公司员工配股制度.doc

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第一章 绪论 第一节 研究动机 2002 年 7 月，美林证券年度报告提出台湾员工分红配股，所造成的稀释效 果，引发国内媒体揣测台积电员工分红配股制度的不当。本来是投资人与企业间 的论战，没想到到了年底，竟扩大变成晶圆双雄---台积电与联电的意见交锋。 2002 年 12 月，台积电董事长张忠谋对员工分红入股「一失足成千古恨」的 批判，不但激发联电董事长曹兴诚为文「为员工配股说几句话」，更把争议推向 了最高点。联电董事长曹兴诚为员工分红配股问题，撰文批评台积电董事长张忠 谋对分红配股制度的批评。晶圆双雄负责人对员工分红配股的歧见，预示科技业 行之已久的员工分红配股作法，2002 年起可能分道扬镳。 张忠谋在一场演说中，表示员工分红配股对社会造成不良影响，齐头式平等 不利于企业长期发展，台积电今年开始，要实行员工认股权与员工分红双轨制， 进行制度调整。曹兴诚认为，兼顾公平原则、人才诱因的员工分红制度不应被全 盘推翻。而且，曹兴诚指出，员工认股权不够实惠，比不上分红配股，而且还有 不合逻辑的地方，就是股价表现可能让员工无法从员工认股权中获利。由曹兴诚 的说法，联电今后会继续坚持员工分红配股制度，但同时在时机适当时，也会运 用员工认股权。张忠谋在演说中没有谈到台积电打算采用什么方法，但从张忠谋 的话来看，台积电今年可能减少员工分红配股。台积电、联电的员工配股策略大 同小异，均已实行员工分红及认股权凭证双轨制，依照股价、竞争力弹性使用。 于过去有关员工分红文献的研究结果发现，在讨论到分红配股及财务绩效时， 国内信息电子产业上市公司当年度分红配股、前一年度分红配股，对于当年度信 息电子产业超额盈余的创造会有正向的影响，而分红配股的效果优于现金分红。 且以台湾高科技产业为例研究中发现企业实施员工分红入股制度确实会对企业 创新绩效产生正面显著影响。但是究竟，在台湾早已行之有年的“员工分红配股 制度”，是否可确实增加公司价值且兼顾股东权益？此制度在近年来引起大多数 股东的关切，主要是因为：一、台湾股市过去在多头市场下，股东们每年皆能获 得正的股票报酬，故易于忽略每年“员工分红配股”所带来的权益稀释效果；然而， 近来台湾股市多属空头市场，股东在无法获得正的股票报酬下，较易于注意“员 工分红配股制度”对其每年权益的稀释效果。二、近年来，国际上接二连三发生 重大的会计疏失案，在股东尚未厘清状况前，不啻是打击股东对企业的信心。 因此，员工分红配股制度对于公司价值究竟具有何种程度的影响？市场对其 股票报酬影响如何？且其对公司未来经营绩效的激励效果程度？本研究特以资 产报酬率、重估获利率、兼任比为变量，对高低配股样本再行深入分析，了解各 个变量对股价及未来公司绩效之影响。 近年来，国内晶圆两大双雄台积电与联电，有意推动「员工认股权计划」， 引起国内公司对员工认股权产生兴趣。赞成者大都认为实行员工认股权计划，对 公司、员工、股东和国家都有一定好处，对股价而言，有正向作用。在公司方面， 实行员工认股权计划可以激励员工努力工作，吸收人才，增强竞争力；可扩大资 金来源，获得低成本资金；可以减轻税务负担；可以防止其它公司恶意收购。在 员工方面，可分享公司的经营业绩和资本增值，增加收入，减少纳税费用，增强 参与意识。在股东方面，可利用员工认股权计划收回自已的投资，透过红利分享 公司利润，减轻税赋(股东向员工出售股份可以减免增值税)。在国家方面，可扩 大对资本的占有，缩小社会的贫富差距，缓和劳资矛盾，利于提高生产力，促进 经济发展，也能对失业率产生一定作用(实施员工认股权计划的公司与员工一般 都达成不裁员的协议)。 在公司治理方面，过去研究大多是以台湾特有的员工分红为讨论重点，研究 员工认股权的相关论文并不多见。而着墨于员工认股权的论文，亦多偏向契约及 制度设计或相关法规条文、财税会计处理原则及优劣比较之研究，甚或其激励因 素的诱因效果等。针对员工认股权对于公司价值究竟影响程度、市场对其股票报 酬有何反应、员工认股权对公司未来经营绩效具有何种程度的激励效果等方面的 探讨，极为少见。本研究核心特以资产报酬率、高低兼任比为变量，分别对高低 发行员工认股权计划比率样本进行分析，来了解各个变量对股价及未来公司绩效 之影响。 第二节　研究目的 本研究之目的如下： 一、利用事件研究法，探讨「员工分红配股」之宣告，对该股票报酬的影响： 若市场投资人得知，其投资之公司有实施员工分红配股制度，认为此举将 伤害股东本身权益，即给予公司价值负面评价，进而影响股票报酬。 二、探讨「员工分红配股」对未来公司经营绩效的影响：若未来公司财务绩 效有所成长，则代表员工分红配股制度确实有激励的效果；若对未来公司 财务绩效不增反减，则否。 三、探讨「员工认股权计划」对该公司股票报酬的影响：若投资人认为公司 发行员工认股权计划，将会为公司带来成长，即给予公司股价报酬正面评 价。 四、探讨「员工认股权计划」对未来公司经营绩效的影响：若未来公司财务 绩效相对于发行前有所成长，则代表员工认股权计划确实对公司价值有激 励的效果；若对未来公司绩效不增反减，则否。 第三节　研究架构 本研究主要探讨员工分红配股与员工认股权计划，对公司价值与绩效的影响。 就员工分红配股部分，首先，利用经济新报社数据库、台湾上市柜电子公司公开 说明书与年报等资料，搜集 2000 年 1 月到 2002 年 12 月之公司财务绩效、股东 大会日决议事项以及当日股价、高阶主管占董事会席位比例的资料。 其次，利用事件研究法分析配股率高低的不同对股价之反应。再者，先以财 务绩效(资产报酬率)个别对高员工分红配股公司与低员工分红配股公司进行样 本切割；检视高员工分红配股且低资产报酬率者，其累计异常报酬率是否相对于 低员工分红配股且高资产报酬率者还要差。再以当年度分红配股数额费用化，重 估公司获利率；检视高员工分红配股且低重估获利率者，其累计异常报酬率是否 相对于低员工分红配股且高重估获利率者还要差。接下来，再依据高阶主管兼任 董事比例，检视高员工分红配股且高兼任比者，其累计异常报酬率是否相对于低 员工分红配股且低兼任比者还要差。其后并探讨高员工分红配股的公司，其对来 年的财务绩效是否有明显的激励作用。最后，综合各项实证分析结果，得到结论 与后续研究之建议。 而研究员工认股权计划对公司绩效的影响部分，研究架构同员工分红配股方 式，只有在变量方面，采取不同变数加以研究，此于第三章会详加介绍。 本研究共分六章，第一章就研究动机与目的作一概述，接着在第二章对理论 基础与相关实证文献作一探讨，第三章则为研究方法及员工分红配股与员工认股 权计划的基本统计分析，第四章至第五章则为实证结果的分析，最后在第六章为 本研究作一结论。 研究流程示意图 理论基础与文献探讨 研究动机与背景 数据搜集与处理公开信息观测 站 台湾经济 新 报数据库 研究主题 探讨员工分红配股与员工认股权计划对股 价与公司绩效之影响 以配股率、资产报酬 率、重估获利 率、兼任比切割样本 事件研究法 切 割的样本各对股价之影 响 实证结果分析与结论 图 1-1 研究流程图 第二章　文献探讨 联电自1985年开始实施员工分红入股计划后，与员工分红入股计划有关的文 献就相继的出炉。郑邦玮 (1990) 提出，员工分红入股制度在企业经营方面不但 具有其优良性，且可降低员工流动率与减轻成本负担外，并可提升企业的生产力， 促使企业整体的利润增加，使劳资双方达到双赢的局面。 由于台湾的员工分红入股是以十元面值为配发基础，由会计帐上看来或许只 占盈余的一小部份，但若以除权日的市价为换算基础，有时会产生所分配之盈余 大于当年度税后净利的情况，因此郑淑芬(1998)在以台湾上市电子公司为研究对 象之实证研究中就提出，公司在决定配股率大小时应考虑的因素有：公司的股价、 盈余成长率。当公司的股价愈高时，员工分红入股所造成的稀释效果就愈大，因 此公司要有较高的盈余成长率方可维持股价不变。除此之外，其实证研究也发现， 配股率与总盈余之间不存在显著的关系，其可能的一个解释是，员工不一定会因 为高配股就更卖力的工作，为公司创造更高的盈余，高配股的作用或许仅止于吸 引人才而已。 1998年美国美光科技公司(Micron Technology Inc.) 将台湾半导体公司之员 工配股，以市价换算后，列入制造成本，发现生产成本超过外销美国的价格，以 致于构成反倾销，最后被美国国际贸易委员会裁定静态随机存取内存 (SRAM ) 倾销案成立后，台湾的产业界、学术界才警觉到，员工分红入股之会计处理，是 以盈余转增资方式入帐，相较于美国酬劳性认股是以费用科目入帐，是否有欠妥 当。张淑雯(2000)提出，基于会计理论的收益配合原则．员工分红入股就应列为 费用科目，而非以盈余转增资方式入帐。除此之外，投资者是对财务报表盈余作 出反应，而非调整员工红利后的盈余，且实证结果也显示，员工红利是股价的决 定因素之一。 陈安斌、王信文(2001)在台式员工分红入股制度之研究一文中提出，关于台 式员工分红入股制度的改良与延申，其认为台式员工分红入股制度可结合员工股 票选择权并用，将员工分红入股制度与公司的GDRs或ADRs的发行结合，而使得 员工有机会和公司参与GDRs或ADRs的发行。因此只要在不抵触法律与会计原则 的前题下，台式员工分红入股计划与各种新金融商品结合，将会有新颖的面貌出 现。 因此在讨论员工分红入股制度对股价报酬率的影响之前，我们应先对分红入 股制度有清楚的认识，以利日后讨论。 第一节　基本理论 一、效率市场假说 根据效率市场假说(efficient market hypothesis )，股票市场具有信息方面之效 率，能将可利用之信息立即而不偏地反应于证券价格。因此，依据市场上可利用 之信息来进行交易将无法赚取超额报酬，亦即经济利益(economic profit)为零。 根据Fama(1970)对效率市场的定义：「如果证券价格能充分反应可得之信息， 则证券市场便是有效率的」。Fama指出在某一时点上，市场上有三组可利用信息： 即(一)、历史性的信息；(二)、所有可获得之公开信息；(三)、所有之信息(包括 内部交易信息)。而根据这三种可利用之信息，可将效率市场分成三种形式：弱 势效率市场(weak form efficiency)、半强势效率市场(semi-strong from efficiency)、 强势效率市场(strong from efficiency)，详细说明如下： １、若股价能充分反应过去股价之实讯，则市场处于弱势效率；换言之，利 用过去股价走势来进行分析与预测，并不能获得超额报酬，亦即技术分 析无效。 ２、若股价充分反应出所有已公开信息(包括财务报表之数据)，则市场处于 半强势效率，在半强势效率下，利用已公开之信息进行交易将无法赚取 超额利润。半强势效率对会计研究之涵意为(1)当投资人在进行投资决策 时，财务报表并非唯一的信息来源。(2)对财务报表使用者而言，利用财 务报表信息进行交易将无法取得优势，因为在财务报表发布时，股价已 充分反应所有的信息。 ３、若股价充分反应所有的信息(包括内部信息)，则市场处于强势效率，因 此即使投资人取得未公开信息，也无法获得超额报酬。 二、市场模式 市场模式可用以探讨某些公司的特定事件或情报对公司股价之影响。市场模 式系假设个别证券之报酬率仅与市场投资组合之报酬率有关。由于市场投资组合 之报酬实际衡量不易，因此于实证研究上，一般常以股价指数之报酬率替代，国 内则可以台湾证券交易所编算之发行量加权股价指数来估计。 三、信息内涵假说 所谓「信息内涵」，是指某一信息能使投资人对某些事件预期的结果产生变 化，且此种变化必须大到足以改变投资者之行为，若信息具有此种特质，即称此 信息具有信息内涵。就员工分红入股之揭露而言，若将揭露方式改为以市价为评 价基础且以费用科目入帐，而投资人可依据此种揭露重新评估股票价值，进而改 变投资决策，此代表此信息具有信息内涵。 第二节　员工分红配股制度之基本观念 一、红利配股之起源 十八世纪为工业革命时期，近代西方各国在经济体系上走项资本主义路线， 遂使拥有资本机器坐收利润的雇主较其劳工功能产生绝对的优越感，并压迫劳工， 急进剥削之能事。直到 1842 年法国一油漆装潢公司老板实施分红制度，以技术 工人及资深工人为分红对象。此后工人更加努力工作，亦未发生劳资纠纷，业务 从此蒸蒸日上，此即为最早分红制度之起源。(李建华，1992，p39-40) 员工入股亦创立于法国 1961 年间，法国立法机关制定法律，规定股份有限 公司中，企业应给予员工一部分股权，并可选出代表出席股东大会，所得利息， 由员工自行分配，离开企业者即丧失其股权(李建华，1992，p39-40)，此为最早 入股制度之实施。 分红入股皆起源于法国，然后流传于欧陆的英国、德国，以及亚洲的日本； 而美国是于十九世纪下半叶开始实施分红入股制度。先进国家有鉴于分红入股制 度可进劳资关系和谐发展，因此多制定相关法令或透过租税优惠加以推行。 二、员工分红配股制度之意义 员工分红配股制度的定义，应分为「分红」、「入股」和「分红入股」 三方 面来讨论，简单的说，「分红」是指受雇员工在某特定期间的薪资组合中，有一 部分是来自公司在该期间的获利( Kurse , 1993)；「入股」为雇主协助受雇者取得 事业单位发行之股权，缩短雇主与受雇者间的对立距离(陆光，民 69)；「分红入 股」 则是分红与入股相连结的一种制度。分别说明如下。 （一）分红 分配红利简称「分红」，亦称利益分享(Profit sharing)，所谓「分红」是指营 利事业单位于每营利年度终了结算时，除去税捐、公积金提拨及其它依法应分配 之项目，将其税后盈余依照一定的成数，分给参与生产销售与经营管理的受雇员 工。对员工而言，此笔收入列入所得课征综合所得税；对企业而言，须先行扣除 营利事业所得税再行分配，不会影响公司的获利能力。国际分红会议对分红所下 定义为「分红是企业单位于一个繁荣的年度之后，提拨一定比例之盈利，分配给 该企业单位一般被雇用员工之报酬」。此种报酬按自由协约之计划，事先订定提 拨比率，一经决定即不得由企业单位自行变更。简而言之，员工分红配股是指受 雇员工在其正常薪资外，获得一部分企业利润之分配(Thonander，1973)。 由上述定义可知，员工分红不是工资。一般人常将「分红｣与「年终奖金｣的 概念混淆，两者主要的差异在于税捐、发放时机和计算基率三方面。按照「分红｣ 的定义，是指一种浮动报酬，而非固定数，因为若采固定基数发放红利，实质上 为工资的延续；「年终奖金｣是营利事业所得税的减项，奖金多在年底或三个节 日时发放，通常是以底薪若干月来计算，在实务上，不论公司年度盈余的多寡， 均予于发放年终奖金的惯例，对员工而言这等于是一笔固定的收入。因此员工红 利非年终奖金，归纳理由为： １、年终奖金可以费用入帐，公司于课征营利事业所得税前发放；员工红利 则属于盈余分配，故需先扣除营利事业所得税后发放，之后需再并入个 人综合所得税，因企业多采历年制，所以必须等公司年度结算、会计师 查帐，再经董事会决定之后，方可定案。 ２、年终奖金常以若干月的底薪来计算，公司按月提拨准备，列之费用，不 论公司盈余多寡，年终奖金皆已充份准备；员工分红配股则是就净盈余 中按公司所定之标准计算，且公司无发放员工红利之义务。 ３、我国年终奖金大多于农历春节前发放；员工分红则因大多数公司采历年 制，须待公司年度决算、会计师查帐，再经董事会决议之后才发放，所 以分红时机大约在农历春节之后，而分配基准多以薪资、年资、职位、 工作成绩为计算基准，且依公司法规定，公司无盈余时，不得分派股息 与红利，所以基本上红利是多赚多分，少赚少分，不赚不分(王世榕， 民 80 年；王建安，民 87 年)。 就经济的角度来看，分红制度代表所得的重新分配，雇主将企业经营绩效的 一部份与员工分享，使企业利润可在雇主、股东与员工之间重新分配。就员工而 言，分红是一种非固定的所得，除可激励员工的生产力之外，当员工获得红利后， 往往将其用于投资或消费，具有扩大总合需求、刺激景气之效果。此外，因员工 和雇主或股东一起参加税后盈余之分配，其地位和股东及雇主无异，因此此制度 亦可提升受雇员工的社会地位(刘旭清，民 87)。 （二）、入股 所谓入股，又称股票持有(Stock Ownership)，即员工成为所属企业之股东， 可分为狭义与广义两种。狭义的员工入股系指公司为使员工取得所属公司股票而 提供各种便利之制度；广义的员工入股，则为员工持有公司股票是公司依奖励、 斡旋、援助等方法，做为推动公司方针或政策的总称(李建华，民81)。 （三）、分红入股 所谓「分红入股」是指企业除将一部份红利以现金或支票分配给员工外，并 将员工可得之一部份红利，改以企业所发行之股票分配给员工，使员工不但可分 享企业利润，尚可获得企业的股权，一同承担企业经营失败的风险(王世榕，1991)， 亦即事业单位不以现金方式发放应给予员工之红利，而以股票来替(丁幼泉， 1977)。此制度为一种兼具分红与入股特性的利润分享制度。其施行如同分红制 度，可促使财富重分配，但是否真能使财富重新分配，需视此股票之价值而定。 张天开(1983)指出分红入股所依据的原则为「多赚多分、少赚少分、不赚不 分」，并具有合理、弹性、集中性扩张性、自动投资性等多种特性。且其引用梅 资吉的分析，认为分红入股有「整体工资」的意义，与员工经常收入的「个别工 资」不同，具有下列五个特点: １、分红入股是有弹性的给付，赚得多就分得多，赚得少就分得少。不似个 别工资，不管公司赚钱赔本都得照付不误。因具有弹性，所以能产生激 发员工努力的情绪。 ２、分红入股是合理的给付，因为它是依据公司营业的年终结算，而非推测 或预料的。若以推测或预料作为给付依据时，将因个人的推算方法之不 同，引起误会或者发生纠纷，不论给了多少，岂能尽如人意，更遑论激 发员工努力工作的情绪。 ３、分红入股是集体性的给付，公司若有盈余，是大家努力的结果，非仅单 靠某些人的表现，因此不论是股东或员工都应获得利益，都可分得红利。 ４、分红入股是自动投资性的给付，在美国延期分红所累积的大笔黄金，不 是存在金融机构，而是投入工业生产，成为建设的生力军。 ５、分红入股是扩张公司业务的给付，分红加上强迫或任意储蓄，再加上用 此基金购买自己公司之股票，使得公司资金来源得到保障，经理部门可 放心计划公司业务之发展，投资获利后再按预定办法提拨一定成数分红 员工。 由上述有关分红入股制度定义的介绍中我们清楚了解，无论分红、入股或分 红入股皆属于利润分享制度，其目的最主要是使企业与员工利益相结合，提高向 心力与生产效率。 