人；栗建伟担任董事局秘书。(证券时报)
2000年度报告 时间:20010327
粤美的2000年年度报告摘要：净利润万元，每股收益元，每股净资产元，净资产收益率%，2000年利润分配预案：每10股派现3元（含税）。(证券时报)
董事会公告 时间:20010119
公司控股股东顺德市美的控股公司与公司第三大股东顺德投资公司签订协议，将其所持部分粤美的法人股转让给投资公司。此次转让的股份为万股，转让价格为每股3元，转让股份占公司发行在外股本总额的%。 顺德市美的控股有限公司法人股法人股，为公司第三大法人股东；投资公司持有万股，持股比例为%，成为公司第一大法人股股东。(证券时报)
其他公司公告 时间:20010119
根据有关规定，公司向顺德美托投资公司出让所持部分粤美的法人股如下：公司于2000年12月20日与投资公司签订《法人股转让协议》，将公司所持粤美的法人股中的万股以每股元的价格转让给投资公司。此次股份转让后，公司仍持有粤美的2000万股法人股，股份转让后本公司不存在委托他人行使该股份股东权利的事实。公司无签署禁止或限制本次股份转让的文件。公司除何享健、陈大江持高管股份外，最近六个月内无持有和买卖该公司流通股票的行为。(证券时报)
其他公司公告 时间:20010119
公司于2000年12月20日与顺德市美的控股公司签订《法人股转让协议》，受让所持粤美的法人股中万股，占粤美的总股本％，受让价每股人民币元。公司共持有粤美的法人股万股，占其股本总额的％，成为该公司第一大法人股东，公司承诺一年内不转让所持粤美的股份。公司与控股公司之间不存在任何产权关联关系。本次受让股份资金由公司自筹解决。公司不存在受托行使粤美的其他股份股东权利的事实。公司除何享健持有粤美的高管股份外，最近六个月内无持有和买卖该公司流通股票的行为。
三、宇通客车管理层收购
（一）收购过程
１、收购平台――成立上海宇通创业投资有限公司（2001年3月成立）
上海宇通创业投资有限公司注册资本为万元，出资者为23个自然人，其中21个自然人是宇通客车职工。上海宇通的法人代表是汤玉祥，即宇通客车的总经理已经成为上海宇通创业投资有限公司的法人代表。
２、通过控股宇通集团间接控股了上市公司宇通客车。
上海宇通控股→宇通集团→上市公司宇通客车（收购金额亿元）
宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局(简称郑州国资局),于2001年6月15日在河南省郑州市与上海宇通创业投资有限公司(简称上海宇通)河南建业投资管理有限公司(简称河南建业)签订了《关于宇通集团股权转让协议》以及《股权委托管理协议》。
宇通集团持有上市公司宇通客车国家股股份2350万股,占公司总股份的%，郑州国资局持有宇通集团100%的股权。此次股权转让（已于2001年6月15日签订），是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团%的股份转让给上海宇通,另%的股权转让给河南建业。以上股权转让将按有关规定进行报批，报批期间郑州国资局将宇通集团股权(含持有公司国家股2350万股)委托上海宇通代为管理。本次股权转让成功后, 上海宇通将间接持有上市公司股份万股, 占公司总股份的%，河南建业将间接持有公司股份万股,占公司总股份的%。
（二）上市公司宇通客车股本结构情况
──────────┬─────┬─────┬─────┬─────
名称＼年度 │ 最新指标│2000年末期│2000年中期│1999年末期
──────────┼─────┼─────┼─────┼─────
总股本(万股) │ │ │ │
国家股(万股) │ │ │ │
发起人法人股(万股) │ │ │ │
法人股(万股) │ │ │ │
公众Ａ股(万股) │ │ │ │
流通Ａ股(万股) │ │ │ │
职工股(万股) │ │ │ │
高管股(万股) │ │ │ │
Ｈ股(万股) │ │ │ │
Ｂ股(万股) │ │ │ │
工会持股(万股) │ │ │ │
转配股(万股) │ │ │ │
──────────┴─────┴─────┴─────┴─────
其中，第一大股东郑州宇通集团有限责任公司持有2350万国家股，占％的股份，第二和第三大股东郑州第一钢厂、中国公路车辆机械总公司分别占％、 ％的股份。以每股净资产计算（2000年宇通客车的每股净资产高达元），收购第一大股东股权所用资金近亿元，价格并不很高。
（三）收购动因
猜测一：防止被收购
郑州市国资局急于套现，已有退出意向，去年年底与三九集团下属公司谈过股权转让事宜，不知是双方谈判破裂还是未得到宇通集团的认可，股权转让未能成功。宇通经营层并不希望出现国资局将上市公司卖掉的被动情况。此后，宇通就在准备收购上市公司控股权。据说，这件事准备了有半年。看来，防止上市公司被收购可能是一种考虑。
宇通客车是郑州效益最好的上市公司，现金分红比较高，而且国有股减持的压力并不大，为什么郑州市国资局愿意退出呢？业内人士分析，在政策不完善的情况下进行股权转让，比将来循规蹈矩地做更有利。本次国有股减持方案出台得比较突然，虽然这件事已经准备了很长时间，但是没有赶在国有股退出政策出台之前公告，转让方案不知是否能得到财政部的批准，郑州市国资局可能有点尴尬
