我国非流通股定价问题分析
以房地产行业为例
我【；l4上 市公司的非流通股权实质为限售股权 ．2005年 4月 29日中
同证券市场股权分置改革启动．使我国大量存在的非流通股由限售期不
确定的限售股转为有限期限售股．为研究中国上市公司非流通股定价提
供 J l难得的机会
股权分置改革的过程无非就是一一个利益调整的过程．非流通股定价
将商接关系到股权分嚣改革过程中各类股东利益的得失．关系到股权分
置解决方案能否顺利实施 因此．研究和探索非流通股的合理定价方法
具有 重要现实意义
一
、 非流通股定价的主 要方法
当前已有的非流通股估价办法可总结为四大类：市场化定价法 、主
观定价法、期权定价法和股票内在价值定价法
主张用市场化方式对非流通股定价的人士认为．非流通股的定价权
应交th『仃场买卖双方，双方可通过各种方’式(如询价、网上竞价等1实现充
分竞价来形成公允的非流通股价格 主观定价法主张按每股净资产及其
调整指标定价、按历史成本定价，期权定价法借攀 Black—Sch【lles期权定
价公式对非流通股进行定价，这 办法或者对r} 场环境有严格要求 ．或
者存在理论缺陷．不符合股票内在价值决定规律
在现实条件下．从股票内在价值的角度对非流通股进行估价更符合
股票价值的本质 该方法主张利用贴现现金流法和相对比率法对非流通
股进行定价。主张用贴现现金流法定价的学者有：朱曦、伍中信等等。此
种定价法的主要缺陷表现如下：一是现实中公司未来现金流的变化很难
准确预测，变化规律也较难把握：其次对于贴现率的确定，若采用现代资
产定价理论中的相关模型来计算．南于这些模型一般适j{{于在市场上公
开交易的资产．并有着较严格的运用前提 ，且这些条件在我同当前证券
市场大多很难具备．因此利用这些模型来确定非流通股的贴现率存在着
较大的问题
在相对比率法中，常选用市盈率、市净率、市销率鼍项指标作估价比
率 ．相应的有 =i种相对比率估价法
1．市盈率法 市盈率义称股份收益比率或本益比，是股票市价与其
每股收益的比值 采用市盈率法的前提是该行业中其他公司与被估价公
司具有可比性．并且市场对这些公司的定价是正确的 市盈率法适用于
所有行业的公司f非营利性质的公司除外)。在市盈率计算过程中，每股收
益有时南过去4个季度的收益来计算的．有时也用估计的未来4个季度
的收益来计算．有时还利用过去两个季度和估计的未来两个季度的收益
来计算。南此，计算I{I来的数据有一定差异。此外，该指标未考虑到公司
的发展前景．并有高估股价的倾向
2．市净率法 市净率指的是市价与每股净资产之问的比值 净资产
的多少是南股份公司经营状况决定的．股份公司的经营业绩越好．其资
产增值越快，股票净值就越高．因此股东所拥有的权益也越多。所以，股
●
●
口 孙 静
票净值是决定股票市场价格走向的主要根据。一般而言．市净率越低的
股票，其投资价值越高。相反，其投资价值就越小。应用市净率法时．如果
某公司的“可比”公司在市场上的价值普遍低于其账面价值．则该公司应
折价 售。市净率法适用=F生产性公司。但由l丁中国上市公司普遍采H】
历史会计制度，致使一I：市公司的净资产有低估之嫌 比如．土地资产并没
有按市价重估，研发、营销支Ⅲ等都直接归人费用而没有进行资本化．历
史形成的品牌、资源、渠道等垄断优势并没有重估等等 故市净率法的合
理性也有待进一步考证 、
3．市销率法 市销率：股票市价／销售收入 该方法适用于服务业公
司。而本文实证分析中选取得样本为房地产行业公司．故本文不选择该
方法进行股权估价
二、市盈率定价法的基本原理
通过对主要定价力‘法的分析比较．我们发现从股票内在价值角度对
非流通股定价更符合股票价值的本质．本文也将从这一角度来剖析非流
通股的定价问题，基于对各种方法适用范围的比较分析．本文选用相对
比率法中的市盈率法。然而直接运用市盈率法对非流通股定价同样也存
在问题：我们无法确定非流通股的合理市盈率水平．闲为市场上没有其
他可以直接参照的可比股票 但是可以通过以下间接的方法运用市盈率
法对非流通股进行定价
在此前许多方案中都采用过这样一个公式推导非流通股价格：设当
前流通股市价为 PL．非流通股的股价为PF．实现全流通后的股价为
PQ，流通股股数为QL，非流通股股数为 QF，公司总股数为 Q1 +QF，流
通股占总股份的比例为 q L'非流通股占比为qF 根据全流通改革前后
