股指期货在基金资产管理中的应用
上投摩根基金管理有限公司
China International Fund Management Co. Ltd.
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主要内容
全球金融衍生品的发展及现状
股指期货在中国
股指期货在基金产品中的应用
股指期货在基金投资中的功能
股指期货在基金中的估值、结算与风险管理
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最早的外汇期货、利率期货、指数期货
1972年5月随着以固定汇率为主要内容的布雷顿森林体系的崩溃，浮动汇率取而代之，导致汇率不稳定，从而给国际贸易和投资活动带来很大的风险，进而对利率和股市也产生了剧烈的影响，因此，为适应时代需求，芝加哥商品交易所(CME)诞生了第一个金融衍生品品种——外汇期货合约，以规避汇率风险。
1975年10月，CBOT率先推出第一张利率期货合约（GNMA）——政府国民抵押协会抵押凭证期货合约，不久之后，为满足市场管理短期利率风险的需要，美国芝加哥商业交易所的国际货币市场（IMM）在1976年1月6日推出了90天期的美国国库券期货合约。
20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。于是1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开办首支股指期货品种——价值线综合指数期货的交易，这也标志着金融期货三大类别的结构初步形成。
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2005年全球股指期货及期权占所有衍生品交易数量的%
数据来源：Futures Industry Association
%
1,
8,
9,
合计
%
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其他
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贵金属
%
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98
非贵金属
%
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外汇
%
%
能源产品
%
%
农产品
%
1,
%
2,
个股
%
2,
%
2,
利率
%
3,
%
4,
股指
相对变动
绝对变动
2004
占比
2005
%
1,
8,
9,
合计
%
%
非金融类
%
8,
%
9,
金融类
相对变动
绝对变动
2004
占比
2005
1
2006年1至6月股指期货及期权占所有衍生品交易数量的%
数据来源：Futures Industry Association
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2001年以来股指期货交易金额逐年增长
%
2005
%
2004
%
2003
%
2002
%
2001
%
2000
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1999
%
1998
%
1997
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1996
%
1995
1994
年增长率
成交金额(万亿美元)
数据来源：Futures Industry Association
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2006年1至6月小型股指期货合约受到投资者瞩目 （单位：张）
13,088,130
伦敦国际金融期货交易所
FTSE 100
10
13,600,308
大阪证券交易所
Nikkei 225
9
16,872,099
伦敦国际金融期货交易所
CAC 40
8
19,652,232
芝加哥商业交易所
E-Mini Russell 2000
7
21,614,162
欧洲期货交易所
DAX
6
25,386,479
韩国交易所集团
Kospi 200
5
38,850,982
印度国家证券交易所
NSE S&P CNX Nifty
4
41,011,615
芝加哥商品交易所
E-Mini Nasdaq-100
3
108,364,090
欧洲期货交易所
DJ Euro Stoxx 50
2
129,451,013
芝加哥商品交易所
E-Mini S&P 500
1
成交量
上市交易所
合约
排名
数据来源： Future and Option Weekly
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主要内容
全球金融衍生品的发展及现状
股指期货在中国
股指期货在基金产品中的应用
股指期货在基金投资中的功能
股指期货在基金中的估值、结算、与风险管理
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我国曾经出现过的金融衍生品