三、员工分红配股之优点 员工分红入股为一利润分享制度，它不仅给予员工「从业的报酬」，亦让员 工分享「创业的报酬」。藉由利润分享使员工报酬与企业利润间产生关联，除可 吸收人才、提升员工薪资、凝聚员工向心力外，尚可激励员工士气，提高生产力 及降低员工离职意愿，促进劳资关系和谐。 员工分红入股制度带来之效益，可由联华电子公司董事长曹兴诚于 1999年3 明发表之「谈台湾IC工业之竞争力」中表露无遗: １、藉由分红入股，使员工成为股东之一份子，不仅没有劳资问题，更消弥 劳资之分界。 ２、员工分红入股是一种「公司不赚钱，员工无所得」之制度，促使员工充 满创业及进取的精神。 ３、员工固定薪资低于其它国家，但员工享有股票增值利益，一旦公司获利， 员工整体所得，反较其它先进国家为高。 ４、分红入股制度是一个极有弹性的制度。公司盈余可保留至以后年度分配， 或可以现金方式分配，员工分红比例亦可调整。 ５、分红入股制度，可为员工及股东创造双赢效果。以联电为例，股东同意 平均每年以稀释股本的%，让员工参与盈余转增资；15年来，员工 为原股东，平均每年创造倍之收益率。 ６、分红配股可大幅提升管理效能。 ７、分红配股可解决企业传承问题在分红配股制度下，若员工不卖出分红之 股票，即有机会成为公司主要股东，经营权之传承，便能在专业经理人 间选贤与能，使企业得以永续经营。 第三节　台湾的分红配股制度 一、红配股制度的过去 分红制度在我国起源甚早，农业社会已经开始实行分红方法，当时地主对于 佃农之分配收成谷物，即已具备分红雏形。而我国最早实施员工分红制度之企业， 首推民国8年的上海印书馆，当时公司章程规定每年结帐如有盈余，先提十分之 一作为公积金及股息常年八厘外，其余平均分为甲乙两部分，甲部之半数作为股 东之红利，其余部分做为甲部特别公积；乙部之半数做为员工奖励金，其余半数 作为特别基金(刘旭清，民87)。 在员工入股制度方面，国内首创者当推民国35年大同股份有限公司的「工者 有其股」制度，保留部分发行新股由公司员工承购，并以赠股或无息贷款方式鼓 励员工认股份，使员工成为股东(李建华，民81；刘旭清，民87)、 二、分红配股制度的现在 民国80年王世榕针对国内员工人数介于30~500之间中型企业和员工人教在 500人以上大型企业进行调查，在173份回收的问卷中，有94家实施分红制度，分 红的成数多介于1%~5%之间，多数的公司采取现金给付之分红制度，显示分红 制度并未与公司退休制度结合。 随着时代的发展，劳工参与经营分享公司所有权对企业发展日益重要，员工 入股制逐渐受到重视与采用，黄同圳(民87)曾针对中华征信所83年出版的「全国 五百大业」抽取制造业前500名及服务业前300名，研究国内目前实施员工入股的 状况，在分析7160份的有效问卷之后发现，员工入股制度在国内实行的程度并不 普遍，多数公是在近几年才实施的;而国内企业在实施时多能普及全体员工，且 通常是以低于市场值的价格或票面价格发售股票给员工。就组织结构因素而言， 组织规模越大、资本额越多，实施入股制度的比例越高。 会计研究月刊(民90)依相关法令之规定，将国内入股制度执行的方式分成五 种，包括：员工以技术作股、参与公司现金增资、分派股票红利、买回库藏股、 发行员工认股权证。其中有关库藏股及员工认购权证的部份是民国89年才修法通 过，相关议题于下一部分讨论。以下仅就技术作股、参与公司现金增资和分派股 票红利的相关规定进行探讨。 （一）、员工以技术作股 依公司法272条之规定，非公开发行公司之股东得以公司所需的「财产」出 资，充抵资本，所谓的财产，早期多以公司所需之不动产或动产居多。近年来随 着知识经济的兴起，股东已专门技术作股的案件日增。依科学园区设置条例之规 定，技术做股得在投资额的25%之内，科学园区以外的公司，目前公司法及公司 登记相关法规并无额度的限制，但实务上亦多以25%为上限。至于公开发行公司， 证期会亦同意增资的以技术做股，且案例逐渐增加中。 员工以技术做股是专业员工最喜欢的方式，但是早期曾发生公司因为技术层 次不足，公司亏损累累而宣告解散，但那些技术不足而令公司解散的技术股东却 仍依法参与公司剩余财产分配。为了解决此种不合理的现象，目前技术做股，以 股东间的合资协议方式衍生出多种技术做股的合资架构。 （二）、员工参与公司现金增资 依公司法267条之规定。公司以现金增资发行新股时，除经中央主管机关项 目核定外，应保留原发行新股总额的10%~15%，由公司员工承购，公司可依职 级、年资及贡献制定认股办法，但是，转投资公司员工无此项权利，公司亦得限 制员工在3年内不得转让股票，但是不得强制员工离职时转让予特定对象。早期， 多是由公司主动愿意让员工认股，但近年来，随着工会势力的抬头、员工自主意 识的提升及劳资关系的考虑，由员工依法认股已是主流。 员工认股在实务上有三个关键，包括：认股时机、如何公平分配和认股价格。 一般而言，除非公司前景看好，且以朝申请上市、上柜迈进，否则员工不会轻易 认股。一但错过早期认股的机会，而公司申请上市上柜前又无现金增资的需求， 员工会认为公司上市上柜却分不到一点油水。二是如何公平合理的分配认股数给 每一个员工，以避免员工产生不公平的威觉。最后是员工认股价格的问题，依据 公司法之规定，每一次增资时的股价应该相同，认股价格过低会引起原有股东的 不满，而认股价格过高则会导致员工不悦。为了解决这些问题，往往需要会计师 根据增资计划、有无外界股东介入以及申请上柜上市之资本及股权规划来拟定公 司现金增资的细节。 （三）、分派员工股票股利 依公司法第235条及240条之规定，公司应于章程申明定员工分配公司红利之 成数，且公司得以股票红利方式分派员工红利。就企业而言，分配员工红利是属 于盈余分配，而非营运费用，以员工红利替代年节或绩效奖金会使公司获利能力 提高，若企业以股票市价来换算奖金，差异会更大。例如，假设公司员工绩效奖 金为1亿元，公司股价为100元，此时公司以股票红利的方式发放面值1千万元的 股票给员工，则公司帐上立刻减少1亿元的费用，税前净利多出1亿元，而员工红 利在帐上也仅列1千万元。 就员工而言，在税法上，员工红利课税的基础是一千万元的股票面值，只要 能将股票卖掉，员工可以立即获得一笔很大的财富。所以分派员工股票红利方式 在我国特有的公司法、税法和与美国不同的会计处理方式下，已成为我国高科技 产业一大利器(有关美国员工认股权计划的会计处理方式，稍后说明)。不过，此 种入股方式有两个问题。 一是如何公平合理的分配，另一个问题肇因于国内外 会计处理的不同，分配股票红利制度依照美国的会计原则是以股票市价列为公司 的营运费用，以上述1千万元的员工票为例，在同样的假设条件之下，设立在美 国的公司。其账面的税前盈余会比设立在台湾的公司整整少掉1亿元。因此，美 国科技公司常常利用此项差异控告我国厂商「倾销」。为了应付此项控告，很多 高科技公司会找会计师设算此一影响数。 第四节　员工认股权计划 一、美国之员工认股权计划制度介绍 1960 年代末、1970 年代初，美国开始在各类公司中推行「员工持股计划」 （Employee　Stock　Ownership　Plans,简称员工认股权计划）。截至目前为止， 美国员工所持有股本总额已达 1200 亿美元，并持续增加中。成长速度之快，可 说是世界各先进国家中最具代表性的模式。实行员工认股权计划的，既有非上市 公司，也有上市公司；既有小公司，也有西北航空公司、联合航空公司等类型的 大公司。譬如 ANIS 汽车出租公司，是一个有 万名员工、18 亿美元资产的跨 国性大公司，其资产全部出售给了公司的员工，成为美国推行员工认股权计划的 范例。美国员工持股计划一般分为两大类： (一)、员工入股计划(Employee Stock Ownership Plan) 美国员工入股计划是由公司委托专业金融机构成立信托基金，并于每年提拨 部份现金或股票至该信托，由专业机构从事股票的购买、管理、分配与股权代理 行使等项目。受委托之机构运用此基金主要投资于该公司证券，或其它公司之有 价证券，再依公司规定之既定标准，由账户中按照公平市价自股票市场或公司库 藏股购买公司股票，并将这些股票分配至每位参加入股的员工名下。员工分配到 的股票数目取决于薪资、年资等因素，且并非立即配发，须待员工离职或退休后 才能享有个人账户内的股票。透过每年的资金提拨，使公司可享用所得扣抵之优 惠措施。此外，公司更可以该计划之股票为担保品，取得低利率贷款，等于是为 公司提供了一项新的融资工具。 相较于台湾的入股计划，美国的员工认股权计划为了取得租税优惠，往往必 须遵守较多的规定，例如：美国员工认股权计划原则上，不得独厚于高薪受雇者 或管理阶层，且为了确定基金利益的归属，基金成立要与公司的会计独立，基金 营运的盈亏与公司无关。另外，在美国会计原则处理上，员工配股应按照市价自 盈余分配调整为费用。再者，员工除了死亡、残疾外，必须满足 1、十年法则：服务年满十年，或 2、阶梯式十五年法则：员工服务满五年，可取得应得数额之25%，第二个 五年每增加一年就可多得5%，第三个五年每增加一年可多得10%或 3、四十五法则：员工只要符合上述两个条件之一，且年资与年龄的总合为45 者，即可提领50%，以后每增加一年即可增加10% 。( 汤明辉，民80) (二)、员工股票选择权计划(Employee Stock Option Plan) 员工股票选择权计划是由公司以市价买进股票，再以股票选择权方式发放给 员工，且同意于一定期限内，逐步让员工以特定价格买进股票。此计划又以员工 是否可获得利益而分为： １、酬劳性认股计划(Non-compensatory Stock Option Plan) 此目的为募集资金及分散股权。公司并未因给予认股权而付出实质代价，实 质员工认购股份价格与市价相当。股款通常由薪资按每月扣抵，使员工较有负担 能力。而在会计处理上，无须正式之会计纪录，仅须于给予认股权时做备忘记录， 注明认股权数、可认购权数、每股认购价格及有效期限。我国公司法规定员工认 股权发行新股应保留百分之十至十五由员工认购，有点类似于此类计划。 ２、酬劳性认股计划(Compensatory Stock Option Plan) 以认股权作为员工之额外报酬，通常给予高级职员，也有些为聘雇契约的一 部分。公司方面其有实质上的牺牲，但在给予员工实质利益的同时，公司也可从 员工的服务中获得补偿。可说是公司支付员工的代价。此计划规定员工应于给予 认购权后，继续服务满一订年限，才能行使认购权。我国公司法所指员工分红入 股制度，因面值与市价常有重大差异，较为接近此类计划。 二、台湾证期会所颁布对员工认股权的相关规定如下所示 （一）、每次发行的认购股票总数，不得超过已发行股数的百分之十。 （二）、加计各次员工认股权流通在外的余额，依认股价格设算认股后的股 数，不得 超过已发行股数的百分之十五。 （三）、给予单一认股权人的认股选择权数量，不得超过本次发行员工认股 权总数的百分之二十五：且单一认股权人每次的认购金额，不得超 过新台币三千万。 （四）、价格不得低于发行当日的市价。 （五）、所有权人持有员工认股权，届满两年后始得执行。员工认股权的存 续期间不得超过十年。 三、台湾信息电子类上市公司和上柜公司发行员工认股权凭证之发行条 件内容 公布的上市上柜公司员工认股权发行办法原则上大多雷同，此摘要两间公司： 联华电子(上市公司)与台湾半导体(上柜公司) 做为范例，比较其发行条件之内容 差异性。 表 2-1 联华电子与台湾半导体之员工认股权计划发行条件 　 联华电子 台湾半导体 发行日期 本员工认股权凭证于主管机关申报生 效通知到达之日起一年内，得视实际需 求，一次或分次发行，实际发行日期由 董事长订定之。 同左 履约方式 发行新股交付 同左 认股权人 本公司及国内外子公司全职正式员工 为限。认股资格基准日由董事长决定。 实际得为认股权人之员工及其得认股 数量，将参酌服务年资、职等、工作绩 效、整体贡献、特殊功绩或其它管理上 需参考之条件等因素，由董事长核定后， 并经董事会同意后认定之 本公司正式编制之全职员 工及国内外由本公司直接 (间接)转投资事业持股超 过 50%之子公司全职员 工为限。认股数量将参酌 职级、工作绩效及整体贡 献，或其它管理上须参考 之条件等因素，由董事长 核定后，提报董事会 认股价格 以本员工认股权凭证发行当日本公司 普通股收盘价为认股价格 以不低于发行当日本公司 普通股收盘价格为认股价 格 　 任一员工被授予之认股权数量，不得超 过本员工认股权凭证总数之百分之十， 且单一认股权人每一会计年度得认购 股数不得超过年度结束日已发行股份 总数之百分之一。 任一员工被授予之认股权 数量，不得超过每次发行 员工认股权凭证总数之百 分之十，且单一认股权人 每一会计年度得认购股数 不得超过年度结束日已发 行股份总数之百分之一 　 每单位员工认股权凭证得认购本公司 一股之普通股 同左 认 股 权 凭 证 存 续期间 6 年。此一期间内不得转让，但因继承 者不在此限 5 年 行 使 认 股 权 行 程 自被授予日届满两年，可行使 50%，3 年后可行使 75%，4 年后 100% 届满 2 年 可行使 33%； 届满 3 年 66% ；届满 4 年 100% 认股种类 普通股 同左 认股价格调整 遇有本公司盈余转增资及资本公积转 增资，认股价格才应依公式及原则调整 遇有本公司普通股股份发 生变动时（即办理现金增 资、盈余转增资、资本公 积转增资、公司合并、股 票分割及办理现金增资参 与发行海外存托凭证等）， 认股价格依公式调整 因故离职处理如下列表示 1. 自 愿 离 职 或 依 劳 基 法 相 关 规定之解雇 已具行使权之员工认股权凭证，自离职 日起 30 日内行使认股权利，未于前述 期间内行使权利者，视同放弃其认股权 利。未具行使权之员工认股权凭证，于 离职当日即丧失一切权利义务。 具行使权之认股权凭证， 得自离职日起七日内行使 认股权利。未具行使权之 认股权凭证，于离职当日 即视为放弃认股 权利。 2.一般死亡 已具行使权之员工认股权凭证，由继承 人自认股权人死亡日起一年内行使认 股权利，未于前述期间内行使权利者， 视同放弃其认股权利。未具行使权之员 工认股权凭证，于认股权人死亡日即丧 失一切权利义务。 同左 3.退休 于退休时，可以行使全部之认股权利。 除仍应于被授予认股权凭证届满二年 后方得行使外，不受有关时程届满可行 使认股比例之限制。应自退休日起或被 授予认股权凭证届满二年时起，一年内 行使之。 同左 4.职业灾害 受职业灾害致无法继续任职者，于离职 时，可以行使全部认股权利，而不受比 例行使之限制。惟法令另有规定者，不 在此限。认股权利，应自离职日或被授 予员工认股权凭证届满二年(二者较晚 者) 起一年内行使之，未于前述期间内 同左 行使权利者，视同放弃其认股权利。 5. 转 任 至 关 系 企 业 或 其 它 公 司 比照自愿离职或依劳基法相关规定解 雇之方式处理。惟因本公司营运所需， 经本公司指派转任本公司关系企业或 其它公司之员工，其已授予之员工认股 权凭证不受转任之影响。 比照离职人员方式处理。 6.留职停薪 具行使权之员工认股权凭证，应自 留职停薪起始日起 30 日内行使认股权 利，未于前述期间内行使权利者，视同 放弃其认股权利。未具行使权之员工认 股权凭证，自复职日起回复其权利 已具行使权之认股权凭证， 得自留职停薪起始日起七 日内行使认股权利。未具 行使权利之认股权凭证得 于复职后恢复权益，惟认 股权行使期间应依留职停 薪期间往后递延，并以认 股权凭证存续期间为限。 7.资遣 具行使权之认股权凭证，应自资遣生效资遣生效日起七日内行使 日起 30 天内行使认股权利，未于前述 期间内行使权利者，视同放弃其认股权 利。未具行使权之认股权凭证，自资遣 生效日起即失效，但经董事长另行核定 及事后报请董事会追认者，不在此限。 认股权利。未具行使权之 认股权凭证，自资遣生效 日起即视为放弃认股权利， 或得由董事长于权利行使 时程范围内核订其认股权 利及行使时限。 资料来源：公开信息网站 四、股票选择权之优劣势 (一)、优点： １、发行灵活具弹性 我国实务上，多以「工者有其股」的方式来激励员工，以「员工分红配股」 及「发行新股时之员工新股承购权」两种方式为主，但此两种方式必须于公司办 理增资发行新股时才可适用；而员工认股权计划可以搭配公司买回库藏股不必经 增资发行之繁复程序，更可以掌握公司营运需要而加以灵活运用。 ２、激励效果延续 因员工认股权计划通常规定员工于规定服务时间届满后才可行使，在行使员 工认股权计划之前，使员工因有预期心理而在未来产生激励效果延续；若更限制 员工于执行员工认股权计划后于一定时间内不行卖出股票，更可使其效果延长。 ３、降低员工流动率 公司与员工订定契约时，规定在职员工从授与员工认股权计划当天起，对其 有一定权力期间；离职员工多规定得以离职后 30 天内执行权力。因此一制度的 设计，使员工的转换工作成本比过去来得高，亦可使公司优秀人才不轻易选择跳 槽。 ４、员工不须承担金钱成本的风险 员工有权于其持有员工认股权计划的权利期间内，选择是否要执行该权力； 亦即，员工亦可于空头期间，不用执行价购入股票；于多头期间，以执行价购入 股票。 (二)、缺点： １、易受景气影响 员工认股权计划确实可以于景气好时，吸引到优秀人才；但于景气差、股价 低时，员工认股权计划的价值亦会降低，甚至是无价值可言。 ２、股价下跌时，无助员工流动率 因员工认股权计划的价值来自于员工对公司的信心，如当公司股价时常下跌 到低于员工认股权计划价值时，易产生员工跳槽的现象。 ３、难以精确订定认购价格 一般会计师会根据公平合理价值订定员工认股权计划的价格，但愈是长期的 绩效目标愈难决定，且需同时用哪些指标来衡量，亦变得不易；因所用的衡量指 针多为会计信息，可能使经理人在长期下操弄绩效衡量结果。 五、赋税问题 此一认股权不符合税法上所规定的激励认股权。因此接受人在行使此一认股 权时，认购价与行使日市价间之差额，须认定为行使认股权年度之所得，立刻按 其一般税率被课征所得税。课征金额高低会间接造成员工资金调度上的问题，进 而影响员工接受员工认股权计划的意愿。 第五节　相关实证研究 一、何信威(民92年)在分红配股及财务绩效之研究 以国内信息电子产业上市公司为例研究中发现：1、 国内上市信息电子产业 在股票分红部分，各公司股票分红依面值计算约占超额盈余10％左右，而有将近 六成并未实施员工现金分红，但现金分红的金额有逐年提升的趋势，显示现金分 红的实时激励效应逐渐被经营者所重视；2、 当年度的员工分红配股无论是以面 值或市值估算都对当年度信息电子产业创造超额盈余产生正向显著之影响；3、 前一年度的员工分红配股无论是以面值或市值估算都对当年度信息电子产业创 造超额盈余产生正向显著之影响；4、 当年度分红配股、前一年度分红配股，对 于超额盈余的创造会有正向的影响，而分红配股的效果优于现金分红。 