2008年4月3日 中国固定收益证券：信用策略 中金公司固定收益研究组 信用评级——定义、目标及其在 联系人：陶 铄 taoshuo@ 姬江帆 jijf@ 信用产品投资中的应用 分析员：徐小庆 xuxq@ (8610) 6505 1166 副标 要点: ♦ 长期信用评级的含义是什么？ 9 Moody’s和S&P的长期信用等级符号系统虽然类似，内涵意义并不完全一致，所度量的分别是债券的预期损失率和违约率的相对大小。 9 每个长期评级对应的并不特指某一年的预期损失/违约率，而是累积预期损失/违约率的一个时间序列。随着时间的积累，所有评级的累积预期损失/违约率都会增加。 9 评级公司的评级并不以特定的绝对违约率/预期损失率为目标，而是同一时间点对相对信用风险的排序。在同一年或者平均来看，高评级公司的违约率/预期损失率低于低评级公司的违约率/预期损失率，但是在不同年度之间不同级别之间的违约率/预期损失率之间并不具备绝对的可比较性。 9 对经济周期或者外部不利环境的承受能力是区分投资与投机级债券的关键，评级越低的债务，其偿还能力越依赖于良好的外部条件；历史数据表明投资级债券对经济周期波动的抵御能力也确实远远高于投机级债券。 ♦ 短期信用评级与长期信用评级有什么关系和不同？ 9 Moody’s和S&P的短期信用评级定义和内涵一致，都是反映债务人对短期债务的按时偿还能力，也即其违约率。 9 虽然评级公司对长短期评级使用不同的评级符号，但因为短期信用风险是建立在对长期信用风险评估基础上的，因此短期评级和长期评级存在着对应关系。 ♦ 债项评级与主体评级有什么关系和不同？ 9 评级公司的主体评级反映的是发行人按时偿还“优先无担保”债项的能力和意愿。主体评级与债项评级之间的高低取决于债项本身的担保抵押条件和优先级程度。 9 有担保债券的评级应不低于担保人和发行人两者间最高的评级。对有担保债券的违约率影响最大的是担保人和发行人中评级较高者的违约率，担保人和发行人之间的相关性对于有担保债券的违约率影响也很大。 ♦ 评级体系如何兼顾准确性和稳定性？ 9 存在两种不同评级哲学：“即期评级”和“贯穿经济周期评级”。前者基于当前获得的信息来反映被评级对象的相对信用风险，而与以前的评级结果无关，对短期违约预测的准确性更高；后者通过对企业进行一个经济周期的压力测试（适当的不利环境假设）来获得评级，只有能够确认影响公司长期信用基本面的因素发生变化时，才对评级进行调整，而忽视那些临时性的变动因素，稳定性更好，很少反向调整。 9 评级公司的评级必须在准确性与稳定性之间做出取舍。由于其主要起到为投资者提供“贯穿经济周期评级”信息的作用，尤其是被很多监管者以及金融机构作为公司债券投资准入和退出的标准，所以对稳定性有更高的要求。实证结果也表明：评级公司的稳定性和一致性优于市场信号，但是其准确性，特别是对中短期违约的预测能力低于市场信息隐含的评级。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 9 在投资实践中，评级公司的结果更多地并不是用于债券的实时交易，而是用于满足相关监管规则的要求和作为资产组合构建的基础。 9 市场对评级公司的预期除了提供评级结果外，还希望评级公司在解决信息不对称性和透明化等方面发挥作用。 9 评级展望和评级观察名单是对评级结果的重要补充，如果投资者在投资时按照评级展望和评级观察对评级结果进行调整，则可以明显提高评级对于违约的预测能力。 ♦ 中金公司信用评分体系的定位是什么？ 9 为市场提供相对独立客观的第三方信用意见，为投资提供参考。 9 定位为即期评级，侧重于评级的准确性而不是稳定性，更多为信用产品的实时交易提供参考，这是我们和评级公司评级的主要区别。 9 但即期评级并不意味着我们的评级只关注发行人的短期偿债能力，或者是类似MoodysKMV那种随着交易价格(如股价)波动而推出的隐含评级，在进行评级时我们主要分析和关注的仍然是影响发行人中长期信用基本面的因素及其变化趋势。 ♦ 中金公司信用评分体系的内容和定义是什么？ 9 中金公司信用评分的主要目标是区分发行人按时偿还债务能力和意愿相对风险的大小，也即发行人的违约概率。 9 中金公司信用评分目前暂分为1到5档，1档表示信用状况最好、相对风险最低，5档表示信用状况最差、相对风险最高。 9 我们所指的违约率并不是特指发行人某一年的违约率，而是发行人所对应的一个违约率时间序列。因此，我们的5级评级体系同时应用于短期（期限在一年以内）和长期信用产品。评级越高的债务人违约概率越低；随着时间的增加，每个级别债务人的累积违约率都在增加，但级别低的累积违约率增加得更快。 9 我们的评级以发行人评级为基础，在确定具体债项的评级时，将分析债项的优先级和担保的具体情况，以及优先级和担保等风险缓释条件对债项最终违约风险的影响。 ♦ 中金行业信用风险展望的定位和定义是什么？ 9 国际历史经验表明不同行业的违约率存在巨大差异：政府管制、提供经济基础服务、可能引起经济系统性风险的行业长期违约率低，而完全竞争行业的长期违约率高。 9 每个行业违约率的发生都具备“聚集性”和“传染性”的特征，并不是均匀地在每个年度发生，因此对经济周期和行业周期的分析和展望是进行信用产品组合配置、避免绝对信用损失的关键因素之一。 9 为了给投资者提供更具前瞻性的信息，我们将对主要的行业引入“行业信用风险展望”，分为“正面”、“稳定”、“负面”以及“发展中”四种评价结果。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报2告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 目录 国际评级公司对相关概念的定义和实证研究........................................................................................5 长期信用评级的符号系统及其含义................................................................................................5 短期信用评级与长期信用评级之间的关系..................................................................................10 债项评级与主体评级之间的关系..................................................................................................12 评级稳定性与评级准确性之间的折衷——关于评级哲学的探讨..............................................15 评级展望(Outlook)与评级观察名单(Credit Watch List)................................................................19 中金公司信用评分体系——符号、定义与应用..................................................................................20 国内评级公司的评级符号、定义及实践......................................................................................20 中金公司信用评分体系的定位及定义..........................................................................................22 中金行业信用风险展望的定位及定义..........................................................................................24 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报3告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 插图 图1. 