美国国债市场的特点及对我国的启示 内容提要：本文考察了美国国债市场在美国和世界经济发展中的作用，分析了使这些作用得以实现的市场体系结构的特点，即市场体系完备、品种结构合理、投资者结构多元化、高流动性。并对我国国债市场的现状进行了探讨，指出当前面临的主要问题是交易方式有限、品种期限不够合理、市场分割、运行效率较低。最后对我国国债市场的发展提出了一些建议措施，包括扩大发行参与主体、促进跨市场套利、增加长期国债发行、发展国债期货等衍生交易方式、促进市场金融功能的发挥等。 本课题撰写人郎晓龙，男，1974年生，大连商品交易所经济学博士后。 自1988年我国开展国债流通试点以来，国债市场的发展十分迅速，规模不断扩大。目前，记帐式国债的发行和流通都已基本实现了市场化。从2002年开始，有关政府部门出台了多项措施以进一步完善国债市场，使其发挥应有的作用。但我国国债市场在发展过程中也面临着一些问题，制约了市场功能的有效发挥。美国国债市场是运作最为成功的政府债券市场，对其成功经验进行分析和借鉴，将有助于我国国债市场的发展和完善。 一、美国国债市场的地位和作用 美国国债市场是目前世界上规模最大、交易最为活跃的国债市场。2002年1末，美国国债的余额为万亿美元，其中可流通国债为万亿美元。根据纽约联邦储备银行的统计，2002年仅一级自营商的每日平均成交金额就高达 1 资料来源：美国财政部。 1
亿美元。 (一) 美国国债市场的历史发展 美国发行国债的历史超过200年，战争和实行扩张性财政政策的需要是发行国债的主要动因。美国政府的前身——大陆议会于1776年首次发行国债，用于为独立战争筹措资金。在19世纪前半叶，美国的国债余额一直维持在较低的水平，其后由于内战和第一次世界大战而大规模增加，又在大萧条时期和二战期间再度迅猛增加。战后，美国国债余额维持了近二十年的低增长期，但在越南战争期间和随后到来的高通货膨胀时期又大幅增长。20世纪80年代，里根政府的减税政策和巨额的国防开支使美国国债余额达到新的高峰，90年代由于克林顿政府削减财政赤字增长速度有所减缓，但随着布什政府的上台再度呈现加速增长的态势（参见图1）。 亿美元 80000 60000 40000 20000 年份 01957196219671972197719821987199219972002 注：1953-1985年为日历年度年末数据，1986-2002年为财政年度年末数据。 资料来源：美国财政部 图1 美国国债余额（1953-2002） (二) 美国国债市场的作用 美国国债市场在美国经济中发挥着无可替代的作用。除了弥补政府财政赤字，作为中央银行进行公开市场操作的工具等宏观经济作用以外，国债市场还在金融资产定价、对冲利率风险等多方面发挥着重要的微观经济作用。 1．为政府的财政赤字融资。弥补政府因战争和扩张性财政政策而积累的财政赤字是国债的传统功能。通过发行国债弥补财政赤字可以避免政府直接向中央 2 资料来源：纽约联邦储备银行。其中一级自营商彼此之间进行的交易被重复计算。 2
银行透支所引发的通货膨胀问题，有利于经济的持续稳定发展。中长期国债能够减缓政府的偿债压力，短期国债和现金管理国债则能够满足政府的短期现金管理需要。 2．中央银行实行货币政策的金融工具。公开市场操作是美联储调控货币供给的主要手段，而国债是美联储用来进行公开市场操作的主要工具。通过在债券市场上直接买卖国债以及进行回购交易，美联储能够使联邦基金利率稳定在目标利率水平附近，使货币政策的目标得以实现。 3．为金融资产定价提供基准利率。美国国债市场形成的收益率曲线是其他债券定价的重要参考，联邦代理机构债券、市政债券、公司债券等债券的收益率都是以国债的收益率水平为基准的。此外，国债的回购利率也被作为无风险利率而成为范围更广泛的衍生金融工具等其他金融资产定价的基准利率。 4．对冲利率风险。具有相近期限的国债和私人债券的收益率通常是高度相关的，这意味着国债及其衍生品可以作为对冲利率风险的有效手段。例如通过在回购市场进行逆回购获得国债并抛售，可以对冲私人债券的价格下跌风险。由于国债市场的流动性很高，能够以很低的成本完成对冲操作，极大地促进了私人债券市场的发展和市场流动性的提高。 