2008年 7月
29卷 第 4
河 北 经 贸 大 学 学 报
Journal ofHebei Univers ofEconomics andTrade
川 ．2oo8
，0Z．29 ．4
●金融与投资
债务融资具有积极治理效应吗?
袁卫秋
(南京财经大学 会计学院，江苏 南京 210000)
摘 要：学术研究中通常认为债务融资对企业具有积极的治理效应，即利用债务融资可以降低股权融资的代理成
本，提升企业的价值。然而，在债权人的利益得到保护的条件下，债权人有可能保持沉默，坐视大股 东对小股东的利
益侵占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的利益。这样势必会减少企业的价值、降低企业金融资源的使用
效率，甚至对其他企业的发展造成严重的制约，并最终减缓整个金融市场的良性发展，导致整个金融资源的低效率
使 用。
关键词：大股东；债权人；合谋；治理效应
中图分类号：F810．5 文献标识码：A 文章编号：1007—2101(2008)04—0062-06
一
、引言
现代财务经济学研究表明，债务融资不仅是企
业筹措资金的一种工具，而且具有重要的治理效
应。Jensen—Meekling(1976)[11在其建立的代理成本
模型中指出，管理者与股东之间的代理成本会随着
管理者持股比例增加而减少，因为管理者对企业的
剩余控制权与剩余索取权逐渐匹配，减少了其偷懒
和谋求私利的动机。在融资总额不变的情况下，债
务融资事实上增加了管理者在公司的股权比例，因
而减少了管理者与股东之间的代理成本，从而提升
了企业价值。与Jensen—Meckling(1976)[11模型中的
管理者持有较高比例的股份不同，Grossman—Hart
(1982)囝假定管理者在企业中持股比例为零或接近
于零(这个假设更符合大型企业或超大型企业的情
形)。他们认为，在这种情形中，债务融资可视为一
种约束机制，有助于减少股东与管理者之间的代理
成本。其理由是管理者的效用依赖于他的领导职
位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，管理者
将失去任职的一切好处(可视为对管理者而言的破
产成本)。因此，对管理者来说，必须在较高的私人
收益与较高的破产成本之间进行权衡。由于企业破
产的可能性与债务融资比例正相关，因此债务融资
能够激励管理者努力工作，从而可被视为一种降低
管理者和股东之间代理成本的约束机制 。Jensen
(1986)口认为，当企业拥有较多的自由现金流时，企
业管理者易产生过度投资的动机，即将自由现金流
投资于一些净现值为负的项目。为了抑制管理者的
过度投资动机，企业可以采取增加负债的办法。这
一 方面减少了企业日常的自由现金流，另一方面还
增加了企业发生财务危机的概率。两方面的作用将
激励管理者作出更有效的投资决策，从而提高企业
价值。Harris—Raviv(1990)[4]与Stulz(1990)[~的研究表
明，即使企业破产清算对投资者来说可能更好一
些，管理者也总是试图让企业继续经营下去。此外，
管理者总是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这
部分资金以股利等形式返还给投资者会更好一些。
但是通过债务融资，债权人能够在企业现金流很少
的时候接管企业 ，并要求企业破产清算 ，从而可以
保护投资者的利益并有效遏制管理者的过度投资
行为。总之，尽管以上学者研究的角度不尽相同，但
他们的研究都共同表明，债务融资具有积极的治理
效应，能够降低股权融资的代理成本 ，改善企业的
经营业绩，从而提升企业的价值。
然而，上述学者的研究具有两个共同的缺陷。首
先，他们基本上都是基于股权高度分散的企业，因而
基础都是企业内存在股东与管理者之间的代理冲
突。事实上，近年来的研究表明，股权集中的情况并
收稿日期：2008—05—03
作者简介：袁卫秋(1972一)，男，江苏姜堰人，南京财经大学会计学院教师，经济学博士，研究方向为公司财务理论。
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金融与投资 袁卫秋 债务融资具有积极治理效应吗?
