企业并购重组并购目标企业的选
择及估价
并购目标企业的选择及
估价
第一章 导论
改革开放以来，特别是进入 20 世纪九十年代以后，与世界范围的企业并购
浪潮几乎同步，我国企业并购活动日益频繁，许多大型企业并购行为已经成为引
人注目的经济现象。并购作为企业发展的主要途径之一，也已经为企业管理者所
认知和采纳。
并购的目的和它的积极作用主要是将并购方的经营理念、管理方式、资产经
营的成功经验嫁接到目标方，使目标方的资产能在较短的时间内与并购方融为一
体，从而产生协同作用。因此选择什么样的并购目标企业进行并购以实现预期的
并购效益，确保并购战略的顺利实现是并购中首先要思考的问题。对于处在不同
发展阶段和不同经营环境中的企业，选择并购目标的动机是不同的，选择目标企
业的标准也各不相同。因此企业要根据自身的经营环境在选择并购目标时仔细分
析目标企业的特点，制定出选择目标企业的原则和标准，并且以此为依据对目标
企业进行全面的评估和比较准确的估价。
在进行阐述本文主题之前，需要对企业并购决策中涉及的并购的概念、类型、
以及我国企业并购和西方国家比较作简要介绍。
第一节 并购的概念与分类
一、并购的概念
兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，
使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济
行为。
收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，
以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。
在实际运作中二者的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一
起使用，统称为 “并购”，泛指在现代企业制度下，一家企业通过获取其它企业
的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为【1】。将并购一方称
为并购企业，被并购一方称为目标企业。
二、并购的类型
并购的类型很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。
(一) 按照并购双方产品与产业的联系划分
1. 横向并购
当并购双方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场
领域或部门集中时，则称之为横向并购。这种并购投资的目的主要是确立或巩
固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模。
2． 纵向并购
纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生
产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者 (即生产经营上互为上下游关系)
【1】 〔美〕.萨德沙纳姆，《兼并与收购》，1998 年,中信出版社,P9
的企业之间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。
3． 混合并购
混合并购是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，而且与其产业部门
之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。采取这种方式可通过分散投
资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围
的目的。
(二)按照并购的实现方式划分
1． 承担债务式并购
在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方
全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。
2． 现金购买式并购
现金购买式并购有两种情况：
(1) 并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并
购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的
空壳，不得不从法律意义上消失。
(2) 并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标企业的股
票或股权。
3． 股份交易式并购
股份交易式并购有两种情况：
(1) 以股权换股权。这是指并购企业向目标企业的股东发行自己企业的股票，
以换取目标企业的大部分或全部股票，达到控制目标企业的目的。
(2) 以股权换资产。并购企业向目标企业发行并购企业自己的股票，以换取目
标企业的资产，并购企业在有选择的情况下承担目标企业的全部或部分责
任。
(三)按照涉及被并购企业的范围划分
1． 整体并购
指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式。
2． 部分并购
指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为。
(四) 按照企业并购双方是否友好协商划分
1． 善意并购
指并购企业事先与目标企业协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的
一致意见而完成收购活动的并购方式。
2． 敌意并购
指并购企业在收购目标企业股权时虽然遭到目标企业的抗拒，仍然强行收
购，或者并购企业事先并不与目标企业进行协商，而突然直接向目标企业股
东开出价格或收购要约的并购行为。
(五) 按照并购交易是否通过证券交易所划分
1． 要约收购
并购企业通过证券交易所的证券交易，持有一个目标企业已发行的股份的
一定比例时，依法向该企业所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格
以货币付款方式购买股票，获取目标企业股权的收购方式。
2. 协议收购．
协议收购指并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过谈
判、协商达成共同协议，据以实现目标企业股权转移的收购方式。
第二节 并购的动因
市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动
机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标—股东财富最大化。同时，企业
并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中
以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行
并购，而是将多种因素综合平衡。这些因素主要包括：
1. 谋求管理协同效应
如果并购企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，
但这批人才只能集体实现其效率，那么该并购企业就可并购那些由于缺乏管理人
才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体效率水平而获利【1】。
2. 谋求经营协同效应
由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产
经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前
提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模经济。规模经济效益具
体表现在两个层次：
(1) 生产规模经济。企业通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模
的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原材
料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额。
(2) 企业规模经济。通过并购将多个工厂置于同一企业领导之下，可带来一
定规模经济，表现为节省管理费用、节约营销费用、集中研究费用、扩大
企业规模、增强企业抵御风险能力等。
3. 谋求财务协同效应
企业并购可在财务方面给企业带来如下收益：
(1) 财务能力提高。一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前各单
个企业的偿债能力强，而且还可降低资本成本，并实现资本在并购企业与
被并购企业之间低成本的有效再配置。
(2) 合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，
【1】吴德庆，邓荣霖 《企业兼并问题研究》1992 年，中国人民大学出版社
且其亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资
产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也
各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避
税【1】】。
(3) 预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对
股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价
波动，形成股票投机机会。投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业
并购的发生。
4. 实现战略重组，开展多元化经营
多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，
并购途径更为有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使
企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上
保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利
能力。
5. 获得特殊资产
企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是一些对企业
发展至关重要的专门资产。如土地是企业发展的重要资源，一些有实力、有前途
的企业往往会由于狭小的空间难以扩展，而另一些经营不善、市场不景气的企业
却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能并购劣势企业以获取
【1】王湛 “企业兼并中的财务协同效应”，《财务与会计导刊》2001 年第 10 期
其优越的土地资源。并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、专
门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。
6. 降低代理成本
在企业的所有权与经营权分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所
有者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成本
和剩余损失。通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上降低代理成本。但当
这些机制不足以控制代理问题时，并购机制使接管的威胁始终存在。通过公开收
购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后
的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。
第三节 我国企业并购和西方国家的比较
我国企业兼并与收购活动从 1984 年在保定、武汉等城市开始兴起至今，中
国企业的并购从简单的出资购买、承担债务到买壳上市、借壳上市、委托收购，
经历了一个从不完善到逐步成熟的发展过程。我国的企业并购走过了一条不同于
西方国家的发展道路。但从目前的状况来看，正逐步与国际惯例接轨，包括并购
动因的多样化，并购手段与方式的现代化，并购市场与中介组织的成熟化以及并
购监管的健全化与制度化等。综合比较分析，可以得出以下差别。
表 1-1 我国与市场经济发达国家并购比较
项目 市场经济发达国家 中国
并购动机 寻求生存与发展扩张的战略行为 解决国有企业亏损难题的方法
并购主体
企业的战略行为，政府没有行政干预 政府干预兼并与收购，带有浓厚的政府
行为色彩
并购类型
种类多样，不受部门、地区、行业的
限制
受到部门、地区、行业等条条框框限制，
形式单调
并购中介
中介组织发达，发挥巨大作用 中介组织欠发达，作用未充分发挥
并购立法 法律完善，监管严厉 法律尚欠完善
资料来源：作者自制
