美国债券市场发展的借鉴
近几年，美国债券市场发展迅猛，不仅发展规模稳步增大，而且
品种丰富，结构完善，满足了不同偏好的投资者需求。对美国债券市
场的发展及其发展过程中所蕴含的投资机会进行分析，有着重大的现
实借鉴意义。
一、美国债券市场概述
（一）美国债券市场规模巨大
美国拥有全球最大的债券市场。根据美国证券业与金融市场协会
（Securities Industry and FinancialMarkets Association，SIFMA）数据，
011年底，美国债券市场存量为万亿美元，与美国当年GDP之比
为。美国债券市场的债券品种主要包括货币市场产品、国债、市
政债、联邦机构债、公司债、资产证券化类产品（MBS和ABS）。其
中，资产证券化类产品是规模最大的一类债券资产，规模达 万
亿美元；国债、市政债、联邦机构债、公司债和货币市场产品的规模
分别为约 万亿美元、万亿美元、万亿美元、万亿美元和
万亿美元（见表1）。
整体来看，美国债券市场上各大类产品的绝对规模都很大，而且
品种发展较为均衡，产品结构非常完善。具体来说，近几年美国债券
市场的发展呈现以下几个特点：1．从绝对规模来看，债券市场总规
模稳步增加，住房抵押贷款支持证券（MBS）、国债和公司债市场规
模位居前三位。次贷危机前，美国MBS市场存量保持历史高位，企业
债、货币市场产品以及资产支持证券（ABS）产品迅速发展。次贷危
机后，国债发行量急剧攀升，信用产品市场发展有所放缓（见图1）。
2．从相对占比来看，货币市场产品和MBS占比连续4年下滑，公
司债和国债占比大幅攀升。次贷危机期间，银行间流动性趋紧导致短
期的货币市场工具规模出现萎缩（见图 2）。
3．从微观层面来看，美国债市各大类债券的细分产品也很丰富，
以满足不同偏好的投资者需求。如国债分为一般国债和通胀保护债券；
市政债分为一般责任债券和收益债券；MBS分为机构MBS、非机构
MBS以及抵押担保债券（CMO）等；公司债分为投资级和高收益级；
ABS的抵押资产类别更是多样化。
4．债券市场的发展在次贷危机冲击之后已逐步恢复。2009年，
MBS、公司债以及ABS等产品的发行量出现恢复性增长。预计美国巨
额财政刺激使得未来几年国债的发行量将居高不下（见表 2）。
（二）美国债券市场流动性高
以换手率作为衡量市场流动性的指标，换手率等于全年成交量与
市场存量的比值。具体来看，美国国债的流动性最好，其次为MBS，
再次为联邦机构债。市政债和公司债的流动性较差，换手率很低（见
表 3）。具体原因为：
1．信用状况决定流动性水平。国债为具有主权等级的无风险债
券，是整个债券市场的基准利率，流动性最好。MBS是由三家美国政
府支持企业发行的担保债券，具有美国政府的信用等级。联邦机构债
同样具有美国政府信用等级。市政债由地方政府发行，存在一定的信
用风险。公司债具有较高的信用风险。
2．次贷危机爆发更是提高了信用债券的流动性风险。2009年国
债流动性的降低与其市场存量激增有一定关系。
3．债券流动性可能也与单只债券发行规模较小有关。市政债和
公司债的绝对规模虽然很大，但是其每只产品的市场存量不高，远远
低于国债等产品。
二、美国联邦政府债市场
美国联邦政府债务分为可交易债务市场和非交易债务市场，
2011年底总规模为17 万亿美元。可交易债务市场就是常说的国债市
场， 2011年底规模为万亿美元，其中通货膨胀保护债券（TIPS）
占比为7%左右。Bills指期限在1年以内的国库券，占国债市场总量的
15 %；Notes的期限为1－10年的名义国债，占国债市场总量的 67%；
Bonds是期限在10年以上的名义国债，占国债市场总量的11%（见图3
和图 4）。
（一）美国国债：资金的避险投资标的
美国国债一直是全球资金的避险投资标的，分析其原因，主要有
以下几点：
首先，美国国债种类丰富。美国国债期限从 3个月到 30年不等，
付息方式灵活多样，有利于进行投资组合。美国国债交易方便，市场
活跃，易于变现。
其次，美元的国际货币地位高。美国是世界最大贸易国，近 70%
的国际贸易以美元结算，世界各国同美国的联系越来越密切，且中国、
日本等国在同美国的贸易中，长期处于顺差，且规模不断扩大，使得
这些国家的外汇储备币种以美元为主，这些储备则不断买入美国国债。
最后，美国国债的安全性相对较高。全球金融风暴导致美元的强
势地位陷入危机，但与此同时，欧元、英镑和日元的表现却更弱，这
些货币目前还都不能替代美元的国际地位。欧洲主权债务危机的深化
使得欧元兑美元大幅贬值，投资欧元的损失将更大。因此，在当前国
际金融形势复杂多变的情况下，在相当长的一段时间内，投资美国国
债依然是目前最主要的选择。
自标普下调美国主权债务评级至AAA后，至2012年上半年获得
标普主权评级为AAA的国家共有18 个，除去格恩西岛联邦、马恩岛、