不同信用级别的年度违约率和平均违约率比较(1983-2007)..........................................................8 图2. 投资级、投机级平均违约率与GDP增长率的关系（1992-2006）..............................................8 图3. Moody’s与S&P 长短期评级之间的对应关系.................................................................................11 图4. Moody’s评级净下调数目与信用利差、经济周期的关系............................................................17 图5. 银行业与媒体及出版业的年度违约率(1975-2007).....................................................................25 表格 表1. Moody’s与S&P的长期评级符号与定义比较..................................................................................6 表2. Moody’s 1920-2007不同信用级别的平均累积违约率(单位：%)................................................7 表3. Moody’s与S&P的短期评级符号与定义比较................................................................................10 表4. Moody’s评级时使用的不同级别对应的累积违约率表................................................................13 表5. 不同评级的担保人、发行人以及相关系数下有担保债券的违约概率模拟.............................14 表6. Moody’s 评级与市场信用利差隐含评级的波动性比较(1999-2002)..........................................17 表7. Moody’s 评级与股票、信用市场隐含评级的准确值AR(Accuracy Ratios)比较.......................18 表8: 中诚信国际长短期评级的符号和定义........................................................................................20 表9: Moody’s统计的不同行业的平均累积违约率(1970-2007年，单位：%)...................................24 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报4告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 国际评级公司对相关概念的定义和实证研究 随着信用市场的发展，信用评级被越来越多地用到信用产品的定价和风险管理中。投资者也越来越关心信用评级的定义和目标，主体评级与债项评级之间的关系，如何利用信用评级结果来指导投资和度量信用风险等问题。我们认为理解和定义好这些基本问题，在投资者、中介机构以及评级公司之间就这些基本问题取得共识是信用市场进一步良好发展的关键之一。下面我们将首先总结国际信用市场发展过程中，投资者与主要评级公司就评级定义、目标以及评级公司评级与市场投资之间的关系达成的一致与分歧。 长期信用评级的符号系统及其含义 信用评级都是由一套符号系统来表示的，不同的符号系统度量的是不同方面的风险相对大小。为了反映投资者日益增长的对不同风险领域和产品的评级需求，国际上的评级公司发展出越来越多的评级符号系统，例如Moody’s目前共有近30种评级体系，而S&P因为还进行股票评级，其评级符号则更为复杂。但对信用产品尤其是公司债的投资者，最基本的则是两大评级符号系统——长期信用评级和短期信用评级。我们先讨论长期信用评级的符号系统和定义，然后再说明长期评级和短期评级的异同。 按照S&P和Moody’s的定义，长期信用评级反映的是1年及以上债务的相对信用风险。如下表1是Moody’s和S&P对长期债务的信用评级符号，以及对相关评级符号的解释。两者都是以字母为序来表示发行人相对信用风险的大小，但在同一级别中为了进一步区分信用差异：Moody’s通过后缀“1”、“2”、“3”来表明债务人在同一评级大类的相对位置，如果后缀为“1”则表明发行人在该级别相对信用风险最低，而后缀为“3”则表明发行人在该级别相对信用风险最高；S&P则利用后缀“+”，“-”表示债务人在同一评级大类相对位置，如果后缀为“+”则表明发行人在该级别相对信用风险最低，而后缀为“-”则表明发行人在该级别相对信用风险最高。 对于上述定义，需要解释三个相关的问题：(1)如何衡量信用风险？S&P和Moody’s的侧重点有什么不同？(2)如何理解1年及以上的含义？对同一发行人不同期限的债务，信用风险可能存在差异，评级是否也该不同呢？(3)如何理解“相对”而不是“绝对”的概念？ 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报5告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 表1. Moody’s与S&P的长期评级符号与定义比较 Moody's评S&P 评级 相关定义相关定义级符号符号 AAA的评级是S&P对相关债务(obligation)能给予的最高评级为Aaa的债务(obligations)具备最高的信用质量，最AaaAAA评级，反映了相关债务人(obligor)对债务极强的偿还能 低的信用风险。力。 评级为Aa的债务(obligations)也具备高的信用质量，和评级为AA的债务与评级为AAA的债务仅有少部分差AaAA非常低的信用风险。异，相关债务人对债务偿还能力非常强。 与更高的级别的债务相比，评级为A的债务更容易受环评级为A的债务被认为属于中上等级(upper medium)，A A境和经济周期变化的影响。但是相关债务人偿债能力而且具备低的信用等级。仍佳。 评级为BBB的债务具备足够的保护特征，但是不利的评级为Baa的债务被认为具备中等信用风险(moderateBaaBBB经济条件和环境可能会弱化债务人对债务的偿还能力 credit risk)，因此具备某些投机级债券的特征。。 评级为Ba的债务被认为本质上具备投机性(speculative评级为BB的债务在投机级中不偿还的风险相对最低。 Baelements)，拥有相当程度的信用风险(substantial creditBB但是，当面临业务、财务和经济上重大而且持续的不risk)。确定情况时可能会危及债务人的偿债能力。 评级为B的债务相对BB级债务不偿还的可能性更高， 评级为B的债务被认为是投机性的，面临高的信用风险但是债务人目前尚有能力偿还债务。一旦业务、财务BB 。或者经济环境逆转都可能损害债务人偿还债务的能力。 评级为CCC的债务已经濒临难以偿还的边缘，严重依评级为Caa的债务情况较差(poor standing)而且信用风险赖于有利的业务、财务或者经济环境。一旦相关环境Caa CCC高。发生逆转，则债务人不太可能具备对债务的偿还能力。 评级为Ca的债务具备高度的投机性，通常是非常接近 Ca或者已经违约，但投资人有一定可能性清收回本金和CC评级为CC的债务具备很高的不能按期偿还的可能性。 利息。 评级为C的债务，一般是债务人已经处于被请求破产保评级为C的债务评级最低的债券，该类债券一般已经违护或类似情况，但该债务的偿付仍然在继续。这一评C约，而且投资者 清收回本金或者利息的前景并不乐观C级也适用于被拖欠的优先股或者评级为CCC-/CC的发。 行人的次级债务。 与其他的评级不同，D级别不是预期的(prospective)评D级，而适用于违约已经实际发生了。 资料来源：Moody’s，S&P，中金公司研究 关于第一个问题。信用风险一般指债务人违约带来的损失的不确定性，如果损失的预期值和波动性越高，则信用风险就越大。