通过以上分析比较，可以看出，我国的企业兼并与收购，无论是从企业自身
的角度，还是从为企业并购提供服务的角度、从政府对企业并购监管的角度，都
还不尽完善与科学，与西方发达的市场经济国家尚有一段距离。但是，随着我国
经济体制改革的逐步深入，社会主义市场经济体制的逐步完善，我国企业的并购
也将逐渐与国际惯例接轨。
（1） 并购动力化。企业的并购不再是替困难国有企业寻找出路，一
批懂经营管理、有魄力的企业家将不甘心政府的“拉郎配”，而是自己认
真寻找和筛选并购目标企业，通过并购实现外延拓展。
（2） 并购市场化。企业之间的并与购是一种市场行为，要在竞争性
的市场条件下，发挥价值规律的作用，实现资源的合理配置。
（3） 并购代理化。由于并购的复杂性，中介组织具有重要作用。从
法律上，企业并购经纪人就是一种代理人，它有义务按照客户-委托人提
出的条件，使并购双方达成协议。企业并与购活动的发展也将促进并购
中介机构的迅猛发展。
（4） 并购法制化。企业并购需要法律规范市场并购行为，也需要法
律来保护企业的利益，维持市场的正常竞争。完备的立法、严格的执法
和自觉的守法，将使企业并购有法可依，有章可循。
（5） 并购多样化。证券市场的逐步完善、中介组织的逐步发达与并
购法规的逐步健全将使企业并购的形式与种类更加繁多，企业并购可以
采取的方式更加广泛。
（6） 并购国际化。对于国外许多寻求进入中国市场的企业来说，并
购是一种快捷有效的形式，而我国的企业意欲扩大生存空间与发展领域，
参与国际市场竞争，并购也是一条切实可行的途径。我国已经加入世界
贸易组织，跨国并购将成为企业并购的重要形式。
第二章 企业并购的战略分析模型
对于企业而言，并购是一项风险很大的业务活动。每个从事此项活动的企业，
为了达到并购的目标。都必须制定一个切实可行的战略，以适应不断变化的各种
条件。企业根据自身在市场上的地位，以及目标，机会和拥有的资源确定一个有
意义的战略。本章将通过多角化经营，产品生命周期和市场占有率等基本概念，
以及以这些概念为基础的企业业务组合模型，分析如何根据企业战略确定寻找并
购目标企业的指导思想。
第一节 并购与多角化经营
多角化经营是指企业的经营已超出了一个行业的范围．向几个行业的多种产
品方向发展。一般来说，由于多角化经营可以把企业的经营风险分散于多个行业
或多种产品，在一方面的损失可以在其他方面得到弥补．从而降低了单一经营所
面临的风险，增加了企业经营的安全性，能够保证企业稳定地长期地获得较高利
润。
首先，一家进行多角化经营的企业，有两种可供选择的途径：一是在企业内
部原有基础上，增加设备和技术力量，逐步向其他行业扩展；二是从企业外部并
购其他行业的企业，这是实现多角化经营的一条快捷途径。
其次，在企业经营过程中企业决策者经常会面临这样的抉择：是继续扩张原
有产品(事业)，还是把力量放在新产品(事业)上，或新、旧产品两者兼而有之。
这样，企业多角化经营就有所谓中心式经营策略和复合式经营策略之分。“中心式”
表明新事业与原有事业相关度高，而“复合式”则于原事业完全无关
1. 中心式多角化经营下的并购对象。
在中心式多角化并购方式下，并购对象通常是产品或技术上相关企业。美国
通用汽车企业 20 世纪 80 年代以来的发展恰恰是通过中心式多角化并购来实现
的。由于科学技术在经济发展中的作用日益突出，企业在成本、质量上的竞争往
往转化为科学技术的竞争。在国际汽车行业中．由于日本汽车业广泛采用机器人
进行生产，大大降低了成本，提高了产品质量。面对日本的有力竞争，1982 年，
美国通用汽车企业新任总裁罗杰 ·史密斯上任后明确提出了高科技的赶超战
略．在对企业内部进行调整重组后，开始收购兼并了一系列高新科技企业。通过
并购，该企业已成功地实现了全面计算机化和机器人的生产自动化，成为美国最
大的电子器件和国防产品生产厂商，也是美国最重要计算机软件设计和计算机服
务企业，并在人工智能和机器人的研制上处于世界领先地位。通过中心式多角化
并购策略的实施，通用汽车企业成为世界上实力雄厚的混合联合企业。
2. 复合式多角化经营下的并购对象
复合式多角化经营是把有生力量界定在几个主要产业内发展，经过长期发展
即可形成几个核心事业。在发展复合多角化经营过程中，若看好某产业具有发展
前途，可先并购一家基础不错的企业，再从内部发展成长壮大。其次，复合式多
角化并购比中心式多角化并购风险高。因此应注意下列问题：(1)跨入的产业应
是成长快、前景看好的产业；(2)避免到对当地税法、会计原则不熟悉的国家或
地区投资；(3)新事业的财务挖掘及管理与原事业相似，或者不会复杂到不易了
解产业状况的地步。
从理论上讲，两个企业的现金流量之间的相关性越小，并购就越能产生较强
的稳定性。
第二节 产品生命周期、经验曲线和 PIMS 法
这一节将对产品生命周期，经验曲线和 PIMS 法进行简要阐述，并且分析如
何运用这些模型在战略层面上指导对目标企业的选择。
一、 产品生命周期
Commented [LM1]: 页：13
〔美〕菲利普.科特勒《营销管理分析计划和控制》，1994
年,上海人民出版社
产品生命周期假设认为，大多数产品从投入市场开始，到被最新的产品所代
替而退出市场为止所经历的时间，可以清楚地划分为引入期、成长期、成熟期、
衰退期四个阶段(如图 2—1 所示)。
图 2—1 产品生命周期曲线
资料来源：（美）菲利普.科特勒，《营销管理分析计划和控制》，1994 年,上海人民出版社，P344
对任何企业而言，多数产品都存在一个市场生命周期，对那些技术变革迅速
的产业来说更是如此。因此一个企业要进行产品多角化经营，最好能使各种产品
处在生命周期的不同阶段，这对企业稳定现金流量而言是非常重要的。在并购其
他企业时也应了解目标企业的产品正处在生命周期的哪一阶段，以便确定并购中
投入的资金是否能够很快得到回收。
二、 经验曲线
随着一个企业生产某种产品或从事某种业务的数量增加，经验不断积累，其
单位生产成本将不断下降，并呈现出规律性。经验曲线描绘的就是这种成本下降
引入
利润
0
金额
现金流量
时间
销售量
衰退成熟成长
的规律。经验曲线又称为学习曲线，是评价企业战略地位的一个重要工具。随着
累积产量的增加而导致单位产品成本下降的经验效应的原因，可以归纳为以下三
点：
图 2—2 经验-成本曲线
资料来源：〔美〕菲利普.科特勒《营销管理分析计划和控制》，1994 年,上海人民出版社,P299
(1) 学习会提高人们重复从事某工作的熟练程度，从而提高完成这种工作的
效率。
(2) 产量增加使专业化分工成为可能，可以使用专业化的加工工具提高生产
率。
(3) 随着累积产量的增加和工厂规模的扩大，使公司有可能购置一些最先进
的技术设备，采用更先进的加工工艺，从而提高生产效率，使单位产品成
本降低。
在某些经验曲线效应明显的领域，并购能够使并购方分享目标企业的累计经
验，由此形成有利的竞争优势。累积产量的增加导致单位产品成本下降。使得市
亏损
内部投资进入新领域
价格
通过并购进入新领域
累积产量
单位成本
场占有率成为确定一个企业在某一产业中的战略地位的一个重要因素。对一个企
业而言，高市场占有率带来高的累积产量，这意味着企业能够从中获得更大的成
本优势。成本优势的增加必将提高企业的赢利能力。也就是说，一个企业如果具
有高的市场占有率或具有最大斜率的经验曲线，那么它将成为该产业中的价格领
导者，其他企业只能是价格的接受者。经验曲线成为企业横向并购的重要理论基
础。
三、 PIMS 方法——市场战略的利润效果
市场战略的利润效果 (Profit Impact of Market Strategy)，又称为 PIMS 方
法．是由哈佛大学商学院率先创立的。其目的在于确定战略性规划与利润效果之
间的关系，寻求影响赢利能力的因素，从而解释不同业务单位之间的利润差异，
并建议将资金分配给什么样的业务单位。在这里，业务单位可以是企业的一个部
门、一个产品生产线或隶属于一个母企业的利润中心。
PIMS 研究确定了影响赢利能力和净现金流量的六个主要因素。
(1) 投资强度。用总投资与销售额的比率表示。投资强度对赢利能力和净现
金流量一般产生负的影响。
(2) 市场地位。通常用相对市场占有率(企业的市场占有率／企业的最大竞争
者的市场占有率)表示。
(3) 市场增长。它通常对利润产生正的影响。由于在一个增长的市场上，要
保持市场占有率的稳定，必须投入高额费用，因此对现金流量产生负的影
响。
(4) 所处的产品生命周期的阶段。
(5) 提供的产品或服务的质量。
(6) 创新或差异性。
以上六个因素中，最重要的还是市场地位，即市场占有率，其他因素所产生
的影响实际上都与市场占有率有关，因此它对制定企业战略来说是极其重要的。
根据 PIMS 研究的结果，企业之间在赢利能力和净现金流量上所存在的差异，80
％可以归因于市场因素，而其中最重要的是企业的市场占有率。经验曲线和 PIMS
方法都说明了市场占有率对企业经营的重要性，而产业集中和市场占有率的提高
常常是通过并购来实现的。
第三节 增长---市场占有率矩阵和指导性政策矩阵
相对于上一节的模型，本节将阐述的增长--市场占有率矩阵模型和指导性
政策矩阵模型操作性更强。更适用于并购方企业在实施并购时采用。运用以下模
型指导目标企业选择，能够更加清晰地确定方向。
一、 增长--市场占有率矩阵
1． 增长--市场占有率矩阵简述
波士顿咨询公司(BGG)根据 20 世纪 60 年代中期的“经验曲线”首创了增长--
市场占有率矩阵模型(见图 2--3)。它为制定并购战略提供了一个框架。市场增长
率反映产品在市场上的成长机会如何。增长率高意味着成长发展的机会大，同时
也需要投入更多的资金。大于 10％的增长率一般认为是高的。相对市场占有率
表示，战略业务单位的市场占有率与市场最大竞争者的市场占有率之比。相对市
场占有率一般以 1 为分界线，大于 1 者为高，小于 1 者为低。
图 2—3 BGG 的增长——市场占有率矩阵
资料来源：孙黎 主编，《公司收购战略》，1994 年,中国经济出版社， P153
2. 应用于指导并购目标企业选择
根据增长--市场占有率矩阵的分析可知，企业必须有一个平衡的业务或产品
组合，以便尽可能地降低风险。在获得现金收入的时候，需要把它们投放到明天
的金牛类、问题类和明星类产品上去。这可以通过开发新的问题类产品来实现，
相对市场占有率
%
（%
）
20
15
10
5
0
瘦狗金牛
问题明星
但这将需要有大量的资金投入，或者通过并购其他企业来完成，这可能是一条投
资少、见效快的捷径。并购其他企业的时候，一般应遵循下列原则：
(1) 尽可能并购相同产业或相关产业的企业，因为企业在进行多角化经营时，
与企业本来的业务离得越远，风险就越大。
(2) 尽可能进入增长快的产业，因为统计资料表明，不成功的并购大部分集
中在那些缺少发展前景的产业领域。
(3) 应避免并购市场占有率太低的企业，因为市场占有率是决定企业赢利能
力和净现金流量的最重要的因素，因此被并购的企业具有相当大的市场占
有率是非常重要的。一般说来，并购活动成功的可能性是与被并购企业市
场占有率的高低正相关的。
二、 指导性政策矩阵
1． 指导性政策矩阵简述
指导性政策矩阵（The Directional Policy Matrix）是壳牌化学企业在 BGG 模
型基础上提出的实质上就是把外部环境因素和企业内部实力归结在一个矩阵内，
并对此进行经营战略的评价分析（参见图 2-4）。
业务部门发展前景
高 中 低
1 优先投资寻求
支配地位
2 择优投资发展，
保持领先地位
3 尽量回收资金．适度
投资，维持竞争能力地
位
2 择优投资增强
竞争能力，争取领
先
3 识别有前途的领
域，有选择性地投
资
4 减少投资，逐步退出
3 努力寻求增强
竞争力的途径或
退出
4 减少投资，逐步
退出
5 减少投资，逐步退出
图 2—4 指导性政策矩阵
资料来源：孙黎 主编，《公司收购战略》，1994 年,中国经济出版社， P169
图 2--4 中的业务部门发展前景取决于外部环境因素，诸如市场大小，市场增
长率、竞争程度、受商业周期的影响程度等都是外部环境因素。企业的竞争能力
取决于其内部可控制的因素，包括市场占有率，产品的质量和价格、对顾客及市
场的了解程度、研究与开发实力等因素。把业务部门发展前景和企业的竞争能力
各分为三个等级，形成九个区域，并相应提出处于各个区域内的业务的指导性政
策，对企业各项业务的定位可以依照下列步骤进行：
(1) 确定影响部门发展前景和企业竞争能力的主要因素；
(2) 根据历史资料，现实数据和对未来的预期给各主要因素评分，并加总出
业务部门发展前景和企业竞争能力各自的总得分；
(3) 根据两者的得分在矩阵中描出相应的点，给各项业务定位；
(4) 为各项业务确定相应战略。
2．应用于指导并购目标企业的选择
在指导性政策矩阵提出之后，环境风险因素被引入这一模型，并把它直接应
用于收购中，使该模型得到进一步发展。这里需要考虑三个因素，它们依其重要
性大小排列如下：
(1) 安全性。首先，并购方需要通过检查它对目标企业生产经营活动的了解来
衡量投资的安全性；其次。并购方应该清楚可能对它的经营活动构成物
质的、法律的或社会的约束等环境风险因素。
(2) 产业发展前景。涉及目标企业所在产业的发展前景和产生协同作用的可能
性。
(3) 企业发展前景。涉及到相对于它的竞争对手而言对目标企业特有的发展前
景考虑。
并购方以上述三个因素为框架提出一系列问题，并给予相应的权数大小，然
后给上述三个因素评分，根据得分多少在二维矩阵图上描出相应的点。如图
2—5 所示.