列支敦士登公国和卢森堡公国四国外，其他14个国家的国债总额约为
万亿美元，其中有些国家还并不是三个评级机构都给予了最高评
级。美国可流通国债余额约为万亿美元，大于14国国债余额总和。
也就是说，美国国债市场深度之大，根本不是其他国家的国债所可以
替代的。这在很大程度决定了美国国债在遭遇评级下调后，不可能会
被大幅抛售。而事实也正是如此。在 2011年8 月 5日标普宣布下调
美国主权信用评级，8 月 8日又下调与美国主权信用相关的公司债评
级后，此期间美国国债收益率不升反降，1－ 30年国债收益率降10－
40BP。说明人们更多是对世界经济前景的担忧，出于避险因素，对
美债需求上升，反而增持了美国国债（见表4 、表5 和图 5）。
（二）TIPS：美国通胀预期衡量指标
TIPS又称通货膨胀保护债券， 2011年底美国TIPS市场存量为
7388亿美元。自 2004 年以来，美国财政部每年定期发行5年、10年
和 20年期TIPS， 2010年 30年品种又重新推出。TIPS发行的目的包
括：完善金融市场产品结构，为养老基金等机构提供规避通胀的工具，
培育投资者预期的形成，为货币政策当局提供一个观测市场通胀预期
的指标，提高投资者对政府控制通胀的信心，减少政府整体债务规模
融资成本等。
TIPS在每个付息日，当期应付利息按照固定票息和劳工部公布的
非季节性城市CPI同比增速调整后的本金计算。因此，可以认为TIPS
的当期收益率仅由实际收益率构成（不考虑流动性溢价等）。而一般
的固息债券的收益率均为名义收益率，因此，二者的利差可以作为衡
量通胀预期的指标。
通胀预期具有适应性调整的特点：通胀预期领先于CPI，即通胀
预期上升能够推动CPI上涨；反过来当CPI处于上涨时，又会促使消费
者的通胀预期上升。当CPI处于高位时，通胀预期也会位于较高水平。
比如 2008 年中，TIPS显示的通胀预期仍在 3%附近波动（见图6 ）。
三、美国市政债市场
美国市政债由州、地方政府或其代理机构发行，用于为学校、道
路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般责
任债券和收入债券。一般责任债券是由政府的一般征税权力为担保的，
需以政府的税收来偿还。这种债券只有有权征税的政府才能发行。收
入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付
债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付（见图
7 ）。
从历史违约数据来看，市政债的违约率远低于公司债，风险同样
很低。 2004 年期，联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征
税。因此， 2004年起，个人是美国市政债最大的投资者，而养老基
金和外国投资者则几乎没有投资市政债，原因是他们不需缴纳联邦收
入税，也就无法享受在购买市政债方面的优惠。同时由于免税效应，
市政债收益率多数时候低于国债。截至 2011年末，美国市政债规模
达万亿美元，位居全球第一（见图8）。
从发行方式来看，多数市政债采取了嵌入赎回权的方式（见图
9）。
四、美国公司债市场
（一）美国公司债概述
公司债指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对
于国债和市政债的风险较大，收益率也较高。
公司债品种繁多，有抵押债券、信用债券、可转换债券、带认股
权的债券、金融资产担保信托债券、设备担保信托债券等。既有从固
定利率、浮动利率到参与公司收益分配的债券，也有从短期、长期到
超长期的债券。从信用等级看，既有高信用等级的债券，也有垃圾债
券。公司债按信用级别可以分为投资级和垃圾级。按标普的分类，信
用级别在AAA到BBB级的债券为投资级，BB及以下的债券为垃圾级。
经济低迷的时候，由于市场对违约风险担忧加大，高收益公司债发行
难度大，发行规模也较小。而从发行方式来看，公司债同样多数嵌入
了发行方赎回权，且加息周期中浮息债发行比例逐渐提高，降息周期
中浮息债发行比例则逐渐降低，均体现了对发行人的保护（见表 6）。
美国公司债的发展历程可分为四个阶段：1812年英美战争－1863
年南北战争时期为初步形成阶段；1863-1929年为债券发展阶段；
1929-1960年为加速发展阶段； 20世纪 60年代以来进入繁荣发展阶
段。
2001年以来，美国公司债每年发行量相对处于平稳的状态，
2006 年和2007年是高点。2008年受次贷危机影响，发行量较小。其
后，受银行信贷紧缩的影响，以及受益于 2009 年以来金融体系流动
性改善以及发债成本持续下降，发行量开始恢复，但 2011年受欧债
