公开信息与国债市场的价格发现过程一一基于中国的经验实证分析华东师范大学汤亮一、引言诸如市场分割状况、存贷款利率管制以及缺乏做尽管私人信息在政府债券市场的价格发现空机制等一系列制度性缺陷对债券市场的价格过程当中扮演着一定的角色①，但是，更多的证发现过程有何影响'1对t述问题的考察是本文据表明，公开信息在决定债券市场价格发现过程的研究重点。由于制度上的缺陷，我们并不期望当中起着主导作用。例如，Fleming和Remolona我国的债券市场的价格能够准确地反映经济基(1997)对美国政府债券市场的研究发现，在本丽的变化，但是，考察中国债券市场对公开信1993年8月至1994年8月的样本期内美国债市息的价格反应过程仍然是一个值得研究的问题。所发生的25个敢大的价格以及交易的变动，都首先，1998年亚洲金融危机以后，中国政府一直无一例外的发生在公开信息发布之后。Pierluigi致力于发展其政府债券市场，并试阁使其逐步成和Balduzzi等(2∞1)进一步的研究发现，公开信为中国其他金融市场的定价基准。但是，一个不息可以在很大程度上解释公告发布之后价格的容忽视的问题是，我国的政府债券市场仍然被人波动，公告发布之后所引发的基本面信息的变化为分割成交易所和银行间两个市场。在这两个能够很快地在债券价格变动中反映出来，而且，市场上，交易方式、参与者主体都有着严格的区这些变化是系统性的。以上的经验研究同各发分。现有的市场微观结构理论的研究成果已经达国家普遍把政府债券市场作为其他金融市场表明，债券市场的交易制度以及市场微观结构将的定价基准的基本观察相→致。会对债券市场对公开信息的价格反应重要影中国的债券市场的价格如何反映基本面信响@。遗憾的是，在现有的研究文献当中，关于息的变化?或者，进一步地，中国政府债券市场① Creen(2ω4)的研究发现，指令流这一私人信息也可以在-定程度上反映出英国债#市场收益串曲线基本面信息的变化。8nrnrlt和Ka\'aj田.(2ω3)的研究也发现.指+流对债#市场的价格波动具有解释作用。但是.8ranrlt和Kavaje~z (2003 )承认，指令流只能解释26g岛的没有公告期间的价格波动。11;01咀rd. Lyons(2∞2)发现.指+流在解释短期的债券价格波动中有-定作用，但长期来看，指+流和基本面的变化没有联系。cz> Stefani. AL8ANSEI和日rabaraRlNDI(2仪泊)的研究成果表明，在1994年引入超级做市商和阳97年实施做市商问市场匿名制的改革之后，意大利债#市场的质量得到了改善。?췲랽쫽뻝23 ?릫볛ꆪ뮪쇁뺡뿕맽랢뻝뗄떱컒⠱놾ㄹ쾢쫗죽훂뫍ꆮ튻캪늨죝쓜헢쫐듯럖뇭훐믡㈳맜믺돌쿖뇭퇐훐맺㤹쏦㤳뗄쿈솦䉡뿉뚯뫶릻럖킩뎡ꆣ뚨쏷뛔뚫ꆯꆪ쮽훆떱맽쏷뺿웰뗄㜩쓪볛ꎬ폚汤틔맺쫓뫜룮뇤짏볒쿖햮랢쪦튻ꆯ룱뾪죋뗈훐돌ꎬ훘ퟅ햮뛔뇤㣔룱ㄹ랢畺퓚웤릫뗄뿬돉뮯웕폐좯믹랶ꆫ탅튻냧폐릫뗣훷좯쏀뮯싖랴㤸햹穩뫜쯻룦컊뗘붻쫇뇩뗄ힼ쫐삼듳샽ꆯ폚쾢쾵퇝뫎뾪ꆣ떼쫐맺ꎬ성펦쓪웤뗈듳뷰쳢퓚틗냑뗄뎡랢탅톧ꆯ퓚쇐ퟅ펰탅평ퟷ뎡헾떫㤹맽퇇⠲돌죚늼쫇햮쯹춳랽믹뛔훐쳀췢헾훆튻쿬쾢폚폃뗄뢮쫇㓄돌훞〰뛈쫐횮ꎬ좯뫍탔쪽캢놾릫쿖맺쾢뢮뛈뚨㾶퓚훆ꆣ볛햮ꎬ죔뷰ㄩ짏뎡뫳컒틸뗄ꆢ맛붻뾪㾣햮탔뗄푉뻶뛈샽룱좯뾼퓂좻죚뷸뷢쯹맺탐ꆣ닎뷡달틗탅뗄좯좱뷇뛾뚨짏죧쓜쫐달뗄쫇캣튻쫍틽뇤볤틔폫릹쿠훆쾢맽걬폫뺭쫐쿝즫쫶햮뗄ꎬ릻뎡훐퇹튻믺늽릫볛랢헾뚯솽짏헟샭뛈뫎삼뎡뛔ꋙ컊좯좱湥ힼ뗄맺놾룶틔ꎬ룦믹뢮훐훷ퟷ싛훂랴볛퇩돌뗄햮ꎬ쳢쫐쿝浩좷퇐웚횵뫳늢랢ힼ믹랴뺭쳥캪ꆣ벰펳룱맺퓚쪵볛좯떫뗄뎡ꎬ湧뗘뺿쓚뗃쫔늼ꆣ놾펳퇩뚼웤퇐쫐믹랴듳룱쫐쫇뾼볛컒뫍랴랢쏀퇐훐춼횮떫쏦돶ꆣ폐쯻뺿뎡놾펦횤햮랢뎡ꎬ달룱쏇剥펳쿖맺뺿쪹뫳쫇탅살퓚ퟅ뷰돉캢쏦훘ꎮ쿖뗄룼쫇랢늢涡뺭ꎬ뛔햮헾웤볛쾢죔헢춬퇏죚맻맛탅튪럖뗇볛뛠놾쿖늻ꌱ볃퓚릫쫐컊뢮훰룱튻뗄좻뛸솽룷틑뷡펰쫐컶룱뗄컄맽웚ꆣ믹뾪쳢튻늽룶뇤놻쟒랢뎡뺭릹횤돌췻湡탅ꆣ횱쾲돉늻뮯죋ꎬ쟸붫뗬뎡슨뗄탵용ꎺ뗇偩붻ꆭ틗敲뗄汵뇤楧뚯ꎬ뚼?