安 全 性
（1）缺少产业发展前景，不能接受
（3）对资产的利用 （4）维持性投资
（5）投机性投资 （6）最佳投资
（2
）
，
图 2--5， 指导性政策矩阵在并购中的应用
资料来源：孙黎 主编，《公司收购战略》，1994 年,中国经济出版社，
(1) 安全性小于 ，表示缺少安全性而不能接受。在这里由于存在不能控
制的随机因素，风险太高。
(2) 产业发展前景小于 ，表示缺乏产业发展前景而不能接受。在这里可
能是由于该产业将来缺乏发展前景，也可能是由于并购方缺乏发展前景。
(3) 对资产的利用。这一区域，并购表示对资产的生产能力或对其他经营活
动中过剩资产的有效利用，为企业在组织内部突破目前生产能力的发展提
供一个合适的途径。
(4) 维持性投资。可以通过这种并购所获得的增长来保证企业的生存。
(5) 投机性投资。这种投资的风险很高，但是所得到的回报相应地也很高。
(6) 最佳投资。在这一区域内的并购被认为是理想的，因为它既有很高的安
全性，又有一个非常好的产业发展前景。这种投资应是成功的，可以促进
企业的发展。
指导性政策矩阵位企业进行并购的战略分析提供了一个简单实用的模型。并
购方企业在实际操作时，应根据自身情况和特点灵活运用。
结论：
目前世界上已经形成了许多种并购战略分析模型，本章仅仅对其中比较典型
的几种进行阐述和应用说明。这些模型的共同之处在于，强调产品或业务的市场
占有率以及进入目标市场的风险因素。前者是并购企业所追求的主要目标，同时
也是企业其它战略得以实现的必要保证，在目标企业的选择过程中，保证并购方
未来的市场占有率是重要的选择标准，而其它的衡量标准，绝大部分也是围绕这
一目标制定的，或者以此为前提条件。取得收益最大化是企业所追求的，但脱离
开风险因素，收益也失去了实际意义。因此，选择将要进入的目标市场时，慎重
并全面地考虑所面临的风险因素是能否正确应用以上模型的关键。同时，这两者
并不是独立地发挥作用，而是互动的。市场占有率和风险相互影响，因此在应用
这些战略分析模型时，需要相结合地评价各种因素对结果的决定作用。
通过并购战略模型分析，并购方企业基本上明确了自身所处的环境和以后的
发展方向。为制定并购目标企业的标准确立了基调。
第三章 目标企业评估与分析
第一节 并购设计的一般流程
并购活动的各个部分都是相互衔接，相互影响的。并购是一项系统工程。在
把握住企业战略的同时，也应处理好各个活动和上下环节的关系。在下面的流程
示意图（图 3-1）中，可以看到，实施并购之前的准备活动占有相当大的比重，
是并购能否成功的基础。通过了解并购的一般流程，我们将进一步认清并购目标
企业的甄选与评估审查的重要性。
图 3-1 并购设计的一般流程
资料来源：作者自制
第二节 并购方企业的自我评价
对并购方而言，识别并购目标企业的第一步就是展示出自身的总体目标。“知
己知彼，百战不殆”，自我评价的实质在于进一步确定企业自身的发展方向。并
且针对自身的优势和劣势，有目的地制定符合企业发展需要的目标企业标准。这
公关筹资评估接洽
风险
改组董事会，资产重组
签约，公告，并购成功
谈判/投标/股市运作等
并购方式决策
并购成本分析
并购价格分析
情
报
信
息
反 馈
调 整
并购决策
购并目标调查
并购目标寻找
并购机会分析
外部成长分析内部成长分析
经营环境/自身能力分析
企业发展战略
项工作在全企业的范围内必须给与足够的重视。通过完成以下的问题清单，企业
总体目标可以得到比较清晰的展示。
一、 处于哪个行业
(一) 企业的核心业务。核心业务决定了企业所处的行业。如果向其他的行业
拓展，企业应该具备充分的理由。针对这一点，应该明确回答以下问题：
1．为什么选择这个行业？
2．选择这个行业能够为核心业务带来什么收益？
3．为整个集团带来的成本降低是什么？
4．现有的管理是否了解如何运营新的业务？
5．并购能否为企业带来具有可用的特别知识的新的管理内容？
6．新业务的增长点是什么？
(二) 如果企业计划在目前所处的领域内拓展，则需要回答以下问题：
1． 与增加现有能力相比，并购是否在成本上更经济？
2． 在同一个领域内增加投资是否经过深思熟虑？
3． 并购一个企业，或者引进外部管理，那一个更容易实现预期效果？
4． 并购是否会引起行业内其它竞争对手的反应？
5． 行业管理者或政府是否允许行业内的任何形式的并购？
二、 何种产品（服务）
在一个行业内，某些产品（服务）会比其它产品（服务）具有更快的速度。
因此，对于企业的生存，选择恰当的拓展方向尤为必要。
1． 在未来，企业将要提供什么产品和服务？
2． 在企业现存的产品结构中是否存在间隙？
3． 企业是否可以通过并购有效地弥补这个间隙？
三、 目标市场是什么
每种业务都会提供一系列产品（服务），每种产品（服务）将适合于一个特
别的目标市场。并购可以使企业在现有的市场中加强地位，或者指引企业进入全
新的目标市场。
1. 目前企业正服务于那些市场？
2. 未来企业将服务于哪些市场？
3. 哪些市场将高速增长？
4. 竞争对手正在向那些市场拓展？
四、 市场份额情况如何
无论对于某一产品（或者系列产品），还是对于细分市场，企业盈利都和市场
份额直接联系。对企业而言，增加市场份额的捷径，就是并购行业内已经占据了
相当的市场份额的其它企业。
1. 目前企业产品的市场份额或者市场细分情况如何？
2. 在未来一年或者五年内，企业的市场份额目标是什么？
3. 获得收益性的市场份额是否通过以下方式：通过全线产品？或者某些关
键产品？或者某些细分市场？或者某些特定地理区域？
4. 企业在某一细分市场的并购是否得到和业管理者或政府的许可？
五、 规模
企业的成长是企业高层和股东很关心的事情，企业规模大，固然是人们所崇
敬和企盼的目标之一。但是，企业盈利能力的增强并不是与企业规模的增长同步
的（无论是以净资产或投入资本来衡量，还是销售额）。快速成长的企业往往陷
入现金枯竭的境地，并且发现因此而处于危机。所以，处于成长的企业通常应该
为自身设立一系列比较精确的发展目标。同时，并购策略也应该作为这个企业成
长总体计划的一部分【1】。
1. 企业目前的增长速度如何？可以下列指标衡量：销售额；营业利润（企
业范围或各事业部）；税后利润；净资产；总资产；负债净额；股息
2. 以上指标的计划增长率如何？
3. 行业内的平均情况如何？
4. 通过内部积累发展所能预期的增长速度如何？
5. 通过并购所能达到的增长速度如何？
六、 资本支出情况如何
不管企业的成长速度如何，董事会通常会要求企业保持正常运营水平下的比
较合适的负债水平，净资产水平和现金水平。这反映了该行业内的一般财务标准。
但是为了向股东负责，董事会经常考虑最谨慎的财务指标。
企业所有的业务发展计划都将遇到资本预算的问题。通过内部积累发展，所
需资本一般需要相当长一段时间的累积。而通过并购形式发展，所需的大量资本
要求在较短时间内通过多种方式筹集到（分期付款方式除外）。因此并购付款不
可避免地影响到企业目前的资本结构。影响的程度决定于筹资额是否在企业筹资
规划中的负债能力范围之内。
【1】 Palepu, Bernard and Healy, Business Analysis and Valuation-using financial statements,
1996，South-Western college Publishing，P56
七、 现金
1． 企业是否拥有并购所需的足够现金？
2． 对企业借债情况的影响如何？
3． 并购引起的财务杠杆变化情况如何？
4． 预算中的负债水平怎样？
5． 由此增加的利息费用对企业盈利影响如何？
6． 增加的负债对企业的负债率是否存在负面影响，是否影响到股票在市场
上的表现？
7． 增加的负债是否限制了未来的借款能力和利率水平？
8． 企业现存的借款条约是否受到增加借款的影响？
八、 净资产
1． 并购是否将通过发行新股进行？
2． 目前存在的股东可以接受的股权稀释程度如何？
3． 并购对现行的股利及其分配政策有何影响？
4． 目前的净资产价值可以接受由于并购引起的稀释效果么？
5． 通过发行新股实施并购是否有损已经安排的股东权力？
第三节 目标企业的评估标准与原则
一旦企业决定通过并购的方式实现业务拓展，就需要制定一系列标准来识别
真正的符合企业战略的目标企业。在目标选择的初始阶段，清晰﹑确切﹑而且不
会轻易更改的标准可以很大程度上增加寻找到恰当目标的成功率。
由于并购企业在决策并购前出于不同的目的和动机的考虑，并购标准一般有
如下几条：
(1)目标企业及其所处的行业的规模和特征；
(2)目标企业产品的市场发展前景和期望市场增长率；
(3)目标企业所占市场份额；
(4)目标企业所面临的竞争；
(5)目标企业的技术状况及其竞争者取得或模仿其技术的程度；
(6)目标企业服务的竞争优势；
(7) 并购者所需要的投资及其收益率；
(8) 目标企业的财务状况及其在股票市场的表现；
(9) 目标企业在位的管理层、技术人员和其他关键人员的状况；
(10) 并购者获得和保持目标企业业务的能力；
(11) 并购方可以接受的价格范围。
选择目标企业并没有一套固定的模式和要求，每一个并购方都可以根据自己
企业的状况和自身的实力去选择。一般情况下选择目标企业应遵循以下几个原则：
1. 以较宽的范围来选择并购的候选目标
企业在并购之前，应该多确定一些候选企业，对其资产进行初步的评价和比
较，以最低成本选择最适用的资产。
2. 选择符合自身发展目标和要求的资产
不同企业并购，有不同的目标。通过对企业并购实践活动的分析，归纳起来
主要是围绕以下几个目标而展开的。
(1) 形成规模经济
(2) 减少竞争，提高市场占有率
(3) 实现企业扩张目的
(4) 实现企业上市的目的
3. 选择符合自身管理和经济实力的目标企业
企业自身要有经营目标资产的能力。包括经济方面的能力和管理方面的实力。
(1) 经济实力
在进行并购目标选择时，并购方对自己的经济实力要有一个客观、正确的评
价，正确估量自己的资金实力。应该尽量根据自身的经济实力来选择适合自己条
件的目标企业，以免得不偿失。
(2) 管理能力
在选择目标企业时，应该选择自己有经营管理目标企业资产能力或者选择自
己所擅长的领域，切不可选择毫无把握或远远超越自身管理水平和管理能力的目
标企业进行并购。根据国外一项调查显示，同行兼并或并购的成功率是跨行业兼
并和并购成功率的 2-3 倍；如果跨待业兼并或并购同时又是跨地区兼并，加上经
营管理由于地理延伸而鞭长莫及，成功率往往只有 10%。从世界上获得并购或兼
并成功的企业来看，包括一些著名的大企业，他们绝不贸然进入自己不熟悉的行
业。如美国的花旗银行一直将自己业务发展的重点放在零售银行业务和消费性银
行业务上，从不随意拓展新业务。
4. 选择有盈利的或有盈利潜力的目标企业
企业的每一项经营决策和经营活动根本目的就是要盈利，即实现利润最大化。
同样，企业并购的一个基本目的就是通过重追求更多的利润。一般来说通过并购
可以使企业获得以下几个方面的收益：获得廉价资产，财务协同效益，潜在的、
长期的效益，获取无形资产等等。
每个企业组织结构都是与企业本身发展的行业特性、企业规模及产品特性相
关联的，并购意味着对原有企业生产经营，乃至于对企业的行业特性、产品特性
作深刻调整，必然会对原企业的组织结构产生影响。因此，选择合适的并购对象，
即合适的产业，合适的企业规模或产品特性是关系到并购后企业的发展是否顺利
的关键问题。对于并购方企业，认真考虑以下两个方面尤为重要。
A.合理的企业规模级差