危机影响，发行量较 2010年再次缩小（见图10和图11）。
从期限看，最近5年来，美国公司债的平均发行期限在连续增加
之后保持高位，平均发行时间在14 年左右，说明美国企业偏好长期
的债券融资（见图12 ）。
美国公司债（特指图13 的数据，包括期限大于1年的企业债券、
期限小于1年的短融以及资产支持票据ABCP）的国内发行人主要是非
农非金融企业、商业银行以及金融企业。资产支持票据主要是指以资
产担保所发行的短期融资债务。
美国公司债最主要的投资者为外国投资者，投资占比 20%；其
次为居民和非营利组织，占比为20%；保险公司的投资占比也非常高，
主要以寿险公司为主（见图14 ）。
（二）投资级公司债
美国公司债市场自 2007 年次贷危机爆发以来信用利差大幅走
高，AAA评级公司债与5 年期国债利差达到近 450BP，BAA评级公
司债与 5年期国债利差达到近 750BP，双双创出 20世纪 70年代以
来的新高，显示出此轮金融危机对实体经济的影响比近几次的经济衰
退影响更严重。从一个较长的历史周期来看，公司债与国债的收益率
走势还是保持一致的，因为国债收益率的下降往往伴随着降息的过程，
在这个过程中企业的融资成本也是不断下降的，只是出于对信用风险
的担忧，国债收益率下降幅度快于公司债导致信用利差扩大。但在这
一轮危机中，国债收益率快速下降，而公司债收益率不降反升，投资
者对企业违约风险的大小已陷入恐慌，随着一只只“黑天鹅”的倒下，
即使AAA评级的公司债亦受到影响。
从行业差异来看，此轮次贷危机的信用风险由金融领域逐渐传导
到实体经济，具体体现在房贷大规模违约、几大知名投行在高衍生产
品杠杆的冲击下破产后，近期汽车行业亦出现破产风险，甚至美国州
政府财政压力骤然加大也导致投资者对市政债违约的担忧，而未来包
括信用卡公司和手机运营商等消费行业亦可能存在违约风险和评级
下调的风险，因此我们可以看到，即使当前还是同一外部评级，但不
同行业之间的差异已经拉大。相比之下，公用事业类的公司债收益率
最低，这个行业也是历史统计数据中违约率最低的行业；而房地产投
资信托的收益率大幅走高（见图15 和图16 ）。
对投资级公司债的投资策略应从两个角度来看：
1．配置型机构。配置型机构投资信用债的目的是为了持有到期。
由于信用债的收益率比国债高，因此投资策略主要考虑的是发债企业
的信用资质和收益率，即未来违约的可能以及收益率对违约风险的保
护程度是否能获取相对国债的超额收益。海外市场上穆迪、标普、惠
誉是几家大型评级公司，外部评级具有一定公正力。但从历史数据来
看，评级公司在经济下滑周期特别是经济拐点来临时对系统性风险的
反应速度往往较慢，不具有前瞻性，因而行业选择结合内部评级更有
必要。
2．交易型机构。交易型机构投资信用债的目的是为了获得持有
期收益，因此更看重信用利差的变化趋势。从海外市场的经验来看，
我们认为有几个因素需要考虑：
（1）信用利差与经济周期呈反向关系。经济景气周期中，往往
伴随高通胀和加息，国债收益率不断走高，企业融资成本上升，但由
于投资者对信用风险的担忧下降（违约率确实也是下降的），信用利
差呈现缩小趋势；反之经济下滑周期中，往往伴随通缩和降息，在国
债收益率下降、企业融资成本下降的同时，由于投资者对信用风险的
担忧上升（违约率确实也是大幅上升的），信用利差呈现扩大趋势，
因此尽管公司债票息比国债高，但对交易型投资者来说，获得的持有
期收益可能反而比国债小，还要承担更大的信用风险。
（ 2）不同信用评级的公司债表现亦有不同。经济景气时不同信
用资质公司债之间的利差呈缩小趋势，垃圾债券可能得到市场的追捧。
而经济下滑时信用评级越高的债券受到的冲击越小，垃圾债券受到的
冲击最大，两者之间的利差呈扩大趋势。
（ 3）同一评级下不同行业之间的公司债可能也有区别。经济景
气时外部评级基本涵盖了行业之间的差异，同一评级下不同行业之间
的收益率差异很小，然而一旦经济陷入下滑，行业之间的差异则迅速
扩大，例如 2000年网络泡沫破灭时科技行业公司债与公用事业行业
公司债之间的利差迅速扩大，而传统制造业与公用事业行业公司债之
间的利差则迅速缩小。
（ 4）评级调整风险。评级调整的可能性对交易型机构亦将带来
影响，尤其在经济下滑时，评级低的公司调整评级的可能性更大，行
业风险大的公司调整评级的可能性更大。
（5 ）系统性风险。当系统性风险即金融危机爆发时，信用利差
可能大幅增加，AAA公司债也不例外，尽管维持的时间很短，而且
从Moody公布的违约率来看，AAA公司债利差反映的损失预期远高于
其真实违约率，我们认为如果将信用利差分解开的话，流动性风险可
能是更大的影响因素，信用风险具有很强的集聚性和传染性，一旦企
业发生违约风险，可能对同行业及其他公司债带来影响，特别是投资
者在估值和流动性压力下可能出现不计成本的抛售，造成恶性影响。