5．作为抵押融资工具。国债的回购交易也为投资者进行短期融资提供了便利条件。美国有活跃的联邦代理机构债券、抵押债券和公司债券的回购市场，但其活跃程度都不如国债回购市场。以国债为抵押的回购交易的信用风险比银行间同业拆借的信用风险要小，因此回购利率比联邦基金利率要低，融资成本更低。 6．作为资产流动性管理工具。在美国，国债市场经常被大量交易者用来进行流动性管理，包括债券交易商、投资者和资产组合管理者等。由于短期国债定期发行，流动性强，利率风险小，是短期资金管理的理想工具，公司财务人员通常将其当作现金看待。 7．作为低风险的投资组合管理工具。最小程度的信用风险和相对低的市场风险使国债对于养老基金、保险基金和其他机构投资者来说，是相对安全的长期 3
投资工具。机构投资者通常将国债作为资产投资组合管理的重要组成部分，以降低组合资产的整体风险水平。 8．作为套利和投机交易工具。在具有高度流动性的国债市场及相关的回购和衍生品市场，如果存在有利可图的投机或套利机会，可以迅速和低成本地卖出国债，获取利润。 9．在发生金融危机时成为资金的安全港。在金融市场发生动荡时，对资本安全的需要会超过对盈利的追求。投资者会将资金从风险较大的市场转移到安全性高的市场，国债市场则为这些资金提供了庇护的场所。 此外，由于美国在世界经济中的地位，美国国债在国际金融市场上也发挥着重要的作用。美国国债的收益率是国际债券市场的定价基准和全球债券指数的重要成分，许多国家的政府都将美国国债作为外汇储备的重要组成部分，大量的外国投资者将美国国债作为对冲利率风险的工具和资产组合的一部分。 二、美国国债市场的特点 美国国债市场诸多功能的实现，是以市场体系的高度发达和完善为前提的，其中主要体现在以下几个方面： (一) 市场体系结构完整，功能齐备 美国国债市场经过两百余年的发展，市场制度已经基本成熟，体系结构比较完整，运作效率很高。美国国债市场的主体是一级发行市场和二级交易市场，同时还有预售（when-issued）市场、本息分离交易（STRIPS）市场、回购市场、远期交易市场、以及国债期货和国债期货期权市场等作为对主要市场的补充，使市场体系的涵盖范围很广，能够满足各种类型投资者的不同需求（参见图2）。 4
一级市场预售市场 回购市场二级市场 本息分离市场 远期交易市场期货和期权市场 图2 美国国债市场的体系结构 美国的预售（when-issued）市场是以远期合同的形式对即将发行的国债进行交易的市场。为了提高市场的流动性，财政部通常按照有规律的时间表进行国债拍卖。在拍卖日的前几天，财政部宣布将发行国债的细节，包括发行数量和期限等。拍卖条件宣布后，投资者就开始在预售市场上交易将要发行的国债。交易双方商定在新债券发行日进行债券和资金的结算，但通常大部分头寸都已在发行前对冲抵消。预售市场的作用是一方面能够使一级自营商提前销售即将发行的债券，降低经营风险；另一方面为投标者提供了债券拍卖价格的参考信息，具有价格发现的功能。预售市场作为国债一级市场的重要补充形式，有效地促进了国债的顺利发行，降低国债的发行成本。 由于附息国债的利息再投资面临着未来利率不确定性的风险，因此有些投资者希望持有到期时一次性支付本金和利息的债券，即以贴现价格发行的零息票债券。从1985年开始，美国财政部允许投资者进行10年期中期国债和30年期长3期国债的本息分离交易（STRIPS），1997年9月又将本息分离交易的范围扩大到所有2年、3年和5年期的中期国债。1987年，财政部又允许对本息分离交易的债券进行重新组合，其中重新组合的本金必须是由所组合债券分离出的本金，息票则可以是从其他不同的债券中分离出来的。由于本息分离操作简便、成本很 3 Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities 5
