第八章 综合资金成本和资本结构
第一节 综合资金成本
第二节 杠杆原理
第三节 资本结构
一、加权平均资本成本
加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。
◆ 计算公式：
◆ 含义：
权数的确定方法：
★ 账面价值法
★ 市场价值法
第一节 综合资金成本
● 账面价值法
以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。
账面价值与市场价值
反映公司发行证券时的原始出售价格
● 市场价值法
以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。
反映证券当前的市场价格
评 价
● 账面价值法
优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。
缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。
● 市场价值法
优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。
缺点：市价随时变动，数据不易取得。
[例]某企业拟筹资2000万元新建一条生产线。已知股票预计发行100万股，每股发行价10元，筹资费率2%，发行当年每股股利一元，以后每年递增5%；银行贷款500万元，年利率10%，期限5年，每年付息一次，借款手续费%；发行债券面值480万元，发行价500万元，票面利率13%，5年期，每年付息一次，发行费率2%；企业所得税率40%。请确定该企业的综合资金成本率。
二、边际资本成本
◆指资金每增加一个单位而增加的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。
◆ 计算公式：
追加筹资的资本结构
影响边际资本成本的因素
① 各种资本来源的资本成本
（即个别资本成本）
② 目标资本结构
◆ 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响
（1）
（2）
（3）
情 况
与增资前相同
变 动
变 动
保持不变
变 动
保持不变
保持不变
保持不变
变 动
边际资本成本
资本结构
个别资本成本
◎ 实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。
如何计算
边际资本成本
◆ 边际资本成本的计算程序
① 确定目标资本结构
假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。
② 测算个别资金的成本
【例8-1】A公司目前有资金100万元，长期债务20万元，普通股权益（含留存收益）80万元。为适应追加投资需要，公司准备筹措新资。管理当局认为是理想的目标资本结构，计算追加筹资的边际资本成本。
表8-1 A公司筹资资料
6%
7%
8%
14%
15%
16%
10 000以内
10 000～40 000
40 000以上
22 500以下
22 500 ～ 75 000
75 000以上
20%
80%
长期
债务
普通股
权益
资金成本率
追加筹资数额范围（元）
资本结构
筹资方式
③ 计算筹资总额分界点
根据公式计算筹资总额分界点，见表8-2
④ 计算边际资金成本（见表8-3）
表8- 2 A公司筹资总额分界点计算表
14%
15%
16%
28 125以下
28 125~93 750
93 750以上
225 000/=28 125
75 000/=93 750
普通股
权益
6%
7%
8%
50 000以下
50 000~200 000
200 000以上
10 000/=50 000
40 000/=200 000
长期
债务
资本成本
总筹资规模（元）
筹资总额分界点（元）
资本来源
20%×8% + 80%×16% = %
8%
16%
20%
80%
长期
债务
股票
200 000以上
20%×7% + 80%×16% = %
7%
16%
20%
80%
长期
债务
股票
93 750～200 000
20%×7% + 80%×15% = %
7%
15%
20%
80%
长期
债务
股票
50 000～93 750
20%×6% + 80%×15% = %
6%
15%
20%
80%
长期
债务
股票
28 125～50 000
20%×6% + 80%×14% = %
6%
14%
20%
80%
长期
债务
股票
0～28 125
边际资金成本
资本成本
资本结构
资本来源
筹资总额范围
表8-3 边际资金成本计算表
第二节 杠 杆 原 理
一、杠杆效应含义
由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。
二、成本习性、边际贡献与息税前利润
（一）成本习性及分类
成本与业务量在数量上的依存关系是成本习性。
1、 固定成本：总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的成本。如直线法提折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。
特点：总成本不变；单位成本随业务量变化成反方向变化。
约束性固定成本：“经营能力”成本，为维持一定业务量必须负担的最低成本；
酌量性固定成本：“经营方针”成本，数额大小由管理当局确定。
2、变动成本：随业务量变化，成本总额正比例变化的成本。如直接材料、直接人工、变动制造费用等.
