●新视点 《经济师}2006年第1期
重视发展债权融资
建立良性的融资结构
摘 要：文章通过对我国企业融资结构的分析，指 出目前我 国一些
企业过分看中股权融资而忽视债权融资，造成融资结构不合理。从而提
出要打破股权融资偏好，重视发展债权融资，建立良性的融资结构。推
动我国经济整体的快速、健康、稳定发展。
关键词：融资结构 股权融资 债权融资
中图分类号：F275．1 文献标识码：A
文章编号：1004—4914(2006)01—058—02
企业的融资结构是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之
间的比例关系，即股权融资与债权融资的比例关系。近几年来我国上
市公司业绩整体下滑与融资领域存在的问题息息相关，主要是一些公
司过分看中股权融资而忽视债权融资，造成资本结构不合理。随着我
国市场经济的日趋成熟和完善，我国企业在治理过程中，要重视发展债
权融资，建立良性融资结构，提高企业的经营业绩。
一
、融资结构的t要性分析
融资结构从表面上看是企业融资总额中内源性融资与外源性融资
所占的比重。内源性融资是企业通过内部积累的方式筹集资金，外源
性融资是企业通过银行借贷 、发行股票、债券等方式筹措资金。实质上
不同的融资结构对企业市场价值、企业的治理结构、控制权的转移都具
有不同的影响，一定程度上影响着企业的经营效益。
1．优序融资理论的提出。美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在 1958
年提出了著名的 M—M定理及修正理论，以后经过权衡理论、激励理
论、不对称信息理论及控制权理论的补充和完善，形成 了现代企业优序
融资理论。该理论的主要观点是：债务融资是一个积极的信号，它表明
经营者对企业未来的收益有较高的期望 ，传递着经营者对企业的信心
并激励经营者努力工作，从而使外部投资者对企业的发展前景充满信
心，由此可以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本；而股权融资
则是一个不被看好的消极的市场信号。同时，债务融资带来的控制权
损失最小 ，比股权融资更能有效地防止企业被兼并，但债务的增加会使
企业陷入财务危机。所以，在市场经济条件下，企业优序融资的模式先
是内源融资，其次债权融资，最后才是股权融资。
2．西方经济发达国家企业融资结构的借鉴。西方经济发达国家企
业的融资结构与优序融资理论所建立的优序融资模式基本上是一致
的。美国、英国和德国企业都具有明显的内源性融资的特征，在其融资
结构中，内源融资的比重都超过 50％，而通过发行股票和债券融资的比
重都不到 10％，美、英、日、德四国在融资结构上有一定差异，但在本质
上并没有什么区别，都以内源融资为首要，债务融资(包括银行贷款和
发行债券)次之，股权融资的比重最小。在国际资本市场上，债券的发
行规模远远超过股票，债券与股票的平均年发行量之比是 18：1。
二、我国企业融资结构存在的问题
我国企业的融资结构与发达国家比较却是另一种情形，以外源融
资为主，外源融资在企业融资结构中所占的比重高达 80％以上，内源融
资的比重不到 20％，而那些未分配利润为负的上市公司几乎是完全依
赖外源融资。在外源融资中，有 50％是来源于股权融资，而且这一比例
还将随着我国股票市场的发展而继续上升 ，因为我国企业普遍热衷于
发行股票与上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增发新
股的机会进行股权融资，而对债券融资反应很冷淡。我国企业的融资
顺序是先股权融资，再债权融资，最后是内源融资，与优序融资理论完
全背道而驰，从而造成我国企业融资结构不合理，存在各种各样的问
题。
一 58 一
●赵 晖
1．偏低比例的内源性融资。企业的内源性
融资是企业经营活动创造的利润扣除股利后的