次贷危机的去杠杆化过程就是一个很好的例子。在系统性风险爆发时，
流动性风险释放之后才会带来比较好的买入机会。
（三）高收益（垃圾级）公司债
美国高收益(垃圾级)公司债的发展历程可以分为以下几个阶段：
1．高收益债的产生——投资级公司的被动降级（1976年以前）
高收益债最早可以追溯到 20世纪初的美国，现在的美国钢铁
（1901年）、通用汽车（1908 年）、IBM（1911年）等公司，在建
立之初，都曾经依靠发行债券融资。这些债券在资质上近似于后来的
高收益债，只是由于当时评级公司尚未建立，这些债券没有被评级。
穆迪（1909 年）、惠誉（1913年）、标准普尔（1922年）这些
评级公司成立后，直到1976年以前，市场上所有发行的公司债，其初
始的评级全部为投资级，没有达到投资级的公司不能发行债券。
20世纪 60年代中期，美国经济进入衰退阶段。国际上，越南战
争、中东石油危机及布雷顿森林体系崩溃；国内，财政和贸易双赤字，
动辄两位数的通胀率、失业率高企，大量企业亏损甚至倒闭，到20世
纪 70年代中期进入滞涨阶段。很多曾经是投资级评级的公司，信用
等级被下调至垃圾级，其在信用等级被下调之前发行的债券，沦为高
收益债，被称为“堕落天使”。因此，在1976年以前，美国的高收益债
市场几乎全部是“堕落天使”。
2．高收益债的发展——管制放松、信贷紧缩（1977-1981年）
1977年，开始发行初始评级即为垃圾级的高收益债，当年发行11
亿美元，占当时高收益债存量的13 %，占全部公司债存量的 %。
发行高收益债的原因：从政策看，主要由于金融管制放松，高收益债
只需在美国证券交易委员会（SEC）注册就可以发行，监管则主要通
过市场和评级公司。
从供给看，由于信贷紧缩，大量中小企业转而通过发行高收益债
融资。美国从 20世纪 60年代紧缩信贷，给工商企业的新增贷款多年
维持在10%左右的增幅。 20世纪 70年代中期新增贷款增速急剧下降，
当时美国银行出现大量不良贷款，只得将客户集中于少数大企业，而
具有很高增长性的中小公司无法从银行贷款得到正常的经营资金。当
时达到投资级的公司数量仅占全部公司数量的 6%，且贷款审核严格，
手续繁琐。
从需求看，美国对金融管制的放松步伐较为缓慢，直到1986年才
实现存款利率市场化，但 20世纪70年代长期的高通胀使得投资人蒙
受巨大损失，因此迫切需要投资于高收益产品。
3．高收益债的繁荣——政策支持，杠杆收购（1981-1989年）
从 20世纪 80年代初开始，美国高收益债发行量骤升，主要得益
于：一是债券票息税收减免： 80年代初，里根政府实施“经济复兴计
划”，鼓励公司借债，降低债务利息的税率，但股利的税率不变，大
大刺激了公司通过债务融资。二是杠杆收购：即中小公司以很少的自
有资金，通过发行高收益债，获得大公司的控制权，而发行的高收益
债规模往往是自身净资产的数十倍。高收益债从先前的应用于帮助公
司解决流动资金头寸和扩大经营，在此时则转变为应用于公司的杠杆
收购中。
然而，随着越来越多的低等级公司加入发行高收益债的行列，违
约率也开始上升。从1988年开始，美国高收益债违约事件频出；到1990
年，高收益债违约率已升至 %。美国国会在1989年通过的《收
入调整法》取消了在高收益债券所支付利息的税收扣减。同年，纽约
州议会则取消了用于收购的债务融资中所付利息的税收扣减，而其他
州也随之跟进。同时，美国政府开始严格限制杠杆收购，垃圾债发行
规模骤减。德崇证券在1990年 2月破产，
而垃圾债之王麦克•米尔肯则在4 月被判欺诈罪入狱。
4．高收益债的现状（1991年至今）
1991年开始，随着金融衍生工具的大量运用于对冲高收益债的风
险，越来越多的机构又开始投资高收益债，需求的上升导致高收益债
发行量增加。
根据美国《证券法》，高收益债券发行公司可以选择公开发行，
但必须向SEC登记注册；也可以选择私募发行，则无须登记注册。但
1990年推出了144 A规则，允许通过私募方式发行和交易的证券可以
不需要在SEC注册，而高收益债主要通过私募方式发行，因此极大促
进了高收益债的发行和交易。
1999 － 2011年，平均每年有1000亿美元的高收益债发行，占当
年全部公司债发行量的10%－15 %。2008 年受金融危机影响，发行
量下滑至659亿美元，2011年由于欧债危机影响，发行量较 2010年下
滑446亿美元至2340亿美元。截至 2012 年 3月，美国高收益债存量
约 万亿美元。期限上以 6－10年为主（见图17 和图18）。
关于美国高收益债的风险和收益的分析如下：
（1）利率风险。由于高收益债的票息较高，久期较短，因此其
价格受利率波动的影响较小，相较于投资级公司债的利率风险较低。
（ 2）违约风险。高收益债的风险主要为违约风险，受经济影响
较大。1976 － 2011年，美国高收益债平均年化违约率为 %，
