金融衍生品投资 FF6007-DERIVATIVE INVESTMENTS2010/2011 第五小组 《橘子郡破产案例分析》 小组成员： 曹 静 曹 凯 樊 凌 吕 蓓 刘 迪 王清瑶 张 杰
《橘子郡破产案例分析》 目 录 序言 ........................................................................................................................................ 3 第一部分 背景介绍 .............................................................................................................. 4 橘子郡概况 ............................................................................................................ 4 橘子郡财政管理与投资 ........................................................................................ 4 第二部分 事件过程 .............................................................................................................. 6 出战告捷 ................................................................................................................. 6 再次大捷 ................................................................................................................. 7 惨淡收场 ................................................................................................................. 9 第三部分 投资策略分析 .................................................................................................... 10 如何盈利 ............................................................................................................... 10 如何增加杠杆 ....................................................................................................... 11 如何产生巨额亏损？ ........................................................................................... 12 第四部分 总结与启示 ........................................................................................................ 14 总结 ....................................................................................................................... 14 投资者过失 ................................................................................................ 14 监管机构过失 ............................................................................................ 14 中间交易商过失 ........................................................................................ 15 启示 ....................................................................................................................... 15 参考文献 .............................................................................................................................. 16 小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 序言 在现代金融历史上，由于金融投机导致的重大亏损什么破产事件并不鲜见，比如1995年的巴林银行破产事件，因为一个交易员而导致了整个公司破产震惊了当时的金融界，再比如1993年的德国金属公司因为石油期货合约亏损导致15亿美元损失，而中国民众最熟悉的重大金融亏损案如2004年的中航油事件以及2008年的中信泰富事件都产生了巨大的亏损，下图列绝了近二十年亏损数额最大的前12个著名事件。 仔细分析上图，我们发现重大金融亏损事件不仅仅发生在公司实体上，就连政府部门也会牵扯在内，上图排列第五的加州橘郡就是这样的一个政府破产案例，为什么政府组织也会因为金融投资而破产？为什么会产生如此大的亏损？是什么原因导致的亏损？本文将带着这些疑问逐步阐述整个事件的过程以及形成原因和总结启示，希望在学习的同时也能从中汲取一些有益的经验。 本文一共分四个部分，第一部分是背景介绍，将对橘子郡概况以及其财务体系进行简单介绍；第二部分是事件过程，讲对整个事件进行详细的阐述；第三部分是投资策略分析，将分析这个策略首先盈利然后亏损的原因；最后第四部分是总结与启示，将对整个事件做个总结，然后思考事件给我们带来的启示。 小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 第一部分 背景介绍 橘子郡概况 橘子郡是美国加利福尼亚州一个郡，坐落于该州的西海岸沿线部位，市府位于圣安娜。根2008年7月人口统计，该郡大约有301万人口，是加利福尼亚州第二人口大郡，仅次于洛杉矶郡，同时，它也是美国第六人口最多的郡。该郡依托迪斯尼乐园和纳氏草莓农场等景点以及沿其超过64公里的海岸线上几个海滩，使其全郡以农业和旅游业闻名； 在经济方面，该郡是加利福尼亚州最为富裕的郡之一，不过最近受到金融危机影响，各项数据有所下降，据2009年统计，该郡人均收入49171美元，失业率%。橘子郡有很多全球五百强公司，包括Ingram Micro；First American Corporation；Western Digital；Pacific Life。新近成长起来的企业有Gateway Inc.；Linksys；Blizzard Entertainment. 很多跨国企业的美国去总部也设在这里，比如Mazda；Toshiba；Toyota； Samsung；Kia Motors；Mitsubishi；Hyundai 等等。 虽然圣安娜是郡级政府所在地，但阿纳海姆才是其主要的旅游、商务和金融中心。橘子郡有四个人口超过20万的城市，分别是：圣安娜、阿纳海姆、欧文和亨廷顿海滩。橘子郡下属三十四个城市，最新的城市Aliso Viejo于2001年注册成立。另外，该郡也以富裕和政治保守主义为世人所知，2005年的学术研究将橘子郡列为“全美25个最保守的城市”之一。 橘子郡财政管理与投资 美国政府从级次上分为联邦政府、州政府、地方政府三级架构，除联邦和州之外的所有政府都被称为地方政府。相应地，美国的预算分为联邦预算、州预算和地方预算，实行三级财政预算管理体系。橘子郡财政预算管理就属于地方预算管理，它具有一定的独立性，具有以下几个特点： 1，绩效性 橘子郡重要的财政收入来源是各项税务，比如财产税、收入所得税等，税收制度小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 使橘子郡政府通常会集中大量的财政资源，这些资金可以被用来提升公共服务的标准，多余的资金可以用来作为投资，但是使用绩效和投资稳当是非常重要的一环。 2，公共性 财政支出结构中，用于维护本区域内社会治安、社会秩序方面的支出占较大比例；用于公益性基础设施、公益性建设项目方面的支出占较大比例；用于促进居民的健康和发展、促进社会文化进步的支出也占一定比例。 3，程序性 美国地方政府预算管理具有比较完善的预算审查监督机制。职能由行政部门和立法部门分享，分工明确，相互制衡。如预算办公室负责预算编制；财政部门负责具体执行预算；司库（财务主管部门）负责所有财政资金的收支事务；收入部门负责征收各项财政收入；议会财政委员会、市政运行与预算委员会协助议会审查和批准预算；预算执行的审计监督则由审计长办公室独立行使，对市议会和选民负责。 4，监督性 美国地方政府预算审查监督具有比较成熟预算审查监督方法，除了会议讨论、辩论方式以外，还广泛采用听证、审计、公众监督等方法进行审查监督。当然，财政资金的投资部分也必须需要通过听证监督、审计监督以及公众监督的审核才能进行实施其投资策略。 本文事件的主体就是橘子郡的财政系统的投资部门，其资金来源都是由经过财政预算管理程序后积累的资金以及公共服务部门的盈余，另一部分来自于政府的养老住房基金，这些资金在未来都要被用于维持政府公共服务系统运转中，所以其投资策略一般都是较为保守，最常见的投资策略就是购买美国国家国债或者一些州政府债券，在保持收入的同时也能保持资金的安全性。 但就是在这样一个保守的政府投资部门里，为什么还会产生这么大的亏损呢？