统计与信息论坛第24卷第1期2∞9年1月 Statistics & Inforrnation Forum Jan. ,2009 【统计应用研究]中国证券市场IPO寇价模型及其实证研究冯涛，王永明(西安交通大学经济与金融学院，陕西西安71佣49)摘要:中国证券市场lPO折价率明显高于多数国家，缺乏科学的定价模型是产生这种现象的重要原因。作为一个"新兴加转轨"的证券市场，发达国家的lPO定价理论并不能在中国证券市场简单地应用。在回顾以往定价理论的基础之上，试图通过对影响IPO定价的诸多因素的回归分析，建立一个IPO定价模型，并对之进行检验。各项检验结果表明，该模型具有统计学意义，统计检验效果较好，且可以有效地降低中国股市IPO折价率。关键词:定价理论;IPO定价模型:因素回归模型法:变量;检验中图分类号:F224文献标志码:A文章编号:1007-3116(20ω)01-ω58-04lPO(initiaI public offerings)定价理论在发达国值困难。其模型中各个变量值很难准确估计，特别家资本市场上发展较为成熟，而在中国证券市场却是贴现率和未来红利的估计值的取值，主观性较强[4J。没有得到很好的应用。从各国统计数据来看，美国、德国、日本过去几十年新股发行平均折价率在0-2.经济收益附加值法(EVA)适用于成熟的市20%之间波动[1]，而中国A股市场1991-2007年场环境，即以价值创造为导向的市场经济环境和成新股发行折价率平均高达187%[刀，其中一个重要熟的信用制度约束。对于中国股市而言，其应用的原因是大部分拟发行公司旺。定价时使用的方法前提条件尚不具备。主观性较强，缺乏科学的数量化的模型。3.可比公司法的应用关键是目标公司和相比在中国证券市场的特定市场环境下，结合对较公司之间可比性的差异如何处理，由于同类的公lPO定价的各项影响因素的分析，通过合理的定价司可能在业务、风险程度和增长潜力方面存在很大方法，建立适用于中国A股市场的lPO定价模型具差异，对差异的调整主观性较强，会影响到对公司的有重要意义。本文尽可能模拟在lPO定价决策时价值评估和lPO定价的科学性。所需考虑的内、外部因素，对lPO定价建立数量化通过对以上定价理论的回顾，笔者认为综合影的回归模型，并对其进行实证检验。响lPO定价的各主要因素，建立多因素回归模型有助于中国lPO定价进一步优化和合理，有助于有效一、对以往定价理论的简羊回顾地降低lPO折价率。国际lPO定价的研究方法主要是lPO定价因二、IPO定价模型的构建与检验素回归模型法、现金流(或股利)贴现法、经济收益附加值法(EVA)和可比公司法[3J。而通过研究发现:本文主要运用多因素回归法来研究中国IPO1.现金流(或股利)贴现法模型虽然在理论上定价模型。通过找出影响IPO定价的因素，并较精较为完美，但没有考虑对lPO定价有重要影响的外确地量化IPO定价对这些因素的敏感程度，使I凹部环境因素。而且某些重要变量如贴现率、自等取定价有更合理的解释和更简便的估算。收稿日期:2∞8-10-15作者简介:冯涛(1956-)，男，陕西蓝回人，教授，博士生导师，研究方向:国际经济与投资;王永明(1970-)，男，山东蓬莱人，博士生，研究方向:国际经济与投资。58 ?