股票的总价值保持不变的原理 ．理论上有下式成立 ：
PQ×(QT +QF)：PL×QI 4-PF~QF (1)
两边同除L2(QL+QF 1，得 ：
PQ=PI ~qL+PF xqF f2)
南此可以推导H{非流通股的价格为：
PF=(PQ—PL×qL)／qF (3)
在前式中，未知项只有 PQ。所以，若能得到全流通后的股价，我们同
样可以计算非流通股的价格。确定全流通后的股价可以采用市盈率法，
即用通过预测得到的全流通后合理市盈率水平乘以当前每股收益得到
全流通后的股价 南此可见．科学地预测全流通后的市盈率是本文非流
通股定价的关键
对于全流通后的合理市盈率我们通过构建市盈率影响因素模型f简
称“市盈率模型”1来预测。在我国当前股权分置的条件下．流通股比例从
理论上看应当是影响市盈率水平的重要影响因素．它将通过影响股票供
求关系等途径来影响市盈率水平 另外影响市盈率水平的还有许多其它
的因素，如公司的发展能力、盈利能力、股票的投机因素及风险水平等．
我们采用相关指标来反映这些因素的影响。这样，我们就能以某一行业
上市公司的这些指标数据为样本，建立该行业的市盈率模型。模型确立
后．在保持其它影响因素值不变的条件下 ，将流通股比例南当前水平提
高到全流通后的水平(即 100％)，就可预测 全流通后的市盈率水平，进
而可以汁算}“相关公司的非流通股价格。
三、非流通股定价 的实证分析
(一)样本选择 本文以“房地产”业为研究对象，沪市该行业的股票
共有 48只 剔fn上市不满一年和每股收益为负或微利 (每股收益小于
O．1元1的股票后最终得到 r 28只符合条件的样本股票，其中宁波联合、
金地集团、新黄浦、美都控股、万通地产为待股价公司。 文就以这 28只
股票的相关截面数据为样本建立市盈率模型。
(二)模型构建。市盈率影响因素包括流通股比例、股利支付率 、公司
发展能力、公司获利能力、市场投机因素和风险因素等。因此，我们选则
以下指标作为市盈率模型的主要变量。
1．样本股票的市盈率(PE1。这是模型的被解释变量。其计算方法为：
各股流通股 2005年 l至 12月份的加权平均价除以2004年年报中的每
股收益 2．流通 A股tl~J(Y)。这里取各样本股 2004年底的数值。流通 A
股总数除以总股数 3．股利支付率(GI R)。股利支付率是指净收益中股利
所占的比莺 它反映公司的股利分配政策和股利支付能力。其计算公式
为：股利支付率=普通股每股股利÷普通股每股净收益X100％。4．衡量公
司发展能力的指标 这里选取具有代表性的5个指标 ：主营业务收入增
长率fZ1)、主营业务利润增长率(Z2)、净利润增长率(z3)、净资产增长率
(Z4)、总资产增长率(Z5)。5．衡量公司获利能力的指标。这里选取有代表性
的6个指标：净资产报酬率fY1)、净资产收益率(Y2)、扣除非经常性损益
后的净资产收益率(Y3)、总资产利润率(Y4)、总资产报酬率(v5)、主营业
务利润率(V61
运用市盈率影响因素回归模型的非流通股估价方法．通过包含流通
股比例及其他影响因素在内的市盈率模型中所揭示的流通股比例与市
盈率的数量关系．推导}fI全流通后的市盈率，进而得到全流通后的股价，
并推算 非流通股价格
(三)模型估计
数据来源于大智慧股票交易软件、锐思金融数据库。通过计算各变
量之间的相关系数矩阵．排除多重共线性影响．最终确定流通股比例、股
利支付率、总资产增长率、总资产利润率、主营业务利润率这 5个因素为
模型变量．建立了基于市盈率的非流通股定价模型 表 l列示 _r待估价
公司股票的截面数据
表 1 5家待估价公司股票的相关截面数据
流 通 A 股 股 利 支 付 总 资 产 增 总 资 产 利 主 营 业 务 样 本 市 盈
股票名称
redO3 串(GLR】 长率(z51 洞率fY41 利润率0"6 率(PE)
宁波联合 0．28 0．14 0．54 0．04 0．o9 20．45
金地集团 0．51 0_3l 0．13 0．08 O 31 8．98
新黄浦 0_3O 0．00 0．03 0．05 0．42 37．06
美都控股 0l38 O_30 036 0．0l O．O9 33．37
万通地产 O．33 0．34 O．o5 0．07 O-23 l4．13
拟合模型如下 ：
PE=36．5l—l5．36Y十8．7GLR一9．15Z5一l53．47Y4—3．47 Y6