下一章，我们将详细介绍整个事件的过程。 小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 第二部分 事件过程 在介绍整个事件过程之前，首先介绍一下事件的主角——罗伯特.雪铁龙先生(Robert Citron)，他于1970年开始到1994年一直担任橘子郡财务投资主管（the longtime Treasurer-Tax Collector），他的主要职能是管理橘子郡的三个个市政基金——一般基金、投资基金以及国债投资基金(the General Fund, the Investment Pool, and the treasury Commingled Pool)，作为当时在市政就职的唯一民主党人士，在二十几年间，他在工作上取得了巨大的成功，在他的投资管理下，市政的三个基金的总体回报表现要比全国市政基金回报率平均水平要优异很多，这也是他能在二十几年间能连续赢得七次竞选的主要原因。但是在1994年末，他管理的基金却出现了巨大亏损，最后不得不宣布破产。为什么表现一直有卓越表现的他最后会落得如此没落下场呢？接下来我们一一进行阐述。 出战告捷 图2-1 橘子郡基金与全国平均对比 雪铁龙从上个世纪七十年代初开始参与市政基金管理的工作，在最初的几年里，他表现非常中规中矩，甚至在起初的几年内，他的基金表现还不及全国平均水平，这一点可以从2-1图中1972-1975年段可以看出。但是从1979年开始，其基金表现开小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 始慢慢超过平均水平，并在1982年达到高峰，当时超过平均水平高达6%，虽然后面优势慢慢减弱，但是从1979-1987整个八年间，其基金表现一直是超过平均表现的，特别是在1982年前后四年间具有非常高额的回报率(见2-1图中红色圈部分)。这样的表现无疑让雪铁龙在工作中赢得其他人的信任与赞赏，由于连续八年一直保持有优秀表现，市政基金的监督部门甚至不需要他在一年一度的基金年度审核会上进行报告，大家都对他的投资策略深信不疑。 从这以后，雪铁龙的投资管理基本不会受到他人的监督和质疑，他的投资手法也开始变得越来越具有冒险性，在后来披露的一些文件中，有一件事情可以说明这点，文件中记录他在1988年的某一个周五，动用了基金三分之一的资金去购买以金融产品，然后在下周一全部卖出，虽然这个投资行为让他获得了高达60万美元的收益，但是他的投资手法越来越大胆也是显露无意。不过总体来看，由于前期取得了巨大的成功以及自身的一定控制，在随后几年里基金虽没有很好的表现，但是也基本和平均水平保持一致，他也很自然的赢得了竞选，继续他的投资主管的职位。 再次大捷 经过几年的调整过后，雪铁龙管理的市政基金从1990年开始再次取得优异表现，并一直维持到1994年。(见图2-2红圈部分) 图2-2橘子郡基金与全国平均对比 小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 由于上个世纪九十年代初资讯开始发达，雪铁龙管理的基金的优秀表现也被广为宣传，他也被媒体推崇为市政基金管理超级明星；同时，较高的回报率也引起了其他市政基金和服务机构的注意，他们认为把钱投资到雪铁龙管理的基金里会取得更多的回报，所以许多政府服务部门(如图2-3中橘子郡交通管理部门、学校、以及橘子郡水务局)以及其他市政的投资者(如图2-3中的Irvine,Anaheim,Santa Ana城市)纷纷把自己的资金投入到橘子郡的投资基金池里，图2-3是1994年时橘子郡基金池最大投资者的列表，其中大约有20-30%是外部投资者。 图2-3 基金池最大投资者列表 另外，雪铁龙不光在市政投资管理这块领域里取得了极大的知名度，在华尔街券商的眼里，也是一位炙手可热的人物，他们知道雪铁龙掌管的资金越来越大，就意味着需要交易的次数会日益增加，雪铁龙自然引起了他们的热烈追捧，都希望雪铁龙选择自己作为经纪人，从而获得巨大的佣金费。最后，美林证券还是取得了雪铁龙的信任，成为了他的经纪交易商，其中最大的原因就是因为美林证券向雪铁龙推荐了一个叫REPO即回购协议的金融衍生产品，由于当时较低的利率环境，它可以在较低的成本下为客户融资筹集资金，这一点极大的吸引了雪铁龙的注意，因为他的投资策略在他看来已经非常成熟，而且具有很高的回报率，能筹集更多的资金就意味着能获取更大的回报。所以在美林证券的推荐下，在1994年11月，雪铁龙通过REPO把他管理小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 的投资基金池的杠杆率提高到了3倍，即本金只有76亿美元，但是整个投资池却拥有206亿美元的资产，如图2-4所示。 图2-4 橘子郡基金投资池资产 惨淡收场 在雪铁龙逐渐增加他的杠杆投资时，等待他的却不是更大的收益率，反而是形势开始急转而下，投资基金池面临日益增加的账面亏损，在1994年2月时，由于巨额亏损导致REPO协议需要抵押的保证金不够，雪铁龙不得不通过橘子郡紧急发行6亿美元的债券进行弥补，但是到了1994年12月，亏损还是进一步扩大，而其他市政投资者也开始因为亏损进行赎回，这些压力迫使雪铁龙不得不宣布橘子郡破产无力还清亏损资金，当审计人员核实后，惊讶的发现整个投资基金池已经亏损高达17亿美元。 至此，雪铁龙的投资神话彻底被打破，橘子郡不得不通过各项财政收紧措施以及裁员减员的方式节省资金来弥补雪铁龙留下的巨大亏损，通过橘子郡政府6年的努力，才逐渐恢复到了亏损前的水平，政府服务机构和学校才能开始保持正常运转。另外，雪铁龙因为资金不当转移以及提交虚假和误导性的财务概要等罪名被判处监禁，缓期五年，并处以1000小时的社区服务的惩罚，不过最终也没有进监狱。 这样，整个事件就告一段落，但是雪铁龙是如何盈利，又如何在短时间亏损的呢？我们将在下一章中详细分析他的投资策略。 小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