由于深圳股市当时规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股指期货不仅难以发挥避险作用，实际上还成为一种投机性极强的工具。1993 年 9 月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，监管部门 宣布停止交易。
以深圳综合指数为标的的 3 、 6 、 9 和 12 月份交割的 4 种合约和深圳 A 股指数为标的的另外 4 种合约。
1993 年 3 月
－1993 年 9 月
股 指
期 货
外汇期货价格难以反映对汇率变动的预期，加之对外汇现货交易的许多严格的附加条件，买卖难以自由及时地进行，因而缺乏需求，市场交易冷淡。 因交易需求长期不足， 1996 年 3 月 27 日，央行和外管局宣布《外汇期货业务管理试行办法》无效。
美元、英镑、德国马克、日元、港币
1992 年 6 月
－1996 年 6 月
外 汇
期 货
1994 年迅猛发展，总交易量达到 28000 亿元，全国出现了空前的国债期货热。以 “327 国债事件 ” 为代表的一系列恶性违规事件，导致正常交易无法进行，监管部门宣布暂停。
针对 1992 － 1994 年发行的大部分二年期三年期、五年期可流通国债设计的合约
1992 年 12 月
－1995 年 5 月
国 债
期 货
结局
基础品种
持续时间
品种
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我国已具备推出股指期货之环境和需求
经济持续稳定发展。
国内生产总值高速增长，2005年国民生产总值达到万亿人民币，居世界第四。
各类金融资产规模稳步增加。
截至2006年6月底，股市总市值万亿人民币，发行在外的债券余额万亿人民币。
良好的监管环境。
期货管理条例为股指期货的推出奠定法律基础。期货保证金监控中心、期货投资者保护基金相继成立，监管手段更加完善。
风险管理能力提高。
交易所、期货公司的风险管理制度日趋完善，在防范、控制市场等方面积累了丰富的经验。
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股指期货在中国----沪深300vs新华富时A50
新华富时A50指数与沪深300指数具有较强的正相关关系，相关系数达到％
数据来源：Bloomberg
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股指期货在中国----沪深300vs新华富时A50
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股指期货在中国----沪深300vs新华富时A50
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股指期货在中国----沪深300vs新华富时A50
目前一些国际资本正看好我国A股市场，但由于我国的指数期货尚在筹备酝酿阶段，加之国内资本项目未全部对外开放，国际资本一时难以进入A股市场，在望尘莫及的状况下，新交所推出了国内A股的股指期货迎合了国际投资和投机资本在境外同样可以投资炒作中国A股股票的需要。
从9月5日至今，新华富时A50股指期货的日均交易量在100手以下。
A50股指期货对大资金并无太大吸引力。机构投资者没有意愿介入，因为没有足够的交易对手和交易量去承接这些机构投资者的买卖盘，因此这些持仓者大多为投机资金。
在10月30日，沪深300指数期货仿真交易当日成交量达到5万手以上。
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影响股指期货价格的主要因素
期货合约的多空供求关系。股指期货本身没有具体的实物资产相对应，因此，它的价格变化受期货市场合约供求关系的影响很大。当空头供大于求时，期货合约价格下跌；反之，当多头供大于求时，期货合约价格就上升。
现货股票市场的走向。尤其是股指期货标的指数中的大盘股的股价变化往往会对股票指数的涨跌影响很大，从而也带动股指期货价格的变化。股指期货投资者往往很关注股指中大盘股或者活跃板块股的股价变化趋势。
投资者的心理因素。通常人们所说的“人气”反映了交易者对市场的信心程度，或者说他们对未来股票市场的信心。当“人气”旺时，即使当时的股市指数不高，股指期货市场价格也会上涨；反过来说，如果“人气”衰，即使当时的股市指数很高，股指期货市场价格也会下跌。
股市经济周期。由于股指期货的价格是基于现货市场股市而形成的，而股市大盘变动又受经济周期的影响，因此，随着经济周期的变化，股指期货的价格也会出现上涨和下跌的行情。
政策层面。政府制定的方针政策也会直接影响股票指数期货的价格。除此之外，很多宏观变量，如通货膨胀，汇率、利率变动均能从不同程度上影响股指期货合约的价格。
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交易结算
集合竞价
交易所在开盘时采用集合竞价交易。开盘集合竞价在交易日开盘前5分钟内进行，其中前4分钟为买、卖指令申报时间，后1分钟为集合竞价撮合时间，开盘时产生开盘价。开盘集合竞价采用最大成交量原则，即以此价格成交能够得到最大成交量。高于集合竞价产生的价格的买入申报全部成交；低于集合竞价产生的价格的卖出申报全部成交；等于集合竞价产生的价格的买入或卖出申报，根据买入申报量和卖出申报量的多少，按少的一方的申报量成交。
