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[Table_main] 宏观研究类模板 固
定
收
益
研
究
报告日期：2018 年 9 月 25 日
盘根错节的隐性债，披荆斩棘的雄关路
──基于地方隐性债务政策的城投研究
固
定
收
益
研
究
｜
专
题
报
告
｜
：孙付 执业证书编号：S1230514100002 褚一凡（联系人）
：021-64718888-1308 021-80106042
：sunfu@ chuyifan@
[Table_relate] 相关报告
[table_research] 报告撰写人： 孙付
数据支持人： 褚一凡
报告导读
本报告基于近期城投行业相关的政策文件，对隐性债务处理和对城投债
投资的影响作出分析判断。
投资要点
❑ 政策解读：隐性债务位于政府债务和企业债务的中间地带
隐性债务不同于政府性债务，但却是由地方政府违法违规举借并需要通过财
政性资金偿还的债务，在偿债方式上主要依靠地方的财政性资金化解，小部
分债务和长期支出责任也会通过提前还款或压缩规模的方式解决，因此与纯
粹的企业债务相比偿债意愿更强 。对于城投债而言，单纯按政府的偿债意愿
排序，纳入政府性债务（一二三类）的城投债>纳入隐性债务化债范围的城投
债>不属于上述两类的城投债。
目前各地化债采取省级属地管理，主要以盘活资金资产（土地出让、国有资
产变现）化解债务。隐性体量普遍未系统内债务的 3-8 倍，化解期限约 5-10
年。化债方案中也包括增加经济和财政实力，遏制隐性债务增量，大力压缩
财政开支、压减建设项目（停、缓、调、撤），强化风险预警和健全债务风险
应急处置系统，准备偿债准备金账户，建立考核问责机制，争取上级政府债
券支持，与银行进行贷款协商，促进城投市场化转型等措施配合化债。
❑ 后续展望：债务摸底后或迎穿透监管，问责尺度可参考既往公示案例
18 年财政部逐步改变在 17 年单兵突进的监管思路，与发改委（城投平台和基
建的主要利益方）和银保监（金融机构的主要利益方）持续加强合作。其主
导的穿透式监管有望统逐步落地。
❑ 调研反馈：经营愿景遭遇融资困惑
一季度调研中，部分浙北区县级城投自 3 月后上报隐性债务和化债方案；二
季度中，我们聚焦更详细的隐性债务资金用途、债务体量以及浙江省化债措
施等；三季度苏南调研中，企业认为未来政府和城投平台会切断联系，前者
对后者的影响会越来越规范。而财政部即将部署的大数据债务监控系统或对
城投的投融资带来不确定性。由于新系统的项目填报需在今年 9 月底前完
成，之后将开展系统试运行，因此企业对未来投融资环境态度较为谨慎。
❑ 债市策略：短期利好城投整体板块，中长期或增融资变数
同一城投主体若存在系统内、隐性债务或其他债务，则其中任一类出现违约
都无法与其余债务隔离。因此，只要非政府性非隐形债务不整体从城投剥
离，则三种类别的债务仍可视为在同一主体的“城投信仰”之下，但在法律
法规角度彼此的偿债风险确有差别。故而，城投债整体“信仰”在未来 5-10
年隐性债务化解期间仍可得以确认保存。结合曲线逻辑、行政级别、评级以
及期限角度。8 月份至今城投债中低评级（市场隐含评级在 AA 及以下）信
用利差修复较多，整体板块性价比有所回落，四季度适合多看少动。
风险提示：地方政府债务化解进度不及预期，城投流动性危机传染
证
券
研
究
报
告
[table_page] 宏观研究
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正文目录
1. 政策解读：隐性债务位于政府债务和企业债务的中间地带 ...................................................... 4
. 时点、资金来源与用途： 以来的债务或长期支出责任，合规 PPP 和经营性负债不属于违规举债 ......... 4
. 体量、债务指标与期限：全口径债务约系统内债务 3-8 倍，消债期限在 5-10 年 ................................................ 6
. 偿债资金：土地财政仍是核心 .................................................................................................................................... 6
. 配套措施：政府节流开源，城投配合转型 ................................................................................................................ 8
. 节流 - 压减政府建设项目与 PPP 项目 .............................................................................................................................. 8
. 节流 - 整改政府购买服务与棚改项目 ............................................................................................................................... 9
. 节流 - 压缩财政开支 ......................................................................................................................................................... 10
. 节流 - 债务风险应急方案 ................................................................................................................................................. 11
. 开源 - 城投配合转型 ......................................................................................................................................................... 11
. 开源 - 合法合规 PPP 项目 ................................................................................................................................................ 12
2. 后续展望：债务摸底后或迎穿透监管，问责尺度可参考既往公示案例 .................................. 12
. 财政部文章透露的思路：从决策、举债、使用、偿还、追责五环节进行穿透监管 .......................................... 12
. 财政部三季度问责案例：加强跨部门联合监管，加大对官员问责力度 .............................................................. 13
3. 调研反馈：经营愿景遭遇融资困惑 ........................................................................................ 14
. 18Q1-18Q2 浙北地区：化债方案基于土地出让金、国有资产变现和再融资 ....................................................... 14
. 18Q3 苏南地区：穿透监管要求项目投融资匹配 ..................................................................................................... 15
4. 债市策略：短期利好城投整体板块，中长期或增融资变数 .................................................... 15
. 政策逻辑：化债方案确认救助意愿，超高负债城投或存隐忧 .............................................................................. 15
. 近期发行：低等级城投在 18Q3 发行难度边际降低 ............................................................................................... 16
. 择券思路：低层级稳健主体个券适合专户配置 ...................................................................................................... 16
5. 附录：18 年城投问责案例与相关政策一览 ............................................................................ 18
[table_page] 宏观研究
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图表目录
图 1：政府性债务（系统内债务）的法律法规体系演变 ......................................................................................................... 4
图 2：某地方政府系统外债务分类统计模板 ............................................................................................................................. 5
图 3：部分地区全口径债务分类与占比（亿元、%） .............................................................................................................. 6
图 4：部分地区综合财力与不同口径债务率（亿元、%） ...................................................................................................... 6
