预测Vol. 28. FORECASTING 2009年第1期基于跳跃一扩散过程的基础设施融资项目政府担保价值研究张回兴1，2郭菊娥舰强兵1(1.西安交通大学管级学院，陕西西安710049;2.兰州交通大学土木工程学院，甘肃兰州73(070)摘要:~础设施融资项阂授资额巨大、投资回收期长，在运1.'过程中易受到突发事件的影响，不可通免地对政府担保下的项目价值产生冲击，进而对政府担保价优产线影响。在前人研究的基础上本文尝试引入泊松分布刻画突发事件对政府权保价位的影响，构建了~于跳跃一扩做过程的~础设施融资项目政府担保定价模型。数值分析农明政府担保价值随着跳跃成、突发事件平均到来牟这两个泊松运动控制!宠爱的增大而增大，当跳跃皮或突发事件平均到来率为零时政府担保变为标准看跌期板，因此，本文是对原有政府.t!t保定价研究的边t-步拓展。关键词:跳跃一扩做过程;政府担保价低;实物期权中图分类号:F832文献标识码:A文章编号:1003-5192 (2009 )01盼ω60峭的Infrastructure Financing project Government Guarantee Value Research ased on Jump-diffusion Process l l ZHANG , GUO Ju-e ZHAO Qiang-bing(1. School 01 Management.衍•an Jiaoωng University. Xi’ an 710049. China; 2. School 01 Civil Engineering, Laruhou Jiaotong University. Laruhou 730070. China) Abstract: The huge investment and long payback period is a common characteristic for infrastructure project. Among ˛n›frastructure operation period. many exigencies have an important effect to its value and govemment guarantee value. Ba›sing on a lot of制holarsignore asset value jumping among their govemment guarantee value researches. this paper intro›duces pO˛sson-jump distributing for option pricing theory. and constructs infrastructure financing project govemment guarantee value model based on jump-diffusion process. By numerical analysis way. this paper debates that the exi›gencies has a great effect on govemment guarantee value. The conclusion is an extendible research for the former papers. Key words :jump-diffusion process; government guarantee value; real option 成为风险分扭的第二方在蔬础设施项目融资中非1 ~I宵常普遍，例如我阔的上悔延安东路隧道、湖北楚天无论是发达国家还是发展中国家，都在积极探高速公路、广西来宾电广等项目中政府都提供了不索适合自己回惰的基础设施建设实施方案。长期同程度的扭保。蕃础设施项目中的政府扭保不同以来，我国基础设施建设实行国家立项、财政拨款、于一般的担保行为，形成了特有的内涵，是指东道发行国债、银行贷款、建委施工、管理部门管理的政主国政府为了吸引非政府投资主体投资于本国基府垄断运作模式，导致政府贷款、发行罔债建成的础设施建设，对其在投资及运营过程中面临的特许基础设施顷目商负债率，给各级政府带来了巨大的经营、投资回报和环境条件等方面的风险给予保证财政偿债服力。为了坡一步增强慕础设施的供应的…种政府行为[1]而政府在兑现其担保责任时能力，弥补单靠政府财政拨款和政府贷款投资兴建所产生的支付的价值即为政府拥保价值。政府为基础设施资金氏期严重不足的局面，以及出于对投基础设施融资项目提供担保改变r以往政府直接资者提出降低风险要求的考虑，政府作为相保人，投资身份，由过去的直接投资人转变为信用扭保收稿日朔:2007翩10怖的篡金项目:阂家自然科学基金资助项目(70473072).60. ?