投资策略分析《橘子郡破产案例分析》 第三部分 投资策略分析 本章分三个部分对雪铁龙的投资策略进行介绍，分别是他如何盈利、如何增加杠杆以及为什么导致巨大亏损。首先分析他的投资策略是通过什么方式盈利的。 如何盈利 雪铁龙分别在1979-1987和1990-1994这两个阶段获得了较大的盈利，所以我们重点对这两个时间段进行分析然后总结他的盈利方式。 图3-1 投资回报与联邦利率对比 图3-1中，把雪铁龙管理的基金回报率与联邦存款利率进行了对比，发现，在1979-1987年间利率波动很大，同时1990-1994年间，利率处于下降期间。由于1979-1987年间的资料很难查找，我们对于雪铁龙采取了具体什么样的投资策略不得而知，但是他能取得这么高的回报率必然是对市场利率走势进行了较为准确的预估；随着1982年利率从高位开始下降，雪铁龙认为利率将会进入一个非常长期的向下调整，所以他开始通常所说的“借短投长”的投资策略进行操作，即借短期资金投资长小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 期债券的方式，也就是看空短期美国国债，看多长期美国国债，下面分析一下在利率下降的情况下，为什么“借短投长”会获得盈利？ 图3-2 卖短买长例子 我们知道债券的价值公式如下所示； P C C C(C1 00)(1y)(1 y .)2..(1 )( 1) yn(1 y )n 其中，Y为各期限的即期利率，C为票息。 我们按照图3-2里面举例说明，如何盈利。比如我们在1993年1月卖出利率为%的三月期短期债券，价格为PS1；此时，买入利率为%的五年期长期债券，价格为PL1。这样每个月的现金流收益为%%=%。三个月后，此时由于五年期利率是%，根据债券公式，我们可以得知长期债券价格上升了，此时又可以获得债券价格上的收益。接着，在第4月按照%的利率卖短期债券，归还上次三月短期国债到期的本金，这样五年期国债可以继续持有，这样每月的现金流收益增加到%%=%。如果利率一直保持不变或者下降的话，这样每月现金流收益可以一直保持不变或者增加，同时五年国债本身的价格也可以保持不变或者增加，这样可以从两方面获取收益，这就是为什么雪铁龙一直保持获益的原因。 如何增加杠杆 雪铁龙主要是应用了Repo协议进行增加了杠杆效应，首先介绍一下Repo即回购协议，它是由借贷双方鉴定协议，规定借款方通过向贷款方暂时售出一笔特定的金融资产而换取相应的即时可用资金，并承诺在一定期限后按预定价格购回这笔金融资产小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 的安排；回购价格为售价另加利息，这样就在事实上偿付融资本息；本质上，是一种短期抵押融资方式，那笔被借款方先售出后购回的金融资产即是融资抵押品或担保品。 图3-3 利用Repo增加杠杆 在初期，雪铁龙的基金池里已经购买了五年长期国债，他现在可以使用REPO协议用这些国债作为抵押进行借贷现金，然后利用这些现金再去购买五年国债，然后再利用五年国债再作为抵押，这样反复三次，雪铁龙就把杠杆率提高到了三倍的水平上。 如何产生巨额亏损？ 在1994年初，联邦货币储备局开始提高利率如图3-4所示，从1994年的最低点5%左右一直提高到将近8%的水平，一年中把利率提高将近300个基点，使得投资者纷纷抛长期债券买入短期债券来回避利率上升的风险，这样导致了五年期国债的价格大幅下降，同时短期借款的利息也上升，这对于雪铁龙来说是致命的影响，接下来我们结合雪铁龙的投资策略对利率上升情况进行分析。 图3-4 1994年联邦利率 按照图3-4中的数据，如果雪铁龙借短期贷款进行长期投资五年国债，在年初购小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 买五年国债利率是5%，卖空三月期国债利率为3%；这种情况维持到1994年12月时，三月期的利率是%，也就是美元的现金流收益为5%%=%，这时就产生了每月现金流支出；同时，由于五年期国债的利率涨到了将近8%的水平，导致五年期国债的价值大幅度下降，这样雪铁龙在持有资产方面也蒙受巨大亏损，现金流支出和持有资产价值下降的双重打击下，其管理基金池的价值大打折扣，再加上雪铁龙动用了3倍的杠杆，本来8%的损失效应扩大到了20%左右的损失，直接导致了基金池将近17亿的损失。我们可以从下图中看的很清楚，基金池20%的损失是怎么得来的。 这样，我们现在清楚的了解了雪铁龙从盈利到增加杠杆然后再到巨额亏损的事情发展过程以及其中投资策略的盈利与亏损的具体原因。