中国上市公司并购绩效实证研究一一基于会计指标和价值指标的比较分析王宋涛，涂斌(华南师范大学经济与管理学院，广东广州510∞6)摘要:采用会计研究法分析中国上市公司的并购绩效，结果表明:上市公司并购不能提升盈利指标，但能提高企业的内在价值，并购在短期内具有协同效应，尤其对于相关并购，协同效应更为明显;对于第一股东绝对控股的企业，其并购往往能改善盈利指标，但实际上容易转移企业的现金流。此外，事件研究法和会计研究法的盈利指标不大适合分析我国上市公司并购绩效，自由现金流和EVA等价值指标相对适用O关键词:并购绩效;会计研究法;协同效应;自由现金流;EVA指标中图分类号:;F275 文献标识码:A文章编号:1008-2506 (2012) 03-0066-09 企业并购已成为中国上市公司战略实施和资源配置的重要手段，据统计，2∞6年-2∞9年共发生并购事件565件，并购金额达亿元①。那么上市公司的并购是否达成了战略目标，是否增强了企业的盈利能力或者提升了企业的价值?近10年国内对上司公司并购绩效的研究相对较多，但尚元一致的结论。究其原因，除了采用样本和时间不同之外，主要源于采用的研究方法不同。并购绩效研究方法的选择与资本市场有效性高度相关，另一方面，并购绩效的考察也依赖于企业的并购目的，因此需要选择合适的研究方法考察上市公司并购绩效。-、市场有效性与并购绩效研究方法国外学者研究并购绩效常用的一种方法是事件研究法。事件研究法是指运用公司的股票价格数据计算公司的超常收益，从而测定某一特定经济事件对公司价值的影响。由于西方发达国家资本市场有效性较强，因此事件研究法在反映企业并购绩效上相对有效。在我国，也有不少学者利用事件研究法研究上市公司的并购绩效，如陈信元和张田余(1999)[IJ、余光和杨荣(2∞0)[2J、张新(2∞3)[3J、·收稿日期:2012-03-20·基金项目:教育部人文社会科学研究规划基金(11 YJA790163) ·作者简介:王宋涛(1978-)，男，广东澄海人，华南师范大学经济与管理学院经济学博士研究生，涂斌(1974-)，女，广东肇庆人，广东外语外贸大学政治与公共管理学院副教授，华南师范大学经济与管理学院经济学博士研究生。①参见。∞5-2α月中国上市公司共发生565起并购事件}.http.// -5 -4/2010430103817. shtml。66
李善民和朱滔(2005)川、杜兴强和聂志津(2007)[町、宋希亮等(2008)[6J。由于事件研究法是基于我国市场有效性的假设，因此对以上研究结论尚存在争议。对于我国资本市场的有效性，吴世农(1996) [7J研究指出，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在较大差距，股价容易受人为因素操纵，所以中国股市已达弱式有效的结论值得怀疑。但一些学者，如沈艺峰(1996) [8J、赵宇龙(1998)[9J、周四军(2003)[叫却认为中国股市已达弱式有效。经过最近10年的发展，我国资本市场的弱式有效特征得到大部分学者的承认，上述采用事件研究法研究并购绩效的文献都是基于资本市场弱式有效性的假设。然而，根据Fama(1991) [叫关于资本市场弱式有效和半强式有效的定义，弱式有效指的是当前股价已反映了历史股价信息，并不能反映公开披露事件的信息，因此弱式有效并不是采用事件研究法的充分条件，基于弱式有效假设而认为事件研究法有效的观点值得商榷。半强式有效指的是当前股价完全反映了所有公开事件的信息。目前我国资本市场是否已达到半强式有效尚无定论，虽然沈艺峰和吴世农(1999)[口]检验了1995年深市配股时间对股价的影响，并倾向于深市半强式有效的结论，但很显然，其研究只是针对单独事件，无法完全证明市场的半强式有效。从股市的整体表现看，可以认为我国股市离完全的半强式有效尚有一定距离。由于事件研究法的结论需依艘于半强式有效市场的假设，学者们使用较多的并购绩效研究方法还有会计研究法。会计研究法是指使用财务指标或其他企业绩效指标，研究并购后企业的绩效变化。但涉及到具体绩效指标的选择时，也依赖于资本市场的有效性，目前评价指标主要以财务指标(如盈余指标)为主。蔡祥等(2003)[13J认为配股资格对基于会计利润的净资产收益率有法定要求，多个研究表明上市公司存在利润粉饰行为;陈晓等(1999)[叫的实证研究则表明，尽管会计利润指标经常受到操纵，但中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。