猜测二：从传统产业涉足到投资领域（上海宇通创投就成为今年举牌方正科技的6家公司之一）
不少上市公司通过成立创投公司、财务公司来增加投资收益（即公司基本面与证券市场双管齐下）。在汽车行业利润率普遍下降的情况下，宇通希望通过创投公司来增加投资收益。而且河南板块的上市公司如安彩高科、银鸽投资、冰熊股份、斯达高科、洛阳玻璃在这方面的思路都比较活跃。
此前，宇通一直是专注于主业经营，而且经营风格比较稳健的公司。宇通客车上市时，客车产量仅次于扬州客车制造总厂，位居行业第二。1997年宇通客车上市融资亿元，1998 年融资亿元，2000年配股融资亿元，募集资金大都投向了主业，力争从低档客车向中高档客车升级。近年来，销售收入有比较大的提高，2000年中高档客车销售1312辆，是 1999年的4倍，所占总销量的比例从去年的％上升到％，单车平均售价比上年净增近2万元。
据公司公告，2000年宇通客车产销量列同行业第二位，销售收入列第三位，利润总额列第一位，其中中型客车产销量占全行业的30％。宇通预计今年客车产量达到8000 辆，其中中高档客车2500辆，主营业务收入（含税）达到15 亿元。可以看出，经营层对未来的发展比较有信心。
但是在收入提高的同时，宇通客车的产销率却出现微降。1997年公司主营业务收入 亿元，净利润4263万元；1998年主营业务收入亿元，净利润5901万元；1999年主营业务收入7亿元，净利润7069万元，利润率一直维持在10％左右，2000年的主营业务收入近 12亿元，而净利润只有8707万元，可以看出在产销率下降％的同时，利润率也有所下降。一位业内人士说，宇通的优势在于劳动力成本较低，但是缺少核心技术则难以持续发展。不过，也有人认为：“目前宇通中高档客车的销量已经排名第一，而且客车行业面临入世的压力不大，应该能够维持目前的利润率。从传统产业涉足到投资领域对宇通是好事，能够增加公司的投资收益，将触角延伸至上海对宇通的发展有好处。”
非常巧合的是，今年3月刚成立的上海宇通创投就成为举牌方正科技的6家公司之一，市场猜测裕兴及凯地投资等一致协调人举牌方正有合谋的嫌疑，市场人士认为，宇通创投之所以参与“毫无风险”的举牌，一方面想缓解融资收购的压力，另一方面也是要在证券投资上获取比较大的收益。
猜测三：公司管理层在想什么？
宇通显然已经意识到核心技术的重要性。公司在2000年年报中表示：“客车市场虽稳中有升，但竞争异常激烈。公司面对着产品降价、材料涨价、费用增长等多达5000 万元的减利因素，能否顶住市场竞争的压力，继续保持高速增长，对公司是一次严竣的考验。”“为调动广大员工的积极性和创造性，公司在产品开发中推行了项目责任制，对技术人员实行了年薪制。”业内人士分析，如果通过持股能使员工发挥更大的积极性，对宇通来讲是好事，但是个人出资购买公司股权不是没有风险的。据悉，汤玉祥对公司的前景比较看好，宇通内部职工股上市时股价不到20元，他认为宇通的价值不止这些。
宇通经营层对公司的贡献比较大，郑州市国资局对此也比较认可和支持。路法尧、汤玉祥和党委书记王克被称为宇通的三驾马车。去年王克退休，据说现年63岁的路法尧今年也将离任，今年47岁的汤玉祥将成为宇通实际掌门人，从本次股权转让中可以看出，汤玉祥个人对上市公司的控制力明显加强。据说，汤玉祥是个非常低调的人，喜欢做而不说，但股权转让的背后是否还有其他故事尚不得而知，而汤玉祥的真实想法是宇通未来的根本所在。
（四）收购资金从何而来？
股权收购的资金来源向来是敏感的问题，固然宇通员工的收入在郑州排名第一，但23 个人来承担1亿多元的收购金额是不现实的。截至2000年末，路法尧、汤玉祥、齐建钢分别持有29360股、46497股和23648股宇通客车股份。从宇通客车高管人员的收入来看，董事会中有2人年薪为 30万元，6位高级管理人员的年薪为7 万元，其他人大多在3万～4万元。宇通客车1997年才上市，上市以来汤玉祥的累计年薪应该不过百万。业内人士分析，上海宇通创投的注册资本达到亿元，本次股权收购中的融资比例可能非常大，一是职工参与了集资，二是进行了融资收购。（融资主渠道可能是信托投资公司）
目前，上海宇通创投的资金来源尚不清楚。股权收购最关键的是要筹集到注册资本金，公司成立后可以将公司为抵押进行贷款，也可以以收购的股权抵押贷款（不过抵押时有折扣），如此一来，股权收购只需要短期融资就可以操作。
目前管理层收购或职工持股从银行融资的可能性非常小；有的企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，这种做法有违规的嫌疑；有的企业有工资结余，虽然不能分掉，但可以以无息贷款的方式贷给个人。此外，《信托法》出台后，信托公司可以进行委托贷款，将来有可能成为收购融资的主力。而民间金融机构之间的拆借是一直存在的，比如可以获得有资金实力的投资公司的支持。这一渠道如果打开的话，将大大推动上市公司的股权收购。
PAGE 1
PAGE 16