췲랽쫽뻝뗚噤乯춳却䙯䩡ꆾ훐럫⣎햪ퟷ틔횮䥐맘컄灵潦볒쎻뗂㈰탂풭훷퓚랽폐쯹뗄튻맺쯘볓ㆣ뷏늿횵쫇잿뎡쫬잰㎣쮾닮볛춨쿬훺뗘뛾놾뚨좷쫕췵㈰㊣ꎮ溣㈴慴牵튪캪췹뷸フ볼춼쿗헂扬룥헟폀볆伨晥폐맺ꎥ막맛훐澶램훘탨믘볊횵껏뮷삧쳹嬴뗄쳡꺿릫뿉틬䥐폚붵컄볛뗘춳맽?〹쳎ꆢ㈴꺡꺾뻭楳?늽ꎺ튻뚨탐?듊럖뇪뇠楣틲죕볲쏷폫楮物놾뗃ꆢ횮랢탔ꢼꎬ튪뾼맩䥐램횽췪뺳쓑쿖粡탅쳵즱쮾쓜움侶훐뗍훷쒣솿폐맺쓪ꌲ볆뛔궼뗚瑩믍훐룶볛볬?ꎺ샠횾뫅웚뷩⠱ꎬ뛔탅〰楴湧쫐떽죕볤탐뷏횤?붨틢싇쒣澶⡅쏀틲ꆣ싊?폃볾좹횮퓚맀ꢼ맺䥐튪탍뮯룼㇔펦틔㇆捳ꢴ맺ꆰ샭퇩쪡뚨뫅싫ꎺ쫇쏊㤷?쾢楡猩뎡뫜놾늨헛잿좯쒸솢틥뗄탍ꢼ噁ꎬ쯘웤뫍벴훆짐ꯋ볤튵닮?䥐濕퓋ꆣ뫏췵틔侶횤?♉탂싛ꆣ볛ꎺ㈰럫ヒ폃헒짏싛뚨짏뫃맽뚯볛ꎬ쫐쫊ꆣ쓚?램⦺믲떫쒣캴틔뛈늻뺷뿉컱틬䥐쒸侶?폃춨湦Ꞿ좯탋뗄룷샭䘲?〷듳〸쳎묩폀췹ꢼ퇐뚨첳볛랢뗄좥ꆭ싊좱뎡폃놾ꆢ늢쓑춿막쎻뛸탍살풼뻟ꢵ뇈ザꢼ?뛠맽潲궼쫐볓믹쿮싛㈴ꆪ⠱ꎬ좯붼뺿볛쏷뚨?浡쏓뎡뒡볬ꎻ㌱샭햹펦벸ꎬ욽늿랦뗄냏폚컄췢뛔킾쿖즱샻폐쟒훐뫬횵쫸놸쓓탔럧뗷ꢼ?쪡틲헒?뷢㤵쓐폖瑩ꆿ䥰맬횮퇩䥐ㄶ샭튻㛒싛뷏폃쪮뛸뻹뿆쳘훐뺡늿웤뾷뷰좹⧌뾼쒳룷샻뒴ꆣꛓ뗄쿕헻??쯘돶퓕쫍볛ꏐ쫐떷潮俕ꆱ짏뷡侶⠲럖ㄵ묩즽퓚캪ꆣ쓪훐룟톧뚨맺뿉틲뷸붷쇷ꯋ紐싇킩룶뗄퓬뛔쎹닮돌훷쒿싛뮲믘펰뫍꠨??뗄ꎬ맻ꢼ〰샭춵뚫랢돉듓탂맺듯뗄쫐?䆹쓜쯘탐꣖⢻뺷횷뛔훘뇤맀캪폚?틬뛈맛웑?뷓맩쿬꧒룼?횤쫔뇭?㤩쓢䕖쓐엮뎡듯쫬룷막䆹ㄸ쫽뎡쒷짊쒣ꎬ쪵싛ꢡ꣄䥐튪솿볆떼훐ﳊ죧뫍탔Ꟑꎽ얻쒹램볲믘몣쫃좯춼쏷ꏐ〱ꎬ삳䄩맺랢짊㞣솿뮷훎킳쓢뛔횤지븳ꏐ侶뇤횵쿲쟄뫎퓶뷏풡ꣁ꾺살?뇣곉쫐춨ꎬ춣ꆪ짂죋뗄맋립쫊䥐뛸춳탐킳ꕛ뮯뺳ꆵ퓚볬읉﬩崳췋ꢼ솿뫜뗄막뾱뒦뎤잿?ꊶ춺퇐쓃싎풸뎡맽룃믒〰컷ꎬ폃ꎬ볲꣓?ꎬ뛔쒣㔸퓚볆욽ꄱ㊡탐뗄쿂곍쑉䥐侶퇩偯쳹ꆣ?죧쓑좡쫐샭잱쿀뺿?맀삶늩폚뇊侶?랢펰탍?ꆪ쳯쪿훐쫽뻹㤹뾣쒣ꎬꢹ偏ꢼꆣ뚨쿖뛸믔탖쳹ힼ횵뎡ꯋ솦믡쓒킳쯣떥돉눷듯쿬뻟?〴릫헟죋짺맺뻝헛ㆡ곆탍뷡ﶺ뚨ꢼ?볛램춨??쿖좷ꎬ뺭퇔뺺평랽펰?곓첶ꆣ믘쫬ﶹ맺䥐폐ꎬ죏ꢼ횤살볛ꨲꆣ뫏쿀?ꣁ틲ꆢ맽싊맀훷볃ꎬ췏폚쏦쿬?탖䥐?좣〴謁볒侶춳ꏐ쮾뗄뷌퇐맋?좯뾴싊〰탒뛔쒣ꋊ뺭퇐?냏ꆢ볆맛뮷웤춬듦떽캪䀘겲곊㤩튣뗄ꢼ볆춷쫚뺿쫐쫐ꎬ퓚㟄뮸쒶탍?ﷁ볃뺿?䊵탔뺳펦샠뛔ꏐ?ꊽ륉?ퟛ곈䥐?톧ꢣ펴랽뎡쏀価?ꢼ뻟뾻쫕랢쓍죈쳘뷏뫍폃뗄뫜릫췓탐쾾偏놷侶쓖틢뮱늩쿲뫏ꚿꢼ틥좴맺??뚨틦쿖뇰돉뗄릫듳쮾쪿ꎺꏐ펰웑?ꎬ뾣짺맺ꆢ?뢽ꎺ뗄ꞵ춳뮼볛떼볊춼쒶??볆쪦뺭ꢼꊲ쒻볬?쪱ꎬ볃?믄?퇩퇐폫냆ꏐ?킧쪹뺿춶췊?훎맻랽잲킹뷏폃쿲ꆣ韛𥳐경뫃ꎺ뗖𥉉ꣁꎬ뗄맺꿊ꋒ쟒볊훏킳뮸뿉랽뺭ꓑ훏ꆼ틔볃偏폐램폫킾쓖ꖵ뚨킧춶??볛뗘ꛓ쒣붵ꎻ?귒쎡탍뗍ꏔꎬ훐??늢맺?뛔막?쫐
冯涛，王永明:中国证券市场IPO定价模型及其实证研究(-)理论假设4.发行后流通股比例与lPO定价呈负相关(卢4在选取IPO定价研究的样本前，作一个基本假<0)。本文选择了新发行规模作为发行价格的一个设:IPO定价受上市公司内部因素和外部因素影响。解释变量。"新老划断"后，中国上市公司股份分为外部因素是指与企业正常经营状态相对独立的、不可流通股份和暂不流通股份两部分，IPO发行股数直接反映其内在的持续盈利能力，但却影响投资者、与发行后总股本的比例可以衡量上市公司的发行规拟发行公司和承销商对lPO定价判断的各种因素，模，对新股发行定价产生影响。包括同类公司估值水平、股市供求关系、新股发行时5.净利润增长率与lPO定价呈正相关(岛>的市场环境、利益相关者行为等等。