低，在两个市场之间的套利交易很活跃，使未分离债券和已分离债券价格的相关性很强，同时也大大提高了国债二级市场的流动性。 美国的回购市场十分发达，其中大多数回购交易为国债回购，其利率被称为一般抵押回购利率（general-collateral repo rate），是回购市场的基准利率。交易商和其他投资者经常建立国债空头头寸作为对冲或投资组合策略的一部分，他们通过在回购市场进行逆回购获得债券并在国债市场上抛售来建立空头头寸。同样，交易者也可以通过正回购进行融资并买入从而持有多头头寸。2003年2月19日，美国一级自营商报告的正回购头寸总额为万亿美元，逆回购头寸总额为万亿美元。回购市场作为对国债二级市场的补充，增加了投资者对国债的需求，促进了国债的流通。此外，回购市场建立了一种国债的卖空机制，使投资者能够对所持有的其他债券进行对冲保值，规避利率风险，从而促进了企业债券等其他债券市场的发展。 规避固定收益债券所面临的市场利率风险的另一种更为有效的手段就是利用国债期货和期权市场进行套期保值，对冲利率风险。自1976年芝加哥商业交易所（CME）推出第一张国债期货合约——90天短期国债期货合约以来，美国的国债期货市场得到了迅速发展。目前，美国的中长期国债期货交易主要在芝加哥期货交易所（CBOT）进行，包括2年期、5年期、10年期的中期国债期货和30年期的长期国债期货，短期国债期货的交易则主要在CME进行。2002年，CBOT的5年期和10年期国债期货合约的成交量分别达到4600万手和8400万手，均创下历史最高记录。国债期货市场比国债现货市场具有更高的流动性，因而更便于投资者进行套期保值操作。 (二) 债券品种多样化，期限结构分布合理 美国国债按其流通性，分为可流通国债和不可流通国债两大类。2002年末，在总计万亿美元的国债余额中，可流通国债和不可流通国债大约各占50%。 其中可流通国债包括短期、中期、长期的名义国债和中期、长期的通货膨胀 6
4指数联系型国债（TIIS）。短期国债为剩余期限小于或等于1年的国债，通常按债券面值的一定比例折价发行。中期国债为剩余期限大于1年并且小于或等于10年的国债，每半年支付固定金额的利息。长期国债为剩余期限大于10年的国债，每半年支付固定金额的利息。1985年以前财政部曾发行过可赎回的长期国债，但在1985年停止了此类债券的发行。此外，美国财政部从1997年开始发行中期和长期的通货膨胀指数联系型国债（TIIS），此类国债的本金和利息都根据通货膨胀率进行相应的调整，使投资者不必再承担通货膨胀风险。 不可流通国债的种类较多，主要包括政府帐户系列（GAS）、州和地方政府系列（SLGS）、储蓄债券（saving bond）。此外，财政部还发行国内系列、国外系列、.系列等多种不可流通国债，但所占比例均较小。 长期国债指数型% 中期国债%指数型 长期国债中期国债%% 短期国债% 资料来源：美国财政部 图3 美国可流通国债的种类（2002年12月31日）美国的可流通国债以中期国债为主。2002年末，美国国债市场万亿美元可流通债券中，中期国债占%，而短期国债和长期国债分别占%和%，指数型国债仅占%（参见图3）。这主要是由于中期国债的流动性最高，市场需求最为旺盛。短期国债可以满足机构投资者进行资产流动性管理的需要，也为美联储进行公开市场操作提供了便利条件。长期债券则可以使政府还本付息的压力减轻，避免大量债务同时到期的问题，同时也满足了一些投资者对长期投资工具的需求。 美国国债的期限涵盖了收益率曲线的各个阶段，包括从1年以下的短期国债到30年期长期国债在内的各个期限的国债。财政部根据政府的融资需要和市场 4 Treasury inflation-indexed securities 7
需求的变化不断地对国债的拍卖发行计划进行调整，减少或停止发行不受投资者欢迎的债券。如1986年停止了20年期国债的发行，1990年停止了4年期国债的发行，1991年将5年期国债的发行频率从每月发行改为每季发行，1993年停止了7年期国债的发行，1998年停止了3年期国债的发行，2002年停止了30年期国债的发行。通过对发行国债的期限进行灵活调整，使国债市场整体的流动性保持在很高的水平。 (三) 投资者结构多元化，以机构投资者为主 美国国债市场以机构投资者为主，除国债交易商之外的各类机构投资者所持有的国债超过全部可流通国债的30%。