霍尔木兹海峡关闭时 Goehring &
Rozencwajg Associates, LLC
2026 年 3 月 24 日
注：霍尔木兹海峡的关闭导致全球约五分之一的石油和液化天然气供应中断，使油价
一度飙升至每桶 120 美元附近，炼油利润大幅扩大，各国也采取措施缓解供应紧张，
但短期内缺口难以完全弥补。这次危机凸显了全球能源供应的脆弱性，同时提醒投资
者重新关注长期被忽视的石油行业。大宗商品价格的波动本质上反映资本周期：供应
不足时价格上涨，吸引资金投入，但新增产能到位滞后，导致周期性供过于求、价格
下跌和投资撤退。历史数据显示，自 1920 年以来，每轮大宗商品牛市平均持续约 15
年，而目前牛市仅过六年，涨幅仅完成历史三分之一左右。通过剔除长期经济增长趋
势分析大宗商品与股票比率发现，目前价格极度低估，尤其是能源类商品——天然气、
石油和煤炭均处于历史低位，资本投入依然有限。尽管黄金和白银近期表现强劲，但
这更像牛市初期阶段的特征，而非周期结束的信号。对于投资者而言，最大的风险往
往不是“买得太早”，而是等到意识到牛市已悄然开始才匆忙进入。
正文：
波斯湾冲突爆发后，全球石油市场立刻受到了冲击。本文不打算全面分析石油和天然
气的供需趋势，而是聚焦霍尔木兹海峡实际关闭带来的直接影响。在下一季度的评论
中，我们会回顾更广泛的基本面，包括全球石油和美国天然气市场的产量、消费、平
衡项目以及库存情况。
截至 2026 年 3 月 11 日，霍尔木兹海峡仍处于实际关闭状态，导致全球约五分之一的
石油产量和类似比例的液化天然气海运供应中断。按绝对量计算，这相当于每天约
2000 万桶原油和约 100 亿立方英尺液化天然气的供应中断。这次中断在能源市场上可
能是有史以来最大的一次冲击。其影响立刻显现：全球炼油商纷纷寻找替代原油供应，
而价格也因此飙升。
中国迅速采取措施，在 3 月 11 日限制成品油出口，以保证国内供应。随着美国页岩油
产量大幅增加，美国对进口石油的依赖下降，中国则成为全球最大的原油进口国，进
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口量遥遥领先。这些原油大多来自波斯湾地区，尤其是伊朗。事实上，长期以来，分
析人士在中国假想入侵台湾的战略战争推演中就认为，最先会被切断的就是经霍尔木
兹海峡和马六甲海峡向中国输送石油的通道。而如今，这种情景正在现实中上演。
炼油利润——即原油价格与成品油价格之间的差额——已经大幅扩大，达到了自
2022 年俄罗斯入侵乌克兰以来的最高水平。布伦特原油价格在 1 月 7 日曾跌至每桶
美元的低点，在冲突爆发前几天平均约为每桶 70 美元，但在 3 月 9 日盘中飙升
至每桶 美元，随后回落到每桶 90 美元左右。相比之下，远期布伦特原油期货
价格波动较小，截至发稿时约为每桶 74 美元，这显示交易员普遍认为供应中断是暂时
的——至少目前如此。
为应对危机，国际能源署召集经合组织成员国召开紧急会议。市场传闻称，政策制定
者正在考虑协调释放多达 4 亿桶战略石油储备。如果执行，这将是有史以来规模最大
的战略储备释放，比 2022 年俄罗斯入侵乌克兰后的释放量多一倍以上。但即便如此，
也只能部分缓解供应中断。过去五年，经合组织的战略石油储备已多次大幅削减，目
前总量约为 12 亿桶，这意味着拟议释放的 4 亿桶相当于剩余库存的三分之一左右。即
使如此，也仅能弥补霍尔木兹海峡关闭造成的约 20 天供应缺口。
未来几天的局势发展至关重要，其影响可能远远超过眼前的危机。短期来看，各方的
关注仍集中在霍尔木兹海峡本身。沙特阿拉伯、伊拉克和阿联酋等产油国，由于陆上