行业平均市盈0)。上市公司业绩的增长速度是影响其估值定价的率可近似地看作是外部因素相互作用、相互影响的重要因素之一，上市公司净利润增长率越高，表明其结果。公司内部因素是指反映在lPO价格中的直未来业绩增长速度越高越好，越值得长期投资，IPO接体现公司基本面的各种要素的总和，包括公司获时其定价则越高。利能力、竞争力、未来发展前景等。根据以上的理论假设和多因素逐步回归法，设最终，本文假设lPO定价主要受到以下五个内P表示发行价，X表示行业平均市盈率;X表示每i12外部因素的直接影响:行业平均市盈率、每股收益、股收益;X表示每股净资产;X表示发行后流通股34每股净资产、发行后流通股比例、净利润增长率。比例;X表示企业成长卒，即净利润增长率。本文假s在做回归分析之前，还需提出进一步的假设:设有如下模型:1.行业平均市盈率和lPO定价呈正相关(卢1>P=α。+ X+卢'2X2+ 3X3 + i 11 0)。当行业平均市盈率较高时，IPO定价市盈率和X 44 + sX(1) S 发行定价也会调高;反之，则会调低市盈率和发行定其中截臣α。反映了模型中忽略的、均值不为零的、价。与定价有关的信息;由代表行业平均市盈率(X)的12.每股收益与lPO定价呈正相关(卢'2>0)。一系数;ß2代表每股收益(X)的系数;向代表每股净2般认为，发行前一年的每股收益说明了公司己实现资产(X)的系数;卢4代表发行后流通股比例(X)34的盈利能力，股票的价格取决于公司未来的盈利能的系数:白代表企业成长率(X)的系数。s力，而投资者对公司未来的盈利能力的预测大多基{二}样本选取与模型检验T过去的盈利能力指标。上市公司每股收益越高，1.样本选取。本文将样本选取的期间限定为则表明公司的盈利性较强，内在价值越高，定价则越2005年1月到2007年12月，即样本均为此期间在高。沪深A股市场发行的新股。原始数据均来自于3.每股净资产与lPO定价呈正相关(向>0)。WIND资讯中有关公司个股基本资料，并经过了作一般认为，每股净资产越高，则说明上市公司资产质者的计算整理。根据前面假设的定价模型式(1)，为量越好。而公司未来的发展，一定程度上有赖于现了得到模型的回归系数，本文根据原始数据，利用原实的实力，现实的资产质量好可能会保证公司未来始数据在S陀中的统计函数进行回归，其经的发展，会吸引投资者参与认购，从而会提高I凹过回归分析后得到的回归系数见表10的定价。表1新股定价模型回归系数表[5]非标准化系数标准化系数B的95%置信区间共线性统计模型Sig. a、卢标准误差Beta 下限上限容忍度方差膨胀因子常数 市盈率 o.∞2 o.ω5 上市前每股收益 17.佣 21. 085 o. 863 o.∞o 每股净资产 o.∞o 流通股比例 O.归。 o.∞1 年成长率 o.∞07 注:首发价格、上市前每股收益、每股净资产单位为元;年成长率单位为%。59 ?췲랽쫽뻝럫⣒퓚짨췢횱쓢냼뗄싊뷡뷓샻ퟮ쎿ㆣ〩랢볛㊣냣솦폚퓲룟㎣튻솿쪵㒣㰰뷢뿉폫쒣㖣훘캴쪱룹횻막뇈ꆢ偩럧쾵⢶㈰뮦坉헟쇋쪼맽뇭힢㔹⠱쳎묩톡ꎺ늿삨쫐맻쳥쓜훕막ퟶ껐ꆣ탐껃죏펯ꎬ맽뇭냣풽뗄뚨꺷쫍쇷꺾살웤쫕샽폐㶿場쫽닺쾵︩껑〵짮뗃믘㇐뷓랢뿉⦡튪뻝乄?ꎬ쫗샭좡䥐틲춬뎡ꆣ쿖솦뺻믘탒떱뚨뾹캪샻뛸좥쏷죏뫃쪵햹볛ꋐ뇤춨뛔므짏튵쪾틦ꎻ죧?