Montgomery和wilson(1986) [15J 指出，应用财务数据进行企业并购绩效的研究存在缺陷，应补充其他方法来完善企业并购的研究。近年来英美学者倾向于采用经过调整的现金流量收益率或自由现金流来衡量并购绩效，认为这样可以避免盈余管理和会计政策变更带来的信息失真和不一致的问题。在中国会计信息披露制度不够完善的情况下，采用现金流量相关指标来衡量并购绩效有一定合理性。另一个常用的指标是经济增加值(EVA)指标，它是指上市公司在扣除了投资者的机会成本后所创造的价值，其最大特点就是能够更为准确地反映企业的真实价值。国外研究也表明，在一个较长的时段里，EVA与股价变化和公司价值有着较强的相关性，EVA指标解释股票价格变化能力优于传统指标。国内胡继之和吕一凡(2∞0) [16J、王喜刚等(2003)[17J研究结果表明，EVA对我国上市公司股票价格变动的解释能力明显优于传统指标。相对于容易通过公开报表获得的盈余指标，自由现金流和EVA的计算较复杂，且不是公开披露的信息，被粉饰或操纵的几率较小，因此对其使用不需要依赖于市场半强式有效的假设。另一方面，盈余管理、自由现金流和EVA指标都是从业绩或企业价值等方面衡量企业并购的绩效变化，这些绩效有可能在长期中才能被反应出来，但研究周期越长，企业的绩效变化影响因素越多，这样研究企业并购绩效的难度也越大。因此并购绩效还需要从企业是否实现并购目的方面进行研究，比如是否实现了协同效应、是否实现了战略目标等。基于以上分析，本文认为除了选用盈余指标外，还应选取自由现金流、EVA指标对我国上市公司进行井购绩效分析，同时考虑费用率指标以用于分析协同效用。此外，为了分析影响并购绩效的因素，本文还从不同类型并购和并购方第一股东占股比例不同等方面分析其对并购绩效的影响差异。二、文献述评国际上经常引用的并购绩效文献有Mueller(1980) [川、Ravenscrafì和Scherer( 1987 ) [ω]、Bradley等(1988)[圳、Healy等(1992)[21J等，他们的研究结果并不完全一致。Bruner(2002) [22J对包括这些论文在内的1971年-2∞1年间130篇经典文献进行全面分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。这些研究主要采用的方法是基于股票价格变化的事件研67
究法和基于财务绩效的会计研究法。由于发达国家的资本市场相对有效，因此这两种研究方法存在一定的可替代性。随着资本市场的发展，近10来年我国学术界对上市公司并购绩效的研究较多。原红旗和吴星宇(1998) [23]采用会计研究法的盈余管理指标研究发现，重组的公司当年每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而资产负债率有所下降。陈信元和张田余(1999)[1] 采用事件研究法考察了45起并购的超常收益，发现并购公告日及之后的累计超常收益(CAR)有上升趋势。余光和杨荣(2∞0)[2]采用事件研究法研究沪深两市1993年-1995年的并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累计异常收益，收购公司股东则难以在并购中获利。冯根福和吴林江(2∞1)[24]采用会计研究法，以多个财务(盈利)指标构造综合评价函数，研究了1994年~1998年的并购，认为并购当年公司业绩变化不大，次年业绩有所提升，然后呈逐年下降趋势。张新(2003) [3]分别采用事件研究法和会计研究法，研究了1993年-2002年1261个并购样本的并购绩效，发现并购后收购公司的累计超常收益、净资产收益率和主业利润率有下降趋势，而目标企业价值则得到提升c李善民等(2004)[25]采用会计研究法(经营现金流量总资产收益率指标)分析了1999年-2001年84个并购样本的并购绩效，认为并购能给收购公司带来短期的绩效(指标)改善，且没有损害收购企业的价值。此外，其研究还表明影响并购绩效的因素有交易溢价、第一股东持股比例以及市盈率等;然而李善民和朱滔(2005)[26]采用事件研究法的实证研究又认为并购给收购公司带来显著的财富损失，并购不能给收购公司股东带来价值。