外国投资者也占了很大比重，外国的中央银行和私人投资者持有的国债约占全部可流通国债的30%左右。此外，联邦储备银行持有较大规模的国债作为实行货币政策的工具，州和地方政府也将国债作为进行资产管理的重要工具，两者所持有的比例分别为17%和8%。个人投资者所持有的可流通国债只占全部可流通国债的很小比例（参见图4）。 美国国债市场的国际化程度很高。20世纪60年代外国投资者持有的美国国债占全部私人持有国债的比例不到5%，70年代迅速增加到15%并持续到80年代中期，随后稳定增长，目前已达到30%左右。外国投资者的对美国国债市场的参与程度要高于对其他发达国家国债市场的参与，这是由美元资产在世界金融市场中所处的地位决定的。各国投资者普遍将美国国债作为进行风险对冲、抵押借款和资产组合管理的重要金融工具。 以机构投资者为主的多元化格局使美国国债市场的运行十分平稳，市场投资者比较理性和成熟，所形成的价格能够充分反映资金的实际供求状况，从而为美国整个金融体系的高效和平稳运行奠定了坚实的基础。 8
其它投资者14% 联邦储备体系外国投资者17% 30%州和地方政府 8%存款机构 共同基金储蓄债券5%保险公司养老基金8%6%3%9% 资料来源：美国财政部 注：1、不包括万亿美元政府帐户持有的国债，其中绝大部分为不可流通国债。 2、私人持有的万亿美元国债中，包括4090亿美元不可流通国债。 3、存款机构包括商业银行、储蓄机构和信用社。 4、共同基金包括货币市场共同基金、普通共同基金和封闭式投资公司。 5、其他投资者包括个人投资者、国有企业、经纪人、交易商、银行个人信托和不动 产帐户、公司、非公司商业机构，以及其他投资主体。 图4 美国国债的投资者结构（2002年3月31日） (四) 市场运行效率高，流动性强 美国国债的交易基本在场外进行，虽然也在纽约证券交易所（NYSE）上市交易，但交易量极小。国债交易在一级自营商、非一级自营商和客户之间进行，客户包括各类金融机构、非金融机构和个人投资者。 美国国债市场具有极高的流动性，二十几个一级自营商是二级市场上最活跃的参与者。2002年，一级自营商平均日交易量为亿美元，其中一级自营商彼此之间的交易为亿美元，与其他投资者的交易为亿美元。市场的集中程度很高，前五名交易商的交易量就占全部一级自营商交易量的%（参见表1）。仅一级自营商的交易量，每十几天就使全部可流通国债周转一次，因此投资者可以迅速地买卖大量的国债而只对价格产生很小的影响。由于巨大的交易量、充分的竞争和高度的透明性，国债市场的买卖价差很小。 不同国债的流动性是不同的。最具流动性的国债是新发行债券。新发行债券5与旧债券的交易量差异是非常大的。最近几年，虽然旧债券余额为新发行债券 5 新发行债券（on-the-run issues）是指具有相同期限的同种类债券中最新发行的一期债券。同期限的其 9
的20多倍，但一级自营商彼此之间交易的国债中有一半以上的是新发行债券。由于新发行债券的流动性更高，其收益率比旧债券要低一些。 表1 2002年美国一级自营商的平均每日国债交易量 债券种类 交易商间交易与客户的交易全部交易量前5名交易商 （亿美元）（亿美元）（亿美元）所占份额（%）短期国债 1到3年期国债 到6年期国债 6到11年期国债 年期以上国债 通货膨胀指数债券 合计 注：其中一级自营商彼此之间进行的交易被重复计算。 资料来源：纽约联邦储备银行 由于美国国债市场具有极高的流动性，为投资者进行投资和对冲提供了便利条件，机构投资者普遍将国债作为投资组合的重要组成部分和进行资产流动性管理的重要工具。许多投资者利用国债作为规避利率风险的工具，对其他固定收益证券进行套期保值。 三、我国国债市场的现状和面临的主要问题 我国自1981年开始恢复国债发行，1988年进行国债交易试点，市场的发展十分迅速，规模不断扩大，2002年末我国国债余额已达到万亿元。市场机制也逐渐完善，运行效率不断提高。例如：建立了一级自营商制度，国债的发行成本不断降低；财政部开始按年度公布国债发行的计划时间表，定期、滚动、均衡的国债发行格局开始形成；国债的交易方式实现了从全价交易向净价交易的转变；银行间债券市场的涵盖范围不断扩大；推出了记帐式国债柜台交易试点等等。但另一方面，国债市场的发展中也存在着一些问题，使市场功能未能得到充分地发挥。 (一) 交易方式有限，缺乏规避利率风险的渠道 他债券则被称为旧债券（off-the-run issues）。 10