不罕见。即使在美国，也存在大量的由大股东所控制
的上市公司 (Holderness—Sheehan，1988啕；Morck et
a1．．1988~；Shleifer—Vishny，1997~；Cho，1998圈)，至于
在其他的发达国家，尤其是发展中国家，股权集中度
更高，也更普遍(LLSV，1998Vq；La Porta et a1．，1999
㈣；C1aessens et a1．，2000v~；等等)。而在股权集中的情
况下。企业内的代理问题主要不是股东与管理者之
间的代理冲突，而是大股东与小股东之间的利益冲
突(Shleifer—Vishny，1997【 ；LLSV，2000t )，尤其是
当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不
能约束大股东的行为时，存在于大股东与小股东之
间的代理冲突就更为严重。由于大股东拥有对企业
的控制权，因此大股东可能会以牺牲小股东的利益为
代价来获得控制权的私人收益 (private benefits of
contro1)。其次，这些学者在债务融资对管理者的行为
约束上都显得过于乐观。事实上，作为债权人，如果其
能获得固定的利息收入并且债务本金偿还不受威胁，
就不会有动机去干涉或过问企业的经营行为或投资
决策行为，因此债务融资的约束作用就有可能并不
象学术研究中所阐述的那样有效。
特别地，如果同时考虑具有控制权的大股东的
存在与企业进行债务融资的情形，则可能会产生一
个戏剧性的变化。试想，根据债务融资的治理效应
理论，债务融资之所以具有治理作用，一个主要的
因素便是企业有可能发生财务危机行为，即企业无
法如期偿还债务。作为大股东完全明白这一点，因
此具有控制权的大股东是不会让企业过度举债的，
即超过其偿付能力进行债务融资。在这样的情况
下，债权人的利益是完全受到保护的。此时，作为债
权人，其本职就是坐收本息，没有必要也不应该去
干涉大股东的经营行为或投资决策行为。这也就是
说，在企业财务危机风险很低甚至没有的情况下，
债务融资的约束作用变得很小。事实上，在大股东
保障不侵犯债权人利益的前提下，对于大股东意欲
获得控制权收益的行为，债权人完全有可能保持沉
默，即默许或坐视大股东对小股东的利益侵占行
为，甚至有可能与大股东合谋来共同侵占小股东的
利益 ，并最终减缓整个金融市场的良性发展以及导
致整个金融资源的低效率使用。
对于上述思想，不仅从直觉上来说比较合理，而
且还可以构建数理模型从理论上进行说明。通过这
个模型，不仅可以说明在债权人的利益得到保护的
条件下，债权人有可能坐视大股东对小股东的利益
侵占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的
利益；同时也还可以说明，大股东与债权人的合谋行
为减少了企业的价值、降低了企业金融资源的使用
效率、甚至还对其他企业的发展造成了严重的制约。
二、模型的描述与分析
1．模型的描述
首先考虑最简单的情形。假设有一家企业，该
企业的组织形式是个人所有制企业。企业当前拥有
一 些投资机会，执行这些投资机会需要适当的资金
(记为I)。企业投资产生的收益是永续年金的形式，
即企业在未来的每一期都将获得等额的收益(记为
IB，其中p是投资回报率参数，且O<p<1)。企业有可
能全部执行这些投资机会，也有可能只是部分执行
甚至不执行，这关键取决于企业投资收益的净现
值。假设企业利用永久性债务(记为L)进行融资，企
业定期支付利息，每期利率为i(0<i<1)，利息支付的
时期与投资获得收益的时期相一致。根据以上假
设，由于I=L，因此企业投资收益的净现值为：
NPV=
t
至
= l -iL)蓦 =竿一了iL(1)
其中堤 主观贴现率，且r>0。
为了使企业投资的净现值获得最大，企业存在
着最优投资规模，也即最优融资规模。对(1)式两边
求关于L的偏导数并令其等于0，再化简计算就可以
得到企业融资的最优规模为：
(2)
由(2)式可以看出，企业的最优融资规模与利
率i呈反向关系，与投资回报率B呈正向关系。
现在考虑稍微复杂一点但更现实的情形。假设
前面企业的组织形式不是个人所有制企业而是股
份制企业。该股份制企业与前面的个人所有制企业
面临的投资机会相同，并且也利用永久性债务进行
融资。此外，其投资收益函数与债务融资条件也都
相同。然而，正是由于企业的组织形式不同，导致两
种情形下企业的融资决策和投资决策不同。
假设该股份制企业拥有一个具有控制权的大
股东，其拥有的股份数为入，且O<k<l，其余股份数为
小股东持有。由于大股东与小股东之间存在着信息
不对称，因此大股东存在着机会主义行为 ，即在可
能的情况下，大股东会利用适当的手段去侵占小股
东的利益。特别是当市场环境较不完善，即小股东
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的权益只受到较弱的保护时，大股东侵占小股东利