宋秀珍等(2∞8)[27]使用EVA指标分析2003年60家并购企业2∞2年-2ω5年的绩效变化，认为并购并没有提升企业价值;而肖翔和王娟(2∞9)[28]同样采用EVA指标分析2002年40家并购企业2001年时2006年的绩效变化，发现短期内企业绩效得到改善，而从长期来看并不显著。林德钦(2011)[却]采用结构方程模型评价上市公司的并购绩效，发现并购企业价值受损害。J F Weston( 20∞) [30J认为并购可以产生经营协同、管理协同和财务协同三种效应;许明波(1997) [31l对并购中财务协同效应的表现形式(合理避税效应、价值低估效应、预期效应等)进行了简要的论述;陆玉明(1999)[32]则分析了不同类型兼并中的潜在的经营协同效应。目前对企业并购协同效应的实证研究尚不多，黎平海(2010)[町等用因子分析方法分析了上市公司跨国并购的绩效。三、样本选择和研究设计本文仅研究收购方的并购绩效，并从盈余管理、自由现金流、EVA以及费用率等多类指标分析企业的并购绩效和效应，同时分析各个指标的适用性。此外，除了研究总体并购样本，我们还从不同并购类型(横向、纵向、混合)、股权结构(并购方第一股东持股比例)等角度进行方差分析，以研究影响企业并购绩效的各种因素。(一)样本选择和数据来源由于会计指标值的选取需要延迟到并购后两年，本文选取《证券法}(2005)修订前的三年(2002-2004 )并购样本，分析并购当年的股价变化以及前后四年(即跨度为2∞1-2∞6年)的会计指标变化。2002年-2004年我国探市、沪市A股、B股发生的并购案例，公告中的方案进度为"实施"的一共有326个样本，按照以下条件进行样本剔除:(1)剔除重复。同一天公布则认为是一件并购事件，不是同一夭的则剔除;(2)剔除会计信息有可能失真的ST上市公司，共76家;(3)剔除收购后控制权没有发生转移的样本，比如原就拥有目标企业的控制权，再发生收购则剔除掉;或者收购后没获得控制权的样本(低于50%，并且不是第一股东); (4)剔除交易金额较小的样本，保留的样本大部分并购金额大于1000万元，属于兼并、没有标明金额的都作为有效样本刊5)剔除在并购发生年的前一年还没有上市的样本，并购后两年退市或注销的样本刊6)若以A，B股同时上市的公司，以A股公布的公告样本为主，即取A股作为样本。68
经过筛选，最终得到有效的并购样本共156个，样本特征如图10本文的并购样本数据以及各样本公司股价和财务数据来自于wind资讯的中国金融数据库，利率数据来自工商银行网站，国债利率及美元债券利率来自中国证券信息网，沪深股市平均年收益率数据来自湖南开元有限责任会计师事务所《北京远景东方影视传播有限公司股东部分权益价值评估报告书H2007年11月3日)。按知并hH购类型样凶本分布‘一横咀习、、按年份样本分布按并购关系样本分布混合到'向并'"2002年占13%MMAWγ%γ对0 φ003年非关联，交易~.UVAati 向并购%"( -关联，交易←a. 75. 48%叫…-飞m"归m'\~ 仰81川,52% Jr咱F 纵约购%2004年占79%图1并购样本特征分布(二)指标设定本文使用三类会计指标:盈利指标、自由现金流量指标和EVA指标。1.综合盈利指标。包含四个具体指标:每股收益(EPS)、总资产回报率(ROA)、净资产回报率(ROE)和主营业务利润率。指标数值直接来源于财务报表。2.综合自由现金流指标。包括两个指标:自由现金流量、每股自由现金流量，其中后者用于控制并购企业的规模影响。计算公式为:自由现金流=经营现金净流+投资活动产生的现金流+筹资活动产生的现金流+折旧+资产减值/坏账准备+长期待摊费用+无形资产摊销。3.综合EVA指标。包括两个指标:EVA、每股EVA，后者用于控制并购企业的规模影响。计算公式为:EVA =税后净营业利润NOPAT-(债务资本+股本资本)x加权资本成本率WACC①。4.费用率指标。计算公式为:总费用率=经营费用率+管理费用率+财务费用率;经营费用率=经营费用/营业收入x100%; 管理费用率=管理费用/营业收入x100%; 财务费用率=财务费用/营业收入x100%。(三)分析过程和模型本文采用会计研究法分别分析企业并购前一年、当年和并购后两年指标变化，并进行统计显著性检验。由于前三类会计指标都含有多个相关性强并量纲不完全一致的指标，因此对每类指标进行标准化处理及主成分分析。