从雪铁龙刚开始的风光无限发展到最后遭受牢狱之灾的没落下场，整个过程让人真的唏嘘不已，为什么事情会如此戏剧化的发展呢？为什么在整个投资过程之中政府监督机构集体失职呢？为什么投资经验老道的投资明星也未能逃脱市场的魔爪呢？这些确实都是我们需要深思的问题，下一章我们将进行对整个事件进行反思以及总结一些启示，以期为未来良性发展预备经验与知识。 小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 第四部分 总结与启示 总结 在整个事件的发展过程中，所有的参与角色其实可以总结为三大类，分别是投资者、监管机构和证劵交易商，这也是参与整个市场交易与运转的三个主题。在本事件中，投资者是雪铁龙，监管机构是橘子郡的投资监管机构，证卷交易商则是美林证卷。我们分别从这三个角色去分析他们在这个事件中犯下的过错。 投资者过失 首先，缺少风险管理意识，没有对未来做预期风险值估算，比如利率涨到一个水平情况下资产市值的情况，如果能有效设置风险上行和下行值，这样可以提前做好止损准备，不至于亏损越来越大。 其次，过于自信，没有对交易进行风险对冲，一旦亏损则没有挽回的余地，不是每次都能预测准确，一旦失败一次，可能永远无法挽回，就算你之前盈利多少也无济于事，本案例就是一个很好的证明。 最后，盲目激进，利用杠杆投资，这极大的扩大了投资风险，本来是可以忍受的亏损，通过杠杆则可以扩大到你无法承受，本案中如果无杠杆效应的话，亏损只有8%左右，这完全是基金投资池可以承受的亏损水平，但是经过杠杆后却达到了20%以上的亏损，直接导致了橘子郡政府的破产。 监管机构过失 首先，监管麻痹。橘子郡监管机构在雪铁龙优异的表现下，居然同意其停止做定期基金管理报告，完全任其独揽大权，导致了雪铁龙越来越肆无忌惮，投资手法越来越激进，为后面投资失败埋下了种子。 其次，规章制度滞后。美国政府有规定市政基金不能购买相关金融衍生物产品，但是金融衍生物产品的创新越来越快，一些产品做的越来越不像衍生产品，这些产品小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 都游离在政策的边缘，让很多人可以走规章制度的漏洞，照样可以参与到衍生物的投资中去，本案中雪铁龙就是这样一个鲜活的例子，他的投资组合里就拥有像结构性债券这样的金融衍生品，但是当时由于规章制度的滞后，才给了雪铁龙去购买这些产品的机会。如果制度能实时更新，那么雪铁龙应该没有这样的机会，也不会导致最后的亏损。 中间交易商过失 首先，回避产品风险。在美林证劵当初向雪铁龙推荐REPO时，美林是很清楚REPO会给客户带来什么风险的，但是在推销过程时，经纪人有意回避了其风险，夸大了这个产品的好处，这种避重就轻的营销方式对客户日后的亏损起了很大的负面作用。 其次，过度创新甚至欺诈。通过各种创新把金融产品包装起来，实质上就是通过创新把欺诈包装起来，这种无止境的创新最终伤害不仅仅是客户，到最后也可能伤害到自己，2008年的金融危机正是个鲜活的例子。而本例中的美林证卷其实也是金融衍生品的积极创新者之一，但是十几年后的金融危机，却被金融创新产品被迫被收购，真是一个巨大的讽刺。 启示 虽然本案例中，我们看到都是错误与过失，但是如果放眼未来的发展，这些错误和过失都是必须要经历和实践的，市场不可能永远不犯错误，否则也失去了进步的动力。三大主体在市场中参与产生的一系列互相影响，实际上是一个博弈的过程，如果投资者、监管机构以及中间交易商如果本着为自己着想的话，那么根据博弈论，他们得到实际上最差的结果；由于三个主体之间是可以沟通、可以合作，不存在内部竞争的，所以如果能经过良好的协同合作，定制一个为市场环境良性发展的目标，三个主体都放弃自己的利益围绕这个大目标运转时，那么实际上每个个体的收益也将是最大的。 虽然金融重大损失案件还是层不不穷，金融危机也间断发生，但是我们常说“失败是成功之母”，希望这些失败与错误都是为未来的良性发展发挥着一个承前启后的作用，最终会形成一个相对稳定向上的市场。小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
《橘子郡破产案例分析》 参考文献 1， “Orange County, California” – Wikipedia 2， “Robert Citron” – Wikipedia 3， Philippe Jorion’s Internet case study: “Orange County Case – Using Value-at-Risk to Control Financial Risk” 4， PRM handbook-case study-10;Orange_County 5， "Losing your tail on the repo market: The story of Robert Citron.". 6， “Orange County Bankruptcy: Financial Contagion in the Municipal Bond and Bank Equity Markets”. The Financial Review 39 (2004) 293—315 7，“美国地方政府财政预算运作的特点及方法”. 小组成员：曹凯 曹静 樊凌 刘迪 吕蓓 王清瑶 张杰
