对冲葛盒激遭主义 酶跚究综述
赵天宇郭万山
(辽宁大学经济学院，辽宁沈阳 110036)
摘要:近些年，对冲基金激进主义策略受到越来越多基金管理者的关注，其研究重心也开始从资本市场
价格变动转向标的企业管理层。对冲基金激进主义策略呈现出"改善公司治理、注重目标企业长期发展、减少
委托代理冲突"等特点。本文针对该策略研究的转变，从对冲基金激进主义策略特征、市场有效性、策略研究
方法以及对公司治理的改善等几个方面，对对冲基金激进主义策略进行综述。
关键词:对冲基金;激进主义策略;公司治理
中图分类号 文献标识码 A 文章编号 1674-2265 (2017) 02-0027-05
一、百|言
对冲基金的目标是获得超过基准利率的绝对收益
(Goetzmann和 Ross ， 2000) 。在 2000年之前，对冲基
金主要依靠基金管理者运用套利手段捕捉交易机会
获取收益。对冲基金投资策略可分为市场中性、买
入持有、基金中的基金 (Fund of funds) 、可转换套
利、风险套利、趋势跟踪、全球宏观等。大量的文
献集中于讨论以上策略对于对冲基金的影响，其中
市场中性策略最受研究者关注。采用市场中性策略
的对冲基金是使用量化模型同时持有几十个不同多
空头寸的投资组合，从而能够在很大程度上不受证
券市场波动的影响，其局限性是过度依赖所选股票
的表现，研究结果显示该策略并没有带来显著的超
额收益 (Amenc 和 Curtis ， 2003; Ribeiro 和 Machado
Santos , 2011) 。随着近年来套利机会的减少，许多
对冲基金开始转向其他套利策略，其中激进主义策
略 (Hedge fund activism) 作为积极型策略的一种，
受到基金公司的关注。
表 1 显示，在美国采用激进主义策略的对冲基金
数量越来越多，并且许多对冲基金都在主动寻找能
收稿日期 2016-12-15
够采用此策略的标的企业 (Gillan 和 Starks ， 2007;
Karpoff, 2001)。对冲基金激进主义策略是指购买上
市公司 5%或者更多的股权以期能够影响公司策略的
交易行为。 5%的股权购买触发了美国证券交易委员
会的 13D 规则 (Schedule 13D) 。该规则要求披露股
权购买者的身份、目标公司、购买股票的数量以及
购买目的。 Brav 等 (2009) 通过分析 2003 年 1 月至
2005 年 12月的 13D文件，发现几乎所有对冲基金的
初始购买都明确地指出了其购买目的，即间接管理
公司。一般的投资策略在风格上偏向于相对价值型
或者量化导向型，注重在市场中建立对冲头寸来获
得超额收益。激进主义策略属于事件驱动型，在公
开上市的标的公司中持有少数股东权益，以期施加
影响、增加公司价值并提高股价。在我国，由于对
冲基金的发展处于起步阶段，相关监管以及市场条
件受到约束，关于运用此策略的研究较少。本文对
美国采用激进主义策略的对冲基金研究进行综述，
以期了解其策略特征、表现以及研究方法。
二、对冲基金激进主义策略的主要特征
随着经济发展和金融创新的不断涌现，机构投资
作者简介:赵天字，辽宁大学经济学院金融工程博士研究生;郭万山，辽宁大学经济学院教授。
《金融发展研究》第 2期[ 27 ]
表 1 :美国 13D规则备案的对冲基金激进主义策略数量
年份 通过 13D规则备案的 年份 通过 13D规则备案的对冲基金激进主义策略的数量 对冲基金激进主义策略的数量
1994 10 2001 96
1995 37 2002 134
1996 99 2003 127
1997 212 2004 148
1998 161 2005 237
1999 118 2006 269
2000 120 2007 272
总计(199牛一2000) 757 总计(2001-2007) 1283
数据来源、 Bebchuk L A , Brav A , Jiang W. The Long-term Effects of Hedge Fund Activism[R]. Nationa1 Bu-
reau ofEconomic Research , 2015
者、银行以及传统基金公司越来越重视对冲基金在
金融市场中所发挥的作用，其所采用的投资策略也
受到市场的关注。对冲基金激进主义策略的特征是
能够减少代理冲突、注重目标公司长期发展。与此
同时，激进主义成为公司治理机制的一种新形式，
能够引起企业运作以及金融监管的改革。对冲基金
的激进主义策略在很多方面与传统的投资策略风格
不同。
首先，采用激进主义策略的对冲基金管理者有更
强的财务激励去营利。一般来说，对冲基金会获得