图 5：中部省份 D 某县 - 2018 年化债资金分布（万元、%） ................................................................................................ 7
图 6：东部省份 B 某市辖区 - 5-10 年的化债资金分布（亿元、%） ..................................................................................... 7
图 7：对地方政府债务实行穿透式监管的方法和手段 ........................................................................................................... 12
图 8：2018 各主体评级 3Y 城投中票发行票面利率走势（%） ............................................................................................ 16
图 9：2018 各主体评级城投公募债发行规模占比 .................................................................................................................. 16
表 1：部分化债方案中合法合规的 PPP 项目不受隐性债务化解影响 ..................................................................................... 5
表 2：东部省份 B 某市辖区 - 隐性债务分类（不包含合法合规的 PPP 支出责任） ........................................................... 5
表 3：各地计划化债进度一览 ..................................................................................................................................................... 6
表 4：中部省份 D 某县 - 2018 年政府全口径债务一览 ........................................................................................................... 7
表 5：各地压减建设项目的措施 ................................................................................................................................................. 8
表 6：中部省份 D 某县 - 项目停、缓、调、撤计划表 ........................................................................................................... 8
表 7：南方省份 A 省会 - 受影响 PPP 项目的处置方式 .......................................................................................................... 9
表 8：中部省份 D 某县级市 - 现存的 11 个政府购买服务项目整改方案一览 ...................................................................... 9
表 9：棚改项目的处置方式 ......................................................................................................................................................... 9
表 10：压缩财政开支的方式 ..................................................................................................................................................... 10
表 11：中部省份 D 某县级市 – 当地主城投资料一览 .......................................................................................................... 11
表 12：《银保监会高度重视金融风险防范 依法依规处理部分金融机构违法违规行为》中的问责方式一览 .................. 13
表 13：湖南省地级市的财政数据和债务压力（红色字体表示沿用上年数据，灰色斜粗字体表示市本级数据） .......... 14
表 14：湖南省岳阳市湘阴县财政和债务压力 ......................................................................................................................... 14
表 15：浙江省地级市的财政数据和债务压力（红色字体表示沿用上年数据，灰色斜粗字体表示市本级数据） .......... 15
表 16：江苏省地级市的财政数据和债务压力（红色字体表示沿用上年数据，灰色斜粗字体表示市本级数据） .......... 15
表 17：中债市场隐含评级 AA(2)、AA-城投债的等级利差相对低估但趋势性拐点未到 ................................................... 17
表 18： – 国开、城投、中短票的年化 HPR：中低评级城投表现较好（BP，%，年） ................ 17
表 19：2018 年财政部公布的违规案例一览 ............................................................................................................................ 18
表 20：2018 年中财政部问责方式一览 .................................................................................................................................... 19
表 21：2018 年城投行业、地方债务、PPP 模式相关政策一览 ............................................................................................. 21
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1. 政策解读：隐性债务位于政府债务和企业债务的中间地带
隐性债务第一次被最高领导人正式提出是在 2017 年 7 月 14 日的中央经济工作会议。根据已经公布的政策文件，
隐性债务可定义为“政府及其部门、融资平台公司、国有企业、事业单位等以非政府债券形式举借（包括各种融资方
式）的，用于公益性项目、最终需由财政性资金偿还的债务，以及签订协议约定未来财政支出责任事项的金额”。目前，
对隐性债务及其化解方案最权威的纲领文件为 8 月下发的《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的建
议》（中发【2018】27 号文）和《 中共中央办公厅 国务院办公厅关于印发<地方政府隐性债务问责方法>的通知》（中
办发【2018】46 号文）。然而，上述两份文件尚属于保密文件。尽管如此，我们可以从近期各地的地方政府化债方案
中或多或少了解隐性债务的相关政策脉络。
我们认为，隐性债务不同于政府性债务，但却是由地方政府违法违规举借并需要通过财政性资金偿还的债务，在
偿债方式上主要依靠地方的财政性资金化解，小部分债务和长期支出责任也会通过提前还款或压缩规模的方式解决，
因此与纯粹的企业债务相比偿债意愿更强1。对于城投债而言，单纯按政府的偿债意愿排序，我们认为纳入政府性债务
（一二三类）的城投债>纳入隐性债务的城投债>不属于上述两类的城投债。
. 时点、资金来源与用途： 以来的债务或长期支出责任，合规 PPP 和经营性负债不属
于违规举债
受各地摸底隐性债务时间点不同，各地对隐性债务的认定截止时间存在多个版本，包括 、2017 年底、
2018 年 8 月底等2。这里我们结合在浙江省调研的情况，认为在 15 年 1 月 1 日起至 17 年 7 月 14 日形成的此类债务受
政府救助力度较大，17 年 7 月 15 日及以后形成的违规债务在化解中是否存在隐性背书具有不确定性。而 15 年前甄别
的存量政府债务（包含一二三类）已全部纳入财政部地方政府债务限额管理（即系统内债务），在完成三年存量政府债
务置换后未来只以地方政府债券的形式存在。
图 1：政府性债务（系统内债务）的法律法规体系演变
资料来源：财政部官网、浙商证券研究所
资料来源：WIND、财政部、浙商证券研究所
从资金来源看，隐性债务一类是 PPP、政府投资基金、政府购买服务。这是由于，在 17 年以前政府投资基金和
PPP 往往要求名股实债，而政府购买服务则容易纳入建设工程项目，17 年后这些渠道被财预【2017】50 号文和财预
【2018】87 号文限制，但 87 号文中对政府购买服务仍留下了适用于“易地扶贫搬迁”的空间，地方政府仍可以棚改
为名开展政府购买服务。此外，棚改资金除国开行贷款和部分银行贷款，一般归集成资金池管理，不对应投资项目。
因此，部分平台可将棚改纳入政府购买服务后，将募集资金违规用于公益性项目，形成隐性债务。而另一类隐性债务
1 部分地方化债文件中表示系统内债务可以通过政府债券滚动发行化解，因此集中财力保证系统外（隐性债务）的本息兑付，确
保不出现兑付违约。
2 如浙江地区在 18年 3月份便在省内展开摸底，而由审计署指导的全国性隐性债务摸底则 8月下旬展开。
[table_page] 宏观研究
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则是融资平台等单位为地方政府融资，由地方政府提供担保或偿还的资金。例如，城投平台使用中票和企业债等工具