益的情形便会成为现实。大股东由于具有控制权而
获得了这种侵占收益即所谓的控制权私人收益。
假设大股东并不将全部债务资金用来投资，而
是将其中的S部分占为己有，因此企业最终用来投资
的资金实际为L-s，从而大股东获得的私人收益为S，
全部投资收益(即投资的净现值)为入 ，
仁 l十r
总收益为 +入宝 。由于市场环境并不是太 仁 l十r
糟 ，即小股东的利益并不是完全不受保护，因此对
小股东的利益侵占必定是有成本的，并且这种成本
与大股东意欲获得的控制权收益的大小直接相关。
假设大股东的利益侵占成本函数为c(s)，则大股东
获得的净控制权收益是：s—c(s)。当c(s)=O对任何S
都成立时，则表明整个资本市场环境对保护小股东
的利益完全无效，因此小股东将不会存在，模型又
回到了简单情形。因此c(S)：O不可能对任何S都成
立。当c(s)>s对任何S都成立时，则表明控制权收益
毫无价值，因此大股东不会侵占小股东的利益，模
型也回到了简单情形。因此c(s)>s也不可能对任何s
都成立。由于c(s)--o与c(s)>s不可能对所有的s都成
立，因此s—c(s)不可能恒等于0，也不可能恒小于0。
此外，假设利益侵占成本函数c(s)具有以下性质，即
关于控制权收益S的一阶导数和二阶导数都大于0，
也即c。s)>O与c (s、>O。很显然，c(O)=O。
为了确保大股东能够顺利获得控制权收益，即
获得债权人的默许 ，则大股东必须保证企业投资获
得的未来收益足够用来偿还债权人的利息，即(L—
S)a-iL_>O，否则企业无法获得永久性债务。
综上，大股东面临下面的最优化问题 ：
Max NPV =s—c(s)+入V=s—c(s)+入砉 1 l I l+r J
：s—c s)+ 【 二 一 (3)
r r
s．t．c：(L—s)~-iL>_0
其中s—c(s)为大股东获得的净控制权收益，
一 L-为大股东获得的投资收益。
r r
由于上式是求附有约束条件的最优解，因此首
先构造拉格朗日函数：
MNPV，(L's， )：s—c(s)+ 一 + [(I，_
r r
s)B—iL]，其中 为拉格朗日乘子。
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对于上述拉格朗日函数的求解，利用Kuhn—
TuckerS．件，得
(I) _o，
(L—S) =O
(I1)OMN
—
PV' 0
，即
dS
(L—S) =O
即 一芋
一 +1一。。( )一 p
r
(Ⅲ) [(L—s) '-iL]=O
(Ⅳ)(L—S) 1-iL~0
由于大股东的利益侵占成本为正，且c。(s)>O与
c (s)>O，因此S—c(s)是一向上凸的连续函数，即存
在着最大值。这就促使大股东必须在获得净控制权
收益和不对小股东进行利益侵占而是与其共同分
享投资收益之间进行权衡。因此非负的利润约束不
可能总是一个紧的约束条件，即(L—S)13-1_iL=0不可
能总成立，因此由(Ⅲ)式得Ix=0。此时，由(I)式和
(Ⅱ)式得到S的均衡解为：
c。s )=1一 (4)
r
利用(4)式和条件(Ⅱ)以及Ix=0，可以得到从大
股东角度来说的最优融资规模：
(孚)吉 =ns
2．模型的分析
(5)
将(5)式和前面的(2)式联系起来可以看出，尽
管两种类型的企业面临的投资机会和融资条件相
同，但在个人所有制企业下，企业的最优负债融资
规模是L ；而在股份制企业下，企业的最优负债融资
规模是L +s ；这就表明具有控制权的大股东为了侵
占小股东的利益而超额借人了债务资金。需要指出
的是，表面来看，债权人的利益似乎受到了损失，因
为大股东超额借人的部分S 正是其试图侵占的部
分，但实质上由于这是一项永久性债务，债权人的
真正利益是企业投资后其所能按期收到的利息，因
此只要大股东能保证其利息支付没有风险，则债权
人就不会干预大股东的行为。根据大股东的目标函
数的约束条件可以看出，债权人的利益的确是得到
保障的。事实上，在存在大股东的情形下，相对于个
人所有制企业 ，即没有大股东的情形下 ，债权人的
利益不但没有受到侵害而且得到了提高。在个人
所有制企业的情形下，债权人获得收益的净现值是
∞ T ● T
∑ ，即 ；但在存在大股东的情形下，债权人
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获得收益的净现值是茎 告 ，即 ；显然
后者的收益大于前者的收益，其大小为旦 。因此即
使基于这一点，债权人也会默许大股东的行为，即
与大股东进行默契合谋来侵占小股东的利益。
根据以上分析，可以得到本文模型的第—个结论：
结论1：在大股东侵占小股东利益时，由于债权
人的利益不但没有受到侵害，而且还得到了一定程
度的提高，因此债权人会默许大股东的利益侵占行
为。