而预期损失率(Expected loss ratio)又可以分为两部分：违约率(Probability of Default)和违约后损失率(Loss Give Default)。违约率指特定债项在一定时间段内违约的可能性；违约后损失率指债项违约后相对于债项的本金和利息，投资者可能遭受损失的比例。两者的乘积就是预期损失率。违约率和违约后损失率是信用风险的两个主要组成部分，这两者的影响因素并不相同，例如违约率主要和企业的财务稳健性、流动性等因素有关，而违约后损失率则和债项的优先级、抵押担保等情况密切相关；但这两者同时又受宏观经济波动和行业风险变化的影响，因此很难把这两者截然分开。 Moody’s和S&P对评级的定义有所不同，关键在于度量的目标并不完全相同，前者更强调预期损失率，而后者更强调违约率。如果比较两家评级公司的评级定义，会发现评级结果所度量的侧重点并不完全相同，这是评级历史和理念的不同造成的。Moody’s认为其长期信用评级表示的是不同债务可能给投资者带来信用损失的相对大小，因此其评级度量的是不同债项之间预期损失率的相对大小，也即同时考虑了债务违约的可能性和在违约后可能损失的大小。S&P则在比较债务相对风险的同时，更侧重债务人的偿还能力，认为其长期评级主要衡量的是违约率。因此，对于 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报6告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 同一个企业，如果Moody’s和S&P的评级不同，并不一定反映两家公司对该公司信用风险的看法有很大的差距，而可能是两家公司侧重点并不完全一样，理解这一点对于投资者正确使用评级结果非常重要。 但以上区别并不是完全绝对的，根据产品和投资者偏好的不同，评级公司的评级目标也会有所侧重。例如，Moody’s也指出因为公司债券尤其是高等级公司债券的投资者都不喜欢违约风险，而且违约后损失率比违约更难预测，因此其在对公司债券评级时，对投资级债券的评估更侧重对违约率风险的评估，而投机级则更侧重预期损失率。而S&P也指出，虽然其评级主要度量违约率风险，但是对于投机级的债券，因为其违约风险已经比较高，在评级时也会考虑到违约后损失率。对于结构融资，两家公司则都使用预期损失的概念。这是因为这些产品的违约率和违约后损失率密切联系在一起，而且结构融资市场从一开始就由机构投资者主导，这些投资者关注的重点始终都在资产组合的整体预期回报上，因此会更侧重于预期损失的度量。 关于第二个问题。评级对应的预期损失率/违约率并不是特指某一年，而是整个时间序列。投资者可能会关心，既然评级机构的评级是和预期损失率或者违约率挂钩，那么这个评级度量的到底是多少年的预期损失/违约率呢？如果不同期限的预期损失/违约率不同，那么评级是否也该不同呢？表2是Moody’s统计的1920-2007不同级别的平均累积违约率。可以看出，随着时间的增加，所有级别的平均累积违约率都在增加。因此对同一个发行人而言，如果发行其他条件相同但期限不同的债券，如5年和10年，那么从直观上来看10年的债券比5年债券的信用风险更高。尽管如此，这两支债券的评级仍然是一样的。Moody’s指出：“在评级时，某个债券的评级是适用于同一名发行人所有类似债券发行的，即使存续期间不同，随着债券接近到期日，预期损失下降，但我们也不会调升债券的评级”。因此，这里所说的某个评级对应的预期损失/违约率并不特别单指某一年的预期损失/违约率，而是指累积预期损失/违约率的一个时间序列。 表2. Moody’s 1920-2007不同信用级别的平均累积违约率(单位：%) 评级级别第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年 资料来源: Moody’s 关于第三个问题。评级只是同一时间点对信用风险的相对排序，需要区分平均违约率与某年的特定违约率之间的差别。在同一年，级别高的债务人的预期损失/违约率风险应该低于级别低的发行人，而不同年份之间的违约率大小并不完全具备可比性。如图1左图是1983-2007年穆迪统计的Baa1、Ba1和B1每年的年度违约率，可以看出在每一年违约率都满足B1>Ba1>Baa1，但B1在2004和2005年连续两年的违约率为零，而Baa1在2002年违约率则高达%。换句话说，评级高的债务人并不是在任何时候的违约率都低于评级低的债务人，尤其在经济周期处于繁荣阶段，评级低的债务人违约率甚至可能低于经济环境恶化时评级高的债务人的违约率，但在同样的时间， 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报7告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 这种相对关系应该是成立的。从平均水平来看，Moody’s的评级与违约率之间也保持着较好的单调关系，即违约率随着评级的下降而呈指数上升(图1右)。从这个意义上讲，信用产品的投资者如果要避免绝对的信用损失，除了参考评级外，对整个宏观趋势和信用周期的把握可能更重要。 图1. 不同信用级别的年度违约率和平均违约率比较(1983-2007) %9 Baa1Ba1B112%1983-2007年不同级别的平均违约率8 7 68 64 34 00198319861989199219951998200120042007AaaAa1Aa2Aa3A1A2A3Baa1Baa2Baa3Ba1Ba2Ba3B1B2B3 资料来源：Moody’s，中金公司研究 根据Moody’s和S&P的定义，Baa或者BBB级及以上的评级属于投资级别，而这些级别以下的则属于投机级。从表1中S&P的定义可以看出，评级公司在区分投资和投机级别时最重要的分界线是相关债务人的偿还能力对经济周期以及不利环境变化的承受能力，也即级别越高的发行人其偿还能力对外部有利环境的依赖性越低。图2是1992-2006年间美国GDP的增长率、投资级违约率以及投机级违约率之间的关系，可以看出确实投机级的违约率随着经济的波动而剧烈变动，而投资级的违约率则基本保持稳定，因此投资级更被长期持有、配置型的投资者所偏好。 图2. 投资级、投机级平均违约率与GDP增长率的关系（1992-2006） 11%投资级违约率(左轴)投机级违约率(左轴)GDP增长率(反向，右轴)%0 109 18 7 26 5 34 3 42 1 05 199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006 资料来源: Moody’s，中金公司研究 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报8告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 综上所述，可以得出如下结论： ► Moody’s和S&P的长期信用等级符号系统虽然类似，其评级都是对债务或者发行人相对信用风险的排序，但是内涵意义并不完全一致，分别对应的是预期损失率和违约率。理解其内涵是在信用产品投资中使用不同公司评级的关键。 ► 虽然评级公司的评级各有侧重，但随着产品风险特征的不同，评级公司的侧重点也会有所不同，例如对于投资级的债券Moody’s也会更侧重于违约率的分析，而对结构化产品S&P也会关注预期损失的分析。 ► 每个长期评级对应的并不特指某一年的预期损失/违约率，而是累积预期损失/违约率的一个时间序列。随着时间的积累，所有评级的累积预期损失/违约率都会增加。 ► 评级公司的评级目标并不以特定的绝对违约率/预期损失率为目标，而是同一时间点对相对信用风险的排序。在同一年或者平均来看，高评级公司的违约率低于低评级公司的违约率，但是在不同年度不同级别之间的违约率并不具备绝对的可比较性。 ► 对经济周期或者外部不利环境的承受能力是区分投资与投机级债券的关键，评级越低的债务，其偿还能力越依赖于良好的外部条件。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报9告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 短期信用评级与长期信用评级之间的关系 在短期评级的定义上，Moody’s和S&P关注的都是发行人的违约率风险。