企业组织结构设置时，应注意考虑企业管理跨度，由于并购有可能对原有企
业组织结构进行变革，这时，如果形成新的组织结构，管理跨度过大，将会使管
理效率下降。一般原则下，目标企业规模比并购方企业规模应相对较小，同时，
目标企业为单层组织结构时便于管理，如果一般企业去并购一个集团企业，则并
购后管理难度较大，反之，一个集团并购一个一般企业，则并购后管理相对容易。
一般而言，如果目标企业的资产规模，企业组织结构规模与并购方相比较小，
差距越大，并购方对目标企业的组织结构效能所产生影响就越大，并购优势就越
明显。例如上海宝山钢铁集团企业与上海冶金控股集团企业的合并，从某种意义
上来说，宝钢的优势较难在上钢方面得到充分显示，反过来，如宝钢仅去并购一
家小企业，对小企业来说或许效果明显，但对宝钢本身，效应不可能很明显，因
为，即使被并购方发挥再大效率，摊到宝钢企业也显现不出来，因此，并购时，
应注意规模选择要合适。要保持一定的企业规模级差，这样才有利于并购双方的
技术优势、管理优势、市场优势得到发挥。但同时应注意，一般情况下，目标企
业不宜比并购方规模大，如由一个效益良好的小冶金企业去并购上海冶金控股集
团企业，则不可能有好的并购结果。
B.目标企业与并购目标协调性
进行并购时，对目标企业加盟后并购方的市场结构与竞争市场要有合理设计
和选择，一般要遵守下列几个原则：
a. 扩大主业规模。即通过并购使并购方在短时间内实现经济规模扩张，基于这
种目的的并购，在选择目标企业时，应把着眼点放在同行业内。
b. 延伸产业链。即通过并购使并购方的产业发展向其上游产品或下游产品延伸，
这样可以充分利用有效资源，减少中间产品在市场的流通环节，节省流通费
用。为延伸产业链的并购，就应注意把目标企业选择范围放在并购方生产过
程的上游或下游生产企业。
c. 主业转向。即通过并购使并购方主营业务发生根本性变化，有些企业因国家
产业政策调整或市场结构发生较大变化，以致企业主营业务发展产生较大困
难，企业经济效益连年下降，靠企业本身的努力已无法扭转产业或产品的市
场定势，在这种情况下，企业可以选择一定并购方式来改变企业主营，这种
情况出现在上市企业情况比较多，由于“壳资源”的稀缺性，为了保住“壳资
源”，上市企业控股股东会想办法通过改变企业主营，使上市企业经济效益提
高，从而达到配股条件。主营转向是对上市企业的彻底的改造，因此，在选
择目标企业应十分谨慎，所选择产业要具有发展前途，效益好，市场竞争不
要过于激烈，尽可能朝国家产业政策鼓励的方向发展，如农业、高科技、环
保、电讯、基础设施、生物工程等。目前市场已发生多起主业转向的并购，
如嘉丰实业、望春花从原来的生产纺织转向房产投资；国嘉实业、延中股份
则分别从工业和综合行业转向高科技领域；环宇股份则从商业转业酒类制造，
众城实业则从房产转向投资领域【1】。
应当注意的是，按照并购标准和原则搜寻并购机会，确定目标企业，这个基
本思路和程序是正确的。但是，在现实经济社会中，几乎不可能找到一家完全符
合事先拟定好的并购标准的企业，完完全全地按图索骥是不可取的。收购标准的
重要作用之一在于节约交易成本，保证企业的并购活动不偏离企业竞争战略所确
定的基本方向。并购标准是企业竞争战略的体现，它反映了企业运用其优势资源，
开发与创造竞争优势的基本思路。不同的企业是不可能采用相同的并购标准的。
即使是同一企业，在不同的时期也可能会有不同的并购标准。
所以，我们这里只给出在确认了一个有战略吸引力的目标产业后，选择该产
业的潜在目标企业的标准。主要包括如下几个方面：根据目标企业的公司战略和
经营业绩判断目标企业的管理水平；目标企业在所处产业中的地位、产业内的竞
争状况和公司的竞争力；产业未来技术和竞争的发展趋势，以及目标企业适应环
境变化的能力；目标企业的财务状况及其在股票市场的表现。总之，并购方在选
择目标企业时，要注意未来市场目标构建，不宜盲目选择目标。
【1】张锐，“裁判企业并购”，《企业管理》2001 年第 4 期。
第四章 目标企业的甄选与审查
第一节 目标企业的一般财务特征
哪些企业会成为并购的目标？目标企业在财务上体现出哪些特征？这个问
题在不同的国家、不同的市场环境下会表现出不同的特征。一般来说，购并企业
的盈利能力要高于目标企业。根据美国的一份研究资料表明，目标企业具有如下
一些财务特征：
表 4-1 目标企业的财务特征
研 究 者
财务
指标
程度
Buckley
(1972)
Knehn
(1975
)
Newbould
(1970)
Singh
(1971)
Tzoannos
& Samuels
(1972)
Firth
(1976)
Meeks
(1977)
盈利
能力
低
中
高
√ √ √ √ √
√
红利 低 √ √
绩效 中
高
估价率
低
中
高
√ √
√
√ √
价格收
益率
低
中
高
√ √ √ √
举债经
营率
低
中
高
√
√
√
√
流动性
低
中
高
√
√
√ √ √
净资产
增长率
低
中
高
√ √ √
资料来源：干春晖、刘祥生著，《企业并购理论与实务》，1999 年 8 月，第 2 版，立信会计出版社
从表中可以看出，目标企业的财务特征只是表明了一种趋势，但并不能形成
一套严格的指标。
以下，我们将从几个不同的角度分析我国资本市场上目标企业表现出的财务
特征：
一、 从股权结构及流动性角度来看。
（一） 流通股份所占比例较大，特别是股份全部流通的企业，易成为二级
市场的收购对象。
据统计，自 1993 年的“宝延事件”以来，法人通过二级市场收购上市企业流通
股票，成为上市企业第一大股东以控制上市企业的案例共有 10 余起，都是围绕
上海的 5 家股票 100%流通的上市企业而进行的，其中爱使股份、申华实业被收
购 3 次，延中被收购两次。1998 年，发生了北大方正收购延中实业，后更名为
方正科技；大港油田收购爱使股份，98 年 10 月召开了股东大会，改选了董事
会。
表 4-2 股份全部流通的五家上市企业
股票代码 股票简称 总股本 流通股 流通股比重
600601 方正科技 %
600603 兴业房产 %
600651 飞乐音响 %
600652 爱使股份 %
600653 华晨集团 %
资料来源：宫玉松、彭怡萍，“股权结构与企业并购”，《中国证券报》，2000年7月19日。
（二） 股本规模较小。
如果规模较大，一是会在财务方面对并购方造成较大压力，二是可能会稀
释并购方的股权。这在吸收合并中表现极为明显。如清华同方吸收合并鲁颖电
子，大众创投吸收合并无锡大众，等等。
（三） 并购方式与股权交易方式有极高的相关性。
我国的资本市场客观上处于多个市场并存的状态，其所处的市场环境、交
易规则以及适用的法律存在着相当大的差别，因此并购的方式与其产权的交易
方式之间有着高度的相关性【1】。大致有如下几种类型：
1、其股份在证券交易所公开上市交易的上市企业。这类企业的股票分为两
大类：流通股和非流通股。如果是对流通股进行收购，基本采用二级市场上以市
价进行收购的方式，如我们前面提到的沪市五家股份全流通的上市企业；如果是
对国有股和法人股进行收购，则通过协议转让的方式进行收购。两种收购的成本、
难度以及并购后的绩效都是不同的。
2、其产权在地方产权交易中心（或原来的地方证券交易中心）交易的股份
企业，由于国家有关部门和证券监管机构的支持，对这类企业的并购多采用以股
换股权的吸收合并（兼并）方式，如华光陶瓷吸收合并汇宝集团。
3、其他性质的企业，多采用整体购买的方式。
二、 从盈利性角度来看，目标企业的盈利性与并购方的动机高度相关。
从现有掌握的情况来看，目标企业的盈利状况并未表现出一致的倾向，而是
与其并购的动机呈高度相关性。
如果并购方的主要目的是为了扩大生产规模，占领市场，则其选择的对象的
【1】宫玉松、彭怡萍，“股权结构与企业并购”，《中国证券报》，2000年7月19日
盈利状况就不是一个问题。这是因为：第一，盈利状况较好的企业，购并的成本
较高，而盈利状况不佳的企业则成本较低，如一汽集团收购金杯汽车，海尔企业
对成为“休克鱼”的国企的兼并，因此有时反倒是绩效不佳的企业容易成为并购的
目标；第二，由于传统经济体制的影响，很多国有企业绩效不佳，亏损严重，因
而其价值（包括潜在的盈利能力）被严重低估，而并购方企业的经营管理能力非
常优秀，有信心对企业进行改造以提升其价值。在这种情况下，并购方关注的主
要对象是目标企业的资产质量如何，对其以前的盈利状况反而不是特别在意。如
康佳企业、海尔企业对绩差国企的兼并。
如果企业想要改善利润状况，提高报表质量，则对利润的要求就相当高，如
某些上市企业通过关联交易提升利润，则其并购的对象就需要有较好的盈利记录，
然后通过合并报表以增加利润。
对于通过买壳间接上市的企业，则其目标企业就需要有较好的盈利记录，最
好是年净资产收益率都在 10%以上，以便能够通过配股筹集资金，再收购控股
母企业的资产，以达到间接上市的目的【1】。
三、 目标企业拥有账面上未充分反映的资产，特别是无形资产。
由于会计原则要求按历史成本计价，因此有些资产如土地、知识产权等，其
实际市场价值可能已经远远超出其账面价值。如果能敏锐在发现企业价值被低估，
则金融型（财务型）买主就可能发动攻击。
在 1988 年的美国西北工业企业收购案中，当时该企业每股市价不到 50 美
元，权益资本的市场价值也只有 15 亿美元。后来发现其在日本有几处不动产，
【1】吕爱兵等，“买壳上市行为分析”，《中国证券报》，1998 年 12 月 14 日
市场价值竟达 5 亿美元，这些价值并未在该企业的财务报表中体现出来。这说明
企业的真实价值被市场严重低估，收购战发起后才被发掘出来。
此外，某些无形资产如销售渠道、商标价值、客户价值、特许经营权等很难
评估，如果并购方相信可以实现这些潜在的价值，则可以进行并购。
第二节 并购目标企业的审查
企业并购是一个风险性很高的投资活动，能否一举成功，会直接影响企业今
后的发展。在并购过程中，并购方事先要对自己本身和被并购的企业进行必要的
财务评价，以确定合理、适当的并购价格，同时并购方还应进行并购前的审查。
审查是在分析的基础上对目标企业进一步的调查与核实，使资料更加充分，信息
更加确凿。
为了确定一项并购业务是否像它所显示的那样好，并购方应该进行必要的审
查和核实，即进行并购审查。并购审查由一系列持续的活动组成，涉及到事实的
收集、检查、分析和核实，值得注意的是，对市场营销信息，并购方不应该仅仅
注意市场占有率或市场增长的统计，还应该重视那些有助于评估为什么潜在的目
标企业在其市场上能够取得成功，它的竞争战略是否将继续可行等方面的信息。
对有关财务信息，并购方应该注意财务报告中揭示的主要问题、变化趋势和非正
常财务特征，而不仅仅是注意财务报表中的每一个项目。
对目标企业的审查可以使并购方在并购过程开始阶段得到有关目标企业经
营情况的充分信息，以便决定是否继续进行并购。它涉及收集和分析目标企业的
财务和会计报告或其他可以得到的信息。
审查可以广泛了解目标企业的所有方面，它包括以下几方面：
① 产业信息；
② 营销方式；
③ 制造和分配方式；
④ 财务报告系统和控制；
⑤ 劳资关系；
⑥ 企业财务报表、会计资料和税收；
⑦ 研究与开发计划；
⑧ 公益管理部门的报告要求；
⑨ 国际业务；
⑩ 法律问题。
并购审查的重点一般包括营运状况、财务状况，市场营销及法律状况等方面，
无论是单独执行还是结合核实和审计程序来执行，都应包括以下有关目标企业的
基本信息。
1. 企业的历史背景及主动出售动机
