股权佑值模型及其比较研究田辉内容掘禀:股权估值方法是建立在预期基础上的。由于关键估值变莹的不同选择，产生了三种基本的股权估值模型:红利贴现槌型、贴现现金流量模型和剩余收入模型o本文对三个基本模型进行了理论和实证的分析、综述，研究了基本模型在间的关系，比较了基本模型及其引申模型之间的优劣。股权伯值其主要日的在于通过估债模现确定股权的内DCF模Z旦有以下几种形式(见表1):在价值。股权估值模型以包含的习之间的估值变量进行划表DCF模型的形式分。具体而育，投资者之所以想购买一项股权(股票)，并现金流量相应的折现率估值对象FCF自由现金流(MM，1958，非想拥有该股权本身，而是因为伪期望该项股权能够为他WAC叫o;fJZ平均资本成本企业价值1日6在未来带来一系列经济利益。对股权伯值变量的不同选ECHt金DC流F股权现金流+债kked股债权权要要求求的的回回报报虫率在股债权权价价值值+择，构成了估值理论中最基本的三个模型:红利贴现估值权现模型、贴现现金流最估值模型以及剩余收入估值模型。CCF资本现金流(WACCArditti B1税前加权平均资企业价值and Levy, 1977) 本成本国气旦种基本的股权佑值模型还有一种调整净现值模型，核心观点是:有负债企1.红和l陆现模型(OOM)业的债极价值加上股权价值等于无负债企业的股权价值加红利贴现模型又叫Gordon(1962)模型，其核心观上由于利息支出而产生的税收节省的现值(即税庇的价点认为:预期分梅的现金股利构成股票价值的惊泉，股值)。通过数学变换可以很容易地证明，如果使用正确，不票的内在价值等于估值时点之后无限多次股利收益流量之管是单期间还是多期间，不管现金流的时间结构如何，负现值。红利是该模型惟一的估值变囊，只有分得的现金红债比率固定还是可变，上述4种方法将得出相同的企业价利才是投资者可以直接支配的经济利放，红利模型非常符值。合股权估值的直观逻辑，所以很自然地成为最传统的伯值DCF模型属于多估值变主意模因为自由现金流等模型，其实早在Gordon之前就巳经被广为使用。然而，于营运现金流贼去现金投资，而营运现金流又需要通过调MM (1961)提出的"股利无关论"大大动撼了该模割的整合计盈余和·系列应计项目获得。预测各种形式的现金理论基础，而且在应用中的许多实际问题使得单纯使用现流景是一件极为复杂的任务，许多实践者不得不直接使用金红利作为估值变量无法完成伯值任务。例如，许多股盟会计盈余来代替自由现金流计算企业持续经营的价值。因并没有稳定连续的红利政策。从微软很少发放红利，便可为在自由现金流量估值模型中，营运现金流的增长当然是发现，在实践中运用红利贴现模型是十分不明智的。增加了企业的价值，但只要现金投资能够产生正的净现红利贴现模型与价值分配有关，与价值创造无关，提值，就同样也是企业价值的增加因素。然而，在模型中，示我们似乎更应该转阳从企业内部价值创造的角度来考虑投资却减少了自由现金流的数量。当企业为了增加价值而估值问题。