储油设施已满，只能暂时削减油田产量。沙特有一个优势：东西向输油管道，可以绕
过波斯湾，将原油直接输送到红海。不过，这条管道的输送能力仍比沙特最近的产量
少约 250 万桶/日。该地区其他国家没有类似出口渠道，因此受到的限制更大。
中期来看，该地区能源基础设施受损的程度仍不明确。目前，美国和以色列似乎避免
直接攻击伊朗的石油设施，这可能是为了保留冲突结束后的经济复苏空间。而据报道，
伊朗已经把目标转向卡塔尔、阿联酋及其他储油罐、管道和炼油厂。其逻辑很明显：
通过扰乱石油市场、推高能源价格，给美国和以色列施加政治压力。
类似的策略并非首次出现。2019 年，伊朗支持的胡塞武装对沙特阿拉伯阿布盖格原油
加工厂发动过一次精准袭击，每天加工约 600 万桶原油。许多分析人士认为，这次行
动更像是一场演练，用于验证未来更大规模攻击的可行性。胡塞武装精准打击了易于
修复的部件，而沙特阿美公司在几周内就恢复了加工厂的几乎全部运作。目前伊朗军
队在本轮冲突中是否会保持类似克制，仍不确定。
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这场动荡发生在一个不太寻常的背景下。2026 年初，原油可以说是全球市场上最不受
欢迎的主要资产之一。能源股在标普 500指数中只占约 3%的市值，略高于疫情期间的
低点。原油价格相对于黄金跌至历史低位，经通胀调整后也接近历史最低。投机者普
遍做空原油。纽约商品交易所（NYMEX）西德克萨斯轻质原油（WTI）期货的净投机
头寸在年初达到 15 年来最低，总空头头寸也升至 2016 年以来的最高水平。
这种悲观情绪很大程度上来自国际能源署（IEA）长期宣称全球正面临史上最大石油过
剩。我们一直持不同观点。根据 IEA 的预测，到 2025 年，全球石油产量将超过需求约
220 万桶/日，到第四季度，过剩将扩大到约 300 万桶/日。如果这些数据准确，全球
原油库存应该大幅增加，但实际上并未看到明显变化。
经合组织成员国的原油库存在 2025年全年预计仅增加约 20万桶/日，这远低于市场预
期——在供应过剩超过 200 万桶/日的情况下，库存原本应大幅增加。到第四季度，这
种差距更加明显。国际能源署（IEA）的供需平衡数据显示，本应增加的库存约为 300
万桶/日，但实际却减少了约 20 万桶/日。IEA 用一个名为“其他供需平衡”的统计类
别来解释这部分差异——有时我们戏称它为“缺失的桶”。这些原油似乎已经生产出
来，却既没有被消费，也没有被储存。我们将在下季度对这一现象进行更深入探讨。
目前，可以明确指出：石油市场的供应可能比普遍认知的更加紧张。
在当前市场已经紧张、空头投机仓位创历史新低，以及霍尔木兹海峡关闭的背景下，
空头回补格外激烈。油价飙升至每桶 120 美元，很大程度上是由于追缴保证金和强制
平仓投机性空头头寸。最近几天，有报道称一些对冲基金已经完全关闭了能源交易部
门，而大型现货交易公司则筹集了数百亿美元来增强保证金储备和营运资金。除非仓
位严重失衡，否则很难想象一家公司会在此时放弃能源交易业务。
从长远来看，这次事件的最大影响可能在于迫使投资者重新审视此前几乎被忽视的石
油行业。过去十年，页岩油的繁荣为石油产量增长提供了巨大的缓冲，但如今这种增
长正在放缓，甚至在许多地区出现负增长。同时，一整代市场参与者已经习惯于做空
石油，真正看好石油的投资者却很少。
多年来，人们普遍认为石油行业属于“过时的时代”，象征着工业时代的残余。类似
的情形曾发生在上世纪 90 年代末，人们对黄金不屑一顾，但不久后黄金开启了现代金
融史上最引人注目的牛市之一。或许，过去几周的动荡会提醒我们：石油市场无论表