目前，我国的国债市场只包括一级市场、二级市场和回购市场，交易方式只有现券买卖和封闭式回购，无法卖空债券，缺乏规避利率风险的有效渠道。为此，财政部在2003年初宣布将在年内根据市场需要研究推出开放式回购和远期交易等新的交易方式，以进一步活跃国债二级市场。开放式回购允许逆回购方将其通过回购交易获得的债券在现货市场上抛售，如果这一措施能够推出，将为我国的债券市场引入卖空机制，使机构投资者能够对持有的债券进行套期保值，规避利率风险。开放式回购的实行将使对国债的需求大幅增加，提高现货市场的流动性。远期交易则为投资者提供了规避市场利率风险的又一个渠道，可以提前锁定国债买卖的价格，避免市场利率变动引起的债券价格波动风险。 开放式回购和远期交易将增加市场对国债的需求，为投资者规避利率风险提供途径，但这两种交易方式有着共同的缺陷，就是都存在着交易的对手方违约所引发的信用风险。开放式回购实质上是国债的即期交易和远期交易的组合，和单纯的远期交易一样，面临着违约的信用风险，而这种风险是远期交易方式所固有的。 国债期货是比开放式回购和远期交易更为有效的规避利率风险的工具。国债期货交易由期货交易所或独立的结算所为买卖双方提供信用担保，信用风险很低。当然，开放式回购和远期交易也可以采用由中央国债登记结算有限公司及其子公司提供信用担保的方式来降低信用风险，但期货交易所及其结算机构更具备对市场信用风险进行管理的经验和技术，能够更有效地保障市场体系的平稳运行。此外，标准化的期货合约容易对冲，市场的流动性更高，便于进行套期保值操作。 (二) 中长期国债品种基本齐备，但期限结构分布不够合理 80年代初期，我国发行的国债以3年期国债和5年期国债为主，还本付息的方式多为一次性还本付息或一定期限后每年按一定比例还本付息。随着我国国债市场的发展完善，国 债的发行品种向国际惯例靠拢，目前以按年付息的固定利率附息债券为主。 11
近年来，随着记帐式国债发行的增加，我国国债的可流通性有很大程度的提高。从1997年到2002年，每年发行的国债中可流通国债从亿元增加到亿元，年均增长43%，可流通比例则从%上升到%（见表2）。国债可流通性的提高，促进了二级市场规模的扩大和交易的活跃，也为中央银行进行公开市场操作提供了更为广阔的空间。 表2 近年发行国债可流通量及比例一览 年份 国债发行额 可流通量 可流通比例 （亿元） （亿元） % 1997 1999 2001 资料来源：中国证券期货统计年鉴 我国国债发行的期限结构正逐步趋向合理化。凭证式国债仍然为3年期和5年期国债，记帐式国债则以5到10年期国债为主。从1999年到2002年，财政部共发行56期记帐式国债，其中7年期国债发行了15期，10年期国债发行了14期。财政部从2001年开始发行15年以上的长期国债，已分别发行15年期国债和20年期国债各2期，2002年又发行了1期30年期国债，从而使我国金融市场完整的利率期限结构开始形成（参见表3）。 表3 我国记帐式国债发行的期限结构 期限（年） 1 2 3 57 8 10 15 20 30 总计 1999年 — 1 2 23 1 3 — — — 12 2000年 1 1 — 24 — 4 — — — 12 2001年 — 1 2 24 — 4 1 2 — 16 2002年 1 2 2 24 — 3 1 — 1 16 总计 2 5 6 815 1 14 2 2 1 56 资料来源：全国银行间同业拆借中心 从品种结构上来看，我国记帐式国债的期限结构已趋于完整，但在结构比例上尚有不足。长期国债所占的比例还很小，不同期限国债的分布也较为散乱。2003 12