下面以盈利指标为例，处理步骤如下:设第i个并购样本第j个盈利指标在第k年的值为:X(i，j，k)，(其中i= 1，2，…，n表示样本;j= 1,2, 3，4表示盈利指标k-1，0，1，2表示年份;i,j, k含义下同)。1.首先进行标准化处理，同一个指标在并购前后四年的值合成一组②，即X(i，j)= 1 X(川，-I) , 吨，j，O), X(川，1)，X(川，2)f ，每个指标样本数量为4no2.对四组数据进行标准化处理，公式为:毛=1AnztIZH，52=M仙一1)x三::1(土j-X)2。k①EVA指标的计算本文使用stemstewart公司的模型，根据财务报表中的指标进行调整。由于本文EVA指标数据通过较为复杂的计算和调整得到，限于篇幅不在此处给出，读者如需要可向作者索取。②之所以进行合并，是为了在做主成分分析时得到相同的主成分以及同一组方差贡献率，如此方可以进行样本均值校验。若分开各年分别做主成分分析，则各年样本的主成分均值都为0，无法进行均值的比较，另外同个指标本身就具有相同的属性，合并在一起更能增加模型的准确性。文献[24J就是分年进行主成分分析，然后进行均值的比较，各年各方差贡献率也不同，本文认为其模型和分析结果可能存在问题。69
3.对四个指标的数据进行主成分分析，得到四组主成分儿，1),f(i,2) ，f(i，匀，儿，4);同时得到四个主成分的方差贡献率:叫，句，龟，问。4.把四组主成分数据按照年份进行分拆，得到每个样本在不同年份的不同主成分的值只(iJ，k)。5计算各个样本在并购前后四年的盈利能力得分:W=三j=1αJ咐，j，的。ik 6.求出所有样本每年的得分均值:趴=(l/n) L ;'=1叫。7.求出不同年份的均值之差:汤。一ι1,W, -仇，向W，必W_，向W_，最后计算各111年均值之差并进行显著'性检验。四、实证结果及分析(一)总体井购绩效的实证结果通过计算各指标历年的得分差值(单年和累计)并进行T检验，得到表1。表1总体并购样本各类指标综合得分均值、差值及检验J愉悦但到tf知锵勤传播3锚按部描盈利指标差值 。∞2检验T值 -1. 032 1. 201 显著位水平 自由现金流指标差值 。. 检验T值 " " EVA指标差值O.ωz 检验T值 " " 费用率指标差值-1伞102。.536-1. 099 检验T值 -1. 595 -1. 566 经营费用率差值 检验T值 -1. 524’ 管理费用率差值 -1. 476 检验T值 -1. 229 -1. 504 " 财务费用率差值 检验T值-1. 534 1. 229 说明:w(O，-I)表示并购当年(0)与并购前一年(-1 )指标得分的差值，其他含义类同川、"、..*分别表示通过10%、5%、1%水平的显著性检验，下同。1.从盈利指标分析结果看，井购当年有所上升，但次年又下降同样的水平，并购后两年又有所恢复;从累计值来看，并购前后两年略有上升，但较为微弱。显著性检验表明，所有的均值差值都没通过10%水平的显著性检验，因此可以认为并购并不能给企业的盈利能力(指标)带来显著改善。2.从自由现金流指标分析结果看，并购当年及后两年都有所上升，并购当年上升幅度相对较高;检验结果也表明，各年的统计显著性较高，尤其并购后一年自由现金流得分值通过1%水平的显著性检验。因此可以认为在并购的短期内，企业的自由现金流得到提升。3.从EVA指标分析结果看，并购当年和后两年都得到一定的提升，累计增加值也较大，并且除并购当年外，其他各年得分都通过5%或1%显著性检验。可以判断在短期甚至长期，井购都提升了企业的EVA，给企业带来价值。以上是从盈余或价值指标对井购绩效进行判断。如果从成本协同分析可以看出，并购企业在并购当年和并购后第二年费用率出现大幅下降，从累计值看也是如此。虽然只有并购当年得分均值通过10%水平的显著性检验，但总体上我们还是可以认为井购降低了企业的总费用率，产生了一定的成70