同时期投资级债券违约率为 %。发行后 年内出现违约的概率最
小，发行后10－15 年违约的概率最大。
（ 3）流动性风险。早期的美国高收益债的流动性较低，机构投
资者买入高收益债后，通常会持有至到期。而当发生某些信用事件时，
机构投资者往往立刻低价卖出，造成高收益债市场的动荡。 20世纪
90年代随着CDS、CDO等风险缓释工具的推出，以及144 A规则允许
私募发行的证券在非关联机构间转让，这种现象得到缓解。
收益率方面，1978 －1989 年，美国10年期高收益债平均年化收
益率为 %，同时期美国10年期AAA级债券的平均收益率为 %，
平均息差为420BP。 2008 年金融危机，违约率骤升，息差也升至
1200BP，银行、保险、地产等行业违约率最高。
从综合风险（高收益公司债指数波动率）和收益的夏普比率看，
1978-1989年，比较美国国债、投资级债券、高收益债和标准普尔
500，高收益债的夏普比率最高（见图 20和表7 ）。
五、资产证券化产品
根据基础资产的不同，资产证券化产品分为住房抵押贷款支持证
券（Mortgage Backed Security，MBS）和资产支持证券（Asset Backed
Security，ABS）两大类（再证券化产品也是基于这两大类）。MBS
与ABS之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款；后者
的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比，ABS的
种类更加繁多，具体可以细分为以下几个品种：（1）应收账款类：
信用卡应收款证券化、贸易应收款证券化、设备租赁费证券化；（2 ）
贷款类：汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用房地产抵押贷
款证券化、中小企业贷款支持证券化、住房权益贷款证券化；（ 3）
收费类：基础设施收费证券化、门票收入证券化、俱乐部会费收入证
券化、保费收入证券化；（ 4）其他：知识产权证券化等。
（一）抵押贷款支持证券
商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）：是指商业地产公司的债
权银行以原有的商业住房抵押贷款为资本发行证券。将多种商业不动
产的抵押贷款重新包装，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。
CMBS的价格根据评级机构的评级来确定；投资银行参考评级后，确
定最后发行价格，向投资者发行。CMBS的销售收入将返给地产的原
始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。CMBS
具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产
价值等优点，因此问世近 30年来，在全球不动产金融市场迅速
成长，成为传统银行贷款之外地产开发商筹资的新选择。居民住房抵
押贷款支持证券（RMBS）：与CMBS类似，但是以居民住房而非商
业住房抵押贷款为资本发行的证券。
截至 2011年，从美国债券市场发行量看，资产支持证券已达到
1. 71万亿美元，仅次于美国国债的发行量；从美国存量份额看，MBS
占 24%，ABS占6%。MBS和ABS存量合计达到 万亿美元。
MBS主要是由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房
抵押贷款发行的一种资产证券化商品。MBS在全球共有表外、表内和
准表外三种模式。表外模式也称美国模式，是原始权益人（如银行）
把资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV），SPV购得资产后重新组
建资产池，以资产池支撑发行证券；表内模式也称欧洲模式，是原始
权益人不需要把资产出售给SPV而仍留在其资产负债表上，由发起人
自己发行证券；准表外模式也称澳大利亚模式，是原始权益人成立全
资或控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不
但可以购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后
组建资产池发行证券。
（二）资产支持证券
资产支持证券包括资产支持商业票据：通常为90－180天，企业
出于流动性需求，将应收账款抵押给银行进行融资，银行基于应收账
款的未来现金流印制商业票据给投资者。
担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，C D O ） ， 是