在购并审查的开始阶段，应该收集企业的总体性质、主要设施、发展历史以
及类似的信息。此外通常还要取得有关经理人员、董事、主要大股东和外部顾问
的信息。在可能的情况下还应该包括企业的最新发展、未来的计划和主要问题等
方面的信息。
目标企业如果是主动出售，则往往有其原因，审查其出售动机，将有助于收
购者把握企业价值和谈判策略。
目标企业主动出售，一般基于以下原因：
(1) 并非经营不善，而是大股东急需大笔资金投入，故出售部分股权。对于
这种情况，如能有把握投入资金，使之能整顿财务，而重振雄风，将是一
个极佳的收购机会，而且卖方急于出售，谈判时易占上风。
(2) 目标企业获利不佳，股东欲出售股权。起因于目标企业经营不善，由于
已被认定整体性价值不高，常被买方以购买资产的方式接手。收购者如有
足够的实力，能给目标企业输入管理活力和经营能力、并有技术和设备的
支持，那么经营不善的企业将是最佳的 收购对象。目前我国许多国营企
业管理水平低下、亏损严重，若能以低价接收加以治理使之重振雄风，企
业价值能得以高升。
(3) 目标企业调整多角化经营方向，常将获利不佳的企业卖掉，而收购获利
较佳的事业。甚至将目前获利尚佳但未来看淡的事业趁目前的高价出售，
而收购一些未来看好，但目前尚在萌芽期的新事业。目的在于移转经营重
心。
2. 产业分析
如果目标企业所在的行业或市场并非买方熟悉的行业或市场，则对该企业在
此行业的竞争地位及本身所拥有的潜力须有详尽的了解。对此，应先依照买方的
策略需要调查目标企业是否符合并购标准，并在此基础上对以下因素进行分析：
(1) 来自行业内和行业外的竞争和相对市场占有率；
(2) 行业的年增长率(过去的和预计将来的)、影响行业增长和营利能力的外部
因素；
(3) 分析该行业中的购并情况．以确定并购对该行业的生存和增长是否是极
其重要的；
(4) 政府管制的程度与趋势；
(5) 成功的关键因素、进入壁垒和威胁。
3. 目标企业营运状况
并购者若想利用目标企业的现有营销渠道来扩展市场，则应详尽了解其现有
客户特性．客户购买动机、地域分布、购买力状况与结构等关键因素；与其竞争
者比较，其产品成本与质量如何；该并购对象在生产、技术、市场营销能力、管
理能力及其他经营特色上，与本企业的配合程度有多高。
若目标企业主要代理某种名牌消费品的销售业务，则应注意对这种产品的代
理权的控制范围及力度的大小；企业控制权转移后，代理权是否仍有效，以及代
理权到期后续约的可能性大小。在业务上除了调查其利润与销售量外，更重要的
是调查并购后原来有利的供应商及主要客户是否会流失，即原来的商业关系是否
因与目标企业关系密切，并购后则不易维持原有关系。
在整个评估过程中，由于不同企业间并购目的不同，使得评估重点会有相当
大的差异。如果并购目的是利用并购对象现有的生产设备，则应注意：
(1) 拟并购的生产设备保养状况是否良好，是否先进而且经久耐用；
(2) 另购置同样的设备，与并购现有设备相比较，在经济上和时间上是否合
算?对于并购后自己不打算使用的资产，亦须判定其价值，并将资产变现
所需的时间考虑在内。
4. 财务状况审查
财务状况审查的目的在于使并购方确定目标企业所提供的财务报表，是否公
允地表达该企业的财务状况。尤其在审查过程中，若发现对方财务报表有误，可
迫使卖方将财务报表作重大调整，而这会影响交易条件的协商。
审查目标企业财务报表的过程，常常会发现目标企业很多未披露的事项。例
如，通过查核该企业的律师费支出并向律师发函证实，可能会发现未被揭露的法
律诉讼案件。在进行一般的财务分析，如对各种周转率(如应收帐款周转率、存
货周转率等)进行分析时，可以发现有无虚列财产价值或虚增收入现象。
在对资产科目的审查方面，对于应收帐款应按其可收回的可能性大小，估计
提取适当的坏帐准备；对存货则应注意有无提取足额的跌价、呆滞、损坏损失准
备；对长期股权投资应注意所投资企业的财务状况；至于土地、建筑物、设备及
无形资产(如专利权、商标、商誉等)的价值评估，可依双方事先协商同意的评估
方式作调整。
在负债方面，对于未列示或列示不足的负债，应于调整。若有些负债早已到
期未付，则应特别注意债权人法律上的追索问题，以及额外利息的支付。应交税
款除帐上所列示的以外，买方应与卖方确定在交割前经营上所发生的额外税负，
卖方应自行负责过去漏报税负而在未来发生的补税、罚金和利息的支付。此外，
买方应尽可能查明任何未记录的负债，进而买方可要求卖方开立证明，保证若有
未列负债出现应自行负责。
在财务审查中，最易疏忽的是或有负债，而且很难预料其确定金额。例如，
对他人的背书保证承诺等，均可能使目标企业承担连带责任而招致额外的财务损
失。
综上所述，以下的财务和会计问题，应当在审查中值得特别关注。
(1) 企业为减少税收而低估存货的价值。
(2) 由于没有记录废弃的存货而产生的库存高估。
(3) 诉讼。通常来自产品责任和环境侵权事件，而这些往往在并购完成之后
才被发现。
(4) 在出售之前粉饰财务报表。这一手段包括递延的研究与开发费用和维修
与维护费用；取消库存储备或储备不足。错误估计；会计估计、会计假
设的变更涉及到坏帐准备、年金会计处理、销售退回和折让、购股权证、
滞料和过量库存等)；存在没有批露的会计变更等。
(5) 帐面上的不能收回的应收帐款。没有为坏帐、现金和商业折扣、过期的
应收帐款、销售退回和折让提供充分的准备。
(6) 或有税收。这是并购领域的一个非常重要的问题。应该仔细地检查过去
年份和当年的纳税申报表和税务部门的报告，要注意其中的任何非常项
目。
(7) 某些不能变现的投资。股权投资和非证券投资只有在“长期亏损”，而不
是在暂时亏损的情况下，才要求减记资产的帐面价值。在使用了放宽的
调整之后，就可以避免对长期亏损的承认。
(8) 未记录债务。可能包括假期工资支付、销售退回、折让和折扣、年金债
务等
(9) 关联业务。这种业务经常会发生，在企业易主的情况下对企业业务有较
大影响。
(10) 不完善的财务控制。它包括定价和成本政策不当、预算和控制制度薄弱
等。
(11) 主要的客户或合同。它们对企业十分重要，失去一个就会对企业产生大
的影响。
(12) 对未来的重大支出的需要。它主要包括工厂迁址或扩建，过时固定资产
的重置和新产品开发。
(13) 国际业务。这些可能会产生许多问题，包括劳工、管理人员、经营困难
以及财务性质问题等。
(14) 非正常业务和非常项目，如资产出售。这些常常会改变目前的发展趋势，
应该予以确认并认真地进行评估。
5. 市场营销
市场营销是任何企业都不能忽视的方面，作为企业自身价值链的一个关键环
节，它往往成为左右企业发展战略能否成功的决定性因素之一。因此，在并购审
查过程中，应较全面的取得并分析目标企业以下各种产品和营销因素的信息：
(1) 销售量、利润和产品线上的积压；
(2) 主要产品和新产品开发的介绍；
(3) 年度和日销售记录；
(4) 主要顾客；
(5) 营销和销售组织，包括专门的赔偿安排；
(6) 销售计划和预测方法；
(7) 广告和促销的费用及方法；
(8) 分销渠道和战略；
(9) 顾客的满意情况和购买力；
(10) 主要竞争对手的市场占有率；
(11) 产品生命周期和技术水平；
(12) 定价策略；
(13) 竞争战略；
(14) 新产品开发。
对目标企业的审查与分析涉及收集公司产业结构，营销方式，制造与分配方
式，财务报告系统和内部控制，劳资关系，公司财务报表，会计资料和税收，研
发计划，工艺部门的报告要求，国际业务，法律问题等方面的信息，数量庞大，
内容繁杂。以上仅仅是应当注意的共同问题。企业在运用以上模型时，需要根据
对目标企业得了结核病购的目的，对具体审查分析内容进行选择，灵活加以运用。
第三节 中远置业买壳登陆案例剖析【1】
1997 年 5 月 27 日中国远洋运输集团旗下的中原置业发展有限企业（以
下称中远置业）以协议方式受让了上海众城实业股份有限企业(以下简称众城
实业)总股本 %的发起人法人股，成为该上市企业的第一大股东。这是上海
房地产业的第一起“买壳上市”案，同时为大中型国有企业利用证券市场发展壮
大自己探索了一条新道路。
(一) 双方基本情况。
中远置业是中远集团于 1997 年 3 月 27 日才成立的大型控股企业。中远集
团是 1993 年组建的以中国远洋运输企业为核心的企业，在国家 56 家特大型国
【1】 “上海亚洲商务投资咨询公司关于中远置业增持众城实业股权的财务顾问报告”，《中国证券报》1997
年 10 月 23 日
有集团企业中排名第五。中远集团的集装箱箱位总量居世界第四位。集团组建以
来实施“下海、登陆、上天”的经营战略，成为我国一个集多种业务为一体的跨国
家、跨地区、跨行业、多层次、多元化经营的大型综合企业集团。
上海众城实业股份有限企业是于 1991 年 10 月 28 日在浦东地区成立的第
一批股份制企业之一，1993 年 4 月 7 日股票在上海证券交易所挂牌上市。众城
企业是一家以房地产开发、经营为主，集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业企业。
其在房地产和实业的投资上结构比较单一，主要集中于开发高档涉外办公楼、外
销房和大型娱乐场所。由于 1994 年以来我国房地产业不景气导致的市场疲软
以及一些投资决策失误，众城实业外销房销售，经营业绩连续大幅度滑坡，每股
收益从 1994 年的 元、1995 年的 元，迅速降至 1996 年的
元，净资产收益率相应地从 1994 年的 %降至 1995 年的 %，再降至
%，增长率为 %和 %，资产沉淀达两亿多。在转让前，前四名股
东分别是陆家嘴企业、上海国际信托投资企业、中国建设银行上海市分行第二营
业部、中房上海房地产开发总企业，持股比例分别为 %、%、%
和 %。
(二) 选择目标企业的思考
目前能够成为“壳”的企业大多数是经营陷入困境，主营业务较弱的企业。如
何在这类绩差的企业中选壳是很关键的。
首先，中远置业根据自己并购动机与自身现状，制定出适合自身的目标企业的
标准：
1． 行业相同或互补。由于行业相同或相近，企业之间易于融合，并购操作
相对简单易行。并购后企业一般不需要作过大的调整和改造。而且如果行
业互补，相关的产、供、销环节与渠道更易于扩展，从而使并购后的企业
能更快地形成规模，见到效益。
2． 投资环境较好。如低廉的水电及土地使用价格，较好的地理位置，优惠
的投资政策，较为便利的交通等。
3． 利用价值较高。如一定面积的闲置土地，可重新利用的厂房、办公楼等
建筑，在产品结构、科技项目、技术力量、行业竞争力等方面具有潜在的
利用价值。
4． 规模适中。这主要是相对并购企业而言的。规模太大，并购后无法消化；
规模太小，从效益上讲不合算，无法满足自己的发展需要。因此，要充分
考虑到目标企业规模与企业的现有能力及发展规模的适应性。
中远置业之所以选择众城实业作为目标企业：主要是出于以下几个方面的考
虑：
1. 众城实业属于房地产类，与中远集团陆上产业发展规划“九五”期间在
房地产业投资 60 亿元的发展目标相符。若收购成功，则可有效地探索以房
地产业外部增长为突破口的新型增长道路。
2. 众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾具有良好的投资价
值和市场形象，虽然近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在价值可挖掘。
3. 众城实业地处上海陆家嘴金融贸易区繁华地段，这对中远集团实施