二、孙宇杰(民92年)在员工分红入股制度对企业创新绩效的影响 以台湾高科技产业为例研究中发现企业实施员工分红入股制度确实会对企 业创新绩效产生正面显著影响。进一步探究其间的递延效果发现，企业创新绩效 受分红入股投入影响的递延效果，从落后一期至落后四期均显著。本研究建议， 企业应尽量将分红入股制度与研发工作、创新活动相结合，如此才能确保员工有 意愿长期且持续的对创新投注心力，获得更佳的创新绩效。 三、李凇炫(民92年)在股利政策、员工分红配股对现金流量报酬率的影 响论文 （一）、企业发放现金股利与股票股利对现金流量报酬率皆有正向影响。 （二）、企业盈余分红率对现金流量报酬率有正向影响。 （三）、企业盈余分红率与股利政策间有正向影响。 （四）、企业盈余分红率为员工红利配股制度中，对现金流量报酬率最具影 响力之变量。本研究发现员工红利配股政策的四个变数(员工现金红 利、员工配股利、盈余分红率、员工分红对股利比率)之中，以盈余 分红率与股利政策间相关性最为显著；盈余分红率亦为员工红利配 股制度中，对现金流量报酬率最具影响力之变量。而其它的三项变 量对现金流量报酬率相关性都不显著。 四、何绮盈(民92年)在我国员工分红与盈余管理之关联性研究中发现 （一）、我国上市(柜)之经理人为获取高额的员工分红，而有将当期盈余正 向管理之情形。 （二）、在当期盈余可分配的情况下，实证结果支持我国上市(柜)公司之经 理人，在员工分红金额愈大时，存有对当期盈余进行正向管理的自 利动机。在当期盈余不可分配的情况下，实证结果并未发现我国上 市(柜)公司之经理人有将当期盈余负向管理，以待下期盈余可分配之 情形，可能系公司法规定须先弥补亏所致。 （三）、更进一步分析，并未发现经理人会因预期次年度（第t+1期）之营运 状况，而对研究年度（第t期）财务报表进行自利之盈余管理情形， 可能系竞争激烈，经理人无法合理预期次年度营运所致。实行员工 分红制度可达成良好的激励效果并加速公司之成长，但也可能如本 研究所发现，引发经理人产生道德危险，进行自利之行为。故于持 续采用此制度时，本研究提出应加强公司治理机制之健全，强化信 息透明度并加重不法惩罚之建议，用以规范公司经理人进行盈余管 理之自利行为。 五、叶家荣(民92年)在员工分红入股与股价之关联性研究 （一）、投资者并没有能力解读员工分红入股的信息内涵，因而未作出任何 反应。 （二）、有关董监酬劳及现金分红的部分，可能是投资大众认为董监酬劳与 员工现金分红相较于股东 财富所占的比例不大，因而忽略其对于财 富的缩水效果，故未作出任何反应。 （三）、有关董监酬劳及现金分红变动数的部分，投资者认为多分给员工一 块钱的现金红利所创造的利益，大于其财富移转的效果(成本)，所以 当董监酬劳及现金分红发放的金额增加时，对投资者而言是一件好 消息。因为只要移转一小部分的财富予员工，员工即可为其创造比 财富缩减效果还要大的利益以弥补之，故投资者对董监酬劳及现金 分红的变动数给予正面评价。 六、陈胜勇(民92年)在台湾上市电子公司股权结构、员工红利与公司治 理之研究 （一）、台湾上市电子公司股权属于中度集中型，与公司绩效间并无显著关 系 （二）、台湾上市电子公司经理人持股比率与公司绩效无显著关系 （三）、台湾上市电子公司董监事持股比率与公司绩效成先增后减之倒U形 关系，此结果隐含存在最适董监持股率，经计算结果为30％。 （四）、台湾上市电子公司员工分红率（员工红利总市值对股东股利总市值） 与公司绩效成先增后减之倒U形，和前述董监事持股相同，隐含最适 员工分红率之存在，经计算结果为19％。 （五）、加入员工分红因素后（员工分红以费用入帐），并不会对最适董监持 股率产生影响，但会使最适员工红利率下降，表示员工红利确实会 对股东权益造成影响。 七、张嘉惠(民国92年)在高科技公司发放员工认股权凭证对公司绩效的 影响 以台湾上市上柜公司为例中发现：无论在发放员工认股权凭证前或后均未有 显著的类别差异，表示上市公司的发行条件虽然较上柜公司严苛，但营运的绩效 会却不会因此有优劣之分。 八、王世昱(民国92年)在系统性风险对于持有员工认股权证之经理人的 诱因效果分析 GARCH模型 VS. Black-Scholes模型中发现：对于持有传统型的员工认股权 证的经理人，会有诱因去提高公司的系统性风险。但是相反的，对于持有指数型 员工认股权证的经理人而言，如果公司的系统性风险偏低，经理人会选择提高系 统性风险使指数型员工认股权证价值增加。但是如果公司的系统性风险偏高，则 经理人会选择降低公司的系统性风险以提升手中的指数型员工认股权证价值。股 东或董事如果没有在系统性风险上作有效的监督，将可能会使公司暴露于不当的 系统性风险下，而使公司受到伤害。其实，不论是以Black-Scholes模型评估传统 型或指数型员工认股权证的价值，都会造成相当大的误差。 九、杨雨雯(民国92年)在台湾员工认股权与员工分红对公司绩效影响之 研究 发现影响公司发行员工认股权和员工分红所存在的决定因素，采用的公司绩 效衡量有三种：市场绩效、营运绩效与乘数绩效。利用此三种绩效，来衡量检视 台湾公司所发行的员工认股权和员工股票分红的激励制度是否会影响公司的绩 效表现。结果显示：公司规模越大或成长机会越高的公司，其代理成本越高，公 司会倾向发行员工认股权跟员工分红来降低公司代理成本。另外发现，公司发行 员工认股权后，似乎对公司绩效没有显著的影响。3. 公司给予员工股票分红会 使公司的营运收入增加，且亦会使公司次年的营收增加。因此，员工分红制度对 公司而言应该是一种有效的激励员工的制度。 第三章 研究方法及基本资料分析 股票的价值取决于未来一系列的现金流量，以投资人所要求的必要报酬率折 现后之折现值。在没有任何事件发生的状况下，公司股票所提供的报酬率，应等 于投资者所预期的报酬率。但是当有重大的讯息宣布时，将会影响投资人的预期 报酬水平，进而影响该公司的股票形成失衡的状态。当市场是有效率的，投资人 会立即在股票市场上买进或卖出股票，使股票价格调整到合理的价位而趋于均衡。 因此，当事件所传达的讯息确实有重大的影响，在事件宣告日当天股票应会有异 常报酬产生。本研究以上市柜电子公司的员工分红配股为宣告，观察其对股票市 场投资人来说是否为影响股价的重大讯息。 而对于公司发行员工认股计划，是否对投资人及公司产生影响，在事件宣告 日(发行员工认股计划日)前后，股票是否会有异常报酬的产生。本研究以上市柜 信息电子类有发行员工认股计划之公司为宣告，观察其对股票市场投资人来说是 否会影响股价的重要讯息，及对公司未来绩效的影响。 第一节　数据与变量定义 一、资料来源 本研究的资料来源如下 （一）、根据台湾经济新报社的财务资料，搜集自 2000 年到 2001 年上市上 柜公司的资产报酬率 (Return on Asset，ROA)、总资产 (Assets)、与 员工配股率。 （二）、为取得上市上柜公司电子业董事、经理人、监察人等的资料，我们 从台湾证券交易所的公开信息观测站中，参照上市上柜电子业的公 开说明书、年报，以确认董事、高阶主管、监察人，藉以判定经理 人兼任董事的席位以及其比率。 （三）、为寻找上市上柜电子业员工股票分红的宣布日期，我们由台湾经济 新报社的股东大会会议事项，搜集 2001 年以及 2002 年上市上柜电 子业股东大会的日期、当日股价以及股东大会决议的当日员工配股 总数和员工配股率。 （四）、根据公开信息观测站的公司汇总报表中的数据(至 2003 年 9 月 28 日 止)，搜集上市柜电子公司发行员工认股计划的发行日、发行总数占 已发行股份总数之比率、发行条件，并参照公开说明书确定已发行 之条件。 二、研究变量的定义与衡量 为了明了员工配股、员工认股计划对股价报酬的影响，我们以下先将相关 研究的变量说明其定义与衡量方法： （一）、员工配股率：上市上柜电子业公司员工配股股数对股本的比率。 （二）、发行员工认股计划总数对已发行股数之比率： 发行员工认股计划上市上柜电子业公司员工认股股数对股本的比率。 （三）、资产报酬率：上市上柜电子业公司税后净利对总资产的比率。 （四）、高阶管理者占董事席位的比率：高阶管理者兼任董事占董事席位的 比率；其中，高阶管理者定义为副总经理含以上之管理者。 （五）、重估获利率：前年的税后净利扣除今年的员工配股费用化后对前年 总资产的比率。 以 2001 年的重估获利率为例： 第二节 研究方法 一、样本分割 (一)员工分红配股部分 2000 年 1 月到 2002 年 12 月上市上柜电子业的公司，分别以 2001 年和 2002 年股东大会宣布之员工配股率加以分类。其变量如下： １、员工配股率：以员工配股率的中位数将所有样本划分为三组- (1)高员工 配股 (2)低员工配股率 (3)零员工配股率； ２、将高员工配股率组及低员工配股率组再以以下三变数再次划分 (１)、2000 年和 2001 年资产报酬率 (Return on Asset，ROA)--的产业平均。 将高员工配股率组及低员工配股率组再细分为高资产报酬率组及低资产报 酬率，共四组。 (２)、2000 年和 2001 年高阶主管兼任董事席位比率的中位数。 将高员工配股率组及低员工配股率组再细分为高兼任比及低兼任比组，共四 组。 (３)、2000 年和 2001 年重估获利率的中位数。 将高员工配股率组及低员工配股率组再细分为高重估获利率组及低重估利 率组，共四组。 (二)、员工认股计划部分 将 2001、2002、2003 年上市上柜电子业公司，分别以年为区分，以发行员 工认股计划占总发行股份股数之比率加以分类。其变量如下： １、发行员工认股计划占已发行股份股数比率：以中位数切割将所有样本分 为高低两组-(1)低发行员工认股计划占已发行股数比率、(2)高发行员工 认股计划占已发行股数比率。 ２、将高低发行员工认股权组再以下面两变数作细分 (１)、资产报酬率的产业平均 将高发行员工认股权组及低员工认股权组再细分为高资产报酬率组及低资 产报酬率组，共四组。 (２)、高阶主管兼任董事席位比率的中位数 将高发行员工认股权组及低员工认股权组再细分为高兼任比组及低兼任比 组，共四组。 二、事件研究法 用来了解股票市场证券价格与特定事件间关联性之实证分析。若此事件显著， 使该公司股价波动状况异于无此事件时之表现，则会产生异常报酬率。而事件研 究（Event Study）主要的目的在于利用统计方法检定异常报酬状况，藉以明了该 事件是否对公司股价造成影响。 (一)、变量定义 本研究将采用事件研究法进行实证分析因此先就相关名词加以定义，如下所 述： １、选样股 员工分红部分为 2000 年 1 月到 2002 年 12 月上市上柜电子业公司；员工认 股计划部分为 2000 年 1 月至 2002 年 12 月已发行员工认股计划之上市上柜电子 股。 ２、事件宣告日 事件宣告日指该事件讯息首次公开的时点。本研究所定义之宣告日，员工分 红部分为股东大会日；员工认股计划部分以发行员工认股计划当日为事件宣告日。 ３、相对日数 实证研究以事件宣告日为「０天」，而以－t 日表示是宣告日前的第 t 个交易 日，以＋t 日表示宣告日后的第 t 个交易日。 ４、事件期间 定义为宣告日前第 20 天起到宣告日后第 20 天止，共 41 个交易日。 所谓事件研究法其目的在于探讨某一事件的宣告是否会造成股票持有者赚 得异常报酬，也就是说，透过观察事件宣告日前后数天股票报酬率以检测市场对 某一事件的的反应。为了探讨员工分红配股及员工认股计划对股价报酬的影响， 所以本文以事件研究法观察事件宣告前后，累积异常报酬的变化。本研究将分成 时间参数的选择、异常报酬的计算以及统计检定方法三部分加以说明。 (二)、时间参数的选择 本研究将以上市上柜电子业公司员工分红配股、员工认股计划被公开揭露的 那一天为事件宣告日(t=0)，而对于估计股票正常报酬的估计期间，应避免太过接 近宣告日而且也不可过短，故选择 180 天为估计期。此外，将事件期间定义为宣 告日前后各 20 天，共计 41 天。 (三)、异常报酬的计算 事件研究法乃根据研究的目的，选择一特定事件的宣告以研究宣告前后，观 察样本报酬的变化，进而解释特定事件对样本报酬的影响。本文采用市场指数调 整模式来计算股票的异常报酬，其模式如下： ARit=Rit－(αi+βiRmt) (1) Rit=该公司在 t 期的股价报酬 Rmt=在 t 期的台湾证券交易所加权股价指数报酬率 求出每一证券的异常报酬后，针对事件期间内每一观察日，将同为第 t 天的 各样本的异常报酬予以加总，并除以样本数以求出平均异常报酬率 ARt (average abnormal return)，其计算方式如下： (2) j=1,2……………n 其中 N 表总样本数 此外，为了看出事件宣告效果，本文进一步计算累积平均异常报酬 CAR(cumulative average abnormal return)，以观察一段期间内异常报酬的累积效 果。其计算方式如下： (3) 其中 b 表示计算累积异常报酬的起始日 其中 e 表示计算累积异常报酬的中止日 (四)、统计检定 N AR AR n j tj t   1 ,    e bt tt ARCAR １、为分析事件期间之股价异常报酬，本研究采用普通横剖面法(ordinary cross-sectional method)T 检定。 ２、检定统计量 ３、为检定员工分红配股、员工认股计划分别与公司异常报酬的差异 本研究报告分别依资产报酬率、重估获利率、高阶管理者兼任董事席位比率 等三变量，将高低员工配股作画分为三组，此三组中样本各作两两差异检定，观 察其在期间(-20,20)、(-5,5)、(-1,1)个区间的累积平均异常的变化。 三、检定方法 (一)、成对检定： １、观察同一批实验对象前后某种指针的变化。本研究分别对 2001 年 2002 年的高低员工分红配股与高低兼任比的财务绩效加以比较分析;同时另针对 2001 年 2002 年的高低员工分红配股与高低资产报酬率的财务绩效,加以比较分析；再 针对 2001 年 2002 年的高低员工分红配股与高低重估获利率加以比较分析，藉以 了解前后公司绩效的变化情形。 ２、观察同一批实验对象前后某种指针的变化。本研究分别对 2001 年 2002               N i N i i i CAR OCSM N ttCAR ttCAR NN ttCAR ttCARVAR ttCAR t 1 2 1 21 21 21 21 21 ),( ),( )1( 1 ),( )),(( ),( 年的高低发行员工认股计划量(发行股数/股本)与高低兼任比的财务绩效加以比 较分析;同时另针对 2001 年 2002 年的高低发行员工认股计划量(发行股数/股本) 与高低资产报酬率的财务绩效,加以比较分析，藉以了解前后公司绩效的变化情 形。 H0： H1： 检定统计量 t= )/ , 当 时拒绝 Ho，表示继任前后公司绩效有差异。 (二)、T 检定(假设变异数相等)： １、员工分红配股：将 2001 年之员工分红配股发行公司的资产报酬率视为 一组样本,再以最新已公布之现年资产报酬率(2002 年资产报酬率)为另一组样本， 并将两组样本的资产报酬率扣除产业平均，即控制产业因素的影响后作 T 检定， 以分析其两组财务绩效是否有差异。(即财务绩效是否有提升) ２、员工认股计划:将 2001 年已发行(且现届满两年已可执行)之员工认股计 划发行公司的发行前一年资产报酬率视为一组样本,再以最新已公布之现年资产 021  d 021  d dd ( ds ,iii yxd  n d d      1//22    nnddsd nss dd / 2 ,1    n tt 报酬率(2002 年资产报酬率)为另一组样本，并将两组样本的资产报酬率扣除产业 平均，即控制产业因素的影响后作 T 检定，以分析其两组财务绩效是否有差异。 (即财务绩效是否有提升) H0：两组样本的财务绩效无差异 H1：两组样本的财务绩效有差异 检定统计量 t= 其中 　　 为扣除产业平均之相对平均数 当 时拒绝 Ho，表示两组样本的财务绩效有差异。 第三节 基本统计分析 一、员工分红配股： (一)、配股率 2 2 1 2 21 n s n s xx pp       2 ˆ1ˆ1 21 2 22 2 112    nn snsn s p 21 XX   2 ,221    nn tt 从 2001 年和 2002 年上市上柜电子业公司样本统计分析数据中，我们可以发 现，2001 年高员工分红配股的公司，其平均原税后净利 亿元，而其平均重 估税后净利 亿元，由这两个数字的差距可知，员工分红配股费用化计算后 对公司税后净利的影响很大。 2002 年，高员工分红配股的公司平均原税后净利 亿元，而其平均重估 税后净利 亿元，明显较 2001 年少了许多，但在低员工分红配股的公司， 其 2001 年平均原税后净利 亿元，至 2002 年其原税后净利为 亿元，而 零配股的公司 2001 年平均原税后净利 亿元到 2002 年甚至跌至- 亿元， 所以不论是高、低或零配股，2002 年的平均原税后净利都比 2001 年的相对较低， 有可能是因为经济产业环境因素所致，单从高低配股的基本统计量中，无法清楚 看出员工分红配股是否有激励效果，所以以下又以高阶管理者兼任董事席位比率、 重估获利率、资产报酬率来分样本并加以分析。 表 3-1 2001 年上市上柜电子业公司依配股率之不同的基本统计分析 （1）. 2001 年全样本 平 均 数 ( 亿 元) 中 间 值 ( 亿 元) 标 准 差 ( 亿 元) 最 小 值 (亿元) 最 大 值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (136)(亿 元) 四分之 三位数 (408)( 亿元) 重估后 税后净 利 545 原税后 净利 545 净利差 异 0 0 545 0 （2）. 2001 年高配股率 平 均 数 ( 亿 元) 中 间 值 ( 亿 元) 标 准 差 ( 亿 元) 最小值 (亿元) 最 大 值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (25)(亿 元) 四分之 三位数 (75)(亿 元) 重估后 税后净 利 102 原税后 净利 102 净利差 异 102 （3）. 