的资金，较公司债等用途更灵活，因此容易借道公益性项目助推隐性债务。
图 2：某地方政府系统外债务分类统计模板
资料来源：公开资料、浙商证券研究所
资料来源：WIND、财政部、浙商证券研究所
从资金用途来看，隐性债务对“公益性项目”、“财政性资金偿还”的强调意味着合法合规的 PPP 项目（见表 1）
和城投公司经营性举债并不属于隐性债务的范畴。如参考表 1，合法合规的 PPP 不属于长期支出责任中的违规举债。
表 1：部分化债方案中合法合规的 PPP 项目不受隐性债务化解影响
资料来源：公开资料、浙商证券研究所
表 2：东部省份 B 某市辖区 - 隐性债务分类（不包含合法合规的 PPP 支出责任）3
资料来源：公开资料、浙商证券研究所
3 尽管东部省份 B某市辖区在隐性债务中纳入了合法合规的 PPP支出责任，但是由于不属于违法违规，因此不受到隐性债务化债
的影响。因此，我们认为参与合法合规的 PPP项目并不会助推隐性债务增量。
地方政府系统外债务（不含棚
户区改造项目）：政府部门、
融资平台公司、国有企业、事
业单位
地方政府中长期支出事项（不
含棚户区改造项目）
棚户区改造项目形成债务
银行贷款 专项建设基金 银行贷款
债券类融资工具 政府投资基金 债券类融资工具
非银行金融机构融资 股权融资计划 非银行金融机构融资
拖欠工程款 PPP项目 拖欠工程款
拖欠货物采购款 政府购买服务项目 拖欠货物采购款
拖欠购买服务款 政府及所属部门其他举债融资 拖欠购买服务款
从企业和个人借款 从企业和个人借款
其他 专项建设基金
政府投资基金
股权融资计划
红粗字体：债券类融资工具 PPP模式
黑粗字体：重点关注的模式 政府购买服务方式
其他
地区 偿债方案
东部省份B某市辖区 PPP支出责任亿元。因项目合法合规，继续按照原协议执行
西北省份E某旗
通过PPP模式化解政府存量债务：工程尚未完工且可以转为PPP项目的，
经与合同相对方的协商，按照PPP项目操作规范和流程重新履行采购程
序
项目 化债途径 体量（亿元）
棚户区改造项目债务 土地出让金+压减开发支出
区某投资有限公司各类欠款 土地出让金
区国有资产经营公司各类欠款 土地出让金
PPP支出责任 按原协议执行
欠征地补偿款 土地出让金
区某投资有限公司银行贷款 土地出让金
拖欠工程款 上级债券
合计
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此外，我们在浙江地区调研中，城投建设保障房项目如可通过余房拍卖回笼偿债资金，则对应的举债资金并未上
报至隐性债务统计中，其中一些 15 年前举债的项目甚至都未匡算在一二三类债务统计中。相反，部分城投债对应的保
障房项目采用代建后还政府回购，则纳入了三类债务。
. 体量、债务指标与期限：全口径债务约系统内债务 3-8 倍，消债期限在 5-10 年
由于认定债务截止的时点和范围的不同，各地纳入消债范围的隐性债务情况大相径庭。部分地区的政府全口径债
务的体量约为系统内债务的 3-8 倍，对应的全口径负债率位于 95-193%区间，较其对应的系统内债务率（23-48%）有
较大上升，部分地区的全口径债务接近甚至超过 100%的国际债务风险预警线，偿债压力较大。
图 3：部分地区全口径债务分类与占比（亿元、%）4 图 4：部分地区综合财力与不同口径债务率（亿元、%）
资料来源：公开资料、浙商证券研究所 资料来源：公开资料、浙商证券研究所
从债务的分类指标和指标来看，政府性全口径债务包括系统内债务（纳入财政部债务管理系统的一二三类债务）、
系统外债务和长期支出责任（后两者合计为隐性债务）。而计算债务率时，则地方采用综合财力（一般预算收入和政府
性基金收入简单加总）作为分母，对全口径债务率目标在消债期间进行控制。
而从消债计划的期限来看，各地普遍以 5-10 年为限，但也有地区表示以中央最终确定的时间为准。基于表 2，部
分地区设定消债期间在 2018-2020 年，其中一些地区同时设定了债务率目标（政府全口径或综合债务率）或负债率目
标（全口径债务与 GDP 的比率）。此外，在调研中我们也了解到例如江苏省常州市采取了 10 年的消债计划。
表 3：各地计划化债进度一览
资料来源：公开资料、浙商证券研究所
. 偿债资金：土地财政仍是核心
从已有的材料看，各地的化债思路主要是隐性债务属地管理，而其中用以偿债的资金以地方政性资金为主，中央
并不兜底。在江浙地区调研中我们了解到，隐性债务的化解通常以省级政府牵头，而偿债意愿普遍较强。与 15 年财政
部对政府性债务摸底不同的是，本轮摸底的隐性债务尽管强调“用于公益性项目”和“由财政性资金偿还”，但不同于
4 中部省份 C某县和中部省份 C某市辖区的系统外债务口径已包含长期支出责任，不再作细化区分。
地区 计划化债进度
南方省份A省会
2年内将全市和市本级政府债务率风险指标控制在110%警戒线以内；3至5年内将长期支出责任事项
中因政府违法违规融资担保形成的存量隐性债务化解完毕
东部省份B某市辖区 计划在5至10年完成债务化解
东部省份B某省会市辖区
力争用5至10年的时间（以中央最终确定的时间为准）全面化解存量隐性债务，使政府综合债务率
逐步降至合理水平，确保全口径政府性债务风险整体可控
中部省份C某市辖区 2018至2022年合计化解亿元，逐年化解%、9%、%、%、7%
中部省份C某县 2018年年底、2020年和2022年的债务率分别控制在100%、90%和80%以下
中部省份D某县级市
2018年开始，力争全市存量债务余额每年较上年下降5%以上；各融资主体借新还旧率每年较上年下
降5%；2020年将政府综合债务率下降至安全区域；2022年将全市债务规模控制在当年GDP总量的60%
以内
西北省份F某民族自治州 5年内整改完成
[table_page] 宏观研究
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系统内债务由政府直接负有偿债（一类）、担保（二类）和一定救助（三类）责任，隐性债务的化解强调“积极稳妥化
解存量隐性债务”，“坚持谁举债谁负责，严格落实地方政府属地管理责任”。前者表明，政府承担救助而非兜底责任，
这也导致尽管大部分隐性债务通常由财政性资金偿还，但也存在部分债务转为企业债务，或提前与金融机构协商展期
等情况。后者表示，隐性债务不存在二次政府债券置换的可能性，因此化债成功与否主要取决于当地政府的偿债能力，
与过去中央解决地方债务的思路需作区分。
以某县 18 年政府性债务分类和对应的化债方案为例，隐性债务的偿债资金基本以财政性资金为主（主要基于土
地财政）。具体看，当地政府性债务口径包含系统内和系统外债务：其中系统内债务以地方政府债券为主。而系统外举
债和长期支出责任合并，主要由平台公司、省扶贫公司、本级和下级政府为债务主体，举债后用于市政建设、保障安
置房建设、易地扶贫搬迁、社会公用服务建设项目等。分类来看，属于平台公司的隐性债务主要依赖土地增减挂钩5、
土地开发和国有资产处置6化解，而平台公司和省扶贫公司的易地扶贫搬迁项目对应的债务则由省厅统贷偿还。而本级
和下级政府单位的举债中少部分也通过一般公共预算偿还，此外部分以后年度贷款则通过偿还贷款结余资金的方式进
行消化。
表 4：中部省份 D 某县 - 2018 年政府全口径债务一览
资料来源：公开资料、浙商证券研究所
具体的资金体量占比来看（见图 5、图 6），对应的两地区中财政性资金占比分别为 58%、89%，而涉及土地财政
的占比分别为 46%和 89%。因此，财政性资金仍是化解隐性债务的主要资金来源，其中又以土地出让金为主。
图 5：中部省份 D 某县 - 2018 年化债资金分布（万元、%） 图 6：东部省份 B 某市辖区 - 5-10 年的化债资金分布（亿元、%）
5 在建设用地总规模不增加、耕地数量不减少、质量不下降的前提下，把农村建设用地复垦为农用地(包括耕地、园地、林地、牧
草地等)，然后在城市地区相应新增一批建设用地。增减挂钩项目中，未用完的建设用地指标，即为节余指标。
6 2018年拟处置的资产包括当地供销社、收砂站、医药公司门店、食品站、粮站、市场交易中心、国营机械厂等。
债务分类 项目 用途 筹集资金方式 偿债资金来源
地方政府债券
省财政发行再融资
债券置换
部分国企、事业单位2021年度及以后年度
偿还
土地增减挂钩
土地增减挂钩
国有资产处置
土地开发
土地增减挂钩
土地开发
“十三五”易地扶贫搬迁 省厅统贷偿还
省扶贫公司其它转贷类 “十三五”易地扶贫搬迁 省厅统贷偿还
土地开发
一般公共预算
提前偿还以后年度贷款
河道治理、水务、农村综合服务平台、红
色旅游服务等
贷款结余资金 自有资金偿还
财政资金
财政资金系统内债务
特许经营协议、应付款、其它市政工程等县、镇政府单位举债
停车场、光伏扶贫、棚改、新农村建设、
河道治理、城乡垃圾分类、污水管网等系统外债
务（含长
期支出责
任）
道路、桥梁、绿化、灯景、保障房、棚改
、水务、停车场、城区综合改造、光缆、
公共服务设施建设等
平台公司应付工程款
平台公司融资贷款
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资料来源：公开资料、浙商证券研究所 资料来源：公开资料、浙商证券研究所
. 配套措施：政府节流开源，城投配合转型
除做好偿债资金安排以外，各地也普遍提出要增加经济和财政实力，遏制隐性债务增量，大力压缩财政开支、压
减建设项目（停、缓、调、撤），强化风险预警和健全债务风险应急处置系统，准备偿债准备金账户，建立考核问责机
制，争取上级政府债券支持，与银行进行贷款协商，促进城投市场化转型等措施。
. 节流 - 压减政府建设项目与 PPP 项目
披露压减政府建设项目的地区强调明确投资项目资金来源，如需举债还应明确偿债来源。对不满足前两者要求
的项目采取“停缓压撤”，而其中例外包括中央或省级层面安排的重大民生或产业项目。
表 5：各地压减建设项目的措施
地区 压减政府建设项目措施
东部省份 B
某省会市辖
区
从 2018 年 1 月 1 日起，各街镇、区直各部门及区属各国有企业实施项目时，必须先明确投资项目资金来源；
确需融资的，必须编制举债计划，明确偿债来源。新增政府性债务都要层层上报至省政府性债务管理领导小组
统一审批
东部省份 B
某市辖区
1. 对没有落实资金来源的在建、拟建举债项目，逐项评估风险状况，按照“停、缓、压、撤”的原则，研究提出
具体处理意见
2. 对尚未开工建设，且不属于重大民生项目的，一律停建
3. 已开工建设，但预算未安排资金或安排资金不足的，一律暂缓
4. 已开工建设，但存在较大资金缺口，且停建将造成不良社会影响的，也要压减投资规模
中部省份 C
某市辖区
政府投资小型项目资金由预算安排，大型项目须经区政府投委会研究决定是否实施
中部省份 C
某县
超出债务合理区间的项目一律不批，对一些需要本级配套资金落实不到位的项目先不上马，未纳入当年预算的
建设项目不得开工建设
中部省份 D
某县级市
1．对不属于中央重点项目和省委省政府安排的 12 件民生实事的项目与省政府工作报告明确的重点项目，未开
工建设的，一律停建
2．虽已开工建设但停止之后无重大影响的，一律暂缓
3．已开工建设且停建会造成重大影响的项目，从严调减投资规模