通过简单的计算还可以知道，大股东与债权人
之间的合谋不但侵占了小股东的利益，而且降低了
企业的价值。此外，也还可以知道，债权人增加的收
益一部分来源于对小股东利益的侵占，另一部分来
源于大股东为获得控制权收益而付出的部分代价。
当大股东试图获得控制权收益时，企业的最优
融资规模是L =L．+s ，此时企业投资获得的净现值，
也就是企业的价值为：
V =至
t=l
=
t
至
= l
=竿
⋯
iL* (6)
其中大股东拥有 f—Ly一 一一is*1部分，小股东
拥有(1一 )(竿一半一等)部分。
当大股东不想获得控制权收益 ，即与小股东的
利益一致时，股份制企业相当于个人所有制企业 ，
因此最优融资规模是r，此时企业投资获得的净现
值，也就是企业的价值为：
V =
t
至
= l器 =t至=l =竿一半 (7)
其中大股东拥有有 (孚～iL* ，小股东拥r)n~Jv
有(1一 )f—L*a一 1部分。
由(6)式与(7)式可以看出，由于大股东试图获
得控制权收益导致企业价值下降堡 ，这部分下降的
价值正是债权人收益增加的部分 ，其中 堡部分来
源于大股东(这事实上也是大股东获得控制权收益
的一种成本，只是这里的成本是在投资收益实现后
付出的，因此也可称为大股东获得控制权收益的事
后成本)，(1一 )堡部分来源于小股东。与大股东不
同的是，大股东虽然失去了(1一 )堡部分收益，但其
r
获得了s*--C(S )部分收益；相反，小股东却是确确切
实实损失了(1一 )堡部分收益，没有获得任何补偿。
r
因此，这就进一步表明，大股东通过与债权人合谋
共同侵占了小股东的利益。
此外，由式子 堡和(1一 )堡 可以看出，大股东
r r
持有的股份数 越小 ，大股东获得控制权收益的事
后成本越小，而小股东受到的利益侵害越大。这就
意味着企业的股权越分散，大股东越有动机获得控
制权收益。特别地，当 充分小时，大股东的收益将
主要来自于控制权收益。
根据以上分析，可以得到本文模型的另外三个
结论：
结论2：在大股东对小股东进行利益侵占的同
时，债权人事实上也对小股东进行了利益侵占，因
此大股东通过与债权人进行默契合谋共同侵占了
小股东的利益。
结论3：大股东与债权人之间的默契合谋不但
侵占了小股东的利益，而且降低了企业的价值。
结论4：企业的股权越分散，大股东越有动机获
得控制权收益；当企业的股权足够分散时 ，大股东
的收益将主要来 自于控制权收益。
再回到前面看(4)式，将其左右两边对求偏导，得
s：l_—今 ，因为c (s )>0对于任何s都成立，所以 0。
rc．ks
这就意味着，当债务融资的利率下降时，大股东的控
制权收益将上升；或者说，当债务融资的利率较低
时，大股东的控制权收益将较高。从直观上来说，利
率越低，即债务融资成本越低 ，在企业投资回报率
确定的情况下，同样的投资规模带来的收益能够支
撑的债务越多 ，大股东事前能够转移的融资收入也
就越多，即控制权收益也就越大。控制权收益越大，
大股东越有积极性与债权人合谋。相应地，在债务
利率较低的情况下，债权人欲想获得更多的收益，
必须提供更多的债务，因此债权人也有积极性与大
股东合谋。换句话说，债务融资的利率越低，大股东
与债权人合谋的可能性越大。
根据以上分析，可以得到本文模型的第五个结论：
结论5：债务融资的利率越低，大股东的控制权
收益越高，大股东与债权人合谋的可能性越大。
存在于大股东和债权人之间的可能的合谋行
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为不仅对企业价值造成负面的影响，而且对企业未
来的发展有可能造成严重的制约或伤害。假设前面
的个人所有制企业和股份制企业是两家独立的企
业，它们拥有相同的投资机会，但债权人能够提供
的最大债务融资规模为2L．。由于两家企业的投机机
会及投机回报率是相同的，因此从整个企业价值的
角度出发，两家企业的最优融资规模应是相同的。
然而，由于股份制企业的大股东欲从债务融资中获
得控制权收益，因此，具有控制权的大股东将为企
业融人债务资金L。(=IJ．+s’)，这将超过个人所有制
企业融人的债务资金L．。在利率相同且无风险的条
件下，债权人显然会优先满足资金需求量更大的股
份制企业。这样，个人所有制的企业将会由于无法
获得最优融资规模的资金IJ．而放弃投资机会，从而
制约了企业的发展。据此，可以得到本文模型的第
六个结论。
结论6：存在于大股东和债权人之间的合谋行
为有可能会对行业中其他企业的发展造成严重的
制约或伤害。
尽管股份制企业的融资规模r(=IJ．+s’)大于个
人所有制企业的融资规模L．，但由于两种类型的企
业实际投资规模相等，即均为L．，因此股份制企业的
融资效率低于个人所有制企业，即 h-p < 。这就意
L L
味着，由于大股东意图事前侵占小股东利益的机会
主义行为从而与债权人合谋，最终导致了金融资源