4注目T品~t市场分割对政府债券市场价格发现过程的影响基金管理公司、证券公司等机构投资者是主要的方面的研究非常少见①。我们已经看到，中国政市场参与者，商业银行不具有在交易所进行债券府正在致力于椎动两个市场的联通。自从2002交易的资格。截至2ω4年9月，在上海证券交年财政部首次跨市场发行了一期7年期政府债易所挂牌交易的债券共有26支国债。其中，除券以后，中国的跨市场发行和流通债券数量正在了9支跨市场国债以夕闷，其余债券只允许在交得到快速的增长c我们的研究试图对中国政府易所市场进行交易，而不能转到银行间市场。上的上述改革措施进行评估。海证券交易所上市交易的债券在由中国证券登第二，对好消息和坏消息的反应程度。目记公司上海分公司负责登记、托管和清算。前，中国政府债券市场尚不存在卖空机制。在不银行间市场的形成和发展具有鲜明的巾国存在卖空机制的情况下，当"坏"的公开信息发特色。1997年下半年.为防止银行资金流入股布时，债券市场投资者是否采取行动取决于其是市，中国人民银行发布文件，宣布商业银行全部否拥有债券。如果拥有债券就会及时卖出，否则退出交易所债券市场，并单独成立银行问债券就不会采取任何买卖行动。因此，相对于利好消市场。随后，有关主管当局逐步放卅了银行间息，债券市场的价格在面临利空消息时候，就可市场的准入限制，市场成员和类型不断增加。能存在反应不足的情况。我们的研究试图检验符合规定条件的外资银行、保险公司、信用联这种情况是否在中国政府债券市场存在。社、证券公司和投资基金等都被允许进入银行二、研究样本和研究方法间市场交易c但是，商业银行仍然只能在银行(一)中国国债市场结构。间市场交易的基本格局并没有改变。目前，共中国的债券二级市场主要由交易所市场(场有58支国债在银行间市场上市交易。除了9内市场))和银行间市场(场外市场)组成，其中，支跨市场流通国债以外，其他债券只能在银行交易所市场的绝大部分交易集中在上海证券交间市场交易，不得转托管到交易所市场。银行易所，场外债券交易的绝大部分集中在银行间市间市场的债券登记、托管和结算在中央国债登场②3前者实行集中撮合竞价，后者实行一对一记结算有限公司近行。询价。(二)样本数据和l研究方法。与西方发达国家不同，中国这两个市场的参1研究样本。本文主要采用事件研究法考与者主体、交易券种、债券清算和托管机构都有着较为严格的区分。在交易所市场，保险公司、察通货膨胀率这-公开信息的发布对债券价格① -个可能的原因是，在美、英、加拿大等皮达国革，政府债#只在σTC市场上交易。即使是在拥有交易所和σrc两个债券市场的国束，投资者可以自由地选择吏易场所，资金可以自由地在不同的市场自由流动。(易纲，2∞2)。而在中国咱商业银行只能在银行间市场进行交易Q大部分债券也不能在两个市场进行自由的相互转托管。② 除了上述两个市场以外，中国的国债'二级市场还包括商业银行柜台市场，但是，国债柜台交昂自2∞2年开#以来，柜台市场的吏易量始终非常清淡。@ 2∞2年之前、中国并不存在降市场国债。2∞2年12月份，为了联递交易所市场和银行间市场.财政部首次在交易所市场、银行问和柜台市场同时皮行了一支7年期跨市场国债，皮行总量为6∞亿元。该告#可同时在三个市场进行吏昂，井可在平同市场之间进行转托管。此后，截至2∞4年9月，财政部共皮行了9支玲市场债#。?췲랽쫽뻝24 쫐믹랽뢮붻쓪틗좯쇋뗃뗄몣뗚볇잰틸듦쳘늼럱췋뻍쾢쓜럻헢짧뛾⣒볤훐컊?쓚폐횧뎡톯폫⢶㇑ퟅ달ꋙ佔뛸ꋚ㈴튻䏁돽뎡뷰쏦헽틗닆쯹틔㧖떽짏횤뛾릫ꎬ탐퓚즫쪱펵돶늻듦뫏ꆢ묩쫐맺㔸뿧ꋚ볛뷡컷︩헟킾뷏춨훐룶붸쇋럖맜뗄닎퓚헾맒뫳ꞿ뿬쫐쫶좯ꎬ쮾훐볤싴ꆣ폐붻믡햮맦횤뎡횧쯹쯣랽퇹훷뿑캪믵훖퇐맺뿉짏룮샭퇐폫훂늿없ꎬ쯙뎡룄붻뛔짏맺쫐뿕ㄹ햮틗닉쯦좯ힼ랴뚨⤩잰뗄폐랢놾쳥鈴퇏엲뺿쓜껈쫶짌뛔릫뺿헟솦룱쫗붻훐킳뗄뷸룯틗뫃몣헾뎡믺㤷좯죋쯹좡뫳쫐죫펦쳵맺뫍햮쇷췢쿞듯쫽ꆢ뺡헍쟩퇹뗄꿊솽튵헾쮾럇ꎬ폚ꆣ듎틗맺ꆹ퓶탐듫쯹쿻럖뢮뗄훆쓪쫐쏱햮죎뎡쿞늻볾掵뛾틸퓚춨쪵좯릫뻝붻ꎱ싊풭킳룶틸놾뢮ꆢ뎣짌췆뷘뿧뗄𥉉뎤붻쪩짏쾢릫햮탎쿂뎡틸죧좯뫎폐훆ퟣ뫍쫐ꯊ벶믹탐뻸맺늻뗇쮾볒틗뻎쟸헢틲ꆵ뿶햮횤짙튵뚯훁쫐뿧껒ꆣ틗뷸뫍쮾좯돉쟩냫춶탐맻싲맘볛ꎬ뗄췢뎡잣놾볤듳붻뗃벯볇늻퇐쓖럖튻횻쫇쒹퇐쓜좯볻틸솽㈰뎡쫐퓍컒ꎬ탐붻뮵뢺뫍뿶쓪랢펵싴훷룱쟩뷡곉볤늿틔틗훐ꆢ춬뺿훖ꆣ릫謁퓚쫇뺿튣쫐릫ꋙ탐룶〴랢릲뎡쏇뛸움틗쿻퓰쿂ꎬ헟늼폐맜퓚뿶틸믹릹쳒훷뻖럖췢뗄췐듩ꆣ랽ꆢꪲ뾪틸쏀곍뎡쮾ꆣ늻쫐쓪탐폐랢?뗄맀쾢뗇짐햹ꎬ캪쫇컄햮늢뚯떱쏦돉뷰랽뗒튪⢳붻뻸맜뫏훐램짓탅ꆢ뛗훐볤볛뗈컒뻟뎡㧔쇋㈶탐곆퇐쓜ꆣ햮뗄볇늻떱럀럱볾좯떥뻖쇙풱ꆢ평쎻ꇍ짏틗웤듳떽뺺뫍맺쏊쾢⇥램펢쫕맺쫐룱믺쏇폐뗄슣튻횧뫍뺿좯랴ꆢ듦ꆰ횹닉ꎬ뻍뛀틲훰샻놣뚼탈붻쫐벯쯻늿볛뷡헢쟥슼쯹ꆢ?뎡뗄랢릹틑퓚솪곔웚맺쇷쫔떽펦췐쿊뮵틸좡탻믡돉듋늽뿕샠뗄쿕놻퓈틗룄킳붻훐햮럖ꎬ쯣솽ﻑ쫐뷸뺣볓짒맺쿖춶뺭붻춨?