4．对于 2017 年 7 月 15 日以后举借的系统外需要财政资金偿还的债务，撤销相应项目，筹措资金予以归还
中部省份 D
某县
除重大民生、重大产业项目外，未落实资金的项目一律不列入实施计划
资料来源：公开资料、浙商证券研究所
此外，压减建设项目包括部分 PPP 项目也面临停建或暂缓建设，项目用途包括学校扩容、给排水工程、和旅游建
设项目等。
表 6：中部省份 D 某县 - 项目停、缓、调、撤计划表7
7 部分被压减的项目没有确立总投资额，因此不计入总投资额，故而 PPP项目在“停、缓、调、撤”整体体量上的占比或被有所
细分类别 合计数 调整前投资额 调整后投资额 采用PPP模式的项目 PPP在细分类别投资额的占比
停止实施 6 36,215 - 城区学校扩容 45%
城镇给排水投资建设工程 27%
全域旅游建设项目（一期） 63%
调减投资规模 6 150,279 69,876 - -
撤销项目 1 2,100 - - -
合计 25 382,725 246,215 50%
176,340 194,130 12暂缓实施
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值得注意的是，采用 PPP 模式的项目在部分地区也和时间节点有关。例如在南方省份 A 省会中，16 年签订合同
的项目在未开工情况下被要求解除与社会资本方的合同，而开工的部分则按照情况采取继续实施或暂停实施；然而对
于 17 年完成招标的项目则原则上转为代建模式，推测建设资金由财政保证；而在 18 年及以后年度预计当地 PPP 项
目的审核将维持高压。
表 7：南方省份 A 省会 - 受影响 PPP 项目的处置方式
项目类型 对应解决方式
2016 年签订合同但至
今尚未开工
由实施机构牵头与社会资本方协商解除合同
2016 年已签订合同且
部分子项已开工
由实施机构对项目进行重新梳理审核，对已开工的子项，合同约定范围、金额过大的，优化设计后继
续实施；对未开工的子项全部暂缓实施，并由实施机构与社会资本方协商签订补充协议
2017 年已完成招标 原则上转为代建模式实施，上述工作在 2018 年 6 月中旬之前完成
以后年度 由分管市领导对项目内容进行严格把关并签字确认报市政府批准后方可实施
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. 节流 - 整改政府购买服务与棚改项目
对于政府购买服务项目，部分地方也计划开展包括项目终止、列入财政预算、发行项目收益专项债、土地出让金、
发行企业债等方式进行整改或偿还。其中涉及棚改的政策性银行贷款均纳入财政预算，而涉及基建的贷款则根据项目
类型分别采取终止项目、土地出让、和发行企业债等方式整改或偿还贷款。未来，政府购买服务仍需将所需资金在年
度预算和中期规划中据实安排（政府购买服务与 PPP 支出均列入政府性基金支出当中）。
表 8：中部省份 D 某县级市 - 现存的 11 个政府购买服务项目整改方案一览
资料来源：公开资料、浙商证券研究所
而对于棚改项目本身，各地的处理方式则大相径庭。包括在项目确立环节强化财政承受能力论证，在融资环节引
入社会资本和专项收益债，提前偿还贷款，以及在偿债环节通过出让土地的收益，出售公共租赁住房，收取房租等
方式统筹自金保障项目进行。
表 9：棚改项目的处置方式
地区 对棚改项目的态度
南方省份 A 省会
年新增的棚改项目，解除原有的棚改项目政府购买合同， 并退还已提款资金
2.新启动的棚改项目改造资金原则上引入社会资本或专项收益债解决，原则上不再增加过多的棚改项目形
成的政府隐性债务
放大。
整改方式 数量（个） 体量（亿元） 贷款借出方 资金用途
终止项目 1 商业银行提前归还 基建（园区）
国开行 棚改
国开行 棚改
农发行 棚改
农发行 城乡一体化项目
农行 特色产业园项目
国开行 停车场项目
建行 安置房
农行 基建（景区配套）
商业银行 道路工程
发行企业债 1 商业银行 基建（道路）
合计 11
4土地出让
2发行项目收益专项债券
3列入财政预算项目
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东部省份 B 某省
会市辖区
强化棚改项目财政承受能力论证，严格防范形成新的财政难以承受的债务
中部省份 C 某市
辖区
隐性债务主要是棚户区改造项目融资，按照市政府批准的棚改方案及项目配地，科学测算年度偿还数额，
制定棚改项目配地的征收计划，有计划出让项目配地，保证棚改项目和融资的自求平衡，按要求用土地收
益，偿还一批
中部省份 D 某县
级市
对棚户区改造等中央重点项目和省委省政府安排的 12 件民生实事项目以及省政府工作报告明确的重点项
目，通过统筹资金、盘活资产等方式重点保障，但不能作为违规举债的借口
西北省份 F 某民
族自治州
提前偿还贷款本金，积极出售公共租赁住房和狠抓房租收入
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. 节流 - 压缩财政开支
除规范政府建设项目和政府购买服务以外，化债方案也对财政支出要求压缩，主要集中于政府、事业单位和国企
的单位人员、车辆、公务考察、会议清点等活动、国企人员薪酬、单位财政预算等一般性和经常性支出。
表 10：压缩财政开支的方式
地区 减少财政开支
中部省份 D 某县级市
1．严格机构编制和人员管理：各行政事业单位暂停一切机构编制、人员增加及差额改全额等审批；
统一招考保证总量控制。临聘人员数量只减不增，国有企业尽可能精简机构和人员
2．严格车辆购置及运行管理：暂停车辆购置审批。加强车辆运行费、维修费的支出管理
3．严格控制和规范出国（境）公务考察活动：年内停止审批公费出国（境）公务考察活动，国有企
业按规定程序严格审批；严格控制用公款组织各类外出培训、学习、考察、研讨活动
4．严格控制会议、庆典、论坛、节会等费用支出：未经批准不得举办、参与和赞助庆典、论坛、节
会等活动，经批准举办的，不得超预算安排
5．严格控制公务接待开支：严禁相互宴请，一般性会议不安排食宿；严禁公务接待中进行高消费娱
乐活动和赠送现金、有价证券或贵重物品
6．严格控制奖励补助发放：按规定范围和标准发放奖励和补助。市管国有企业严格执行薪酬管理制
度
7．压缩和控制建设项目：不准下达可能导致债务风险或隐性债务风险的指标，不准受理、申报、再
上无资金来源的项目
8．行政事业单位压缩财政预算：压缩部门预算公用经费，充实偿债基金；原则上停止各单位行政性
经费预算追加
9．加强市管国有企业管理：市管国有企业压缩管理层级、精简工作人员，2018 年管理成本支出要较
2017 年下降 30%
南方省份 A 省会 压缩一般性和经常性支出
东部省份 B 某市辖区
对扩大财政开支范围、提高开支标准和新上项目进行严格审核控制；尽可能地压减新上政府投资项目
（除非区情民情迫切需要，政府公共产品存在短板，通过市场调节难以弥补）
中部省份 D 某县
在 2018 年将预备费的预算开支严格控制在总支出的 2%以内。公用经费除乡镇外 2018 年继续压减
10%；无明文规定的专项经费不予安排，每年 3 月 31 日，对各预算单位结转结余资金统一收回，统
筹安排
资料来源：公开资料、浙商证券研究所
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. 节流 - 债务风险应急方案
各地普遍制定《政府性债务管理办法》、《政府债务风险评估和预警办法》、《政府性债务风险应急处置预案》，对债
务分类化解开展部署。此外，个别地区还建议通过压减一般支出及一般项目的方式，在一般公共预算中安排资金作为
偿债准备金，用以救助当地城投企业的流动性风险。具体案例中相关资金可占当地年财政收入接近四分之一。
. 开源 - 城投配合转型
城投转型在各地隐性债务化解方案中被多次提及，包括将原平台公司政府债务转化为企业债务，“带走一批”；要
求县级平台公司不得超过 2 个；公益性资产移交政府管理，而有收益性的优良资产由融资平台承接。短期内，城投目
标仍以保障偿债为主，而在中长期则将继续在争取政府的造血支持、扩展经营性业务、改善公司治理等几方面发力，
但效果有待观察。
表 11：中部省份 D 某县级市 – 当地主城投资料一览
2017
基本
情况
科目 指标
总资产 亿元
总负债 亿元
资产负债率 %
2018.
债务
科目 项目个数（笔） 体量（亿元）
长期贷款 17
政府购买服务 7
工程项目 18
融资租赁 3
流动资金贷款 20
合计 65
年内到期 -
偿债
资金
渠道 时间节点与节奏 体量（亿元）
账面资金 -
可用授信 -
政府购买服务 - 棚改授信 6 月 3
信托融资 7 月
企业债 7-8 月 10
可出让土地 分批次 300 亩
未来
转型
三大方向 细项
取得政府支持、减轻公司负
债压力
梳理项目，缓建暂停
为项目争取上级专项资金
统计或有债务
公益性项目争取政府落实合同，安排财政资金，匹配资产，授予特许经营权、支付政
府购买服务及财政补贴资金，注入优质资产
多渠道储备低成本资金，加
速转型
从传统基建代建转为城市运营商，从房地产开发、广告、园林、物业管理与租赁、收
费停车场和停车位、城市景区入手
完善公司治理
政企分离，产权明晰
形成差异化薪酬体系
完善考核制度
资料来源：公开资料、浙商证券研究所
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. 开源 - 合法合规 PPP 项目
个别地区（如中部省份 C 某市辖区）试图引入社会资本参与环境保护、农林水利、保障性安居工程、城市基础设
施等公共服务项目建设。在不承担社会资本偿债责任的前提下，通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的
收益约定规则,使投资者有长期稳定收益。
2. 后续展望：债务摸底后或迎穿透监管，问责尺度可参考既往公示案例
. 财政部文章透露的思路：从决策、举债、使用、偿还、追责五环节进行穿透监管
根据财政部 9 月 12 日官网披露的《把穿透式监管贯穿于地方政府债务监督全过程》，在地方债务摸底以及之后的
化解过程中，财政部的监管思路将围绕“穿透”理念对地方债进行监督。这一思路同样在财金【2018】23 号文中有所
体现（23 号文明确提出要对地方政府债务监督要“实行穿透式监督”）。
出于防范系统风险、厘清债务边界、用好债务资金、规避监管盲区的四点需要，文章对穿透式监管提出了五个环
节的监督建议（见图），其中，涉及“穿透”的建议主要集中在举债、使用、追责三个环节。例如，在举债过程中，文
章提出要对债务作为 PPP 项目资本金需要穿透至少两层。而在使用过程中，需要确定资金最终使用用途“是出于政府
公益性项目建设，还是存量政府债务与隐性债务还本付息，或是国有企业的经营性项目”。同时，在偿还过程中要求判
断政府“是否在没有预算和协议情况下向国有企业拨付资金”。上述两项要求与追责过程中的要求“越过中间环节”，
判断“资金最终用途和还款资金来源”吻合，最终用以判断是否“新增隐性债务”，从而决定是否问责。
图 7：对地方政府债务实行穿透式监管的方法和手段
资料来源：财政部官网、浙商证券研究所
资料来源：WIND、财政部、浙商证券研究所