超额收益的一定比例(如20%) 作为除固定管理费之
外的基金表现奖励。此外，对冲基金的管理者也会
将自有财产投入到基金中。这种在补偿结构中的高
投资回报激励与共同基金或者养老基金的管理者形
成了鲜明的对比，后者并不允许取得超额回报的部
分抽成。标的企业的长期发展对于对冲基金最终的
价值体现至关重要，从而基金管理者更注重目标企
业的财务表现。
第二，对对冲基金的监管相对宽松，因为它们并
不是广泛地面向大众，而只是面向机构客户或者数
量有限的富有的个人投资者。因此，采用激进主义
策略的对冲基金不会受到严格的信托标准 (Fiducia圄
ry standards) 的约束(如附在《雇员退休收入保障法
案》中的条款) ，使得对冲基金能够更加灵活地介入
被投资公司。举例来说，法律并没有要求对冲基金
像其他机构投资者一样维持多样化的资产组合，所
以他们可以较为容易地集中持有大量的目标企业股
权。更进一步说，他们利用衍生证券或者保证金交
易来对冲或者杠杆交易标的资产。这些对于激进主
义的股东来说都是非常重要的优势。
第三，激进主义对冲基金较其他机构投资者(共
同基金、养老基金等)面临较少的利益冲突问题。
因为后者往往与被技资公司有其他商业往来或者非
[ 28 ] ~金融发展研究》第2期
金融的事项和目标。对冲基金管理者很少面对这样
的冲突。最近的研究发现，不同于共同基金和养老
基金，对冲基金根据其组织结构以及面临的激励不
同，确实能够影响公司董事会和管理层 (Huang ，
2010) 。对冲基金高薪雇佣管理者管理着不受约束的
资金池。因为不受管理共同基金和养老基金规定的
影响，对冲基金能够高度集中地持有一些公司头
寸，利用杠杆和衍生品拓宽覆盖的范围。
第四，激进主义策略是通过公司治理的方式来获
得超额收益。一般的对冲基金策略是在不同市场运
用套利的手段来营利，其关注的焦点是投资不同品
类的证券、衍生品以及商品市场。激进主义策略则
是在一家公开交易公司中持有少数股东权益，目的
是对公司施加影响、增加公司价值并提高股价。
最后，对冲基金通常含有锁定条款来限制投资者
收回他们的本金。假设对冲基金的激进主义者投资
目标公司平均超过 1 年以期维持其策略，这项条款能
够允许管理者有更大的灵活性去关注中期以及长期
的投资目标。
三、激进主义策略的市场有效性以及研究方法
激进主义策略不是资本市场中的新策略。在美
国，像养老基金和共同基金这样的机构投资者自 20
世纪 80年代就已经积极投身于对所投资企业的管理
中，其目标就是要提高股东价值 (Grossman 和
Hart , 1980; Frantz和 Instefjo时， 2009) 。早期的研究
发现，当机构投资者(尤其是共同基金和养老基
金)采用激进策略时，他们并没有使得股东获得显
著的收益 (Black ， 1998; Romano , 2000; Malkiel 和
Saha , 2005; Karpo缸， 2001) 0 Ackermann 等 (1999)
利用 1988-1995 年对冲基金的大样本数据，发现对
冲基金的表现持续处于共同基金与标准市场指数之
间，并且对冲基金的波动性要大于共同基金以及标
准市场指数。可能的原因是，一方面早期的机构股
东激进策略一直被一些监管措施以及结构壁垒所阻
碍。例如搭便车问题以及利益冲突 (Black ， 1990) ,
最终严重影响了这种策略的效果 (Black ， 1998; Kar回
po筐， 2001 ; Gi1lan和 Starks , 2007)。另一方面，在前期
的研究中，激进主义策略并没有在考察期有较好的
表现，可能存在短期内策略的表现并不显著。随着
股东更加着眼于公司长远的发展，注重长期收益，
在长期中采用该策略的基金表现更为突出。 Brav等
(2008) 指出，在2001-2006年间激进策略的对冲基
金平均每月相较于市场获得 1%的超额回报。 Boyson
和 Mooradian (2007) 同样指出激进策略的对冲基金
每年相较于其他类型对冲基金获得 %的超额回
报。一些学者研究欧洲市场时得到了类似的结论
( Stokman , 2007; Mietzner和 Schweizer ， 2014) 。
对于考察激进主义策略为什么能够在近些年具有
较好的表现，不同文献的研究侧重有所不同，所使
用的模型也不同。衡量对冲基金的投资者和基金管
理者的表现可以用委托代理模型来衡量 (Ross ，
1973; Holmstonn , 1979 )。理想的基金结构应该使得
基金经理的激励与投资者的目标相一致。否则，基
金经理可能坐享好处而懈怠工作，或者引发风险从