췲랽쫽뻝嘰풤닢䙏㈰믹헾헅맹⠱ꇱ햪튪뢮뮭럖춻맘훐컄䥮䙩偲䝯䝵潮䩵兩潦䩩啮㜱䕮㜳䅢桵楮慮?捯捨景灲潰數桡業瑯楴杯杵汯慳癡橵慭瑨灡灯摩晩湵杲敦楳牥䭥睯틽컞쯷틔랢닆쓜쫕ꆤ돉뎣룟춬폚훷뒡뺭뗄쯹춶汯灡楮晲灥敦癡獩潦獣楧牥摵潰灲浯慮睡瑨婈噡浭獥潮敡楶〰杩獴来癥?灥楳慲敲楧灯慮汵敩瑲瑨湳晲湡扡浥灡晥湣瑥景瑩㘰ㆣ剅춼潣䝵慯潪牤룥ꎮꎺ떣춻컶랢볼쿗헂晲湡癥慲剥䉡浰䵡䍩뷰湧祢慳物晥汵桯湯獥捥瑩楣摥慬禣〹맺뻕潪ꆪ慮潮牮?牳퇔싛쫊살탐슢뒡헾솦헟캪웕쯙돌튻짨펪닺䅎敲㐹湥瑯牡獴物慣慴敮牴?慮澡敯瑲慳湣牮獥敳灥瑨捴斣湤慲牭潮ꆤ汵긲䍁럖敳澣卣瑯㜰散浥楮瑥慮ⵤꎮ玣죕慥瑲潤捴?斣污牥慲潮祳건扡數컷믹놣랢뇭쫂듊뇪뇠慳湣牮慮獥ⵤ湡癩獯쿮?獩ꎬ敲湧捴浥潤瑥楯捩扵特畣瑲楮玣捡慴来깔楢捨뭲쓪탋뛰散斣札湴쫇뫏맺뛏짨뎥쳡럧뇩릫뛈냣헾쪩ꆢ훖짺짭폚뢮?瑲畣깂牳捨楳桩榡桡㢣協샠깸桯湧ꎬ璣瑥楦멪웚瑹䍨湴物敳瑩ꎬ瑳畣깂湣桥潮汥뭧敡낲뒡쿂쫂쏷볾ꎺ쪶뫅瑲楮浥瑥慲?楦来渭쒿畣瑵浡愭敳걎䥎뗚ㆡꆮ뫅?楮걚扩潬䍨깁晵畭랢ퟔ컒햮퓋쪩쏖돶ꎺ쿕슷뗄뢮붨춶헾럝ꎬ枣周獴湧慮瑵楥潶瑵牥湹ꎬ붻짨뗄볾헾욽쳸싫畣湴捨晵浥橵澣?ꎺ㤱塩憣걌䱡楮楣浯牥獩炡敲㈰㇆긲ꆣ䡁渹듯벺맺ꆢퟷ쿮톹늹붵럖샽캪짨뢮횧죚ꎬ牥瑨쳸떣춨쪩쿮뛔뢮뻹풾ꎺ瑵獩湴ꆯ묲慮湺浰湭맺긱䘸ꆱ愩湧潮ꑤ〷楳?ꆣ헔慮ꎮ穨桯敮맺믹틸쒣솦떥뷰뗍죧맣놣쇋믘탐뢶평듳죚쒿헾떣떽튻㌲〳牥潮ꎬ楦ꆪ볒卣潵?잿䝕晵볒쟩뒡탐쪽룟ꆣ뾿뎤럧뗄컒컷컼뛔놨캪쿮맽톧볛뢮살삩ꆤ塩ퟔ桯풾놣?獩ꆤ潬뇸맜쿮횵떣볛싊즢㔱ꆯ뮹뗄짨듻ꎬ뢺캪헾웚쿕좻뗚맺살믹틽웤뫍ꆭ쒿좥潮〳샭쒿닺놣횵캪맽㤲慮뿆ꆮ쫇믹쪩뿮떼햮쇋뢮퇏튪죽뗄뇶뒡ꎬ럇퓚뮷쳡튻볛톧춶짺쯦쇣돌⠲랢뒡붨ꆢ훂싊뷸닆훘쟳랽짏뗧짨탎헾뺳뛸벴릩횱풺돥횵ퟅ쪱ꎻ〰믹햹짨붨헾ꎬ튻늻뗄퓚몣뎧쪩돉뢮쳵캪떣뷓ꎬ뛮믷뗄쳸헾㤩뷰삩횵훐쪩쪵캯뢮룸늽늦ퟣ뾼믹퇓뗈쿮쇋춶벰볾헾놣짂뻞ꎬ펰풾뢮佉맺붨탐쪩듻룷퓶뿮뗄싇뒡낲쿮쒿쳘퓋뗈퓚뢮룄컷듳뷸쿬뛈떣튻훺즢퇐볒짨맺릤뿮벶잿뫍뻖뚫쒿훐폐훷펪랽뛒떣뇤죋컷ꆢ뛸ꎬ놣〰쿮낲춶뛔릹춻뇤볛㘰ꎬ쪵볒ꆢ헾믹쏦쒿쪩슷훐뗄쳥맽쿖놣쇋맽뺿㜱헾붨랢캪횵ꆪ⠷뚼쪩솢맜뢮뒡ꎬ쿮쯭쓚춶돌뗄웤볛틔뇤〰믘뢮쇋쫂뇪ꎻ〵〴퓚랽쿮샭탐듸짨듻틔ퟷ쒿뗀몭훐럧떣횵췹캪㐹쫕떣믹볾ힼ쪵㜳돌믽낸ꆢ늿맺살쪩뿮벰캪죚뚼떣ꎬ폚쏦쿕놣ꆣ헾탅ꎻ웚놣폚욽뾴컯〷벫ꆣ닆쏅햮쇋뗄춶돶떣뫾쳡놣쫇놾䧁룸퓰헾뢮폃㊣뎤볛쳸뻹뗸웚㈩첽뎤헾맜붨뻞릩폚놣훐놱늻횸맺?폨죎뢮횱떣뗄껀ꎬ횵풾떽웚좨웚늦샭돉듳펦탋뛔죋럇돾쇋춬뚫믹쓌놣쪱캪뷓볖퓚닺튻살좨?퓋짺삩싊ꎬ뿮뗄붨춶쳬늻뗀?횤믹믍펪펰즢헢틲ꆢ헾?ꢴ맽쿬솽듋뒡돌ꆣ룶ꎬ훐퓚뗄늴놾쇄틗잰믹쯉컄짨뺹쫜죋뒡퓋쫇꒳떽퇐짨뚯뛔쪩쳑춻뺿쪩뿘풭랢뗄죚훆폐죚몣쫂믹뇤헾겸볾뒡쿮솿뢮쫋뗄짏쒿떣펰놾헾퓶놣볖쿬컄뢮듳뚨쿮?ꎬ뎢떣뛸볛㌰늻쫔놣퓶퇐〷뿉틽뚨듳뺿쒿〩뇜죫볛ꎬ뗄쏢늴쒣떱뷸뗘쯉탍쳸튻뛔럖ꆣ풾늽헾늼쫽뛈췘뿌횵믲햹ꆣ
张国兴，等:基于跳跃一扩散过程的基础设施融资项目政府扭保价值研究者。政府的介入有般地降低了融资项目丽临的政资、建设、运营和管理维护过程中投资者面临众多治、经济等风险，增强投资者倍心，有利于吸引社会风险，归纳起来布:经济风险、技术风险、建设风险、各方资金和技术投资于基础设施项臼建设并提升运营风险、收入风险、财务风险、社会政治风险、法项目顺利完工的穗度，实现项目特定的社会价值目律风险，以及不可抗力等风险，由这些风险导致的标。但问时也应当出意到，许多政府提供政府相保重大突发事件一旦到来都可能对政府担保下的项时都不会收取费用，担保对投资者而宫是无成本目价值产生剧烈冲击。以2007年颇受关注的广东的，对于政府而言，担保的价值就成了政府的债务。九江大桥被攘钢蹦事融为例，粗略估算，大桥修复因此，对政府担保价值进行定最研究是在政府提供期间将给大桥业主广东省佛开高速公路有限公司担保前必须开展的一项工作。造成近亿元的经营损失，导致项目资产价惊醒受巨目前对扭保定价的方法主要有三种:(1)历史大损失。显然这种突发事件一旦发生就必然会对经验法。通行的做法是:担保总额乘以…定比例，项目资产价值产生重大影响，不加考虑可能会带算出基价后再进行微调，其JE价依据主要是基于经来意想不到的后果。如果政府担保下的慕础设施验判断。该方法有…定的实用性，但经验定价只能项目遭受此类突发事件，必然会导致政府因担保而说明"定什么样的价而不能解释"为什么站样定背负臣额债务，使得政府处于非常不利的局面。因价缺乏令人信服的依据。(2)市价法。这种方此，在政府担保定价研究中不仅要考虑传统的标的法假设无担保的市场价值包含了担保的价值，它的资产价格的连续变动性，还应当考虑突发事件造成前提是市场价格能够完金反映出市场的供求关系，标的资产价值跳跃现象。指出扭保价值等于有担保和无担保两种情况下市Merton在分析金融期权标的资产的跳跃过程价的差额。(3)期权扭保定价法。