尽管如此，财政部在文章中仍认为实现上述“穿透”监管需要进一步的理论和实务层面的支持，从而提出了几个
角度的监管愿景，包括：1. 加强协同监管，建立联合监管机制（部门统一监管口径和制度要求，加强监管协同）；2. 夯
实监管基础，建立综合统计和检测系统（建立跨部门的数据监控和共享平台）；3. 控制监管成本，合理确定穿透层级
和监管对象（对存在较大隐形风险，或者创新性的模式开展穿透监管）。
对此，我们认为财政部在 18 年试图改变在 17 年单兵突进的监管思路，与发改委（城投平台和基建的主要利益方）
和银保监（金融机构的主要利益方）持续加强合作。同时，财务部主导的新一代国有控股企业项目投融资填报系统也
将逐步落地。而后续监管对地方政府和城投平台的约束能力强度需要视穿透的效果而定。但联系我们近期在苏南地区
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的了解，这一轮的监管将有效抑制城投公司的举债和投资建设意愿，其原因在于城投公司的每笔投融资项目都需要填
报录入系统，使得 15 年后隐性债务游离在地方政府债务限额之外的情况较难重演。
. 财政部三季度问责案例：加强跨部门联合监管，加大对官员问责力度
此外，我们将财政部的监管思路将其官网公布的违规案例联系（详情见附录），可以发现自 9 月份以来，财政部的
问责思路又有新的动向：
一是与银保监合作，延续之前财金【2018】23 号文的思路加强对金融机构的监管。根据 9 月 14 日公布的案例8，
共有 7 家信托公司和 1 家银行收到处罚和问责（见表 12）。相关的违规行为集中在 2016 年期间违规向地方政府提供融
资并接受担保。对应的处罚措施包括罚款、暂停公司地区政信业务、对责任人警告处分、要求公司整改自查和内部问
责等。考虑到信托是弱资质城投满足边际融资需求的重要渠道，联系上述案例我们推测，未来弱资质或经营性资产较
少的城投其再融资能力难以借助信托修复。
表 12：《银保监会高度重视金融风险防范 依法依规处理部分金融机构违法违规行为》中的问责方式一览
机构 违规行为 违规时间 处罚问责
交通银行池
州分行
要求地方政府所属部门
提供担保等
2016 年 7
月
罚款 40 万元；分行行长、分管授信业务的副行长和分管公司业务的行
长助理 3 人分别给予警告处分；责令该行按照相关规定严肃追究与该
业务相关人员的责任
国通信托
违规接受地方政府承诺
函等
2016 年 1
月起
罚款 70 万元
光大兴陇信
托
违规接受地方政府违法
担保
2016 年 1
月起
暂停公司政府融资平台性质的信托计划三个月；立即停止违规向地方政
府提供融资或要求地方政府违规提供担保的信托业务；责令公司对
2014 年 9 月后办理的此类违规业务进行全面自查整改
国民信托
违规接受地方政府违法
担保
2016 年 5
月起
暂停公司在江苏省、云南省境内信政类业务三个月；责令公司严肃内部
问责；要求公司全面排查整改，进一步加强内部管控
陆家嘴国际
信托
违规要求并接受地方政
府违法担保等行为
2016 年 3
月
暂停公司信政类业务三个月；要求公司切实把握政策实质，严格执行相
关法律法规，修订完善相关内控制度，依法合规办理业务
万向信托
知悉相关债务由地方政
府承担最终还款义务的
情况下，仍根据委托人
指令违规提供融资等
2016 年 2
月和 4 月
罚款 20 万元；责成公司全面排查存量业务，即查即改即问责，监管机
构将依法采取监管措施，督促公司落实整改；召开专题座谈会，组织辖
内信托公司学习解读相关政策规定，强调合规底线，要求各公司全面对
照自查整改，更新完善制度规定和操作流程，监管机构将对自查整改情
况进行跟踪监督
中江国际信
托
违规向地方政府提供融
资；违规要求地方政府
和财政局出具承诺函以
及当地人大决议作为项
目担保措施
2016 年 2
月起
罚款 60 万元；责令公司对相关责任人给予纪律处分
中泰信托
违规利用应收账款业务
向地方政府提供融资等
2016 年
暂停公司政府性融资业务三个月；要求公司对涉及地方政府融资平台业
务全面排查，及时整改；要求公司针对违规事实，严肃内部问责；要求
公司在今后业务开展过程中严格遵守相关制度规定
资料来源：财政部官网、浙商证券研究所
二是对于部分湖南案例不再公布具体违规的原因，且在问责投融资平台相关负责人的基础上加大了对地方政府官
员的问责，首次问责地级市中的市委副书记/市长，以及县级的县委书记、县委副书记/县长、县人大常委会主任。根据
8 参考财政部官网公布的《银保监会高度重视金融风险防范 依法依规处理部分金融机构违法违规行为》。
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9 月 14 日公布的案例9以及过往案例，财政部出乎意料地未公布当地违规举债的具体形式。尽管如此，9 月份公示的违
规案例中对于地方官员的处罚力度明显加大。
表 13：湖南省地级市的财政数据和债务压力（红色字体表示沿用上年数据，灰色斜粗字体表示市本级数据）10
资料来源：WIND、各地预决算报告、城投评级报告、浙商证券研究所
在 7 月 18 日公布的四省市案例中，被问责官员的最高级别分别为经开区财政局长，区财政国资办副主任、县人大
常委会副主任（时任县委常委和常务副县长），市委常委兼常务副市长、常务副市长，处罚措施包括降级处分、党内严
重警告处分、通报问责等。而在 9 月 14 日公布的湖南省三地案例中，被问责官员的最高级别分别为市委副书记兼市
长、县委书记、工业区管委会常务副主任，处罚措施包括诫勉谈话、党内严重警告并进行组织调整等，级别明显上移。
特别是在湘阴县的问责中，所涉及的官员层级之广，范围之大是历次公布的案例中之最（见附录中表 20）。
表 14：湖南省岳阳市湘阴县财政和债务压力
资料来源：WIND、各地预决算报告、城投评级报告、浙商证券研究所
3. 调研反馈：经营愿景遭遇融资困惑11
. 18Q1-18Q2 浙北地区：化债方案基于土地出让金、国有资产变现和再融资
今年一季度中，我们了解到部分浙北区县级城投自今年 3 月以后上报自身隐性债务和化债方案。隐性债务上报中
包含部分与政府的往来款项（包含土地整理出让中为政府的垫资成本），而未来的消债策略则以土地整理出让和安置房
余房的出售来回笼资金，从而通过财政性资金和自有资金主动去杠杆。
而在我们二季度的调研中，我们聚焦更详细的隐性债务资金用途、债务体量以及浙江省的化债措施等方面。债务
资金用途上，部分平台透露已将自身部分企业债余额和路桥基建债务上报至隐性债务，但未纳入部分楼盘项目（计划
用销售回款偿还）。债务体量上，部分地区的隐性债务几乎全部集中在当地国资公司，隐性债务体量是当地政府性债务
9 参考财政部官网公布的《湖南省集中问责处理部分地区违法违规举债问题 狠刹违规举债之风》。
10 郴州和娄底在 2017年的政府债务数据截止于当年 11月。
11 详情请参考我们之前的若干调研报告。
债务/财力压力
2017 2017 2016 2015 2017 2016 2015 2017 2016 2015 2017 2016 2015
长沙 576% 800 744 719 363 310 414 6,237 5,882 5,194 469 469 442
株洲 516% 224 210 191 87 80 46 1,143 1,017 759 465 465 480
永州 269% 168 103 20 37 37 50 262 164 88 290 290 263
常德 535% 165 157 149 37 24 18 842 604 507 240 227 202
衡阳 328% 162 205 195 203 169 228 749 581 417 451
岳阳 623% 152 152 128 36 36 34 759 547 318 412 412
郴州 501% 131 175 163 37 30 31 703 623 439 137 184 186
湘潭 787% 127 125 117 44 13 14 1,048 946 726 298 292 320
邵阳 460% 99 95 92 22 27 51 404 323 191 154 145 145
怀化 344% 81 79 74 70 70 49 339 246 190 180 199 203
娄底 309% 70 68 60 6 2 12 173 178 132 64
益阳 480% 70 68 69 41 37 30 250 144 123 285 285
湘西州 273% 55 51 46 34 23 19 69 41 33 175 175 147
张家界 565% 34 32 32 6 9 177 110 93 46 46 45
一般预算内收入 政府性基金收入 城投带息债务 政府债务
湘阴县 2017 2016 2015
一般预算收入
政府性基金收入
土地出让金
政府债务（一类）
政府性债务（二三类）
系统内债务率 283%
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的约三倍，而在国资公司的总负债中占比约 1/3。浙江省化债措施方面，之后浙江将实施 5 年化债计划，对隐性债务的
化解是硬性要求，二部分债务或转为平台债务。考虑到 18 年前两季度城投平台融资难度较大，因此若依靠再融资滚动
发行存在化债压力。而在债务排查中，省内要求消除偿债风险，让平台具备偿债能力。具体方向上：一是省政府让平
台公司将自身资源整合去化解；二是采用合规 PPP 项目，此外也涉及到政府购买服务项目。
表 15：浙江省地级市的财政数据和债务压力（红色字体表示沿用上年数据，灰色斜粗字体表示市本级数据）
资料来源：WIND、各地预决算报告、城投评级报告、浙商证券研究所
. 18Q3 苏南地区：穿透监管要求项目投融资匹配
在三季度对苏南地区的调研中，调研企业表示未来政府和城投平台会切断联系，前者对后者的影响会越来越规范。
此外，财政部即将部署的大数据债务监控系统或对城投的投融资带来不确定性。据介绍，这一系统能够匹配现有的国
有金融、投融资平台、事业单位的投融资项目。相关的法人代表和财务负责人会签名责任清单， 同时也包括金融机构
的贷款。而在当前党政同责的背景下，融资资金难以再对应不规范的投资项目，金融创新或被抑制。而对于隐性债务，
不会再被视为政府债务，政府只有救助义务，由省级政府化解。由于新系统的项目填报需在 18 年 9 月 30 日之前完成，
之后或开展系统试运行（填报目录系统有待完善），因此目前企业对未来的投融资环境仍采取谨慎和观望态度。
表 16：江苏省地级市的财政数据和债务压力（红色字体表示沿用上年数据，灰色斜粗字体表示市本级数据）
资料来源：WIND、各地预决算报告、城投评级报告、浙商证券研究所
4. 债市策略：短期利好城投整体板块，中长期或增融资变数
. 政策逻辑：化债方案确认救助意愿，超高负债城投或存隐忧
从浙江的经验看，隐性债务的摸底与后续处理将城投债从原先的 15 年前老券和 15 年后新券的二元分类，变成了
三元分类（15 年前、、 及以后）。而对应投资端，城投债的资金用途除经营性项目、补充流动性、偿
还上期债务等外，按规定不可用于公益性项目，因此很难认为合规的城投债属于隐性债务，但不排除有城投债资金用
债务/财力压力