年2月，财政部首次公布了年度部分国债的发行计划时间表，包括6期国债的发行计划。其中，7年期国债每季度发行一次，10年期国债每半年发行一次。这意味着7年期国债有可能成为我国国债市场的基准债券，将有利于国债期限结构的完善。 (三) 市场分割，流动性差 目前，我国的国债市场被人为地分割为银行间债券市场和交易所债券市场。造成这种情况的历史原因是：90年代中期，由于股市火爆，许多银行资金以投资国债的名义违规流入股市，增大了银行业的经营风险。为此，1996年1月建立了全国性的银行间同业拆借市场。1997年6月，中国人民银行发出通知，要求商业银行之间进行债券买卖和回购交易必须在银行间同业拆借市场进行。此外，2002年6月正式运行的柜台交易市场也作为对银行间债券市场的补充，两者共同构成场外交易市场。 与美国国债市场不同，我国交易所债券的国债交易量一直占有较大的比重。但交易所债券市场的国债交易量近年来增长缓慢，而银行间债券市场的交易量在2000年之后才出现了较大幅度的增长。2002年交易所债券市场的国债现券交易和回购交易金额分别为亿元和亿元，而银行间债券市场的各类6债券的现券交易和回购交易金额分别为亿元和亿元。2002年末银行间债券市场的债券托管余额为25525亿元，债券每年周转的次数还不到5次。 造成这种情况的原因是市场分割导致各市场的投资者结构单一，供求趋于一致，这在银行间债券市场表现尤为突出。2002年以前，我国的银行间债券市场以商业银行为主，同时包括部分保险公司、证券基金、农村信用社，以及少量的证券公司和财务公司等。交易所债券市场则包括除商业银行以外的其他各类投资者，但以证券公司、基金等为主。这种市场格局导致每个市场的主要参与主体的资金需求趋于一致，造成市场的流动性不足。 6 银行间债券市场交易的债券包括国债、中央银行票据和政策性金融债等。 13
为此，有关政府部门已从2002年开始采取了多项措施，积极促进银行间债券市场和交易所债券市场的统一。2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场实行准入备案制，10月中国人民银行又批准中国工商银行等39家商业银行债券结算代理的对象由中小金融机构扩大到非金融机构法人，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点又使个人投资者可以间接地参与银行间债券市场，从而使银行间债券市场的投资者结构基本完善，以场外市场为主、交易所市场为补充、涵盖全社会投资者的全国性国债现货交易市场正在形成。2002年12月发行的第15期记帐式国债，首次实现了在银行间债券市场和交易所债券市场及柜台交易市场共同发行的先例，并允许债券的自由转托管，并且财政部计划在2003年发行四期跨市场国债品种。这意味着我国国债现货市场统一的步伐将大大加快，将有利于国债市场流动性的提高。 (四) 国债市场的金融功能未得到充分发挥 国债的传统功能是为政府融资，弥补因战争或扩张性财政政策所积累的财政赤字，我国现阶段发行国债的主要目的也是为了满足政府实行扩张性财政政策的需要。但在现代经济中，国债的金融作用越来越重要。对于中央银行来说，国债是实行货币政策、进行公开市场操作的主要工具，无论是进行现券买卖还是进行回购操作，基本上都以国债为操作对象。对于私人投资者来说，国债由于其高安全性和流动性，是其他金融工具难以替代的理想的长期投资工具，也是机构投资者进行投资组合管理和资产流动性管理不可缺少的金融工具。国债收益率为其他固定收益证券提供了定价的基准利率，国债的回购利率也是公认的无风险利率，在金融资产定价中起着重要的作用。国债的回购交易为投资者提供了融资的便利和卖空债券的机制。此外，国债在发生金融动荡时所起到的资金安全港作用，更是私人债券无法替代的。 国债市场的金融功能正日益受到各国学者的广泛关注。Schinasi，Kramer和Smith（2001）对美国近年来出现的国债市场规模萎缩的经济影响进行了分析，认为国债市场的某些重要功能是其他金融市场无法完全替代的。悉尼期货交易所 14