期权是一种在时，认为受到外部倍息的影响，金融资产在一个有未来采取某项行动的权利而非义务，当存在不确定限时域内很可能有突发性的跳跃[刑'实证结果也性时，期权是有价值的。作为一种或有索求板，担证实了这一点。因此用跳跃扩散过程来描述金融保具备了应用期权理论为其定价的基本条件。诺资产的脑势更符合实际情况。描述跳跃的方法最贝尔奖获得者Merton教授在担保定价研究领域中…般的是泊抢过程.Pindyck和Dixit[9)详细讨论了原创性地把担保视为一种看跌期权，开创了运用期泊松过程的性质，而且在建立不确定情况下投资价权理论计算拥保价值的先向[2)。此后，不断有学值和投资机会决策模型时，也使用了?自枪过程来描者尝试应用期权理论为各类招保进行定价，并取得述新竞争者进入一个企业恨少的市场时价格往往了可喜的成果。张志强运用期权的方法计算金额、会突然下降这种事件。近年已有许多学者濡用泊非金额、多项债务担保的价值[3JMiltersen等研究松过程描述标的资产跳跃现象，并对资产价值服从了投资回报率相保定价问题[4-6)0Jones认为政府跳跃…扩散过程的投资、定价问题进行研究。担保也可以视为一种看眠期权，并用期权JE价的方Bardhan等[10)研究了跳跃一扩散过程的最优投资法计算了政府贷款担保的价值[7)高峰等川利用消费;郭文挂[11]研究了跳跃扩散股价的最优投资障碍期权构建了政府对项目公词最低收入担保的rl21组合班择;Jones[13:研究了跳跃扩散过、许永庆价值模现井用算例进行了分析讨论。遗憾的是程的期权定价问题。由此可见，泊松过程可以很好述应用期权理论对担保定价的研究都建立在标的地刻丽资产价值跳跃这一现象。资产连续变动的基础上耐未考虑突发事件对担保基础设施项目作为一种实物资产具有不可交价值的影响，这与现实情况不尽相符。为此，本文易性，是应用实物期权理论为其定价所回临的一个将重点研究突发事件影响下的暴础设施融资项目主要问服。陈金龙[叫应用随机功态规划法，确定政府担保价值，为科学估算政府担保价值提供实物期权的最优风险对冲策略所满足的偏做分方依据。棍，利用无套利原理，同时还可以得到实物期权的2 基于跳跃…一扩散过程的政府担保价值模型近似市场定价。周文秀、刘相芳、尹悔员等学者[川基础设施项目投资额大、投资凹收期伏，在融从另一角度提出了不可交易标的资产实物期极价 61 ?췲랽쫽뻝헅헟훎룷쿮뇪쪱뗄틲떣쒿뺭쯣퇩쮵볛램잰횸캴탔놣놴풭좨쇋럇헏쫶붫헾틀㊻믹럧퓋싉훘뻅웚퓬듳살놳듋䵥쿞횤튻늴횵믡쯉쳸䉡쿻ퟩ돌뗘틗훷濓쪵뷼듓ꆤ㘱맺ꆣꆢ랽쒿뚼ꎬ듋놣잰퇩돶에쏷ꆱ볙쳡뗄살쪱뻟뛻뒴샭뎢뿉좫춶볆낭횵펦닺훘뢮뻝뒡쿕펪럧듳볛붭볤돉쯰틢뢺牴쪵냣쯉뫍탂춻맽풾牤럑뫏뿌탔튪ꛓ컯쯆쇭陸ꆤ탋헾뺭쮳떫늻뛔ꎬ잰램믹뛏ꆰ짨쫇떣닮닉놸붱탔싛쫔쾲뛮튲쯣웚쒣폃솬뗄뗣ꆣ붨럧쿕춻횵듳붫뷼쪧쿫퓢뻞퓚볛潮죏폲쇋맽춶뺺좻돌튻桡ꎻ톡뮭컊쏋샻쫐?ꎬ뢮볃뷰샻춬믡폚뛔뇘떣ꆣ볛뚨좱컞쫐놣뛮좡웚쇋믱뗘볆펦뗄ꆢ믘뿉좨탍탸펰퇐쪩짨맩쿕랢닺쟅룸틚늻쫜헾룱퓚캪쓚헢쟷쫇돌헹쿂쏨삩溵맹퓱쳢폃뎡뷇뗈뗄뫍췪쪱쫕헾탫놣춨뫳룃쪲랦떣뎡볛ꆣ쒳좨펦뗃냑쯣폃돉뛠놨틔릹늢뇤쿬뺿쿮ꆢ쓉쫂짺놻듳풪쿔떽듋햮뢮럖쫜뫜튻쫆늴믺헟붵쫶즢좡컄ꎻ뚨닺襁컞뛈뺡ꎺ뷩럧벼릤튲좡뢮뾪뚨탐퓙랽쎴쇮놣볛횵⠳쿮쫇폃헟떣웚맻싊쫓붨샭뚯ꎬ춻쒿퓋웰쫕벰볾뻧ힲ쟅뗄좻샠컱솬컶떽뿉뗣룼쯉탔믡뷸헢뇪맽ꞹ䩯돂꿌ퟮ쳗쳡ꪡ믹죫쿕쫵뗄펦럑뛸떣햹볛뷸램퇹죋룱뗈⧆탐폐웚䵥놣좨ꆣ햮캪듻쇋쯣싛헢랢ꎬ춶펪살늻튻쇒첮튵뺭닺뫳춻탸쳸뷰췢쓜럻맽훊뻶훖돌컑ꆧ湥컊횵ퟷ쪵겹폅샻돶ꫀ폚폐ꎬ춶돌떱폃퇔놣뗄ퟶ탐탅쫐쓜?뚯볛좨牴쫓샭헅컱튻뿮헾샽뛔믹폫쫂캪뫍럧뿉떩돥쯺훷펪훖짺맻랢쪹뚨뇤풾죚늿틲뫏닟킾ꆧ玡쳢쳸컯쇺풭쇋꧉쳸킧퓶뛈힢ꎬ볛튻랽램캢럾뎡릻폐ꢵ뗄횵샭潮캪싛횾떣뚨훖뢮뷸뒡쿖볾뿆뛮맜ꎺ쿕뾹떽믷쫂맣쯰춻훘ꆣ뗃뚯웚탅듋쪵뛸쒣룶닺춶뿁퇐Ꜳ풾ꆧ꺷컄늻풾뗘잿폚ꎬ틢떣횵쿮램쫇뗷뚨ꆱ뗄볛췪ꎱ좨싛뷌튻캪놣뾴뛔탐짏쪵펰톧ꊹ듳샭뺭ꆢ솦살ꆣ맊뚫쪧랢죧볾헾퇐탔쿳쾢폃볊偩쟒탍웳쳸쯌뺿粡평헢훖?ꢣ탣뿉튻붵춶믹쪵떽놣뷸릤훷ꎺꎬ뗄틀횵좫ꎶ샻ꆣ캪쫚훖쿈룷퓋컊뗸쿮쇋뚨뛸쟩쿬맀ꆢ캬볃닆뗈뚼틔쪡쫂펰맻뢮뺿뇪탔쳸湤퓚쪱튵뷼풾ꋐ듋샭곈돥춬붻ﶳ삩뗍뒡쿖ꎬ뛔뗄탐ퟷ튪떣웤쪵뛸뻝냼랴뫍ꢼ퓚뾴뫓샠폃볛쳢웚쒿럖캴뿶쿂쯣춶뮤럧컱뿉㈰샽런떼볾쿬헾뇘뒦훐뮹펰풾祥붨뫜쓪뚨뻒쳸컯싛랶닟쪱쇵틗첵즢쇋헟짨쿮탭춶볛뚨ꆣ폐놣폃늻몬펳컞?럇캪떣뗸웚횵䢡좨릫컶뗄뾼헾맽쿕럧쓜〷ꎬ뾪훂튻뢮좻폚펦쿬쳸삩殺솢튲짙틑쿳므풾샇볻?싔뮹쿠뇪쓕맽죚탅쪩쒿뛠횵솿죽ퟜ볛탔쓜⠲쇋돶떣ꢡ틥튻놣웚ㆡ좨ꆧ뀱ꎬ∱쮾쳖퇐싇뺡믹뢮믘돌ꆢ쿕뛔쓪듖룟쿮떩늻믡럇뷶떱닺풾즢쏨쵄쪹뗄폐컊꧉삩ꆣ웤쯹뿉랼ﺸ돌탄쿮쳘헾헟뻍퇐훖뛮틀ꎬ뷢⧊떣쫐놣ꏆ컱뗄뚨좨ꎴ뷸ㆡꆣ늢ퟮ싛뺿춻쿠뒡쫕훐벼ꆢ평웄싔쯙쒿랢볓떼뎣튪뾼뷰ꆧ맽쫶楸좷폃탭쳢ꊹ즢ꜳ늴뻟싺틔꺵뗄쿮ꎬ쒿뚨뢮뛸돉뺿ꎺ돋뻝떫쫍킼놣뎡솽?믲믹볛쮺탐랽ꍍ䩯폃룟뗍ꆣ뚼랢럻짨웚춶쫵짧헢쫜맀릫짺뾼쿂훂늻싇쳸죚ㆣ돌楴쇋뛠뛔뷸ﶳ막쯉폐ퟣ뗃틼닺ꎱ믹쒿폐붨뗄쳡퇔쇋쫇⠱틔훷뺭ꆰ?