2017 2017 2016 2015 2017 2016 2015 2017 2016 2015 2017 2016 2015
杭州 252% 1567 1402 1234 1263 1263 808 5099 4424 4224 2043 1924
宁波 269% 1245 1115 1006 748 775 301 3872 3710 3698 1497 1085 1505
温州 132% 465 440 403 940 473 388 1363 1256 1090 486 435
嘉兴 223% 444 388 350 694 307 181 1731 1698 1898 812
绍兴 635% 431 390 363 382 247 171 4377 3217 2738 786
台州 171% 382 343 298 342 172 139 547 616 659 692 605
金华 216% 358 338 310 396 206 155 1032 543 399 592 513 427
湖州 401% 237 211 191 378 133 125 1803 1645 1374 667 256
舟山 579% 126 120 113 66 66 765 611 520 346 346
丽水 94% 113 104 95 59 39 33 79 67 104 84 84
衢州 175% 111 103 94 191 98 48 251 169 104 278
一般预算内收入 政府性基金收入 城投带息债务 政府债务
债务/财力压力
2017 2017 2016 2015 2017 2016 2015 2017 2016 2015 2017 2016 2015
苏州 301% 1,908 1,730 1,561 236 349 186 6,224 6,174 6,218 238 365
南京 411% 1,272 1,143 1,020 1,706 1,523 893 9,874 9,423 8,350 2,357 2,278 2,299
无锡 276% 930 875 830 564 276 34 3,848 4,252 3,913 272 245 220
南通 490% 591 590 626 144 40 42 3,337 2,921 2,419 263 243
常州 681% 519 480 466 161 77 240 4,024 3,618 3,418 603 317 485
徐州 267% 502 516 531 381 233 110 2,098 1,655 955 260 231 202
盐城 420% 360 415 478 303 143 105 2,520 2,099 1,555 265 217 196
泰州 451% 344 321 317 194 174 70 2,307 1,991 1,530 118 117 123
扬州 460% 320 345 337 221 130 188 1,794 1,698 1,359 695 632 176
镇江 771% 284 293 303 195 128 175 3,460 3,350 2,597 237 188 180
淮安 675% 231 316 350 163 121 2,533 2,310 1,600 119 101
连云港 655% 215 211 292 141 114 147 1,927 1,640 1,273 404 348
宿迁 377% 201 238 236 100 92 80 656 546 406 479 402
一般预算内收入 政府性基金收入 城投带息债务 政府债务
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于违规用途。从化债方案来看，隐性债务虽不同于 15 年政府性债务有明确的政府背书（直接偿债、担保和一定救助责
任），但对应的偿债资金来源仍以土地财政和国有资产变现为主，政府的偿债意愿仍较强，而未纳入 15 年政府性债务
和隐性债务的其它负债的“城投信仰”就值得商榷。然而，从城投主体的角度，即便在同一主体中存在上述三类债务，
但其中任何一类出现违约都无法与其它类别的债务隔离。因此，只要非政府性非隐形的债务不整体从城投剥离，则三
种类别的债务仍可视为在同一主体的“城投信仰”之下，尽管在法律上上述三类债务的偿债风险确有差别。因此，我
们认为城投债整体的“信仰”在未来 5-10 年隐性债务化解期间仍得以确认和保存。在这一过程中，城投或将深化国有
企业体制改革，向国资控股平台、城市综合运营商、土地综合开发商等角色转变。
尽管如此，根据近日中办国办在发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，监管层允许“严重资不抵
债失去清偿能力的地方政府融资平台公司”实施“破产重整或清算”或不利于处在偿债能力较弱地区高负债城投的债
权人。对此，从预警角度，我们建议优先留意杠杆攀升较快，长期偿债能力持续弱化的主体，而后结合地方偿债意愿
与偿债能力，进而识别其中风险较高的个投。尽管对于净值型账户而言，此类主体往往早已无法入库，但仍需留意同
区域内其它资质尚可主体的潜在估值压力。
. 近期发行：低等级城投在 18Q3 发行难度边际降低
7-9 月份低评级（主体评级 AA 级）的城投发行利率回落较多，且发行体量在三季度中占比有所抬升，AAA 主体
发行占比有所下降。而中评级（主体评级 AA+）和高评级（主体评级 AAA）城投债发行利率在三季度先下后上，系
城投债利率跟随利率债被动抬升。在三季度中，部分机构投资者表示对 AA 主体 3 年期公募债的票面利率要求在 7%
以上，对 AA+主体的要求在 %-7%，仅对 AAA+的主体要求在 6%以下。此外，九月份部分长久期企业债仍面临一
级发行定价显著高于同期二级存量债定价，反映部分机构投资者对于拉长城投久期仍显谨慎。
图 8：2018 各主体评级 3Y 城投中票发行票面利率走势（%） 图 9：2018 各主体评级城投公募债发行规模占比
资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所
. 择券思路：低层级稳健主体个券适合专户配置
结合曲线逻辑、行政级别、评级以及期限角度。8 月份至今城投债中低评级（市场隐含评级在 AA 及以下）信用
利差修复较多，整体板块性价比有所回落，四季度适合多看少动。
我们认为高评级城投（以市场隐含评级在 AA+、AAA 的省级/计划单列市/强地级市平台为主）的信用风险溢价处
于历史中性偏低，但违约风险极小，对于货基账户仍可参与其剩余期限 1 年以内个券。从性价比角度，我们认为高等
级城投相较于高等级产业债优势不大。
而中评级城投（以中债隐含评级 AA 级为主的地级市平台为主）的整体信用风险溢价位于历史中性水平，7 月份
后利差有所收窄，建议净值型债基账户考虑 2-3 年期以内流动性较好个券。部分担保后债项 AAA 但主体评级不高的
品种亦可考虑。考虑到城投项目填报系统在 18 年 9 月 30 日后实施情况仍不明朗，且 8 月下旬开展的审计署隐性债务
摸底结果未定，因此为防止估值风险仍建议维持在 3 年以内的剩余期限。
相对而言，我们看好东部发达地区低评级城投（以中债隐含评级 AA（2）和 AA-的地级市边缘/区县级平台为主）
中负债稳健、偿债安排清晰的主体在隐性债务化解中的信仰修复。目前该品种估值仍在中性位置以下，安全垫对于配
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置型账户而言仍存，届时其 1-2 年期短券（含非公开）适合相应的专户或配置户配置。预计在年底前低等级仍将伴随
城投分化不确定性增强，但在明年伴随利率拐点到来或面临趋势收窄，因此适合在 18Q4 先行挖掘此类品种的信用潜
力。
表 17：中债市场隐含评级 AA(2)、AA-城投债的等级利差相对低估但趋势性拐点未到
资料来源：WIND、浙商证券研究所
表 18： – 国开、城投、中短票的年化 HPR：中低评级城投表现较好（BP，%，年）
资料来源：WIND、浙商证券研究所
信用风险溢价 观测时间 当期值 间隔 上期值 分位数 标准差
中短票AAA3Y-国开3Y 2018-09-22 周 36%
中短票AA+3Y-中短票AAA3Y 2018-09-22 周 35%
中短票AA3Y-中短票AA+3Y 2018-09-22 周 88%
中短票AA-3Y-中短票AA3Y 2018-09-22 周 99%
城投债AAA3Y-国开3Y 2018-09-22 周 30%
城投债AA+3Y-城投债AAA3Y 2018-09-22 周 26%
城投债AA3Y-城投债AA+3Y 2018-09-22 周 24%
城投债AA(2)3Y-城投债AA3Y 2018-09-22 周 97%
城投债AA-3Y-城投债AA(2)3Y 2018-09-22 周 99%
AAA 均为年化
2018-09-25 国开债整体 城投债整体 中短票整体 城投债整体 中短票整体
期限 信用利差 国开债收益率 城投债收益率 中短票收益率 HPR HPR HPR Carry Carry Rolldown Movement Rolldown Movement Rolldown Movement
3M 52
6M 78
9M 67
1 74
2 52
3 59
4 71
5 69
6 57
7 62
8 65
9 71
10 77
AA+
国开债整体 城投债整体 中短票整体 城投债整体 中短票整体
期限 信用利差 国开债收益率 城投债收益率 中短票收益率 HPR HPR HPR Carry Carry Rolldown Movement Rolldown Movement Rolldown Movement
3M 70
6M 96
9M 85
1 92
2 71
3 80
4 92
5 92
6 96
7 101
8 104
9 110
10 116
AA
国开债整体 城投债整体 中短票整体 城投债整体 中短票整体
期限 信用利差 国开债收益率 城投债收益率 中短票收益率 HPR HPR HPR Carry Carry Rolldown Movement Rolldown Movement Rolldown Movement
3M 102
6M 128
9M 119
1 123
2 98
3 110
4 129
5 130
6 144
7 149
8 152
9 158
10 164
AA(2)
国开债整体 城投债整体 中短票整体 城投债整体 中短票整体
期限 信用利差 国开债收益率 城投债收益率 中短票收益率 HPR HPR HPR Carry Carry Rolldown Movement Rolldown Movement Rolldown Movement
3M 142
6M 168
9M 157
1 166
2 147
3 175
4 222
5 230
6 244
7 251
8 254
9 260
10 266
中短票信用利差2018-09-25 国开债 城投债信用利差
中短票信用利差2018-09-25 国开债 城投债信用利差
中短票信用利差2018-09-25 国开债 城投债信用利差