2001 年低配股率 平 均 数 ( 亿 元) 中 间 值 ( 亿 元) 标 准 差 ( 亿 元) 最小值 (亿元) 最 大 值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (25)(亿 元) 四分之 三位数 (75)(亿 元) 重估后 税后净 利 105 原税后 净利 105 净利差 异 105 表 3-2 2002 年上市上柜电子业公司依配股率之不同的基本统计分析 （1）. 2002 年全样本 平 均 数 ( 亿 元) 中 间 值 ( 亿 元) 标 准 差 ( 亿 元) 最 小 值 (亿元) 最 大 值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (164)(亿 元) 四分之 三位数 (492)( 亿元) 重估后 税后净 利 585 0 原税后 净利 585 0 净利差 异 .39 0 0 585 0 （2）. 2002 年高配股 平 均 数 ( 亿 元) 中 间 值 ( 亿 元) 标 准 差 ( 亿 元) 最小值 (亿元) 最 大 值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (35)(亿 元) 四分之 三位数 (105)( 亿元) 重估后 税后净 利 140 原税后 净利 0 140 净利差 异 140 （3）. 2002 年低配股 平 均 数 ( 亿 中 间 值 ( 亿 标 准 差 ( 亿 最小值 (亿元) 最 大 值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (38)(亿 四分之 三位数 (114)( 元) 元) 元) 元) 亿元) 重估后 税后净 利 152 原税后 净利 0 152 净利差 异 152 (二)、员工配股率和高阶管理者兼任董事席位比率 2001 年，高配股率且高高阶管理者兼任董事席位比率其平均原税后净利 亿元，比低配股率且低高阶管理者兼任董事席位比率的平均原税后净利 亿元大；但其平均重估后税后净利 亿元 较低配股率且低高阶管理者 兼任董事席位比率平均重估后税后净利 亿元 小。 2002 年，高配股率且高高阶管理者兼任董事席位比率其原平税后净利 亿元，比低配股率且低高阶管理者兼任董事席位比率的平均原税后净利 亿 元 大；虽其平均重估后税后净利 亿元 较低配股率且低高阶管理者兼任董 事席位比率平均重估后税后净利 亿元 大，但其差距比 2001 年时平均重估 后税后净利的差距小，可能是因为高配股在员工分红费用化后使得平均重估后税 后净利下降。所以我们推测，高配股率且高高阶管理者兼任董事席位比率的公司， 因其较多董事兼任管理者，所以要求的员工分红配股比其它的公司相对上来的高。 表 3-3 2001 年员工配股率和高阶管理者兼任董事席位比率 平 均 数 ( 亿 元) 中 间 值 ( 亿 元) 标 准 差 ( 亿 元) 最 小 值 ( 亿 元) 最 大 值 (亿元) 个数 四 分 之 一 位 数 (亿元) 四 分 之 三 位 数 (亿元) 2001 年高配股率且高高阶管理者兼任董事席位比率 重 估 后 税 后 净 利 47 原 税 后 净利 47 净 利 差 异 47 2001 年高配股率且低高阶管理者兼任董事席位比率 重 估 后 税 后 净 利 52 原 税 后 净利 52 净 利 差 异 52 2001 年低配股率且高高阶管理者兼任董事席位比率 重 估 后 税 后 净 利 53 原 税 后 净利 53 净 利 差 异 53 2001 年低配股率且低高阶管理者兼任董事席位比率 重 估 后 税 后 净 利 55 原 税 后 净利 55 净利差异 55 表 3-4 2002 年员工配股率和高阶管理者兼任董事席位比率 平均 数(亿 元) 中间 值(亿 元) 标准 差(亿 元) 最小 值(亿 元) 最大值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (亿元) 四分之 三位数 (亿元) 2002 年高配股率且高高阶管理者兼任董事席位比率 重估后 税后净 68 利 原税后 净利 0 68 净利差 异 68 2002 年高配股率且低高阶管理者兼任董事席位比率 重估后 税后净 利 75 原税后 净利 0 75 净利差 异 75 2002 年低配股率且高高阶管理者兼任董事席位比率 重估后 税后净 75 利 原税后 净利 0 75 净利差 异 75 2002 年低配股率且低高阶管理者兼任董事席位比率 重估后 税后净 利 74 原税后 净利 74 净利差异 74 (三)、配股率和重估获利率 2001 年，高配股率且低重估获利率的公司，他们的平均原税后净利 亿 元、平均重估后税后净利 亿元，比低配股率且高重估获利率的公司的平均 原税后净利 亿元、平均重估后税后净利 亿元，明显的低了许多。 2002 年，高配股率且低重估获利率的公司，他们的平均原税后净利 亿 元虽比低配股率且高重估获利率的公司的平均原税后净利 亿元高，但其平 均重估后税后净利 亿元却比低配股率且高重估获利率的公司的平均重估后 税后净利 亿元小。 2001 年高配股率且低重估获利率的公司，他们的平均原税后净利和平均重 估后税后净利的差距比低配股率且高重估获利率的公司大上许多，可见高配股率 且低重估获利率的公司员工分红配股多，但至 2002 年，高配股率且低重估获利 率的公司，其平均原税后净利反而较 2001 年时少。 表 3-5 2001 年配股率后重估获利率 平均 数(亿 元) 中间 值(亿 元) 标准 差(亿 元) 最小值 (亿元) 最大值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (亿元) 四分之 三位数 (亿元) 2001 年高配股率且高重估获利率 重估后 税后净 利 46 原税后 净利 46 净利差 异 46 2001 年高配股率且低重估获利率 重估后 税后净 56 利 原税后 净利 56 净利差 异 56 2001 年低配股率且高重估获利率 重估后 税后净 利 53 原税后 净利 53 净利差 异 53 2001 年低配股率且低重估获利率 重估后 税后净 52 利 原税后 净利 52 净利差异 52 表 3-6 2002 年配股率和重估获利率 平均 数(亿 元) 中间 值(亿 元) 标准 差(亿 元) 最小 值(亿 元) 最大值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (亿元) 四分之 三位数 (亿元) 2002 年高配股率且高重估获利率 重估后 税后净 利 68 原税后 净利 68 净利差 异 68 2002 年高配股率且低重估获利率 重估后 税后净 利 76 原税后 净利 76 净利差 异 76 2002 年低配股率且高重估获利率 重估后 税后净 利 75 原税后 净利 75 净利差 异 75 2002 年低配股率且低重估获利率 重估后 税后净 利 73 原税后 净利 73 净利差异 73 (四)、配股率和资产报酬率 2001 年高配股率且低资产报酬率的公司，在平均原税后净利 亿元、平 均重估后税后净利 亿元，比低配股率且高资产报酬率公司的平均原税后净 利 亿元、平均重估后 亿元小。 2002 年高配股率且低资产报酬率的公司，在平均原税后净利 亿元、平 均重估后税后净利 亿元，比低配股率且高资产报酬率公司的平均原税后净 利 亿元、平均重估后 亿元，明显小了许多。 高配股率且低资产报酬率的公司，在 2001 年施行高员工分红配股，但至 2002 年其平均原税后净利并无有效提升，甚至远低于低配股率且高资产报酬率 的公司。 表 3-7 2002 年配股率和资产报酬率 平均 数(亿 中间值 标准差 最小值 最大值 个数 四分之 一位数 四分之 三位数 元) (亿元) (亿元) (亿元) 亿元) (亿元) (亿元) 2001 年高配股率且高资产报酬率 重估后 税后净 利 69 原税后 净利 69 净利差 异 69 2001 年高配股率且低资产报酬率 重估后 税后净 利 33 原税后 净利 33 净利差 33 异 2001 年低配股率且高资产报酬率 重估后 税后净 利 72 原税后 净利 72 净利差 异 72 2001 年低配股率且低资产报酬率 重估后 税后净 利 33 原税后 净利 33 净利差异 33 表 3-8 2002 年配股率和资产报酬率 平均 数(亿 元) 中间 值(亿 元) 标准 差(亿 元) 最小值 (亿元) 最大值 (亿元) 个数 四分之 一位数 (亿元) 四分之 三位数 (亿元) 2002 年高配股率且高资产报酬率 重估后 税后净 利 129 原税后 净利 0 129 净利差 异 129 2002 年高配股率且低资产报酬率 重估后 税后净 利 11 原税后 净利 11 净利差 异 11 2002 年低配股率且高资产报酬率 重估后 税后净 利 74 原税后 净利 74 净利差 异 74 2002 年低配股率且低资产报酬率 重估后 税后净 利 78 原税后 净利 0 78 净利差异 78 （六）有无配股和资产报酬率 表 3-9 2001 年员工分红配股和资产报酬率 2001 年 有员工分红配股 没有员工分红配股 平均资产报酬率 ％ ％ 2001 年上市上柜电子业公司有员工分红配股的家数是 207 家，其资产报酬 率的四分之一位数是 ％，中位数是 ％、四分之三位数是 ％，而其 平均的资产报酬率是 ％。 2001 年上柜电子业公司没有员工分红配股的家数是 338 家，其资产报酬率 的四分之一位数是 ％，中位数是 ％、四分之三位数是 ％，而其平 均的资产报酬率是 ％。 表 3-10 2002 年员工分红配股和资产报酬率 2002 年 有员工分红配股 没有员工分红配股 平均资产报酬率 ％ ％ 2002 年上柜电子业公司有员工分红配股的家数是 292 家，其资产报酬率的 四分之一位数是 ％，中位数是 ％、四分之三位数是 ％，而其平均 的资产报酬率是 ％。 2002 年上柜电子业公司没有员工分红配股的家数是 293 家，其资产报酬率 的四分之一位数是 ％，中位数是 ％、四分之三位数是 ％，而其平 均的资产报酬率是 ％。 （七）平均员工分红配股金额占原税后净利的比率 表 3-11 平均员工分红配股金额占原税后净利的比率 平均员工分红配股金额占原税后净利的比率 2001 年 2002 年 高员工分红配股率的公司 ％ ％ 低员工分红配股率的公司 ％ ％ 2001 年、2002 年上市上柜电子业公司平均员工分红配股金额占原税后净利 的比率分别是 ％、％。 2001 年上市上柜电子业公司高员工分红配股的公司，其平均员工分红配股 金额占原税后净利的比率为 ％，低员工分红配股的公司其平均员工分红配 股金额占原税后净利的比率是 ％。 2002 年上市上柜电子业公司高员工分红配股的公司，其平均员工分红配股 金额占原税后净利的比率为 ％，低员工分红配股的公司其平均员工分红配股 金额占原税后净利的比率是 ％。 2001 年和 2002 年上市上柜电子业公司平均员工分红配股金额占原税后净 利的比率，分别皆低于当年度的高、低员工分红配率的公司的平均比率，可见 2001 年和 2002 年有许多公司并未施行员工分红配股。 二、员工认股权计划 (一)、以发行笔数为主 由发行员工认股权计划的全样本统计分析数据中可知，2001 年上市上柜电 子业公司因对于发行员工认股权计划属于起步阶段，所以发行员工认股权计划的 件数只有 28 件，平均每次发行数额占已发行股数 %。若以发行总数占已发 行股份总数之比率的高低来看，依序为 １、立生半导体股份有限公司发行比率 10%最高，其于 12 月 24 日发行 30 百万股，权利期间为 6 年，于届满 2 年后认股比例为 50%，3 年得全数 认股。 ２、其次发行比率高的电子业公司依次为神达计算机股份有限公司发行比 率 %，于 10 月 18 日发行 99 百万股，存续期间 6 年，行使认股权于 届满 2 年 50％，届满 3 年 75％，届满 4 年 100％； ３、世纪民生科技股份有限公司发行比率 %，在 7 月 27 日发行 20 百万 股，存续期间为 10 年，行使认股比例时间为 2 年 50%，3 年 100%； ４、汉磊科技股份有限公司发行比率 %，于 11 月 22 日发行 百万股； ５、友尚股份有限公司发行比率 %，于 11 月 2 日发行 百万股。 随着各上市柜电子业公司对发行员工认股权计划产生兴趣，认为发行员工认 股权计划对公司未来会有正向的影响，可藉由发行员工认股权计划留住优秀人才、 提高公司绩效等优点，所以于 2002 年发行员工认股权计划的件数共达 114 件， 平均每笔发行数额占已发行股数 %，因证期会针对员工认股权计划有所规定， 每次发行认购股数不得超过已发行股数的 10%，故最大笔发行员工认股权计划比 率为 10%，也因为这个原因，和 2000 年比较，发现平均每笔发行比率相近，发 行员工认股权计划比率全距不大。而 2001 年以发行总数占已发行股份总数之比 率的高低来看，依序为 １、蔚华科技股份有限公司发行比率 10%，于 11 月 7 日发行 百万股， 存续期间为 6 年，届满 2 年得认股 50%，满 3 年 75%，满 4 年 100%； ２、佰钰科技股份有限公司发行比率 10%，于 12 月 30 日发行 5 百万股，存 续期间为 5 年，届满 2 年得认股 40%，满 3 年 70%，满 4 年 100%； ３、华孚科技股份有限公司发行比率 10%，于 9 月 30 日发行 百万股， 存续期间为 4 年，届满 2 年认股 50%，届满 3 年 100%； ４、茂达电子股份有限公司发行比率 10%，于 7 月 25 日发行 百万股， 存续期间至 97 年 12 月 28 日止，届满 2 年得认股 50%，届满 3 年全数 认回； ５、亚全科技股份有限公司发行比率 %，于 3 月 19 日发行 4 百万股， 存续期间为 6 年，届满 2 年得认股 50%，满 3 年全数认回。 因 2003 年的资料是截至 9 月 28 日，故知至 9 月 28 日为止发行员工认股权计划 的件数达 71 件，往后件数可能更多，而至目前为止发行比率最高的五家公司分 别： １、发行比率 10%的凌越科技股份有限公司，在 8 月 28 日发行 5 百万股， 存续期间为 6 年，认股行使满 2 年 50%，满 3 年 75%，满 4 年 100%； ２、旺玖科技股份有限公司发行比率 10%，于 1 月 27 日发行 百万股， 存续期间为 4 年，届满 2 年得认股 60%，2 年 100%； ３、视达科技股份有限公司发行比率 10%，于 3 月 3 日发行 6 百万股，存续 期间为 5 年，认股行使满 2 年得 50%，满 3 年 75%，满 4 年 100%； ４、茂迪股份有限公司发行比率 %，于 2 月 12 日发行 百万股，存续 期间为 7 年，满 2 年得认股 20%，往后每一年皆多认 20%至权利时间终 止； ５、晶磊半导体发行比率 %，于 4 月 2 日发行 4 百万股，存续期间 7 年， 认股行使满 2 年得 50%，满 3 年 75%，满 4 年 100%。 表 3-12 2001 年全样本、高低发行比率样本之基本统计量(以发行笔数) 2001 年 个数 平均数(%)标准差(%)四分之一位数(%)中位数(%)四分之三位数(%)最大值(%)最小值(%) 全样本 28 10 低发行比率 14 高发行比率 14 10 表 3-13 2002 年全样本、高低发行比率样本之基本统计量(以发行笔数) 2002 年 个数 平均数(%)标准差(%)四分之一位数(%)中间值(%)四分之三位数(%)最大值(%)最小值(%) 全样本 114 10 低发行比率 57 高发行比率 57 10 表 3-14 2003 年全样本、高低发行比率样本之基本统计量(以发行笔数) 2003 年 个数 平均数(%)标准差(%)四分之一位数(%)中间值(%)四分之三位数(%)最大值(%)最小值(%) 全样本 71 10 低发行比率 36 高发行比率 35 10 (二)、以发行公司数为主 由表知，于 2001 年发行员工认股权计划的公司数只有 24 家，平均每家发行 员工认股权计划数占总发行股数 %，而发行最多比率的公司分别为立生半导 体股份有限公司发行比率 10%、扬智科技股候有限公司发行比率 10%、神达计 算机股份有限公司发行比例 %、世纪民生科技股份有限公司发行比例 %、 汉磊科技股分有限公司发行比例 %。 同 2001 年每笔发行员工认股权计划之基本统计量比较，其中有两家因多次 发行，故特别说明，扬智科技股份有限公司分别于 2001 年 6、7 月发行员工认股 权计划占总发行股数 %、%，共发行 百万股，存续期间为 4 年，满 2 年可行使认股 50%，满 3 年 100%；汉磊科技股份有限公司，分别于 10、11 月 发行员工认股权计划占总发行股数 %、%，共发行 20 百万股。 2002 年发行员工认股权计划的笔数虽有 114 笔，但发行公司家数为 96 家， 平均每家发行员工认股权计划数占总发行股数 %，和 2001 年比较，发现 2002 年度发行员工认股权计划的公司比 2001 年发行员工认股权计划的公司增加了 72 家，推测此乃电子业公司对员工认股权计划产生信心，认为发行员工认股权 计划可促进公司未来绩效的影响。发行比率最多的公司有茂纶股份有限公司发行 比率为 %、万国计算机股份有限公司发行比率为 %、茂达电子股份有 限公司发行比率为 10%、华孚科技股份有限公司发行比率为 10%、佰钰科技股 份有限公司发行比率为 10%。 其中因万国及茂纶多次发行，故特别说明。万国计算机股份有限公司分别 于 2002 年 5、7 月份发行员工认股权计划占已发行股数 %、%，共发行 了 百万股，存续期间为 6 年，于届满 2 年即可认股 40%，满 3 年 100%；茂 纶股份有限公司则于 11、12 月分别发行员工认股权计划占已发行股数 %、 %，共发行了 5 百股，存续期间为 8 年 6 个月，满 2 年得行使认股权 25%， 之后每年增加 %权力至权力期间届满。 