特点：单位成本不变；总额随业务量成正比例变化。
半变动成本:如租用机器设备,每年支付租金5万元,在此基础上,机器每运转一小时,支付20元租金(变动部分);
半固定成本:成本随产量变化呈阶梯式变化.如质量检验员的工资.
4、总成本习性模型:
y=a+bx
a：固定成本; b：单位变动成本 ;
x：产销量（业务量）
3、混合成本:也随业务量变动而变动，但不成同比例变动，为混合成本.
（二）边际贡献（M）：M=px–bx
=(p–b)x
=mx
（三）息税前利润及其计算
企业支付利息和交纳所得税之前的利润。
EBIT= px–bx–a
=(p–b)x –a
=M –a（边际贡献总额–固定成本）
=利润总额+利息费用
三、经营风险与经营杠杆
（一）经营风险
◎ 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的 指息税前利润带来的不确定性。
◎ 影响经营风险的因素
◎ 经营风险的衡量——经营杠杆系数
产品需求变动
产品价格变动
产品成本变动
…………
（二）经营杠杆（Q→EBIT）
经营杠杆反映由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。
◎ 经营杠杆的含义
◎ 经营杠杆产生的原因
Q
EBIT
经营杠杆
当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。
经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的
（三） 经营杠杆的计量
♠ 理论计算公式：
经营杠杆系数（DOL）
——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数
♠ 简化计算公式：
清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数
(1)A企业期望边际贡献=480×+400×+320×=400(元)
期望息税前利润=280×+200×+120×=200(元)
DOL=400/200=2
(2)B企业期望边际贡献=720×+600×+480×=600(元)
期望息税前利润=320×+200×+80×=200(元)
DOL=600/200=3>A企业DOL
从DOL已看出,B企业的经营风险大于A企业的经营风险,
通过标准差确定风险大小
由于息税前利润期望值相同,B企业的标准差>A企业的标准差,判定B的经营风险大于A的经营风险.
【例】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。
假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：
（四）经营杠杆与经营风险的关系
◆ 影响经营杠杆系数的因素分析
影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。
固定成本（a）
反方向
同方向
单位变动成本（b）
单位价格（P）
同方向
反方向
销售量（x）
与EBIT的变化方向
与DOL的变化方向
影响DOL的四个因素
经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。
四、财务风险与财务杠杆
（一）财务风险
◎ 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。
◎ 影响财务风险的因素
◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数
资本供求变化
利率水平变化
获利能力变化
资本结构变化
…………
（二）财务杠杆（ EBIT →EPS）
财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。
◎ 财务杠杆的含义
◎ 财务杠杆产生的原因
EPS
EBIT
财务杠杆
在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。
财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的
（三） 财务杠杆的计量
财务杠杆系数（DFL）
——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数
♠ 理论计算公式：
♠ 简化计算公式：
【例】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：
A：全部发行普通股筹资；
B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；
C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。
假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，
三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。
不同筹资方案财务杠杆系数
1 000
200 800
200
64
136
41
95
4
1 000
500
500
200
40
160
48
112
10
1 000
1 000
0
200
0
200
60
140
20
7
1
资本总额（万元）
其中：普通股（万元）
公司债券（万元）
息税前收益（万元）
利息（8%）
税前收益（万元）
所得税（30%）
税后收益（万元）
普通股股数（万股）
每股收益（元/股）
财务杠杆系数
C方案
B方案
A方案
项 目
假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：
A：每股收益=7×(1－25%×1)=，降低率为25%
B：每股收益=×(1－25%×)=，降低率为%
C：每股收益=×(1－25%×)=，降低率为%
（四）财务杠杆与财务风险关系
财务风险主要取决于DFL大小，资本结构中加大负债筹资比重，加大DCL和财务风险。