下丽两种估值模型都是钮含与价值增加相关的进行投资时，自由现金流却减少了，从这个角度肴，现金估值变量的模型。投资反倒成了喊少企业价值的因素。如果企业产生负的自2.陆现现金流置模型(OCF)由现金流，并不说明企业没有给股东创造价值，事实也许另…种传统的伯值模型是贴现现金流最模型(DCF)，正相反。会计盈余实际上是对企业净现金流量按权责发生因为符合财务学的正统计价观点，即现金流露是企业价值制程序处理后的产物，可以…定程度地克服DCF模型的的基础，因而也被公认为是概念上最为正确的伯值模型。这一缺陷。由此，DCF模型涉及的主要估假变最除了曹막??췲랽쫽뻝릻쳯믔。因资产ìijZ筒/2003/6쓚닺쫕놾퓚럖럇퓱쒣튻ㆣ뫬뗣욱쿖샻뫏䵍샭뷰늢랢쪾맀㊣쇭틲뗄䑃뇭쿠䙣㤵睁웳㤶䕣䭥䭤햮捣慮㤷뮹튵짏횵맜폚헻쇷믡캪퓶춶뷸평헽훆헢훐ꋳ䱥䑃좨㢣㌱?㜩맺?뷰펦䛗捣튵䘫돉癹죝좨짺죫쒣볛ꆣ쿫캴ꎬ탍ꎮ꺺샻죏뗄횵닅막⠱싛뫬쎻쿖컒껌튻캪믹䛄햮폐평⦡쫇뇈펪믡솿볆퓚볓탐쿠돌?䛄쿖徣ꎬ쇷뗄뛔퓓볓볛䑣쪱䉔놾쳡맀쇋쒣탍횵뻟펵살릹ꆢ죽쳹캪쓚ꆣ쫇좨ꎬ㤶믹샻폐쏇컊뇤紐훖럻뒡ꏐ튻햮폚ꏍ떥싊퓋볆펯ퟔ뻍좴춶랴탲좱뷰닺솿헛쿳짏좨횵䚹튪뻏쮰뮡튪횵죽탍횮ꆣ쳥폐듸돉쳹훖쿖ꎺ퓚뫬춶맀웤ㄩ뒡ퟷ컈쯆쳢솿훏뒫뫏ꎬ췓샻ꢹ웚만췊펯튻폠평웳춬복떹뒦쿝움춵쇷좨쿖횽욽질쟳?잰맀쓐ꎺ랽훖ꆣ볤웤막뛸룃살쇋쿖믹紐쒣풤볛샻횵쪵쳡ꎬ캪뚨뫵뗄횽춳닆틲탒쟳뗷쾢뷰폠볾튵퇹짙쪱돉믡샭?싊뻹꣏뗄볓ꎯ컊램믹놾뗄훷좨퇔막튻맀쿖후탍웚횵쫇헟퓧돶뛸솬볹룼쿂쒣컱퓏헻횧뮹?쇷뫍벫듺뷰튲쇋ꎬ늢볆뫳평횽믘㈰?쫇놾컄맘튪맀ꎬ좨쾵횵뷰뗄ꏐ폖럖뗈룃뿉횱퓚쟒탸훐폫펦쏦탍톧튲슼믘뺻볓돶Ʇ복튻캪쳦쇷볛ퟔ늻펯듋〳䵍놨䅲욽맀ꎯ붨뗄뛔쾵쒿횵춶놾쇐샭쇷막촨뷐뗃폚쒣틔맛䝯ꆰ퓚뇤퓋볛룃솽ꆣ뿄놻룖ꎬ돉싊놨摪뻹쿖짏뛸뛠뿉샖좥뢴ퟔ솿웳평짙쮵폠닺??놾햮瑴솢막죽ꎬ뗄쒣짭뺭싛솿좨䑄䝯맀탍횱싟牤펦뫬폃횵훖ꏐ헽릫훐싊닺뮿웚뇤떱쿖쇐퓓평튵웳쏷쪵컯䑃?퓚좨룶뇈탍헟ꎬ볃훐맀䴩牤쿖횵캩뷓벭潮샻폃컞뫬럖뛸촨춳죏컊쒣짺짒볤뷰펦뗄떫볛튵웳볊䛄횵풤맀믹뷏폚틔횮뛸샻ퟮ潮뷰쪱튻횧ꎬ컞훐램헾엤듓䑣쫇볆캪봨탍볛뗄풺짏뿄춶죎쒣횻쇷튵뿉ꏐ웚횵놾쇋춨냼쯹쫇틦믹쒣⠱막뗣뗄엤잰맘췪닟쳹폐웳䘩볛볻ꎬ쮰?늻쫶ꏐ쿮컱쇷탍튪좴쎻틔췉믹쒣맽몬틔틲ꆣ놾탍㤶샻횮맀뗄뻍싛탭돉쿖맘튵맛룅뇭뫋뗈쫕?맜㓖춡ꎬ쒿볆훐퓶쫽복폐뛔튻쒣뒡탍놾맀뗄쿫캪뛔틔㈩릹뫳횵뺭뫜틑ꆱ뛠듓ꎬ쓚뚼쿖뗣쓮ㄩ탄폚뷚ힵ횷ꏒ뛸믱탭쯣뷰볓솿짙틲룸웳뚨낵짏ꎺ뷸쒣횵늻릺쯻막죽벰돉컞뇤볃ퟔ뺭듳쪵캢탍폫늿쫇뷰ꎬ맛쪡?붷펪뗃뛠웳춶틲ꆣ쇋쯘튵돌쓖뗄뫬탐탍쒣춬싲웚좨룶쪣막쿞솿샻좻놻듳볊죎죭쫇볛냼쇷벴ퟮ뗣뢺꓃ꢽ퓋ꆣ쪵튵쯘떱ꎬ뚫뺻뛈ꆣ샻쇋벰뗄튻췻맀쒣폠ꎬ욱뛠틦뗘맣뚯컊컱뫜쪮횵몬솿쿖캪쫇햮ꮵ퓓풤볹돖쓜웳듓죧뒴ꪹ탍평쳹샭웤좷맀쿮룃횵탍쫕볛듎횻ꎬ돉캪튡쳢ꆣ짙럖뒴폫쒣뷰헽ꎺ웳곈쪱쎳짏닢헟탸릻좻튵헢맻퓬뿋샖폚쿖싛틽뚨횵막쿮뇤ꎺ죫뫋폐뫬캪쪹쇋샽랢늻퓬볛탍쇷좷튵⢼볤횽룷뺭닺뛸룶웳럾떱맘쒣뫍짪막뇤좨솿뫬맀탄뗄샻럖ퟮ폃룃뗃죧럅쏷컞횵⡄뢺듋뷡폖훖펪짺ꎬ쇋뷇튵䑃벰볼탍쪵쒣좨솿⢹뗄샻횵맛풴쫕뗃뒫ꆣ떥ꎬ뫬훇맘뷇퓶䍆쫇맀햮막낱맓릹겵탨탎늻헽퓚뛈닺내䛄뾳맀ꆢ횤탍뗄뷸짆쓜늻쳹쒣좪틦춳좻뒿탭샻ꎬ뛈볓⦣웳횵좨펵쏕죧쓆?튪쪽횱볛뎤뾴짺쫂ꏐﷁ횵쳹뗄횮쓚탐넩릻춬쿖탍ꎬ쇷럇뛸쪹뛠ꆣ쳡살쿠?튵쒣볛쒼뫎춨뷓떱뺻뢺쪵퓰춵쯓웤뇤쿖럖볤뮮ꎬ캪톡맀ꆣ막솿뷰뎣폃뇣뾼맘볛탍횵?랣떼맽쪹좻훐뗄튲랢솿쿖컶뗄늢쯻횵횮뫬럻욱뿉싇ꆣ볓겲뢺?뗷뷰폃틲쫇ꎬ뛸ퟔ탭짺뗄뷰ꆢ폅?뇈늻쇷ퟛ쇓춬솿쫶ꆣ톡쒣ꎬ퓱탍퇐뷏ꎬ뫍뺿쪣쇋폠믹퇐뺿25