因 2003 年的数据是截至 9 月 28 日，2003 年发行员工认股权计划的公司家 数共有 57 家，平均每家发行员工认股权计划数占总发行股数 %，发行比率 最多的公司有凌越科技股份有限公司、旺玖科技股份有限公司、视达科技股份有 限公司及晶磊半导体。 将每笔发行员工认股权计划基本统计量，和每家发行员工认股权计划基本统 计量做比较，可发现随着年度的增加，每家公司对员工认股权计划的需求增加 (2001 年 24 家公司发行员工认股权计划件数有 28 笔；2002 年 96 家公司发行 114 笔员工认股权计划；2003 年 9 月止有 57 家公司发行 71 笔员工认股权计划)，但 限于证期会的相关规定 ，每笔发行员工认股权计划股数不得超过占已发行总数 的 10%，故若电子业公司欲藉由发行多数员工认股权计划以激励员工士气，需采 分批发行员工认股权计划来达到其发行的目标。 表 3-15 2002 年全样本、高低发行比率样本之基本统计量(以公司家数) 2001 年 个数 平均数(%)标准差(%)四分之一位数(%)中位数(%)四分之三位数(%)最大值(%)最小值(%) 全样本 24 10 低发行比率 12 高发行比率 12 表 3-16 2002 年全样本、高低发行比率样本之基本统计量(以公司家数) 2002 年 个数 平均数(%)标准差(%)四分之一位数(%)中位数(%)四分之三位数(%)最大值(%)最小值(%) 全样本 96 低发行比率 48 高发行比率 48 表 3-17 2003 年全样本、高低发行比率样本之基本统计量(以公司家数) 2003 年 个 数 平均数(%) 标 准 差 (%) 四 分 之 一 位 数(%) 中位数(%) 四分之三位数 (%) 最 大 值 (%) 最 小 值 (%) 全样本 57 10 低发行比 率 28 高发行比 率 29 10 第四章 员工分红配股之实证结果 第一节 股价反应 本节主要在探讨员工分红配股和事件期间(-20,20)之股价异常报酬的关连。 一、高配股之样本、低配股之样本及零配股之样本 表 4-1 与表 4-2 为事件期间之员工分红配股率对累计异常报酬的影响，在事 件期间(-20,20)将样本区分为高配股(2001 年样本数：102 家、2002 年样本数：140 家)、低配股(2001 年样本数：105 家、2002 年样本数：152 家)及零配股(2001 年 样本数：326 家、2002 年样本数：293 家)。在 2001 年之高配股样本中，其累计 异常报酬(CAR)在事件日之前大致上介于-1%~0%之间，在事件日之后，其累计 异常报酬皆显著为负值，且下跌的趋势更为确定；且其事件日后第 20 日之累计 异常报酬为 %。在 2001 年之低配股样本中，其累计异常报酬在事件日之 前大致上趋近于 0，在事件日之后，其累计异常报酬显著为负值，且呈现一路下 滑的趋势；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为 %。在 2001 年零配 股样本中，其累计异常报酬在事件日之前大致上趋近于 0，在事件日之后第 6 日 起至第 10 日，其累计异常报酬显著为负值，且呈现一路下滑的趋势，但事件日 后之第 10 日起，其累计异常报酬有上扬的趋势；其事件日后第 20 日之累计异常 报酬为 %。比较 2001 年此三组之第 20 日 CAR 可发现，高配股及低配股 之样本其第 20 日的 CAR 表现，比零配股之样本来的差。其中，低配股之样本的 第 20 日 CAR，竟比高配股之样本来的差。 在 2002 年之高配股样本中，其累计异常报酬(CAR)在事件日之前皆小于 0 且亦有一路下滑的趋势，在事件日之后，其累计异常报酬显著为负值，且跌幅甚 至比事件日之前的跌幅还来得大；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为 %。在 2002 年之低配股样本中，其累计异常报酬在事件日之前皆显著为 负值，在事件日之后，其累计异常报酬亦显著为负值，且呈现下滑的趋势；且其 事件日后第 20 日之累计异常报酬为%。在 2002 年零配股样本中，其累计 异常报酬在事件日之前皆显著为负值，在事件日之后，其累计异常报酬亦显著为 负值，且呈现一路下滑的趋势；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为 %。比较 2002 年此三组之第 20 日 CAR 可发现，高配股之样本其第 20 日的 CAR 表现竟优于低配股样本及零配股样本之 CAR，且低配股样本之 CAR 亦优于零配 股样本之 CAR。 由以上两年度之实证结果可发现，市场上给予高配股之公司、低配股之公司 与零配股之公司皆为负面的评价，推测其可能原因为，2001 年与 2002 年时，台 湾股市为空头市场，故此三组之累计异常报酬皆为负值。但在 2001 年时，市场 上给予高配股之公司及低配股之公司，相较于零配股之公司有较大的惩罚；然而 在 2002 年之实证研究发现，市场上给予低配股之公司及零配股之公司，相较于 高配股之公司有较大的惩罚。 由于以配股率之高低切割全样本之实证研究发现，2001 年与 2002 年之结果 不尽相同，故接下来再以财务绩效(ROA)、重估获利率及兼任比，切割两年度之 高配股样本及低配股样本。 表 4-1　2001 年事件期间(-20,20)之配股率对累计异常报酬的影响 表 4-1 2001 年全样本(样本数:533 家) 　 　 　 　 高配股(样本数:102 家) 低配股(样本数:105 家) 零配股(样本数:326 家) 日期 CAR(%) t(CAR) CAR(%) t(CAR) CAR(%) t(CAR) -20 ** -19 ** -18 -17 -16 ** -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 * -5 * * -4 ** ** -3 ** ** -2 ** *** -1 *** ** 0 *** *** 1 *** ** 2 *** *** 3 *** *** 4 *** *** 5 *** *** 6 *** *** * 7 *** *** * 8 *** *** * 9 *** *** ** 10 *** *** ** 11 *** *** ** 12 *** *** ** 13 *** *** * 14 *** *** ** 15 *** *** * 16 *** *** * 17 *** *** 18 *** *** 19 *** *** 20 *** *** * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 2001年高配股---CAR(-20,20) -4 -3 -2 -1 0 1 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 图 4-1　2001 年高配股---CAR(-20,20) 图 4-2　2001 年低配股---CAR(-20,20) 2001年低配股---CAR(-20,20) -4 -3 -2 -1 0 1 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 图 4-3　2001 年零配股---CAR(-20,20) 表 4-2　2002 年事件期间(-20,20)之配股率对累计异常报酬的影响 表 4-2 2002 年全样本(样本数:585 家) 　 　 　 　 高配股(样本数:140 家) 低配股(样本数:152 家) 零配股(样本数:293 家) 日期 CAR(%) t(CAR) CAR(%) t(CAR) CAR(%) t(CAR) -20 -19 ** *** -18 *** *** -17 * ** *** -16 ** *** *** 2001年零配股---CAR(-20,20) -3 -2 -1 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR -15 ** *** *** -14 *** *** -13 ** *** *** -12 ** *** *** -11 ** *** *** -10 *** *** -9 *** *** -8 *** *** -7 *** *** -6 * *** *** -5 ** *** *** -4 ** *** *** -3 ** *** *** -2 ** *** *** -1 * *** *** 0 ** *** *** 1 *** *** 2 * *** *** 3 *** *** 4 ** *** *** 5 ** *** *** 6 ** *** *** 7 *** *** *** 8 *** *** *** 9 *** *** *** 10 *** *** *** 11 *** *** *** 12 *** *** *** 13 *** *** *** 14 *** *** *** 15 *** *** *** 16 *** *** *** 17 *** *** *** 18 *** *** *** 19 *** *** *** 20 *** *** *** * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 图 4-4　2002 年高配股---CAR(-20,20) 图 4-5 2002 年低配股---CAR（-20,20） 图 4-6　2002 年零配股---CAR(-20,20) 接下来再以事件期间(-20,20)，显著水平为 1%下，以高配股率为基准，检定 2002年低配股---CAR(-20,20) -3 -2 -1 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 2002年高配股---CAR(-20,20) -3 -2 -1 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 2002年零配股---CAR(-20,20) -4 -3 -2 -1 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 低配股率以及零配股率，其两年度的平均累计异常报酬(CAR)之差异： 如表 4-3，在 2001 年时，高配股之样本其平均 CAR，为%、低配股 之样本其平均 CAR 为%、零配股之样本其平均 CAR 为%；其中可 发现高配股之样本，其平均 CAR 略高于零配股之样本，但并不显著。表 4-4， 为 2002 年时，高配股之样本其平均 CAR 为%、低配股之样本其平均 CAR 为%、零配股之样本其平均 CAR 为%；其中发现高配股之样本， 其平均 CAR 高于低配股之样本，且亦高于零配股之样本。由于以上两年度之平 均差异检定其结果并不一致，故接下来再以财务绩效(ROA)、重估获利率以及兼 任比例为基准，切割两年度之高配股率样本及低配股率样本。 表 4-3　2001 年高低零配股率之平均累计异常报酬差异检定 高配股 低配股 零配股2001 年 ()1 ()2 () 1 () 2 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 表 4-4　2002 年高低零配股率之平均累计异常报酬差异检定 高配股 低配股 零配股2002 年 () 1 () 2*** () 1 () 2*** 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 (二) 高配股且低资产报酬率之样本与低配股且高资产报酬率之样本 表 4-5 为事件期间之员工分红配股率对累计异常报酬的影响，在事件期间 (-20,20)将样本区分为高配股且低资产报酬率(2001 年样本数：33 家 、2002 年 样本数：11 家)、低配股且高资产报酬率(2001 年样本数：72 家、2002 年样本数： 74 家)。在 2001 年之高配股且低资产报酬率样本中，其累计异常报酬(CAR)在事 件日之前大致上皆小于 0，且有一路下滑的趋势，在事件日之后，其累计异常报 酬皆显著小于 0，且下跌的趋势更为确定；且其事件日后第 20 日之累计异常报 酬为 %。在 2001 年之低配股且高资产报酬率样本中，其累计异常报酬在 事件日之前大致上趋近于 0，在事件日之后的第 13 日起，其累计异常报酬显著 小于 0，且亦呈现一路下滑的趋势；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为 %。比较 2001 年此两组之第 20 日 CAR 可发现，高配股且低资产报酬率 之样本其第 20 日的 CAR 表现，比低配股且高资产报酬率之样本来的差。 在 2002 年之高配股且低资产报酬率样本中，其累计异常报酬(CAR)在事件 日之前皆小于 0 且亦有一路下滑的趋势，在事件日之后第 15 日起，其累计异常 报酬有显著小于 0，且跌幅甚至比事件日之前的跌幅还来得大；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为%。在 2002 年之低配股且高资产报酬率样本中， 其累计异常报酬在事件日之前大致上介于-1%~0%之间，在事件日之后的第 11 日 起，其累计异常报酬有显著小于 0，且呈现下滑的趋势；且其事件日后第 20 日 之累计异常报酬为%。比较 2002 年此两组之第 20 日 CAR 可发现，高配 股且低资产报酬率之样本其第 20 日的 CAR 表现，比低配股且高资产报酬率之样 本来的差。 由以上两年度之实证结果可发现，市场上给予高配股且低资产报酬率之公司 与低配股且高资产报酬率之公司皆为负面的评价，推测其可能原因为，2001 年 与 2002 年时，台湾股市为空头市场，故此两组之累计异常报酬皆为负值，但前 者所受到市场上的惩罚远比后者还要来得大。 表 4-5　2001 年及 2002 年高配股且低资产报酬率样本与低配股且高资产报酬率 样本对累计平均异常报酬的影响 表 4-5 2001 年样本 　 　 2002 年样本 　 　 　 高配股且低资产报 酬率(样本数:33 家) 低配股且高资产报 酬率　 ( 样本数 :72 家) 高配股且低资产报 酬率　(样本数:11 家) 低配股且高资产 报 酬 率 　 ( 样 本 数:74 家) 日期 CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) CAR( %) t(CAR) -20 -19 -18 * -17 ** -16 ** -15 * * -14 * -13 ** -12 ** -11 * * -10 * -9 * -8 * -7 * -6 -5 * * -4 ** * * -3 ** ** -2 *** -1 *** 0 *** 1 *** 2 *** 3 *** 4 *** 5 *** 6 *** 7 *** 8 *** 9 *** * 10 *** 11 *** * 12 *** * 13 *** * * 14 *** ** ** 15 *** ** * ** 16 *** ** * ** 17 *** ** * ** 18 *** ** * ** 19 *** ** * ** 20 *** ** * ** * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 图 4-7　2001 年高配股且低资产报酬率---CAR(-20,20) 2001年高配股且低ROA---CAR(-20,20) -5 -4 -3 -2 -1 0 1 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件日期 CAR CAR 图 4-8　2001 年低配股且高资产报酬率---CAR(-20,20) 图 4-9　2002 年高配股且低资产报酬率---CAR(-20,20) 图 4-10　2002 年低配股且高资产报酬率---CAR(-20,20) 2001年低配股且高ROA---CAR(-20,20) -3 -2 -1 0 1 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 2002年高配股且低ROA---CAR(-20,20) -6 -4 -2 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 接下来再以事件期间(-20,20)，显著水平为 1%下，比较以资产报酬率切割两 年度之高低配股率的平均累计异常报酬(CAR)： 如表 4-6，在 2001 年时，高配股且低资产报酬率之样本其平均 CAR，为 %、高配股且高资产报酬率之样本其平均 CAR 为%、低配股且高 资产报酬率之样本其平均 CAR 为%；其中可发现高配股且低资产报酬率之 样本，其平均 CAR 除了显著低于高配股且高资产报酬率之样本，其平均 CAR 更 是显著低于低配股且高资产报酬率之样本。 表 4-7，为 2002 年时，高配股且低资产报酬率之样本其平均 CAR 为%、 高配股且高资产报酬率之样本其平均 CAR 为%、低配股且高资产报酬率 之样本其平均 CAR 为%；其中亦可发现高配股且低资产报酬率之样本， 其平均 CAR 除了显著低于高配股且高资产报酬率之样本，其平均 CAR 更是显著 低于低配股且高资产报酬率之样本。 由以上两年度之平均差异检定，可推论得知，市场上给予低配股且高资产报 2002年低配股且高ROA---CAR(-20,20) -2 -1 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 酬率之公司较正面的评价；相对于高配股且低资产报酬率之公司，市场即给予较 负面的评价。 表 4-6　2001 年以资产报酬率切割高低配股率之平均累计异常报酬差异检定 2001 年 高配股 低配股 低资产报酬率 % % (%) 1 () 2 高资产报酬率 % (%) 1 () 2*** % (%) 1 () 2*** 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 表 4-7　2002 年以资产报酬率切割高低配股率之平均累计异常报酬差异检定 2002 年 高配股 低配股 低资产报酬率 % % (%) 1 () 2 高资产报酬率 % (%) 1 (t>10) 2*** % (%) 1 (t>10) 2*** 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 (三)高配股且低重估获利率之样本与低配股且高重估获利率之样本 表 4-8 为事件期间之员工分红配股率对累计异常报酬的影响，在事件期间 (-20,20)将样本区分为高配股率且低重估获利率(2001 年样本数：56 家 、2002 年 样本数：76 家)、低配股且高重估获利率(2001 年样本数：53 家、2002 年样本数： 75 家)。