表3是Moody’s和S&P的短期信用评级的评级符号和相关定义。我们可以看到S&P对短期与长期信用评级的相关定义非常类似，只是关注的时间期限从长期变为短期，而且对评级的划分相对而言没有长期那么细。而Moody’s对短期评级的定义与长期评级有一定区别，更接近于S&P对短期的评级，这主要因为短期信用产品的投资者更加关注产品的违约率风险。由于发行人或者债项短期违约风险之间的差距并没有长期违约风险之间的差距那么大，所以短期评级的评级符号明显少于长期评级的符号。这也可以从实际数据中得到印证(表2)，各个评级在长期累积违约率之间的差距明显大于在短期违约率之间的差距。 表3. Moody’s与S&P的短期评级符号与定义比较 Moody's评S&P 评级相关定义相关定义级符号符号 A-1的评级是S&P对短期债务能给予的最高评级， 评级为P-1的债务人对于偿还其短期债务有超强的相关的债务人对债务偿还能力很强。该级别有可能P-1A-1能力(super为A-1+，表明债务人超强的偿还能力(extremelyior ability)。 strong)。 与更高的级别的短期债务相比，评级为A-2的短期评级为P-2的债务人对于偿还其短期债务有很强的P-2A-2债务更容易受环境和经济周期变化的影响。但是相 能力(strong ability)。关债务人的偿债能力仍然是令人满意的。评级为A-3的短期债务具备足够的保护特征，但是 评级为P-3的债务人对于偿还其短期债务有可接受P-3A-3不利的经济条件和环境可能会弱化债务人对债务的的能力(accpetable ability)。 偿还能力。评级为B的短期债务具备很强的投机性特征。债务 人目前能偿还短期债务，但是，业务、财务和经济NP评级为NP的债务人不属于任何评级为P的级别。B 上重大而且持续的不确定情况会导致其短期偿债能力受损。 评级为C的短期债务濒临难以偿还的边缘，债务人C的偿还能力严重依赖于有利的业务、财务或者经济 环境。 D与长期信用评级定义一致。资料来源：Moody’s，S&P，中金公司研究 长期评级对短期评级有限制关系，因此即使处于经济向好的阶段，发行人流动性充裕，但如果长期信用基本面不被看好，其短期评级也受限制。不管是S&P还是Moody’s都指出：短期评级也是对发行人信用基本面的考察，而且是基于长期评级基础上的。虽然某些短期的因素，例如极强的流动性会降低债务人短期内违约的风险，但是从长期来看，例如假设债务人不具备较强而且稳定的盈利能力，则再多的现金都会被损耗，同时流动性也会因为大规模的资本支出或者兼并与收购而快速消失，因此长期评级对短期评级有对应和限制关系。图3是Moody’s和S&P长短期评级之间的对应关系。可以看出，虽然短期评级与长期评级的对应关系有一定的交叉，但是这种交叉并不是很多，Moody’s的交叉仅在长期评级为A的级别，而S&P在投资级以上的交叉也仅限于长期评级为A的级别。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报10告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 图3. Moody’s与S&P 长短期评级之间的对应关系 长期短期长期短期AaaAAA Aa1AA+Aa2AAA-1+ Aa3Prime-1AA-投投 资A1资A+级A2级 A3Prime-2A-A-2 Baa1BBB+Baa2Prime-3BBB Baa3BBB-A-3 Ba1BB+Ba2BBBa3BB- B1B+B B2B投B3投B- 机Not Prime机级Caa1级CCC+ Caa2CCCCCaa3CCC- CaCC CDD 资料来源：Moody’s，S&P，中金公司研究 综上所述，可以得出如下结论： ► Moody’s和S&P的短期信用等级都是反映债务人对短期债务的按时偿还能力，这主要因为短期信用产品的投资者更加关注产品的违约率风险。 ► 虽然评级公司对长短期评级使用不同的评级符号，但因为短期信用风险是建立在对长期信用风险评估基础上的，因此短期评级和长期评级存在着对应关系。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报11告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 债项评级与主体评级之间的关系 在理解了Moody’s和S&P的评级的定义和具体目标之后，可以对主体评级、债项评级以及担保人评级之间的关系进行梳理。S&P和Moody’s的评级都是针对具体债项公布的，反映的是某项具体债项的信用风险；但是Moody’s和S&P也会公布一些评级人的主体评级，而且债项评级和主体评级采用同样的评级符号系统。 根据我们的理解，评级公司的主体评级反映的是发行人按时偿还“优先无担保”债项的能力和意愿。因为主体评级反映的是“优先无担保”债项的预期损失，所以当债项的优先级别和担保抵押等条件低于“优先无担保”时，债项的评级会低于主体评级；而当债项的优先级别和担保抵押等条件高于“优先无担保”时，债项的评级会高于主体评级。 目前国内发行的长期信用产品中，不少都是提供“无条件连带责任担保”的债券，如何分析这类债券违约率的相对大小是投资者关心的问题。这里我们介绍国际评级公司对这类有担保债券违约率的分析框架。我们假设发行人的公司评级较低，其评级为L(Low)；提供担保的公司评级较高，其评级为H(High)。按照“无条件连带责任担保”的法律定义，则只有在两家公司同时违约时，债券才会违约，因此其违约的概率为P(L and H)。 根据条件概率的定义，我们可以得到P(L and H) =P(L|H)*P(H)；其中P(L|H)表示在H违约的情况下，L违约的条件概率。从上面的公式可知，P(L and H)的值介于如下两者之间： (1)L和H完全独立，也即L和H的违约完全互不影响。例如某家欧洲的银行给毫无业务关系的中国某农业企业担保，则我们可以认为两者的运行和违约基本不相关。在这种情况，债券违约的概率最小，为P(L)*P(H)。 (2)H对L有完全的影响力，也即如果H违约，则L一定会违约。例如H是对L完全控股的公司，而且L仅是H整个产业链上的一条，则H违约后，L基本上会违约。在这种情况下，债券违约的概率最大，即为P(H)。在中国，这种情况很普遍，因为很多集团公司和子公司的关联交易较多而且很复杂，因此当集团公司出问题时，其控股的子公司即使运营情况良好也容易被错综复杂的债务关系和资金往来所拖累而违约或者陷入债务困境，德隆集团就是一个典型的例子。 从上面的分析我们可以看出有担保债券的违约概率不仅和评级较高公司的违约率有关，而且和发行人和担保人的违约相关性以及评级较低公司的违约率有关。但有担保(这里指无条件连带责任担保)债券违约的可能性肯定低于担保人和发行人两者中的任何一个，因此有担保债券的评级应不低于担保人和发行人两者间最高的评级。 下面以国内有担保的公司债和可分离交易转债为例，给出数值演算，让我们进一步理解担保因素对整个债券违约率的影响。在国内目前缺乏历史违约数据积累的情况下，我们不可能“精确地”计算出有担保债券的违约概率，但是下面这个框架给了我们去分析和比较有担保债券信用风险的出发点。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报12告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 首先，我们引入变量W为发行人L与担保人H之间的违约相关性系数，则有担保债券的违约概率为：P(L and H)=W*P(L and H | W=1)+(1-W)*P(L and H | W=0)；其中W=1表示L和H完全相关，而W=0则表示L和H完全独立。这个公式等价于P(L and H)=W*P(H)+(1-W)*P(H)*P(L)。由于公司债和可分离交易转债的期限集中在5-6年，我们以6年期的累积违约率作为基准进行模拟计算。表4是Moody’s在评级时使用的不同级别对应的1年到6年期的累积违约概率。 表4. Moody’s评级时使用的不同级别对应的累积违约率表 Moody's评级123456 %%%%%%%%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%%%%%%%% 资料来源：Moody’s 因为Moody’s对中国的主权评级为A1，S&P对中国的主权评级为A，国际评级机构对我国企业的评级集中在Ba到A之间，例如华能标准普尔给的评级为BBB+，所以我们主要分析在担保人和发行人落在A到Ba之间的情况下，有担保债券的违约率的变化情况。