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基 于 市 场 信 号 的 银 行 监 管 机 制 研 究 *
黄 蕙
摘要： 近几年来， 银行监管的一个重要趋势是越来越多地将市场信息加入进来， 利用银行股票和债券的
价格为监管部门提供关于银行财务状况的一个客观的评价。 在信息披露机制比较完善、 投资者搜集信息成本
较低和经济环境平稳运行时， 基于市场信号的银行监管可以有效地降低监管成本和银行的风险水平， 提高监
管效率。 监管部门是否可以利用银行股价信号来提高监管效率取决于价格信号的有效性和所处的经济环境 ，
当投资者搜集信息的成本较低， 股票价格能够反映银行的风险水平， 并且经济形势平稳， 银行业整体的风险
偏好较低时， 根据股价信号选择审计对象能够帮助监管部门降低监管成本、 提高监管效率并降低银行业的风
险水平。
关键词： 市场信号； 银行监管； 信息披露
中图分类号： F830 文献标识码： A 文章编号： 1003－854X（ 2009） 09－0041－04
经济
一、引言与文献回顾
近几年来， 银行监管的一个重要趋势是越来越多地
将市场信息加入进来， 利用银行股票和债券的价格为监
管部门提供关于银行财务状况的一个客观的评价。 美国
萨班斯法案第 408 节要求银行监管部门在决定是否检查
一家银行信息披露的合法性之前应该先分析银行股票价
格的波动性和市盈率。 这一主张的支持者认为既然市场
在处理和汇集信息方面是有效率的， 那么市场价格将有
助于补充监管部门通过定期报告和现场稽核获得的信息。
目前， 对于监管部门利用市场价格信号对银行进行
监管的研究主要集中于以下三个方面： （1） 市场价格的
信号与监管部门对银行的评级是否相符。 一系列实证研
究表明， 银行次级债券的利差和股票价格信号与监管部
门对银行财务状况的评级是相符合的。 Krainer 和 Lopez
（2004） 的研究发现当银行的 BOPEC 评级下调 （或上调）
之前 12 个月时， 银行次级债券的利差显著上升 （或下
降）， 而在评级下调 （或上调） 前， 银行股票也会出现反
常 的 低 （或 高 ） 回 报 率 。 Curry， Fissel 和 Hanweck
（2003） 分析了银行股价的几个变量的均值， 也发现了市
场变量与银行评级的一致性①。 他们使用的市场变量包括
股票价格的波动系数、 反常的市场收益率、 银行收益率
的标准差、 市净率以及股票的交易量。 （2） 市场信号与
监管部门的信息孰优孰劣。 虽然实证研究证明了金融市
场信号能够反映银行的风险水平， 并且市场对银行风险
的评估与监管部门的评估有较强的相关性， 但是， 针对
市场信号是否能补充和完善监管部门的信息这个问题的
研究仍然没有明确的结论 。 Berger， Davies 和 Flannery
（2000） 运用 Granger 因果检验比较了监管部门和市场对
银行进行评估的及时性， 并发现评级机构和监管部门定
期发现银行的相关信息， 并且这些信息随后被其他参与
者利用， 这意味着有关证券市场能够在监管部门之前发
现信息的证据是不足的， 但是监管部门对银行未来业绩
的预测在短期内虽然比市场预测更准确， 在长期内却不
如市场的预测②。 Curry， Fissel 和 Hanweck （2003） 的实
证研究将股票的市场信号加入一个有监管部门评级和银
行财务报表的滞后变量的模型， 并发现将股票价格考虑
进去后在一些情况下有助于提高对监管部门评级预测的
有效性， 但是在另外一些情况下反而降低了预测的有效
性③。 （3） 市场信号与监管部门评级的相互影响和反馈。
虽然大量实证研究并没有发现市场信号比监管部门的评
级更具优越性， 但是市场信号与监管部门评级的一致性
表明市场信号对于监管部门还是有一定价值的 。 而
Birchler 和 Facchinetti 的研究表明， 当市场了解到监管部
门会利用市场信号提供的信息做出监管的决策时， 市场
价格就不仅会反映银行的风险水平， 而且也会反映出对