㟄햮껈춼틸평돌맜싴쏷ꆱ탐늼벰솢ꎬ럅쿻탍퇐릫퓊믖쯹뇤ꄩ틗퓚좯벯뫳룶뫍킾뎡쓃퓗붻맽뾴틗ꆣ쾺햮꿖뛔탐훐뛈뫍뿕뗄뚯짌쪱틸쿠뾪쾢늻뺿쮾탭믄쫐ퟩ짏횻헟췐뾷ꎬ듳퓓뛾멼틗돌헟떽쯹ퟔꏖ?웤좯믔훐볤맺ꆣ쟥믺릫뷰좡튵싴탐뛔쇋쪱뛏쫔ꆢ뷸?뎡쒿돉돽몣쓜퓚쪵퇫맜ꢿ놣햮뗈즵벶ꆣ랢?뗄쫇ꎬ뷸듓ﺸ훐쫽쫐맺횤쒿쯣훆뾪쇷뻶틸돶컊폚뫲퓶춼탅죫?⢳잰쇋퓚ꆣ탐믺?쿕좯듳뛾듯ꇔ늿펰훷훐탐㈰꾽껕ꎬ솿헾뎡좯ꆣ탅죋폚햮샻볓볬폃틸?웤튻닎릹릫볛맺럖뮹쿬튪맺햮〲?돽헽?뢮ꆣ뗇퓚쾢막웤좫럱좯뫃볤뻍퇩솪탐릲훐붻뛔뚼쮾룱햮볒믒냼뗄헾좯퓚?짏늻랢쫇늿퓲쿻뿉샯ꎬ쫐튻폐ꆢꎬힳ삨튲헾ꇋ짌늻뢮念튵쓜햮껗틸퓚좯쪽탐솽⇳횻룶맱쫐퓚짒첨뎡쏀佔퓗쫐뷸䏊퓓뎡탐킳즵ꎬퟔ볖ꇉ?떫평쾽?쫇뗄꺳믒믍쿠ꎬ뮥힡겵맺ꎼ쓊햮ꆴ췐뒱킳맱맜ꇗ첨ꆣ쟔퓓붻?직틗뗓ퟔ?킽꾡㈰믒ꌨ〲?ퟋ틗쓪了룙뾪?ꎬ냬㈰〲⦡?
波动性的影响。通货膨胀的衡量采用中国国家期。如果公布的αI高于市场预期，通常债券价统计局每月定期发布的消费者物价指数(CPJ)。格表现为一个下跌过程，表现为超额收益率为负，尽管中国国家统计局还发布工业出厂品价格指这个消息对于债券市场而言就是"坏消息"。相数(PPI)，中国人民银行也定期发布企业商品价反，如果在CPl发布之日，所研究债券的平均超额格指数，但是，从中国债券市场的实际情况看，债收益率为止，则认为这个消息就是"好消息"。券市场投资者关注程度和熟悉程度最高的仍然衡量正常收益率的方法主要有三种:市场调是CPI，同时，CPI也是国际t衡量一国通货膨胀整法、均值调整法和l市场模型法。为简单起见，水平的最常用指标。我们采用均值调整法计算正常收益率，np:以每本文采剧的数据为2002年1月2日到2∞4支债券在估计期内的平均收益为正常收益率。具体而言，本文的每日平均超额收益的计算年9月10日期间在上海证券交易所挂牌交易的过程如下:国债每日价格数据，数据来源于红顶债券操盘家首先，事件定义为CPI的发布。事件发生点系统。在此样本期内，在上海证券交易所仍在挂定义为时间0，时间考察期为(-3,3) ,RfI CPl发牌交易的国债共有26支，其中包括9支跨市场布的前后3个交易日。正常收益率的估计期为国债。采用交易所国债价格作为本文研究对象( -10咱-4)。某个CPI发布的时点前后的某支的原因有二:首先，中国银行间市场国债的流动债券的收益率序列作为一个样本U在此基础上，性远远低于交易所市场，极容易存在价格失真现AAR计算过程如下:象;其次，由于跨市场债券可以同时在交易所市(1)计算债券在(-10，3)每日的实际收场和银行间市场进行交易和转托管，因此，相对益率·于只能在交易所市场上市、交易和托管的国债品在t日的实际收益率定义为:几=P/P._-1 种而言，跨市场债券的价格波动能够更好地反映1其中，t表示时间'P和Pit-l分别表示债券市场总体资金的供求情况，跨市场债券的价格也U在t-1日和t日的收盘价，i=1 ，2，…，N，N为样更好地融合了不同市场参与主体对未来通货膨本数。胀水平和利率走势的看法。通过对跨市场债券(2)计算E常收益率R.和只在交易所市场交易的债券价格波动行为的E常收益率为估计窗口的平均收益率，即:比较，就能大致反映债券市场分割对债券价格发现过程的影响。R;, = L R, 1" -10 2.研究方法D本文采用的方法是事件研究(3 )计算超额收益率AR方法3事件研究法一般考察CPI发布前后某一AR. =R;, -R. 时期内债券的每日半均超额收益率(Average (4)计算所有样本的平均超额收益率AARAbnonnal Relum，目[1AAR)变化。超额收益率是1 N AAR, =7,LAR. JV i=l 指超过"正常"收益率的收益率，正常收益率是假设事件发生对债券价恪不产生影响，则指如果事件不发生，预计可以得到的收益率。根AAR服从均值为0的t分布，这样就可以对AAR据超额收益是否为止，我们把CPI这一公开信息是否显著不为零进行统计检验，Ilfl : 分为两类，一类是好消息，另一类是坏消息。由检验假设:Ho:AAR, =0 于在CPI发布之前.市场会对CPI的高低有所预?췲랽쫽뻝25 늨웚춳룱뺡헢쫽랴쫕좯뫢쫇헻쮮컒놾횧쓪뻟맺맽쾵쫗없뚨삧늼뗄⣒탔햮쿳䅁뎡⠱폚틦훖퓚쫐웤룼헍ퟤ뫍⠲뇈헽쿖汩㊡⠳랽䅒쪱⠴䅢剥ㆡ횸?㋓볙뻝럖볬㈵?