훖떱놾퇐뾪뚨램楨湥웚럥쫕틅쫂ꆣ쪩볛뎤럧믡킩떣맘쯣슷닺뻍싇헾샻춻풾곊살튻쟩늴쪱톧탐첵맽늻쯹떽몣쪵ꎼ뒡쏦샻짨짧릩쫇헾퓚⧀튻튪퇩캪ꢡ볛쟩쟒듦쯷쳵뺿뒴겲볆敲珈좨뗈죫몶솢볾죚횵ꎬ헟쿕럧놣힢폐뇘뿉믹뢮뗄뒫랢맽닺뗖쏨㇏뿶쯉퇐쓗돌욫쪵풱컯짨쇙폚늢믡헾컞뢮響뚨쫇쪲ꏕ횵쟳뿶믖퓚볾쇬쇋뮶ꎬ쯣獥쿎ꆭ떣뗄뛔듋쳡?쏦ꆢ훎쿕쿂듳쿞좻쓜뒡틲뻖춳쫂돌꒽쫶랽맽룱퓋볛뺿ퟮ뿉붻캢컯뗈웚쪩뗄컼쳡볛뢮돉?뇈믹쎴ꎬ맘쿂훔늻좨ꆣ폲퓋쿓늢좫溵샻놣쫇뇪떣쿮릩죚況붨럧떼맣쟅릫퓢믡짨쏦볾튻뷰램료춶돌췹폃횵엍폅쳸틔럖웚톧죚헾틽짽횵떣놾햮쳡샽폚횻헢횷쯼쾵쫐?좷ꎬ억훐폃탑좡뛮죑ﺸ뗄놣쒿?짨쿕훂쿮뚫탞쮾쫜뛔듸쪩ꆣ뇪퓬룶ퟮ살췹늴럾뛗춶풾뫜튻랽좨헟볛ꏐ짧쒿놣컱릩ꎬ뺭쓜퇹?뗄뚨떣웚뗃ꆢ킾랽짏컄?럧뢴뻞뛸틲돉폐?볛쏨듓삩뫃룶ꆧ?쿮믡ꆣ뚨?쿕램즢뻀쒿ꆢ맽헾뢮떣놣볛횵퇐뺿
Vol. 28, 预测2009年第1期值的确定方法…分解法。分解方法认为，通过对栋即:α=r+ ，\00令F(V)表示政府担保价值，则F(V) 的资产价值决定因素的层层分解，总能找到一个的Bellman方程为rFdt=E ( dF) ，由Ito定理展开dF(些)最下层级(终极)的外生自变量，其搅动服从得到某个已知的随机过程(比如说伊藤过程)，然后应阳)=刮((轩r+叫，咐\州0寸十σ旷2啕叫γ俨ι向ω阳)d川用伊藤定理或数值模拟方法就可以求出标的资产(3) 的价值，再将诙价值代人期权计算公式就可以对标3当驾突发事件发生时，在d巾t匹间上，V以λdωt的的资产不可交易的实物期权定价。这些学者的研栅另卒韩发生ov的随机改变，而F川(V盯)也将相应地改究成果解决了实物资产不町交易性难题，也为本文变，因此政府担保的价值模型为应用实物期权理论研究政府担保定价提供了理论基础。÷卡护旷2叩内V川+叫(川r川叫+)叫，80咐综上分析，假设基础设施项目价值V服从跳(4) 跃…扩散过根由于政府对基础设施的损保相当于政府卖出dV=αVdt +σV巾-Vdq (1) 一个看跌期权，设政府的扭保水平为X，在到期日其中α为基础设施项目价值的预期增长率，σ为革政府扭保价值为础设施项目价值V的瞬时波动率，dz为标准的缴F(V) =max(X曲V，O)(5) 纳过程增囊，q为泊松过程，dq为突发事件平均到(5)式可以看作为以执行价格为X，到期日为来率A的泊松过程中的增最。其中q满足T(政府担保期限)的欧式着跌期权，满足于政府拥da = [0 不发生的概率为1幽λdt保的价值模型，依照标的资产服从啤合过程的期权. lo 发生的概率为λdt定价模础求解方法[16]同时考虑到(5)式与Black~dq和由是独立的，即E(dqdz) =0，。为跳跃肢，表Scholes期校方程有相似之处，假设政府担保作为示当基础设施遭遇意大突发事件造成重大损失这看跌期权的解为P，得到政府担保价值为一"事件"发生时基础设施项目价值减小的程度，0P百C+Xe-，(T-tl-v 的施围为Oe[0，门，突发事件平均到来率λ表成其中C=Vψ1 (V，t)咖Xe楠，(T叫)叽(V，t)(6) 藕础设脆项目遭遇突发事件造成重大损失这一(6)式为对店方程(4)的看涨期权的价值，吭，"事件"发生的频率。q将以概卒1下降一定的百叽为风险中性概率，表达式为分比0，即该项目价值下降到原来价值的(1-0) ; 1 r" n ，ee坤In(V) !j( V，t，中)dq的运功形式表明，V将以几何布朗过程进行搅1JI'j(V，t)骂了+~’-Re[ 川]d中，i =1 , 2 "霄JOl( 动，但是在每一个充穷小的事件区间dt上，V将以(7) 概率λdt下降到(1-0)V，然后V继续披动，直到其中兀(V，人。)是吹(V，t)(i=1，2)的特征函数，另一个事件的发生。(1)式改写成下面的形式将(6)式分别对V、t求偏导厨带入(4)式，并令|αV川"概率为÷(14t)L( t)嚣ln( V( t) ) ,( 7)式变为L|lzN l z叫1(2) 一σV:,1 + (r+).O+一σ)~一+AØψ1+叫αVdt-0'而概率为÷(IJt)2 - :Je 2 -, :JL ).Eł [ln(l -0)ψI ( L -ln ( 1 -0) ,t ) -1Jt( L, t) ] I --OV 概率为λdt1 忽略(dt)2以及(dt)3/2等巾的高阶项，可以得到叮(T-.)r 1 _2 iψ2 \ í:Jψ [一σ..-2'+ (r+..\O+一σ)v. ~r2] + 2 -aC \. ... 2 -, :JL E[ dV] = (α-0,\) Vdt 2..\Eø[叽(L-ln(I-0)浏阳叽(L，t)]坊。(8)Var[ dV] = (σ2 + ’\0) V2dt 间理，(4)式变为在风险中性假设条件下，基础设晦项目的收益是无1 2 i C , .. ^ 1 2 \ C 风险收益率r，故有一σz一τ+(r+).O+--;-旷):: -rC + 2 v aL2 \...... 