在 2001 年之高配股且低重估获利率之样本中，其累计异常报酬(CAR)在 事件日之前皆小于 0，且有一路下滑的趋势，在事件日之后，其累计异常报酬皆 显著小于 0，并且下跌的幅度更为扩大；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬 为 %。在 2001 年之低配股且高重估获利率之样本中，其累计异常报酬在 事件日之前大致上趋近于 0，在事件日之后的第 2 日起，其累计异常报酬显著小 于 0，且有一路下滑的趋势；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为 %。 比较 2001 年此两组之第 20 日 CAR 可发现，高配股且低重估获利率之样本其第 20 日的 CAR 表现，比低配股且高重估获利率之样本来的差。 在 2002 年之高配股且低重估获利率之样本中，其累计异常报酬(CAR)在事 件日之前皆小于 0 且亦有一路下滑的趋势，在事件日之后的第 2 日起，其累计异 常报酬有显著小于 0，且跌幅甚至比事件日之前的跌幅还来得大；且其事件日后 第 20 日之累计异常报酬为%。在 2002 年之低配股且高重估获利率之样本 中，其累计异常报酬在事件日之前皆显著小于 0，在事件日之后其累计异常报酬 呈现显著小于 0，且是下滑的趋势；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为 %。比较 2002 年此两组之第 20 日 CAR 可发现，高配股且低重估获利率之 样本其第 20 日的 CAR 表现，比低配股且高重估获利率之样本来的差。 由以上两年度之实证结果可发现，市场上给予高配股且低重估获利率之公司 与低配股且高重估获利率之公司皆为负面的评价，推测其可能原因为，2001 年 与 2002 年时，台湾股市为空头市场，故此两组之累计异常报酬皆为负值，但前 者所受到市场上的惩罚远比后者还要来得大。 表 4-8　2001 年及 2002 年高配股且低重估获利率样本与低配股且高重估获利率 样本对累计平均异常报酬的影响 表 2001 年样本 　 　 2002 年样本 　 　 4-8 　 高配股且低重估获 利率(样本数:56 家) 低配股且高重估获 利率(样本数:53 家) 高配股且低重估获 利率(样本数:76 家) 低配股且高重估获 利率(样本数:75 家) 日 期 CAR(%) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) -20 -19 * ** -18 *** ** -17 * ** -16 * ** -15 * ** -14 ** -13 * ** -12 * ** -11 * ** -10 * ** -9 ** -8 ** -7 * ** -6 * * -5 ** * -4 *** * -3 *** * * -2 *** * * -1 *** * * 0 *** 1 *** 2 *** * * 3 *** * 4 *** ** * * 5 *** * * 6 *** * ** 7 *** ** ** ** 8 *** ** ** ** 9 *** ** *** ** 10 *** ** *** ** 11 *** *** *** ** 12 *** *** *** ** 13 *** *** *** ** 14 *** *** *** ** 15 *** *** *** ** 16 *** *** *** *** 17 *** *** *** *** 18 *** *** *** *** 19 *** *** *** *** 20 *** *** *** *** * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 图 4-11：2001 年高配股且低重估获利率---CAR(-20,20) 图 4-12：2001 年低配股且高重估获利率---CAR(-20,20) 2001年高配股且低重估獲利率---CAR(-20,20) -5 -4 -3 -2 -1 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 2001年低配股且高重估獲利率---CAR(-20,20) -3 -2 -1 0 1 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 图 4-13：2002 年高配股且低重估获利率---CAR(-20,20) 图 4-14：2002 年低配股且高重估获利率---CAR(-20,20) 接下来再以事件期间(-20,20)，显著水平为 1%下，比较以重估获利率切割两 年度之高低配股率的平均累计异常报酬(CAR)： 如表 4-9，在 2001 年时，高配股且低重估获利率之样本其平均 CAR 为%、 低配股且高重估获利率之样本其平均 CAR 为%；其中可发现高配股且低 重估获利率之样本，其平均 CAR 显著低于低配股且高重估获利率之样本。表 2002年高配股且低重估獲利率---CAR(-20,20) -4 -3 -2 -1 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 2002年低配股且高重估獲利率---CAR(-20,20) -3 -2 -1 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 4-10，为 2002 年时，高配股且低重估获利率之样本其平均 CAR 为%、低 配股且高重估获利率之样本其平均 CAR 为%、高配股且高重估获利率之 样本其平均 CAR 为%；其中高配股且低重估获利率之样本，其平均 CAR 并无显著低于低配股且高重估获利率之样本；但再比较高配股且低重估获利率之 样本，其平均 CAR 有显著低于高配股且高重估获利率之样本。由 2001 年之平均 差异检定，可推论得知，市场上给予低配股且高重估获利率之公司较正面的评价； 相对于高配股且低重估获利率之公司，市场即给予较负面的评价。在 2002 年时， 此两组之平均 CAR 无显著差异，但市场上给予高配股且高重估获利率的公司， 相较于高配股且低重估获利率之公司有显著之正面反应。 表 4-9：2001 年以重估获利率切割高低配股率之平均累计异常报酬差异检定 2001 年 高配股 低配股 低重估获利率 % % (%) 1 () 2 高重估获利率 % (%) 1 (t>10) 2*** % (%) 1 () 2*** 表 4-10：2002 年以重估获利率切割高低配股率之平均累计异常报酬差异检定 2002 年 高配股 低配股 低重估获利率 % % (%) 1 () 2*** 高重估获利率 % (%) 1 () 2** % (%) 1 () 2 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 (四)高配股且高兼任比之样本与低配股且低兼任比之样本 表 4-11 为事件期间之员工分红配股率对累计异常报酬的影响，在事件期间 (-20,20)将样本区分为高配股率且高兼任比(2001 年样本数：47 家 、2002 年样本 数：68 家)、低配股且低兼任比(2001 年样本数：55 家、2002 年样本数：74 家)。 在 2001 年之高配股且高兼任比之样本中，其累计异常报酬(CAR)在事件日之前 趋近于 0，在事件日之后的第 4 日起至第 20 日，其累计异常报酬有显著的负值； 且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为 %。在 2001 年之低配股且低兼 任比之样本中，其累计异常报酬在事件日之前介于-1%~0%之间，在事件日之后 其累计异常报酬亦呈现显著的负值；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为 %。比较 2001 年此两组之第 20 日 CAR 可发现，高配股且高兼任比之样 本其第 20 日的 CAR 表现，比低配股且低兼任比之样本来的佳。 在 2002 年之高配股且高兼任比之样本中，其累计异常报酬(CAR)在事件日 之前皆趋近于 0，在事件日之后的第 6 日起至第 20 日，其累计异常报酬有显著 的负值；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为%。在 2002 年之低配股 且低兼任比之样本中，其累计异常报酬在事件日之前大致上皆小于 0，在事件日 之后其累计异常报酬呈现显著的负值；且其事件日后第 20 日之累计异常报酬为 %。比较 2002 年此两组之第 20 日 CAR 可发现，高配股且高兼任比之样 本其第 20 日的 CAR 表现，比低配股且低兼任比之样本来的佳。 由以上两年度之实证结果可发现，市场上给予高配股且高兼任比之公司与低 配股且低兼任比之公司皆为负面的评价，推测其可能原因为，2001 年与 2002 年 时，台湾股市为空头市场，故此两组之累计异常报酬皆为负值，但前者较受到市 场上正面的评价。 表 4-11　2001 年及 2002 年高配股且高兼任比率样本与低配股且低兼任比率样 本对累计平均异常报酬的影响 表 4-11 2001 年样本 　 　 2002 年样本 　 　 　 高配股且高兼任比 (样本数:47 家) 低配股且低兼任比 (样本数:55 家) 高配股且高兼任比 (样本数:68 家) 低配股且低兼任比 (样本数:74 家) 日期 CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) -20 * -19 ** -18 *** * -17 ** * -16 * *** -15 *** -14 *** -13 *** -12 *** -11 ** -10 ** -9 ** -8 ** -7 * *** -6 ** ** -5 * ** -4 * *** -3 * *** -2 * *** -1 *** 0 ** 1 ** 2 * ** 3 * ** 4 * * ** 5 * ** ** 6 ** ** ** *** 7 ** *** ** *** 8 ** *** ** *** 9 ** *** ** *** 10 ** *** *** *** 11 ** *** *** *** 12 ** *** *** *** 13 ** *** *** *** 14 ** *** *** *** 15 ** *** *** *** 16 ** *** *** *** 17 ** *** *** *** 18 ** *** *** *** 19 *** *** *** *** 20 *** *** *** *** *显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 图 4-15：2001 年高配股且高兼任比---CAR(-20,20) 2001年高配股且高兼任比---CAR(-20,20) -3 -2 -1 0 1 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 2001年低配股且低兼任比---CAR(-20,20) -4 -3 -2 -1 0 1 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 图 4-16：2001 年低配股且低兼任比---CAR(-20,20) 图 4-17：2002 年高配股且高兼任比---CAR(-20,20) 图 4-18：2002 年低配股且低兼任比---CAR(-20,20) 接下来再以事件期间(-20,20)，显著水平为 1%下，比较以兼任比率切割两年 2002低配股且低兼任比---CAR(-20,20) -4 -3 -2 -1 0 1 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 2002年高配股且高兼任比---CAR(-20,20) -4 -3 -2 -1 0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 事件期間 CAR CAR 度之高低配股率的平均累计异常报酬(CAR)： 如表 4-12，在 2001 年时，高配股且高兼任比率之样本其平均 CAR，为%， 低配股且低兼任比率之样本其平均 CAR 为%；其中高配股且高兼任比率 之样本，其平均 CAR 并无显著高于低配股且低兼任比率之样本。表 4-13，为 2002 年时，高配股且高兼任比率之样本其平均 CAR 为%，低配股且低兼任比 率之样本其平均 CAR 为%；其中高配股且高兼任比率之样本，其平均 CAR 显著高于低配股且低兼任比率之样本。由 2001 年之平均差异检定，推测当 年度市场上或许尚未以兼任比率之高低作为其投资之信息，故此两组之平均差异 并无显著效果。但在 2002 年之平均差异检定发现，市场上竟给予高配股且高兼 任比率之公司较正面的反应，与原先我们预期高配股且高兼任比之公司会有负面 反应的结果有所不同。 表 4-12：2001 年以兼任比率切割高低配股率之平均累计异常报酬差异检定 2001 年 高配股 低配股 高兼任比 % % (%)1 ()2* 低兼任比 % (%) 1 () 2 % (%) 1 () 2 表 4-13：2002 年以兼任比率切割高低配股率之平均累计异常报酬差异检定 2002 年 高配股 低配股 高兼任比 % % (%) 1 () 2 低兼任比 % (%) 1 () 2 % (%) 1 () 2*** 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 第二节 员工分红配股对未来激励的效果 本节主要用后一年的资产报酬率跟前一年的比较，检视其绩效有无进步。 一 、变数：配股 (一)高配股、低配股之样本 (以 2001 年为例) 为了检视是否发了比较多的员工配股就会有激励员工的效 用，首先把样本分为高配股(2001 年样本数：102 家)、低配股(2001 年样本数：105 家)。分别以发了员工配股当年的资产报酬率(2002)和前一年的资产报酬率(2001) 相减(用 2002-2001)，若反应的结果是正的，表示绩效确实有进步。再比较高低 配股之间，何者的绩效进步为多，若是高配股的绩效进步为多，我们便可以证实 员工配股的确有激励员工之效。 实证发现：高配股的公司激励员工的程度竟比低配股公司差。表（高配股率： %＜低配股率：%）；亦即，发了较多股票的公司其绩效并 无显著增加。值得一提的是，不管高配股或是低配股的公司在配完股票后的隔一 年，其资产报酬率都没有增加，推测其原因为台湾近年来景气不佳的缘故。 平均数、T 值整理之后如下表所示： 表 4-14 2001 年高低配股率之平均资产报酬率差异检定 2001 年 高配股 低配股 % % (%) 1 () 2 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 二、两个变数 除了配股之外再加上其它因素，检视其对绩效的影响。 (一)2001 高配股且低资产报酬率、2001 低配股且高资产报酬率之样本 原本以配股率把全样本分为高、低两群。在先前实证之中，发现高配股并没 有显著的增进公司绩效。现在再加入资产报酬率的因素，直接观察：1.高配股且 低资产报酬率(2001 年样本数：33 家)、2.低配股且高资产报酬率之样本(2001 年 样本数：72 家)两群。原先预测低资产报酬率的公司，不应该配比较多的股票， 如果公司采高配股，本身体质却是低资产报酬率者，对公司来年的绩效应有不好 的表现。 实证的结果：高配股且低资产报酬率的公司，其激励效果并没有比低配股且 高资产报酬率的公司佳。 平均数、T 值整理之后如下表所示： 表 4-15 2001 年以资产报酬率切割高低配股率之平均资产报酬率差异检定 2001 年 高配股 低配股 低资产报酬率 % % (%) 1 () 2 高资产报酬率 % (%) 1 () 2 % (%) 1 () 2 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 (二) 2001 高配股且低重估获利、2001 低配股且高重估获利之样本 接着把资料分为 1.高配股率且低重估获利率(2001 年样本数：56 家)、2.低配 股且高重估获利率(2001 年样本数：53 家)来评估。我们认为：若公司的重估获 利不理想，也不应该多配股票，这种行为会伤害到投资人。 实证的结果：低配股且高重估获利的公司，其来年的绩效显著的比高配股且 低重估获利的公司好。证明了低重估获利的公司实不可采高配股的行为来激励公 司治理。 平均数、T 值整理之后如下表所示： 表 4-16 2001 年以重估获利率切割高低配股率之平均资产报酬率差异检定 2001 年 高配股 低配股 低重估获利率 % % (%) 1 () 2 高重估获利率 % (%) 1 () 2 % (%) 1 () 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 (三)高配股率且高兼任比、低配股率且低兼任比之样本 最后采 1.高配股率且高兼任比 (2001 年样本数：47 家)、2.低配股率且低兼 任比两群 (2001 年样本数：55 家)。因为本研究预测，高配股率且其高阶经理人 且有兼任董事的情形的公司，应对投资者是一种伤害，对公司治理并没正面的影 响，所以特别要去观察其来年的绩效是否较发行前优。 实证的结果：这些高配股率且高兼任比的公司来年绩效的确较不佳，但做 T 值检定后，没有显著关系。我们推论：由于高度兼任比例的公司，较有动机将员 工分红配股率提高，而较无激励效果。 