DFL越大，EPS因EBIT变动而变动幅度越大，反之则越小
较大DFL带来较强EPS扩张作用，但固定筹资费用越多，按期支付可能性越小，财务风险越大。
降低财务风险：控制负债比率，合理安排资本结构，适度负债。
五、公司总风险与复合杠杆
总风险
◎ 公司总风险是指经营风险和财务风险之和
◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数
（一）复合杠杆含义
由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。
◎ 复合杠杆产生的原因
EBIT
总杠杆
EPS
财务杠杆
Q
经营杠杆
由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；
由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。
销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。
总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的
(二）复合杠杆的计量
复合杠杆系数（DCL）
—普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数
♠ 理论计算公式：
♠ 简化计算公式：
[例]某企业2008年销售产品100万件，单价10元，变动成本率40%，固定成本400万，年利息费用80万元，所得税率50%，发行在外的普通股数100万股；2009年销售额提高20%。请计算企业DOL、DFL、DCL和前后两年的EPS。
解:
（三）复合杠杆与企业风险的关系
公司总风险
经营风险
财务风险
复合杠杆系数（DCL）越大，公司总风险越大。
控制程度相对大于对经营风险的控制
控制难度较大
[例]某企业年固定成本2000万(含酌量性固定成本300万元),本年度销售收入10000万元,变动成本率60%,本年度债务资金总额1000万元,平均利率5%;因竞争更加激烈,预计下年度销售收入将减少20%,企业拟将风险控制在上年的水平，判断计算下列方案。
（1）将酌量性固定成本全部去掉；
（2）该企业债务水平很低，保持总风险不变的前提下，假定为减少财务风险，负债减少400万元，酌量性固定成本限额多少？
解：（1）上年度的指标计算
DCL0=2×=
（2）
很不明智，不利于企业发展。
（3）固定成本为a1，则：
计算得： a1=（万元）
酌量性固定成本限额==（万元）
第三节 资本结构
一、资本结构的含义
1、资本结构：企业各种资金的构成及其比例关系。
(1)广义的资本结构:指企业全部资本价值的构成及其比例关系。
(2)狭义的资本结构:指企业长期资本价值的构成及其比例关系。
2、资本结构中债务资本的作用
(1)降低企业资本成本
(2)获得杠杆收益：风险必须考虑.
资金来源
长期资金来源
短期资金来源
内部融资
外部
融资
折旧
留存收益
股票
长期负债
普通股
优先股
股权资本
公司债券
银行借款
债务
资本
资本结构
财务结构
资本结构表示方法
▲ 杠杆比率
长期负债与股东权益之间的比例关系
▲ 负债比率
长期负债与公司价值之间的比例关系
二、影响资本结构的因素
1、企业财务状况
2、企业资产结构
3、企业产品销售情况
4、投资者和管理人员的态度
5、贷款人和信用评级机构的影响
6、行业因素
7、所得税税率的高低
8、利率水平的变动趋势。
三、资本结构理论
没有明确的资本结构（留存收益→借款、债券→股票）
等级筹资理论 （1984）
企业资本机构由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定（二者之和最小）。
代理理论
无所得税情况下: 风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度影响；有所得税情况下：负债越多，企业价值越大。
MM理论 （1958）
资本结构与企业价值无关，企业价值高低取决于企业净营业收益 ，不存在最佳资本结构。（认为加权平均资本成本是个常数）
净营业收益理论
负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大（负债率100%最好）
净收益理论
观点
资本结构理论
MM无公司税理论
只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。
（1）公司的价值不受资本结构的影响；
（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；
（3）KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。
股东
债权人
MM含公司税理论
负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。
考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。
四、资本结构的优化决策
最佳资本结构：在一定条件下使企业加权平均资金成本最低，企业价值最大的资本结构。
(一) 比较资金成本法
1、初始资本结构决策
企业初创时,先拟订几种不同的筹资方式,确定几种不同资本结构的筹资方案,通过计算每种方案的加权平均成本,选定加权平均成本最低的为最佳资本结构。
2、追加资本结构决策
在原有资本结构的基础上,拟订若干个追加筹资方案,比较原有资本结构的平均成本与各个追加筹资后的方案的加权平均成本,选择成本最低的方案。
例：乙公司原资金结构为债券800万(年利率10%)；普通股800万元(面值1元,发行价10元)。目前普通股价格仍为10元，今年期望股利为1元/股,预计以后每年增长5%。T=30%，假设筹资均无筹资费.该企业拟增资400万,其三个方案如下:
甲：增发债券400万,利率增至12%；普通股市价跌为8元/股；
乙：发行债券200万,年利率10%；发股票20万股,发行价10元.