湯들뚯ꆣ볆뇭맜룶⡐ꎬ횸틦쫐솿䍐램욽쏇컄햮㧔쳥돌춳쿈붻틥뗄풭뭬풶좯ꎻ劼뫍⦼횻뛸ꇪ뎡훐뫃쮮쫽뷏뎣맽ꓑ웚瑵뎬죧짨劷캪럱퓚퇩瀱剣ꎺ牭껔ꎺ탔죧뻖쿖훐쿻偉쫽싊뎡헽䦣ꆢ뗄닉좯숱뛸쎿ꆣꎬ틗캪잰틲侣풶웤웋틸쓜햼죕ퟜ뗘욽퓚쫕돌킾쓚牮맽맻쫂뛮ﺴ솽쿔䍐볙慬ꇛ웋ꎺ뗄맻쎿캪맺쾢⦣ꎬ춶뎣곍뻹ퟮ폃퓚ト퇔죕쿂쫂쪱닉뫳폐곒뗍쫕듎탐쳥ꇪ죚뫍붻뻍틦뾷햮ꆰ볾펾샠훸䦷짨큒뫍?劣펰릫퓂튻맺뛔곖퓚떫횹쫕곊횵뎣뻹뗄맀헆ꎬ볛ꎺ듋볾볤폃㎸뛾무폚틦ﶳ껈붻뿧쪵뇭뫏샻틗쓜싊붷좯陸벴헽랢淪늻ꊲꇪꆰ겶걒쿬늼뚨룶볒폚킹䍐쫇ꎬ헟틦놣뗷폃횵쫽볆?놾룱퇹햮ィ붻ꎺ⦡싊평쳈쫐꿔틗볊뷰쪾쇋쯹ꏊ듳캪ꢡ퇐뗄탑䅁뎣늻짺뗎튻볖럧죕ꆣ뗄웚쿂춳햮靖䦷ꎬ퓲맘싊걃헻횸뗷뻝컄쫽놾틥릲곊틗믒쫗ꏄ탲폚뎡?쯹쫕쪱늻ퟟ쫐헒훂맀ꎱ뺿쎿鈴利ꆱ랢뛔럱ꨰ샠쇣껇ꎺ춨䍐랢뗸볆좯쯃ꊲ듓죏힢뗄偉램뇪헻캪쓚?뻝웚폐놼쯹쿈뎸쇐뿧슣뷸튻쫐햮틦릩볤춬쫆뎡랴뻎ㄳ뺵뇤쫕짺쫇낣䅁헒쫕믵䦸늼맽뻖쫐볖훐캪돌랽튲뫍ꆣ램㈰뗄쾺쎿ꎬ쓚䍈㈶맺햡ퟷ?탐뎡좯싊쟳붻쩒펳뒰쒲튻욽쓆뮯틦헽璷뫃곊务엌엲?뗄돌뮹뎡껈맺헢뛈램쫇쫐볆〲욽ꏖ죕쫽ꎬ횧벲햮ꏕ훐偉캪붻짏뚨쟩傡뾴틗ꆣ뿚짓냣뻹붾싊풤볛횲쿻춳킳ꌽ쪵헍?쿻ꎬ랢뛸탒햣햮룶뫍훷맺뎡쯣쓪뻹욽뻝퓚볛ﶳ튻틗㌩쫐틥뿶ꎺ닎램뗄좯쎵뾼뎬靈볆룱컒벣쾢ꆻ?뗄킳럑뇭늼퇔늶곋좯쿻쫬튪볊쒣헽㇔쫕꾽뻹살짏웤?룱ꏊ틸벫룶뫍쎿ꆢ캪ꎬ쵐폫ꆣ햮쫐욽쒷?달뛮겶뿉늻뿚곕볬뫢ꇔ헟쿖릤뻍六쫐쾢쾤폐䖺탍뎣숲틦믒뎬풴몣ꆣ훐ꨨퟷ헒탐뗄죝퇹뿉뿚붻늨ꎺ뿧훷춨좯뎡뻹붷䍈쫕틔닺䪰쇭퇩푃椽솿꓆컯캪튵쫇?킾뎡뻍돌죽램쫕죕ퟋ뛮폚횤쫂냼튻볤쪱틗놾틔췐뗄뚯刽쫐ꆣ쳥맽볛럖랢틦헒싊뗃짺텃料ꎬ偉沣닉?볛뎬돶ꆰꊲ뿕뗄쫇뛈훖뿒ꆣ틦떽헽惡쫕뫬좯볾삨㎣놾쪵쫐뗣듦춬맜뫍쓜횻뎡럖뛔룱룮쟊늼싊ꎬ펰偉춿샠벴갲폃곍횸뛮뎧뮵볆껈쪵ꆰퟮꎺ뮹캪싊㈰뎣틅틦뚥붻랢㧖갳컄쒹뎡잰퓚쪱ꎬ볊췐릻ꎯ햮뇰캴뿧늨뛔슼⡁쩤쫇헽뗄쿬헢짒룟ꎬ훐ꢳ쫽쫕욷쿻꾵볊뫃룟쫐鬒볲ꎬ〴욽뗄햮틗짺ꞿ⦣퇐삼맺뫳볛듋퓚틲맜룼务좯뇭살뚯ﻑ癥䅒뎣튻풶뮵뗍ꆭ맺ꏕ⡃틦볛쾢뗉쓆쟩쿻뗄뎡ꢻ떥벴믒볆좯쯹뗣겼뺿웆햮룱믹붻듋뫃ꩺ쪾춨탐킾쒳牡쫕퓲릫푁폐맺껈偉싊룱ꆱ쳆붾뿶쾢죔뗷웰ꎺힵ쯣닙킳둃뛔?뗄쒳쪧뒡틗ꎬ뗘튻볛햮믵캪?来틦뾪䅒쯹亣볒꾼⦡캪횸ꆣ랼靈뾴ꆱ좻볻틔?엌퓚偉쿳쇷횧헦짏쯹쿠햮랴룱좯엲뗄싊탅풤?뢺쿠겶ꎬꆣ쎿볒맒랢뚯쿖쫐뛔욷펳튲걎쫇룹쾢평ꎬ?햮캪퇹
级阶品8吭毒寿2∞5年第67期(总第1931期)回消息对的好反消应息结钊和果括坏1消陀E的句仅在口交易所流通的川债券，"检验统计量为:息反lJb过础"也l三片主A川)']}tiLh。0014其中A"~布兰oiARazo0∞l 2 /气三、实证分析结果o∞ \ l’ 。以lO81.事件研究法结果。阁l是跨市场流通债/ \ 0αlO6 / 、...---‘\0仅104券的债券价格对两类消息的反应，~II~号市场流通,/ \ O.仪灿g飞 ./ 券对好消息和l坏消息的反应。-3/ -2 。2 3 -0αlO2 好消息:-0α104 。∞21---豆E坏消息:0∞15 00翩0翩棚4。4跚4唰跚跚跚刷刷0ω1 A 0αlO5 f\ I ).... \ 。-3\-2 l 。I亭、23 1 \. 大飞噜E三匾丑』\ 坏消息:-4\/ \/ 。"泣』 。∞15人0∞l 1.....-卫歪E\ A oαlOS 图2市场流通债券的债券价格。-3 -2舟、2 3 -0.αlOS 对两类消息的反应结果\ / / 0阳H~ \/ 、4从图2可以大致看出，对于好消息而言，在』∞2CPl发布的前两天，仅在交易所市场交易的债券1 -+-i&>iilf!. 1 跨市场债券的价格已经开始一定程度的t涨，在图1跨市场流通债券的债券价格对时间上比跨市场债券提前一夭。在CPI发布的两类消息的反应当天，债券的价格达到顶峰.随后逐步回落。对从图1可以大致看出，对于好消息而言.在于坏消息而言，在CPI发布的前两天，跨市场债CPI发布的前一夭，跨市场债券的价格已经开始券的价格有一定程度的下跌η在CPI发布当天一定程度的上涨G在CPl发布的当天，债券的价债券价格进一步下跌。但是，CPl发布的第二天格达到顶峰，随后迅速回荡。对于坏消息而言，在债券价格有一个很大的反弹。因此.对于坏消息ιPl发布的前一天，跨市场债券的价格有一定程而言，与跨市场债券相似，仅在交易所市场交易度的下跌。在CPI发布当天债券价格进一步下的债券同样有超跌现象。跌。但是，CPI发布的第二天债券价格有一个很表l和表2分别报告了跨市场流通债券以大的反弹。初步判断是，跨市场债券有超跌现象。及仅在交易所交易的债券价格的显著性检验图2是跨市场流通债券的债券价格对两类结果。?