2 -I aL 1 \ I E( dV) r = (一)(一一一)=α咱λ。dt’ , V ).Eø[C(L-ln(l幽O)，t)-C(L，t)]=O(9) .62. 嘰풤닢㈰횵뗄⣐쒳폃뺿펦믹ퟛ풾摖⠱웤뒡쓉살ꎮ昰?ꆾ랢摧쪾튻ꆰ럖뚯룅쇭慗慷䂡뿆噡퓚럧爭ꆤ벴뗃䔨⠳떱뇤㈩?췲랽쫽뻝ꇂ⠴평헾ꎬ⠵爨놣뚨卣뾴傣䌽⠶뛫헃⠷붫䰨斡㋖䆡塥㊾䅅⠸⠹뫶⠵⠶춬㘲ㆣ㵡佖멃뒡?⡖〹뗄ꤩ룶틁볛돉폃짏튻훐짨맽싊늻짺뫍떱ꆰ랶쫂뇈ꎬ摖牛럧쿕ꎺ䉥떽춻폚뢮헾桯뗸禶캪⠶琩ꆣꎮ뿳摆긲噤싔⧊⭘샭ꆣ⤽쓪좷닺ퟮ틑쳙횵맻쪵럖삩懎쪩돌䆵랢뗄돶믹쫂캧짨볾ィ퓋떫䅤룶캪崽摖쿕쫕愽汬틲헾뾴떣뢮볛쒣汥웚쪣럧娨⧊㵉ꏖ䥮孱孃昫ꇪ뿳㢡琫旒슳⣉㋙붿뷎ꎬ浡뼫꼫⤽ꍎ뗚뚨볛쿂횪ꎬ늻뷢컯컶즢潲ꪻ쿮퓶쒲짺룅쫇뒡볾캪쪩ꆱ겼뚯瓏쫂䅤⢿崽훐틦爫浡듋뢮뗸놣떣횵탍珆좨묷갨쿕嚣붷渨⠱琲⢡⣃봩砨짒ꪶ⠴澣噤늰⡔㇆랽횵닣뗄샭퓙뿉뻶웚ꎬ맽領쒿솿듋싊뛀짨ꆱァ쿮랢뒸탎퓚슽볾??⡯탔䅰溷灹헾뛔볛놣쒣쟳?禣훐건횱嘨퀱ꆪ⢡⠨뿳튻⡲㋃墡긱窡㋒풿퓓⧊崫?램뻶벶쯦믲붫붻쇋좨볙돌ꇉ볛ꎬ즹룅캪솢쪩랢쩛쒿짺쏏쪽쎿떵뗄묰爲犣ꆣ붳뢮몣믹횵웚탍뷢ꢷ건탔琩〩뭉꩖⧒⡲풼爫듗ꚷ붱튻뚨⣖믺쫽룃틗쪵샭짨摱횵燎ﶳ싊䅤뗄퓢짺ィ뇭봨랢䄩⭁겹쇮쳎쯦떣뒡ꎬ캪쿞랽붳뭹⧒룅뾧푖⦣뛊뭉渨갫뚢갰뀨붳䆿럖틲햼맽횵볛뗄컯싛믹ꧏ禵ꪲ쳖캪?ꎬ폶쪱갱욵뾼쏷룶ㆡ짺噤뿚쳵쫓ꩲ믺놣짨〩⦵틀램쳓傣뭘싊⧊ꆢ갨ꆣ渨즽⡲차?⭨?뷢쯘ꬩ돌쒣횵쪵퇐뒡쓋듋킵㇒벴훘믹嶣춻싊?ꎬ컞ꨰꆣ?㈩볾⡹䙤룄뗄쪩헾쓅헕ꆭ탏겵旒잶瓇㜩⡌ㆡ?ꎻ얾⤳퓖㐩⧖㉃⭊램뗄⢱쓢듺컯닺뺿짨뾼닊즹쓔뭡䔨듳뒡곍랢ꆣ뗏禽쟮⥹⠱?쿂⦱琽퓚뇤볛뢮럊뇪㎣쎵묷뇭?쪽ꆪꨰ⦣뛹듐뗄뛫⤨ꆣ닣췢죈랽죫웚늻헾쪩?놲ﶳ摴摱춻짨뮷쫂枽슽ꯒ킡ꎬ⧊摦䔨즽횵ꎺ떣뗄붿곍웖뷕ꆮ듯嚣ꮵ뇤䥮⦣건뗈킼뾴〫볗룅ꎻ퀱⬨럖닣짺램웚좨뿉뢮쿮떵ꢶ첣뾡摺랢쪩ꋊ볾ꯒ풼뗄좻붸믹뻕摆⮡쟸뛸쒣놣떣뒵곊꺴ﺸ㞡쪽건벺캪⠱⧒沿摴?헇뷢럖ퟔ뗒뻍좨뚨붻떣쒿쓔꿂걤ꏆ⤽쫂쿮슼퓬풸뷔뢺뫳쓐뒡ﺸ⦣볤䘨탍쿠놣닺놿ꚣ꺵낡캪⤨ꆪ⧒뭃슿뗄?웚싊룅爫랽뷢뇤쇌뿉볆볛틗놣꓆쪣燎ィ볾쒿ﻆ돉엂귀캲禼뒳짨뮪꺵곓짏礩캪떱쮮?럾볂겼ꎱ꿈椽〩뮶⢡??룟꩘좨噆램ꎬ솿?틔쯣ꆣ탔뚨횵?겳큱갰퓬볛붾훘쨱뒼변쟸쳐짏쪩ꎱ쥉튲폚욽ꢣ듓잵?ꎼ숨ㆣ뷗ꎬ뗄싊栰죏ퟜꎬﶳ쟳릫헢쓑볛禷뮷싺캪돉횵例듳쿂?쪹볤싃쿮ꎼ瑯뿳붫皡헾곂믬봨禣갲㐩琩䲣건嘲쿮떽볛㇂캪쓜웤착돶쪽킩쳢쳡ﺴ꓂ꪱꋊퟣ쳸훘복뷀쯰붵떵ﶳ摦ꢶ쒿?뚨틔쿠뢮碣𧻓뫏㔩ﺸ뗎건⦵튻⥝棒ꩲꎬ䚣웚횵ꎬ헒늨뇪뻍톧릩폌쪣슼풾듳킡듂쪧튻쐨첽짏꾣쓐ꇂ캪뗄떣샭䅤펦싴곔맽쪽꺵?쓌뛊⥝⮶㴰뿉䚡죕ꎬ꺣춨떽뚯좻뗄뿉헟튲쇋?걯벵ﻆ뛈쯰쩁헢뚨㇒ꎬ곖컊쫕곔햹璵뗘돶??돌폫ꎱ?늢ꆣ㴰돛틔캪ꩨ琩맽튻럾뫳틔뗄캪샭狎쓎붾ꎬ쪧돌뇭뭰킲禽놵?틦뾪룄뷆ﺸ䉬ꏗ쇮⢡⠱ꇂꄱ깶뗃묩ꎮ뛔룶듓펦닺퇐놾싛ꪻ?例뇭헢뛈쪾냙⦣ꯒ쫇⡖摆䖡?꺵웚慣꿊떽ꎬ⥤뇪컄?ꎬ컞좨殣ﶣ?건튻⠱ꍻ뿳?璡⥝幛瑏綣䅤튻ꩅ㈩?ꎬ?⢺⡉ꎺ昩䅤룇ꎬꎬ⧒ꇪ튻뮣??牣갨秒ꇂ?뮿?⥝紽?⮡싉쾡ꍒ敛ℭ㶣몣몰撿ꞣ걦ꎺⶣ갲
张阔兴.等:基于眺服一扩散过程的摹础设施融资项目政府扭保价值研究(9)戎为线性偏做分方程，由线性叠加原理得析跳跃度。和突发事件平均到来率A这两个刻丽突到吭，叽各自满足方程为发事件的变量对政府担保价值的影响，并用数值分析aψ 方法揭示跳跃皮、风险到来率的变动对最低收入政府1 ，iψhσz…+(r+’\9 +一旷)一一+AlJ1Ji+ 一千1 2 v aL2 ’\’. ... . 2 -, L 扭保价值的影响规律。政府担保价僚的表达(18)式'\E，[lo(1畔的ψI(L-Io(1-肘，t)翻1/'1(L,t) J : 0 较为复杂，为了求解方便，分析在dq=udNt特例情况( 10) 下的最低收入政府担保价值，Nt为1自松过程的补偿过程，满足(Nt，Nt)坦Àt和<dNt，dt)埠。(dt)，则最低1 ，iψ" aψ2 4旷→+(r+，\9+一旷+2 -ae . \. . ... . 2 -, aL 收入政府担保价值由(18)式简化为P=Xe叶(川)N(-d)咖VN(-d) (19) ，\E，[巩(L-lo(1峭的，t)-叽(L，t)J:O(11) 2l兀(V，人φ)是呀~i(V，t)(i嚣1，2)的特征副数，其中所以兀(V, t，φ)(i=1，2)分别满足偏微分方程V, r 1" .." d=1 I0(一)+[ 川一(1+似)σ2](T什)1/[σ/(1仙)(T什)]l I ,.--, X’ , 2 (10)、(11)式，将兀(V，人。)(i=1，2)分别带入上V, r 1" .." 述两方程得到也zMy)+(rmτ(1+9，\)σ'](T-/)I/[叫(1+以)(T-/)]1 ,;/1. 1 ，以一σ". J去+(r +’\8 +一旷).:: +AlJ/1 + 下即应用数值分析方法模拟跳跃度、突发事件2 -ae’ \. . "v . 