表5显示了当相关系数W分别为，和的时候，有担保债券违约率的变化。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报13告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 表5. 不同评级的担保人、发行人以及相关系数下有担保债券的违约概率模拟 w=发行人评级 担保人评级Baa1Baa2Baa3Ba1Ba2Ba3 %%%%%% %%%%%% %%%%%%%%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%%w=发行人评级 担保人评级Baa1Baa2Baa3Ba1Ba2Ba3 %%%%%% %%%%%% %%%%%%%%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%%w=发行人评级 担保人评级Baa1Baa2Baa3Ba1Ba2Ba3 %%%%%% %%%%%% %%%%%%%%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%%资料来源：中金公司研究 从表5中可以看出，发行人和担保人中评级较高的违约概率对有担保债券的违约概率影响相对较大。这是因为在计算其违约概率时，P(H)的权重为W，而P(L)的权重为(1-W)*P(H)，考虑到P(H)一般很小，因此P(H)的权重要显著高于P(L)的权重，这意味着在对债券最终违约率的影响方面，违约概率的主要决定因素还是担保人和发行人评级较高的那个。需要指出的是，相关系数对于有担保债券的违约率影响也很大，尤其是当担保人和发行人的违约概率相对较高时。例如，假设担保人和发行人的评级都是Ba1，在相关系数为时，债券的违约率为%，仍然高于Baa3的违约概率；而当相关系数为时，债券的违约概率仅为%，已经低于Baa2的违约概率。因此，在无银行担保的长期信用产品成为市场的主流时，从提高信用品质、增强投资者认可程度的角度出发，企业如果能够找到与自己违约相关性较低的企业作为担保，即使担保企业的信用状况并不如银行，但从风险分散的角度来看，仍然相当程度降低了债券违约的风险。 综上所述，可以得出如下结论： ► 主体评级与债项评级之间的高低关键取决于债项本身的担保抵押条件和优先级程度。 ► 有担保债券的评级应不低于担保人和发行人两者间最高的评级。 ► 对有担保债券的违约率影响最大的是担保人和发行人评级较高的违约率，担保人和发行人之间的相关性对于有担保债券的违约率影响也很大。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报14告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 评级稳定性与评级准确性之间的折衷——关于评级哲学的探讨 对于信用产品的投资者，肯定希望评级公司的评级结果是“准确的(Accuracy)”： ► 评级对违约风险的相对大小排序是正确的，也即在同一个时间区间上级别越高的发行人违约率越低、级别越低的发行人违约率越高； ► 从违约时间上来看，级别越高的发行人发生违约的时间可能越晚，级别越低的发行人发生违约的时间可能越早； ► 因为投资和投机级的区别被监管机构和投资者广泛采用，因此投资级的违约率绝对值应该较低且明显低于投机级的违约率，而且违约的公司在违约前2-3年的平均评级应低于投资级。 同时，投资者也希望评级公司的评级结果是“稳定的(Stable)”： ► 评级应该是对发行人长期信用基本面的分析，而忽略市场短期的波动和干扰，评级调整的频率应该尽可能地低； ► 因为长期信用基本面是缓慢而逐渐变化的，评级的调整应该反映这种特点，也即“突然的”大的评级调整(大于等于3个级别)应尽量避免； ► 反向的评级调整(例如先上调，接着下调)应该尽可能避免，特别是投资到投机级之间的变化。 当然，一个理想而完美的评级体系是评级公司所下调评级的债券全部恰好是那些信用基本面恶化和违约风险实质性上升的债券，而评级公司没有调整或者上调评级的债券全部是违约风险没有变化或者降低的债券。但是实践中因为信用风险的复杂性，关于信用风险的相关信息只能被逐渐揭示和被分析师所理解，所以不可能存在一个完美的评级体系，所有的评级体系都必须在评级的稳定性和准确性中取得一个均衡。 目前国际上公认有两种不同的评级哲学：“即期评级PIT”(point in time)和“贯穿经济周期评级TTC”(through the cycle)。它们对评级的准确性和稳定性的侧重点不同，在实践中，投资者对这两种评级结果的使用也不同。 即期评级或者说时点评级的主要特征如下： ► 基于当前获得的信息来反映被评级对象的相对信用风险，而与以前的评级结果无关，反映的是对即期信用风险(unstressed PD/EL)的估计； ► 评级结果随着发行人/债项信用状况的变动而变动，因此波动性会比较大，反向的调整会比较频繁； ► PIT对短期违约预测的准确性(1年到3年内违约)要高于TTC的评级，但是TTC对长期违约预测的准确性要高于PIT； ► PIT的结果常常被用来进行信用衍生品的定价，分析信用利差的变化方向，发现实时的交易机会； ► 典型的例子是MoodysKMV的Credit Edge软件计算的EDF，利用Merton的期权定价理论从股票交易价格中实时推导出发行人隐含的违约率和评级。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报15告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 与此相对应，贯穿经济周期评级的主要特征如下： ► 在决定评级时，是通过对企业进行一个经济周期的压力测试（适当的不利环境假设）来获得的，因此反应的是对企业整个经济周期信用风险(stressed PD)的估计； ► 只有能够确认影响公司长期信用基本面的因素发生变化时，才对评级进行调整，而忽视那些临时性的变动因素，不管是宏观的、行业的还是公司自身的，因此波动性很低，反向的调整相对较少； ► 评级的变化可能是滞后于市场的，对短期违约的预测性可能不如PIT； ► 评级结果常常用来决定长期投资的资产配置，计算资本金，进行风险管理； ► 典型的例子是评级公司的评级。 两种评级体系对于信用产品的投资有不同的用途。信用产品的实时交易者或者套利者会更加关注所投资产品信用基本面和趋势的即期变化，以及这种变化所可能引起的市场信用利差的波动和交易机会，因此倾向于使用PIT；而对信用产品的持有到期型投资者和相关的风险管理人员、监管机构，则会更加关注所投资产品的长期信用基本面是否真正发生了改变，并在此基础上确定是否调整资产组合或追加对应的资本金，因此更倾向于使用TTC。 在国际信用市场上，评级公司的评级主要起到为投资者提供“贯穿经济周期评级”信息的作用，尤其是被很多监管者以及金融机构作为公司债券投资准入和退出的标准，所以对稳定性有更高的要求。下面我们简要介绍评级公司在评级稳定性以及准确性方面进行的实证研究，以及这些实证研究结论对信用产品投资者的意义。 我们知道经济/行业周期是影响债券信用质量最关键的外部因素，要准确地预测宏观经济和行业周期的变化的时点和幅度是一项比评级可能更困难的事情，因此对于评级者而言，更关键的是如何在已经确认经济/行业周期发生变化时对评级进行调整。在这个问题上，评级公司面临两难：一方面，在经济/行业周期处于下降时期，公司的信用质量确实下降，预期损失/违约概率上升，从这个意义上评级应该被调整；另一方面，大部分投资级企业具有足够的财务实力抵御经济的波动，如果他们的评级在经济/行业下降周期被下调，同样也有很大可能在经济/行业上升时被上调，对于很多投资者，这样的评级波动性对投资有较大的“破坏性”，并会引发很高的交易成本。 图4是1920-2002年Moody’s统计的每年评级净下调比例(Net Downgrade Rate)与信用利差随经济周期变化的图示，其中阴影部分表示经济的萧条期。图中的评级净下调比例(Net downgrade rate)的定义为(当年下调的总评级数目-当年上调的总评级数目)/总的发行人数。可以看出，评级公司的评级调整确实与经济/信贷周期密切相关，但是没有信用利差变动的波动性大。