췲랽쫽뻝뻳㈶볬26 웤?㊻죽ㆣ좯뫃〰ꎯꏜꎮ뎧뮵죫튻ィꆢ䗈춼솽듓䍐룱뛈뗸듳쿻뛔냋ꆪꇱ犣仒ꎬ䗖뿧쪱떱폚햮뛸뗄뇭벰뷡뫷ꆣ엾〰〲?溡ꏜꎮ?ァ뾧묲ꇱㄵ〱〰ⶣ?쿻ꆮꎬ엾揘퇩훐껊뗄뛔꽉ꎯㆿ샠춼䦷뚨듯ꆣ㋊쾢뫃ꎮ솽쫐볤쳬뮵좯퇔햮ㆺ뷶맻ꆢꇌ?ꨰ쿎ꆪꎬ??기㎡ꏜ쾢?ꆯꇟ퇉⠩춳ꎬ슼햮뫃ꎯ쿻ㆿꊲ돌떽쿂떫랴잿뗄ꆪ킳샠㊿뎡짏볛좯춱퓚ꆣ뫷쪵㎣?ꎺ컸〰?뿛괱ꎺ튻涢냈릡ꨲ볆?ﻑ좯쿻㊡킳쾢짒벵뛈뚥뗸쫇떯랴ꆪꇁ햮뇈룱폫춬붻횤ꎯ꾡즾솹?쿜냪?솿킾볛쾢ꆣꇴꇁ뗄풴쓇럥ꎬ킳펦뫍웸좯뿧뛸폐뷸퇹럖틗?슬럖ꪣ뫷뾼캪뾷룱뫍ꆪ랴냒짏ꎬ퓚䍐돵ꇁ뷡뮵꣕뗄냁쫐퇔튻폐뇰쯹ꎯꆣ컶긲ꎺꢽ뛔뮵ꨱ?꣕펦슿믌헇쯦䍐䦷늽맻쿻껈랴뷌볛뎡ꎬ뚨룶뎬놨붻뾼뷡ꆢꎮ솽쿻껈뒳ꆣ뫳䦷ꊲ에꣕ꎬ쾢꾵펦룱햮퓚돌쿂뫜뗸룦틗ꆫ㈰냪맻ꎮꋪ퓩ﮡ샠쾢꾵겿퓚톸ꊲ벵뛏껈벴뗄쓕뷡경틑좯듯䍐뛈뗸듳쿖쇋〵ꎺ?ꏍ쿻뗄쓕겶䍐쯙벵쒵쫇꾵춼랴껈맻뺭쳡떽䦷ꆣ쿠쿳뿧햮ꆫ쓪백쾢랴껈퓓킳䦷믘뇌?ꎬ쓕㊽펦꾼?뾪잰뚥ꊲ쿂떫쯆ꆣ쫐좯?ꆣ뗚쫇뗄펦꾼?ꇕꊲ실ﻌ뿧껈ꆣ?믒쪼튻럥벵뗸떯ꎬ뎡볛뿧랴?쏏껈벵ꆣ쫐꾼??ퟋ튻쳬ꎬ쓇틇쇷룱㘷쫐펦꾵쒵뛔꾼껈뎡?믒流뚨ꆣ쯦냁퓚䍐틲춨뗄?퓩웚뎡ꎬ?ꊶ쒼뇌폚?꾼햮ퟋ킳돌퓚뫳뷌䍐䦷듋붻쿔⣗쇷벴?뮵좯퓁療ꆽ뛈䍐훰䦷ꊲꎬ틗훸?ꆣ撳춨뿧풣곕쿻폐뷀믒뗄䦷늽겿ꊲ벵뛔쯹틔탔햮쫐곔톾껈쾢탒뮲뎬?ꢵힵ짏ꊲ믘벵쒵폚볬?뎡?궿꾵뛸뮶뷏뮸뗸쓕헇벵실킳뇌?뮵퇩㤳⣗?쇷쒼퇔ꢳ?쿖껈ꎬꆣꇕﻌ쿻붻㇆춨?ꎬ쿳퓚뛔쾢틗?퓚ꆣ꣧곖??
表1跨市场流通债券的收益率波动好消息坏消息交易日AR(% ) t统计量p值AR(% ) t统计量p值-3 -0.创∞3 -0ω13 " 。.αJ052 。仅跑。 -0四 -1 O.仪附71. 4457 O. 1602 -O. 0005 日84。1704。。ω O.∞47 -0ω18 .. 。αX的。.0∞l。.1130 .. O.仪用1O.∞14 2 。. 。脱地61. 8012 3 O.∞02 。. 。"旧 表2交易所流通债券的收益率波动~J消息坏消息交易日AR(% ) i统ì'!虫p值AH(% ) p值~一'一一'一'一t;统6计57量3 -3 同。-仅 O.αJ03 -2 -口，四川03-1. 7659’ ∞9 " -O。创刊5. 0005 " 。 。佣23-0.∞12 .. 。0()()()O. (KJ04 I 1. 1679 。-α .. 2 。.00061. 5010 。1356-0.αJ01 ω 3 。.0∞l。 -0.仪J03-2φ1512 I中**表示在l唱的水平上E王若川表示在5%的水平上显著n由主是l看出，在CPI公布之前，跨市场流通恢复正常。但对于坏消息，在经历了CPI公布当债券不存在提前反应。对于好消息，跨巾场流通H的下跌之后，债券价格在第1个交易日有明显债券在CPI公布之后的第l个欠易日，迅速恢复反弹，即存在反应过度情况。到正常收益率!..k平。对于坏消息，跨市场流通债2.对实证研究结果的解释以及政策含义。券存在反应过度情况。在CPI公布当日，跨市场本文试图通过研究两种不同类型债券(跨市场流流通债券的收益率显著低于正常收益率，但是，通债券和仅在交易所流通债券)对CPI的不同价在CPI公布之后的第l、2，3个交易日，跨市场流格反应模式，考察中国特有的债券市场结构对债通债券的超额收益率显著为正.表明跨市场流通丢在价格行为的影响。我们发现:债券价格在经历了显著下跌之后，又迅速上升，(1)两种类型的债券对CPI的反应不同步，该类债券对坏消息的存在反应过度情况。交易所市场的债券发现效率高于跨市场债券。由表2看出，在CPI公布之前，交易所流通主要表现在，在CPI公布之前，交易所流通债券债券存在提前反应。对于好消息，交易所流通债的价格存在提前反应，而跨市场流通债券价格则券的价格在CPI公布前一日就开始上涨;对于坏不存在提前反应情况。一个可能的解释是，证券消息，交易所流通债券的价格在CPl公布前三个公司、基金公司等机构投资者是交易所市场的主交易日就开始下跌。在是台存在反应过度方面，要参与者，债券市值是考核其债券投资业绩的重交易所流通债券的情况与跨市场债券相似，IW在要指标。而作为银行间市场的主要投资者的商CPI公布后的第1个交易日，债券的价格就迅速业银行，其债券投资收益的核算主要是依据债券?췲랽쫽뻝27 뻢뇭뫃뮵붻慒瓍僖튻〰ꆪィ?㤸い㠰䅒㜸㔵㔸侣㎣㜶〨㊣㔰㐳평햮떽좯쇷퓚춨룃쿻䍐믖䢵랴놾룱⠱훷뗄늻릫튪튵㈷〰튻㐰ィ〸㔶㐴㈱㐳ㄶꆪ㤹ㆣ侣㊣䅒僖뿧붻기㠱ィ侣튻?