企业负债融资对其投资行为的影响研究述评
提要：负债融资作为公司的主要融资方式之一，它在为企业提供资金来源的同时，一方面负债融资产生了代理成本问题；另一方面负债融资也具有公司治理效应。对这一领域的研究对我们理解和认识上市公司在不同资本结构下的投资行为，完善公司治理和加强公司监管，具有重要的理论与现实意义。本文主要回顾了国内外学者对负债融资对企业投资行为影响研究的发展、成果及未来趋势。
关键词：负债融资、投资行为、模型
中图分类号 F830 文献标识码 A
众所周知，凯恩斯主义与新古典理论的投资理论是西方投资理论发展走向成熟的重要奠定时期，但是对于哪一种因素最能影响企业的投资行为却存在着实质性的争论。问题的焦点在于投资与金融因素的联系问题上。新古典主义认为投资是一个纯粹的“实际问题”，从长期看只与技术偏好、产出有关。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的资本市场假设为前提，提出了企业投资与资本结构严格无关的命题，而且认为企业的最佳投资是由经济中的偏好和技术决定的。后来新古典理论者对此作了大量的实证分析，他们以Ｊ·乔根森新古典投资模型为基础，加入了一些新的变量进行修正，多种模型估计结果显示：在资本市场的信息不对称情况下，在新古典模型中加入金融变量（如现金流量、利息费用等）可以有力地增强对投资模型的解释能力。而凯恩斯主义则抛开以资本生产率的技术条件为微观基础的分析框架，强调不确定性、资本结构等金融因素是影响投资的关键因素。他们认为投资波动是由金融因素造成的，而且金融和货币条件影响企业的实际资本支出。从宏观上看，西方投资理论，无论是凯恩斯主义还是新古典主义都是赞同或逐步认识到了金融因素在投资决策中的重要作用。投资与融资已成为现代企业资金运作中不可分割的两个方面,经济学家、金融学家和财务学家一直对企业投资与融资的关系非常感兴趣。而负债融资无疑是企业极其重要的一种融资方式，它对企业投资行为的影响更是许多学者研究的热点。
根据目前国内外学者的研究，关于负债融资对企业投资行为的影响研究总体上可以归纳为理论分析与实证检验两个方面。理论分析又可以分为以下两方面：其一是负债融资引起股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响；其二是负债融资对股东—经理人利益冲突的相机治理作用对企业投资行为的影响。而实证分析主要集中在研究负债融资与企业投资规模之间的关系上。
负债融资引起股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响
1972年，Fama和Miller最早把股东与债权人之间的冲突引入到了公司资本结构的研究中，他们指出，当公司存在风险负债的时候，能够使公司价值最大化的经营决策并不一定能够同时使股东和债权人的利益达到最大。在代理成本理论中，明确提出了股东与债权人利益的冲突对投资行为存在两大影响：过度投资(over-investment)和投资不足(under-investment)。Myers(1977)分析了负债对成长型企业的影响，提出了负债“悬挂”(debtoverhang)作用假说。就像二人拥有企业的特性资本一样，股东控制下的管理人员拥有企业未来的投资机会，这好比是买方期权。这些投资机会通常在决定企业市场价值方面是重要的。如果企业未来的投资收益大部分流向己有的债权人手里，以至于股东不能获得足够的利益，股东可能不会投资。企业拥有的投资机会越大，股东和债权人冲突的可能性越大，结果是造成“投资不足”。Myers指出，企业可以通过以下几个办法减少股东和债权人的这个冲突问题:企业可以拥有较少的负债；或者在债务契约里加进限制性条款；或者拥有更多的短期负债。
在Fama和Miller（1972）、Myers(1977)的一些开创性研究之后，许多学者的进一步研究发现现金股利政策（Berkovitch和Kim，1990）、企业所得税与破产成本（Mello和Parsons，1992；Moyen，2000；Titman和Tsyplakov，2001）、负债水平（Parrino和Weisbach，1999；Leland，1998）、项目大小与风险及债务期限（Leland，1998）等因素都会影响股东—债权人之间的利益冲突引起企业投资行为的扭曲。
除了研究财务正常企业股东与债权人利益冲突对投资行为的影响外，而另外一些学者也研究了财务困境即资不抵债企业中股东与债权人利益冲突对企业投资行为的影响。Gertner和Scharfstein(1991)首先构建了一个拥有公共交易债务与私有债务且资不抵债公司的破产过程模型，指出过多的公共债券是公司无效率投资的主要原因，同时指出具有优先权的银行债务、短期公共债务等会导致公司投资不足；而低等级的银行债务、长期公共债务等会导致公司过度投资。在Gertner和Scharfstein 的研究之后John(1993)、Heinkel和Zechner(1993)、Bernardo和Talley（1996）、Titman和Tsyplakov(2005)等先后也进行了类似的研究。
负债融资对股东—经理人利益冲突的相机治理作用