平均数、T 值整理之后如下表所示： 表 4-17 2001 年以兼任比率切割高低配股率之平均资产报酬率差异检定 2001 年 高配股 低配股 高兼任比 % % (%) 1 () 2 低兼任比 % (%) 1 () 2 % (%) 1 () 2 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 三、个案 (一)、为了更清楚地让投资者知道哪些公司高配股后其绩效并没有显著进步， 甚至退步，特别列出了前十名于 2001 年采取高配股，绩效却严重下滑的公司供 大家参考。 表 4-18 采高配股且绩效严重下滑的前十大公司 2001 年高配股率 2002 资产报酬率-2001 资 产报酬率(%) 3025(星通) 2314(台扬) 2407(升技) 3021(卫道) 2337(旺宏) 2327(国巨) 2388(威盛) 5466(泰林) 2444(友旺) 5395(普扬) 表 4-19 采高配股且高兼任比，绩效严重下滑之前十名公司 2001 年高配股率且高兼任 比 2002 资产报酬率-2001 资 产报酬率(%) 2314(台扬) 3021(卫道) 2337(旺宏) 2388(威盛) 5426(振发) 5302(太欣) 2480(敦阳) 2380(虹光) 5471(松翰) 2377(微星) 表 4-20 采高配股且低资产报酬率，绩效严重下滑之前十名公司 2001 年高配股率且高资产 报酬率 2002 资产报酬率-2001 资 产报酬率 5466(泰林) 5426(振发) 2464(盟立) 5381(合正) 3047(讯舟) 2397(友通) 2398(博达) 2359(所罗门) 2389(世昕) 3037(欣兴) 表 4-21 采高配股且低重估获利，绩效严重下滑之前十名公司 2001 年高配股且低重估获利 2002 资产报酬率-2001 资产报酬率 3025(星通) 2314(台扬) 3021(卫道) 2337(旺宏) 2388(威盛) 5466(泰林) 5426(振发) 2480(敦阳) 2380(虹光) 5471(松翰) (二)、为清楚让投资者了解 2001 年高配股公司，其资产额因高配股制度对 公司获利产生的变化。 为了更清楚地让投资者了解实行高配股公司，其资产额相对于其它公司是否 为高，故特别列出了前十名于 2001 年采取高配股公司的资本额供大家参考；并 计算前十大公司的平均资产，因当年度高配股之相对平均资产报酬率的下跌，而 对公司获利能力之影响下跌四十五百万元。 表 4-22 2001 年前十大高配股公司其总资产 90 年上市柜公 司 配股率(%) 资产(亿元) 5302 太欣 3026 禾伸堂 2437 旺诠 5471 松翰科技 5473 硅成 3021 卫道 5434 崇越 3035 智原 2379 瑞昱 2398 博达 前十大高配股公司平均资产为 亿元 亿元*(%)=-45 百万元 第五章 员工认股权之实证结果 第一节 股价反应 本节主要在探讨员工认股权和事件期间(-20,20)之股价异常报酬的关连。 一、 年高低发行员工认股权计划比率之样本 表 5-1 为事件期间之员工认股权发行比率高低对累计异常报酬的影响，在事 件期间(-20,20)将样本区分为 2001 年度低发行比率(样本数：14 家 )、2001 年度 高发行比率(样本数：14 家)。2002 年度低发行比率(样本数：57 家 )、2002 年度 高发行比率(样本数：57 家)。 在 2001 年度低发行比率之样本中，在事件日之前 20 日皆是负的累计异常报 酬，且呈现持续下滑的现象，在事件日当天其 CAR 为此样本共 41 日事件期间中 最低点%。事件日后开始逐渐上升，但仍未超越 0%，最后在事件日第 20 日当天其累计异常报酬为%。而在 2001 年度高发行比率之样本，在事件 日前就已呈现累计异常报酬持续往上的状态，在事件日前第 12 日开始转而为正， 事件日后 CAR 更是稳定中成长，在其第 20 日当天为 %。 在 2002 年度低发行比率之样本中，事件日之前其累计异常报酬呈现从 0 渐 渐往下的趋势，在事件日达到%，虽然事件日后开始缓慢的抬升，但在 第 10 日又骤然往下，其第 20 日的累计异常报酬为%。至于 2002 年度高 发行比率之样本，在事件日前 20 日逐渐下降的趋势比上一组样本更为明显，在 事件日的累计异常报酬甚至到达%，但是在事件日发生之后，累计异常报 酬开始向上窜升，不过仍然低于 0%，而在事件日后第 9 日的%，又开始 以持平的方式维持在%左右，在事件日后第 20 日的累计异常报酬为%。 由 2001 年度、2002 年度之实证结果可发现，市场上对高发行员工认股权计 划比率之公司评价较好，在发行日当天后其累计异常报酬皆有上升的趋势。且在 事件日后第 20 日的 CAR 皆高于低发行比率的公司。不过在 2002 年度，不论是 高发行比率或是低发行比率的公司，其两者的股价水平皆偏低。 表 5-1： 年事件期间(-20,20)之配股率对累计异常报酬的影响 2001 年样本 2002 年样本 　 低发行比率 高发行比率 低发行比率 高发行比率 　 CAR(% ) ｔ值(CAR) CAR(% ) t 值(CAR) CAR(% ) ｔ值(CAR) CAR(% ) t 值(CAR) -2 0 -1 9 -1 8 * -1 7 * * -1 6 -1 5 -1 4 -1 3 -1 2 * -1 1 ** -1 0 * ** -9 * * -8 * -7 * -6 * -5 * * -4 ** * -3 * ** -2 * * *** -1 * ** *** 0 ** ** * *** 1 * ** ** 2 * ** ** 3 * ** * 4 ** 5 ** 6 ** 7 ** 8 ** 9 ** 10 ** 11 ** 12 ** * 13 ** * 14 ** 15 ** * 16 ** * 17 ** * 18 ** * 19 *** 20 ** * * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 图 5-1 2001 年低发行比率---CAR(-20,20) 2001年低發行比率--CAR(-20~20) -3 -2 -1 0 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 图 5-2 2001 年高发行比率---CAR(-20, 20) 图 5-3 2002 年低发行比率---CAR(-20, 20) 2001年高發行比率--CAR(-20~20) -2 0 2 4 6 8 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 2002年低發行比率---CAR(-20~20) -2 -1 0 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 图 5-4 2002 年高发行比---CAR(-20, 20) (二) 2001 年以资产报酬率高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本 表 5-2 为事件期间之员工认股权发行比率高低对累计异常报酬的影响，在事 件期间(-20,20)将样本区分为低发行比率且低资产报酬率(2001 年样本数：6 家 )、 2002年高發行比率--CAR(-20~20) -3 -2 -1 0 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 低发行比率且高资产报酬率(2001 年样本数：8 家)、高发行比率且低资产报酬率 (2001 年样本数：6 家)、高发行比率且高资产报酬率(2001 年样本数：8 家)。 在低发行比率且低资产报酬率样本中，其累计异常报酬(CAR)在事件日之前 大致上皆小于 0，在事件日之后，其累计异常报酬慢慢开始小幅度的超越 0 并上 升，累计异常报酬从事件日后第 12 日之 %至第 13 日的 %后，皆处 在 2%之上，且事件日之后第 20 日累计异常报酬为 %。在低发行比率且 高资产报酬率样本中，其累计异常报酬在事件日之前，尤其是前 10 日，皆显著 小于 0 且呈现明显持续下滑趋势，在事件日之后累计异常报酬开始渐渐回升，但 在事件日后 5 日仍显著小于 0，直到第 20 日后，其累计异常报酬为%。 在高发行比率且低资产报酬率样本中，在事件日前 10 日已开始突破 0，且在事 件日后成长幅度略大于事件日前 10 日，在第 20 日之累计异常报酬已增加到 %。最后，在高发行比率且高资产报酬率样本中，发现其累计异常报酬在 事件日前即已稳定成长，在事件日已达到 %，且事件日之后累计异常报酬 皆大于 4%，甚至在事件日后第 17 日已上升至 %，再第 20 日累计异常报酬 达 %。比较 2001 年此四组样本之第 20 日 CAR 可发现，高发行员工认股 权计划比率且高资产报酬率之样本其第 20 日的 CAR 表现最好，而低发行比率且 高资产报酬率之样本表现较差，且呈现小于 0 的局面。 表 5-2 2001 年以资产报酬率高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本对累 计平均异常报酬的影响 2001 年样本 低发行比率低资产报 酬率(样本:6 家) 低发行比率高资 产报酬率(样本: 8 家) 高 发 行 比 率 低 资 产报酬率(样本 :6 家) 高 发 行 比 率 高 资 产报酬率(样本: (样本:8 家)　 CAR(%) ｔ值(CAR)CAR(%) ｔ值(CAR)CAR(%) ｔ 值 (CAR) CAR(% ) ｔ值(CAR) -20 -19 ** -18 -17 -16 -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 * -8 * -7 * -6 -5 -4 * * -3 * * -2 ** ** -1 ** ** 0 *** ** 1 ** ** 2 ** ** 3 ** *** 4 ** ** 5 * * ** 6 ** 7 ** 8 ** * 9 ** * 10 ** * 11 *** * 12 *** * 13 *** * 14 *** * 15 ** * 16 *** ** 17 *** ** 18 *** ** 19 *** ** 20 ** ** * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 图 5-5 2001 年低发行比率低资产报酬率---CAR(-20, 20) 图 5-6 2001 年低发行比率高资产报酬率---CAR(-20，20) 2001年低發行比率低ROA--CAR(-20~20) -4 -2 0 2 4 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 2001年低發行比率高ROA--CAR(-20~20) -5 -4 -3 -2 -1 0 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 图 5-7 2001 年高发行比率低资产报酬率---CAR(-20, 20) 图 5-8 2001 年高发行比率高资产报酬率---CAR(-20, 20) 在事件期间(-20,20)，比较以资产报酬率切割两年度之高低配股率的平均累 2001年高發行比率低ROA--CAR(-20~20) -2 0 2 4 6 8 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 2001年高發行比率高ROA--CAR(-20~20) -2 0 2 4 6 8 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 计异常报酬(CAR)： 利用 Tukcy HSD 多重比较，2001 年发行员工认股权计划之各上市上柜司， 以高低发行比率、高低资产报酬率切割成四组 CAR 数据作两两比较。 于检定测试前，认为发行员工认股权计划比率高的公司，其对员工的激励效 果会较低发行比率的公司为大，应会产生较佳的公司绩效，又以高低资产报酬率 切割来比较，则应是高资产报酬率的公司所产生的累积异常报酬为佳，故以高发 行比率高资产报酬率为比较基准，检定另三组与其的研究差异结果是否有显著关 系。 结果呈现 2001 年高发行比率高资产报酬率组的相对平均 CAR 为 %， 对高发行比率低资产报酬率组的相对平均 CAR 为 %，有显著差异 %；对低发行比率低资产报酬率相对平均 CAR 为 %，有显著差异 %；对低发行比率高资产报酬率的相对平均 CAR 为%，有显著差 异 %。此结果完全符合先前的预测，市场给予高发行比率高资产报酬率的 公司正面的评价。 表 5-3 2001 年高低发行员工认股权比率与高低资产报酬率，相对平均累绩异常报 酬平均数比较 2001 年 高发行比率 低发行比率 高资产报酬率 % % (%)1 (t>10)2*** 低资产报酬率 % (%)1 ()2*** % (%)1 (t>10)2*** 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 (三)2002 年以资产报酬率高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本 下表为事件期间之员工认股权发行比率高低对累计异常报酬的影响，在事件 期间(-20,20)将样本区分为低发行比率且低资产报酬率(2002 年样本数：33 家 )、 低发行比率且高资产报酬率(2002 年样本数：24 家)、高发行比率且低资产报酬 率(2002 年样本数：26 家)、高发行比率且高资产报酬率(2002 年样本数：31 家)。 在低发行比率且低资产报酬率样本中，其累计异常报酬(CAR)在事件日之前大多 小于 0，在事件日与其前一天及后一天更是显著小于 0，事件日之后开始慢慢爬 升(仍未超过 0)，但在第 11 日后又开始往下探，终使在事件日第 20 日之累计异 常报酬为%。低发行比率且高资产报酬率样本中，其累计异常报酬在事件 日前也大致上皆小于 0，事件日当天为%，且其在事件日之后只有小小提 升的趋势(但仍在 0 之下)之后随即又向下，在第 11 日后可明显看出逐渐下滑的 局面，在第 20 日的累计异常报酬为%。高发行比率低资产报酬率样本显示， 从事件日前 20 日至事件日，累计异常报酬从 %就未见起色的直坠至 %，但事件日后有开始呈现回升，虽然仍是只在-1%附近徘徊的趋势，没 有跨越 0 大关，在事件日第 20 日，累计异常报酬为%，略高于上述另两 组样本。而高发行比率高资产报酬率样本，其累计异常报酬起初在事件日前也只 是在 0 下徘徊，甚至在事件日前 6 日到事件日，从%向下跌至%， 形成此样本事件期间共 41 日中最低点局面，但事件日后开始逐渐上升，甚至在 事件日之后第 8 日，破除 0 大关，为 %，之后确定在 1%附近上下起伏， 再事件日后第 20 日其累计异常报酬为 %，为四组样本中较具表现的一组。 由 2001 年度、2002 年度之实证结果可发现，市场上给予高发行比率且高资 产报酬率之公司正面评价最高，而高发行比率且低资产报酬率之公司的评价也较 优于累计异常报酬成负值的低发行比率且高资产报酬率之公司。推断员工认股权 激励的因素使高发行员工认股权计划公司受到了市场肯定，股价相较之下呈现反 应较好的局面：而资产报酬率虽高，却倾向低发行员工认股权计划比率的公司， 可能因为缺少了发行员工认股权的激励，受到了市场负面的评价。 表 5-4 2002 年以资产报酬率高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本对累 计平均异常报酬的影响 2002 年样本 　 低发行比率低资产 报酬率 (样本 33 家) 低 发 行 比 率 高 资 产报酬率(样本 24 家) 高发行比率低资产 报酬率(样本 26 家) 高发行比率高资产 报酬率(样本 31 家) 　 CAR(%) ｔ值(CAR)CAR(%) ｔ 值 (CAR) CAR(%) ｔ值(CAR)CAR(%) ｔ值(CAR) -20 -19 -18 *** -17 *** -16 -15 -14 * -13 -12 * -11 * -10 * -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 * -2 ** -1 * ** 0 ** ** 1 * * 2 * 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 *显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 图 5-9 2002 年发行比率低资产报酬率---CAR(-20, 20) 图 5-10 2002 年低发行比率高资产报酬率---CAR(-20, 20) 2002年低發行比率低ROA--CAR(-20~20) -2 -1 0 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 2002年低發行比率高ROA--CAR(-20~20) -2 -1 0 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 图 5-11 2002 年高发行比率低资产报酬率---CAR(-20, 20) 图 5-12 2002 年高发行比率高资产报酬率---CAR(-20, 20) 在事件期间(-20,20)，比较以资产报酬率切割两年度之高低配股率的平均累 计异常报酬(CAR)： 2002年高發行比率低ROA--CAR(-20~20) -2 -1 0 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 2002年高發行比率高ROA--CAR(-20~20) -3 -2 -1 0 1 2 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 利用 Tukcy HSD 多重比较，2001、2002 年发行员工认股权计划之各上市上 柜司，以高低发行比率、高低资产报酬率切割成四组 CAR 数据作两两比较。 