城投债信用利差 中短票信用利差国开债
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5. 附录：18 年城投问责案例与相关政策一览
表 19：2018 年财政部公布的违规案例一览
公告
日期
省份 城市 事件
2018 年
2 月 1 日
江苏
扬州市高邮市、淮
安市洪泽县
2015 年下半年江苏省高邮市、洪泽县两家企业违规将公益性资产（政府大楼
前广场、市民文化广场和绿地广场）用于抵押担保发行企业债券，中兴华会计
师事务所在为上述企业债券发行出具审计报告过程中出具了标准无保留意见审
计报告，向发展改革委出具了关于发行人资产、收入、偿债资金来源构成情况
的意见
2018 年
7 月 18 日
安徽 池州市经济开发区
2016 年 6 月，池州市平天湖建设工程有限公司以 亿元将其建设的金光大
道等 22 条市政道路资产转让给其全资子公司池州金达建设投资有限公司，开
发区财政局与金达公司签订购买上述 22 条道路运营服务名义的政府购买服务
协议，总价款 亿元。金达公司实际并无提供道路运营服务的相关资质，也
未提供相关服务。
2016 年 7 月，金达公司以上述虚构的政府购买服务协议中对开发区财政局的
应收购买服务费 亿元作为质押担保，向交通银行池州分行贷款 5 亿元，并
用于向平天湖公司购买上述 22 条道路资产。平天湖公司收到相关融资资金
后，主要用于缴纳池州经济技术开发区土地闲置费、支付土地竞买保证金以及
经济技术开发区园区建设支出。
2018 年
7 月 18 日
宁波 鄞州区
鄞州区财政局继续每年与鄞州区城市建设投资发展有限公司（以下简称鄞州城
投）签订协议，约定回购鄞州城投委托建设的市政道路和公租房。其中，
2015 年签订《回购协议》，约定回购金额 亿元；2016 年签订 5 份《回
购协议》，合计约定回购金额 亿元
2018 年
7 月 18 日
云南
保山市、昆明市宜
良县、楚雄州禄丰
县、普洱市景东县
2016 年 6 月，保山市永昌投资开发有限公司与国民信托有限公司签订《经营
收益权转让及回购协议》，信托计划计划融资 5 亿元。市财政局向国民信托有
限公司出具承诺函，承诺若保山市永昌投资有限公司不能按时足额偿还本息，
由保山市财政局统筹资金偿还；2016 年 8 月，宜良县金汇国有资产经营有限
责任公司与光大兴陇信托有限责任公司签订信托融资协议，计划融资 5 亿元。
宜良县人大常委会出具决议，承诺将该笔融资资金列入县本级财政公共预算，
按时足额偿还贷款本息；宜良县人民政府签订了关于“财产信托标的债权”的
《债权债务确认协议》，承担无条件和不可撤销的标的债权支付义务；宜良县
财政局出具将相关偿付“财产权信托标的债权”列入财政预算和中期财政预算的
函；2016 年 7 月，禄丰水务投资公司与中江国际信托股份有限公司签订信托
融资协议，计划融资 2 亿元。禄丰县人大常委会、人民政府、财政局出具决
议、承诺函，承诺将还款资金列入同期财政支出预算，由县财政统筹安排资金
按时足额偿还；2016 年 9 月，景东银生水务公司与中江国际信托股份有限公
司签订信托融资协议，计划融资 亿元。景东县人大常委会、人民政府、财
政局出具决议、承诺函，承诺将还款资金列入同期财政预算，由县财政安排财
政资金或其他可支配资金按期足额偿还
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2018 年
7 月 18 日
广西 来宾市和贺州市
2016 年 10 月，来宾市人民政府同意将该市丰润路、凤翔路等市政道路、防洪
堤等 50 项公益性资产无偿划入广西来宾市交通投资有限公司（以下简称来宾
交投公司），虚增来宾交投公司固定资产规模；二是同意以来宾交投公司名下
凤翔路等市政道路、防洪堤等 50 项公益性资产作为租赁物，采用售后回租形
式与国银租赁开展融资租赁项目；三是授权来宾市工业区管委会与来宾交投公
司签署《政府购买服务协议》，采购期 12 年，采购金额合计 亿元，要
求市财政局负责将采购资金纳入本级政府同期年度财政预算和政府购买服务采
购预算管理；四是同意将《政府购买协议》项下的采购资金用于归还融资租赁
项下的租金；2016 年 10 月，贺州市人民政府同意将该市鞍山西路等市政道
路、排洪河桥等 79 项公益性资产无偿划入广西贺州市灵贺投资开发有限公司
（以下简称灵贺投资公司），虚增灵贺投资公司固定资产规模；二是同意以灵
贺投资公司名下鞍山西路等市政道路、排洪河桥等 79 项公益性资产作为租赁
物，采用售后回租形式与国银租赁合作开展融资租赁项目；三是授权贺州市市
政管理局作为政府购买服务的购买主体，代表市政府与灵贺投资公司签署《政
府购买服务协议》，采购期限 12 年，采购金额合计 亿元，要求市财政局
负责将采购资金纳入本级政府同期年度财政预算和政府购买服务采购预算管
理；四是同意将《政府购买服务协议》项下的应收账款等所有权益质押给国银
租赁，将《政府购买服务协议》项下的采购资金用于归还融资租赁项下的租
金。
2018 年
9 月 14 日
安徽、江
苏、云南
池州市、淮安市淮
阴区（2 次）、盐
城市响水县（3
次）、常州金坛区
（3 次）、镇江市
扬中市、昆明市宜
良县、南通市海安
县（2 次）、扬州
市都江经开区、镇
江句容市、保山
市、盐城市阜宁
县、盐城市建湖县
等
相关金融机构存在违规要求地方政府所属部门提供担保，政府出具承诺函、
函件、当地人大决议，或同意将信托融资纳入预算；金融机构存在违规接受地
方政府违法担保，或知悉相关债务由地方政府承担最终还款义务的情况下仍根
据委托人指令违规提供融资，或违规利用应收账款业务为地方政府提供融资等
行为
2018 年
9 月 14 日
湖南
邵阳市、湘阴县、
长沙县
未披露具体形式
资料来源：财政部官网、浙商证券研究所
表 20：2018 年中财政部问责方式一览
公告
日期
省
份
城市 处罚方式
2018 年
2 月
1 日
江
苏
扬州市
高邮
市、淮
安市洪
泽县
1.责令会计师事务所（特殊普通合伙）认真整改，切实增强风险意识，加强内部质量控制，不断
提高执业水平，给予“15高邮债”审计报告、“16洪泽债”审计报告的 4 名签字注册会计师警告的行
政处罚
2.要求两城投公司对自身资产情况进行全面自查整改，在整改期间限制其申请发行企业债券
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2018 年
7 月
18 日
安
徽
池州市
经济开
发区
1.对经开区党工委委员、副调研员给予降级处分
2.对经开区财政局局长给予记大过处分
3.对城投公司副总经理、金达公司董事长、法定代表人给予撤职处分
4.责成市政府向省政府作出深刻检查，并由相关省级部门向全省通报；对经开区党工委书记、管
委会主任，将按照干部管理权限依法依规依纪予以处理
2018 年
7 月
18 日
宁
波
鄞州区
1.对区财政局国资办副主任江某给予行政降级处分
2.对城投公司董事长给予行政撤职处分。
3.市政府领导约谈区政府主要领导，严肃批评教育，责令区政府向市政府作出深刻检查，剖析原
因，严防类似问题再发生
2018 年
7 月
18 日
云
南
保山
市、昆
明市宜
良县、
楚雄州
禄丰
县、普
洱市景
东县
1.对县人大常委会副主任（时任县委常委、常务副县长）给予党内严重警告处分
2.对县政协副主席（时任县人大常委会副主任）给予行政记过处分
3.对县街道办事处党工委书记（时任县财政局局长）给予党内严重警告处分
4.对城投公司总经理给予撤职处分
5.责令县人大常委会党组向县委作出书面检查，责令县政府向市政府作出书面检查，并在全省通
报
2018 年
7 月
18 日
广
西
来宾市
和贺州
市
来宾市
1.对时任市委常委、市政府党组成员、常务副市长给予通报问责
2.对时任市国资委副主任给予记过处分
3.对时任市财政局党组成员、总会计师给予记过处分
4.对时任城投公司董事长给予记过处分，对城投公司副总经理给予党内警告处分
5.对时任城投公司董事长给予撤职处分
贺州市
1.对时任市工业区管委会主任给予诫勉
2.市政府向自治区政府作出深刻书面检查，市国资委、财政局、城投公司向市政府作出深刻检查
3.对时任市政府党组成员、副市长给予通报问责
4.对时任市国资委副主任给予记过处分
5.对时任市财政局副局长给予记过处分
6.对时任城投公司党委书记、董事长给予开除党籍处分，并在司法程序终结后开除公职；对城投
公司副总经理、城投公司董事长给予降级处分；对城投公司副总经理给予诫勉
7.对时任市市政管理局局长给予诫勉
8.市政府向自治区政府作出深刻书面检查，市国资委、财政局以及城投公司向市政府作出深刻检
查
2018 年
9 月
14 日
湖
南
邵阳
市、湘
阴县、
县
邵阳市
1.对市委副书记、市长给予诫勉谈话
2.对市委常委、常务副市长给予党内严重警告处分
3.对市人民政府党组成员、副市长给予政务记过处分
4.对市委常委、政法委书记（时任市副市长、财政局局长）给予政务警告处分
5.对市城投公司党委书记、董事长龚某给予记大过处分；城投公司党委副书记、总经理给予记过
处分；城投公司副总经理给予记大过处分；城投公司融资部部长给予记大过处分
湘阴县
1.对县委书记给予党内严重警告处分，并进行组织调整
2.对县委副书记、县长给予政务记大过处分
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3.对县人大常委会主任给予政务记过处分
4.对县常务副县长给予政务警告处分
5.对市供销社党组成员、理事会副主任（时任县副县长）给予政务警告处分；对县副县长（时任
县政府办公室主任）给予政务警告处分；对县副县长（时任县工业园区管理委员会主任）给予政
务警告处分；对县工业园区管理委员会党组书记、主任给予政务记过处分；对县财政局党组书
记、局长给予政务记大过处分；对县公资局党组书记、局长给予政务记大过处分；对县公资局党
组成员、副局长给予政务记过处分；对县农业局党组书记、局长提名候选人（时任县城建投主
任、城投公司董事长）给予撤销党内职务、政务撤职处分；对县人民政府办公室党组成员、副主
任（时任县城投公司副主任）给予政务记大过处分；对县工业园区管理委员会副主任给予政务记
过处分；对县水务局局长给予政务警告处分；对县交通局党组书记、局长（时任县住建局局长）
给予党内严重警告处分；对县公资局金融与债务股股长给予党内警告处分；对县交通局主任科员
给予党内严重警告、政务撤职处分
6.对城投公司公司董事长、总经理给予政务记过处分；对城投公司副总经理给予党内警告处分
长沙县
1.对时任县工业区委员会常务副主任给予诫勉谈话
2.对时任县财政局局长给予诫勉谈话
3.对时任县发改局党组成员、总经济师给予行政警告处分
4.对时任县财政局副局长给予行政记过处分
5.对时任县工业区管理委员会财务融资部部长给予行政警告处分
资料来源：财政部官网、浙商证券研究所
表 21：2018 年城投行业、地方债务、PPP 模式相关政策一览
颁布
日期
文号 标题 核心内容
2018 年
2 月
8 日
发改办财金
【2018】194
号
关于进一步增强企业
债券服务实体经济能
力严格防范地方债务
风险的通知
1.严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）,将公立学校、公