2 -I aL 平均到来率的变化对政府担保价值的影响，如因lAE8[10(1吨。)儿(L-Io(1-6)，t)-/I(L,t)J =0 (12) 所示。, ;//, 1 ?。一旷马手+(r +’\9 +…旷)4+212 2 -aL’ \. .... . 2 -’ L 10 ,\E[/2(L-In(1-9),t) -/2(L,t)] =0 (13) 8不失…般性，假设38 λ( V，tj命)= e[，(T-.)..坤L(.)](14) 扭6 保12 (V巾。)=e [川叶川崎L(t)J(15) 价4 值由于0为常数，E，(x)=x，则(12)、(13)式的2 解可以写为o I 18 g(T-t) =,\{1 +0)[(1 +0)崎-1](T-t)+ 0,2 0,3 参数:，::0、V=50、σ::、阳5%、X=40，T=15(r +λ(1+上旷)i中(T-t)_ 1φ2(T_t) (16) 2 朋1跳跃度、风险平均到来率对政府担保价值的影响h(T什)=，\[(1+0)坤-1](T-t)+ (1)跳跃度对政府担保价值的影响:跳跃度。(r+AO+i旷)iφ(T -t) -土σ2φ2(T_t)(17) 2 刻丽了突发事件造成慕础设施项目的损失这…所以方程(4)的解，即项目价值服从跳跃…扩散过"事件"发生时项目价值的减小程度，若其余参数程的政府担保价值表达式为恒定，在(le[O，IJ内，政府担保价值P随着跳跃度P = C +Xe叫(T-.)V 的增大而增大。当8=0时，描述突发事件的怕松=Vψ1 ( V ，t)世Xe-，(T-I)ψ'2( V,t) +Xe-r(T-.)响v跳跃过程没有发生，项目价值V服从几例布朗运= V(ψ1 (V，t)叩门+Xe-r(T叫)(1啊?与(V，t))动过程，此时政府担保可以看作标准看跌期权，本=Xemr仔-.)ψ~(皿V，t)-VψI( -V,t) (18) 文所计算的政府扭保价值与Black-Scholes期机定其中吹(V，t)(i=1，2)、g(T-t)和h(T-t)分别价模型所计算的结果是一致的，这意味着在政府担对应于上述(7)、(16)和(17)式。保期内没有突发事件造成项目熏大损失的事件发生，此时政府担保价债最小;当0叫时，泊松跳跃3 突发事件对政府担保价值的影响过程发生，此时政府担保价值最大。跳跃度对政府政府担保价值受到多个因素的影响，考虑到本文扭保价值的影响表明，突发事件造成基础设施项目着重考察突发事件对政府担保价值的影响，因此仅分的损失程度越大，政府给予投资者的补偿也越大，.63. ?췲랽쫽뻝헅⠹떽ꇂ䆡⠱娨쯹쫶爫䇈뚡䅅늻릤컥평뷢木⡲栨돌倽㵹㵖㵘웤뛔?춻헾ퟅ컶랢랽떣뷏쿂맽쫕䦣撡沣ꆮ搲ꇱ욽닎춼쳸뿌ꆰ뫣뗄뚯컄볛놣짺ꆤꇱꆮ?㘳䌫?㐩㔩㠩쪾풾맺⧊뛫〩ㄩ嚣틔솽핛ꆣ㌩쪧폚뿉咡㘩⭁㜩뗄?⢺旒훐펦랢뢮훘쳸쫂램놣캪돌죫塥㤩쏦뻹쫽⧌뮭뚨퓶맽쯹쒣웚ꎬ쯰⡹ꎮ塥⭁ꆣ뛈탋뷎ꎬ䥮뫰건娨ꆢ랽寎튻ノ틔ꩴ瀫헾氨뮡杴폚쫂떣뾼풾볾뷒볛뢴ퟮꆱ펦떽ꎺ쇋듳맽돌볆탍쓚듋랢쪧ꆣ䆿䇒뚢뿚ㆿꆢꎮ뫰⠱⢡ꎬ嚣돌냣璣ꪳ킴⤽ꆮ뢮㜨禣꾡Ⱘ짏볾놣달뛈뗄쪾횵퓓뗍싺ꇗ폃살琭뺶춻ꆱ퓚뛸쯣쯹쎻쪱짺璣瀫ꌽ㵻럧㞡뗈?룷ꆪ뾧건ㄩ뗃튻ꇪ탔뮿ꏊ캪䄨䅛ㆹ⠴떣긷嚣쫶뛔볛춻ズ뇤쳸뗄ꎬ쫕ퟣꆰ쫽싊ⴭ좶랢ァ퓶쎻듋볆폐헾뛈쿕뮿꾡?묫ꎺ퓆ퟔ〩뭉⧊ꎬ쪽떽뿚튻ꜩﶣㄫ⠱⦵놣⧒건⠷헾횵랢췍솿풾펰캪죫⡭ꆯ뗄価퓕쫂짺쩛듳폐쪱쯣춻뢮듋풽㊾㋳笿뇒욽ꜩ믹ꯎ싺뫰渨잶뾧ꎬ⦣䥮볙㵥걅〩⭰ꎮ쒽볛뭖뭘묱ꆮ⤨⦡뢮쫜쫂뮷뛔뛈쿬쇋헾丨럖뇤ꉶﺸ볾쪱ィꆣ랢뗄떣듳뻹㵥폚ꊷퟣ⢡ㆡ⤨붫걬⠱짨ꆮꆣ嬨〭⧀㈩횵旒⤫ꆯ椽ꈨ떣떽볾ꋊ헾ꆢ맦쟳뢮䴩튻筬汉컶뮯㴵꺵퓬쿮갱떱짺뷡쫂놣뇭ꎬꇂ꾽ꆮ살쳸횷랽ꨰ嚣椽娨⢡ꆪ⡸ㄫꓒ榿겼뇭묷塥ꎬㆣㄶ놣뛠뛔슼뢮럧싉뷢떣㵁평搲ァꎱ돉쒿巄〽맻볾볛쏷헾㈩싊풾붳돌뭉⦣건ㆣ嚣〩㖡ꆮ⤽묱Ꜩ듏듯ꆯ췂갲⦺볛룶헾ﻆ떣쿕ꆣ랽놣ꇪ⠱⧒램ꋂꎼ믹?ナ쿮쫇퓬횵ꎬ뢮뚢뛔튻첣캪渨건⤨갲뭉ꎬ㟒?삤崨犡쪽狒ꆰ⣒⦡촨횵틲뢮붾놣떽헾뇣볛뫍㠩뭖쒣기?뒡곕쒿뿉돉ퟮ춻룸꺡?⭣榿氨헾삩곓ㆡ⧒椽⦷ꎬ渨琩뮡튻咡ꩴ뾼캪㟒뭹ꉧㄷ뗄쯘떣例볛살뢮횵⡤쪽丨쓢ꎮ떵짨ﺸ곃틔폫훂쿮킡랢폨ꮡ뢮㊣즢짏ꨰ믮ㆣ횱뾧ㆡⵌ꺡퓲ㅝꩴ⧒?뭄ꎬ⡔⧊펰뗄놣뷀횵싊떣럖벡볲튻쳸㊡쓓쪩복꺵뾴䉬쒿ꎻ쫂춶Ꜩ꼫맽?⦣넨갲⤨ꨰ⢡꼫⠱⡔⤫뮡떷꿕琩ꆪ붡쿬펰볛듂뗄놣컶ꋴꎬ뮯摉풾ꉲ냏쿮킡ꎱ禷ퟷ慣훘떱ퟮ볾?짩돌풵건ꇪ⦵𧻓椽⦣삤㈩ꆪ犡긱ﺴ?튻琩?쿬횵쩁펰뇤볛퓚曎돶캪ꇂ뛈㴵쒿ꎼ뮷뇪殣헢듳〽퓬헟곪ꋳ뗄ﺼ⧒ꎬ쓌ㆣ건ꆮꆢ琩爰폌⡹뛊噧뫍헢쿬뚯횵쟺ꪲ⤽ꎥ뫌뛈?ꋊ펼ힼ깓틢쯰㇊ꆣ돉숲ꆯꨱ믹폔뮴琩?ꯎ갲⤭⥝ꆮ⠱?ꎮꎬꎺ뿳栨뾼펰솽뛔뗄㶶듋伨춻ꆢ쯰땐슼뢺뾴捨캶쪧놣쳸늹됫펰?뒡귀섨崽ꊷ⦷昬㴰ꆮ㌩㊿뻒琩⡹䤨咡싇쿬룶늢ퟮ뇭ꉤ즹돶랢砭뺶쪧죴쯦ﺵ캲뗸潬ퟅ뗄겲풾뎥⧒⤫쿬짨䲣?꿊횷횱⢡ꆯ쪽Ꜳ므⭘ꎬ튻ꩴ떽뿌폃뗍듯䷌ﶳ⦣쫂ⴴ젰헢웤ퟅ쒲변웚敳퓚듋뛈튲ꎬ쪩?건ﶣ붳䇖뗄⡲꧉旒琩䦣⦷놾틲뮭쫽쫕⠱?첵곔볾죧ァ튻폠쳸듋쫔좨웚헾짌뛔풽뭟죚⥝?건ꆪꊹ뮡겣횱컄듋춻횵죫㠩ﷇ쒲춼ꊣ닎풾ꎬ좨뢮랢헾쿮듳슳㵏⥝ㅆㄩ?꾡걦뷶럖헾쪽릳孲䥴꼧쫽뛈놾뚨떣뢮쒿ꎬ봫쿮?ꎺ깲럖컶뢮ⴭィ쒿〨튻ㄵ??헾ㄲꆧ긲⮡뢮?튻떣?벴뾧놣볛㈨숨ꎯ횵咡퇐뺿ꩴㄫ氫?ꆭ⤰ひ爲㉝崨⡲犡ꆪꩴㄩ⥽総?짒틔풶뛸샶?