本协同效应。从经营费用指标看，并购当年和后一年出现上升，并购后两年出现大幅下降，且通过显著性检验。因此也可以认为，企业并购经历过渡期后会产生一定的经营协同效应。从管理费用指标看，并购当年和并购后两年(单年)都出现大幅下降，累计差值也大幅下降，并且都通过5%水平的显著性检验，可以认为并购会在短期内产生管理协同效应。从财务管理指标看，虽然并购后有所下降，但都没有通过10%显著性水平检验。根据实证结果，基本可以认为上市公司的井购在短期(两年内)并不能带来显著的盈利改善，但是却能显著提高企业的内在价值，因此不能因为短期盈利未显著提升而否定企业并购的绩效。同时对比分析结果显示，盈余类指标不是评价企业并购绩效的很好的会计指标，相对而言，价值类指标更合适。另一方面分析表明，在度过业务经营的整合过技期后，我国上市公司的并购能产生一定的经营协同效应;且在井购当年能够马上产生管理协同效应。关于协同效应产生的原因，需要通过区分井购类型进一步分析。(二)并购类型对企业并购绩效的方差分析结果通过对不同类型井购样本的指标变化进行方差分析和F检验，省略检验都不显著的分析指标(自由现金流、EVA)结果，得到表2。不难看出，不同类型井购对自由现金流和EVA两个价值指标影响都没有呈现出显著性差异，上文并购提升企业价值的结论对不同类型并购都适用。不同类型井购对其他分析指标的影响表现出一定的显著性。井购后一年(单年)，横向并购企业盈利上升，而纵向并购和棍合并购盈利都出现下降;从并购后一年的累计值看，横向和纵向并购盈利都上升，而混合并购则出现下降，因此可以初步认为相关并购(横向和纵向)对提升企业盈利有利，而不相关(混合)并购则不利于企业盈利水平的提升，这与"协同理论"(伊戈尔·安索夫，1965[M];安德鲁·坎贝尔等，2∞o阴))的观点相吻合，即相关并购可以产生协同效应，提升企业的效率，而不相关并购则不然。表2不同并购类型各类指标综合得分变化方差分析黔;特3主紫黑援建摇摆嫁立黯憨黯路..搓 搓路平均报黯路横向并购/盈利指标变化 。. 。ω2纵向并购/盈利指标变化。185-0.αJ6 混合并购/盈利指标变化。-ω 检验F值 横向并购/费用率变化 -1. 045 -1. 952 纵向并购/费用率变化-2. 368 -2. I∞ 混合并购/费用率变化 -1. 947 检验F值 1. 544 横向并购/经营费用率变化 。 纵向并购/经营费用率变化 混合并购/经营费用率变化 1. 545 l. 167 检验F值 . 1. 312 横向并购/管理费用率变化 -1. 057 纵向并购/管理费用率变化-1. 514 -1. 208 -1. 446 混合并购/管理费用率变化-1. 807 1. 923 检验F值l. 053 l. 336 横向并购/财务费用率变化 纵向并购/财务费用率变化 混合并购/财务费用率变化 检验F值 .. ω .. 71
表3不同股权结构并购各类指标综合得分变化方差分析。例4A类并购/盈利指标变化。. B类并购/盈利指标变化 C类并购/盈利指标变化 D盈利指标变化 1. 239 检验F值 1. 293 A类并购/自由现金流变化-0ω2 -0ω3 。.021日类并购/自由现金流变化 。. C类并购/自由现金流变化 。.042O.ω7 D类并购/自由现金流变化-0仰面。创)4。. 一。.092检验F值’ 1.ω2 说明:A，ß，C，D四类并购分别表示第一股东股权，片比为少于30%、30%-50%、50%%、大于%0 (三)不同股权结构对企业并购绩效影响方差分析结果不同股权结构对企业并购绩效的影响有显著性差异的绩效指标是盈利指标和自由现金流指标(表3)，而EVA指标的变化不存在显著性差异。从盈利指标看，在并购当年和并购后一年，不同股权结构对企业并购盈利能力的影响具有显著性差异。对于第一股东占比小于%的并购企业，其并购当年盈利水平都有所提升，并且第一股东股权越大，并购当年盈利的提升越大;而并购后一年盈利能力都有所下降，但下降幅度与股东占比相反。对于占股比大于%的并购企业，其盈利变化差异不同于其他股权结果。经过交叉分析发现，一是因为其样本少(4个)，二是其中有些样本比较特殊，交易额占净资产的70%，因此不排除井购当年和后一年出现其他影响企业盈利能力的重要因素。但从观察井购前一年到井购后一年的盈利变化，发现随着第一股东占股比的增加，企业盈利的(正)变化差异也逐渐增大，也就是说第一股东对并购公司的控制力越强，其井购对改善企业盈利能力(指标)的效果越好。从自由现金流指标看，在井购当年、并购后一年和后两年(累计)，不同股权结构企业的并购对企业自由现金流的影响有显著性差异。第一股东绝对控制的企业(D类)并购后的自由现金流量都大幅下降，C类控股的企业并购后自由现金流量也有所下降;而相对控股(8类)的企业井购后自由现金流最大幅上升。笔者认为，第一股东完全控制的企业(C和D类)，很有可能通过(关联)并购实现现金流的转移。