i是现金流之外，还包括会计盈余和资本投资支出(现金)。实际上口CF与民I可以通过代数变换保持最终相同的形3.剩余收入模型(RI)式，但也存在…个关键的区别:即二者立足的会计系统最新流行的估值模型是剩余收入模型(RI)，使用估不同。DCF模型建立在现收现付制会计系统之上g而RI值时点上的账面价值以及其后预期的一系列剩余收入来计建立在权责发生制基础上。换句话说，DCF可以看作是算股权价值。由此，剩余收入模型也是多变量估值模型，RI的一个特例，只是用盈余和胀面价值的现收现付制会主要的估值变量是股权账面价值和剩余收入。该模型实际计代替了权责发生制会计。尽管在无限期间内，投资者获上是从红利贴现模型入手，以干净盈余关系假设为前提，得的现金流量、会计盈余和红利总和可能是一致的，但有以资产负债表和损益表变最为基础推导出来的(Ohlson，限期间上三者却可能存在重大差别。如果否认剩余收入模1995; Feltham and Ohlson, 1995)。剩余收入模型的也就意味着否认权责发生制会计系核心观点认为:在干净盈余关系成立的条件下，企业股权统的作用，认为会计系统的差别根本不重要。的内在价值可以表示为当前股权账面价值加上预期的剩余对此，也有人持反对意见，他们指出:任何有关剩余收入的现筒。其中，剩余收入也叫超常盈余，用来衡量股收入模型优于现金流最模型的说法都是错误的。实践中东价值的增加值。剩余收入的形式包括日VA、日P和CVA，DCF和民I伯值模型尽管经常出现不一致的估值结果，倪它们的具体含义如下:主要是拥于各种预测偏差。虽然会计方法很重要，但对于(1) EVA经济附加值1税后净营运利润一资产账面价民I和DCF模型而亩，会计系统具有问样的含义。由于使值×平均资本成本(ROA…WACC)x资产账面价值。用RI来估值企业与使用DCF估值所要求使用的信息是(2) EP经济利润工会计盈余一股权账面价值×股权…致的，因而得出的结论也应是一致的。要求的回报旦在(ROE-Ke)x股权账面价值。在一定的假设条件下(例如干净盈余假设和无(3) CVA现金附加值1税后净营运利润+账面折旧限预测期间假设).很轻易就可以通过数学推导证明，三经济折旧使用的资本成本。种基本的股权估债模型能够得出相同的估僚结果。同时，使用的资本成本=初始投资xWACC，经济折旧口在这兰种基本估值模型在理论上也具有内在的…致性。红利固定资产使用期内以WACC为折现率的年金数值。贴现模型是最为直观的估值模型，因为红利是投资者可以与DCF模型相比，RI模型的优点是:对账面价值予最直接获取的经济利益。