Jensen(1986)最早研究了负债融资对股东—经理人冲突的影响，指出负债能够抑制经理人为了谋取自身私有利益而导致的过度投资行为。负债的这种作用被称为负债的相机治理作用，负债之所以具有这种作用，主要是因为一方面负债本金与利息的偿还减少了公司持有的现金；另一方面也使公司的控制权受到更多的监督；Stulz(1990)的进一步研究指出在公司股权分散情况下，公司经理人为了从投资中获得私人利益而会出现过度投资和投资不足问题，而负债融资能够减少经理人的过度投资和投资不足行为。后来学者主要从价值最大化和经理人效用最大化两个角度来讨论负债对经理人非效率投资行为的相机治理作用：Oliver Hart和John Moore（1995）、Zwiebel(1996)等从价值最大化角度，探讨了长期负债、债务优先权、债务比例等对新投资项目回报率的影响，从而指出了负债融资在抑制经理人非效率投资行为中的作用；而Parrino, Poteshman和Weisbach (2001,2005)、Ross (2004)等则从经理人效用最大化角度，分析了负债融资的税盾、债务期限等对自利和风险规避经理人投资行为的影响。
负债融资与企业投资规模之间关系的实证检验
除了在理论上学者们进行了广泛的研究外，用实证的方法来探讨负债融资与企业投资行为的关系也得到了学者的重视。大多数学者的实证研究发现负债融资与企业投资规模之间总体上存在负相关关系：Mills, Morling 和 Tease(1994)的研究发现总体上负债对企业的投资起负的作用，但是这种作用仅存在于大公司里，小公司则不存在这种作用；Lang,Ofek和Stulz(1996)的研究发现负债融资与企业的投资呈显著的负相关，进一步的研究发现，这种负相关的关系仅存在于低成长机会的企业里，而高成长机会的企业却不存在这种负的关系；Demirgu,c-Kunt和Maksimovic(1996)以30个国家的企业为样本进行实证研究，结果发现固定资产投资与外部融资负相关，短期资产投资与外部融资正相关；Kovenock 和 Phillips(1997)的研究发现集中度高的行业，负债与投资是负相关的；Zingales(1998)的研究表明初始的资本结构对企业业主在解除行业管制以后的几年里的投资能力产生了负的影响；Seoungpil Ahn等(2004)研究了美国多元化企业的资本结构对投资的作用，结果发现，在多元化企业里，较高负债的企业有较低的投资，与低成长机会的部门相比，高成长机会部门的负债融资对投资的影响更加显著的大；童盼和陆正飞（2005）以中国资本市场上非金融类上市公司为研究对象发现负债融资与投资规模之间存在显著负相关关系。而另外一些学者的研究结论却与之正好相反，即负债融资与投资规模之间存在正相关关系：Suto(2003)的研究则指出现在马来西亚的上市公司里上升的资产负债率与固定资产投资正相关，这表明负债水平的提高促进了企业的过度投资。
未来研究展望
由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业股东、债权人、经理人各利益关系主体之间的利益常常不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突与制约。然而，目前负债融资对企业投资行为影响的理论和实证研究大多是以发达国家，特别是美国为背景发展起来的。因此，这些研究是建立在明晰的产权制度、高度的经济自由、充分的信息流动、可靠的契约与法律结构以及进行资源配置和行为协调的市场机制的成熟的、完善的、规范的市场制度的基础之上。与之相反，发展中市场经济国家以及转型经济国家的市场制度呈现出不成熟、不规范的特点，资本市场相对存在许多不完善的地方。建立在发达国家经验之上的负债融资和投资学说是否适用于发展中国家和转型经济国家?还有待进一步的研究与发展。因此，我们认为负债融资对企业投资行为影响的理论与实证研究还可以从以下几个方面进行发展与丰富。
1、在法制不健全、对投资者的合法利益还缺乏有效保护尤其是对债权人利益的保护情况下，负债融资对企业投资行为影响还有待进一步研究。从投资行为来看，对投资者和债权人利益保护薄弱的情况下，控股股东与经理层将支付较少的股利，而保留大量现金流用于追求自利目标，如投资于负净现金流量的项目，但却可能给控股股东及经理层带来较高投资收益，从而出现过度投资。因此，对债权人利益保护较弱的情况下，企业的投资效率问题有待进行理论与实证分析。
2、目前研究大多建立在股权分散与经理人控制的基础上，而对股权集中与大股东控制下负债融资对企业投资行为的研究还较少。许多学者的研究已经发现，无论是在欧美成熟资本市场上，还是像中国等这样处于经济发展与转型国家的资本上，股权集中与大股东控制还普遍存在。
3、对于银行负债对企业投资行为的影响也还有待进一步研究。有别于欧美发达国家的商业银行，像中国等这样处于经济发展与转型的国家，商业银行还基本上是属于国有控股型。银行负债引起股东与债权人利益冲突与相机治理作用还有待进一步探讨。
4、目前研究大多假设公司治理参与者风险中性，而根据展望理论的研究成果，人们在收益与损失情况下，风险属性是不一样的，因此有必要对公司治理参与者即经理人、债权人、大股东等的风险属性展开讨论。
5、在经济发展与转型经济国家中，政府与企业的关系紧密，政府通过采购、税收优惠、财政支持、资源划拨、资产重组等给予企业支持的情况还比较普遍，政府上述支持行为对企业负债融资的两种作用的影响也有待作出讨论。
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