逐日盯市
交易所实行当日无负债结算制度。每日交易结束后，交易所按当日结算价对结算会员结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或减少结算准备金。期货合约以当日结算价作为计算当日盈亏的依据。
当日盈亏=∑[（卖出成交价-当日结算价）×卖出量]+∑[（当日结算价-买入成交价）×买入量]+（上一交易日结算价-当日结算价）×（上一交易日卖出持仓量-上一交易日买入持仓量）
现金交割
股指期货合约采用现金交割方式。股指期货合约最后交易日闭市后，了结所有未平仓合约，交易所以交割结算价为基准，划付持仓双方的交割盈亏。
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交易所的风险管理
保证金 8%
涨跌停板 10%
限仓 单边2000手
会员分层
非结算会员
结算会员
全面结算会员
交易结算会员
特别结算会员
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风险管理
结算准备金。是保证金的一种形式，是结算会员期货保证金帐户中除去已在交易所占用的交易保证今后的剩余部分。
结算担保金。由结算会员向交易所结算部门缴纳的，用于弥补该结算会员在正常风险控制手段下尚存在结算结算财务缺口时的专用资金。
结算联保制度。当个别结算会员出现违约时，在扣取该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金按比例共同承担该会员的履约责任。
风险准备金。由交易所设立，用于维护期货市场正常运转提供财务担保和弥补因交易所不可预见风险带来的亏损的资金。
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主要内容
全球金融衍生品的发展及现状
股指期货在中国
股指期货在基金产品中的应用
股指期货在基金投资中的功能
股指期货在基金中的估值、结算、与风险管理
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股指期货在基金产品中的应用
基金公司参与股指期货交易的模式有两种：一是以客户形式通过期货公司进行；另一方式是申请成为交易所的自营交易会员，委托全面结算会员或特别结算会员进行结算。
股票型基金或平衡型基金
通常股债平衡型策略的含义是把资产配置给股票和债券两个大类资产，通过调整股票和债券的比例，达到规避系统性风险，实现收益最大化目的。这种管理理念需要根据市场的状况，对股票的头寸频繁调整。同时，股票型基金也可以调整持有的股票头寸，规避系统性风险。但是股票头寸相对股指期货头寸调整具有交易成本和冲击成本高、流动性差的弱点。通过投资股指期货，基金经理则可以利用股指期货的对冲策略对现货头寸风险进行管理。
保本基金
大陆地区的保本基金大都采取CPPI策略，将大部分的基金资产投资于债券，小部分资产投资股票。但是如果股市下跌，投资于股票的资产的就会有损失。如果可以投资股指期货的话，保本基金将产生新的保本机制，通过期货头寸的调整代替对股票仓位的调整，以低成本、高效率实现基金投资目标；其次通过股指期货与一揽子股票的对冲操作，赚取无风险套利收益。
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股指期货和ETF
套利需要同时做一多一空两个方向的、相关性很高的两个合约或者标的资产 。最为简单也最为直接的标的资产当属股指期货的标的指数。
股指期货相关度较高的资产是相应股指的ETF。虽然目前两市还没有沪深300指数ETF，但是将上证180ETF和深证100ETF组合起来，能够产生一个和沪深300指数ETF相关度很高的ETF，作为和股指期货进行套利的资产之一。
由于目前A股市场的股票、ETF只能单边做多，因此股指期货套利的方向实际上只有一种——做多股指相关资产、做空股指期货。
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主要内容
全球金融衍生品的发展及现状
股指期货在中国
股指期货在基金产品中的应用
股指期货在基金投资中的功能
股指期货在基金中的估值、结算、与风险管理
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股指期货在基金投资中的三大功能
调整风险
把股票现货组合和股指期货结合在一起，可以改变整体组合的beta值，从而达到改变组合风险，提高组合收益率的目的。
套期保值
套期保值是在股票市场上与股指期货市场进行相反方向的操作以抵消股价波动的影响而进行的操作。空头套保主要是已持有股票现货或预期将来将持有股票的投资者采用，通过卖出股指期货来对冲风险。多头套保是空头套期保值的反向操作。
套利
期现套利是指当股指期货合约价值偏离其预期价值时，通过同时买卖股指期货和现货，到期平仓而获利的投资策略。
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调整风险 ---流程
当投资者对未来市场走势有明确的判断时，不必进入股市，可以通过买卖股指期货，调整其投资组合的风险。
考量投资组合的风险 利用CAPM决定投资组合的beta值:
判断市场走势 如果未来出现上涨行情，调高beta，