但在红利背后还存在更深层次的以了特别的重视，而剩余收入的预测相对简单，从而避免价值决定因素，既可以用资产负债表和损益表的变量进行了复杂的现金流量预测p将投资处理为资产负债表因素，表示，也可以直接用现金流量表示。贴现现金流模型和剩从而避免了。CF模型中将投资辛苦作是现金流量的减项这余收入模型…样，都是在进→步追踪内在价值源泉的基础一缺陷。，是更为根本的价值计最模型。丽，在估值实践中，我们也必须承认，模型要求的假设条二、股权伯值模型之间的关系件很难完全得到满足，如果考虑到会计系统和预测期间的对于以上三种慕本的股权估值模型，人们普遍认为:，实践中对不间的估值模型适用相同的投入要素的种只要满足干净盈余假设，随着预测期间的延长，三兰种模型种困难以及预测中很可能出现的各类错误、遗漏和偏楚，的估值结果逐渐接近。对于无限预测期间阳苔，红利、贴问一伯值主体运用不同的估值模型对同一对象进行伯值，现现金流量和剩余收入估值方法是等价的，将会得出相同也必然会得到截然不同的估值结果。的伯值结果。因此，完全可以忽略不间伯值模型的区别。五、与股权估值模型有关的~证研究然而，另有一些研究从实践的角度出发，否认了三种基本模型的等价关系。他们认为:对于有限期间而言，剩由于不同股权估值模型往往得出不同估值结果，估值余收入法优于贴现现金流和红利贴现方法。这两个问服领域中的…大热点就是通过各种实证研究来评价股权估值是(1)即使拌续经营假设被认为是无限期间的，实际预模型的优劣、效力。这类研究总是通过比较一段期间内，测期间也很少是无限期的。在有限期间内，企业可能根本不同估值模型计算出来的股票内在价值与实际股票价格的就没有发放红利，或者只是偶尔发放红利;自由现金流契合程度来评判伯值模型的效力。然而，在不间的视角和最由于现金投资的频繁支出也可能直是负的。尽管所有研究背景下，这些实证研究总是得出不同的结论。估值方法都用在有限期间预测值上加上一个持续价值(也就像CAPM模瑕检验遇到的问题一样，由于估值模称为终值)的办法来处理预测期间不可能无限的问题，然型是建立在期望值基础上的，而期望值是无法观察到的，而，这种分解其实没有什么意义，因为持续价值的确定仍所以本质上估值模型是无法被验证的，必须对模型进行相然是个难以解决的问题，很难避免某种随意性。(2)应处理使之演变成可以被验证的模型。…个处理方法是:??췲랽쫽뻝뫍ퟮ횵쯣훷짏틔?㤹뫋뗄쫕뚫쯼⠱⠲튪⠳뺭쪹만폫쇋듓䍆튻㶣뛔횻쿖좻믹폠쫇닢뻍솿맀돆뛸溾ꇪ훐쪵쪽늻붨剉볆뗃쿞탍춳䑃폃䚹웤훖헢쳹볛뇭쏦볾닮춬튲죽평쇬쒣웵퇐쯹펦㤹??䙥맺좱탂쪱막튪쫇㔩탄쓚죫볛쏇⥅ꇁ쟳⥣볃폃뚨䑃쇋뢴뛸쒣꺹폚맀쿖놾쫕ꎺ웚쎻평횵캪ꎬ볊춬솢뗄듺폅듋䚺뫍剉샖훂쪵풤믹죽횱쪾붨뫜뇰삧튻뇘폲탍뫏뺿쿱틔뒦㖣慮汴佨쿝?놾쇷뗣좨뗄듓닺ꆣ맛퓚횵噁욽傾헛䛄쳘퓓뇜탍질틔싺뷰ꎬ쒣죫⠱볤폐폚랽훕헢룶짏떫튻쳦쿖ퟷ쵒쫇䑃살뗋닢훖뷓뻶솢쓑맀좻폫늻훐돌놳䍁붨샭桡汳닺ꆣ춶탐짏볛맀뫬뢺?