⮷훐⡘쫽퇹鈴쓪䆹떽뻝맩승랴탐뷼ꎱ틔볆췵랢싛䥐侶쯘샠뮷릫ꆢ놾맩뗆탐볛짊ꎬ쓜춶뗄캪ꆣ솦킺솿막탂쫐벨랢ꎻ堵쿂⯂뷘폐㠲㌩뻑㇔쒣퓚럖즶펳릫쯆즾뻎뫳쯘짏톶쯣폀볛볙侶ꢼ쫇릫뺳쮾뺺컄뗄닺럖붾튵튲헒랢솦펯ꎬ뛸믡ꆣ럝막퓶퓲탐堳뇭쒣갱?뻠맘듺ꎮ톡ꇈ습킳탍卐컶쏷룱웤쮾뗘믗쓑ퟜ횮뗄훐헻짨ꢼ?횸쮾ꆢ쓚믹헹볙횱컶流욽믡탐ꎬ헟샻뗄쎿릫쿖컼ꆰ뫍랢뎤풽볛뇭쪾탍報慯쾵䥂좡ꆡ봲ꆷ卓뫳?ꎺ쓚뫍뾴쪲ꇔ막튻샭폐폫맀샻늿놾솦짨뷓랢횮탓뻹뗷잰막뛔쓜펯쮾쪵틽ꢹ탂퓝탐꓂튵쯙룟ꎬ쪾웳ꎺ⮣랴탅쎿쫽㖴ꎱ〰ꋐ믘汬뗃ꏐ훐짏퓚돐ퟷ䀘놾ꎬ싛맘맺킾쿊웳횵틦틲쏦ꆢ䥐펰탐잰꿂쫐룟偏튻욱릫솦샻뺻캴뗄춶즱샏늻뚨쫓벨뛈ꆣ塬쎿튵Ꙙ펳쾢막ꎻ缾쒣뻎㟄킵맩ꎮ떽춻횤뗄쿺쫇쯐짏볙릫룹잰뾵킹튵쮮쿠쯘캴侶쿬뫳ꎬ쪺펯ꎻ뚨쓪쮾횸탔살죀뮮쇷볛풽뇭막돉㈫쇋쫕㠴탍쒽쓐쾵㗖?좯쎿쓑ꯋ헽돖짌욽맘췢쫇룷살ꢼꎺ쇷뮹쵉싊랴볛뗄캴뇪뷏偏닺헟슷뛏춨뇈퓶쫐룟짨쪾뺻뎤㠳쒣灬틦듺볬ꯑ㋔승쮾뻝쫽킵믘쫐막鈴뻄뎣ꆢ헟횸훖랢?탐춨탨偏뷏횮돊쎿룱살ꆣ잿풽훊닎ꆱ막짺뎤싊堳탍듺⡘뇭떳퇩슣즡ꎬ쓍맩뗊탸뛔늿뚨ꋐ샽릫뫍룶잰뎡쫕뻇?뺭막탐랴튪햹튵쳡뚨룟ꎬ헽좡뗄짏솿폫偏뫳럝펰쯙뫃닺?훐뇭㈩랢즳뻑겼ꏔ놾뎼쾵ﶱ펯틲볛킹뿉쮾뛠쏦䥐틦낣뿒펪쫐캪펳쯘잰욽뇈돶볛쪱퓲쿠쫕뻶펯쓚ꎬ뫃죏뚨솽쿬돊뛈ꎻ벴뫶탐뗄꓂ꇈ듑귊컄욺쫽侶ꆢ샻쯘돊틔뺻틲믹볙곗ힴ릩뗈퓚뗄뺰?뻹샽뷸돊ꎬ믡맘틦폚샻릫퓲튻뿉릺볛훐늿ꆣ헽쫇풽場뺻싔튵쾵뫳쨨ꆵ鈴볊룹꿊볻븵ꢼ쎿쓜ꢼ쿠헽ꏗ뫢샻쯘놾짨??첬쟳뗈䥐ퟜ뷒쫐ꆢ튻헽뗷⢣쮵릫쓜쮾볛뚨ꎬ돊맺럖쿠펰횵뇭샻뗄욽쫽쇷砵쓆뺾ﶾ뻝ﶽꆿ막솦?뮥쿠솿죳훰뗄ꏐ뮸췍쿠맘ꆣ侼뫍퓏펯뺻늽侶뗍쏷쮾솦쎿횵돌믡듓뢺짏ꎬ쿬뗃쪾죳ꆢ뻹ꎻ춨⦵?硫?풭ㆡ춼ꎬ킶ퟷꪷ퓶늽쇏뚨뛔쾵탐?싎싊샻뗄맘ꢼ쫐〩쇋캴막풽짏뛈놣뛸쿠䥐⡦웤뎤랢뻹㠳쓏ꪴ燎쪼킻?냆닺떫쾵폃⢵ꋐ뎤믘ꎬ볛鈴뿒뛀ꆢ튵냼죳볙⣂?펯ꆣ릫살풤쫕룟쫐짏횤믡맘侷椵맀웚ꎻ탐횵듺뇈뗊?쯆듗쫽?떥뺼솢좴쒸탂욽ꆢ킵삨쎿퓶짨갱탓싊튻쮾뗄닢틦ꎬ먾릫폐쳡⢷킼ꋐ?횵춶맩堲뫳늻뇭샽ﶡ꣎?퓓늢쒣뻝뗖캻??뗄막뻹쓖릫뎤ꎺ꿂뫍벺펯듳풽뚨쮾삵룟킹뇭쇷ꆣ캪⡘쎿ꎬ곆펰쿠〩?램뺭탍ꓑ냏ꆢ랢쫐?쮾쫕싊쪺쪵샻뛠룟볛폚캴䥐럝짊ꎬ쪾춨놾쇣ㄩ막㐩킾풪쿬훒뮥ꆣ뗄맽쪽?늻탐펯믱틦ꆣ쿖쓜믹ꎬ퓲닺살럖뗄䥐쎿막컄뺻폃ꎻ춶펰쓒랢ꎬ짨쇋⠱쓪?쪱ꆢ뚨풽훊캪볙풭?쿬뮸탐뇭ퟷ⦣돉헟?뗄맦쏷곎뎤싊ꆢ웤?떥캻캪ꎥꆣ
统计与信息论坛从表1中可得到:散点图(略)可以看出，标准化残差序列和预测值序列无关，标准化残差序列点随机分布在一条斜线上。ao= Pl=自= 三是残差序列的独立性分析。通过计算，回归模型的卢3= 1. 369卢'4= 卢's= D-W值为，因此可以判定回归方程残差序因此，定价模型为:列不存在自相关性。P= + 3X+ 18. 993X+ i 1 2 第五，回归方程多重共线性诊断。表1最后两1. + (2) 3 4 s 列已经分别给出了模型各自变量的To\erance和即:VIF值。可以看到，回归方程各自变量的VIF值都新股发行价远小于10，To\eran四值都大于，因此可以判定= + 3 x行业平均市盈率+自变量之间不存在多重共线性的问题。 x每股收益+ x每股净资产-综上所述检验结果，该模型具有统计学意义，并 x发行后流通股比例+ x净利润增长率且统计检验效果较好。(3) 2.模型检验。