（SFE）对澳大利亚国债市场的研究也得到了类似的结论，认为国债市场对于建立和维持一个高效和透明的金融市场体系至关重要。 当前我国金融体系的市场化步伐正在加快，国债在国民经济中所起到的作用越来越大。1996年中国人民银行开始进行公开市场业务操作，通过国债的现券买卖和回购交易调节货币供给总量。记帐式国债的发行利率、二级市场的收益率以及回购交易利率都基本实现了市场化，对我国利率市场化的进程起到了积极的推动作用。国债已成为机构投资者必备的投资工具，国债的封闭式回购交易也已成为机构投资者进行短期融资的重要手段。 但是，我国国债市场金融功能的发挥也面临着一些问题。例如，我国国债市场的规模还很有限，国债的品种结构尚不够完善，使中国人民银行进行公开市场操作存在着一定的难度。此外，我国国债市场所形成的利率水平尚不能够完全反映市场的实际资金供求，基准利率的功能尚未得到充分地发挥。我国国债市场的发行利率常常成为引导二级市场行情的指标，这说明二级市场所形成的收益率曲线不能够反映真实的市场利率水平，促进有效的市场利率形成是发展我国国债市场急需解决的问题。 四、 政策建议 我国国债市场还处于发展的初级阶段，市场的规模和运行效率都有待于提高。从长期来看，国债市场将在我国金融市场中占据越来越重要的地位，对经济的影响会越来越大。因此，加快推动国债市场的发展和完善，对于保障国民经济的持续、健康、稳定发展意义重大。为此，建议有关政府部门借鉴国外成熟市场的成功经验，加快我国国债市场的建设步伐，使其更好地为国民经济的发展服务。 (一) 扩大国债拍卖参与主体的范围，提高发行效率 美国国债一级市场的参与主体十分广泛，非一级自营商也可以参与国债拍卖，共有大约2000家证券交易商和经纪人可以参与国债的拍卖发行。而我国国债拍卖的参与者仅限于国债承购包销团的成员，参与的主体十分有限，不利于形 15
成合理的发行利率。因此，建议考虑扩大国债发行市场的参与者范围，允许中小金融机构、非银行金融机构通过金融机构的代理参与国债拍卖的投标，使投标的报价具有更广泛的代表性，能够更真实地反映市场利率水平。 (二) 促进国债的跨市场套利交易，推动国债市场的一体化进程 从实际情况来看，国债现货市场的完全统一还需要较长的时间。但通过采取措施，促进市场间的套利交易，将有助于使不同市场的收益率趋于一致，从而达到与形式上统一接近的效果，促进国债市场运行效率的提高。可考虑放宽在不同市场间进行债券转托管的限制，并降低转托管的费用，以鼓励机构投资者的套利行为。此外，可允许个人投资者在交易所债券市场和柜台交易市场之间进行自由转托管，鼓励个人投资者积极参与国债的交易。 (三) 增加长期国债发行，调整完善国债的期限结构 长期国债有利于避免大量债务同时到期所引发的政府财务流动性危机，能够缓解还本付息的压力，同时为市场投资者提供了进行长期投资的工具，因此应逐步增加长期国债的发行数量。另外，应借鉴美国的经验，采用预售和续发等多种手段，并根据市场的需求状况不断地对发行的期限进行灵活调整，以促进国债的发行和流通。 (四) 丰富国债的交易方式，满足不同的市场需求 考虑发展国债期货市场，为投资者提供规避利率风险的便利条件。随着我国利率市场化程度的提高，银行、保险公司、证券公司及个人投资者等各类固定收益证券的投资者都将面临越来越大的利率风险，而利用开放式回购和远期交易等方式规避利率风险会面临较大的信用风险，因而发展国债期货交易将是发展我国国债现货市场和利率市场化改革的共同需要。 此外，我国国债的本息分离交易市场尚待发展。对于社保基金和保险公司来说，到期一次性还本付息的零息票债券更有吸引力，能够使资产和负债有效地匹配，消除利息再投资所面临的市场利率风险。因此，积极探索发展国债的本息分离交易市场，将有助于满足这类机构投资者和部分个人投资者对长期固定收益投 16
资工具的需求，促进长期国债的发行和流通。 (五) 提高市场运行效率，充分发挥国债市场的金融功能 建议有关政府部门进一步完善国债市场的微观结构，丰富市场参与者的主体，培育成熟理性的机构投资者，使国债市场形成的利率能够真实地反映实际的市场利率水平，使国债利率成为固定收益债券的定价基准，进而带动企业债券市场的发展，加快我国金融体系的市场化进程。 参考文献： 1. Schinasi, G. J., Kramer, ., and Smith, ., 2001, Financial Implications of the Shrinking Supply of . Treasury Securities, IMF working paper, WP/01/61. 