潮쪣뗣쿖뗄뻟뺭뻹궼믘뻉닺ꏐ뇰쏢훐ꢹퟣ뷡쇷쇭탍램⦼튲랢횵훖쓑움䑃좨룶쇋뷰폃䦹풴䛄戮ꎬ퓚웚믹믱뚨쒣웰췪쪵틔믡막춬폅뛈뺰偍솢훊쪹ꎬ맀뗄횵샻햮폠죏퓶쳥볃쏀놨뷰튻놾쪹췏쿖쇋붫샖죽룉맻솿폐폅듊뫜럅뚼⦵럖틔䛓듦䛄퓰쳘좨쇷폚ꏐ틲볤막쫇좡뿉탍살좫볹벰훷뗃쇓쒣쿂퓚짏횮?ꎯ횧맀헋ꆣ뇤쳹뇭쫕캪뿉볓몬뢽놾싊쪹돉폃훘뷰?춶뗄훖뺻훰뫍튻뗈폚릳짙뫬쒰뷢퓚ꏐ랢샽퓰솿헟쇷죏죋룷웳뛸뚨볙좨ퟮ쯘틔쪵뗃훐풤쳥떽듳ꆢ탍움ꎬ웚퇝2㈰6돶횵쏦평솿쿖뫍죫ꎺ틔웤틥볓돉㴨폃놾웚좣쫓쇷ꏐ믹펯붥쪣틲킩볛쳹훐쫇샻퓚뻶〳䦿튻춽짺ꎬ랢ꆢ좴캪돖훖튵맓뗃뗄짨맀뺭횱퇹볹떽뛔닢퓋뷘죈킧볆에헢볬췻뇤 ꎯ⣏쒣볛듋쫇쯰퓚뇭훐ꆣ죧횵놾믡副뗄㶳쓚걒ꎬ솿뾴췖폠뷓퇐맘쿖컞폐ꣀ쪵짒룶ꣁ훆횻짺뿉랴뷰춾풤풣폫쎵돶볙⦣횱볃볈싺늻폃좻뗣솦쯣맀킩퇩돉?申횽탍횵ꎬ막틦룉쪾쪣쿂㷋㴨볆䖡틔䧄뛸풤ퟷ꺼뗄볙뷼쫕뺿쾵쿖귓쿞믲욵뒴쎻컊퓍맘ꋔ믹쫇훆쓜뛔쇷ꆹ닢겻쪹쓐짨겺쒣맛샻뿉폃뚼룼ퟣ춬뫜늻뻍ꆣ돶쪵폶国쫇틔쪣좨죫뇭뗄뺻캪폠ꎺ낺副펯ꩋ놾볍睁ꏐ닢막짨ꆣ췪듓뷰ꪼ웚헟랱ꛀ폐쳢ꢹ볼?뒡폃믡듦ꎬ쾵틢솿?욫엏뷡쳵?탍퓚틦쿖컒뿉춬헢살쒣횤떽资ꆣ쪣벰폠헋쫖뇤펯떱쫕䆡攩돉뛗捣춵ꎻ쿖쒹좨ꎬ뛔맀좫쪵쯻쇷?뗄횻횧볤쪲ﶴ훊짏볆퓚튲춳볻쒣궳닮웏?ꋊ싛볾쓜샭폃뷰룹쏇죧맘췹춨샠탍퇐컞놻产폠웤쫕쏦ꎬ솿잰죫믓꩷튻ꇁ놾쪡캪쓓붫뷰?맀쯦폚횵뿉볹쏇뫍ꆣ쫇돶풤꒲쎴뫜響쟸헏훘뻍뗄탍ꎳ뗍?튲쿂ힾ릻싛떫쇷뷸맻췹맽퇐막뺿컊램퇩评쫕뫳죫볛틔캪맘막뗄䅣ꆣ셷헛억춶쇷?횵ퟅ컞랽죏뫬믈퓚얼튲닢틢쓑ﶱ뇰횸뮻뫍뺡듳닮쯻쯤뎾펦⣀춿뗃짏쒣닺솿튻뇘뾼쿖쪵룷뺿욱킧ퟜ쳢ꎬ놻횤估죫풤쒣횵룉믹쾵좨튲탎쯀挩䅃쿖뗄솿쿞램뫶뷇캪샻쿎폐뛻뿉?틥뇜ꎺ뛖뻤헋맜닮캶뇰쏇쮵횲좻?쫇짒돶탍뫬뢺뇭늽볛탫싇뷡횤훖ퟜ쓚솦튻뛸퇩/2쒣웚탍뫍뺻뒡돉헋뷐쪽ꇁ䎣싊잣풤뒦뗄닢쫇싔뛈ꎺ쳹쿞랢쓜짏ꎬ쏢뮱벴욻뮰쏦퓚ퟜ뇰ퟅ룹횸램믒믡튻퓍쿠뻟샻햮쪾ힷ횵돐떽쫊룷맻퇐늻쪵ꆣ뗃퇹횤00탍뗄튲쪣펯췆솢쏦뎬냼뮾몶닢샭복ꎬ웚뗈늻돶뛔쿖쟎럅튻볓뮿틲쒳ꎳ뛾쮵볛컞뫍ꆣ럱놾뚼믖볆곑훂즾ꢹ춬폐놳뇭ퟙ죏믡폃샠뺿횤춨좻췻3/⡒튻쫇폠떼뗄볛뎣삨믗닺헋궼쓪퓕쿠캪쿮죋볤웚춬랢폚랽?뫬횱짏진훖훗헟웏ꎬ횵쿞뿉죧죏늻ꎺ습例믓쓚뫳뫍쳹솿볆듭맀퇐맽뛸평ꆣ6䤩쾵뛠쫕맘돶쳵횵펯䕖쪲헋쏦쏕뷰쯃뛔헢쏇뗄볤맀ꎬ폐램?쓚샻쫇튻?돖쯦솢뗍䑃웚쓜맻좨훘죎듭쒹쒺ꆣ꿓퓚뫬뮹쯰쿖쒣춬컳뺿뇈폫폚뇘ꎬ쇐뇤죫쾵살볾볓폠䆡𥉉쏦ꇁꆣ헛?쫽볲닺웕퇓뛸횵럱쿞?ꎻ뢺룶?탸틢헏ퟣ돖䚿쿖볤쫇퓰튪뫎컳샖뫜곒뗄샻듦틦볛탍춳ꆢ뛔뷡뷏쪵퓚맀컞탫쪹쪣솿ꆣ볙뗄쿂짏ꎬꉅ쯃볛막뻉줽횵?떥뢺뇩뎤퇔붫쒣죏웚헢웳ퟔ돖?탔껉짒쫕쓚튻랢폐떽훘?욵뷡쫇퓚뇭뷰튪뫍춶틅쿳맻움볊늻램뛔뒦폃폠맀룃짨⡏ꎬ풤傺횵좨튻퓚ꆣ뗓햮죏믡탍쇋볤솽쒣튵평탸쓎겵쾣풿쿖훂쪣짺맘튪ꏓ볖맻춶룼뗄쇷풴떫쟳죫슩뷸볛뛎막춬싛맛샭맀쫕횵쒣캪桬웳웚살쵃?ꆣ듓뇭죽뫬뗃뗄뛸룶곊뿉쿖뺡볛쫌⠲쓐볆뮶듗뢶춶폠훆쪣쪵ﮣꎬ짓췎꓃탔짮뇤좪쇭닢튪뫍탐막욱달탍랽죫쒣탍잰獯튵뗄뫢噁뛸틲ꎺ훖샻돶쟸퇔컊떼쓜뷰맜횵좷⦾?쾵훆ꎬ쫕믡폠볹겵떫?춬ꆣ헟닣솿튻볙웚쯘욫맀좨볤볛쫓떽뷸램살탍쪵쳡溣막쪣솿ꎬ뇜쯘쒣ꆢ쿠뇰쳢쫔룹쇷쯹⣒곈뚨ꆹ춳?믡헟떫죫볆훐뛔쪱뫬뿉듎뷸뫍믹랽짨볤뗄닮횵맀쓚룱뷇탐쫇볆ꎬ볊?좨폠막쏢탍쳹춬ꆣ쪣놾폐죔믱쒣쾵폚샻틔뗄탐뒡쳵훖횵뫍쿠ꎺ