丙：发行股票万股,市价涨到11元/股.
请确定最佳筹资方案
注意：比较资金成本法计算时
A 如果新增加债务资金与原利息率不同，分别计算权数并加权；
B 如果新发行股票与原股票价格有出入，根据“同股同价”原则，全部股票重新计算个别成本并加权
缺点：因所拟订的方案数量有限，故有把最优 方案漏掉的可能。
适用范围：资本规模较小、资本结构较简单的非股份制企业。
（二）资本结构变化对公司每股收益的影响 （EBIT——EPS分析）
【例】某公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。
假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表10-3。
不同资本结构下的每股收益 单位：元
20 000 000
5 000 000
15 000 000
0
15 000 000
30
15 000 000
5 000 000
10 000 000
0
10 000 000
20
5 000 000
5 000 000
0
0
0
0
20 000 000
0
20 000 000
0
20 000 000
20
15 000 000
0
15 000 000
0
15 000 000
15
5 000 000
0
5 000 000
0
5 000 000
5
息税前利润
减：利息
税前收益
减：所得税
税后收益
每股收益
繁 荣
正 常
衰 退
繁 荣
正 常
衰 退
负债=5000万元，普通股=50万股
负债=0，普通股=100万股
项 目
通过EBIT和EPS之间的关系进行决策分析，见下图
公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了
图10- 3 不同资本结构下的每股收益
每股收益（元）
息税前利润（万元）
负债＝0
负债＝5 000
每股收益无差别点
★ 每股收益无差别点
使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。
计算公式：
EBIT* ── 两种资本结构无差别点时的息税前收益；
I1，I2── 两种资本结构下的年利息；
N1，N2── 两种资本结构下的普通股股数。
[例]某企业的资本总额为850万元，资本构成普通股750万元（股数10万）债务资本100万元（年利率9%）。企业拟追加筹资150万元。筹资方案为一是增发普通股3万股；二是增加债务150万元（利息率为12%）；所得税率为40%，预计该企业的息税前利润为160万元，要求进行筹资决策。
因为预计息税前利润大于无差别点利润,故应采用债务筹资。（如果预计息税前利润小于无差别点利润,则应采用发行普通股筹资。
此种筹资方案的选择，首先是保证普通股股东每股收益最大。
注意： 每股收益无差别点法计算时
缺点：只考虑资本结构对每股收益影响
未考虑资本结构对风险的影响，不全面。
目标：每股收益最大化，有时会作出错误的决策。
适用范围：资本规模不大、资本结构不太复杂的股份制企业。
（三）公司价值分析法
以公司价值大小为标准，确定最佳资本结构的方法
认识一:公司价值＝未来净收益折现价值
认识二:公司价值＝股票现行的市场价值
适用范围：资本规模较大的上市企业。
缺点 :不确定因素多，难以应用；股价波动，难以确定；容易忽略长期债务价值。
五、资本结构的调整
1、存量调整：不改变现有资产规模
2、增量调整：增加总资产
3、减量调整：减少资产总额
作业：某公司2008年初发行在外普通股110万股，已按面值发行利率为12%的债券440万元。该公司打算为一个新的投资项目融资600万元，新项目投产后公司每年息税前盈余增加到300万元。现有两个方案可供选择：按15%的利率平价发行债券（方案1）；按每股30元发行新股（方案2）。公司适用所得税率40%，不考虑筹资费用。 要求：（1）计算两个方案的每股收益；（2）计算两个方案的财务杠杆系数； （3）判断哪个方案更好。（以上计算结果保留两位小数）