(6．41)(10．55)(4．15)(7．32)(49．43)(10．44)
T=(5．69)(-1．46)(2．1)(一1．25)(-3．1)(-0．33)
R=0．64 R 0．4l F=3．03
从回归结果来看，Y6(即主营业务利润率)未通过t检验，所以，我们
将变量Y6剔除
剔除Y6后的拟合模型为：
PE=35．38—14．63Y+8．36GLR一8．68Z5—158．29Y4
(5_34)(10．12)(3．94)(7．05)(46．33)
T=(6．63)(一1．45)(-2．12)(一1．23)(-3．42)
R=O．64 R2_-O．41 F=3．92
复相关系数R值为O．64。判定系数 R 值为0．41．调整后的判定系数
为0_3O．说明有因变量中41％的方差可以被 自变量所解释。相关系数偏
低的原因可能是由样本股数量太小和样本股所在年的股利过低所致。我
们选择显著水平 d：5％ 则当自由度为4和 23时，Il盎；界的 F值为 2．80。
回归结果显示 F值为3．92。大于l临界值。从回归结果来看，模型基本通过
统计检验．因而可以用来解决实际问题。
f四)非流通 股估价结果分析
将待估的五家公司的相关指标的数值代入到建立的模型中，其中流
通股比例fY1南当前水平提高到 100％，计算出各股票全流通后的市盈率
水平 ．见表 2。
PE=35．38-14．63Y+8．36GLR一8．68Z5—158．29Y4
表 2 五家公司全流通后市盈奉的推算
股票简称 GLR Z5 Y4 全流通后 PE
宁波联合 0．14 0．54 0．04 10．9O
金地集团 0．3l 0．I3 O．08 9．55
新黄浦 O 0．03 O．05 l2．58
美都控股 O．30 O．36 0．Ol l8．55
万通地 产 0．34 0．O5 0．07 12．O8
据前面提到的估价原理可以计算m非流通股的价格。见表 3。
表 3 五家公司非流通股价格的估算与比较
每 股 收 全流通股 流 通股 比 流通 股价 非流通 股
股票简称 益
(元) 价(元) 例 格(元) 估价(元)
宁波联合 0．14 1．53 0．28 3．28 0 5
金地集团 0．48 4．58 O．5l 4．O2 5．16
新黄浦 O．13 1．64 0_30 4．65 O35
美都控股 0．I 1．86 0_38 2．87 1．24
万通地 产 0．44 5_32 O-33 6．77 4．61
通过比较，我们可以发现 ，若以本文的定价结果为标准，则实际方
案中的非流通股定价都不问程度地存在着高估的现象 笔者认为．这五
家公司在股改进程中都不同程度地构成了对广大流通股股东利益的侵
犯．其中宁波联合和新黄浦侵犯程度较高 若按照本文研究结果制定补
偿方案．则该五家公司的送股比例都应提高
有研究表明．无论是在股权分置改革启动之前还是之后 ．非流通股
的转让价相对流通股的市场价格一般都有较大的折价，均值为 52％。这
说明流动性约束对股价的负面影响是客观存在的．另一方面．也能在一定
程度上解释上述模型股价结果和实际方案价格的差异．并且也证明了在
股权分置改革中．限售股股东向流通股股东支付对价是有实证依据的
四、结束语
2008年4月 20日．为规范和指导上市公司解除限售存量股份的转
让行为，证监会公布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，持
有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量
股份的数量超过该公司股份总数 l％的．应当通过证券交易所大宗交易
系统转让所持股份 这条消息对于快速下跌的市场来说．无疑是一个重
大的利好。它在一定程度上维护了中小股东的利益 就此指导意见的推
，各方人士褒贬不一 ．但从 目前市场行情来看，这一利好消息的公布减
缓了股票市场下跌的速度 ．市场人气也有所回升。
限售股解禁的步伐还在前进．在具有中国特色的股权分置改革道路
上．随着市场制度的不断完善，对价方案的不断调整，使得流通股股东与
非流通股东之间的利益之战变得缓和 股权分置改革将会以更快更有效
的方式来进行．最终很好地解决股权分置这个影响我国股市发展的制度
问题．从而推动中国资本市场的不断发展和完善．推动和谐社会的发展。
(本文受北京市教委科技创新平台项 目资助)『作者：北京信息科技大学】