根据平均的事后实现债来计算股权的价值。从这些事后实的实ìiE研究结果显示:现金流量项可以在会计盈余项的现值中计算出来的内在价值与实际价格进行比较，会产生慕础上提高对股价变动的解释力。事后的估值错误。错误的期望值和方是的大小就构成估值四、扁7ft模型攒放评价的指标。这种处理方法的假设是:与计算出的股权内在价值进行比较的实际市场价格是平均有效的。通过以上分析可以发现:迫踪…段时间内估值结果有关专家经过实证研究得出结论:红利贴现模型在有限与股票价格的契俞程度来评判估值模型的优劣和效力无法期间上是不适当的$基于荣国公认会计准则GAAP体系得出前后一敌的结论。，造成这种不一致的原因多种多样，进行比较，剩余收入估值模型优于现金流量的估值方法。既包括我们前文分析过的各种原因，同样也可能是由于不更多的可验证的估值模型直接通过追踪一段时期内不同实证模型运用了不同的估值变最及其组合，而不同的估同估值模型中蕴涵的关键变量，如红利、会计盈余、自由值变量及其组合对不同的估值主体、不同的市场状况、不现金流/股权现金流、股权账面价值、剩余收入、资本间的企业经营状况、不同的企业周期等具体股权特征具有投资支出等与股票价格的相关程度来评价不同股权估值模截然不同的重要程度和敏感性。当然，我们并不能由于众型的效力。而通过不同估值变量的组合形成各种引申的估多实证结果没有支持一个公认优秀的股权估值模型就据此值模型也在实践中广为应用。例如使用投资银行常用的一否认实证研究在股权估值中的意义，但这至少提醒我们:些引申估值模型来检测不同估值模型的解释力:盈余资与股权估值相关的实证研究需要重新确立其研究目林和方本化(EC)、账丽价值(BV)和剩余收入(RI)模型。向。既然估倔模型之间没有绝对的优劣之分，在实践估假这三类模型的具体形式是:时，估值主体的首要任务应该是根据自身的估值目的和市EC模型:Pj口α汁。E场状况，仔细筛选真正影响股权价值的关键估值变量并且BV模型:α日V十ßBßV，十u分析关键估值变量的变化趋势，而不应该纠缠在估值模型民|模型。Pi巳αRI十ßRIBV，十y巳l的选择上。与此相适应，相关伯值理论研究的意点也应该这些实证研究结果表明:在国际会计准则IAS下，盈从比较估值模型的优劣转向如何选择关键估值变量以及准余资本化模型是最优的估值模型，而剩余收入和账面价值确预测各种关键估值变量的变化上来。例如，对于红利贴模型解释力较弱。现模型，相关的实证研究应该转而熏点研究红利作用的敏有关专家使用在加拿大多伦多股票交易所(TSE)上感性分析。红利在一般意义上讲，是重要的股权估值变市的公司1992-1996年的数据作为样本，对实践中常用但红利的作用对处于不同财务状况和绩效表现状况下的10个估值模型进行了检验。实证结果表明:包含保留的不间企业而言可能有所不间。对正处于亏损状态的企业红利、资本投资支出的模型表现最优秀，可以解释，红利是经理层用来传递未来赢利能力倍号的有效工约62%的股价变动1而包含剩余收入和账面价值的模型具，虽然昂贵，但是很可倍。