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投资者在关注什么、担忧什么？
证券研究报告
2018 年 09 月 13 日
作者
孙彬彬 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090003
sunbinbin@
韩洲枫 联系人
hanzhoufeng@
近期报告
1 《固定收益：基本面如何？看就业！
-——稳就业压力研究》 2018-09-12
2 《固定收益：谁在买地方债？-2018
年 8 月中债登和上清所托管数据点评》
2018-09-11
3 《固定收益：债券通 ABS 都有些啥？
-资产证券化市场周报（2018-09-09）》
2018-09-09
可转债路演感受
左侧 or 右侧？机构心态并不同
投资者普遍认为现今转债的下跌空间并不大，但是低迷的权益市场中，转
债市场向上的弹性也不强，特别是大部分公募基金习惯了右侧交易，主要
是投资期限和考核标准决定的。
投资者在关心什么？
主要关心转债相关机会的挖掘：如标的配置、行业配置、下修机会等，此
外，也有不少投资者关心转债流动性何时提高。
投资者在担心什么？
主要集中在信用风险和估值风险，投资者对于转债的信用风险关注度提高。
另外，投资者也担心未来是否有大规模的供给冲击转债的估值。
风险提示：权益市场持续低迷，信用风险演化
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我们近期就转债专题路演了公募基金、保险资管以及一些私募基金，结合投资者对目前市
场的反馈，总结了我们的路演感受。
1. 左侧 or 右侧？机构心态并不同
一致预期：转债下跌空间不大
我们在之前的报告中《历史上货币宽松时期的转债表现如何？》探讨过目前转债的情况，
在央行宽松的货币政策下，转债整体的下跌空间不大，机构投资者的配置压力会导致转债
的抗跌性。 而在另一方面，熊市中发行主体经常性下修转股价，一定程度上提高转股价
值，也进一步夯实了转债的底部。
图 1：转债的下修在熊市中密集发生 图 2：转债呈现一定的抗跌性
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
面对底部，不同约束下的机构不同态度
除了可转债配售的原股东外，保险和公募基金是两个最大的投资者，可以说，目前的转债
市场在左侧运行，从路演的反馈来看，不同的投资者有不同的投资态度，主要是由于负债
端、考核周期等导致的。
图 3：上交所转债持有人结构（2018 年 8 月）
资料来源：上交所，天风证券研究所
这个转债左侧的情况下，对于一些负债端稳定，投资期限比较长的资金（典型如保险）是
比较好的配置位置，毕竟从中长期来看，不少转债估值和绝对价格都在低位，已经具备较
强的吸引力。但是保险投资转债的限制相对于其他类别的投资者要严格很多：发债主体净
资产超过 20 亿（其中银行要求 100 亿以上）、评级 AA 以上部分评级公司参与的主体以及
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200
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中证转债指数 下修事件
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上证指数 中证转债指数
基金
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保险
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社保
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专户理财
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信托
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券商资产管理
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自然人
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一般法人
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其他
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部分行业禁投，再结合基本面以及估值情况，整体来说投资范围较窄（《保险资金投资债
券暂行办法》规定）。
对于基金投资者，大部分公募基金习惯于右侧投资转债，即仓位变动和转债行情正相关。
因此，在权益市场低迷的环境下，转债的吸引力并不强。特别是，转债目前虽然有较强的
抗跌性，但是与之而来的是比较缺乏弹性，作为投资者，弹性则需要仓位换取。矛盾的地
方在于，公募基金的考核周期相对较短，如果用较大的仓位去换取收益，就会承担不小的
机会成本。当前市场环境下，从短期的角度考虑，在固收内部的各类资产中，转债的性价
比可能不如城投等信用类产品。
当然从中报来看，也有一些机构看好当前位置的转债，并且也在积极配置。而且从二季度
的基金中报来看，转债持仓比例较高的一些二级债基在二季度大幅增加了转债的持仓（参
考我们的报告《基金投资者如何应对二季度转债下跌？——二季度公募基金转债配置情
况》）
图 4：安心回报转债持有规模变动 图 5：东方红收益增强转债仓位变动
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
推荐配置中低价格转债
尽管高价转债会具备较强的弹性，但是今年不少高价转债出现了较大幅度的回调。价格较
高的转债附带的期权价格保护作用不强，而在低迷的市场中，容易发生一些负面消息导致
强势股回调的情形。今年这样的例子在转债中也不少，对于固收的投资者而言，这样的回
撤对净值的波动较大。
市场存在不少在面值附近，有一定弹性的转债和 EB，特别是一些规模较大的 EB 兼顾流动