结合盈利指标的分析，不难发现井购后企业的盈利指标得到改善，但实际上转移了现金流z而对于第一股东相对控股的企业，只有相对的控制权且决策权受到制衡，因此并购决策相对较科学，并购对提高企业的自由现金流有较好的效果。就企业价值而言，并购对不同股权结构企业的影响不存在显著性差异。根据前文的总体样本分析，并购能提升企业的EVA，因此不同股权结构企业的并购最终呈现绩效差异的只是盈利和现金流指标，这是一种互补关系。相对而言，大股东倾向于通过做好盈利数据来实现现金流的转移。五、结论1.我国上市公司并购能够给企业带来价值(自由现金流和经济增加值)的提升，但是这种价值在短期内并不能通过盈利指标得以体现。2.就评价并购短期(并购后两年内)绩敢而言，盈利指标并不是分析企业并购绩效的较好的会计指标，而自由现金流和EVA是相对较合适的指标，其应用对资本市场有效性的依赖相对较弱。3.在短期内，我国上市公司并购能够产生协同效应，降低企业的费用率，并购当年的管理协同效72
应明显，而并购后一年经过业务整合的过渡期后，也会产生经营协同效应。4.从不同并购类型看，上市公司相关并购(横向和纵向)的协同效应更为明显，对企业的费用降低具有积极作用。但是从价值指标看，却不存在这种差异，所以可以推断不相关(混合)并购主要不是通过协同效应，而是通过规模效应等其他渠道实现企业价值提升。5.并购企业第一股东控股权越大，并购对企业盈利(指标)的改善作用越明显。但这只是一种假象，因为对自由现金流指标而言，其作用是相反的，因此存在第一股东利用(关联)并购进行现金流转移，并进行盈利指标粉饰的可能。从总体上看，第一股东不同占股比例对企业并购绩效的影响并没有显著差异性。[1 J陈信元，张回余资产重组的市场反应-1997年沪市资产重组实证分析[J].经济研究，1999(9):47. [2J余光，杨荣企业购并股价效应的理论分析和实证分析[1].当代财经，2∞7(7):70. [3J张新并购重组是否创造价值一一中国证券市场的理论与实证研究[JJ.经济研究，2∞3(6):20[4J李善民，朱滔.中国上市公司并购的长期绩效基于证券市场的研究[JJ.中山大学学报，2005(5):80. [5 J杜兴强，聂志萍.中国上市公司并购的短期财富效应实证研究[JJ.证券市场导报，2∞7(1):29. [6J宋希亮，张秋生，初宜红.我国上市公司换股并购绩效的实证研究[JJ.中国工业经济，2∞8(7):111. [7J吴世农.我国证券市场效率的分析[JJ.经济研究，1996(4):13. [8J沈艺峰.会计信息披露与我国股票市场半强式有效性的实证检验[J].会计研究，1996(1):14. [9J赵宇龙.会计盈余披露的信息含量[1].经济研究，1998(7) :41 [lOJ周四军.中国股市的弱式有效性检验[JJ.统计与信息论坛，2∞3(3):42.[11 JEUGENE F FAMA. Efficient capital markets:II[JJ. Journal of Finance, 1991,46(12) :1575. [12 J沈艺峰，吴世农.我国证券市场过度反应了吗?[JJ.经济研究，1999(2) :21. [13J蔡祥，李志文，张为国.中国证券市场中的财务问题:实证研究述评[JJ.中国会计评论，2∞3(7):1. [14J陈晓，陈小悦，刘钊A股盈余报告的有用性研究一一来自上海、深圳股市的实证证据[JJ.经济研究，1999(6) :21. [15 J MONTGOMERY C A, WILSON V A. Mergers that last: a predictahle pattern? [JJ. Strategic Management Journal, 1986,7: 91. [ 16J胡继之，吕一凡.经济增加值(EVA)在中国证券市场实践中的应用[RJ深圳证券交易所综合研究所研究报告，20∞.[17J王喜刚，丛海涛，欧阳令南什么解释公司价值:EVA还是会计指标[1].经济科学，2∞3(2):98. [18 J MUELLER D. The detennina由andeffects of mergers: an international comparison [ M J. Cambridge: Oelgeschl略;er，Gunn & Hain, 1980. [ 19 J RA VENSCRAFT D , F M SCHERER. Li岛sftertakeover[ J]. Journal of Industria Economics, 1987,11: 147. [20 J BRADLEY M, DESAI A, KIM E H. Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms[1J. Joumal of Financial Economics, 1988 ,5 :3. [21 J HEALY P, K PALEPU, R RUBACK. Does co甲orateperfonnance improve sfter mergers? [J J. Journal of Financial Economics, 1992,31 (4) :135. [22 J BRUNER R F. Does M&A pay: a survey of evidence for the decision-maker[ R J. Working Paper, 2∞2 [23J原红旗，吴星字.资产重组对财务业绩影响的实政研究[NJ.上海证券报，1998-D8-26 (8) . [24 J冯福根，吴林江.中国上市公司并购绩效的实证研究[1].经济研究，2∞1(1):54. [25J李善民，曾昭灶，王彩萍，等.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济，2∞4(9):60. [26J李善民，朱滔.管理者动机与并购绩效关系研究[JJ.经济管理，2ω5(4) : 4. [27J宋秀珍，谭中明，周洁.基于EVA的并购方并购绩效实证分析[JJ.财会通讯:学术版，2∞8(3):57.[28]肖翔，王娟我国上市公司基于EVA的并购绩效研究[J].统计研究，却09(1): 108. [29]林德钦.基于结构方程模型的我国上市公司并购绩效实证研究[1]生产力研究，2011(7):170. [30JJ FRED WESTON.接管、重组与公司治理[M].李秉祥.周鹏.梁衡义，等译.大连:东北财经大学出版社，2∞O.[31J许明波试论企收兼并的财务协同效应[1J.四川会汁，1997(7) : 10. [32J陆玉明.论企业兼并中的协同效应[JJ.中国软科学，1999(2) : 43. [33 ]黎平海，祝文娟，李瑶基于因子分析的我国上市公司跨国并购绩效实证分析[J].产经评论，2010(3):140. [34]H.伊戈尔·安索夫公司战略(1995)[M].邵冲，译北京:机械工业出版社，2010.[35J安德鲁·坎贝尔，凯瑟琳·萨姆斯·卢克斯战略协同[MJ.北京:机械工业出版社，2∞O.(责任编辑胡慧河)73
An Empirical Research on the M&A Performance of China’s Listed Companies ased on the Comparative and Comprehensive Analysis of Accounting and Value Indicators WANG Song-tao, TU Bin (School of Economy and Management, South China Normal University, Guangzhou 510006, China) Abstract:咀1Íspaper uses the method of accounting research to analyze the M&A perfOIτnance of China’s listed companies. The results show that the M&A of listed companies can not improve their indicator of prof›itability, but can improve their intrinsic value; in the short term, M&A has a synergistic effect, and espe›cially, the synergy effect of related M&A is more obvious. It also finds that for the corporation with its