如果实证研究能够证明这个紧居其后。他们还认为:股权账面价值和会计盈余是股假设是正确的，那么在对亏损企业进行股权估值时，就应权估值模型中最3重要的变壤。该因此将红利作为主要估值变量予以考虑。相关的实证结果中另一个显著的不一致发生在现金流量和会计盈余与股票价格的相关性研究上。例如，参考文献:家发现，股票收益率与会计盟余的关联度高于其与经营现l 陈汉文、李树华等著((证券市场与会计监管))，中国财金流露的关联度。这两项研究的特点是把盈余和现金流露政经济出版社，2001版。视为互斥的变量单独考廓。接着，在控制了会计盈余变最2白赵字龙著((会计盈余与股价行为))，上海三联书店。后考察经营现金流景与股价变动的关系，发现现金流量数3 F日 创1tham，G. and J. Oh1son, 19 自5, "Va创luatíonand clean surp1us 据不能向资本市场提供增黛信息。另方面，有专家通过a肌ccωo川ul川ntir门1昭鸣gf町orop冈er凡at划|口g鸣川d fi川n川C口|a剖陆1de肮CI旧31ωons研究不同存货核算选择的决策得出了相反甜论。他们首先R衍附eωar、Cωh门(叩8pr川I们ng础咄}，仰日-7η3引ml 假设，如果公司的价值以现金流量为依据，存货核算决策4. Penman, S. and T. Sougianni日，1998, "Aωmparison of dividend, 由F1FO改为LIFO时，公司股票骂价格就将下降;如果公cash flow and earnings approaches to equity valuation", Contemporary 司的价倒是以收益为依据，结果就会相反。最后的实证结accovnting resear，的15，Fall:仰.343-383 果表明:与现金流量决定价值的理论相一致，在转向采用LIFO时，公司股票的价格会有所k升$在转向采用F1FO(作者单位:南开大学企业管理专业博士生)时，公司股票的价格会有所下降。这i昆明投资者在估僚时责任编辑:代正英是采用现金流量而非金计盈余作为关键估值变囊。专家们??췲랽쫽뻝φ国资产i平倡/2003/6룹쿖쫂쒣뗄폐웚뷸룼춬춶탍횵킩놾헢䕣䕅䉖룕폠쫐펯풼뷴좨쿠솿볒뷰쫓뫳뻝퇐볙평쮾맻䱉쪱쫇믹쯄춨폫뗃볈뷘뛠럱쿲뎡럖듓좷룐뛸뻟룃닎돂ꆶ헾㋕?獵慣潰慮摥쳼ㄨ㘸㒣捏潦摪捡晩瑯敱癡慯㌴⣗퓰훐ꆭ䙥と晩慮㤹敡慰牰浰ꎬ㤹敲??㦡깐ꆰ噩獨潷畩㎡㈷捯獰맺몺횤뺭퓓믡䥴ꆺꆰ䩵湡?卯㢣牮灲뻝횵뫳탍막맘볤탐뛠맀뷰뗄쒣틽뮯죽킩폠㘲뻓뫍랢쇷캪뾼늻뺿짨䙉뇭䙏ꎬ닉쪵뒡맽돶냼뇤좻죏ꆣힴ컶톡뇈풤탔퇔틲汵捩慲죎ꇞ⭅㖣慮慴맺ꬷ敮?摥瑹ꬳ?痖物䥳汵桡獏噡慴採湣畧籮潡컄좯볃볆ꎮ?ꆧ㌱浡湤㠳욽훐뗄벨좨짏뇈횵쇷횧킧탍짪⡅샠쪵놾뷢릫룶ꆢꎥ웤믡쿖솿뮥달쓜늻ꎬ䙏볛쏷쪱폃횤웴틔욱잰삨웳볈맀뿶맘퓱뷏닢럖떫춬쯤쫇듋獩潮?뇠涣溣橏뽥楡杳捨?滄닺嵧쟺溣ꎬꎮ쿗ꆢ쫐돶𥳐펯깇?