随后的监管部门行动的预期， 那么市场价格的这种调节
就会影响到市场信号本身的有效性④。 Bond， Goldstein 和
Prescott 也研究了这一相互影响的过程， 并建立了一个理
性预期模型， 证明当市场得到的信息与监管部门信息差
距较小时， 模型可以得出监管部门对银行采取行动的唯
一均衡解； 当信息差距为中等水平时， 模型有多种均衡
解； 当信息差距较大时， 模型没有理性预期下的均衡解，
即监管部门从市场信号中获得信息的能力取决于市场与
监管部门得到的信息的差距⑤。
* 本文系上海外国语大学重大科研项目 “中外金融
风险管理比较研究” 的阶段性成果； 项目编号： KX161022。
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二、基于市场信号的银行监管理论框架
Lehar， Seppi 和 Strobl （2007） 建立的模型对基于市
场信号的银行监管机制中监管部门、 银行和投资者的最
优策略同时进行了分析， 并为监管部门根据银行股价信
息来决定监管的频率提供了相应的决策标准⑥。
1. 模型的假设条件
假设银行在 t＝1 时吸收 1 元的存款并将之投资于安
全或有风险的资产。 存款参加保险， 所以收益率为无风
险利率。 银行安全资产的收益率为 Rs=1+μ， 其中 μ>0。
有风险资产的收益率为 Rr=1+σ 或 Rr=1-σ， 其中 0<σ<1。
假设有风险资产的质量 q 为： Pr （Rr=1+σ） = （1+δ） /2，
Pr （Rr=1-σ） = （1-δ） /2， 其中 δ∈（0， 1）。 假设银行投
资有风险资产的概率为 θ， 并且此时监管部门和投资者
对银行的选择并不知情。 在 t＝2 时， 监管部门观察银行
的股价 P， 并决定是否对银行进行审计， 审计的概率为 a
（P）。 通过承担 CA>0 的审计成本， 监管部门了解了银行
的资产选择以及当银行选择投资有风险资产时资产的质
量 q。 根据银行的资产选择、 资产质量和股票价格， 监
管部门决定是否关闭这家银行。 如果关闭银行， 假设其
资产的清算价值为 L， 由于股东只承担有限责任， 所以
总是不希望银行关闭。 在 t＝3 时， 如果银行资产不足以
偿付存款人， 监管部门将补偿参加保险的存款人。
假设银行的投资者在 t＝2 之前可以搜集到关于银行
资产的信息， 搜集信息的成本为 cl （准） =cl准2。 投资者得
到银行资产信息 （Sl=q） 的概率为 准， 而得不到有用信息
（即 Sl=0） 的概率则为 1-准。 假设银行资产选择和监管当
局的监管政策不变， 投资者根据搜集到的信息向做市商
下达股票买卖指令 dl。 在 t＝2 时， 一个流动性交易者因
为其他外生原因而交易股票。 根据 Dow 和 Gorton （1997）
的研究⑦， 流动性冲击的发生与搜集到信息的投资者的股
票交易完全负相关， 即流动性冲击的概率为 1-准。
假设一： 清算价值 L 必须使得监管当局在审计后总
是会关闭拥有不良风险资产的银行， 而一定不会关闭拥
有优良风险资产的银行， 这个范围相当于存款保险公司
对两种不同银行的预期偿付， 即： 1- （1+δ） σ/2<L<1-
（1-δ） σ/2。
假设二： 当银行从来不被审计时， 安全资产的回报
率低于有风险资产给股东的回报率， 因此银行有动机选
择投资有风险资产。 而当银行总是被审计时， 安全资产
的回报率高于有风险资产给股东的回报率， 即： （1+δ）
σ/4<μ<σ/2。
假设三： 当没有银行股价信息作为参考时， 对投资
风险资产的银行进行审计的收益 （存款保险公司预期偿
付的下降 ） 大于审计的成本 ， 即 ： cA<cA= （1+δ） σ/4-
（1-L） /2。
2. 没有参考股票价格信息时的最优监管策略
监管当局的目标是审计成本和存款保险成本的总和
最小化 ， 即 ： min
a
TC= （1-a） θ2 σ+a [
θ
2
（1-L） + θ2
（ 1-δ
2
） σ+cA]。 当监管当局不进行审计时， 如果银行选
择有风险资产并且资产回报率低， 那么监管当局损失 σ