“登陆”战略、落户浦东具有重要的意义。众城实业投资 2 亿元在陆家嘴金融
贸易区建造的众城大厦是浦东新区首幢落成的高级涉外写字楼，这符合中
远在上海登陆的形象和需要。若中远在陆家嘴再建一幢同等规格的写字楼，
不仅批地涉及的审批手续繁琐，工期较长，而且，就成本而言，造价一定
不止 3 亿元，而收购众城实业 50％的股份也不超过 3 亿元。因而在时间和
成本上，并购都是十分划算的。
4. 众城实业总股本为 亿股，规模适中。
5. 众城实业资产结构单一，人员较少，并且负债比率较低，只有 25％
左右，这有利于并购后的重组和整合。
从本例来看，有如下几点值得思考：
1． 对被收购资产质量的辩证性理解。资产质量除了一般所指的盈利
性和变现性外，还应包括对资产的有效需求和人员的人数。对被收购方的
资产有效需求是收购方的重要动力，而人员较少可以减少收购方的重组成
本。
2． 股权结构的相对集中与分散。对于大宗国有法人股协议转让而言，
股权保持相对集中，便于协议收购时减少谈判对手和费用，可以减少转让
的难度。
3． 具有独特的区位优势。众城实业地处上海浦东陆家嘴金融贸易开
发区繁华地段．是上海市政府在 20 世纪 90 年代初，为加快开发、开放
浦东建设步伐而新组建的股份制企业。企业所有资产集中分布在浦东新区
的陆家嘴地区和外高桥保税区，因此，它具有巨大的升值潜力。
4． 可以享受优惠政策。到目前为止，在上海浦东陆家嘴金融贸易开
发区注册并挂牌上市的上市企业共有两家，它们是上海陆家嘴金融贸易区
开发股份有限企业和上海众城实业股份有限企业。因此，众城实业可以享
受浦东新区众多优惠政策，例如：享受 15%的企业所得税；按投资项目
和行业不同程度地享受减免税，甚至退税的优惠政策等等。这些优惠政策
既有利于中远集团在这一地区的发展，又可以通过今后对该上市企业的注
资及资产重组，扩大集团内企业间接分享这些优惠政策，提高集团整体的
经济效益和市场竞争力。
5． 资产结构单一，资产质量相对良好。众城实业是目前国内唯一一
家被收购的房地产类“壳”企业，其资产主要由三幢高档商住楼及三大地块
共 15 000 平方米的土地储备组成，另外还有六家全资子企业(涉及餐饮、
娱乐、贸易等)。从总体上看，众城实业作为房地产企业，其资产质量及
经营的连续性远好于工业、商业乃至综合类行业的上市企业。因为导致房
地产企业亏损或微利的直接原因是所建造的房产滞销，一时难以套现。在
接管众城实业后，对其原有资产存量进行大规模重组，从利用集团企业优
势和加大市场销售力量人手，即可事半功倍地取得效果。
6． 便于进行资产重组，提高中远集团在中国资本市场上的知名度。
(1) 首先，众城实业资产结构单一以及人员较少，这是国内其他壳企业
难以同时具备的特点．这便于进行资产重组。收购时企业房产存量为
亿元，企业人员(包括子企业经理助理以上)共 60 余人,不存在社会富余人
员和承担老职工社会医疗保障等问题：从而有利于切实开展有效的资产重
组和企业重整工作，在短时间内实质性地改善企业经营业绩，恢复其市场
融资功能。
(2) 其次，可以切实地提高中远集团在国内资本市场上的知名度。围绕
两次股权转让，国内证券市场有关各大媒体用了大量篇幅报道，各方专家
就此展开各种形式的讨论，使得中远集团的知名度在国内资本市场上提高
了许多。
第五章 并购目标企业的估价
一旦并购方企业确定了可能成为其并购目标的企业，接下来进行的工作就
是建立一个它愿意支付的价格。根据这个价格，并购方企业再决定通过何种途径
去完成并购，即采用何种支付方式。对目标企业的估价是进行下一步谈判的基础。
对目标企业的分析及评估总需要以一定的数字表示出来，因此从这个角度看，估
价也是在此之前评估工作的延续。
第一节 并购价格分析方法
所谓估价，指对目标企业的股权或资产作出价值判断。对目标企业估价一
般属于资本预算的范畴。资本预算是一种成本——收益分析，即通过对收益和成
本进行合理衡量和评估来决定收益是否大于成本的方法。企业进行并购得目的和
动因多种多样，与其目的相适应，并购方进行目标企业价格分析时的方法也有所
不同。目前国际通行的目标企业估价体系如图所示。
收益法
资产价值
基础法
并购后公司是
否继续经营？
N
未来资料历史资料
市场比较法
法
Y
图 5-1 目标企业估价体系
资料来源：作者自制
下面将对体系中的各种方法进行简要阐述。
一、 资产价值基础法
由于并购后目标企业不再继续经营，因此利用资产价值基础法估价适用于并
购方意欲购买目标企业某项资产或其他生产要素的情况。常用的计价标准有三种。
(一) 清算价值
清算价值是指目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产的可变
现净值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方
法。
(二) 净资产价值
净资产价值是指资产总额减去负债后的目标企业所有者权益的价值。这种估
价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种
静态的估价标准。我国企业并购活动中有不少收购方以账面价值作为收购价格的
实例。优点是账面价值取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入账时的价
值而脱离现实的市场价值。
市盈
率模
型法
市 场
比 较
法 隐
含 着
市 场
为 次
强 式
效 率
市 场
的 假
设 。
由 于
市 场
有效，
股 票
价 格
基 本
上 反
映 了
投 资
人 对
目 标
企 业
未 来
现 金
流 量
与 风
险 的
预期。
利 用
市 场
价 值
标 准
估 算
目 标
企业，
计 算
较 为
简 单
且 资
料 真
实 ，
可 信
度 有
所 提
高 。
比 较
标 准
分 为
两种。
(—)
公 开
交 易
公 司
价值
对 上
市 公
司 而
言 ，
公 司
价 值
可 视
为 由
市 场
对 其
收 益
资 本
化 后
的 价
值 反
映 。
因此，
利 用
公 司
的 市
盈 率
和 收
益 资
料 就
可 以
计 算
公 司
的 市
场 价
值 ，
以 同
等 级
的 上
市 公
司 为
标准，
股 份
制 企
业 可
对 目
标 企
业 进
行 评
估 。
使 用
这 种
方 法
对 股
份 制
企 业
管 理
部 门
和 董
事 会
要 求
较高，
需 要
一 定
的 经
验 与
技巧。
否则，
就 可
能 高
估 或
低 估
目 标
企业，
并 导
致 并
购 的
失败。
(二)
相 似
公 司
最 近
并 购
价
股 份
制 企
业 也
可 以
选 择
与 目
标 企
业 类
似 的
公 司
的 最
近 并
购 价
格 作
为 其
估 价
的 基
础 。
能 否
找 到
经 营
情况、
财 务
绩 效
和 规
模 都
相 似
的 公
司 是
成 功
运 用
此 标
准 的
关键。
市场
比较
法更
多地
依赖
一个
效率
良好、
发育
完善
的市
场。
虽然
目前
我国
还不
完全
存在
可运
用条
件，
但从
未来
发展
的角
度出
发，
该方
法也
不失
为目
标企
业价
格分
析的
一种
可行
思路。
清算价值
标准
净产值价
值标准
重置价值
标准
公开
交易
公司
股价
相似
公司
并购
价格
自由现
金流量
分析法
拉巴帕
特模型
维斯顿
模型
(三)重置价值
重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基
础的价值。 利用重置成本对目标企业估价还可以利用其市场价值。企业的市
场价值与其重置成本的比率就是著名的托宾比率(Q)。
Q=企业市值（价值）／资产重置成本
如果一家企业的市值超过其重置成本，则表明该企业拥有某种未来增长机会，
而超过的部分则是利用这些增长机会的价值。托宾认为—家企业的价值由两个部
分构成。
企业价值＝资产重置成本+增长机会价值
利用 Q 值评估目标企业价值的困难之——就是标准 Q 值的选择。即使企业
从事相同的业务，其资产结构也有很大不同，此外，对目标企业的成长机会的评
价也并非易事。使用 Q 值进行目标企业评估的局限性还在：广大多数企业均以
历史成本编制财务报表，重置成本的有关资料不易获得。在企业兼并与收购的实
践中，广泛使用的是 Q 值的近似值，它等于市场价值与企业净资产价值的比率。
二、 市场比较法
市场比较法隐含着市场为次强式效率市场的假设。由于市场有效，股票价格
基本上反映了投资人对目标企业未来现金流量与风险的预期。利用市场价值标准
估算目标企业，计算较为简单且资料真实，可信度有所提高。比较标准分为两种。
(一) 公开交易企业价值
对上市企业而言，企业价值可视为由市场对其收益资本化后的价值反映。因
此，利用企业的市盈率和收益资料就可以计算企业的市场价值，以同等级的上市
企业为标准，股份制企业可对目标企业进行评估。使用这种方法对股份制企业管
理部门和董事会要求较高，需要一定的经验与技巧。否则，就可能高估或低估目
标企业，并导致并购的失败。
(二) 相似企业最近并购价
股份制企业也可以选择与目标企业类似的企业的最近并购价格作为其估价的
基础。能否找到经营情况、财务绩效和规模都相似的企业是成功运用此标准的关
键。
市场比较法更多地依赖一个效率良好、发育完善的市场。虽然目前我国还不
完全存在可运用条件，但从未来发展的角度出发，该方法不失为目标企业价格分
析的一种可行思路。
三、 收益法
(一) 市盈率模型法
根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。应用步骤如下：
1.调查并调整目标企业近期的利润业绩。
对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整：
① 并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否
存在滥用会计政策操纵利润的行为，或者随意调整会计政策使企业净利
润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其
与买方企业的会计政策一致。
② 剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。
③ 调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。
2. 选择并计算目标企业估价收益指标。
最简单的指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业
的当前状况。但是，如果考虑到企业经营中的波动性，采用其最近三年税后利润
的平均值作为估价收益指标将更为适当。实际上，对目标企业的估价还应当更多
地注重其被并购后的收益状况。比如，当并购企业在管理方面具有很强的优势时，
假设目标企业被并购后在有效的管理下，也能获得与并购企业同样的资本收益率，
那么以据此计算出目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业
并购决策更具有指导意义。
3. 选择标准市盈率。
通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与
目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择