剩余部分以及经营活动中提取的折旧，这里主
要是留存收益。但企业内源融资受到企业规模
和赢利状况的影响，我国企业折旧期长，折旧率
低，并承担较高的税率，使得我国企业内部留存
收益偏低，基本上不可能作为较大的资金来源，
造成我国内源性融资比例较小。
2．存在较为严重的股权融资偏好。企业融
资中，整体来看债权融资大大小于股权融资，20
世纪80年代股权融资刚刚起步，发展缓慢 ，债
权融资占很大的比重，1997年以后股权融资猛超债权融资，发展迅速，
而造成债权融资发展滞后 ，形成了融资结构不合理，但一定程度上也反
映出我国企业债权融资存在着巨大的发展潜力和广大的发展空间。
三、债权融资与股权融资相比的优势
1．从融资成本角度看，债权融资优于股权融资。在成熟的资本市
场上，股票融资的成长一般是大于银行借贷的成本 ，负债比例上升是一
个积极的信号，表明管理者对企业未来收益有较高的期望，传递着管理
者对企业的信心。因为举债会使管理者努力工作，同时也使潜在的投
资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的
总成本，企业市场价值也随之增加。
2．从企业的监控角度看，债权监控相对有效。在债权融资的银行
借贷中，银行作为债权人享有的是固定收入索取权和在企业不能偿还
债务时对抵押资产的所有权以及破产时的控制权。借贷契约存在的前
提是企业能够提供足够的现金流量和资产。在这里，债权有一种特殊
的作用 ：如果企业付得出债务，控制权就掌握在企业手中；如果还不起
债务，控制权就自动转移到银行手里。
3．债权融资能对企业管理层带来一种较强的激励机制，有利于缓
和管理层与股东之间的冲突。詹森 、麦卡林在《公司理论：管理行为、代
理成本和资本结构》中提出了代理成本问题。认为企业通过债务融资。
会使得管理层占有公司的份额提高，让管理者感到努力工作的价值上
升，从而激励管理者努力工作 ，作出更好的投资决策，降低由于两权分
离而产生的代理成本。另外，债务融资加大了公司破产概率。而破产会
使管理者丧失名誉乃至管理权，这对管理者是绝对不利的，从而也会激
励管理者努力工作，减少福利支出，提高投资效率。
四、调整我国企业的融资结构，加大债权融资比t
1．通过向银行贷款间接筹集资金。在市场经济发展不成熟的阶
段，从银行贷款成为企业外源融资的最主要来源，因为从银行贷款，一
方面企业可以顺利地筹集到资金，扩大生产 ，并且这种融资方式下的筹
资成本是比较低的；另一方面银行为企业提供贷款，要承担清偿风险和
破产风险，银行考虑的是该企业经营产生的收益大小，在银行严格的监
管和激励约束下，只需加强对贷款的审核，因此企业从银行贷款成为筹
集资金的一条捷径。
2．加快发展企业的债券市场。随着我国市场化进程的不断深入。
资本市场的结构 日趋完善，企业财务管理手段的不断健全{作为企业直
接融资方式之一的债券融资，理应受到企业的重视。因此 ，无论从资本
市场 自身的发展，还是从企业的发展看 ，发展企业债券市场已是迫在眉
睫的事。发达的债券市场在经济发展中存在很大的优势：(1)降低金融
体系的系统风险。一般来讲，公司债发行都会涉及到很多公共投资者，
风险被分散到很多人身上。从这个角度上讲 ，公司债市场比银行贷款
能够承担更多的风险或分散更多的风险。(2)减少企业贷款成本。公
司债利率包括无风险利率、系统风险、公司特有风险以及信息不对称的
补偿。一般来讲经营效益好 ，有稳定现金流的企业能够从市场上以更
低的利率借到资金。公司债市场中介机构的费用较低。(3)降低金融
市场参与者的金融风险。当不存在债券市场时，利率结构不是市场化
的，不能准确地反映资本的机会成本。如果没有一个市场化的利率结
构，就很难发展有效的衍生工具市场，包括期货、期权和调期。从企业
角度看，企业没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看，投资