元， 概率为 θ/2。 监管当局审计后便可以观察到银行的资
产选择和风险资产的质量并清算银行。 这样做只有在银
行选择有风险资产并且资产质量低时对监管当局是有利
的， 概率也为 θ/2， 这时监管当局的损失 （1-L） 较小；
而当风险资产质量好时， 监管当局会允许银行继续经营，
并只在回报率低时偿付存款人， 这时的损失为 σ， 概率
为 （1-δ） /2。 银行根据监管当局的审计概率 a 选择其投
资风险资产的概率 θ， 从而最大化股东回报率， 即： max
θ
（1-θ） μ+θ [（1-a） σ2 +
a
2
1+δ
2 σ]
。 银行可以选择安全资
产并收益 μ 元， 也可以选择有风险资产。 如果监管当局
不进行审计而且风险资产的投资是成功的， 或者监管当
局进行审计而风险资产是高质量的， 那么银行的收益为
σ 元， 概率为 （1+δ） /2。 如果风险资产质量低， 银行将
被关闭， 这样可以限制银行总是选择风险资产。
根据上面的公式， 得到监管当局和银行的最优策略：
银行的资产选择为θ
∧
bm= 4cA（1+δ） σ-2 （1-L）
， 监管当局的
审计概率为a
∧
bm= 2 （σ-2μ）（1-δ） σ
， 监管当局的预期总成本为
TCbm= θ
∧
bmσ
2
。
3. 股票市场的价格均衡
投资者利用获得的信息交易银行股票， 如果信息是
正面的 （Sl=g） 就买入股票， 即 dl （Sl） =1； 如果信息是
负面的 （Sl=b） 就卖出股票， 即 dl （Sl） =-1， 如果没有
得到信息 （Sl=0） 就不进行买卖， 即 dl （Sl） =0。 流动性
交易者因为外生性的原因发出买卖的指令为 dL=1 或 dL=-
1， 概率为 1-准， 并且有信息的投资者与流动性交易者的
指令是完全负相关的。 给定银行的资产选择 θ、 监管当
局的审计政策 a （P） 和投资者得到信息的概率 准， 则 t＝
2 时银行的股价为：
P （d=1） =（1-θ）μ+θ [ 12
（1+准δ）- 14 a
+（1-δ）（1-准）]
σ≡P+和 P（d=-1）=（1-θ）μ+θ[ 12
（1-准δ）- 14 a
-（1-δ）（1+
准）]σ≡P-， 其中 a+=a （P+）， a-=a （P-）。
投资者搜集信息和交易股票的收益为 πl=准 （1-准）θ
[ 12 δ+
1
8
（a++a-）（1-δ）]σ-cl准2， 搜集信息的最优数量为
准
∧
bm= 12 -
c1
θ [δ+ 14
（a++a-）（1-δ）]σ+2cl
< 12
。
4. 基于股票价格信息的最优监管策略
因为投资低质量风险资产的银行股价一般比较低 ，
监管当局提高对低股价的银行进行审计的频率是最优的
选择。 假设股票价格可以提供银行资产的信息 （即 准>
0）， 并且假设 μc= [ 12 -
1
8
（1-δ）（1+准）]σ。 如果安全资产
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的收益 μ≥μc时， 银行资产选择的最优均衡 （低审计区
域 ） 为θ
∧
l= 4cA（1+准） （1+δ）σ-2 （1-L）
， 而监管当局的审
计策略为a
∧
l
+ =0 和a
∧
l
- = 4 （σ-2μ）
（1+准） （1-δ）σ
。 如果 μ<μc 并且
审计成本较低 （cA<ccA）， 则银行资产选择的最优均衡
（高审计区域） 为θ
∧
h= 4cA（1-准） [（1+δ）σ-2 （1-L）]
， 而监
管当局的审计策略为 a
∧
h
+ =1- 2 [4μ-（1+δ）σ]
（1-准） （1-δ）σ
和 a
∧
h
- =1；
如果 μ<μc 并且审计成本较高 （ccA<cA<cA）， 则银行资产
选择的最优均衡为θ
∧
h=1， 而监管当局的审计策略为a
∧
h
+ =0
和a
∧
h
- =1。
5. 模型的结论
监管当局的审计频率取决于银行的转移风险动机 。
当安全资产的收益 μ≥μc时， 银行投资风险资产的动机
较弱， 监管当局可以利用股票价格信息提高审计的效率，