面如何不被看好，依然是全球最重要的市场之一，忽视它可能付出惨重代价。
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大宗商品牛市才刚刚开始
过去一年，我们越来越常听到一个问题：我们是否已经错过了大宗商品的牛市？这种
担心并不奇怪。黄金价格屡创新高，白银涨幅也创下数十年记录，资源类股票在过去
五年表现稳健。然而，这些光鲜的数据背后隐藏着一个耐人寻味的事实：大多数大宗
商品的价格仍远低于历史高点。数据显示，所谓的“大宗商品牛市”或许甚至尚未真
正开始。
以我们追踪的 42种大宗商品为例，截至今年 2 月，只有 7 种——黄金、白银、铂金、
铜、锡、烟草和牛肉——的交易价格创下名义历史新高。其余 35 种商品的价格仍比历
史峰值低约 46%。如果考虑通胀因素，情况更加明显：只有黄金的价格达到了实际历
史新高，而其他 41 种商品的价格仍比历史峰值低约 73%。
高盛商品现货指数的情况也类似。尽管价格在过去几年上涨，该指数仍比 2008 年的名
义高点低 32%，比经通胀调整后的峰值低 56%。这些数据很难让人联想到大宗商品繁
荣的尾声，反而显示出另一种可能：牛市可能仍处于初期阶段。
I 在本文中，我们将梳理分析大宗商品周期的框架——它的驱动因素、演变过程，以及
投资者如何判断当前所处的阶段。我们的视角将以宏观为主，避免深入单一市场的供
需动态，也不预测库存或地缘政治风险——这些将在其他部分详细讨论。
首先，我们提出一个核心问题：为什么会出现大宗商品周期？
大多数投资者都认可大宗商品价格具有周期性：涨、跌，再涨，周而复始。但能够解
释这种周期为何反复出现的人却不多。
根据我们的经验，答案比想象的简单得多。商品周期，本质上就是资本周期。几年前，
在我们 2022年的投资者日上，金融史学家爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）对资
本支出周期的分析令人信服。他被公认为资本周期领域的权威，认为市场中一些最赚
钱的机会往往出现在那些长期缺乏资本的行业里。
很少有哪个行业比大宗商品行业更能清楚地展示资本周期的运作。要理解这一点，不
妨想象一个典型的大宗商品周期。周期通常从短缺开始：供应无法满足需求，价格开
始上涨。此时，现有生产商利润大增，而那些尚未开发的矿山、油田或液化设施的潜
在价值也迅速提升。投资者注意到这些机会，资本开始流入该行业——起初谨慎，随
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后热情高涨。
与大多数行业不同，大宗商品的供应响应非常缓慢。一座矿山、一口油田或一个液化
设施，从投资到投产可能需要十年甚至更久。随着容易开采的资源逐渐耗尽，企业不
得不开发更复杂的项目，而环境许可和基线研究等要求又进一步延长了建设周期。
在等待新增供应的过程中，价格往往持续上涨。结果是，即使资金大量涌入，新增产
能尚未到位，价格依旧被推高。
最终，项目储备达到顶点，市场供应与需求开始平衡，而正在建设中的大量产能仍未
释放。投资者受到多年高价的刺激，要么低估即将到来的产量激增，要么自信能在市
场回落前退出。然而，新增供应终将到位，缺口迅速变为盈余。价格暴跌，基于高价
预期融资的项目变得不再盈利。开发公司遭受损失，项目融资公司甚至可能破产。投
资者纷纷撤出，行业进入漫长的低迷期：资本支出骤减，勘探预算收紧，项目被推迟。
随着时间推移，资源枯竭悄然发生。由于投资短缺，供应再次无法满足需求，库存紧
张，价格开始回升。循环随之重新开始。
这一循环，让大宗商品行业成为观察资本周期最清晰的“实验室”。
图 1：典型商品周期