者只好把钱存在银行，接受一个相对低的回报或者在股票市场上去承
担一个更高的风险。
3．发展企业债券市场的途径。在市场结构的优化过程中，企业债
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《经济师))2006年第1期 ●新视点
节 能 环 保 与 企 业 竞 争 力
摘 要：节能环保是我 国经济可持续发
展的必由之路，也是企业可持续发展 的必由
之路。企业在关注 自身经济效益的同时，必
须 同时关 注社会 效益 和环 境 效益 ，企 业才 能
具有长久的竞争力。文章论述了企业的节能
环保意识，节能环保对企业竞争力的影响，对
当前节能环保政策进行 了分析，提 出了措施
建议
关键词：节能环保 企业竞争力 政策
措施
中图分类号：F27O 文献标识码：A
文章编号：1004—4914(2006)01—059—
02
一
、企业的节能环保意识
节能环保是我 国可持 续发展 的必由之
路，也是企业可持续发展的必由之路，节能环
保要求企业按照可持续发展的要求在资源利
用，污染排放以及关注人的健康方面取得进
展，企业决策者应当在观念上清醒地认识到
随着社会文明进步，对节能环保的重视程度
越来越 高，对节能环保的要 求越来越严格。
企业在关注经济效益的同时 必须同时关注
社会效 益和环境效益 。
在一般情况下，企业从 自身利益 出发，能
够做到不断加强管理和技术创新，因为好的
管理和技术进步总是能够在生产力提 高中发
挥重要作用。但如果只考虑节能环保一般企
业都不会持积极态度。当没有外部力量的干
预、在相同的条件下，企业重视节能环保 ，通
常都会导致生产经营成本的增加，产品价格
上升，从而在市场竞争中丧失市场份额和赢
利机会。所以企业的节能环保除了自身努力
的客观效应外。在更大程度上是由外部因素
推动的。企业的 自身努力．取决于企业决策
者的节能环保意识。企业作为社会的一个组
织单位，它的生存发展和竞争力，既要不断提
高自身的经营管理水平和经济效益，也要承
担社会责任和环境责任。如果短视的认为采
取节能环保措施会加 大生产成本，削弱企业
的竞争力，但在企业今后的发展 中必将为此
付出更大的资源成本和环境成本，将使企业
付出更大的代价，甚至会因此被淘汰出局。
改革开放以来，推动我国企业节能环保
的外部因素主要在三个方面：首先，国家有关
节能环保 的法规、标准和政策对于企业的节
能环保是非常重要的：在法规和标准上趋于
严格，在政 策上激励企业进行提 高资源生产
率和减 少环境 污 染的技 术 创新 ，会促 使 企业
的节能环保转向：其次，环保 意识的提高对
企业的节能环保也产生直接的促进作用。随
着收入水平的提 高，社会大众对提 高生活质
量的需求增加 了，越来越 多的消费者要求环
保产品和 良好的生态环境、从 而引导企业的
生产决策考虑环保 因素。第三，其他国家和
国际公认的环境标准和国际资源环境对我国
企业有重要影响。在 国际贸易中，必须按照
进口国的环境标准提供商品，否则就会遭遇
“绿色壁垒”的阻挡。在国内外节能环保因素
的制约下，总体上我国企业的节能环保水平
在不断提高。但由于不同企业所处的具体环
境和自身决策的差异，在节能环保程度上也
存在着差异。早先进入 国际市场参与国际竞
争的企业的节能环保水平最高。因为与发达
国家相比，我 国的环境标准较低；而能够进入
国际市场参与发达国家竞争的我 国企业，是
经过挫折 和吸 取 经验 后．企 业 决策 者很 快树
立了节能环保意识，通过不断地改进和创新，
使节能环保管理和枝术都达到相 当高的水
平，能够达到甚至超过了进 口国的节能环保
标 准。
我 国还有相 当一部分企业，由于企业决
策者节能环保意识不强，因而企业节能环保
水平就低一些 尤其是 生产性 的中小型企
业，虽然它们规模 小，但数量 多，影响大，在
1990年代以来的经济快速增长中，中小企业
创造了工业新增产值中的76．7％ 它们的资
