基于资产链的资产定价研究
一、基本思想
二、基本方法和模型
三、新的异常现象
一、基本思想
创新链 资产链
价值链
股权创新中的资产链与价值链
……
创新过程
企业
股票期权
开放基金
权益（帐面价值BV）
负债
创新过程
股票（市场价格P）
指数
一组资产
……
……
指数基金
（ETF）
指数期货
期货期权
封闭基金（共同、私募基金等）
可回售
其它收益凭证
创新过程
创新过程
创新过程
创新过程
创新过程
创新过程
创新过程
创新过程
例如“关联1”表示了通过实业资产与宏观环境中的利率的关联，研究资产的价格，可以看成是一个对应不同资产之间的资产定价问题，用利率作为贴现率来研究实业资产的定价（估值）就是关联环节的主要成果，典型的理论模型有红利贴现模型（DDM）、现金流贴现模型（CFDM）以及自由现金流贴现模型（FCFDM）等；
“关联2”表示用不同股票之间的关系来研究股票的定价，典型的理论有：资本资产定价理论（如CAPM），将其它一些宏观经济因素与股票价格相关联的模型有：基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）、 基于生产的资产资本定价模型（PCAPM）、随机贴现模型(SDF)。“关联1”和“关联2”都是研究不同资产（不存在基础资产和衍生资产关系）之间的关系，因此称为横截面关联关系。
在“关联3”中，股票资产可以看成以其对应的实业资产为基础的衍生资产，因此，对这个“关联环节”的资产定价研究，实际上是一种研究基础资产与其衍生资产的定价关系。由于实业资产流动性差，涉及流动性飞跃，因此这个环节非常复杂(zhang lu模型没有考虑流动性因素)。目前缺乏这个关联环节的很好的理论模型，但是实证模型或者数据挖掘的模型不少，例如Fama和French的三因素模型等。
“关联4”表示从基础资产（例如股票）与其衍生资产（例如股票期权）之间的定价问题，典型的理论为股票期权定价(Black-Scholes模型)和。“关联3”和“关联4”都是基于资产与其衍生资产的关系，因此称为基础—衍生关联关系。
问题?
理论的研究需要寻求实证的支持，但通过在资产定价方面的实证研究或者观察，却发现许多与上述理论结论不一致的现象，常常称为异常现象或者“谜”，这些异常现象实际上就是描述关联关系的理论模型与实际结果的不一致性。异常现象产生于资产变化链的相互关联之处，因此，大多数资产定价异常也可以分为横截面关系异常和基础-衍生关系异常，以及同时包含这两方面异常的混合异常。
例如，属于横截面异常的现象包括：CAPM模型中的截距异常，规模溢价之谜，股权溢价之谜等；基础－衍生异常则包括：红利贴现模型异常，红利之谜，封闭式基金折价之谜，期权微笑之谜等等；混合异常同时包括横截面和基础-衍生两方面的异常，例如：反转效应，动量效应，资产收益的互动，市盈率异常，盈利动量效应，股利动量效应等。表1对目前主要的异常现象进行了总结和分类。
价格存在短期惯性
吴世农等（2003）
形成期和持有期皆为一个月的动量策略赢利性最为显著。
周琳杰（2002）
中期收益具有动量特征。
Jegadeesh and Titman (1993)
动量效应
动量策略不仅无利可图, 还会造成一定的损失; 反向策略中赢者和输者组合都表现出相当显著的反转, 反向策略是有利可图的。
罗洪浪等（2004）
时间跨度在1年以上时，市场表现出过度反应的效应。
李诗林等（2003）
深沪股票市场存在明显的收益反转现象,但没有发现明显的收益惯性现象。
王永宏等（2001）
我国证券市场不存在过度反应
沈艺峰等(1999)
反向投资的获利来自投资者对特定公司信息的反应过度。
Jedadeesh et Titman(1995)
当股票间收益存在有规律的领先滞后关系时，即使股票价格不存在负的相关性，反向投资也能获利。
Lo等（1990）
1963-1981年NYSE和AMEX股票一周内收益率变化超过50％的股票在未来10周发生反转。
Howe（1986）
长期收益具有反转特征
De Bondt et al(1985，1987)
反转效应
混合定价异常
价格的波动远远大于红利贴现值的波动。
Shiller(2003)
过度波动
1974年纽约城市电力公司取消稳定股利政策，引起投资者强烈不满。
Sherin et al(1984)
红利之谜
使用红利贴现模型估计股票价格存在很大偏差。
Stephen et al(1998)
红利贴现模型异常
汇率期权隐含波动率结构呈现“微笑”。
Xu, Taylor(1994)
期权微笑之谜
个人投资者的情绪影响折价程度。
Lee, Shleifer , Thaler (1991)
封闭式基金折价之谜
基础－衍生异常
我国A股1997～2001年期间风险溢价为负。
程兵等（2002）
我国股权溢价水平为6. 38 %。
廖理等（2003）
我国股权溢价达到30%以上, 比一般国家高3～4倍。