shares absolutely held by the first shareholder, M&A tends to improve the indicator of profitability, but in fact, its cash flow is likely to be transferred. Therefore, the profitability indicator of event study method and account›ing research method is not yet suitable for analyzing the M&A performance of listed companies while free cash flow and EV A indicator are relatively more applicable. Key words: acquisi tion performance; accounting research method; synergy effect; free cash flow j EV A indicator 。.。……………~………………………叫…………叫…~叩………O~.恒。.叩.但恒的·但恒。''<>''0'0'0<0侣。'00<>..侣。.(上接第65页)An Empirical Study of the Impact of Specific Asset Investment and Dependent Asymmetry on the Strategic Information Sharing of Distributors PENG Lei-qing, WU Dan (School of Business Administration, Guangdong University of Business Studies, Guangzhou 510320, China) Abstract: ased on the transaction-cost and power-dependent theory, and taking 22 appliance markets in Anhui province as the example, this paper constructs a model of logic relationships among specific asset in›vestment, dependent asymmetηand the strateg c information sharing of distributors to conduct an empirical study of the factors impacting the strategic information sharing of distributors in Chinese marketing channels. Through using SPSS 17. 0 to analyze the data of 255 samples, the research results show that (1) the specific asset investment from manufacturers and distributors can positively affect the strategic information sharing of distributors; (2) dependent asymmetry has a significant influence on the strategic information sharing of dis›tributors and plays an evident role on specific asset investment as a moderator. Key words: marketing channel; distributor; strategic info口nationsharing; specific asset investment; de›pendent asymmetry; household electrical appliances industry 74