这种模式在商品市场中屡见不鲜。上一个周期里就有几个典型案例：澳大利亚铁矿石
产量快速扩张、美国页岩油气出现爆炸式增长、印尼煤炭出口迅速上升。每一次，最
初的供应短缺都吸引了大量资金流入，但最终导致供应过剩。
令人惊讶的不是商品周期本身，而是投资者似乎总要每隔一代人重新“发现”它们。
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一旦理解了商品周期的运作，下一个自然的问题就是：我们现在处于周期的哪个阶段？
历史提供了一些参考。自 1920 年以来，出现过三次主要商品牛市：1929–1945 年、
1969–1980 年，以及 1999–2011 年。每轮牛市大约持续 15 年，商品现货指数从低点
到高点通常上涨四倍以上。
目前的牛市始于 2020 年 4 月，至今已有近六年，累计涨幅约 140%。
从历史经验来看，这轮上涨无论在持续时间还是涨幅上，都只完成了大约三分之一。
然而，我们认为有一个更有力的信号可以判断大宗商品价格转折——这是一种在过去
一个多世纪里一直悄然预测价格变动的工具。
近十年来，我们一直在使用一张图表，比较大宗商品价格与股票价格的比率。
其逻辑很简单：当大宗商品价格相对股票价格过高时，资本会涌入资源行业，新增供
应最终会压低价格；而当大宗商品价格相对股票价格过低时，资本撤离行业，投资减
少，为未来潜在的短缺埋下隐患。
图 2：商品总回报/道琼斯工业平均指数
换句话说，这个比率实际上就是资本周期的体现。
我们最初是在 DoubleLine 的 Jeffrey Gundlach 演讲中接触到这个概念的。他的分析
始于 1970 年——也是高盛商品指数创立的那一年。出于对更长期历史趋势的好奇，
我们用同样的方法重建了该指数，并将数据追溯到 1900 年。
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结果令人吃惊：当商品价格相对于股票价格处于极低水平时，通常预示着大型商品牛
市即将到来；而当商品价格相对股票价格异常高时，则往往标志着牛市的结束。
这张图表的预测能力几乎令人难以置信。然而，一位客户提出了一个简单的问题，让
我们不得不重新审视这一方法。他问：“为什么要将包含展期收益和利息收入的商品
总回报指数，与股票指数的价格水平进行比较？”
起初，这个问题似乎微不足道。毕竟，几乎所有公开分析都沿用这种做法。但当我们
尝试用商品现货指数与股票指数直接对比时，发现比率随着时间稳步下降，难以清晰
呈现围绕转折点的波动——也就是，它无法像之前那样直观地显示牛市到来的信号。
图 3：现货商品价格/标普 500 指数
总回报模型的效果更好，因此我们采用了它继续分析。但客户的问题一直萦绕在我们
心头。最终，我们开始意识到，这种比率随时间下滑的趋势，可能并非图表缺陷，而
是一个深刻的线索。
其意义微妙却非常重要。
股票市场反映经济增长。随着生产率提高和产出扩张，企业盈利也会上升，从而推动
股票价格随经济增长和通胀而长期上涨。
大宗商品则不同。它们的价格主要由引入新供应的成本决定——也就是所谓的“激励
价格”。虽然这类价格会随着通胀上涨，但通常不会因为经济生产率的提升而大幅增
加。
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于是谜题迎刃而解：
如果股票价格的复利增长反映了经济增长加通胀，而大宗商品价格上涨主要受通胀驱
动，那么两者的比率必然随时间逐步下降。通胀因素在比率中相互抵消，使得这个比
率大致以长期实际 GDP 增长率的速度下降。
当我们带着这种理解重新审视数据时，发现结果令人震惊：商品与股票比率的长期下