李治国等（2002）
主要经济国家（美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大等国）都存在显著的股权溢价现象。
Campbell (1999)
美国股票平均年收益率显著高于同期国债的平均年收益率。
Mehra et al(1985)
股权溢价之谜
我国股票市场B/M效应明显。
肖军等（2004）
1995-1997年，B/M增加导致股票收益增加。BV/MV 的解释力要强于β。
朱宝宪等（2002）
P/B比率高是股票增长型（growth），比率低是价值型股票（value）。增长型股票的收益显著低于价值股票的收益，并且增长型股票的风险比价值型股票的风险大，尤其在大盘下跌和经济衰退时业绩尤其差。
Lakonishok et al (1994)
P/B与预期收益之间存在显著负相关关系。
Stattman (1980); Rosenberg et al (1985)；De Bondt et al (1987)；Keim et al (1988)；Fama et al (1992)
B/M效应
沪市规模效应存在稳健性.
张祥建等(2003)
我国股票市场小公司“规模效应”表现显著。
汪炜等（2002）
沪市存在“小公司效应”。
宋颂兴等(1995)
收益与规模之间负相关。
Benz(1981)
规模溢价之谜
（小公司效应）
估计得出的截距项高于无风险利率。不同股票的截距项存在显著的差异。
Black et al (1972)
Fama et al (1973)
Ferson et al (1999)
CAPM模型中的截距异常
横截面异常
主要结论
研究者
异常现象名称
价格存在短期惯性
吴世农等（2003）
形成期和持有期皆为一个月的动量策略赢利性最为显著。
周琳杰（2002）
中期收益具有动量特征。
Jegadeesh and Titman (1993)
动量效应
动量策略不仅无利可图, 还会造成一定的损失; 反向策略中赢者和输者组合都表现出相当显著的反转, 反向策略是有利可图的。
罗洪浪等（2004）
时间跨度在1年以上时，市场表现出过度反应的效应。
李诗林等（2003）
深沪股票市场存在明显的收益反转现象,但没有发现明显的收益惯性现象。
王永宏等（2001）
我国证券市场不存在过度反应
沈艺峰等(1999)
反向投资的获利来自投资者对特定公司信息的反应过度。
Jedadeesh et Titman(1995)
当股票间收益存在有规律的领先滞后关系时，即使股票价格不存在负的相关性，反向投资也能获利。
Lo等（1990）
1963-1981年NYSE和AMEX股票一周内收益率变化超过50％的股票在未来10周发生反转。
Howe（1986）
长期收益具有反转特征
De Bondt et al(1985，1987)
反转效应
混合定价异常
价格的波动远远大于红利贴现值的波动。
Shiller(2003)
过度波动
1974年纽约城市电力公司取消稳定股利政策，引起投资者强烈不满。
Sherin et al(1984)
红利之谜
使用红利贴现模型估计股票价格存在很大偏差。
Stephen et al(1998)
红利贴现模型异常
汇率期权隐含波动率结构呈现“微笑”。
Xu, Taylor(1994)
期权微笑之谜
个人投资者的情绪影响折价程度。
Lee, Shleifer , Thaler (1991)
封闭式基金折价之谜
基础－衍生异常
我国A股1997～2001年期间风险溢价为负。
程兵等（2002）
我国股权溢价水平为6. 38 %。
廖理等（2003）
我国股权溢价达到30%以上, 比一般国家高3～4倍。
李治国等（2002）
主要经济国家（美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大等国）都存在显著的股权溢价现象。
Campbell (1999)
美国股票平均年收益率显著高于同期国债的平均年收益率。
Mehra et al(1985)
股权溢价之谜
我国股票市场B/M效应明显。
肖军等（2004）
1995-1997年，B/M增加导致股票收益增加。BV/MV 的解释力要强于β。
朱宝宪等（2002）
P/B比率高是股票增长型（growth），比率低是价值型股票（value）。增长型股票的收益显著低于价值股票的收益，并且增长型股票的风险比价值型股票的风险大，尤其在大盘下跌和经济衰退时业绩尤其差。
Lakonishok et al (1994)
P/B与预期收益之间存在显著负相关关系。
Stattman (1980); Rosenberg et al (1985)；De Bondt et al (1987)；Keim et al (1988)；Fama et al (1992)
B/M效应
沪市规模效应存在稳健性.