资产证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或
债券。分为CLO（Collateralized Loan Obligation）、CBO
（Collateralized Bond Obligation）、Synthetic CDO（合成担保债务凭
证）。CLO指的是信贷资产的证券化，CBO指的是市场流通债券的再
证券化。Synthetic CDO的特点是其持有者并没有在法律上真正持有
CDO资产池中的资产，而是利用信用违约互换（CDS）来转移资产中
的风险的结构性产品。
（三）美国资产证券化制度
美国的资产证券化能够达到这样现今的存量规模，与制度保障是
分不开的。主要有以下三点：
1．具有政府背景的专业化组织是推动资产证券化快速发展的重
要力量。在资产证券化早期，为解决储蓄机构由于抵押贷款的期限风
险和利率风险带来的困境，美国三大抵押贷款公司——政府国民抵押
协会（GNMA）、联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住房贷款抵押
公司（FHLMC），大量购买储蓄机构的抵押贷款。1 970年，GNMA
推出一项“促进住宅贷款流动化方案”，发行由GNMA提供担保的债券，
从而实现了住房抵押贷款证券化。随后，美国两大准政府性质的
FHLMC和FNMA也分别于 197 1年和 1 980年发行了标准化的MBS。
目前，全美大约有13 家政府背景的专业化组织从事资产证券化业务，
这些机构有力地促进了证券化融资方式在美国的迅速发展，尽管同时
也引起了业界的一些非议。
2．市场竞争和产品创新是美国证券化持续发展的重要原动力。
美国金融市场竞争激烈，资产证券化产品规避资本充足率限制和分散
转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化
的资产行列。除住房抵押贷款以外，其他各类金融资产，例如，信用
卡贷款、租赁融资、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产
证券化应用的领域越来越广。1985年，汽车贷款支持证券开始在美国
发行，它是仅次于住房抵押贷款的第二大金融资产，也是继住房抵押
贷款之后首先被用于证券化的非抵押债权资产。1987 年，美国金融
机构推出了信用卡贷款支持证券。1 990年又推出企业应收账款证券，
并获得迅速发展，其中最具代表性的是资产支持商业票据 （Asset
Backed Commercial Paper，ABCP），这一金融工具为中下级信用等
级的企业获取资金开辟了重要途径。与此同时，资产证券化也开始逐
渐向其他领域渗透，如租赁业务和市政设施等。
3．法律地位的确定和税收减免优惠是促进资产证券化快速发展
的重要保障。在联邦国家质押协会（GNMA）的抵押支持证券取得成
功之后，资产证券化仍面临两个关键的法律问题。一个是资产支持证
券的法律地位问题。《1984 年二级抵押市场促进资产证券化问题研
究法》解决了这一问题。该法排除了各州法律对获得合适信用评级的
抵押证券的管辖，并且使其成为几乎所有投资者可以选择的法定投资
工具。另一个是证券化的税收负担问题。随着现金流重组技术在证券
化中的越来越多运用，特殊目的机构（SPV）越来越像公司，不再具
备授予人信托的免税地位，从而面临“双重税负”的问题。美国国会于
1986 年通过的《1986 年税收改革法》，确立了不动产抵押投资载体
的免税地位，使得证券化交易比较容易地免去了实体层次的税负，降
低了证券化的交易费用。
（四）美国资产证券化历史
美国资产证券化主要经历了以下几个发展阶段：
1．197 0－1984 年是资产证券化技术初步兴起和繁荣的时期。
在这个时期，资产证券化有两个特点：一是可被证券化的资产只限于
居民住宅抵押贷款，其他形式资产的证券化还没有发展起来。二是这
种金融创新技术还只限于美国境内，国际金融界还没有予以足够的重
视。但是这种技术在美国发展得非常快，大量住宅抵押贷款都纷纷采
用了这种能分散金融机构等债权人风险的技术，并取得了良好的效果。
2．1985 －1991年是资产证券化技术快速发展和广泛应用的时期。
在此时期，资产证券化除了在居民住宅抵押贷款领域里继续扩大其规
模以外，还向其他各类金融资产领域发展，例如信用卡贷款、租赁融
资、汽车贷款等方面都相继尝试这种技术的应用，资产证券化应用的
领域越来越广。
3．1 991－ 2006 年，资产证券化技术继续得到广泛应用，但是
与房地产市场日益紧密结合起来，最终引发了次贷危机。次贷危机发
生与资产证券化的过度和缺乏有效监管有关。金融市场本身即存在大
起大落的特性，需要有效的监管进行控制。资产证券化给银行的中长