而降低投资者收益。有四种基本的机制能够约束委
托代理问题:奖励契约、所有者结构、市场竞争以
及政府监管。对冲基金一般采用前两种方法，共同
基金一般倾向于采用后两种方法。 Starks (1987) 运
用委托代理模型分析了奖励契约对于基金组合管理
者投资决策的影响。他在传统的回归模型中，加入
了股权激励、高水位线等虚拟变量。研究结果显
示，激进主义对冲基金在考察期内，能够有效提高
公司表现。 BravA 和 Jiang W等 (2008) 考察了生存
偏差对对冲基金表现的影响，采用两个数据库进行
比较，并在变量中加入滚动的时间窗口后，证明激
进主义对冲基金能够显著跑赢标普 500 指数基金。
BravA 、 Jiang W和 MaS 等 (2014) 采用 DID (Dif-
ference-in-differences ，倍差模型)进行研究，该方法
能够有效提高随机效应面板模型参数估计量的精
度，在模型中主要采用虚拟变量的形式，将宣布日
(即宣布对目标公司进行股权投资)前后几期的被解
释变量置于模型中，从微观角度考察目标企业研发
投入和最终创造的专利数量和质量的关系。在截取
不同时间段目标企业的相关数据后，发现结果具有
较强的稳定性，即目标企业在激进主义者宣布股权
投资后能够有较好的创新表现。 Bebchuk L A 等
(2015) 采用传统的柯布一道格拉斯生产函数，从微
观的角度考察企业层面的效率改善问题，发现行业
集中度较低的产业最有可能成为基金公司的首选，
集中度较低有利于竞争和创新，这与 Br町等
(2014) 的研究结论相似。
另一种研究激进主义策略的方法是 Altman Z-
score模型。 Z-score模型是以多变量的统计方法为基
础，以破产企业为样本，通过大量的实验，对企业
的运行状况、破产与否进行分析、判别的系统。通
过筛选企业的财务表现值而对其进行打分，从而确
定采用激进主义策略的目标企业。对冲基金的激进
主义者倾向于投资"有价值的"公司(市场价值低
于账面价值)。在对冲基金介入前，这些公司的股利
支付低于其他公司。目标公司也有很多的反收购策
略并且支付给首席执行官的薪酬远远高于其他公
司，同时目标公司很少是资金雄厚的大型公司，因
此为这样的公司下注承担很高的风险。目标公司显
著的机构投资者持股的结构具有很高的交易流动
性，这使得对冲基金的激进主义者能够迅速获得显
著的收益。 Huang (2010) 检验了 1990二2007年中对
冲基金在杠杆收购中的影响，发现对冲基金能够利
用其与潜在买家的"对抗力量" (Hold-out power) 获
得一个更高的收购溢价。 Jiang 等 (2012) 全面研究
了 1996二2007 年申请破产保护的公司样本，并按照
Z-Score策略(以一个较低的价格获得控制以及所有
权)排序。他们发现对冲基金的存在是企业申请破
产重组的驱动力，激进策略对冲基金表现好于整个
市场以及其他类的权益型对冲基金。
不同模型之间无法进行直接比较，但是由于激进
主义策略属于事件驱动型，所以不同的模型都是从
微观的角度入手，加入虚拟变量作为事件发生的代
理变量，并在考察期不断加入滚动窗口来考察外部
事件冲击对基金整体表现的影响，不同角度的考察
都能够得出该策略的优异表现，并克服了前期研究
的局限性，得出的结果具有较强的稳定性。
四、激进主义策略对公司治理的改善
激进主义策略主要通过介入企业管理层来控制风
险、增加股东价值，同时能够控制代理风险，从而
有效改善公司治理。 Brav 等 (2008) 选取 2001-
2006 年间 1059个对冲基金采用激进主义策略的样
本，分析了对冲基金激进主义者的目标和策略、目
标公司的特点、市场对激进主义策略的反应;另一
些研究关注对冲基金激进主义对于公司运营表现的
《金融发展研究》第2期[ 29 ]
.噩噩噩
影响 (Boyson 和 Mooradian ， 2007 j Clifford , 2008 j
Klein 和 Zur ， 2009) j 还有研究激进主义策略在公司
并购中所起的作用 (Greenwood和 Schor ， 2009) 。这
些文献都是从以下两个角度论证激进主义策略对于
公司治理的改变:一方面，激进主义者通过间接投
资(如变卖落后产能的资产)改变公司的发展策
略。 Bethel等 (1998) 检验了 1980-1989年激进主义
者购买美国财富 500强企业股权的样本(认购超过
5%的股权)。他们发现，激进主义者的目标企业都是
一些具有较低资产回报率、低市净率特点的公司，
并且在宣布股权认购的前后 30天之间获得了超额收
益。另一方面，激进主义者能够强制将公司超额留