Vol. 28; 预测2009年第1期政府担保的价值越大，则政府部门可能给予项目公价值的前提和基础，也是下…步研究的方向。司的补偿也越大。参考文献:(2)突发事件平均到来率对政府相保价值的[1]高峰，郭菊娥，赵强兵.穗子障碍期权的基础项目政府影响:突发事件平均到来率A刻画了突发事件造担保价值研究[J].预测，2007，26(2):76-80. 成摹础设施项目的损失这一"事件"发生的频率，[2] Merton R C. An analytic derivation of the cost insurance 若其余参数假定，政府担保价值P随着突发事件and loan guarantee: an applicat on of modem opt on pri›平均到来率的增大而增大。突发事件平均到来率c ng theoη[ J ]. Joumal of Banking and Finance, 1977, 对政府担保价值的影响表明，当突发事件事均到来1(1): 3-11. 率λ增大时，突发事件出现的概事λdt就会增大，[3]张志强.债务担保的价值[J].经问踊研究，1999，(6): 基础设施项目遭受重大损失的可能性就会增大，基23-27. [4] M ltersen K R, Pe附onS A. Prlcing rate of retum guaran›础设施项目价值低于政府拥保水平的可能性增大，tees in a Heath俑jarro仲Mortonframework [ J ]. Insurance: 政府担保的价值增大，则政府部门可能给予项目公Mathematics and Econom cs, 1999, (25): 307-325. 司的补偿也就会增大。[5] Lindset S. Pricing of multi-period rate of retum guaran›突发事件的出现使得政府拥保价值增大，这说tees[ J]. Insurance: Mathematic8 and Economic8 2003, 明传统的假定资产价值服从几例布朗运动的期权(33) : 629刷刷4.方法由于没有考虑突发事件的影响而低估了政府[6] 8akken 日，Lindset S. Olson L H. Pricing of multi-period 扭保价值，导致政府有可能背负巨额债务。因此政rate of retum guarantees: the Monte Carlo approach [J] . 府部门应当通过了解控制变量的跳跃度和突发事Insurance Mathematics and Economic8. 2006. (39): 135精149.件3jZ均到来率，来预测可能产生的风险对政府扭保[7] Jones E P, Mason S P. Valuation of loan gu盯antees[J]. 价值的影响，与此同时，针对不同风险可能造成不Joumal of 8ank ng and F nance. 1980. (4): 89-107. 同程度的损失进行防泡控制，保证基础设施项目得[8] Merton R C. The theory of rat onal opt ons and pric ng 以正常建设和运膏。[ J]. 8ell Joumal of Economics and Management Sci›ence. 1973, 6: 141-183. 4 锚论[9] Dixit A K, Pindyck R S. Investment under uncertainty 应用跳跃…扩散过程可以更加准确地刻画现[M]. Princeton University Press Princeton, 1994. 78-81. 实生活中基础设施项目价值的变功规律。本文将[ 10] Bardhan 1, Chao X L. Mart ngale analys s for assets with d scontinuous retums [ J]. Mathematics of Opera翩政府给予投资者的担保看作是政府卖出了一个看tions Research, 1995, 20( 1) : 243-256. 跌期棋，构建了跳跃……t扩散过程的政府担保价值模[ 11 ]郭文施.跳跃扩散股价的最优投资组合选择[JJ.控型，并用数值分析方法揭示了泊松运动的两个控制制理论与应用，2ω5，22(2): 171-176. 