期住房抵押贷款提供了迅速变现和出表的可能性，从而导致银行具备
动力扩大贷款规模。而次贷危机发生后，一部分人认为资产证券化风
险过大，不应继续发展，但这种观点是对证券化的误解。资产证券化
对于分散风险、增强流动性、便利融资都是一个较好途径。
4． 2007 年后，次贷危机的爆发使得资产证券化数量锐减，每
年发行量已降至 20世纪 90年代初的水平。得到的教训是资产证券化
过程中需要加强更有效的监管，预防资金链条断裂风险（见图 21）。
六、美国债券市场对我国的借鉴意义
（一）美国债券市场的优势
1．国债
（1）法律体系完善。美国早在1917 年就已经颁布了《自由公债
法》，并分别于1942 年和1986 年颁布了《公共债务法》和《政府债
券法》。中国有必要尽快制定国家信用法律法规以规范国家信用或融
资行为，并确保国债资金使用的安全及效率。
（ 2）美国场外场内市场互通互联。美国国债主要在场外交易，
虽然在美国国债的一级市场中，大多数较大的商业银行、券商和外国
银行以及外国经纪商的分支机构必须报备美联储，得到许可后方能进
入，但是在二级市场，任何公司都可以从事国债的买卖。个人投资者
也可以以持有的政府债券存折，在银行购买国债或直接投资于国债基
金。
（ 3） 托管结算系统的互通互联。联邦政府发行的国债统一在
美联储的“ 电子划付系统”（FEDWIRE）托管结算。在清算方式上，
美国95 %的国债交易是交易双方通过在第三方国际托管机构（如欧洲
清算所等）开立证券账户，并授权该国际托管机构与各自银行资金账
户勾连。此类机构一般对其成员实行券款对付（DVP）。结算成员向
托管机构提交买卖债券的书面指令，托管机构根据指令，在清算日，
债券通过簿记方式从卖方机构证券账户转入买方机构账户，与此同时，
资金通过银行转账从买方机构账户转入卖方机构账户。此种债券和资
金的转移为不可撤销型。托管机构向结算成员提供书面的交割记录。
托管机构有义务核查确认托管账户余额为债券卖方拥有的债券数额，
并向买方勾连银行发出查询，如果查明余额不足，则不会发生交易。
中国的中央国债登记结算公司可以在这种国际第三方托管机构开设
证券账户。在该证券账户名下，国内结算成员可以申请开立二级托管
账户，代理结算成员进行债务工具的交易结算，并通过资金清算代理
行使用银行同业支付系统进行资金清算。
2．市政债
美国市政债券的购买者中，各类基金占了很大比例（ 60%以上）；
而我国机构投资者的发展还很不足，市政债券的发行对象必然以个人
为主，同时我国应当鼓励和支持机构投资者的发展。发债规模是我国
发行市政债券的难点，美国市政债券的规模与国内生产总值、各级财
政收支以及整个政府债务体系规模的比较仅仅是对市政债券规模的
简单分析。我们以北京和上海的财政收支为依据，基于财政收入的真
实分布，对这两个城市适合的发债规模进行研究得出：如果以各年扣
除自发性支出后的地方财政收入（不包括中央政府返还）作为市政债
券的担保，那么每年发行的市政债券应低于可用于担保的财政收入额
度的 50%（这一比例下的违约概率小于0. 4%）。对于北京，可行的
发债规模应低于地方财政收入的 20%；对于上
海，应低于地方财政收入的 25%。由此计算出的北京与上海的
发债额占当地GDP的比例恰好与美国的同一比例相当；而且各年发债
额均远低于当年全市财政收入（包括中央政府返还）的增加额。由此
可见，每年发行的市政债券低于当年可用于担保的财政收入的50%这
一发债规模基本上是合理的。
3．公司债
（1）公司债券品种齐全。美国的公司债券品种齐全，债券在利
率结构、期限以及内含期权等方面设计灵活多样，同时衍生品市场非
常发达，给予投资者尽可能多的投资选择和风险规避手段。在美国，
正是多样化的债券品种促进了公司债券市场的快速发展。
（2 ）市场化的利率形成机制。完整的、准确的市场基准利率曲
线是发展公司债券市场的重要基础。美国财政部以公开拍卖的方式定
期滚动发行国债，以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债
利率作为公司债券的基准利率，进而由市场确定各级别公司债券收益
率的加点幅度，反映市场上各类投资者的不同偏好，大大促进了公司
债券市场的供需平衡。
（3 ）准入相对宽松，监管灵活。美国公司债券的发行方式根据
发行对象的范围分为公募发行和私募发行。公募发行的要求较为严格，
须先在 SEC注册、发布初始募债说明书、召开到期共勉会议、包销
商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公开发行。相比之
下，私募发行的条件则极为宽松。这是其公司债券市场发达的重要原
因之一。因为有《证券法》、《证券交易法》等相关金融法规的约束
及严格的司法制度，金融市场并未因宽松的准入条件而发生混乱。
（4 ）发达的交易系统。美国公司债券的交易市场分为以集中交