如果未来出现下跌行情，调低beta;
决定股指期货的交易数量
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调整风险---实例
N =股指期货合约张数
=目前股票组合的beta
=目标beta值
=股指期货beta值
S =股票组合市值
f =股指期货合约面值
某基金股票组合市值为120,000,000元，该组合的beta为。未来三个月内大盘将出现上涨行情，需要把现在的beta值调高到。当时3个月到期的沪深300股指期货的价格为1500*300，沪深300的beta为，则：
N=()/*(120000000/1500*300)=76
为达到调高组合beta值的目标，该基金需买入76张三个月到期的沪深300股指期货合约。
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套期保值---空头套保
空头套期保值是指已持有股票或预期将持有股票的投资者为了防止股票下跌的风险，卖出股指期货。如果股市下跌，用期货交易中的获利弥补现货的损失；如果股市上涨，用现货的盈利弥补期货的损失。
涨市
跌市
组合收益
股指期货收益
现货收益
现货损失
股指期货损失
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套期保值---多头套保
多头套保是指持有现金或预计持有现金的投资者欲进入股市，现在卖入股指期货，预先固定将来购入股票的价格水平。如果股市上涨，期货的盈利抵消了购买股票成本的增加；如果股市下跌，购入股票成本的下降弥补了股指期货的亏损。
涨市
跌市
股票购入成本
股票购入成本降低
股指期货收益
股指期货损失
股票购入成本增加
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套期保值 – 确定最优套保比率
套期保值的组合回报率为：
空头套保
多头套保
通过计算Rp的最小方差，得到最优套期保值比率为：
应该购买的股值期货合约份数为：
Rp = 组合回报率
P0 = 股票现货组合初期市值
Pt = 股票组合期末市值
D = 股票组合的现金股利
F0 = 股值期货的初期市制
Ft = 股值期货期末市值
h = 套期保值比率
N = 期货合约份数
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套期保值—实例
某基金主要在股票市场上投资，其股票组合的现值为4000万元人民币，其beta为。在9月2日，其收益率已达到16%，鉴于后市不明朗，下跌的可能性很大，为了保持这一收益到12月，基金决定投资沪深300指数期货进行套保。假定9月2日现货指数为1380点，12月到期的期货合约为1400*300
应该卖出的期货合约数为=(40000000/1400x300)=
到了12月2日，现货指数跌到1242点，期货指数跌到了1260点。股市大约跌了10%，该基金的股票价值则跌了%，现货价值减值344万元。期货合约上盈利82x140x300=万元。通过套期保值，盈亏相抵。
组合收益
跌市
股指期货收益
股票损失
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套期保值 --- 风险因素
基差风险
基差风险是指现货资产价格减去最近月份期货价格之差。通常套期保值到期日与期货合约到期日不在同一天，因此当套期保值到期，基金对冲期货和约时，期货价格尚未收敛至其标的的现货价格，这就产生立基差风险。
Beta系数变动风险
Beta系数通常稳定性较差，使得计算出的最优套期保值比率可靠性较差，影响套期保值的效果。
逐日结算风险
由于期货交易采取保证金交易，期货部位需以每日结算价来计算损益结果，因此若避险者资金调度不当，可能迫使期货避险部位提前解除，造成避险失败。
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套利
股指期货合约实际交易价格恰好等于股指期货合约理论价格的情况非常少，大多数情况是股指期货合约实际交易价格高于或低于股指期货合约理论价格，这时称为期价高估或低估。期价高估或低估是进行套利交易的必要条件。但是交易是需要成本的，这导致正向套利的合理价格上移，反向套利的合理价格下移，形成一个区间，这个区间就是无套利区间。只有当股指期货实际交易价格高与区间上限时，正向套利才能进行；反之当股指期货实际价格低于区间下限时，反向套利才能进行。
股指期货套利的基本步骤为：
1) 估计或计算期货合约无套利区间的上下限
2) 确定是否存在套利机会
3) 确定交易规模
5) 同时进行股指合约与股票交易
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套利 --- 无套利区间
计算股指期货无套利定价区间的上限和下限，并绘出“上限”、“下限”的关系图。
当Ft在上限和下限之间时，揭示无套利机会。
当Ft大于上限（低于下限）时，揭示正向（反向）套利的年化预计收益率。
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套利 --- 计算无套利区间
r=市场无风险利率
rb=借款利率
D= 股利收益率
Cf1=建立期货空头部位的期初交易成本
Cf2=空头部位平仓的交易成本
套利区间上限