张祥建等(2003)
我国股票市场小公司“规模效应”表现显著。
汪炜等（2002）
沪市存在“小公司效应”。
宋颂兴等(1995)
收益与规模之间负相关。
Benz(1981)
规模溢价之谜
（小公司效应）
估计得出的截距项高于无风险利率。不同股票的截距项存在显著的差异。
Black et al (1972)
Fama et al (1973)
Ferson et al (1999)
CAPM模型中的截距异常
横截面异常
主要结论
研究者
异常现象名称
二、基本方法和模型
至少两类大问题:
1.公司层与基础资产层结合,
公司行为,流动性与投资者行为
2.基础资产层与衍生产品层结合,投资者行为与流动性
1. 第一个问题:公司行为
考虑流动性
收益分解
市场交易行为
异质信念下的投资组合与市场均衡
经典的资产组合理论假设投资者对资产的收益都有相同的信念，对这个假设条件的放松也就形成了异质交易者条件下资产定价理论的研究．这方面的研究有两条线索．一条线索是始于的Lintner(1969)的异质交易者的研究方法，即通过投资者对股票期望收益率的不同估计来构建市场投资组合均衡；另一条线索认为投资者能从被噪音污染的价格信息中学习到有关资产未来收益的有用信息。
个股均衡的建立反映的是实业资产和股票之间的价值转移关系。这种价值转移关系客观存在，使得市场的投资决策会参考价值转移对股票收益的作用。但是股票收益率是由不同时间频率的部分所构成，而这些不同的时间频率的收益组成部分，正好体现了资本市场上决策周期不同的投资者的决策时间特征。
短期投资者注重短期的交易收益，中期投资者则注重企业的较短赢利能力，而长期投资者则更注重企业长期的收益。我们从投资决策的时间上，区分三种类型的投资者：短期投资者，中期投资者和长期投资者。
由于不同类型的投资者在进行投资决策的时候立足于不同的时间长度，因此他们对股票收益的期望不同，而这种差异会直接影响他们对投资组合的构造。对于短期投资者而言，他并不能意识到股票收益中中期和长期的部分，因此他的投资决策是基于对股票收益中短期部分的认识；
同样的，中期投资者并不能意识到股票收益中长期的部分，他只能意识到股票收益中不大于他决策时间的组成部分，如，但是他同时会认为短期收益部分只是随机干扰项，并不能构成收益的来源，只构成风险的来源，因此他决策时认为期望收益来自于这一项；
长期投资者虽然能够意识到股票收益的三部分来源，但是他同中期投资者一样，认为时间纬度比较低的收益来源只是随机干扰项，只构成风险来源不能构成收益来源。
一个简单模型
2.第二个问题:
股票市场与期权市场结合
CAPM与B-S期权定价模型的关系?
新异常行为的识别?
无风险收益是什么?
创设认沽权证,并卖出的初始现金流(
+=) <
(买股票+创设认股权证并卖出)的初始现金流(
+=)
如果成本是利息, 按5%计,
*5%= > *5%=
创设认股权证与认沽权证损益比较
显著的无风险套利机会
股价时，获利
股价时，获利
武钢权证套利图
股票=
认沽权证=
认股权证=
股票= 认沽权证= 认股权证=
谢 谢!