易形式运作的证券交易所和以分散交易形式存在的场外交易市场。美
国公司债券交易的绝大部分在场外进行。场外交易市场由全国的经纪
人和交易商组成，通过电话委托系统或电子交易系统进行，许多经纪
商都是做市商。做市商为买而卖和为卖而买的交易方式将证券买卖双
方紧密联系起来，为证券创造了交易市场，在整个场外交易中起到了
穿针引线的作用，增强了市场的流动性。越来越多的市场参与者利用
电子交易系统促进交易的完成。
（ 5）完善的信用评级制度。美国的信用评级制度已经历了将近
100年的发展历程，到目前已形成以标准普尔、穆迪等四大全球公认
的商业评级公司为主体的评级制度。评级制度的完善和发展，对公司
债券市场的发展起到了很大的促进作用。对于投资者来讲，有利于降
低获取信息的成本、确认信息的准确性，从而保护自身利益；对于发
行人和承销商来讲，信用评级制度可以将其资信水平准确传达给投资
者，避免那些信誉良好的企业支付额外的费用，使真正有偿债能力的
企业降低筹资成本，并保证债券的顺利销售；对于国民经济来讲，则
可以降低整个社会获取信息的成本，合理分配负债资本及股份资本，
提高证券市场的效率，实现资源的合理分配。
我国债券市场虽然已有相当长的发展历史，但发展程度远远落后
于我国股票市场和海外债券市场。美国各债券品种的市场优势特点对
发展我国债券市场具有相当程度的借鉴作用。
（二）信用违约事件影响
与我国债券市场相比，海外信用债市场发展历史更悠久，定价和
二级市场交易也存在更加市场化的特征。因此，研究海外信用债市场
违约数据，将对我国信用债市场有一定的借鉴作用。从穆迪违约数据
来看（见图22 ），海外信用债市场的违约次数统计从 20世纪以来共
出现 4次高峰：1929-1933年的“大萧条”、1990年通过垃圾债进行兼
并重组过度导致泡沫破裂的“垃圾债券危机”、2001－ 2002 年的“互
联网危机”、 2008 年的“次贷危机”。危机的发生，一般背后都有固
有的经济增长方式不堪支撑的因素，那么当经济面临去杠杆的时候，
债券发行人的信用资质整体倾向恶化。
研究1990年以来美国实际GDP增长率与债券违约率的关系会发
现，两者存在比较明显的负相关关系。违约率的高峰反映到债券市场
上，体现为信用利差的急速扩大，在2002年和2008年都能得到比较充
分的体现（见图23 和图24 ）。
与相对成熟的海外市场相比，我国信用债市场发展历史短，规模
小，且发行人结构更加倾向于国企。我国国内发债尚未有实质违约情
况发生。但是，我国围绕着信用债市场也发生了一系列的信用事件
（见表8 ）。
这些信用事件可以分为以下几类：
1．个体信用事件，如福禧债事件；
2．经济危机导致的企业经营风险，如江铜事件；
3．城投平台相关事件。城投债问题实际上是后经济危机时代企
业负债向政府负债的转移，但是由于我国城投债市场不健全，导致了
一系列问题。
实际上，中国企业在海外市场已经有一定的违约记录，显示信用
风险并非不存在。而我国的信用利差驱动因素也与海外市场有所不同。
从海外市场的情况来看，由于存在相对灵敏、交易活跃的CDS市场，
信用风险能够通过CDS市场进行灵敏的反映，并且反过来指导信用利
差的变化。实际上，以近几年美元债的情况而言，由于国债收益率部
分接近零，在信用债收益率中信用利差是绝对的主导，那么，海外信
用债基本表现出来的是风险资产的特性。也就是说，股市与信用债市
场常常同向变化，股市涨的时候信用债价格往往也呈现上涨。而我国
的信用利差变化呈现一定的被信用事件驱动的特征。
2008 年的情况可以作为一个例证。实际上 2008年1－9 月在主
动调控的背景下以房地产为代表的行业链景气已经下行（可以通过行
业收入增速、毛利等指标观察），但是在这一阶段房地产债的信用利
差却一直在缩小，信用利差与行业的基本面形成了一定的背离；而直
到9月份雷曼破产、江铜事件等发生后，市场在对信用风险一致担心
后房地产公司债的信用利差才急速扩大（见图 25）。
2011年的情况亦是如此。尽管市场对于城投债的信用风险一直有
所担心，但是市场对于城投债问题怎么演变有一定的分歧，在对信用
风险未有充分估计的情况下城投债市场的信用利差一直没有合理反
映风险。直到云投、滇公路等等事件后，城投债信用利差才急速扩大
（见图26 ）。
也就是说，我国信用债的信用利差对信用风险形成一定的反应，
但是往往比较滞后。但是随着未来我国信用债市场的扩容，信用利差
对信用风险的反应将会越来越及时，这也就使得我们对信用风险等“黑
天鹅”事件的研究显得尤为迫切。
实际上从我国信用债发行的趋势来看，公司债、企业债等品种仍
在持续扩容的过程中，而公司债、企业债中低评级占比也在持续增多
（见图27），可见，在低评级发行人不断进入市场和信用债市场不断
扩容的情况下，未来对信用风险的研究将显得越来越迫切。图 0