套利区间下限
Cs1=建立现货投资组合多头部位的交易成本
Cs2=现货投资组合平仓的交易成本
Cf3=建立期货多头部位的期初交易成本
Cf4=期货多头部位平仓的交易成本
Cs3=建立现货投资组合空头部位的期初交易成本
Cs4=现货投资组合空头部位平仓的交易成本
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套利 --- 实例
计算理论价格：
股指期货合约的合理价格可以用以下公式表示：
F=S(t)×[1+(r-d)]×(T-t)/365
S(t)= t时刻的现货指数，
r = 融资年利率，
d = 年股息率，
T = 交割时间。
目前A股市场分红公司年股息率在%左右，假设融资年利率r=6%，8月7日现货沪深300指数为，那以10月7日交割的期指合理价格
F（8月7日，10月7日）=+×（6%%）×1/6=。
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套利 --- 实例
计算无套利区间：
投资人要求的回报率与市场融资利差为1%；
期货合约的交易双边手续费为个指数点；
市场冲击成本个指数点；
股票交易双边手续费及市场冲击成本为1%，
折算成指数点：借贷利率差成本为×1%×1/6=,
股票交易双边手续费及市场冲击成本×1%=,
期货交易双边手续费及市场冲击成本为,
合计交易费用 =++=。
已经求得10月7日期指合约的合理价格为点，那么：
套利区间上限为+=点，
套利区间下界为=点，
无套利区间为[，]。
结论：当期指在以上时进行正向套利或者在以下进行反向套利才会盈利，而且涨得越高正向套利盈利空间越大，跌得越低反向套利盈利空间越大或越安全。
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套利 -- 风险因素
通过交易成份股票来复制标的指数会存在模拟误差，影响期现套利的精确性。
标的指数成份股的年分红率具有不确定性，会影响到股指期货的理论价格的计算。
期末相关手续费的不确定性：手续费由成交额和手续费率决定，由于期末价格的未知性，其手续费也具有不确定性。
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主要内容
全球金融衍生品的发展及现状
股指期货在中国
股指期货在基金产品中的应用
股指期货在基金投资中的功能
股指期货在基金中的估值、结算、与风险管理
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投资股指期货对基金估值的影响
由于股指期货采取逐日盯视制度，每日交易的盈亏都将在保证金帐户上反映出来，所以如果基金投资股指期货，其每日净值计算必须将保证金的盈亏加计在内。按照中国金融期货交易所的暂行规定，最低保证金为合约的8%。基金公司可以跟据自身的投资能力选择保证金的比例。
假设：一只基金以客户形式通过期货公司进行交易，在8%基础上加3%的期货公司额外要求的保证金。如果现在沪深300股指期货指数为1400点，则一手交易金额为42万。该基金做空十手沪深300股指期货合约金额为420万，所要支付的保证金为420*11%=万。
如果当日股指期货结算价为1450点，则该笔交易损失50*300*10=15万，这15万元从保证金帐户中扣除。所以这15万也将反映出基金在期货投资金额上的减少。此外，如果当日该帐户被要求追加保证金，被追加的部分也将从基金的期货投资金额中扣除。
由于股指期货采取现金交割的方式，股指期货和股票的一个区别是股票可以长期持有，而股指期货必须到期交割。所以，在计算基金投资组合时应该以交付的保证金作为股指期货的投资。
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基金投资股指期货的风险管理
以避险为主要目的
基金追求的是相对回报而不是决对回报，大部分基金投资衍生品应该是利用其避险功能。而且，基金投资衍生品必须有针对性，并不是所有基金品种都需要参与衍生品交易。
限制股指期货合约占基金净资产的比例
为了限制过度投资衍生品，基金公司可以限制在每一交易日基金持有的未平仓部位的股指期货合约金额不得超过上一交易日该基金净资产的一定比例 。
调高缴纳保证金比例
保证金比例的调高意味着风险放大倍数的减少。在股指期货逐日盯市的条件下，充裕的保证金可以抵御追缴保证金的风险。
维持流动性资产
尽管保证金存放基金的帐户中，但是其作为一种投资不能计入基金的流动性资产中，所以基金在投资股指期货时，仍然需要保持原有的流动性资产比例。
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风险提示
谢 谢！
投资有风险，在进行投资前应参阅中国证监会指定信息披露媒体上公告的基金销售文件。基金管理人承诺以诚实信用，勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金过往业绩并不预示基金的未来表现。本演讲稿属于上投摩根富林明基金管理有限公司所有，未经同意请勿引用或转载，其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。
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