存现金通过分发股利、增加贷款或者股票回购的方
式减少代理成本。 Jensen (1 986) 分析了股东与管理
层之间的代理冲突问题(主要针对自由现金流)。根
据 Jensen 的理论，管理者有扩大公司规模的激励动
机，因此会盲目地利用于中的现金购买资产。 Jensen
(1986) 特别强调可以利用超额留存现金进行股利分
发、扩大杠杆(从而增加利息支付)来降低代理成
本。 Fa1eye (2004) 证实了激进主义策略确实能够充
当减轻代理冲突的工具。他利用 1988-2000 年的 98
个存在代理权争夺的样本(不存在要约收购)进行
分析发现，目标公司比非目标公司留有多于23%的现
金，而在代理权争夺后，超额现金通过特殊股利分
发等形式有了显著的下降。此外，以上样本公司都
是在美国 2003 年颁布的《就业和增长的税收减免和
解法案} Oobs and Growth Tax Relief Reconciliation
Act) 生效之后的目标企业。因此，对冲基金就会更
有动力通过股利分发或者宣布的特殊股利来增加收
益。激进主义策略并不是短视的，其追求长期的营
利表现。所以，在投资的早期，目标公司并没有表
现出超额的回报率(实际上每股净收益、资产回报
率等指标在投资初期甚至出现了下降的趋势)。公司
将净利润的很大一部分以股利的形式分发给股东并
且大量举债，从而降低了代理成本。从长期来看，
这样的公司治理形式有利于公司长期持续的良好发
展。
总之，对冲基金激进主义策略为股东提供了一个
全新的模式，相较于早期的机构投资者，这项策略
提供了更为合适的财务激励以及组织结构，并且该
策略着眼于长期投资，并不会为了短期利益而破坏
持续的增长机会。他们在促进目标公司的治理与运
营方面取得的成功是毋庸置疑的，这反过来也提高
[ 30 ] <<金融发展研究》第2期
了公司股东以及他们自身的价值，这是一个双赢的
结果。
五、研究展望
尽管激进主义的对冲基金被广泛地讨论，但是大
多数对于激进主义对冲基金的评述仍存在一些争议
和局限性。由于对冲基金的数据披露不完整、缺乏
对于激进主义对冲基金的大样本数据，关于激进主
义策略的研究依然存在生存偏差、回溯偏差等，使
得研究的精确度受到一定的制约。如这些策略最终
成功的概率有多大，是否单一运用激进主义策略来
获得超额收益等，这些问题有待进一步的研究和讨
论。我国基金对激进主义策略的运用以及发展同样
是未来的研究方向。
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The Literature Review of Hedge Funds Activism
Zhao Tianyu Guo Wanshan
(School of Economics , Liaoning University , Liaoning Shenyang 110036)
Abstract: In recent years , hedge funds activism has attracted more and more attention 仕om the fund managers.
Its research focus has also tumed to the management of the targeted enterprises 企om the capìtal market price changes.
Hedge funds activism exhibits features such as "the improved co甲orate govemance , the long‘ term goal-oriented devel蝇
。pment and reduced agency conflicts". This paper studies the strategy for change , and reviews on the hedge funds activ-
ism from the aspects of hedge funds activism characteristics , market efficiency , strategy research methods and the im-
provement of corporate goverτlance.
Key Words: hedge fund , activism strategy , co叩orate govemance
(责任编辑孙军;校对 CX ， SJ)
《金融发展研究》第 2期[ 31 ]