标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后
的风险——成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运用中通常需要
依据预期的结构对上述标准加以调整。
4. 计算目标企业的价值。
目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率
本文通过以下示例简要说明市盈率模型法的应用。
[例 1]A 企业拟横向兼并同行业的 B 企业，假设双方企业的长期负债利率均
为 10％，所得税税率均为 50％。按照 A 企业现行会计政策对 B 企业的财务数据
进行调整后，双方的基本情况 如 下 ：
表 5—1 A、 B 两 企 业 2000 年 12 月 31 日 的 简 化 资 产 负 债 表
单 位 ： 万 元
资 产 A 企业 B 企业 负债与股东权益 A 企业 B 企业
流动资产
长期资产
1 500
1 000
500
250
流动负债
长期负债
股东权益
股本
留存收益
股东权益合计
500
500
1 000
500
1500
250
100
300
100
400
资产总计 2 500 750 负债与股东权益合计 2 500 750
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
表 5-2 A、 B企 业 2000年 度 的 经 营 业 绩 及 其 他 指 标
单 位 ： 万 元
指 标 A 企业 B 企业
2000 年度经营业绩：
息税前利润 350 60
减：利息 50 10
税前利润 300 50
减：所得税 150 50
税后利润 150 25
其他指标： 150 25
资本收益率：息税前利润÷(长期负债+股东权益) % 12%
利润增长率 20% 14%
近三年的平均利润：
税前 125 44
税后 63 22
市盈率 18 12
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企业未来可达
到同样的市盈率是合理的，所以 A 企业可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。
在其基础上，若选用不同的估价收益指标，分别运用公式计算目标企业——B 企
业的价值如下：
①选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：
B 企业最近一年的税后利润=25
同类上市企业(A 企业)的市盈率=18
B 企业的价值=25ⅹ18=450(万元)
②选用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指标：
B 企业近三年税后利润的平均值=22
同类上市企业(A 企业)的市盈率=18
B 企业的价值=22ⅹ18=396(万元)
③假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目
标企业并购后税后利润作为估价收益指标：
B 企业的资本额=长期负债+股东权益
=100+400=500(万元)
并购后 B 企业：资本收益=500ⅹ17．5％=
减：利息：100ⅹ10％=10
税前利润；
减：所得税=
税后利润：
同类上市企业（A 企业）的市盈率=18
B 企业的价值；ⅹ18=(万元)
采用市盈率模型法对目标企业进行估价，以投资为出发点，着眼于未来经营
收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而为各种并购价值
评估广泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。但在该方法的使
用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，而且我国股市建设尚不完善，
投机性较强，股票市盈率普遍偏高，适当的市盈率标准难以取得，所以在我国当
前的情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。
(二)自由现金流量分析法(FCF)
这是本文极力推崇的方法，因为它强调对目标企业的深入了解，并且着眼于
未来导向，是以中将未来收益进行折现的估价方法。其中影响较大，运用范围广
泛的就是拉巴波特模型（Rappaport Model）和维斯顿模型（Weston Model）,本
文将在下面的章节运用这两个模型进行比较深入的目标企业估价分析。
自由现金流量分析法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造
现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企
业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要
求较高，且易受预测人员主观意识(乐观或悲观)的影响。所以，合理预测未来现
金流量以及选择贴现率(加权平均资本成本)的困难与不确定性可能影响自由现金
流量法的准确性。
以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。并购企业对不同方
法的选用应主要根据并购的动机而定，并且在实践中可将各种方法交叉使用，从
多角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。
第二节 拉巴波特模型
一、模型应用
美国西北大学经济学教授拉巴波特（Alfred Rappaport）在其著作《创造股东
财富》(Creating Shareholder Value)中利用贴现未来现金流量的基本原理，提出
了并购中目标企业价格分析的方法，并充分论述了被其称为“价值驱动因素”(Value
Driver)的各估价参数怎样与企业的发展成长战略相结合，从而增加股东财富，实
现财务管理的最终目标。
拉巴波特教授认为，对并购方而言，其并购的目的在于获取未来收益。因此，
对目标企业估价应该以持续经营观点合理预测其未来现金流量，并按企业加权平
均资本成本折为现值。企业价值也因此分为三部分【1】：(1)预测期内现金流量的
现值。(2)“残值”(Residual Value)，即预测期后现金流量的现值。(3)有价证券的
价值。
拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率；销售
利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本率。运用自由现金流量模型
对目标企业估价的步骤是：
(1) 预测自由现金流量
拉巴波特建立的自由现金流量预测模型如下：
CFt=St-1(1+gt).Pt(1-Tt)-(St-St-1).(Ft+Wt)
式中：CF--现金流量；S—年销售额；g—销售额年增长率；P—销售利润率；T—
所得税率；F—边际固定资本投资率；W—边际营运资本投资率；t—预测
期内某一年度。
(2) 估计贴现率或加权平均资本成本
假设目标企业的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标企业现金
流量的贴现率作为并购企业的资本成本。但是当并购会导致并购企业总风险发生
变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股和债
务等。考虑到股票、市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的股本机会成本，
资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本。
【1】 Charles. A. Scharf，Acquisitions, Mergers, Sales, Buyouts and Takeovers. A Hand-book with Forms，
Prentice Hall Inc, 1984, P156
预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率销 X 目标企业的风险
程度
或： Ks=KF 十 KR·β
对目标企业并购前预期的股本收益需要根据并购后目标企业β值的可能变化
加以调整。估计债务成本，可将各种借贷中实际利息支付作为债务成本的近似值。
类似问题也可应用在优先股的情况中。估计了各单个元素的资本成本后，即可根
据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本【1】。
WACC=∑
式中：WACC—加权平均资本成本；Ki—各单项资本成本；bi—各单项资本所
占的比重。
(3) 计算现金流量现值，估计购买价格
根据目标企业自由现金流量对其估价为：
式中：TVa——并购后目标企业价值；
FCFt——在 t 时期内目标企业自由现金流量；
Vt—— t 时刻目标企业的终值；
终值=
WACC——加权平均资本成本。
通过下面示例说明拉巴波特模型的应用。
[例 2]假设 A 企业意欲收购 B 企业，表 5—3 是 A 企业的管理人员对 B 企业在
【1】齐寅峰《公司财务学》，1997 年，中国物价出版社,P171
未来 5 年里有关数据的合理预测。
表 5-3 B 企业有关数据
单位：百万美元
预测期 5
销售收入(s)(收购前最后一年) 100
销售增长率(g)(％) 16
营业利润率(p)(％) 13
边际固定资本投资率(F)(％) 21
边际营运资金投资率(W)(％) 15
所得税率(T)(％) 50
资本成本(k)(％) 20
有价证券 3
债务市场价值 10
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
根据拉巴波特模型，B 企业价值计算见表 5—4。
表 5—4 B 企业价值计算(资本成本：20%)
单位：百万美元
年数 现金流量 现值 累积现值 A 终值现值 B A+B
1
2
3
4
5
有价证券
企业价值
减：债务市场价值
企业净价
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
二、 模型分析
1．企业价值增量分析。
拉巴波特模型给我们提供了一种衡量并购效应的可行办法。并购是一种追求
未来效益的长期投资行为，成功的并购将增加企业的价值。那么怎样衡量并购给
企业带来的价值增量呢?用并购后目标企业的价值和目标企业目前的价值相比较
即可得到答案。
兼并与收购的效应可以计算为：
兼并与收购效应=目标企业价值-兼并与收购前目标企业价值
继续沿用上例。收购前目标企业最后—年的销售收入是 100 百万美元，营业
利润率是 13%，所得税率是 50％。此时
目标企业的终值==(百万美元)
并购前目标企业价值=+3=(百万美元)
并购效应=—=(百万美元)
2．临界营业利润率分析。
继续沿用前例，但营业利润率 p 从 13％改为 12％，其他数据均不变，重新
计算 B 企业价值参见表 5—5。
表 5—5 B 企业价值计算(资本成本：20%)
单位：
百万美元
年数 现金流量 现值 累积现值 A 终值现值 B A+B