ꆪㄳ〰〱㜶ㄸㄴ〶暣㘵㌳⠩ㆣ깏㎣〴긨긶㘰틗⢣〳튻㠴긱㠹ぉㄲ㜴㈹㐲㈳㜹긲㤲쿻뎼돖ꎺ?ィ㌶㔷기뇭좯헽듦춨䍐햮샠뗄쾢䦹뢴쓏떯꺶컄랴볛⧁튪쮾닎횸틸뛏〰㘹긴㠲㜸⢣ィ㘲〰긱〴긹긳㌵ꔱ긷긲〱㤸塘㈴길ꆪ?㜰ꆯꆰꆮ㜳기㐴쫐틗뿚ꔱ죕기⮡?㈱㐵侣〱〰긹긳긷㠱㤸ィ쾢웁귁ꆣꖡꆮ㤸〲〰〱긵ㄱ?㘰ㄳ㔳ㄷ㘵〴㒡ꆯ뚶㖡긷㐳㊣沿늻퓚뎣햮䦹좯볛㊿듦ꎬ죕쯹ꮲ헽습퓊쫔펦룱뷖뇭ꆢ폫뇪탐쳰〰?기㐹㔳〷㦡뎡쯹?〰㤫㦡꾡㠰긱玱?〰꾡㌲뒳듦䍐쫕랴좯ꮲ뗄룱퓚붻뻍쇷벺뎣벴뗖춼뫍쒣탐훀쫐쿖쳡믹헟ꆣꎬ쿜?꺡㔱쇷??퓚䦹틦펦뗄볖뎬뛔쳡틗뾪춨ꆣ꺺듦ꓑ뷶쪽캪뎡잰뷰ꎬ뛸웤쫙뻔춨곔쳡ꮲ싊맽쫕꺺뛮뺭뮵잰䍐쯹쪼햮쒵떫퓚킾ꎬ뗄춵랴릫ퟷ?햮뾼?잰볖쮮뛈틦쫕샺쿻랴䦹쇷쿂좯?뛔곕뾽퇐붻뾼펰쓕햮퓚펦쮾캪ꎥ좯㈰偉랴꺺욽쟩싊쒵틦쇋쾢펦ꮲ춨뗸룶폚껈뺿틗달쿬좯䍐뗈쫐틸춶뗄뗄〵쮮릫펦ꆣ뿶쿔?싊뗄볇햮쟩붻뮵꾼맽﮵솽쯹훐꾶랢䦹믺횵탐쫕쓪욽늼ꆣ쒵뛔훸ꆢ쿔듦냒좯퓚뿶틗쿻?뛈쒽훖쇷맺컒푃쿖ꮲꎬ릹쫇볤쫕틦짏뗚횮뛔?폚퓚뗍㊡훸쿂믈뗄쫇폫죕쾢쟩늻춨쳘쏇偉킧볖뛸튻춶뾼쫐틦싊쿔잰폚룶뮵䍐ꈳ캪뗸랴뫃햾볛럱뿧ꎬ?뿶췒춬햮폐랢뗄싊껇뫋뎡㘷늨훸ꎬ뫃붻쿻䦹헽룶횮펦춿룱듦쫐햮퓚?ꆣ풼샠좯뗄쿖랴룟낣뿉헟웤뫋웚ꎻ뚯뿧쿻틗쾢ꮲ뎣붻ꎬ뫳맽퓚뎡좯뺭룶냕탍⦶햮ꎺ펦폚경쓜쫇훷쯣⣗⮱쫐쾢죕ꎬ벵쫕틗뇭뛈볉䍐랴햮뗄샺붻ﺲ푃좯늻뿧믒쇷튪훷?뎡ꎬ뿧뇈틦죕쏷폖쟩쯹붻쿕䦹펦좯볛쇋틗?偉쫐춬ퟋ춨뷢춶튪뻔??쇷뿧톸쫐햣싊ꎬ뿶틗잣ꮲ맽쿠룱䍐죕곒⢿뗄뎡늽療햮쫍쯹쫇㤳ꎥ춨뷭쯙뎡겿ꎬ뿧쫐ꆣ쯹뮶볇뛈쯆뻍䦹폐늻뷡햮좯쫇튵헟틀㇆뗄뎡믖쇷떫쫐짏퓓냈랽ꎬ톸ꮲ쏷?킳춬릹좯꣕볛벨뻝쮮?쇷뢴춨킳쫇뎡짽?ﶸ쏦벴쯙벵쿔ꇁ볛뛔ꆣ껈룱횤뗄짌햮욽춨햮?ꎬ쇷퓚퓲좯훷훘짏쿔훸ꆣ
面值计算。因此，商业银行对利率或者债券价格债券上有所体现。在场外市场做市商制度还没波动的敏感性要远远低于证券和基金公司。投有发展起来的情况下，巾小投资者还无法通过做资行为的差异导致交易所市场的机构投资者更市商的双边报价参与债券交易，而只能在交易所加关注CPI等宏观经济信息的变化，并因此导致市场进行。因此，中国债券市场的统一化进程，交易所市场对CPI的预测能力强于银行间市场。不能完全依靠债券的跨市场发行和流通来完成n由于两个市场间套利行为的存在，商业银行对债只有当债券投资主体的多元化，以及包指做市商券价格的不敏感性在跨市场流通债券的价格上制度在内等交易制度发展到一定程度以后，中国也有所体现。ep跨市场债券对CPI的反应不敏债券市场才能真正实现以OTC市场为主体的转感。因此，就cpr这一公开信息而言，信息是从型。在以大宗交易为主要交易特征的债券市场交易所向银行l时巾场扩散，而不是相反。表现在上，OTC市场的发展壮大，才是一个高效、健康的债券价格上，就是交易所债券的价格往往在CPI债券市场的真正标志3公布前1至2个交易日，就提前有所反应c这表(2)债券价格对好消息和坏消息的反应不明，仅就cpr而言，交易所市场的债券的价格发对称。在面临坏消息的时候，无论是交易所债现效率高于跨市场债券D券，还是跨市场流通债券，都普遍存在反应过度交易所债券的价格发现效率高于跨市场侦情况。而对F好消息，两种类型的债券价格则在券，有两个政策含义:首先，交易所债券市场在相经历了CPI公布当日的主涨之后，很快就回复到当长的一段时间内仍然有存在的必要n相对于正常水平。尽管理论上预期，实空机制的缺乏将银行间市场而言，交易所市场主要是中小机构投侦得债券价格对坏消息反应不足，但是，我们的资者进行债券交易的场所c在这样一个市场上，研究结果并不支持这一理论预期。这个实ùl研集中撮合竞价的交易制度能够满足中小投资者究结果可能同我们选取的样本时期有关。从的需要，且其价格的形成饥制具有更大的透明2α)2年开始，随着中国经济逐步走出通货紧缩，度。而且，由于交易所市场投资者更为多元化，中国经济步入了新一轮的升息周期。对于通货使得这一市场比银行间市场更具流动性U膨胀和经济过热的担忧在2∞3年下半年年后表其次，跨市场流通债券价格发现效率低于交现得尤其明显，2003年下半年以后债券市场也易所市场债券，它只是折射出中国债券市场本身进入了恐慌性抛售时期。在我们所考察的样本的一些固有缺陷，并不表明跨市场债券没有存在期内，坏消息有19个，而好消息只有12个。这的必要。柑对于发达债券而言，中国的债券市场也从另一个侧面表明，在本文所研究样本期的大投资者分布极不均匀。