性。这一价格范围的转债有一些到期收益率在 2%附近，并且转股溢价率并不高，目前回购
利息在 2%左右，对于这些转债，适当提高一些杠杆相当于以较低的成本取得期权。而一些
此前价格较高的白马转债也有不小的回调，从中长期角度已经有一定的吸引力。
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图 6：YTM 在 2%附近的转债所对应的转股溢价率
资料来源：wind，天风证券研究所
此外，也有投资者关心债性转债的中长期配置价值，在排除信用风险的基础上，目前一些
转债确实可以当作信用债替代。
2. 投资者在关心什么？
关注点 1：流动性何时能够扭转
转债市场近期交易量缩小较为明显。今年整体而言，供给的节奏是要小于预期的，但是需
求的增长也明显低于预期，这主要也和今年权益市场弱势相关（一些大股东配售的转债并
未减持）。2017 年中以来，转债规模大幅增长，但是转债的成交量却一直在 10 亿左右，
换手率明显降低，成交量只有在年初银行股有上涨行情时有过突破。低迷的成交量容易导
致配置时有不小的冲击成本。
我们认为，流动性问题很难在短时间内改善，一方面，转债一直个人投资者较少，流动性
相对股市而言一直偏低；另一方面，由于今年权益市场弱势，弱势的市场成交偏冷淡，转
债的新增资金远低于预期，不少配售资金无法减持，投资者结构发生了明显的变化。
我们认为，转债流动性恢复需要行情企稳，需要基于两个前提：行情企稳回暖，配售资金
经过合理的换手，短期内还比较难看到。
图 7：中证转债指数中整体成交量 图 8：上交所转债中基金、保险、一般法人持有比例变化
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：上交所，天风证券研究所
关注点 2：下修的机会
巨化
岭南
久立
蓝思
盛路
迪龙
双环
鼎信
中油
蒙电
江南
小康
长证
隆基
三力
广汽
国贸
特一
高能
海澜
骆驼
无锡
玲珑
吴银
宝武
敖东
新凤
中油
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基金 保险 一般法人
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在低迷的市场下，市场下修案例会明显增多，近期也频繁有公司提出下修议案。投资者对
于下修的机会比较关注，因为近期确实能够在下修中有所收获，并且今年整体的下修还是
有迹可循的，机构投资者博弈成功率较高，风险收益比不错（从近期几个案例来看，下修
的年化收益不错，并且转债在下修的情况下，下跌的空间不大）。我们认为投资者对于下
修仍然可以保持关注，并且建议关注利欧、天马等机会。
关注点 3：转债配置标的
转债配置标的一直是投资者关心的话题，我们认为目前基本面和正股的估值博弈仍然发挥
双支柱的角色，行业角度方面，军工、电子、计算机行业是我们关注的重点，对基本面相
对稳健的一个个券的认可度较高。此外，我们也推荐关注低价高波动的标的，这些博弈正
股估值波动的转债更能发挥转债的期权作用。
此外，待发行个券的资质也在当下市场凸显重要性，主要是新券上市时流动性好，并且相
对于筹码沉淀的老券，新发券的估值较合适。如果转债的成交量没有改观，那么投资者对
于个券的研究不得不更加靠前，甚至需要在转债上会的时候就开始关注个券的基本面。
3. 投资者在担心什么
担心点 1：信用风险
尽管至今转债并没有发生过信用违约事件，但是市场对于转债的信用风险的担忧普遍有所
提高。今年债券市场整体信用事件较多，特别是信贷获取能力较低的民营企业，资金状况
仍然比较紧张，而转债也出现了如辉丰等信用事件，市场对于信用风险的担忧程度也有所
提高。
以前多数公募基金对于转债只有 AA 等级的要求，但是在未来甚至有可能会将转债的信用
风险部分要求和信用债同等看待。从整体而言，投资者对于转债的信用的担忧在提高，如
果未来一些机构投资者将转债的准入门槛提高，会导致部分信用资质较差的转债估值偏低。
担心点 2：供给的节奏
当下一些基本面不错的转债估值较贵，主要集中在一些机构普遍看好，筹码已经沉淀的个
券。转债的估值在短期内的波动主要是两个因素：资金面、转债供给。对于资金面投资者
并不太担心，担忧主要集中在未来的供给冲击方面。
前文也提到，今年的供给是低于预期的，待发行的转债规模已经到 4600 亿。对于市场会
有明显冲击的是大规模转债/公募 EB 的发行，主要指银行转债和石化 EB、长江电力 EB。
如果说可交债市场和转债市场还有所分割，那么银行转债密集发行对于市场的冲击不可忽
视，特别不少银行亟需补充资本充足率。在金融严监管下，银行的转债发行进展偏慢。现
今资本充足率不足已经成为银行信贷扩张的阻碍之一，不排除在宏观经济压力下，监管机
构加速转债发行的可能性。
表 1：未来大规模转债发行进展
发行主体 发行规模（亿） 发行进展
浦发银行 500 董事会预案
交通银行 600 股东大会通过
平安银行 260 股东大会通过
江苏银行 200 股东大会通过
中信银行 400 股东大会通过
长江电力 EB 200 证监会核准
中石化 EB 500 国资委批准
资料来源：wind，天风证券研究所
担忧点 3：弱市中右侧机会难以把握
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相对于左侧的配置机会，不少投资者更关注未来是否有右侧交易的机会，但是普遍对于近
期的右侧机会悲观，主要是考虑到宏观经济下行的压力，以及中美贸易摩擦的升级，整体
的权益市场可能仍然会在弱势调整。当然，在弱势中也不缺乏反弹机会，但是反弹时间往
往较短，对于机构的择时能力要求较高。年初银行转债有过上涨的行情，但是行情并没有
持续多久就开始回调，右侧的波段难以把握。
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股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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