1
2
3
4
5
有价证券
企业价值
减：债务市场价值
企业净价
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
并购效应=33--3=0
计算结果表明，兼并与收购给企业带来的价值增量为零，也就是说，在未来
期间内投资的报酬率恰好与 20%的资本成本相等。上述分析也因此而演绎出一
个全新的概念——临界营业利润率（Incremental Threshold Margin）即为保持企
业价值不受损失，可接受的最小营业利润率。
临界营业利润率分析是一种以企业价值为导向的新型盈亏平衡分析方法。因
企业增加资本性支出和营运资金投资而带来销售增长，并导致现金流量增加所引
起的企业价值的变化可以表示为：
企业价值的变化=增量现金流量的现值—固定资本与营运资金投资的现值
=-
式中减号前边是第一年年末现金流入量的现值，且假设该现金流入量一直持续下
去，类似永续年金。其中，边际营业利润率是每增加单位价值销售收入所增加的
营业利润(EBIT)；减号后边是第一年固定资本与营运资金增量投资的现值。由于
在临界营业利润率时企业价值不发生变化，令上式为零，可以得到：
临界营业利润率=
利用上述公式计算前例的临界营业利润率为
ITM==12%
一旦兼并与收购的投资需求和风险特征确定后，该项投资是否增加企业价值
主要取决于以下三个因素的影响：(1)销售增长率；(2)营业利润率差额，即营业
利润率与临界营业利润率之间的差额；(3)价值增长持续期，即营业利润率差额
为正的持续期，在某一特定期间内兼并与收购给企业价值带来的增量可用公式表
示为【1】：
【1】陈信元 张田余 “兼并收购中目标公司定价问题的探讨”，《南开管理评论》，1999 年第三期
并购效应=
沿用前例，利用公式重新计算兼并与收购 B 企业的价值增量(参见表 6—9)。
表 5-6 并购的价值增量
单位：百
万美元
年 数
1 2 3 4 5 合计
销售收入
销售收入增量
所得税率 50% 50% 50% 50% 50%
营业利润率差额 1% 1% 1% 1% 1%
并购效应
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
3． 企业价值增量图示。拉巴波特模型揭示了各估价参数与企业价值之间的关
系，充分展示了兼并与收购作为一种战略投资行为怎样服务于企业战略发展
的目标，这些估价参数称为“价值驱动因素”（Value Driver）。
企业
目标
增加企业价值
管理
决策
筹资活动 投资活动 营业活动
价值
驱动
因素
资本成本
营运资金投资
固定资本投资
销售增长
营业利润率
所得税率
价值增长
持续期
价值
成分
债务折现率企业现金流量
图 5-2 企业价值增量
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
拉巴波特模型利用贴现未来现金流量的原理计算目标企业的价值，使得该方
法不仅可以评价未来并购对象，而且对重新评价企业的总体战略计划也起到了良
好的促进作用。不但可以利用该模型来评估难以判断的并购对象，还用它来对潜
在的并购对象进行财务上的初步筛选，使管理部门能以论据充分、令人信服的方
式向决策者提出并购的建议。
第三节 自由现金流量估价的敏感性分析
由于预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对各变量
预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需
要并购企业关注的重大问题。
对于需要估价的目标企业，我们首先引用维斯顿模型，从中可以推导出其它
的变形形式，而这些形式可以反映任何类型的分析假设条件。
表 5-7 计算企业自由现金流的维斯顿模型
增长：
固定增长：
暂时超常增长，而后无增长：
暂时超常增长，而后固定增长：
其中：
T=实际税率
b=每期投资支出除以税后收入，
X0=息税前收入(EBIT)或净经营收入(NOI)
r=税后利润除以投资支出衡量的边际利润率
g=税后现金流增长率
n=超常增长的时期数
k=加权边际资本成本
下标 s 表示超常增长时期的 g 或 b,下标 c 表示固定增长时期的 g 或 b
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
在下面的示例中，将应用被广泛应用的估价模型——超常增长后无增长的自
由现金流量公式对目标企业进行估价。联创(Entegris)企业正在分析购买美呈
（Metron）企业的交易，Entegris 已经计算出了决定 Metron 价值的主要参数（含
义同上），如果 Entegris 希望获得 Metron 的资本成本是 10%，那么在各种条件下，
它愿意付给对方的最大金额是多少呢？
T=
b=
X0=946 万元
r=
g=br=
n=10
k=
表 5-8 资本成本 k 变动对估价的影响
单位：万美元
估价参数 基本情况
k= k= k= k=
X0
b
r
g
n 10 10 10 10 10
k
结果：
第一项
3, 3, 3, 3, 3,
第二项
8, 12, 10, 6, 5,
企业估价
11, 16, 13, 6, 8,
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
敏感性分析结果表明，资本成本的减少使企业价值增加，而资本成本的增加
却使企业价值降低。因此，在其他条件不变的情况下，资本成本与企业价值呈负
相关关系。
表 5-9 预期利润率 r 变动对估价的影响
单位：万美元
r= r= r=
估价参数 基本情况
r=
g= g= g= g=
X0
T
b
r
g
n 10 10 10 10 10
k
结果：
第一项
3, 2, 3, 3, 3,
第二项
8, 6, 6, 7, 9,
企业估价
11, 9, 9, 10, 12,
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
敏感性分析结果表明，盈利能力与投资需求的增加也使企业价值得到不同程
度的增强。因此，在其他条件不变的情况下，盈利能力和投资需求与企业价值呈
正相关关系。
表 5-10 预期投资率 b 变动对估价的影响
单位：万美元
b= b= b=
估价参数 基本情况
b=
g= g= g= g=
X0
T
b
r
g
n 10 10 10 10 10
k
结果：
第一项
3, 3, 3, 3, 2,
第二项
8, 5, 6, 10, 13,
企业估价
11, 8, 10, 13, 15,
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
敏感性分析结果表明，当盈利能力高于资本成本时，增加投资将使企业价值
大大增加。如表中第 5 列所示，投资需求比原来增加一倍，由于盈利能力超过资
本成本，增加的投资导致企业增长速度加快，因而使企业价值增加。
表 5-11 计划增长期 n 和预期税率 T 变动对估价的影响
单位：万美元
估价参数 基本情况
n=5 n=15 T= T=
X0
T
b
r
g
n 10 5 15 10 10
k
结果：
第一项
3, 1, 5, 3, 3,
第二项
8, 7, 9, 8, 7,
企业估价
11, 9, 14, 12, 10,
资 料 来 源 ： 作 者 自 制
敏感性分析结果表明，超常增长时期的减少将使企业价值降低，而超常增长
时期的延长将使企业价值增加。因此，在其他条件不变的情况下，超常增长持续
期与企业价值呈正相关关系，表的最后两行反映了税收和企业价值的关系。当税
率降低时，企业价值增加，而增加税负时，企业价值减少。因此，所得税率与企
业价值呈负相关关系。
综上所述，在众多估价参数中，与企业价值呈正相关的是税后营业利润率、
投资需求和超常增长持续期，而呈负相关的是资本成本和所得税率。
敏感性分析的结果一方面可以使企业的管理部门了解到各估价参数对企业
价值的敏感程度，从而对目标企业价值认真评估，减少因评估失败而支付巨额并
购溢价的可能性；另一方面，也为并购方管理人员在兼并与收购成功后，科学控
制和管理目标企业，以增加企业价值，实现企业发展目标提供了理论支持。
结 论
实践证明，并购活动对于企业来说是一项系统工程，需要在企业发展战略指
导下按步骤进行，各种各样的战略分析模型只能为并购方企业提供一个分析平台，
在实际运作时必须结合企业自身情况灵活运用。
并购的目的和积极作用主要是将并购方的经营理念、管理方式、资产经营的
成功经验嫁接到目标方，使目标方的资产能在较短的时间内与并购方融为一体，
从而产生协同作用。因此选择什么样的资产进行并购以实现预期的并购效益，确
保并购战略的顺利实现是并购中首先要思考的问题。对于处在不同发展阶段和不
同经营环境中的企业，选择并购目标的动机是不同的，选择目标资产的标准也各
不相同。因此企业要根据自身的经营环境在选择并购目标时仔细分析目标企业的
特点，制定出选择目标企业的原则，确保并购的顺利进行。
并购方应努力对目标企业及预期的协同效应的价值作出比较透彻、精明而又
实际的财务分析，确定切实可行的并购价格的幅度。只要并购价格定得正确，在
很大程度上，一个有吸引力的并购候选对象就可以使并购获得成功。
拉巴波特模型利用自由现金流量的原理，成功地把对目标企业的估价和企业
的战略决策与管理目标有机结合起来，是进行并购决策的理论基础与工具，但是
过于繁琐的计算过程使其可操作性有所降低。此外，拉巴波特模型用营业利润率
作业衡量目标企业获利能力的标准，忽视了投资与盈利、投资与增长的因果关系，
容易导致企业管理人员产生“市场近视”。实际上，维斯顿模型与拉巴波特模型的
计算结果是完全一致的。
和拉巴波特模型相比较，维斯顿模型除了有更加简明与全面的优点外，更重
要的是它能通过各估价参数相互之间的逻辑关系避免并购方企业对目标企业估
价时作出不太现实的预测。例如，在维斯顿模型中，增长率等于税后盈利率乘投
资率。因此，如果某位管理人员预测目标企业增长速度为 20%，投资需求为
50%。这实际上就隐含着另一假设，即目标企业的税后盈利高达 40%。但实践证
明，这种高盈利并不太现实，换句话说，管理人员的这种预测是没有意义的。维
斯顿模型中各估价参数之间的逻辑关系是一种对管理人员进行非理性预测的内
部制约机制，它有助于减少因管理人员的过分乐观估计而导致的并购损失。因此，
相对于拉巴波特模型，维斯顿模型更加科学，操作性也更强。
对于目前并购活动中已经被注意的企业文化问题，笔者认为是企业发展不可
回避的深层次战略，并购活动双方的企业文化所存在的差异在某种环境下是影响
整合的阻碍，但在有些条件下，也具有互补性。在进行目标企业的选择及评估时，
可以作为分析的因素之一。但目前在国内外并购案例中，相对于本文所详细阐述
的各方面，企业文化对并购结果的影响往往在之后的整合中渐渐显现，即具有滞
后性。企业文化在目标企业选择中的评估还处于定性研究及探索之中，这也是笔
者在以后的并购研究方向之一。
总而言之，并购活动的成败往往以合并后的资产收益情况评判，而当人们屡
屡强调并购后的整合时，也应该记住，如果并购的资产本身就存在问题，或者与
公司发展不融合，或者名不副实，那么，即使再费心机的整合，也只能以失败告
终，或者事倍功半。因为基础发生了问题，这就是本文的目的。
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