立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政
道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产
及储备土地使用权计入申报企业资产
2.信用评级机构不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。相关企业申报
债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增
地方政府债务
3.相关财政资金涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年
滚动管理，严格落实资金来源
4.审慎评估政府付费类 PPP 项目、可行性缺口补助 PPP 项目发债风险，
严禁采用 PPP 模式违法违规或变相举债融资
5.对经有关部门认定为因涉地方政府违法违规融资和担保活动的申报企
业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其
主要负责人，加大惩处问责力度，纳入相关领域黑名单和全国信用信息
共享平台归集共享，实施跨部门联合惩戒，及时公开通报，并限制相关
责任主体新申报或推荐申报企业债券
6.各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承
接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款
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2018 年
2 月 24
日
财预【2018】
34 号
关于做好 2018 年地方
政府债务管理工作的
通知
1.尽快提请完成本地区政府债务安排的法定审批程序，原则上于 1 个月之
内下达各市县级政府，积极利用上年末专项债务未使用限额
2.优先在重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医
院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域选择符合条件的项
目，积极探索试点发行项目收益专项债券
3.鼓励各地通过政府购买服务等方式，引入第三方机构参与地方政府债券
发行准备工作，提高地方政府债券管理专业化程度
2018 年
3 月 20
日
财预【2018】
35 号
关于印发《预算稳定
调节基金管理暂行办
法》的通知
本办法所称预算稳定调节基金，是指为实现宏观调控目标，保持年度间
政府预算的衔接和稳定，各级一般公共预算设置的储备性资金。各级政
府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算不得设置预算稳
定调节基金
2018 年
3 月 28
日
财金【2018】
23 号
关于规范金融企业对
地方政府和国有企业
投融资行为有关问题
的通知与解读
1.除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠
道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融
资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责
任。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社
会资本合作（PPP）项目资本金
2.国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）
或 PPP 项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主
体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发
现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资
产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向
其提供融资
3.国有金融企业参与地方建设融资，应审慎评估融资主体的还款能力和还
款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，不得要求或
接受地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本
保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任。项目现金流涉及
可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，国有金融企
业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。严禁国有金融
企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付（收）账款协议提供
融资
4.国有金融企业与地方政府及其部门合作设立各类投资基金，应严格遵守
有关监管规定，不得要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本
金、保本保收益等兜底安排，不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套
等方式将投资基金异化为债务融资平台
5.严禁为地方政府和国有企业提供各类违规融资，不得要求或接受地方政
府出具任何形式明示或暗示承担偿债责任的文件，不得通过任何形式违
法违规增加地方政府债务负担
6.原则上不得采取与地方政府及其部门签署一揽子协议、备忘录、会议纪
要等方式开展业务，不得对地方政府及其部门统一授信
7.在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数
据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导
性宣传，并应在相关发债说明书中明确，地方政府作为出资人仅以出资
额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责
偿还
8.政府性融资担保机构应按照市场化方式运作，依法依规开展融资担保服
[table_page] 宏观研究
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务，自主经营、自负盈亏，不得要求或接受地方政府以任何形式在出资
范围之外承担责任
9.在配合整改的同时，国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存
量债务资金链断裂风险
2018 年
3 月 1
日
财预【2018】
28 号
关于印发《试点发行
地方政府棚户区改造
专项债券管理办法》
的通知
1.试点发行棚改专项债券的棚户区改造项目应当有稳定的预期偿债资金来
源，对应的纳入政府性基金的国有土地使用权出让收入。严禁用于棚户
区改造以外的项目和经常性支出
2.棚户区改造项目征迁后腾空土地的国有土地使用权出让收入、专项收
入，应当专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的国有土
地使用权出让收入、专项收入偿还到期债券本金。因项目对应的专项收
入暂时难以实现，可在专项债务限额内发行棚改专项债券周转偿还，项
目收入实现后予以归还
3.棚改专项债券对应项目形成的国有资产，应当严格按照棚改专项债券发
行时约定的用途使用，不得用于抵押、质押
4.棚改专项债券期限原则上不超过 15 年，可根据项目实际适当延长
2018 年
4 月 19
日
文旅旅发
【2018】3 号
关于在旅游领域推广
政府和社会资本合作
模式的指导意见
通过在旅游领域推广政府和社会资本合作模式，推动项目实施机构对政
府承担的资源保护、环境整治、生态建设、文化传承、咨询服务、公共
设施建设等旅游公共服务事项与相邻相近相关的酒店、景区、商铺、停
车场、物业、广告、加油加气站等经营性资源进行统筹规划、融合发
展、综合提升
2018 年
4 月 24
日
财金【2018】
54 号
关于进一步加强政府
和社会资本合作
（PPP）示范项目规
范管理的通知
1.对于尚未启动采购程序的项目，调整完善后拟再次采用 PPP 模式实施
的，应当充分做好前期论证，按规定办理入库手续；无法继续采用 PPP
模式实施的，应当终止实施或采取其他合规方式继续推进。对于已进入
采购程序或已落地实施的项目，应当针对核查发现的问题进行整改，做
到合法合规；终止实施的，应当依据法律法规和合同约定，通过友好协
商或法律救济途径妥善解决，切实维护各方合法权益
2.国有企业或地方政府融资平台公司不得代表政府方签署 PPP 项目合
同，地方政府融资平台公司不得作为社会资本方
3.对于项目合作内容、总投资、运作方式、合作期限等核心边界条件与入
选示范项目时相比发生重大变化的，应及时向财政部 PPP 中心申请调出
示范项目名单，并对项目实施方案，物有所值评价报告、财政承受能力
论证报告、采购文件、项目合同等进行相应调整、变更。因项目规划调
整、资金落实不到位等原因，不再继续采用 PPP 模式实施的，应及时向
财政部 PPP 中心申请调出示范项目名单并退出项目库
2018 年
8 月 3
日
发改财金
【2018】
1135 号
关于印发《2018 年降
低企业杠杆率工作要
点》的通知
完善“僵尸企业”债务处置政策体系。研究出台有效处置“僵尸企业”及去产
能相关企业债务的综合政策以及金融等相关领域的具体政策，落实好有
利于“僵尸企业”出清的税收政策，通过推动债务处置加快“僵尸企业”出
清；推动各地建立政府与法院之间关于企业破产工作沟通协调机制，研
究解决破产启动费用问题，协调解决破产程序启动难实施难、人员安置
难等问题
2018 年
8 月 14
日
财库【2018】
72 号
关于做好地方政府专
项债券发行工作的意
见
各地至 9 月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80%，剩
余的发行额度应当主要放在 10 月份发行。各地可在省内集合发行不同
市、县相同类型专项债券，提高债券发行效率
资料来源：财政部官网、发改委官网、文化旅游部官网、浙商证券研究所
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股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对
比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
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