源利用和排放状况决定了我 国企业的节能环
保总体水平。长期以来，为了鼓励和吸引投
资以促进经济增长．我 国实施低资源和低环
境标准，由于没有或者较 少考虑环境影响，企
业的枝术选择 门槛较低，对工人素质要求不
高，管理水平也比较 落后，因而在低资源、低
环境标准基础上建立起来的企业大多数在资
●马建运
源利用和排放上是粗放型的。
从 目前情况来看，我国企业的节能环保
水平，从高到低大致可分为四种情况：一是已
经得益于国际竞争的企业，通过清洁生产降
低环境成本，产生了极大的绩效，因而能够 自
觉把节能环保作 为企业发展的有机组成成
分。二是准备开拓 国际市场的有战略眼光的
企业，在生产经营中正有意识地 实施 节能环
保战略，按照国际标准进行技术改造采取节
能环保措施。三是 一些产品 主要 满足 于本地
市场的需要，但节能环保需求已经对它们产
生影响的企业。四是对节能环保还没有引起
重视，对节能环保采取消极拖延的企业。大
体上我国国有企业的节能环保水平比非国有
企业高。据调查，我 国国有大中型企业 目前
基本上建立了比较完善的节能环保管理机构
和管理制度。企业领导人的节能环保意识较
强，管理人 员的素质也较高。但小型企业、一
些私营企业和绝大多数 乡镇企业的节能环保
从机构设置、人 员素质、环境监测、技术设施
等方面都很 欠缺，企业主的节能环保意识淡
薄，同国有大中型企业相比存在很大差距，这
表明我 国在规 范企业节能环保方面存在不
足，导致不 同生存条件 下的企业节能环保程
度的差异：因此．提高中小企业领导人的节
能环保意识，是 当前的重要任务。也是进一步
促进中小企业健康发展，提 高中小企业竞争
力的 关键。
二、节能环保对企业竞争力的影响
同国外企业相比，我国企业的竞争力在
很大程度上是依靠物质资源的高消耗和廉价
劳动力来实现的．据有关统计数据测算，我国
每创造 1美元的GDP所消耗的能源是美国的
4 3倍．是日本的 11，5倍 我国的能源利用
率仅为美国的 26 9％，日本的 11 5％ 由此
可见，在我 国企业的产品成本中能源消耗及
其他资源的消耗成本 占了相当大的比重。这
就使得一些企业以劳动生产者的低工资来弥
补能源和其他资源高消耗 的产品成本，以取
得产品在市场上的价格优势。也可以说．企
业通过节能降耗减少产品 中资源消耗成本的
空间还很大，完全可以节能降(下转第61页)
券虽然面临着极好的发展机遇，但企业债券市场的发展也不fJ 能一蹴
就，它要受到市场环境的约束。从目前的情况看，我国企业债券市场的
发展可能会从以下几个方面突破：(1) k绩优、信誉好的上 ff『公rd将成为
企业债券市场的试验【口。企业债券发行的规模扩大并不意味着所有的
企业面临着相同的机会，为了降低企业的信用风险．重建企 I}}J体系，
企业债券的扩容町能会先从业绩优、信誉好的上市公 d开始：(2)发行
可转换债券作为发展企业债券市场的过渡 目前发行企 债券还没有
完全得到投资者、企业所有者的完全认同，大量发行企业债券对企业所
有者 、投资者和中介机构都存在一定的风险，在这种情况下，发行可转换
债券足一种较可行的选择。(3)发展债券专业投资基金。我国证券市场
的机构投资者以证券投资基金为代表，发展速度非常快，客观上增加了
对债券的需求，我们町以通过发展债券专业基金来进一步增加债券的需
求和流动性，减少债券的投机性。(4)引入国外信用评级机构，强化对企
业债券的评级、囝外知名的信用评级机构的引入可以填补国内信用评
级机构的不足，保证企业债券的成功发行，同时国内信用评级机构可以
在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用
评级体系。
(作者单位：深圳市思乐数据技术有限公司 广东深圳 518054)
(责编：若佳)
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