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报16告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 图4. Moody’s评级净下调数目与信用利差、经济周期的关系 资料来源：Moody’s 从对年度评级波动性的统计也可以看出，评级公司评级的稳定性远远高于市场信用利差隐含的评级。表6是Moody’s统计的1999-2002年期间Moody’s评级与市场信用利差隐含评级的年度变化和波动性。可以看出市场利率的隐含评级不但波动次数多、幅度大、频率高，而且容易出现反向的变动。 表6. Moody’s 评级与市场信用利差隐含评级的波动性比较(1999-2002) Moody's 评级市场利率隐含评级评级变化25%91% 超过两个级别的评级变动7%43% 评级变化后的反向变动1%76% 发生评级变化的发行人在1年内 评级变动的平均次数 资料来源: Moody’s 同样的，实证研究也指出，评级公司在维持其评级稳定性的同时，在一定程度上也丧失了评级的准确性。表7显示，根据MoodysKMV公司的研究，评级公司的评级对短期违约(例如1年和3年内是否会违约)的区分能力不如其开发的基于股票市场的信用评估工具EDF，而评级公司的评级对长期违约(例如5年内是否会违约)的区分能力则与其开发的信用评估工具EDF基本一致。Moody’s自身的研究也指出，基于市场信用利差隐含的评级对违约的区分能力比Moody’s的评级对违约的区分能力在1到3年的时间期限来看都要高。这是因为评级公司强调其评级是“贯穿经济周期的评级”(through the cycle)，只有当评级公司确认影响发行人长期信用基本面的因素发生变化而且形成趋势时，才对评级进行调整，而这样很有可能会丧失评级的准确性——因为长期因素的判断比短期因素的判断更难，而且违约本身是一个非线性事件，某些短期因素也可能会导致企业“突然”违约。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报17告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 表7. Moody’s 评级与股票、信用市场隐含评级的准确值AR(Accuracy Ratios)比较 股票隐含评级与Moody's评级的比较市场利差隐含评级与Moody's评级的比较 Moody's KMV EDF 评级Moody's 评级Moody's 评级市场利差隐含评级 1年AR值 3年AR值年AR值 1996-2006美国上市而且有评级的公司1999-2002样本情况有Moody's评级的债券 资料来源: Moody’s ，MoodysKMV 一个自然的问题是既然信用市场看起来要比评级公司的评级有效，评级公司的评级到底给信用市场提供了什么样的信息？这样的信息在信用产品的投资中起到什么样的作用？根据Moody’s与信用产品投资者的沟通，投资者的主要意见如下： ► 评级公司的信用评级在实践中更多地并不是债券实时买或者卖的投资参考，而是中长期信用基本面分析的参考和资产组合构建的基础。 ► 投资者强烈要求评级的稳定性。他们认为评级公司的评级应该是对发行人中长期信用基本面的独立评估，并且作为一种稳定的信号。这是因为评级已经深深“植根于”各种债券的投资指引和指数，因此大幅的波动会迫使投资人在违反意愿的情况下和在不适当的时候“被迫”进行债券的买卖。 ► 投资者对于在债券评级过程中纳入市场信息(例如股价和信用利差所隐含的信息)充满戒心，他们认为市场是反复无常的，而将市场信息纳入评级公司的评级可能会导致市场的“自我实现预言(self fulfilling prophecies)”和更大的波动性，例如评级公司随着市场波动的降级可能会导致被降级公司失去债券市场的准入和引发股价的大幅波动，加剧其信用基本面的恶化。 ► 市场希望评级公司能够在评级过程中更多地获取发行人非公开披露的信息，以使得债券发行人信息披露更透明。 综上所述，可以得出如下结论： ► 信用产品的投资者对评级结果不仅要求其“准确性”还要求其“稳定性”，在实践中不存在一个能同时满足两者的完美评级体系。因此两种不同评级哲学即“即期评级”和“贯穿经济周期评级”对信用产品的投资者都是有意义的。 ► 评级公司的评级必须在准确性与稳定性之间做出取舍。因为评级公司评级结果的特殊性和影响，市场对评级公司的要求更多地集中在稳定性。 ► 实证结果表明，评级公司的稳定性和一致性优于市场信号，但是其准确性，特别是对违约的预测能力确实低于市场信息。 ► 在投资实践中，评级公司的结果更多地并不是用于债券的实时交易，而是监管的需要和资产组合构建的基础。 ► 市场对评级公司的预期除了提供评级结果外，还希望评级公司在解决信息不对称性和透明化等方面发挥作用。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报18告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 评级展望(Outlook)与评级观察名单(Credit Watch List) 因为投资者对评级公司评级的要求不仅强调其准确性，而且更强调其稳定性，评级公司对评级的调整非常慎重，但同时考虑到信用基本面的变化，尤其是高级别公司的信用基本面的变化是缓慢而渐进的，如果评级公司仅仅在信用状况变化到需要调整评级时才为市场提供相关的信息，评级公司的信息将严重滞后于市场，降低其准确性和及时性。因此，Moody’s和S&P都强调作为评级的有效补充，非评级信号(non rating signals)——评级展望(outlook)、评级观察名单(credit watch list)也是整个评级体系的重要组成部分。 评级观察名单(Credit Watch List)：表明债项(发行人)发生了或者预计肯定要发生某些事件，或者评级公司获得了新的数据和信息，这些事件、数据或信息偏离了评级时假设的公司长期信用趋势，例如被评级公司发生兼并与重组、再融资、监管或者行业运营环境发生重大变化。但是评级公司需要获得更多的信息来决定是否或者如何调整评级，相关的意见一般会在90天内给出。虽然进入评级观察名单，并不意味着一定会被调整评级，但是从Moody’s的实际数据来看，评级观察名单的70%左右最后都被调整了评级。评级观察分为“上调(upgrade)”、“下调(downgrade)”和“方向未定(watch with direction uncertain)”，分别表示级别可能调整的方向。 评级展望(Outlook)：每个获得长期信用评级的债务人都会有一个评级展望，展望表明评级未来的可能变化方向。与评级观察名单不同，评级展望看的是更加长期的趋势——18个月到2年，与实际评级结果不同的是，评级展望关注的是那些可能引起评级变化的趋势和风险，但是这些趋势和风险对信用质量的影响目前尚未能完全明确地评估。评级展望分为“正面”、“稳定”和“负面”，以表示可能调整的方向。另外还有一个针对特定事件的“发展中(developing)”的符号，表明根据目前获得的信息难以完全评估所发生的事件或者趋势对发行人信用质量是好还是坏。 Moody’s的实证研究认为，如果对评级结果进行如下调整：(1)对那些放入评级观察名单的公司按照“上调”或者“下调”分别上调或者下调2个小级别；(2)按照评级展望的“正面”或者“负面”对公司上调或者下调1个小级别，则评级对违约预测的准确性，尤其是中长期违约预测的准确性大大提高，而且明显高于市场和基于市场的模型。 综上所述，可以得出如下结论： ► 评级展望和评级观察名单是评级体系的重要补充。 ► 如果投资者在投资时按照评级展望和评级观察对评级结果进行调整，则可以大大提高评级对于违约的预测能力。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报19告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 中金公司信用评分体系——符号、定义与应用 我们首先介绍一下国内评级公司的评级符号和定义，然后就实践过程中出现的一些问题进行探讨。在此基础上，我们借鉴评级公司的经验，将过去给予短融信用1-5的中金公司信用评分体系(我们以前的评分虽然并未说明评分的期限，但主要集中在对短融发行人的评分上)进一步拓展至中长期信用产品，明确中金公司评分的相关定义和目标、与评级公司评级之间的异同以及如何在信用产品投资时使用中金公司的评分结果。 