2. SFE Corporation Limited, 2000, SFE Submission to the Review of the Commonwealth Government Securities Market. 3. Fleming, M., and Sarkar, A., 1999, Liquidity in . Treasury Spot and Futures Markets, Federal Reserve Bank of New York. 4. Fleming, M., 2000, The Benchmark . Treasury Market Recent Performance and Possible Alternatives, FRBNY Economic Policy Review, 2000, April, 129-145. 5. 陈时兴，《我国国债的利率效应与基准利率研究》，《当代经济研究》，2001年第8期，53-56。 6. 管圣义、蔡国喜、吴方伟等，《2002年全国银行间债券市场述评》，中央国债登记结算公司研发部。 7. 郭茂佳，《关于国债市场若干问题的探讨》，《证券市场导报》，2002年第10期，36-38。 8. 韩汉君，《中国国债市场的发展与利率市场化改革》，《社会科学》，2002年第8期，16-19。 9. 李扬，《国债规模：在财政和金融之间寻求平衡》，《财贸经济》，2003年第1期，51-57。 10. 秦星，《我国国债问题讨论综述》，《经济理论与经济管理》，2002年04期，76-80。 11. 赵尚梅，《国债市场的功能与利率市场化》，《财贸经济》，2002年06期，59-61。 17
12. 彭志远，《凯恩斯主义国债理论与我国国债政策》，《财经研究》，2002年04期，9-14。 The Characteristics of . Treasury Securities Market and the Revelations to China Lang Xiao-long Abstract： This paper discusses the functions of . Treasury securities markets for . and the world economy, analyses the characteristics of the market structure, such as system integrity, rational types, dispersive investors and superior liquidities. It also discusses the actual state and the main problems of Treasury securities markets in China, including limit implements, irrational species, market segmentation and lack efficiency. Some advices are given to promote the development of Treasury securities markets in China: increase participants at Treasury auctions, encourage inter-market spread, issue more Treasury bonds, develop derivatives and realize the financial functions of Treasury securities markets. Key Words：Treasury Securities; STRIPS; Treasury Futures; Repurchase Agreements; Forward Market 18