只对股价低的银行进行重点审计， 即处于低审计区域。
此时通过审计发现低质量风险资产的概率从没有股票价
格信息时的 1/2 提高到 （1+准） /2。 银行预期到监管当局
利用股票信息进行监管， 就会降低选择风险资产的概率
直到监管当局审计的收益和成本相等为止。 当银行转移
风险有吸引力， 即安全资产的收益率 μ<μc时， 监管当局
只能通过提高审计的频率来阻止银行投资于高风险项目，
这时处于高审计区域。 在对低股价银行进行审计的同时，
也要根据审计的收益与成本的比较来决定是否对高股价
的银行也进行审计。 因为高股价的银行出现资产质量低
的情况的概率很低， 所以监管当局对这些银行进行审计
的成本非常高。 当审计成本太高 （cA≥ccA） 时， 即使高
股价的银行总是选择风险资产， 监管当局也会发现对这
些银行审计也是不值得的， 而银行预期到监管当局的困
境， 就会比没有参考股票价格信息时更多地选择投资高
风险资产。 因此， 根据股票价格信息决定审计频率不一
定会促使银行降低风险。 当 μ<μc时， 银行投资风险资产
的概率反而比没有股票信息时更高； 只有当安全资产的
收益较高 （μ≥μc） 时， 监管当局利用股票价格信息才是
有利的。 在低审计区域、 没有股票价格信息的区域和高
审计区域时银行投资风险资产概率关系为θ
∧
l<θ
∧
bm<θ
∧
h， 监
管当局审计成本的关系为 TCl<TCbm<TCh。
三、利用股票市场信息进行银行监管的可能
性分析
1. 股票市场价格信息的有效性分析
以上的模型中假设投资者利用获得的信息交易银行
股票， 投资者搜集银行资产质量信息的概率为 准， 搜集
不到信息的概率为 1-准， 并且投资者搜集信息的最优数
量和概率为准
∧
= 12 -
cl
θ [δ+ 14
（a++a-）（1-δ）]σ+2cl
， 准
∧
值
（即股票价格反映银行资产质量信息的程度） 随着银行投
资风险资产的概率 θ、 资产收益率的标准差 σ 和监管部
门的审计频率 a+与 a-的提高而提高， 并随着搜集信息的
成本的提高而下降。 当搜集信息的成本 cl 较高时， 投资
者搜集信息的概率和股票价格信息的有效性准
∧
降低， 则监
管部门从股票信息中受益的可能性也随之降低。 当 cl→∞
时， 准
∧
→0。 因此， 监管部门要将市场信号作为监管信息
的补充， 前提条件是投资者搜集信息的成本较低， 从而
股票价格能够为监管当局提供有效的信号。
投资者搜集信息的主要渠道是商业银行的信息披露。
根据新巴塞尔协议规定， 商业银行信息披露的基本框架
包括经营业绩、 流动性与资本充足状况、 资产质量与风
险管理情况、 遵循的会计标准与原则、 公司治理结构等。
继 2006 年 12 月 8 日中国人民银行发布 《商业银行信息
披露办法 》 后 ， 中国证监会于 2008 年 8 月 26 日公布
《商业银行信息披露特别规定》， 要求商业银行在定期报
告披露中应披露截至报告期末前三年的主要会计数据和
主要财务指标， 特别规定要求披露截至报告期末前三年
的主要会计数据包括资产总额及结构、 负债总额及结构、
存款总额及结构、 贷款总额及结构、 同业拆入、 资本净
额及结构 （包括核心资本和附属资本）、 加权风险资产净
额、 贷款损失准备。 主要财务指标包括资产利润率、 资
本利润率、 资本充足率、 核心资本充足率、 不良贷款率、
存贷比、 流动性比例、 单一最大客户贷款比率、 最大十
家客户贷款比率、 正常类贷款迁徙率、 关注类贷款迁徙
率、 次级类贷款迁徙率、 可疑类贷款迁徙率、 拨备覆盖
率、 成本收入比。 这一规定对规范商业银行信息披露和
投资者降低搜集银行的资产风险信息的成本提供了有利
的条件。 然而， 与发达国家和地区相比， 我国商业银行
的信息披露在规范性、 真实性、 充分性和及时性方面仍
有一定差距， 这使得我国投资者搜集银行信息的成本相
对较高， 股价信号对监管部门的利用价值相对较小。 为
了提高银行股价信号的有效性， 我国监管部门应继续规
范商业银行的信息披露制度， 加强各监管部门的分工合