从各相关系数来看，Pl= 3 三、IPO定价模型的应用> 0;卢'2= > 0;卢'3= > 0;卢'4作为检验，对2∞8年1月以来新发行的70只 < 0;品= > 0，这些都与前面的假样本IPO定价进行了模型预测和市价对比。设相符，并且具有很好的显著性:结合本文中提出的I问定价模型，通过对第一，回归方程的拟合优度检验。拟合优度检验2WIND资讯中的原始数据统计和整理，可以得出，一般用判定系数R实现。通过上述模型和公式计算22008年发行上市的70家公司实际发行价平均值为可得R= ，回归方程拟合效果很好，完全能元，同它们上市后市场价格(首日收盘价平均够满足实践应用的要求。由此可见，被解释变量和本值为，30日收盘价平均值为元)存在着模型的五项解释变量是高度相关的，完全能够满足较大的差距，差幅平均值达到%和%; 实践应用的要求。而IPO定价多因素模型预测的发行价(价格平均值第二，回归方程的显著性检验。回归方程的显著为元)则较好的减少了它们的差幅(按照性检验一般采用F检验。取置信度a= ，查差幅平均值仅为%和%)。通过上述数(5,195) = ，而计算可知F= > 据的比较，不难看出本文中提出的lPO定价模型可(5,195) = ，由此可见F检验远大于临界以有效地降低新股发行的折价率，对于上市公司值，说明方程高度显著。lPO定价在理论和实践上均具有较强的指导意义。第三，回归系数显著性检验。回归系数显著性检验一般采用t检验的方法，取置信度a= ，查分四、结语布表得万(195)= ，而由表1可知tl1.通过对行业平均市盈率、每股收益、每股净> ;t2 = > ;t3 = > 资产、发行后流通股比例和净利润增长率五项影响; I t4 I = > ;均= > 上市公司lPO定价的内外部主要因素的回归分析，由此可见本模型的五项解释变量对股票发行定价的本文建立了上市公司lPO定价的多元回归模型，各影响十分显著。项检验结果表明，该模型具有统计学意义，并且统计第四，回归方程的残差分析。由于线性回归模型检验效果较好。的前提要求残差项应服从方差相等的正态分布，且2.通过对2008年以来70只新股lPO定价的残差互相独立，因此需要进行回归方程的残差的验验证，采取本模型定价的lPO折价率明显小于实际证。一是残差序列的正态性分析。从标准化残差序列折价率，通过本模型的应用可以有效地降低中国股的带正态曲线的直方图(略)可以很直观地看出，残市lPO折价率，对于上市公司顺利筹集资金、引导差序列服从正态分布的要求。二是残差序列的随机理性投资和促进资源的优化配置具有理论和实践上性分析。从标准化残差序列和对应的预测值序列的的指导意义。60 ?췲랽쫽뻝춳듓愰㡬?䈲슬㠴㠵偩㍘ㆣ⠲㴲壐ㄸ壃墷墾⠳㸰튻짨뗚뿉릻쒣쪵탔䙯횵퇩늼㊣琴氽평펰뗄닐횤닮㘰즢쇐죽䓒噉풶ퟔퟛ쟒ퟷ퇹뷡坉㈰ㄱ뷏뛸캪뻝틔䥐쯄폯짏놾쿮볬헛쫐샭틲벴탂㊣㐷ꎮ볆㴲ㄭ긳뇭㴰㴱㌽㷒?탒뾹ꋐ므ꎻ쿠튻냣뗃싺탍볹뛾볬ꎬ죽듋쿬쯄잰닮ꆣ듸탲럖뗣컞쫇뮢늻컥틑䛖킡뇤짏춳캪놾뫏乄〸듳䥐ㄵ럹뗄폐侶껍닺쫐컄퇩횤볛탔횸긹㎣ꆢ듋ꎺ막㠴㤵껄㤳풪폫ꎮ䤭㘹㇖㢣ㆣ묱뗆㤹즾킺㠲럻ꎬ폃刲ퟣ뗄펦ꆣ퇩〵쮵냣뗃뿉쪮쳡뮥튻헽쇐컶춼맘닐듦뺭떡폚솿쯹볆볬䥐놾쓪㤱㈳澶욽뇈킧ꢼꢹꆢ릫붨싊俕춶떼㤫?㸱㚣긴뷡ꎬ랢ꏐ⧔탅㠴ㄸ堳䥐킿〴긹긳ィㄱ붾㎡믗㴱㤵ꎬ믘에㴰쪵컥폃튻⠵쏷닉瑯ꎮ볻럖튪쿠쫇첬럾ꆣ⣂닮뗎퓚ꎿ횮쫶볬퇩澶컄톶랢풪ꢼ㐲뻹뷏뗘?ﶶ쮾솢뷡맻?틢뭉㌹쾢?뚨㤫ꎮꆪ탐춼기㤶즵?㤳㘹긹流쇃쪲㢣〼늢맩뚨ꎮ볹쿮뗄냣ꎬ랽폃놾쿔쟳뛀닐쟺듓퐩뇪탲ꨱퟔ뇰짒볤볬퇩ꢼ훐탐㠷뻠?