变量一跳跃度、突发事件平均到来率的变动对最低[ 12] Jones E P. Option arb trage and strategy with la咿price收入政府担保价值的影响舰律，分析表明政府扭保changes [J]. Joumal of Financ al Econorn cs, 1984, 13 价值随着跳跃皮、突发事件平均到来亭的增太阳增(1) : 91-113. 大，当跳跃皮戒突发事件平均到来率为零时政府担[13J许永庆，李时银，跳跃扩散型童设卖出期权的定价公式[J].厦门大学学报(自然科学版),2005 ,44 (l ) : 保可以看作标准看跌期权，回此，本文是对原有政20-23. 府担保定价研究的进一步拓展，弥补了传统的期权[14J陈金龙，基本资产不可交易的实物期权}Ë价方法研方法有可能低估政府担保价值这一不足，为政府科究[J].运筹与管理，2ω3，12(6):50-54. 学估算政府担保价值提供依据o[15]鹿文秀，刘栩芳，尹海员，不可交易标的资产的实物跳跃度、突发事件平均到来率这两个值的确定期权定价方法[J].系统工程，2005，23(2):68-73. 都根据项目的收益和风险特点决定，在不同的项目[16J马趟群，陈牡妙.标的资产服从调合过程的期权~价中有不间的取僚，因此，如何正确认识和评价明白模划[J].系统工程理论与实践，1999，(4):41-46. 运背过程中突发事件引起的风险，是计算政府拍保.64. ?췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰헾쮾⠲펰돉죴욽뛔싊믹뒡춻쏷랽떣뢮볾볛춬틔㒽펦쪵뗸탍뇤쫕듳놣톧쳸뚼훐퓋ꆤ닎뾼컄쿗嬱嬲?捯楮杵慰潦浯潰灲捩瑨䉡ㄨ嬳㈳嬴牡牥瑥䡥晲䵡慮䕣嬵厣浵⠳嬶䢣䵯䥮ㄳ嬷䩯䙩嬸孊嬹畮孍啮偲䦣景慳睩摩佰剥훆㉝獴污捨⠱쪽뺿웚쒣傣䎣慮劣?䕣䢣潦浵䍡䵡䉡掣瑨牡潰䮣畮偲瑩灲獴慲瑥瑵敳獥牡慮摥潦瑨獵汯灬瑩椭湧湫䙩ꎮ䆣?깐汴㈰걌걏湴㖣畲厣楶걃䲣慬獣敲牧ㆣ㘴ㄩ慲慴潮㌩걍湡獥⦣ꎺ嶸嵍敯巕慭嵌敳嵂灲嵊嶣嵄そ瑵ㅝ샭䩯㍝孊㑝㕝좨㙝탍깁?걐깐汴摯瑨깖湫깔瑩䵡卣捥楮깏楣〹뢮뗄⧍쿬믹웤뻹헾䇔뒡짨랢뒫램놣늿욽횵돌헽폃짺웚ꎬ솿죫뿉떣맀풾룹폐펪慮牮瑳瑥慬物?牡慮楣牮潮楮湡㈷깐敭榡〳汳긱慳敮깉敲桡깍祳憡扩湣㈳긲ꆤ瑥ꎺ慮栭潭ꎮ湣慲杹먹物榡敭慬桥潮楣湡榣牴捥灴??敲特엖楨敷楮孊慫潡걂楸깐䉡牮맹싛湥来탭嶣돂뚨십祴癡湣慴ꎮ物捩ꩰꎬ摳潮瑥㐹敥湶獩慲楳瑩瑲楡쓪떣늹뮷ꎺ뒡폠떽뢮짨쪩쫂춳평볛쏅뻹뗄뛈뎣쳸믮룸좨늢튻헾쯦떱틔놣폐쯣뻝늻맽斣獳捩ꑰ慴畡?慬楮来摹慩瑯楯㢣㌭ꎮ橡楣㘲斣捨ㆡ楣瑩?멡楯斣捩湧整敳ꎮꎬ瑹湵慧횵瑯孊뻇敲潲摳嶣步捨瑥敬楴物牤獛컄폫폀껏뷰껔볛뎬潮湧楣瑩浥捫湴溣걎뗚놣뎥ꋊ춻짨닎살떣쪩쿮볾뗄폚횵펦떽펰붨풾훐폨ꎬ폃쳸뢮ퟅ뾴뚨뿉헾ꆢ춬돌잰?ㄱ牲玡㦡玣ꐱ潮갱湧楯ꎺㄹ瑭潵楯潮湴긱갱겹퇐?嶣뾣獥歛整깉孊敳湣桡䩝펦쟬쏃쇺쮳탣랽좺껏澣㤷ꎮ潷ꌱ?ꨶ瑨갲㤸㜳敮慬ㄹㄳ㇆뗄튲슼랢쪩쫽싊놣쿮쒿볙쎻ꎬ떱살쿬쯰짨튻믹춶릹풾떣쳸ퟷ볛쓜뢮춻훐쳡?㤹㤸料뺿깊㞡껕?䩝湳嶣孊ꆣ整ꎮ폃ꎬ어램뗍깉ꆪ㤹㐴〰ィ㤵㒣?볛풽ﻆ쫂쿮뫣뗄곍쒿뻍돶뚨폐떼춨싊ꎬ쪧뫍삩뒡붨횵뛈놣풾뇪퇐뗍떣랢좡춻㚣햶孊潵껎䵯ꎮ㦣畲㚣嶣갨潮䵡ꎬ쳸䩯샮믹쇵돂뎹긷갱먱㢣횵듳붾볾쒿뚨퓶뮷퓢믡쿖뾼훂맽ꎬ폫뷸퓋즢짨헟쇋럖ꆢ볛뛈믲ힼ뺿맀놣쫂쫕랢믹牴갨㐩㈰嶣牮䥮慮?瑨풾畲쪱ꟑ놾?쿠쒵꒳㐱길潮㈵㌹ꎺ⠱ⴱ풽ꆣ例욽뗄ꎬ듳ꋊ쫜뗍퓶쪹닺싇헾쇋살듋탐펪맽쪩쳸컶춻횵ꆢ뾴볛볾틦쫂뒡곕껔慬ꎱ獵捥敭삩〵湡틸Ʇ랼껏쏮쳀ㆣ⦣㠹㠳?퓇꒲ꎵ牡ꎺ慴즢꠨닺갲뗍듳뷀뻹쯰헾뛸펰슼훘폚뗃볛춻뢮뷢풤춬럀ꆣ돌쿮떣풾랽랢뗄뗸뷸횵욽뫍틲볾ꎬꎮ먳?ꆪ먲뾱쒼湣䵡楣막㈲쳸ퟔ늻〰틼뎹뇪?ꎬ듂떽쪧뢮퓶쿬ﺳ듳헾ꆣ횵랢폐뿘닢쪱랶뿉쒿놣튻램쫂펰웚떣쳡뻹럧듋틽튲〷㐳갲?斣瑨?볛⠲풾좻뿉㎣몣꒳뗄ⴳ㞣ꎮ퓲쪶살헢떣듳뇭쯰뢮럾쫂뿉훆ꎬ뿘틔볛뾴삩뷒볾쿬좨늽놣릩떽쿕웰쫇꺻〰땛?㈵敭뗄⦣삩뿆붻갱풱첣떼헾퓕싊튻놣ꆣ쏷횵쪧떣듓볾쓜뇤헫훆룼ퟷ즢쪾욽맦ꎬ췘볛틀살쳘죧뗄쿂ꎮ㚣陸㞣䩝慴ퟮ먱즢톧틗㈨갲닺念뢮ﺸ䆿ꆰ볛춻ꎬ쒸뗄놣벸놳솿닺뛔볓쫇맽쇋뻹싉욽틲햹횵뻝싊뗣뫎럧튻??갲ꎮ楣폅㜱탍냦㘩늻〰럾갱늿꺵첻쫂횵랢떱엂뿉쮮볛뫎펰뢺뗄짺늻놣ힼ뇤헾돌늴떽ꎬ뻹듋헢ꆣ뻶헽쿕늽쾰㘨뺭?춶ꎮ훘⦣쪵ꎺ㖣듓㤹쏅ꎱ귁볾僋쫂춻쩁쓜욽횵늼쿬뻞쳸뗄춬횤좷뚯뢮쯉살럖떽ꎬ쏖튻솽뚨퇐귆㈩컊ㄷ짨갲컯㔰붻믬㦣?ꎺ쳢ퟩ㚣〰웚ꎮ틗㌨뫏갨뿉ꎼ쯍ꆱ볾랢摴탔뗄퓶샊뛸뛮풾럧믹뗘맦싴헾퓋싊컶살놾늹늻룶ꎬ죏쫇뺿ꢵ㜶퇐뫏?㖣좨㔴뇪㈩맽㐩쓜?뮷랢엍욽쫂뻍뿉듳퓋뗍햮뛈쿕뒡뿌싉돶뢮뚯뗄뇭싊캪컄쇋ퟣ횵퓚쪶볆쒻ⴸ뺿톡웚갴뚨ꎮ뗄ꎺ돌룸떵ꋊ짺뮷뻹볾믡쓜ꎬ뚯맀컱뫍뛔뿉짨뮭ꆣ쇋떣뗄뇤쏷쇣쫇뒫늻쯣랽領ィꎬ퓱좨㐨볛㘸뗄㐱폨?슼뗄ꋊ떽욽퓶탔헢쇋ꆣ춻헾쓜쪩쿖놾튻놣솽뚯쪱뛔춳캪좷춬움쿲ꇏ?ㄹ孊뗄ㄩ랽닺ⴷ웚ꆪ쿮ﻔ욵슼살뻹듳퓶쮵웚헾틲랢뢮퓬컄룶볛뛔풭뗄뚨ꆣ㤹嶣ꎺ램㎣좨㐶쒿?싊떽ꎬ듳좨뢮듋쫂떣돉붫뾴횵뿘ퟮ뛸폐웚쿮뿕꺿볛퇐쪵뚨ꎮ릫ꎬ살믹헾놣늻뗃쒣훆뗍퓶떣좨뿆쒿ﺸ⠶?컯볛?⦣?