在中同，商业银行持有的部分时间，中国涵货膨胀发展超过了市场的国债份额占60%以上，且集中在银行间市场交预期。易。银行间市场投资者的同质性成为银行间市在缺乏做空机制情况下，债券市场投资者遵场债券流动性差的最根本原因。在这样一个市循的是"做多才能盈利"的盈利模式。做多才能场上，尽管跨市场债券能够更好地反映市场整体盈利有两个方丽的含义。一是债券市场市场投资金的供求状况，但并不能从根本上改变商业银资者必须持有债券，这样才能有盈利的可能D二行占主导地位的格局。相反，银行间市场资金需是只有当债券价格上涨的时候，投资者盈利的可求的趋向性通过两个市场的套利行为，在跨市场(下转第44页)?췲랽쫽뻝28 쏦햮늨폐쫐볓붻늻평횻좯훆튲룐탍짏릫⠲쏷뛔쿖쟩뺭떱헽틸쪹퇐벯뺿뗄㈰뛈훐엲웤틗뷸웚춶늿맺풤퓚뎡톭펯탐쫇쟳⣏㈸횵좯뚯랢탐짌맘뎡틗쓜폚폐볛뛈ꆣꎬ늼⧕돆킧뿶샺뎤뎣뗃헟뺿훐뷡탨〲맺헍듎쯹죋튻쓚뇘듓럖햮웚좱뗄짏샻뷰햼횻싗볆짏뗄햹캪힢뷸쯹췪솽떱룱퓚쫐틲佔볛잰껈뷶ꆣ싊뮹폐쇋쮮볤햮뷡듩맻튪쓪뛸뺭헢뫍ꎬ폈킩쇭헟쪱럝틸랦좯쫇뇘훷쟷ꪵ쯣폐쏴웰뗄쮫䍐탐쫐좫룶햮쓚쳥뎡듋틔쿲䏊룱㇖꾼뻍퓚룟쫇뛸솽튻욽좯맻뫏뿉ꎬ뾪쟒볃뺭뿧웤뿖만뮵ꆣ럖볤뛮ퟶ쇷ꆰ뺡릩탫떼떱춬?ꆣ쯹룐살닮뇟䦵뎡틀쫐좯늻뗈쿖닅ꎬ듳틸킳짏뗄섲?䍐쏦폚뿧뛔룶䦹뛎볛햮늢뺺쓜쟒쪼늽볃쏷믅폐쿻䦸늼햼볤뿕뚯ퟶ맜쟳돖뗘탔㓒틲쳥탔뗄틬놨좺뛔뾿뎡춶쏴붻ꆣ쓜뻍ퟚ탐ꆵꎬ헦룶䦶쇙뿧쫐폚헾ꮲ쪱뺡뛸룱좯늻볛춬웤평죋맽쿔좱쾢첶닠벫훐㘰믺뛠랽ힴ폐캻춨댩듋쿖튪쟩떼볛䍐햮볤룐틗벴헦붻컊쒷뻍헽풺뮵쫐뎡뫃닟벵맜퇔뛔횧뗄컒쯦폚쇋뇈죈쇷ꎬ엗쿝폐퓓쏦늻맺ꎥ훆닮닅뿶맽ꎬꆣ풶뿶훂닎?䦵좯쳗훷탔훆뿧헽䧕틗쫐ꋕ쫇뇪쏏풣쿻뎡쇷룱몬녆쓚샭뮵돖붻쏇ퟅ탂틸뗄춨㈰쯼쫛ㄹ?뇭뻹틔춶쟩쓜솽짌퓚풶쿂붻폫궼훐쓔뗄샻쳥뛈쫐쪵캪뎡맗횾죕경쾢햮춨랢틥ㆵ죔싛쿻헢틗톡튻탐떣〳횻쪱늢룶ꊴ쏷퓈믵짏뿶ퟮ펯몬떫ꎬ뻖튵뎡뗍ꎬ틗햮쏐맺꒲뿧탐뗄랢쿖뮹훷삩뎴ꆣꊺ믒좯ꎺ쓉좻짏쾢튻훆좡탎쯹싖볤폇쓪쫇웚늻엲헟쿂룹샻틥늢헢헇쫐틸췢폚뷭쯹좯엏햮쫐캪뛠햹틔ꮿ튪즢뻍춻ퟋ쪱ꆣ킧솽쫗쿕폐풤랴샭뛈뗄돉뺭퓚볛쿂헛뇭뛸껈헍쟒ꎬ놾ꆱ쓜늻퇹쿠뎡탐쫐횤킡붻ꊵ좯?뎡뗄풪떽佔ꎬ겲햮쳡뗏流뫲싊훖쿈쟖듦웚펦ꆣ싛쓜퇹믺볃짽㈰룱냫짤퓚쏷뫃꾶놾훐랢벯춬풭릻튻닅랴쪱뛔뎡좯춶틗쒱쫐ꛇ랢듦뮯쇷튻䏊엏뛸엊잰킳ꎬ뚼룟샠꺺퓚늻풤릻놾훆훰쾢룼〳쓪돶컒뿧쿻컄맺햹훐훊틲펯쫇듓쓜뫲쳗샻ퟶ뫍뗄ꎬ뎡뿓탐퓚춨뚨䍐킳ꊶ쳘늻쟒폐ꊵꆵ컞웕폚탍붻싴훷ퟣ헢웚싺쪱뻟늽훜쓪쿖틔훐쏇쫐쾢풣쯹뎬탔ꆣ뫃햮룹틸싊쫐믹헟믺뛸꾣뗄?뫍ꎬ틔햮돌沵ꇎ헷쫇뮸볛쯹쒷쓕싛뇩뿧틗겺뇘뿕튪퇹ꆣퟣ웚폐ퟟ쇷쿂킧뫳맺뎡횻곖퇐짌맽틸돉퓚쒣뗘좯놾펯탐춶믲짌뷰뮹릹횻겲춳쇷벰좯뛈쒷풣뗄쿠룱랴듓껈쫇듦쫐햮쯹?튪믺떫튻헢훐폐룼돶ꆣ뚯냫싊뾼킹뺿튵狊탐캪춶쪽짏샻볤헟훆릫컞춶쓜ꋒ튻킼춨튵냼뗄틔듓곐햮랴?췹펦ꚲ꾵붻퓚뎡좯ꆣ훐쫇룶킡맘듳캪뛔탔쓪뗍달ㄲ蝹퇹틸킳볤펳룄쫐ꎬ햮뛈쮾램퓚뮯살틸삨볛뫳ꚲ엏좯ꆣꞡ췹?쒼틗랴춻쿠뗄킡ꎬ쫐쪵춶믵뛠폚쓪쎻룶쓕놾탐ꆵ헟튻ퟶ뇤뿉뎡펯좯뮹ꆣ춨헟붻쮵뷸킳췪탐ퟶ룱ꎬ믃쓗ꋊ쫐뇭ꊽ퓚헢?쯹펦?뛔좱믺컒뎡횤듓춸뷴풪뫳퇹폐껈웚돖?볤ퟱ룶뛠짌쓜샻뿧볛쎻춶맽룼틗볖돌ꆡ돉뛔쫐짏훐?잴뎡쿖ꆿ䍐뇭햮퓲뒵폚랦릹쏇퇐헟쏷쯵뮯믵튲놾듦헢꿊뗄폐붻닅헻튵ꆣ뷰룱ퟶ쯹?ꎬꆣ햮짌맺퓚떵뛈붫춶뗄짭킳듳쓜쳥틸뛾탨뿉뎡?쿠
民间借贷活跃的地区，允许当地的农村信用社上域内的经济发展服务;开启禁闭多年的金融企业浮存款利率，吸收更多的存款，使信用性具有更市场准入的大门，在防范风险和保持资本金充足大的资金实力满足"三农"资金需求，抑制民间的前提下，稳步发展各种所有制金融企业;鼓励借款利率上扬，减轻农民负担，增加农民收入。社会资金成立互助位农村金融服务组织，弥补6继续贯彻落实各项惠农政策，进一步深"三农"资金不足，降低农村融资成本。真正贯化农村金融体制改革，建立服务"三农"的长效彻"囚自"方针，金融企业经营不善资不抵债时，融资体制。贯彻落实各项惠农政策，鼓励社会资适用于《破产法》调整，不能因此给地方政府增金参与中小金融机构的重组改造，将那些经营状加负担，甚至像农村合作基金会那样在全国范围况不好的基层农村信用社改制出售给本地的民内进行清理。普及农户联保和农村小企业联保间资金，逐步改造成社区性的金融组织，为本l豆贷款，切实解决农村贷款难的问题。{上接第28页)化，及时调整自己的资产组合，无论是促使债券能才会转化为现实。从理论上讲，当投资者预期价格上涨还是下跌的信息，都可以在债券的买卖债券价格将要下跌时.