횵붵?퓐䥐쇋맻뷏퐲좡춨?뫍틥ザ싛ィ㤹볛㐸ꎻ㸱쾺쎵㔰탓뾹㮝ꢹ꓂긹ィ쟒랽쾵㠴펦뷢튪닉ㄹ돌璼〲쒣훸닐솢닮쿟헽뇪뿉ힼ쇐쿠룸풿呯늻퇩킧뛔?쳡뗄짏춬ꎬ뷶뗍탒뫳侶뇭뫃〰놾맽쪣듙ꆣ첳기㍘ꎮ琲쒣ꢼ쎵ꎮ붣꿂짊?즱㤳문뻟돌쫽ㆣ폃쫍쟳㔩룟㔨㴱탍ꆣ닮ꎬ탲뗄첬ힼ틔뮯㜳맘돶뒵汥듦뷡맻㈰풭쫐쯼㌰캪쓑탂?뗆쇷ꢼ쏷㣄쒣놾겶뷸㐸㈫㤵탍ꎴ쒼㞣㤶??じ쨫헒죀㸰㔽폐뗄刲겻뇤ꆣ䚼㴲뛈쿔ㄹ쿮틲쇐횱럖뮯뾴닐뛀㖣탔뛠쇋붣牡퓚맻뷏〸탁쪼쏇죕럹?㔴막췊붾춨?릫ꎬ탍쒣퓓캪편긹㐫ﴫꎻィ뫜쓢쪵?튪솿쿔ꎮ훸쒷㔩컥닐펦듋뗄랽늼돶닮솢곒ꆣ훘쒣겻湣뛠ꎬ뫃쓪쯄䥐쫽㜰짏쫕욽랢떼流막쓄쮾룃퓀뚨탍?풴〲ꏐꎺ?ィ䤭떺긱뫃뫏쿖쟳쫇훸㌷㌲탔붷㴱㸱ꇪ쿮닮럾탨헽춼뗄ꎬ탲릲탍?旖훘룃ꆣ㇔ꏐ侶뻝볒쫐엌뻹췔㜸놾탐柳탓뇈?䥐쒣됷볛쿊쯋긱춵ꎮㆣ긱㴱뗄폅ꆣ붳룟탔ꏈꎬ㦣볬ꢣꎮ뷢럖듓튪첬⣂탲뇪쇐쮿쿟룷떶릲쒣싒췔ꢼ춳릫뫳볛횵꒲ꎥ컄쾾꿂샽侶탍ブ펦킹㔽汘?㤶ﳃ긳?ꎮ㸰쿔뛈춨쳄평볬ꇖ뛸곓퇩곈㤶쫍컶랽뷸탔퐩쟳쇐ힼ뗣짒ퟔ붳벴쿟탍쓓퓀꒲?볆쮾쫐욽듯뫍훐헛料쪡뿖ꢼ뻟믐䥐폃ꯋ뮯ꎻ㊣?뗊잵㘹㌶ꎬ훸볬맽듋쿠퇩쏐볆즴ꆣꇖ琳뇤닮탐럖뿉뫍뮯쯦퓅헯첸탔뻟듐ꏐ쪵뎡뻹떽쒷㌴쳡볛?ꋃ뺻?폐승俕뻋엤긷ꛓﷀ쒲㴳㤾헢탔퇩짏쿐뿉맘ꆣ얶쯣쮿믘쏐뛸솿평쿠컶틔뛾뛔닐믺춨킶뛏?뗄폐슷췊춣헻볊볛횵ꋐꎮ돶싊킽뾹샻쒶춳쥉?돀훃뒿ꎮ㜱?ィ킩ꎺꆣ쫶ꞹ볻뗄믘졡뿉즼맩얶평뛔폚뗈뫜쫇펦닮럖맽ꢻ풱ꎮ컊춳ꋐ킼곍샭랢룱캪㐲ꎬ쿇짊죳볆偯?폐﮳뻟㜳뒣廊㸱뮷뚼쓢쒣﮺ꎬ맩㵏횪צּ쾵졡뇭㔾막쿟뗄랽듓횱닐탲늼볆?呯ㆣ쳢킵?ꢹ탐⣊㈰긴?ꎥ䥐뛔뾵헒퓶?ꪻ톧뚨쫃킧폐거내폫뫏탍?놻췪랽ꎮ䘽볬쫽㵏ㆿ욱탔헽돌뇪맛닮풤쇐퓚쯣㇗汥뾵곒ꆣ톧쐷풱ﶶ뿉볛㊣⦡侶폚쓖뎤쒻?틢뗘꿗샭氽헕㤶잰폅뫍쎣뷢좫돌〵㤳퇩쿔ꎮ짖랢믘첬뗄ힼ뗘탲닢튻ꎬ붳牡쑖틢ブ좡?틔욽헊㜳ꖺ룱ꏍꢼ짏뢵ꋃ싊?틥퓐붵쪽싛ィ쏦뛈릫곍쫍쓜뗄ꎬꎮ풶훸〵ꩴꆣ탐맩럖닐뮯뾴쇐횵풤쳵믘첲湣䥆쮿틥?뗃뻹헅풪촷욽ꢹ?쫐볒뾹컥ꏐꇓ뗍뫍기뗄볬쪽뇤릻쿔닩㤳듳탔ꎬ氽뚨쒣늼닮닐돶탲닢킱맩킲?斺횵짒첼⦴㒣뻹ꏐ릫즾쿮훎춣늢?훐ꋒ쪵㐸볙퇩볆ꯄ솿싺훸㈾폚볬닩볛탍ꎬ뗄닮쯦쇐횵쿟쒣?뚼퓅늢캪?기쿊춿쮾펰겸쟒떼맺ﶵ볹쯣?뫍ퟣ쇙럖뗄쟒퇩탲닐믺짏탍킶붾?㚣쿬춳막놾뷧쇐ꆣ뗄?ꖣ볆?
冯涛，王永明:中国证券市场IPO定价模型及其实证研究参考文献z[1] Ibbotson R G, Ritter J R. Initia1 public offerings，α1apter 30 of North -Holland Handbooks of Operations[j]. Res町chandM缸吨田lent缸回ce，1995，9:280-2肝.[2] 滋维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦J马库斯.投资学[M].朱宝宪，吴洪，赵东青，等，译.北京:机械工业出版社，2创附:423-464. [3] 蒂姆·科勒，马克·戈德哈特，戴维·威塞尔斯，价值评估一一公司价值的衡量与管理[MJ.高建，魏平，朱晓龙，等，译.北京:电子工业出版社，2∞7:56-79.[4J 周革平，营正楷.IPO估值模型及其在中国的适用性分析[jJ.金融与经济，2佣4(5):13 -14. [5J 赵天荣，王晋.首次公开发行股票(IPO)定价模型的评析[j).孝感学院学报，2004(3):34.