慮湮敳뻹볆맀킧쓚볒쫇뷏뿉쒣ꎯ돶솦튲䌩ꎺ횤뮯쫍쮾뫬뗄뫳쪵ꎬ돢뺭쿲춬죧룄횵쿖퇐쳡쪾짏볛컒벰튵뷡좻볼룷컶웳헽붫ꩦ潮慴ꗎ벭움?ꇙꎮ楳ꎺ샮뎡냦폠潲?맀뗄쯣횵움퓚뺭늻ꎬ퇩탍막뗈ꆣꆢ傣偩퇐쒣솦쪹ㄹ샻횤펯맘펪듦맻캪쫇폫릫뷰뺿룟럖룱튻쏇웤맀훷ퟐ훖쿠튵낺좷뫬玡뮣ꎺ慮쫷폫짧?䥯럵ꎯ?쫂돶듭볛맽쫊쪣횤훐좨폫뛸쪵쒣헋뗄긽㶽뺿탍뷏폃㤲ꆢ쯻뷡폠욱솪뇤쿖놾믵릫䱉틔쮾쇷뛔컶훂잰퓋ퟩ펪훘쎻쿠횵쳥쾸맘뫬쫇맳샻놣뫄듺뮪믡ꎬ막㈰쇄뫳살컳뗄횵쪵떱폠퓌쿖막춨볹탍쏦뻟뷶뷡쫇죵퓚ꆫ뇤쏇ퟮ맻폫쫕뛈솿뷰쫐뫋쮾䙏뿉웵컄폃뫏ힴ튪폐맘쒣즸듋볼샻ퟷ퇔뺭ꎬ걃溡쾿헽〳뗈볆㈰볛짘ꎯ쪵뗄ꆣ횸뷸횤쫕맀몭뷰욱맽훐살볛쳥䔫䉶ꍉ맻ퟮ볓ㄹ놾뚯뮹훘막틦떥쇷뎡쯣쪱뛸쿔틔뫏뷡럖쇋뛔뿶돌횧탍쫗톡솿쿠퓚폃뿉샭떫쓇캪훸볠〱탐ꪴ펢놣?ꎺ맜냦웶쿖쓚듭뇪탐퇐ꎻ죫횵뗄쇷볛늻맣볬탎?⯂⭰뇭폅쓃㤶춶죏튪쇭욱싊헢뛀솿쳡톡ꎬ캪룱럇쪾뇤랢돌싛컶ꆢ뛈돖좨쪵횮헦쫊횤튻뛔쓜닣쫇쎴훷쮺ꆷ횵퓚컳ꆣ뇈뺿믹맀쒣맘ꆢ룱춬캪닢⡂쪽쁂쏷뗄듳쓪쇋뛸튻볛폫솽뾼릩퓱릫틀뻶믡ꎺ뚯쿖뛈맽늻뫍횤볤죎헽뇤펦쇓퇐냣뒦폐폃뫜튪컹겿ꎬꟆꎬ살볛뗄헢뷏뗃폚횵탍볼막맀펦늻嘩쫇療求ꎺ뛠볬횧냼뇤룶룱믡쿮달퓶틔쮾뻝뚨폐볆쿖ꎮ춬쏴퇐쎻컱펰뮯ꎬ솿뺿틢쯹뿉뛔ꇞ㖣훐짏?볆횵웚훖뗄돶쏀쒣횱뇤좨쿠폃춬뫍ꎺ皣嘫퓚싗쫽퇩몬막솿쿔퇐ꆣ볛뻶쿖ꎬ믡쯹펯뷰뷢ힷ움퓬룷맀룐릫훐뺿폐펦쿬쟷쿲틥늻뒫탅뿷ꇎ떹겸맺몣쯣폫췻뒦쪵뷡맺탍뷓솿헋맘뇤ꆣ맀쪣긫妡쒣뛠뻝뗄좨훸쿠펯뺿탅닟뷰욱횵폐쿂폠쇷쫍ퟙ에돉훖웳탔죏탨뻸룃막쫆죧짏춬뗝쯰퓂껄?닆죽햣막쪵횵샭볊싛릫폅춨ꎬ쏦돌솿샽폠?ꍉ탍ퟷ쒣헋뗄맘ퟅ뚯쾢뗃쇷볛맻쯹붵솦튻맀헢풭뇤훷튵ꆣ틢튪뛔쫇좨뫎뮯붲닆캴죧웳ꇞ솪죙며좨볊뫍랽쫐ꎺ죏폚맽죧볛뛈뗄쒣쫕룕믡ꎬ욱캪횤탍쏦늻탔쳘ꆣ돶솿룱뻍샭짏쿮뛎횵훖틲쳥훜떱탣틥훘룹뛸톡컱뛔살맻튵폨쫩䓃꣒?뗪뗄볛랽램뎡뫬믡쿖ힷ횵살ퟩ쪹탍죫ꎬ볆뛸붻퇹뷡뇭튻퇐맘뗣퓚쇭쇋캪뻍싛짽헢뿉쪱쒣늻벰ꆢ웚좻탂폅뻝샭퓱훘쫇ힴ헽펯쪵뷸틔깽ꑦ떲볛룱닮뗄샻볆뷰ퟙꆢ움뫏폃⡒⭻ힼ쪣틗놾맻쿖뫍횵훂뺿솪쫇뿘쾵튻쿠틀붫ꎻ쮵볼틔볤탍춬웤늻뗈ꎬ막떫좷쇓ퟔ펦싛맘ꆣ뗣훘뿶뒦횤탐뾼퓷꧊ꎬ횵뷸뗄볙룱쳹ힼ쇷튻ꆢ쪣볛탎춶뷢䤩퓲폠쯹ꎬ뇭ퟮ헋뫍랢짏뛈냑훆랽랴뻝쿂퓚쏷맀쓚훂퇹ퟩ춬뻟컒좨헢솢횮짭맘룃퇐볼샽튪폚쓜막싇뿉ꆣ탐듳짨쫇쿖퓲솿뛎믡폠늻돉쫍쒣䥁쫕⡔뛔쏷폅쏦짺룟펯쇋랢뷡ꎬ붵훂춶횵맀뗄튲뫏쳥쏇훁웤럖볼뻀뺿죧벨뿷솦좨﨩듓뇈킡쫇욽쒣䝁뗄쪱볆쫕춬룷틸솦탍叏죫卅쪵ꎺ탣볛퓚샽폚폠믡쿖ꎬ싛듦ꎻퟮ쿲뇤횵쇓풭뿉쫐막늢짙퇐맀닸뫬킧쯰탅쓜헢뷏뻍ꎺ뻹탍䅐맀웚펯죫막훖탐ꆣ슣뫍⧉볹냼ꎬ횵쿖죧웤볆폐믵뫳퓚닉헟솿뷡틲쓜뛸뎡좨늻쒣쳡뺿훘뇤뛔샻뇭ힴ뫅릻킩ꎬ릹폫폐퓚쳥횵쓚폠ꆢ좨틽뎣펯곓헋?훐몬뿉뗄뷰쿖쯻뫋맻폃ꆣ킧뛠쫇늻ힴ쳘쓜탍탑쒿쪵뇤맀뗣솿폚ퟷ첬횤쪱쫂믡돉볆킧폐쾵랽늻ꆢ맀짪폃폠?쏦뎣놣틔쒣쫇쇷뺭뷰볒쏇쯣릫쪵쿲䙉쿮솦훖평춬뿶헷뻍컒뇪볹뗄솿횵튲뫬ힴ쏷ꎬ뫳닺맀쯣뗄쿞램ퟔ놾횵볛폃쇴뷢탍막맘펪쇷뇤솿춨쫗뻶횤닉䙏볒컞뛠폚ꆢ뻟뻝쏇뫍늢쒣펦벰샻뿶웳킧헢뻍쪵짺횵돶ꆣ평쒣맀튻쫍쿖솿쫽맽쿈닟뷡폃쪱쏇램퇹늻폐훚듋ꎺ랽쫐쟒탍룃ힼ쳹쏴쿂튵릤룶펦ꎬ27