作和信息共享， 建立统一的信息披露标准； 并借鉴巴塞
尔协议的理念， 采用强制披露和自愿披露相结合的原则，
提高信息披露的广度和深度； 此外， 还应加强信息披露
的基础设施建设， 提高信息数据采集和查阅的便利性，
为投资者更及时准确地搜集银行资产的信息提供服务。
2. 利用股票价格信号进行银行监管的时机分析
监管部门根据股票价格信号决定是否对银行进行审
计。 当安全资产的收益率较高时， 银行投资风险资产的
动机较弱， 监管部门可以有效地分配监管资源， 重点针
对低股价的银行进行审计， 那么市场信号可以提高银行
监管的效率。 而当安全资产的收益较低时， 银行投资高
风险资产的动机较强， 为了抑制银行的风险偏好， 监管
部门不仅需要审计低股价银行， 也需要选择高股价银行
进行审计， 根据市场信号进行的审计比没有参考市场信
号时增加监管部门的成本， 当成本过高时甚至可能迫使
监管部门放弃审计， 而且银行预期到这一点时将会更多
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地投资于风险资产。 因此， 只有在安全资产的收益率较
高 （μ≥μc） 时， 监管部门利用市场信息进行审计是有效
率的。
一般来说， 当经济运行平稳， 金融市场系统性风险
较低， 银行持有的安全资产比例较高， 监管当局不难通
过审计股价低的银行而发现持有低质量风险资产的银行，
并根据审计结果决定是否关闭银行； 而经济处于下滑期，
特别是在系统性金融危机或经济危机发生时， 银行资产
的风险水平普遍较高， 监管当局通过股价来甄别出风险
资产质量低的银行的成本很高。 此时， 监管部门则不应
根据银行的股价信号来选择审计的对象。 从目前的情况
来看， 我国经济和金融体系运行基本健康， 系统性风险
较小， 符合基于市场信号的银行监管机制的条件。 但是，
在经济全球化和一体化的背景下， 中国经济和银行体系
是否能够在席卷全球的金融风暴中独善其身， 仍然是我
国监管当局面临的一个严峻的挑战。 由于中国 GDP 的增
长和制造业对出口的依赖性较大， 欧美的金融和经济危
机对中国经济仍然有相当大的影响。 虽然在 2008 年中国
GDP 增长率仍维持在 9%， 通货膨胀率由升转降， 但是
出口形势和就业率不容乐观， 积极的财政政策虽然对经
济有相当大的刺激作用， 但也加重了财政的债务负担。
商业银行虽然目前的不良贷款率与资本充足率令人满意，
但宏观经济的冲击对银行体系的安全有较大的负面影响，
中国经济和金融体系的未来走势存在着不确定性。 因此，
监管当局要根据经济和金融环境的变化来灵活决定是否
利用市场信号进行银行监管。 如果经济比较稳定， 金融
系统性风险较小， 则可以进行基于市场信号的银行监管，
从而降低监管成本和银行的风险水平； 而当经济出现比
较大的波动时， 监管部门就应暂停这一机制。
3. 投资者预期与监管效率的关系分析
如果监管部门利用股价信号决定对银行审计的对象
和频率， 从而有效地抑制银行的风险偏好和降低银行资
产的风险水平， 那么投资者从搜集银行信息和交易银行
股票中获得收益的可能性也会下降。 投资者预期到这一
点， 搜集银行信息的动机就会降低， 从而股价信号的有
效性准
∧
就会下降， 而基于市场信号的银行监管机制的效率
也会随之降低。
投资者的预期导致股价信号的有效性和监管效率下
降的问题， 在我国资本市场上表现尤为突出。 我国长期
以来过分偏重政府监管， 金融机构一出现问题， 各方面
都要求加强监管力度， 却忽视了监管的效率问题。 股票
投资者预期到这一点， 就会过分依赖监管部门对上市银
行的监管而失去了搜集银行信息的动力， 银行股价与银
行资产的风险水平不存在一一对应关系， 在这种情况下，
监管部门很难利用股价信号来选择审计的对象。 而且，
过度的监管增加了监管成本， 造成监管效率的下降。 事
实上， 作为外部监督的两种手段的政府监管和市场约束
的作用都是有限的， 必须取长补短、 相互配合， 才能最
大限度地约束银行的风险经营， 保证银行系统的安全。
市场通常可以比监管部门更早地发现银行的问题， 可以