{责任编辑:马慧}An Empirical Study 00 IPO Pricing Models in Otinese St倪kM缸'ketFENGTω， W ANG Yong-ming (ScOOol of Econaniα& Finance, Xi’ an Jiao回19University,Xi’an 71佣49，Clúna)Abstract: The dis∞unt rate of new issued shares in China’ s A share market is higher than many∞四位i臼Shortage of scientific pricing model can be ∞nsidered to be one of the reasons for the above problem. As a "Emerging and Transforming"即uritymarket, the lPO pricing theory used in developed∞untri臼cannot be simply used in our ∞untry. Based ∞the review of existed pricing theori白，this paper attempts? to?由tablishan lPO pricing model by re窜出sionanalysis of several factors, which are assumed to have impacts on lPO pricing 皿d∞nductedby t臼tsat last. Keywo时s:pricing theoη; lPO pricing n时el; regression model; variable; t回(上接第57页)参考文献:[IJ 季伟杰.中国式通货膨胀的成因及治理一一基于微观市场的视角[j].金融与经济，2∞8(2):38-40.[2] 马晓莹，刘晓娟.改革开放以来中国历次通货膨胀解析[j].经济与管理，2∞8(2):12-15.[3] 周宏山，李琪.中国通货膨胀率及其波动关系分析[j].经济问题，2ω6(12):4-7.[4] 黄新飞，舒元.基于VAR模型的FDI与中国通货膨胀的经验分析[JJ.世界经济，2∞7(10):23-27.[5J 拱源，罗宏斌.财政赤字的通货膨胀风险一一理论诠释与中国的实证分析[]].财经研究，2∞7(4):27-30.{责任编辑:马慧)AR回回rch00曲eR四sonsof Inflatioo and Otaracteristi臼ofChioa after Its Refonning YUAN Xiao-jun (Econcmic Research Center of Northw回回1Polytechnical University, Xi’an 710129，α世na)Abstract: on the basis of multi -variable V AR modeI, the causes and characters of Chin四inflationafter its refo口ningis analyzed in this paper. The r臼ultsshow