而 2002 年高发行比率且高资产报酬率组的相对平均 CAR 为–%，对 高发行比率且低资产报酬率组之相对平均 CAR 为 %，有显著差异 %；对低发行比率且低资产报酬率组之相对平均 CAR 为%，有显著 差异 %。虽然高发行比率且高资产报酬率之公司，显著大于发行员工认股 权计划且为低资产报酬率之公司，但市场上，对于 2002 年所有发行员工认股权 计划的公司皆给予负面的评价。 表 5-5 2002 年高低发行员工认股权与高低资产报酬率，相对平均累绩异常报酬平 均数比较 2002 年 高发行比率 低发行比率 高资产报酬率 % % (%)1 ()2 低资产报酬率 % (%)1 ()2*** % (%)1 ()2*** 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 (四) 2001 年以董监事兼任比高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本 下表为事件期间之员工认股权发行比率高低对累计异常报酬的影响，在事件 期间(-20,20)将样本区分为低发行比率且低兼任比(2001 年样本数：7 家 )、低发 行比率且高兼任比(2001 年样本数：7 家)、高发行比率且低兼任比(2001 年样本 数：7 家)、高发行比率且高兼任比(2001 年样本数：7 家)。 低发行比率低兼任比的样本，从事件日前 16 日之负的累计异常报酬% 至事件日的%，皆是处于 0 之下，事件日后以缓慢的步伐向上，终至第 15 日转而为正，但在事件日后第 20 日仍只以累计异常报酬 %收尾。至于低 发行比率高兼任比的样本，股价低迷比起上一组更是有过之而无不及，事件日 前 20 日完全处在负的累计异常报酬，事件日当天更是只显示%的累计异 常报酬，而事件日后虽有向上探的呈现，仍然皆处于 0 之下，第 20 日以% 为其累计异常报酬。高发行比率低兼任比的样本，在事件日前 20 日，累计异常 报酬大多分布在 0%附近，且以微小的速度抬升，在事件日之后股价反应更为正 面，在第 20 日以 %的累计异常报酬为此样本共 41 日事件期间中最高点。 而高发行比率高董监比之样本，在事件日前累计异常报酬就已明显向上，甚至在 事件日已达 %，而在事件日之后累计异常报酬更是稳定成长，在事件日后 第 20 日的累计异常报酬为 %。 表 5-6 2001 年以兼任比高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本对累计平 均异常报酬的影响 2001 年样本 　 低发行比率低兼任比 (样本：7 家) 低发行比率高兼任比 (样本：7 家) 高发行比率低兼任比 (样本：7 家) 高发行比率高兼任比 (样本：7 家) 　 CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) -2 0 *** ** -1 9 *** -1 8 ** -1 7 -1 6 -1 5 -1 4 -1 3 -1 2 -1 1 -1 0 ** -9 ** ** -8 ** ** -7 ** ** -6 * ** -5 * ** -4 ** ** -3 ** * -2 *** ** -1 *** ** 0 *** ** 1 *** *** 2 *** *** 3 *** ** 4 ** *** 5 *** 6 ** 7 ** 8 ** 9 ** 10 *** 11 *** 12 *** 13 * ** 14 ** 15 * ** 16 ** *** 17 ** *** 18 ** *** 19 ** *** 20 ** *** * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 图 5-13 2001 年低发行比率低兼任比---CAR(-20, 20) 图 5-14 2001 低发行比率高兼任比---CAR(-20, 20) 2001年低發行比率低兼任比--CAR(-20~20) -3 -2 -1 0 1 2 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 2001年低發行比率高兼任比--CAR(-20~20) -4 -3 -2 -1 0 1 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 图 5-15 2001 年高发行比率低兼任比---CAR(-20，20) 2001年高發行比率低兼任比--CAR(-20~20) -2 0 2 4 6 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 图 5-16 2001 高发行比率高兼任比---CAR(-20, 20) 在事件期间(-20,20)，比较以兼任比率切割两年度之高低配股率的平均累计 异常报酬(CAR)： 利用 Tukcy HSD 多重比较，2001 年发行员工认股权计划之各上市上柜公司， 以高低发行比率、高低兼任比切割成四组 CAR 数据作两两比较。 于检定开始前，预测发行员工认股权计划对员工有激励效果，应使公司绩效 成长，又以公司内部兼任比低的公司所产生的累积异常报酬为佳，，故以高发行 比率低兼任比组为比较基准，检查另三组与其的研究差异结果。 发现 2001 年高发行比率低兼任比组的相对平均 CAR 为 %，对低发行 比低兼任比相对平均 CAR 为%有显著的平均差异 %；对低发行比 高兼任比组相对平均 CAR 为%有显著的平均差异 %；但结果并不 完全符合我们的预期，因高发行比率低兼任比组有显著小于高发行率高兼任比组 %。推测股东因公司于 2001 年发行员工认股权计划，认为此行为对公司 未来有正面的影响，故对其有信心，有累积异常报酬，但或许尚未以兼任比率之 高低作为其投资之信息，而产生高发行比率高兼任比的公司对其他组别的公司有 2001年高發行比率高兼任比--CAR(-20~20) -5 0 5 10 15 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 显著的正向反应。 表 5-7 2001 年高低发行比率与高低兼任比，相对平均累绩异常报酬平均数比较 2001 年 高发行比率 低发行比率 低兼任比 % % (%)1 (t>10)2*** 高兼任比 % (%)1 (t>10)2*** % (%)1 (t>10)2*** 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 (五) 2002 年以董监事兼任比高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本 表 5-8 为事件期间之员工认股权发行比率高低对累计异常报酬的影响，在事 件期间(-20,20)将样本区分为低发行比率且低兼任比(2002 年样本数：57 家)、低 发行比率且高兼任比(2002 样本数：57 家)、高发行比率且低兼任比(2002 年样本 数：57 家)、高发行比率且高兼任比(2002 年样本数：57 家) 由低发行比率且低兼任比之样本来看，虽然事件日当天为负的累计异常报 酬%，但事件日后第 5 日至 10 日有略为增为正的累计异常报酬，只不过之 后又每况愈下，至事件日后第 20 日，其累计异常报酬为%。而低发行比 率且高兼任比之样本，从图来看可看出从事件日前 20 日至后 20 日皆呈现持续下 降的趋势，在事件日当天的累计异常报酬为%，而到事件日后第 20 日则 跌到%。再来看高发行比率且低兼任比之样本，从事件日前 20 日至事件 日后 20 日，其累计异常报酬皆处于 0%以下，甚至在事件日当天更是下滑到 %，虽之后有些微的上升，但也都维持在-2%上下徘徊，在事件日后第 20 日当天，其累计异常报酬为%。高发行比率且高兼任比之样本若依图解释， 可看出是四组样本中唯一在事件日后有明显的上升趋势，如表中所示，事件日当 天累计异常报酬为%，在事件日第 3 日转而为正的.%，最后在第 20 日的累计异常报酬为 %，也是四组样本中累计异常报酬在 0 之上的。 由 2001 年度及 2002 年度之实证结果可发现，高发行比率且高兼任比的样 本公司股价反应较佳，相较之下，市场似乎给予低发行比率高兼任比的公司的评 价较为负面，皆是最低的异常累计报酬。在这发现，兼任比对股价水平的影响似 乎不太显著，推断或许市场对董监事兼任比高低与否的信息短时间较不易得知。 表 5-8 2002 年以兼任比高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本对累计平 均异常报酬的影响 2002 年样本 　 低发行比率低兼任比低发行比率高兼任比高发行比率低兼任比高发行比率高兼任比 　 CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) -2 0 -1 9 -1 8 -1 7 *** -1 6 -1 5 -1 4 -1 3 -1 2 ** -1 1 * ** -1 0 ** -9 ** ** -8 ** ** -7 ** ** -6 ** * -5 *** ** -4 *** ** -3 ** *** -2 ** *** -1 ** *** 0 *** *** 1 ** *** 2 ** ** 3 ** ** 4 ** * 5 ** 6 ** 7 ** 8 ** 9 *** 10 *** 11 *** 12 *** 13 *** 14 *** 15 *** 16 ** 17 ** 18 ** 19 ** 20 ** * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 图 5-17 2002 年低发行比率低兼任比---CAR(-20, 20) 图 5-18 2002 年低发行比率高兼任比---CAR(-20,20) 2002年低發行比率低兼任比--CAR(-20~20) -1 0 1 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 2002年低發行比率高兼任比--CAR(-20~20) -4 -3 -2 -1 0 1 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 2002年高發行比率低兼任比--CAR(-20~20) -5 -4 -3 -2 -1 0 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 图 5-19 2002 年高发行比率低兼任比---CAR(-20, 20) 图 5-20 2002 年高发行比率高兼任比---CAR(-20，20) 在事件期间(-20,20)，比较以兼任比率切割两年度之高低配股率的平均累计 异常报酬(CAR)： 利用 Tukcy HSD 多重比较，2001 年发行员工认股权计划之各上市上柜公司， 以高低发行比率、高低兼任比切割成四组 CAR 数据作两两比较 2002 年高发行比率低兼任比组的相对平均 CAR 为%，对低发行比率 低兼任比相对平均 CAR 为%有显著的平均差异%；对高发行比 2002年高發行比率高兼任比--CAR(-20~20) -1 0 1 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 事件期間 CAR CAR 率高兼任比相对平均 CAR 为 %有显著的平均差异%。结果完全不 符合原先的预期结果，市场对于 2002 年发行员工认股权计划的公司皆给予负面 的评价反应。 表 5-9 2002 年高低发行比率与高低兼任比，相对平均累绩异常报酬平均数比较 2002 年 高发行比率 低发行比率 低兼任比 % % (%)1 (t>10)2*** 高兼任比 % (%)1 (t>10)2*** % (%)1 ()2 1.两组平均数差异值 值 * 显著水平为 **显著水平为 ***显著水平为 第二节 员工认股权对未来的激励效果 虽员工认股权计划在美已行之有年，但于台湾对公司治理方面，仍是属于新 兴的激励工具，特别是对于上市上柜电子业公司而言，自 2001 年发行员工认股 权计划至今因已届满冻结期 2 年，故可执行员工认股权计划的权力，而 2002 年 可执行的公司家数仅仅有 24 家。发现只有 3041 扬智科技股份有限公司、6104 创惟科技股份有限公司、5314 世纪民生科技股份有限公司，其发行员工认股权 计划前后的绩效有明显的提升 20%以上；但就整体看来，91 年绩效与 89 年绩效 相较之下，91 年绩效只有略具提升|(91 年-89 年平均绩效为 %)。 表 5-10 2001 年发行员工认股权计划之公司发行前后的绩效比较 公司代号 2002 年调整后 资产报酬率(%) 2000 年调整后 资产报酬率(%) 2002 年绩效 -2000 年绩效(%) 5326 5455 5487 5347 5436 2344 2369 3042 5346 5351 2471 2485 2465 3028 5489 2403 2315 3036 2459 2360 2408 5314 6104 3041 2002 年-2000 年平均绩效(%) 第六章 结论与建议 本章根据第四章与第五章所进行之实证分析结果作一总结，汇整说明本研究 之结论与分析结果，进一步提出建议。 第一节 员工分红研究结论 基于实证结果，兹将本研究之结论归纳如下： 一、以过去绩效评论员工分红配股之合理性 （一）、公司在过去财务绩效(ROA)表现比产业平均低，却在下一年度配高 员工股票分红，其累计异常报酬表现是最差的。 （二）、公司在过去重估获利率的表现比产业平均低，却在下一年度有高额 的员工分红配股，其累计异常报酬表现不良。 （三）、高员工分红配股且高兼任比例的公司，其累计异常报酬率并不是最 差的。可见市场投资人并不关心高阶管理者兼任董事席位的多寡， 故市场上并未给予高员工分红配股且高兼任比例的公司任何惩罚。 二、以当年度员工分红配股评论对来年的激励效果 （一）、高员工分红配股之公司，其来年的资产报酬率并无显著高于低员工 分红配股之公司，故高员工分红配股并未替公司带来激励的效果。 （二）、公司过去财务绩效表现不佳，欲利用下一年度的高员工股票分红来 激励员工，但结果发现公司来年的财务绩效并无显著上升反而还退 步了。 （三）、公司过去的重估获利率表现不良，而在下一年度实施高额员工分红 配股，其来年的财务绩效也是退步的。其显示高员工分红配股率只 会稀释公司的获利能力，且降低来年的资产报酬率，对未来并无任 何激励的效果。 （四）、高员工分红配股且高兼任比例的公司，其来年的资产报酬率低于低 员工分红配股且低兼任比的公司。由于高度兼任比例的公司较有动 机将员工分红配股率提高，而前述高配股之实证结果已显示并无激 励效果，故高度兼任比例的公司实施高员工分红配股制度有图利自 己倾向。 第二节 员工认股权研究结论 基于实证结果，兹将本研究之结论归纳如下： 一、以过去绩效评论员工分红配股之合理性 （一）、若单纯以发行员工认股权计划的高低比率来看，而不加入其它变量 的考虑下，结果发现，在 2001 年、2002 年，市场上对于高发行比率 的公司皆给予的正面评价，低发行比率公司股价水平较差。可推论 相较于美国行之有年的情况下，2001 年台湾为首次推行员工认股权 计划，其制度设计赋予投资人的激励效果强，投资人普遍持较高期 待，但发行家数少。而 2002 年后，可能因为发行员工认股权计划公 司增多，投资人对其期待与评价反若不如前一年高，故股价水平不 论是高发行比率或低发行比率皆偏低。 （二）、以资产报酬率高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本的实证 结果可发现，此两年度 (2001、2002 年) 市场上给予高发行比率且 高 ROA 之公司正面评价最高，推断员工认股权激励的因素使高发行 员工认股权计划公司受到了市场肯定，且高资产报酬率的公司又较 不会因发行员工认股权计划而使股东权益稀释严重，因此股价相较 之下呈现反应较好的局面；而资产报酬率虽高，却倾向低发行员工 认股权计划比率的公司，可能因为缺少了发行员工认股权的激励， 违背了市场普遍希望其采发高员工认股权计划的意愿，因而受到了 市场负面的评价。 （三）、以董监事兼任比高低切割高低发行员工认股权计划比率之样本的实 证结果可发现，此两年度 (2001、2002 年) 高发行比率且高兼任比 的样本公司，其市场评价反应较佳，相较之下，市场给予低发行比 率高兼任比的公司的评价较为负面，皆是最低的异常累计报酬。在 这发现，兼任比对股价水平的影响似乎不太显著，推断或许市场投 资人在短期间较不易获得关于董监事兼任比高低与否的信息。 二、以当年度员工分红配股评论对来年的激励效果 由于过去的绩效是影响发行员工认股权计划的关键，故对于现年已可执行的 员工认股权计划，透过其发行前一年的绩效(2000 年)，与现年可得的绩效(2002 年)，可发现 2002 年公司绩效相对于 2000 年的公司绩效有正面提升影响。 参考文献 一、中文部分参考文献 1. 王世榕，「公民营事业单位实施劳工分红入股制度与年终奖金制度之研究」， 台湾省政府研究发展考核委员会，1991 年 6 月。 2. 王建安，「高科技产业员工分红入股制度的影响与设计」，产业金融季刊，第 100 期，89-99 页，民国 87 年 9 月。 3. 台湾证券交易所，公开信息观测站：。 4. 台湾经济新报数据库。 5. 古金英，「员工入股计划是否有助于提升公司绩效─兼比较持股可出售与否 之效果」，台北银行月刊，第二十九卷第五期，-68，1999 年。 6. 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Working Paper, University of Pennsylvania. 附录 附录 1 平均异常报酬的影响 附 录 2001 年样本 　 　 2002 年样本 　 　 　 高配股且高资产报 酬率(样本数:69 家) 低配股且低资产报 酬率(样本数:33 家) 高配股且高资产报 酬率(样本数:129 家) 低配股且低资产报 酬率(样本数:78 家) 日 期 CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) CAR(% ) t(CAR) -20