国内评级公司的评级符号、定义及实践 随着我国信用产品市场的发展，国内评级公司的结果越来越多地被应用到信用利差的确定以及对信用产品组合的风险管理中。表8是中诚信国际关于企业主体长期信用等级与短期信用等级的定义，因为国内主要评级公司的定义基本一致，我们这里只列出中诚信国际的相关定义。从定义可以看出，国内评级公司的定义与S&P的长短期评级定义较为接近，都是关注发行人的违约率风险，这与目前国内信用产品市场的风险偏好以及对违约风险的低容忍度是密切相关的。 表8: 中诚信国际长短期评级的符号和定义 评级符号评级定义评级符号评级定义 偿还债务能力极强，基本不受不利为最高级短期债券，其还本付息能 AAAA-1经济环境影响，违约风险极低力很强，安全性很高 A-2偿还债务能力很强，受不利经济环还本付息能力较强，安全性较高 AA境影响较小，违约风险很低 还本付息能力一般，安全性易受不偿还债务能力较强，较易受不利经A-3A 利环境变化的影响济环境影响，违约风险较低 偿还债务能力一般，受不利经济环还本付息能力较低，有一定的违约BBBB 境影响较大，违约风险一般风险 偿还债务能力较弱，受不利经济环BBC还本付息能力很低，违约风险较高 境影响很大，有较高违约风险D 不能按期还本付息偿还债务能力较大地依赖于良好的B经济环境，违约风险很高 偿还债务能力极度依赖于良好的经CCC济环境，违约风险极高 受评对象在破产或重组时可获得保CC护较小，基本不能保证偿还债务 C受评对象不能偿还债务 DNA 资料来源: 中诚信国际 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报20告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 随着近三年短融这种无担保品种的迅速发展，国内评级公司的评级意见显得越来越重要，在市场上的影响力也在逐步增大，对短融在一级市场和二级市场的定价都起到了关键的作用。同时由于银监会从07年10月起原则上禁止银行再对企业债、公司债进行担保，评级公司对无担保的长期信用品种的评级意见也开始受到市场的关注。但是从目前对公司债、可分离转债、企业债等中长期信用品种的评级结果来看，我们认为仍有一些问题，值得商榷： 第一，评级过于接近，缺乏区分能力。在短融市场上，虽然所有的短期评级都为A-1，但评级公司同时会公布主体评级，投资者可以通过主体评级对短融进行定价和交易。但从已经发行的24支可分离转债和公司债的评级来看，区分度就不如短融市场，如除去银行担保的债券，集团公司担保或无担保的债券共有12支，其中只有莱钢债债项评级为AA，国安债、钒钛债和青啤债评级为AA+，其余债项评级均为AAA评级。 第二，缺乏对发行人主体评级、担保人评级以及债项评级之间关系的明确解释，标准有时不统一。我们前面的分析提到，拥有无条件连带责任担保的债项评级不会低于担保人和发行人两者中较高的评级，但如果担保人对发行人有足够的影响力，如集团公司对子公司的担保，那么可以认为债项评级和担保人评级应该是一样的，因为如果集团公司违约，子公司很可能也会违约。不过在这个问题上，国内评级公司的标准可能并不一致。如钒钛债的担保人是唐钢集团，唐钢集团的主体评级为AA，而发行人承钒钛的主体评级为A+，但债券的债项评级反而达到了AA+；而莱钢债的担保人是莱钢集团，莱钢集团和发行人莱钢股份的主体评级都为AA，而债券的债项评级也为AA，并没有更高。 第三，没有明确区分投资和投机级。前面分析提到，投资和投机级的主要区别在于两者对宏观经济波动的敏感性差别很大，投机级的偿还能力对外部有利环境的依赖性很高，所以投资与投机级之间的差距被长期投资者和监管机构广泛用于投资的准入与退出标准。 与国际评级公司相比，国内评级公司在违约率和相关损失数据的积累、对评级有效性的跟踪和评估等方面也存在较大差距，不过这和国内信用市场发展时间不长、深度和广度不够有关，需要在发展中进一步完善。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报21告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 中金公司信用评分体系的定位及定义 中金公司信用评分体系的定位 首先，我们的评分体系定位为即期评级，侧重于评级的准确性而不是稳定性，更多为信用产品的实时交易提供参考，这是我们和评级公司评级的主要区别。我们会对宏观、行业、公司自身信用状况的变化和趋势进行跟踪，并作出快速反应，以便帮助投资者及时有效地抓住信用利差变化带来的市场交易机会。 其次，即期评级并不意味着我们的评分只关注发行人的短期偿债能力，或者是类似MoodysKMV那种随着交易价格(如股价)波动而推出的隐含评级，在进行评分时我们主要分析和关注的仍然是影响发行人中长期信用基本面的因素及其变化趋势，只是我们的评分对相关事件、行业趋势的反应更加灵敏，更具前瞻和动态性，力争在发行人当期的信用状况变化上给投资者提供更为及时和准确的信息。 中金1-5级评分体系定义及解释 中金公司信用评分主要用来衡量发行人按时偿还其债务能力和意愿相对风险的大小。这里我们所指的“按时偿还其债务能力和意愿的相对风险”指的是发行人对其所有债务按时偿还的可能性，也即发行人的违约概率。在决定评分时，中金将综合考虑决定不同行业发行人中长期信用基本面的因素以及发行人对持续不利环境变化的承受能力。 中金公司信用评分目前暂分为1到5档，1档表示信用状况最好、相对风险最低，5档表示信用状况最差、相对风险最高。其中我们认为评分在1-3与在4-5的发行人之间在短期违约风险方面的差距较大，也即1-3级的发行人对持续的经济和环境的不利变化承受能力较强，短期违约风险较低；而4-5级的发行人对不利环境的承受能力相对较差，短期违约风险较高。这里的违约风险指的是“平均违约率”，而不是具体某一年的违约率。当经济处于上升时期，虽然4、5级发行人的短期违约风险也会显著降低，但因为其长期信用基本面并没有改善，“平均来看”其违约率并没有降低，我们不会调整其评分，但会在信用策略中指出相关的信用趋势和投资建议。同时我们还利用“+”、“-”号来表明发行人在同一档次的相对位置，其中“+”表示信用略强，而“-”表示信用略弱。 需要指出的是，与评级公司一样，我们这里用来衡量发行人相对风险的违约概率并不是特指发行人某一年的违约率，而是发行人所对应的一个违约率时间序列。虽然目前无法利用历史统计数据支持或者获取我们评分对应的违约率时间序列，但是我们认为其应该具备如下的特征： (1)评分越高的债务人违约概率越低，不仅是某一年的违约率，而且是整个时间序列。 (2)随着时间的增加，每个级别债务人的累积违约率都在增加，但级别低的累积违约率增加得更快。 基于以上定义，我们的5级评分体系同时应用于短期（期限在一年以内）和长期信用产品，例如短期融资券和公司债，因为我们的评分已经反映了我们对同一发行主体在未来各个时间段的违约概率预期。对于不同评分的两个发行人，他们发行的短期产品的违约概率可能比较接近(尤其是评分在1-3的发行人)，随着期限的延长，这两个发行人的违约概率差异会逐渐增大；而对同一发行 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报22告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 人发行的短期产品和长期产品而言，越低的发行人长期产品违约概率高于短期产品违约概率的幅度要更大，或者说违约的时间可能到来得更早。 具体每一档的定义如下： 等级符号 含 义 1 债务人长期信用基本面非常健康，中长期内没有可预期的经济、业务、环境等不利因素能对企业优异的基本面造成损害，其长期债务的偿还能力极强。 2 债务人长期信用基本面很健康，虽然与评分为1的客户比，更容易受环境和经济周期变化的影响，其长期债务的偿还能力仍然很强。 3 债务人拥有基本良好的长期信用基本面，自身的经营现金流就可提供充足的财务保障和偿还能力，但持续而重大的经济萧条或者不利环境变化可能会弱化债务人对长期债务的偿还能力。 4 债务人当前的长期信贷基本面尚可接受，可以提供债权保障，但是企业可能面对一些在未来一两年内可能影响其长期信贷基本面的变化趋势，突然的经济萧条和重大变化就会危及其对长期债务的偿还能力。 5 企业没有长期良好的信贷基本面，任何在其经营环境中出现的困难均可导致其长期信贷基本面发生恶化，长期违约风险较高。 