为银行监管提供信息， 而且市场采取行动的时滞较短，
可以在监管部门采取行动之前先行对有问题的银行进行
约束， 可以减轻监管部门的负担， 并提高监管的效率。
而适当的银行监管有助于防止系统性银行危机的发生，
这是市场约束作用的前提条件。 因为市场约束在处理个
别银行的问题是具有较大的优势， 而无法应对银行业的
系统性风险。 市场约束发挥作用的方式也需要监管部门
的配合， 因为政府监管可以减少银行业的不正当竞争，
为银行的经营创造一个公平竞争的环境。
监管部门是否可以利用银行股价信号来提高监管效
率取决于价格信号的有效性和所处的经济环境。 当投资
者搜集信息的成本较低， 股票价格能够反映银行的风险
水平， 并且经济形势平稳， 银行业整体的风险偏好较低
时， 根据股价信号选择审计对象能够帮助监管部门降低
监管成本、 提高监管效率并降低银行业的风险水平。 而
如果银行的信息披露制度不规范， 导致投资者搜集信息
的成本较高时， 银行股价信号的有效性降低， 或者经济
环境不稳定， 银行业整体的风险偏好较高时， 基于股价
信号的银行监管机制反而会提高监管成本和银行业的风
险水平。 在我国银行信息披露制度不够完善， 投资者搜
集信息的成本较高， 股票价格信息有效性较低的这样一
个弱有效的市场中， 监管部门应谨慎利用股票市场信号
进行银行监管， 并进一步完善信息披露制度， 提高股价
信号的有效性。
注释：
①③ Curry, T., G. S. Fissel, and G. Hanweck, 2003.
“Market Information, Bank Holding Company Risk, and Market
Discipline” , FDIC Working Paper 2003-04.
② Berger, A. N., S. M. Davies, and M. J. Flannery, 2000.
“Comparing Market and Supervisory Assessments of Bank Per－
formance: Who Knows What When?” , Journal of Money, Credit,
and Banking 32 (2) (August) : 641-667.
④ Birchler, U. W. and M. Facchinetti, 2007. “Self-De－
stroying Prophecies? ” The Endogeneity Pitfall in Using Market
Signals as Triggers for Prompt Corrective Action, Working Paper.
⑤ Bond, P., I. Goldstein, and E. S. Prescott, 2007.
“Market-Based Intervention and Non-Revealing Prices: The Case
of Government Supervision of Banks” , Working Paper.
⑥ Lehar, A., D. Seppi, and G. Strobl, 2007. “Using Price
Information as an Instrument of Market Discipline in Regulating
Banks” , Working Paper.
⑦ Dow, J., and G. Gorton, 1997. “Stock Market Efficien－
cy and Economic Efficiency: Is There a Connection?” , Journal
of Finance 52: 1087-1129.
作者简介：黄蕙， 女， 1971 年生， 上海人， 金融学
博士， 上海外国语大学国际金融贸易学院讲师， 上海，
200083。
（责任编辑 陈孝兵）
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