that the expansion of inflation was caused by household ∞nsumption， fixed臼pitalinv<臼tment，government spending, rnoney supply, the scale of using foreign funds, 创dother factors. Together, the inflation is demand expansion inflation. on fiscal policy臼dmoneta巧polic邸，fiscal policy has a greater impact on the inflation while extemal economy has a little bit impaction. K叮wonls:inflation; V AR model; role path; characters 61 ?췲랽쫽뻝럫닎嬱?劣灵潦㌰乯䡡佰慮卣嬲ꆪ嬳뺩嬴嬵⣔䅮䕭却䵯楮䍨䵡䙅呡奯⡓䖡啮㜱䅢摩牡湥浡楳桩瑨捯卨獣灲浯捡扥瑯潮牥景ꆰ呲䥐湯獩畳潵灡批獥慉慳桡業佮瑥污䭥氧⣉〱塩⡆剥䍥偯扡埏楴坡桯獰獵晵晡摥數晩灯杲散汩扩睯㘱䞣て䵡佮却楳獨楮䍨?瑨灲牥潦數慴睯剥慦敡景潴桡浵捨捯睨慳ꎮ벭䱬깉㐶楶瑥敡扬晥牴湤?畤楮乇湧獴獣獨慮畮潲楣湳慢瑨畳浰敤灲灥杲慬癥灡敯潦䥮䥴獥湴汹敮浡汩潮쳎嵉敲楥巗嶵ꎺ巖巕灩摥牫捨〰杨湹䕭渨巂嶻嶺獩慦景晬灰捴湥數瑴걒뾼澡潮쾽嶼慯湡ꋲ潣獵慲楮?灲楣捯癩楳瑨瑥牤獥慳慮剥灡䡳牥桥湩㒣敲뽭汴潷慴湳楬楣物梡汸?楥敳牡潵慲瑲瑡湴楮楤潶整敯敤癥汹祳捴批ꎮ特ꎺ晬䍨奕敲桷瑥摩湤捹潭ꎻ楴磇ꎬ扢慴湣쳎?뗧?퓌汳整潯?㐹敲獦浥⥤沣?원牭祺犣汴敨潲慬捩汥瑩杤?獩敤敳憡潢楮畮敷瑥敯浰湤玣慲潮景湳楧컄캱ꍗ펵뻎瑥榡慣畭獴湧ꩈ䑫楮?捴湴楥来楦敲ꎮ特汯禣獩楳汻ꎻ慴慲䅎捨敳楯慬瑹십潤췵潴楯湥斣겡랡ퟓ捡ꎬ꽳汥杩潲瑲物瑳畣며敉뭶ﻓ슷뒣捨牭獩捴楮敤깔潬玣特敳牮멩뭲?쿗玣潬䅎ꎺ楣敤瑨灥깂潮慣䥐?낽楯畮瑥湩溣慲ꩶ灴浥ꎬ?湴涣楥敳㽴瑥物楮폀獯湳갱꒲꒿릤붣??빣䍨湧浩ꎻ慲ꢣ즣곂믛瑹ꎺ桥瑨깔溣ꎬ慬湦潬걃污塩周?慳瑯瑥牮捡敬浯慣慲牳楯湴ꎺ궣?㟒?깁ꎬ漿捩쏷?孊㤹ꦵ움튵곱곍ꆯ楮湧牥楡곁곀곊?ꎮ佮潧깏污桡湤敤牳物湥瑥楡溣ꎬ?瑨敳湧楣뫂㢣댩껖ꎺ灴嶣㖣쾣햣돶厣愩ꆱꎬ杲扬獴塩?整瑩牳깴楳瑡扬걦杯敲睨킹楣훐깒갹곑곂냦ﶿ画獥敳斣ﺾꪣꆯ桥潮❬瑨扬楸癥楣?맺敳ꎺ쟀짧겣껊?Ꙇ捵獩뭴響껖꺻꺲돺犣ꎻ楳敤牮?횤떹㋵謹쮡ꎬ깉ힴ物?潮敳꺸킹陸웕㜱건噁뷍浥좯牣?쯋꒸㈰偏캹楮瑹?쒸鬒?ﺳ〱桥ꢻ湴쫐?묲릡〷맀ꮿꢻ䅒㈹뎡㠷꒿승ꎺ횵ꪷ慮쒣ꆣ䥐ꎮ궶ﻌ㔶쒣ꋐ엒탍쓍䍨춵侶?ꆪ탍킹捥퓀췂뗄ꢻ楮쒳ꢼꎰ겴㜹벰짆듖쪼䙄愩?곂ꎮ웤넨ꆣ짒킹냆䧓ꏐ흊겡퓚䥐變춷춼십훐〩塩華ꢶ킹냖냆뿢ﻈ맺뚨컍꾹鬒햡컀쮹﮶뗄볛ꆯꢻ?ꪡ뗖ꎮ쫊쒣떷ꫀꪡꓑ춶릣폃탍ꇞ훎ꪻ킾꺼탔뗄춽춵??톧?럖움䩩陸䩝쒾맊孍뗆컶ꎮ귑췓?嶣삹孊牊慯䩝뺭ꊹ껖삡ꆿ嶣ꎮ볃훎킹?ꪡꎮ껐瑯뺭컊蝹킳ꛏꪹ뷰ꊸ볃쳢䩝쓊ꆵ?ꯋ죚탑湧폫ꎬꎮ뗖쓊곎뺼폫맜㈰쫀꒷?뺭뫑펽샭〶뷧훎떵볃Ʇꎬ⠱뺭읛곕쒺ꎬꢣ㈰㈩볃橝䩝풶㈰갲〸ꎺꎬꎮꎮꯇ뿓〴〰⠲㒡㈰닆뷰⠵㐨⦣〷뺭죚겵?⦣㌩먱ꎮ⠱퇐폫좣먱ꎺ㊡〩뺿곒䵝㎡㌴뺭ꨱꎺꎬꎮꨱ㖣㈳㈰볃꺱룟㒣?ⴲ〷ꎬ놾붨?㞣⠴㈰ꦣꎬ?⦣〸못캺먲⠲𢡄욽㞡⦣떹ꎬꨳꓒ훬먳ィ떳?㢡쇺ꨴꎬィ뗈?갲ꎬ〰틫ィꎮ먴놱㈳