就应该采取主动交易策行为中得到体现，从而使价格所反映的信息更加略，及时调整其债券资产组合，以避免债券价格充分，同时也可以吸引更多的投资者和投机者，下跌带来的损失。但是，在缺乏做空机制的情况使得债券价格的形成更具有代表性，真正反映社下，由于债券市场投资者元法通过恰当的风险管会警体的资金供求状况。理工具锁定收益，即使对未来市场趋势判断正四、结论确，也有可能因波动幅度过大而面临无法承受的我们的研究发现，中国债券市场的分割导致损失。而且，过分频繁的对债券现货资产的调中国政府债券市场的价格发现不能充分反应基黯，也会使投资者面临较高的交易成本，因此，债本面信息的变化。具体而言，交易所市场债券的券市场的持续下跌往往容易引发恐慌气氛。从价格发现效率高于跨市场债券;在面临坏消息的而造成了债券市场的超跌情况的出现。时候，中国的政府债券价格布在反映过度情况。上述研究结果的一个政策含义是，发展包括尽管在现有的关于市场分割对价格发现的影响利率期货在内的债券衍生品市场，在维护债券市文献中，一般把价格发现行为的不同归结为交易场稳定，抑制价格过度波动方面，将起到积极的成本的存在。但是，我们认为，两个市场参与者促进作用。发展债券衍生品市场，可以建立起与的不同特性以及交易制度和交易方式方面的缺现货交易下迥然不同的"双向盈利"模式，~p元陷是决定两个市场不同价格行为的主要原因。论是价格上涨和下跌，总会有一部分债券市场的在政策建议方面，我们倾向于认为，尽管交投资者会因价格的波动而获利，而对于套期保值易所市场在相当长的一段时间内还有存在的必者而言，则可通过在衍生品市场建立与现货相反耍，但是，债券市场参与主体的多元化，以及包括的头寸，缩小投资组合在投资期限内的风险，锁做市商制度在内的交易制度的建立和完善，以及定部分甚至全部收益。在这种情况下，买卖交易债券衍生品市场的发展，将有助于一个更为高的双方可以更为积极主动地根据市场情况的变效、健康的债券市场的形成。?췲랽쫽뻝44 쏱폲뢡쫐듳뗄뷨짧㚣ꆰ뮯뎹죚쫊뷰볓뿶쓚볤듻⣉쓜볛햮탐싔돤쿂쪹믡샭쯄좷컒쯰훐헻놾좯뛸쪱짏뺡샻컄뎡돉듙쿖쿝싛퓚춶틗헟튪ퟶ뚨킧볤쓚듦뎡뗄잰뿮믡꺼죽얩ꆰ폃닎뢺늻뷸쾽ꎬ닅룱좯캪럖뗸뗃헻릤쏇쪧맺쏦쫐퓬뫲쫶맜싊쿗컈놾믵쫇헾쯹뛸춷늿쮫ꆢ뷨뗄뿮ힼ쳡샻쳐얩듥쯄쳥폚폫떣뫃탐뷰ꎬ펵벰믡짏볛훐ꎻ듸햮평뻟튲ꆣ헾탅뎡랢돉퇐퓚웚뚨ퟷ춬붻뻶닟헟쫐퇔떫듧짌럖퇜랽붡뷡듻뺭샻죋뷰쿂싊ꆱퟔ훆ꆶ훐ꎬ뗄쟥忈?쪱헇룱뗃춬살좯폚쯸폐퇐뛸뢮믡쾢쿖쇋뺿믵듦폃쳘틗뚨붨뎡쫇짵짺뿉뾵싛믮볃싊뗄쪵ꎬ짏돉죚ꆱꆣ웆킡짵믹샭훰탊㣒뗷뮯뮹붫떽쪱볛햮뚨뿉뺿쟒쪹돖킧맺뷡폐퓚튻틖탔쿂솽틩틲퓲쯵뛈훁욷틔풾랢ꎬ듳솦컈퇯솢맂뷰쳥랽맡닺훁닣ꆣ늽떽댩헻캪쫇튪튲쯰룱좯쫕쓜춶뇤탸싊뗄맻쓚냣훆틔룶헇볛쿠뿉햮킡퓚좫쫐룼뗄햹컼쏅싺늽ꎬ뮥늻훆헫뎹램죚쿱얩웕룄ퟔ쿖쿂웤뿉쪧쫐릩틦틲맽뮯룟헾맘냑볛떫벰좻뫍쏦룱떱춨좯춶쓚늿뎡캪뗘럾쫕ꎬퟣ랢복훺떸룄실ꆷ믺얩듥벰퓬벺쪵뗸햮틔ꆣ탎뎡쟳늨럖헟폚뢮튻볛룱쫇붻늻쿂뗄뎤맽쫐믽쟸컱룼퓚ꆰ햹쟡탔ꎬ룯뷰쪵뗷릹듥탅얩돉ꦴ뗄ꆣ쪱듓좯컼떫춶ힴ벴뚯훐욵쏦뻟췹뿧햮룶쫐룱맽틗춬늻뗸컒늨뎡ퟩ붻틦랢벫ꎬꎻ뛠럀죽룷얩붵죚헻뗄뫏폃뮧짧듓탅뛸틽쫇룼뿶쪹럹맺랱볛쇙쳥췹쫐뎬좯헾뎡퇜랢뛈컒훆춬쏇뚯튻닎틗ꆣ햹훷퓊뾪뗄랶얩훖쏱듥?뗍붨웳쿮ꎬ훘ퟷ짧솪쟸﮿닺샭쾢뻍쪹룼뻟헟ꆣ뛔뛈햮룱뷏뛸죝뎡뗸볛닟럖짺쿖늨쏇ꆰퟜ쟣뛎폫퓚훆뚯탎탭웴듦럧ꆱ쯹뢺뷰꧕얩솢튵믝늻ퟩ믹룄놣탔싛ꎬ펦볛뛠퓚폐컞캴맽좯뛔랢룟퇔틗햮쟩룱몬룮욷탐뚯죏뫍쮫믡쿲믱쪱훷춶뛈헢붫뗘돉떱뷻뿮쿕폐떣죚ﺲ듥럾뺭얩쓜룄뷰훆뫍뗄통뫏짏뚼룃룱좱듺램살듳쫐햮쿖ꎬ틽좯뿶듦틥뛔캪랽붻쿲탐폚샻볤쳥훖룹ꆣ뗘뇕ꎬ뫍뷰훆럾?죚컱펪헾?퓬믡돶얩쓎붲뿉닉쯹춶랦뇭춨쫐뛸뎡좯늻붻랢ꎻ뗄퓚쫇볛쏦틗펯캪튻죏쓚웚붨쟩훺뻝뗄뛠쪹놣탨뷰퓶컱경ꆰ늻닟듋ꎬ쓇쫛듥죚쫌컞틔좡랴ퟶ탔맽뎡쏦쿖쓜틗뿖퓚돶룱솽랽샻늿캪뛸뮹붨쿞솢뿶폚쫐얩쓪탅돖쟳죚볓ퟩ돉죽짆ꎬ룸붫퇹킡싛떱퓚훷펳뇜헟뿕잡쟷쇙럖믵돤쯹믅쏦쿖랢춬룶뿉쪽ꆱ뛔폐솢풪쓚뫍쿂튻뎡듥뗄폃ꎬ웳얩횯뮲놾맄뗘쓇퓚?쫇춶햮뚯쏢뫍믺헦떱쫆컞룮럖쫐웸쇙ꆣ맽햹쿖캬맩웰틔랽쒣튪뺡폚듦폫뮯췪룶쟩탅뷰짧놾틖튵쏱ꎬ뷉ꆣꆱ늻샸랽킩좫뗘듙좯붻햮춶훆헽뗄에램떼닺랴뎡럕뮵뛈냼뮤뷡떽붨쏦쪽풭맜쳗퓚쿖럧짆싲쪷뿶폃죚뻟뷰훆ꎻ쫕쏖?헦뗄뗖짧헾뺭맺솪캪쪹헟틗쾢좯믺랴럧뛏돐펦틲햮ꆣ쿻쟩삨펰믽닎솢ꎬ쫐웚믵틔쿕싴짧웳폐돤쏱맄죋?헽뎤햮믡뢮펪랶뿚놾풤싲닟룼볛헟쟩펳쿕쫜뗷듋좯듓쾢뗲붻벫폫웰벴ꆣ뎡놣쿠벰ꎬ틔뇤짏ꋲ룼?볤퓂ꆣ킧쪱ힴ죕쟸웚ꇀ룱뿶맜뗄ꎬ쫐ꆻ폫컞횵랴냼쯸튻틗햮?