虽然这里我们仍然采用1到5级的评分符号和系统，但是我们也认识到目前国内信用产品市场还处于发展的初期，尚未出现真正的违约事件，目前能够发行信用产品的发行人在我国企业中可能属于信用质量相对较好的群体，因此，随着信用市场的发展，我们评分体系的符号系统和相关定义可能会进行扩展，以对信用风险实现更好地区分。我们可能引入的评分符号和定义如下： 等级符号 含 义 6 相关债务人的债务濒临难以偿还的边缘，即使是短期债务的偿还能力也严重依赖于有利的业务、财务和经济环境，如果环境发生小的变化，债务人就可能发生违约。 D 发行人的债券已经违约或者被处于被其他债务人请求破产或类似情况。 同时，正如我们已经指出的，决定投资者最终损失金额的不仅仅是债务人的违约率，还包括具体债项的违约后损失率，如果随着市场的发展出现越来越多低级别的债券，我们也将更多关注违约后损失率的分析。 债项评分与发行人评分 如前所述，我们评分体系主要是针对发行人按时偿还债务能力相对风险大小的评估，也即评估的是具体发行人的违约率。在决定具体债项的评分时，将具体分析债项的优先级和担保情况，以及优先级和担保对债项最终违约风险的影响。一般而言，我们发行人的评分与其“优先无担保”债项的评分一致。对于次级债项，将结合发行人的整体债务情况和具体偿还次序，对债项的级别进行适当下调。对于有担保的债项，我们将在评估发行人与担保人“联合违约概率”的基础上，决定债项的评分。如果担保人提供无条件连带责任担保，债项的评分不会低于担保人与发行人两者评分中的最高者。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报23告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 中金行业信用风险展望的定位及定义 我们在08年年度信用策略中已经指出，信用利差不仅受债务人自身信用风险状况变化的影响，更受整个信用周期以及行业整体信用趋势变化的影响。事实上，如果分析国际上不同行业的违约特征，我们也可以发现不同行业的风险特征及其变化趋势差异很大。 表9是Moody’s统计的有Moody’s评级的1970至2007年不同行业的累积违约率统计数据。可以看出，不同行业的违约率尤其是长期违约率呈现出相当不同的特点。公用事业、银行、金融保险以及房地产(这里的房地产主要指REITs，即房地产投资信托基金)这三个行业的违约率明显低于其他的行业。违约率比较低的这三个行业都属于国家管制的行业，提供经济基础服务，一旦大规模违约可能会造成经济系统性波动和风险。而违约率尤其是长期违约率最高的四个行业：零售、媒体和出版业、工业品制造业和消费品制造业，行业内竞争都十分激烈，要在行业内保持成功的公司需要良好的战略和管理、稳健的财务以及能够顺应和把握行业内的发展趋势，而能持续做到这些的公司并不多。交通运输、技术、能源与环境这三个行业的违约率处于中间，10年的累积违约率在10%左右，交通运输属于虽然政府有一定管制但资本投入很高而且竞争激烈的行业；而技术类公司的成功与失败与技术更替密切相关；能源类企业的财务表现则受原油的价格波动非常大，因此这些行业的长期违约率也相对较高。 表9: Moody’s统计的不同行业的平均累积违约率(1970-2007年，单位：%) 行业1235678910 银行工业品制造业 消费品制造业 能源与环境 金融、保险以及房 地产业 媒体和出版业 零售 技术 交通运输公用事业 资料来源: Moody’s 我们注意到，尽管不同行业的违约率差别很大，但是这些行业违约的发生并不是在每个年度“均匀发生”的，而是随着行业周期的变化，集中发生在某些年份。图5是银行业与媒体及出版业在1975到2007年之间的年度违约率变化图。可以看出，银行业1975到1986年12年没有发生违约，而在1987到1993年期间美国发生了储贷危机以及比较严重的经济危机，银行业也发生了大规模的违约。与此相对应，媒体与出版业的违约率也随经济和行业周期而波动。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报24告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
信用评级——定义、目标及其在信用产品投资中的应用 图5. 银行业与媒体及出版业的年度违约率(1975-2007) 媒体与出版业(左轴)银行业(右轴)%12%3 103 82 62 41 21 00 19751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007 资料来源: Moody’s，中金公司研究 因此，除了个体的评级外，行业风险的变化趋势对于信用产品的投资者尤其是长期信用产品的投资者也是重要的参考信息。为了给投资者提供更具前瞻性的投资信息，我们也将对主要的行业引入“行业信用风险展望”。行业信用风险展望将主要观察行业内整体竞争趋势、监管规则、盈利情况以及行业周期性变化的情况，分析这些变化对行业内主要参与者中长期现金流增长前景和偿债能力的影响，分别给出“正面”、“稳定”、“负面”以及“发展中”的评价。 具体定义如下： 符号 含 义 正面 当前的宏观经济和行业的发展有利于行业内主要竞争者信用水平的提高。 稳定 当前的宏观经济和行业的发展将使得行业内主要竞争者信用水平保持稳定。 负面 当前的宏观经济和行业的发展出现了一些不利于行业内主要竞争者中长期现金流和偿债能力的趋势。 发展中 当前的宏观经济和行业的发展将对行业不同类型的竞争者的中长期偿债能力产生不同的影响，但对行业整体信用趋势的影响尚须观察。 需要指出的是我们的行业信用风险展望并不是对行业间相对风险程度的排序，而是基于最新的宏观和行业发展趋势，对行业自身信用水平可能变化方向的前瞻性分析。举个例子，我们在08年信用策略报告中提到，由于奥运经济带来阶段性需求扩张、近年流动性和上下游定价能力持续改善，对零售行业的展望是正面的，同时考虑到电煤价格上涨对电力行业造成的成本上升压力，对部分电力公司的展望是负面的，但这并不意味着我们认为零售行业整体的信用水平好于电力行业。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报25告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
北京 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 中国 北京 100004 建国门外大街1号 建国门外大街1号 国贸大厦2座28层 国贸大厦2座6层 电话： (8610) 6505-1166 电话： (8610) 6505-1166 传真： (8610) 6505-1156 传真： (8610) 6505-1156 上海 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 上海分公司 上海陆家嘴东路证券营业部 中国 上海 200120 中国 上海200120 陆家嘴环路1233号 陆家嘴环路1233号 汇亚大厦32层 汇亚大厦32层 电话： (8621) 5879-6226 电话： (8621) 5879-6226 传真： (8621) 5879-7827 传真： (8621) 5879-7827 香港 中国国际金融(香港)有限公司 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期23楼2307室 国际金融中心第一期23楼2307室 中环港景街1号 中环港景街1号 香港 香港 电话： (852) 2872-2000 电话： (852) 2872-2000 传真： (852) 2872-2100 传真： (852) 2872-2100 深圳 中国国际金融有限公司 中国国际金融香港资产管理有限公司 深圳深南大道证券营业部 国际金融中心第一期23楼2314室 中国 深圳 518040 中环港景街1号 深南大道7088号 香港 招商银行大厦25层2503室 电话： (852) 2872-2000 电话： (86755) 8319-5000 传真： (852) 2872-2100 传真： (86755) 8319-9229 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