滑并非图表错误，而是与经济理论高度一致。过去几十年，这一比率每年下降约 2-3%，
与实际 GDP 的长期增长趋势完全吻合。
图 4：现货商品/标普 500 指数（对数坐标）
一旦弄清楚这种结构性关系，分析就变得直观起来。通过剔除长期增长趋势，我们可
以把大宗商品相对于股票的周期性波动单独提取出来。这样一来，去趋势化后的比率
就能揭示大宗商品市场的真实节奏：长期资本匮乏之后，必然出现投资浪潮和供应过
剩。而从这个修正后的角度来看，目前的信号显得非同寻常。
目前，大宗商品相对于股票的价格再次接近一个多世纪以来的最低水平。这种极度低
估说明了为什么投资者对采掘行业兴趣寥寥、资金流入十分有限。当大宗商品长期表
现落后于股票时，资金自然会流向其他更有吸引力的领域。然而，历史经验告诉我们，
今天的资本匮乏往往会导致明天的供应紧张。
按照最新衡量标准，现在大宗商品相对于股票的价格甚至比 2020 年疫情恐慌最严重时
期还要低。这一比率接近 1929 年的水平，也与 1999 年科技泡沫高峰时期的历史低点
相差无几。这些数据并未暗示大宗商品繁荣即将结束，反而表明情况恰恰相反——真
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正的大宗商品牛市可能尚未真正开始。
图 5：现货商品/标普 500 指数（去趋势化）
对各类商品进行同样分析，可以发现不同板块存在明显差异。能源类商品目前明显被
低估。以天然气为例，其相对于股票的估值低于历史平均水平的 %；石油低于
%；煤炭低于 94%。农产品和散装材料的价格也很有吸引力。（注：此分析完成
于伊朗冲突前油价飙升之前，即使油价上涨后，石油估值仍低于历史平均水平约
93%。）
相比之下，贵金属相对于股票的估值处于历史区间的前四分之一。过去一年贵金属价
格表现强劲，这也是我们近几个月减少对贵金属股票配置的原因。
这种领涨模式其实符合历史规律。商品牛市往往有明确的阶段性特征：贵金属通常在
周期初期率先反应货币不稳定和金融市场信心下降；能源商品则多在中期阶段引领市
场，因为供应紧张与全球需求强劲发生碰撞；而在周期末期，当通胀压力达到顶点时，
贵金属往往会重新夺回主导地位。
从历史来看，近期黄金和白银的飙升与其说标志商品繁荣的结束，不如说是第一阶段
的收尾。整个商品周期最终仍会像以往一样走向顶峰。参考以往周期的高点，如果商
品相对于股票的比率回落到历史区间第 85 百分位——类似 1920 年、1945 年和 2011
年的水平——那么对商品价格的推动将是巨大的。
图 6：个别现货商品/标普 500 指数（去趋势化）
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即便对股市表现做出保守假设，大宗商品现货指数仍需要从目前水平上涨三到五倍才
能恢复到历史高位。石油价格可能需要上涨四到六倍，而美国天然气价格甚至可能需
要上涨九到十二倍，才能达到类似的历史估值水平。听起来可能十分惊人，但这只是
反映了大宗商品相对于股票，要回到历史高位所需的涨幅。
由于黄金频繁登上新闻头条，贵金属股票也成为讨论热点，人们很容易误以为大宗商
品牛市已经结束。但历史表明，情况远未如此。大宗商品牛市通常可持续十年以上，
而当前周期才刚刚开始几年。相对估值仍接近历史低位，资本对资源行业的投入依然
偏低。
那些等待价格下跌再进入市场的投资者可能会发现，他们期望的低点永远不会出现。
在大宗商品周期中，最大的错误往往不是“买得太早”，而是等到意识到时——周期
已经悄然开始——才匆忙进入。
（全文结束）
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