的低效率使用。据此，可以得到本文模型的第七个
结论。
结论7：大股东与债权人的合谋侵占小股东利
益的行为最终导致了金融资源的低效率使用。
三、研究结论与启示
关于股权融资的代理成本问题的研究，先前的
学者往往是从Berle—Means(1932)t 4】企业所有权与
控制权相分离的命题出发，因此研究的大多数是在
股权分散的公司里，掌握公司控制权的“强管理者”
与拥有公司所有权的“弱所有者”之间的委托代理
问题 。然而Shleifer—Vishny (1997)阐 以及LKSV
(20oO)【13指出，在投资者保护较弱的情况下，在多数
国家的大公司里，基本的代理问题不是外部股权投
资者与管理者之间的Berle—Means式的代理冲突，而
是外部股权投资者(即小股东)与几乎完全控制了
管理权的大股东之间的代理冲突。因此，关于大股
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东与小股东之间的代理冲突便成了近年来学术研
究中的一个热点问题。然而，纵观这些文献可以发
现，在这场冲突中，几乎所有的研究都是仅仅局限
于冲突的双方，即仅仅局限于股权融资的主体，而
将企业资金来源的另一重要渠道的债务主体——
债权人几乎完全置于一边了。因此，与这些研究不
同的是，本文的研究不再将债权人视为局外人，而
是让其参与到大股东与小股东之间的冲突中，结果
情况发生了戏剧性的变化。
先前的研究通常认为债务融资对企业具有积
极的治理效应，即利用债务融资降低股权融资的代
理成本，从而可以提升企业的价值。然而，本文的研
究表明，在存在拥有控制权的大股东的企业中，债
务融资有可能会加剧大股东与小股东之间的代理
冲突。具体地说，本文通过构建一个简单的模型分
析表明，大股东为了获得控制权收益，会确保企业
债权人的利益不受损害，在这样的前提下，债权人
完全有可能保持沉默，即默许或坐视大股东对小
股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋来共同
侵占小股东的利益。然而，大股东与债权人的合谋
行为不但侵占了小股东的利益，而且减少了企业
的价值、降低了企业金融资源的使用效率、甚至对
其他企业的发展造成了严重的制约。这就意味着
债务融资的治理作用也许并不象先前文献所说的
那样，特别是在大股东有足够的力量来攫取控制
权收益的情形下。虽然所有权的集中带来了小股东
的高昂的代理成本，然而，只要企业不会对债务的偿
付违约，大股东的机会主义行为就不会受到债权人
的抵制。
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责任编辑：张增强
责任校对：华 菁
Does Debt Financing Have Positive Governing Effect?
Yuan Weiqui
Abstract：In academi c research，debt financing is generally is supposed to have positive governing effects on enterprises，
using debt financing to lower the agency cost of equity financing SO as to enhance the value of enterprises．However,in
reality SO long as the loaners interest is under protection．they are likely to keep silent while the large shareholders infringe
the interest of small ones．What is worse，they may work together in such infringement．Such actions will decrease the value
of enterprises and the utility of finance resources，and even restrict the development of other enterprises．Th us the smooth
development of the whole finance market will slow down，resulting in the low egiciency in using finance resources．
Key words：large shareholders；loan em；plot together；governing effects
· 67-
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