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从 2005年 4月 21日开始， 招商证
券基金宝在招商证券各营业部及招商银
行各网点正式发售，这是《证券公司客户
资产管理业务试行办法》实施以来，中国
证监会批准的国内第 1只 FOF产品。 可
见，随着我国基金市场的不断开放和投资
者对于金融工具创新的渴望，国内的基金
运行和基金产品的设计正逐步同国际市
场接轨。但这种在国外市场上己经发展日
趋成熟的基金产品是否在国内市场上仍
旧有其投资价值是一个值得国内广大投
资者关注的问题。 本文从 FOF的介绍，及
其在国内的推出和发展情况进行分析，重
点从其投资价值上进行分析，试图对其投
资价值和投资前景进行浅显的预测。
一、!"!介绍
FOF，英文全称为 Fund Of Funds，即
“基金中的基金”，也就是对基金进行组合
投资，专门投资于其他证券投资基金。 它
最大的作用是解决了投资者选择基金的
困扰。 FOF采用与传统基金相同的组织形
式，但并不直接投资股票或债券，其投资
范围仅限于其他基金，通过持有其他证券
投资基金而间接持有股票、债券等证券资
产。
FOF最早出现在美国，它的产生和发
展与当时美国基金市场的繁荣分不开。20
世纪九十年代，美国经历了一个较长的经
济扩张期：失业率降至 30年来最低水平，
健康的经济增长并未引起通货膨胀，利率
仍保持在可控范围内；这一切伴随上市公
司利润的成倍增长，促成股票价格持续上
升。受公司股票和其他金融资产高回报率
的吸引，投资者对金融产品的投资需求大
大增加了。 到 1999年底大约有一半的美
国家庭直接或间接持有股票。 同时，美国
家庭对投资互助基金而间接持有证券资
产的偏好超过了直接投资股票或债券，平
均有 28%的家庭可自由支配资产用于购
买互助基金， 远远超过了 1989年统计的
12%。
为满足基金市场需求方的迅速扩张，
基金市场供应方在产品数量、种类以及销
售方式上都发生了较大变化。基金数量从
1990年的 2900只增加到 1999年的 8000
只(不计 FOF为 7790只)。从种类上看，出
现了众多投资不同地域、行业、主题，具有
不同投资风格和风险收益特征的基金品
种。 从销售方式上看，大部分基金的销售
(1999年统计的销售份额为 82%) 主要通
过第三方 (如基金销售公司或中介机构)
完成，而不再由基金管理公司直接销售给
投资者。第三方对传统基金管理公司的销
售渠道做了很大拓展。
FOF 正是在这样的背景下发展起来
的。最初是基金管理公司为方便销售旗下
基金或其他关联基金而创设的一种基金
形式，随后美国市场也出现了可投资非关
联的其他证券投资基金的 FOF。 FOF的投
资范围很广， 投资策略和结构多样化，这
种产品并不形成比较确定的风险收益水
平。 有些 FOF承担的风险较低， 而部分
FOF也可以表现出很高的风险收益特征，
其目的当然是指向不同偏好投资者的需
求。 在美国，FOF于 20世纪九十年代获得
了较大发展。 据美国投资公司协会(ICI)
统计，1990年美国市场仅有 16只 FOF，管
理总资产为 14亿美元。 截至 1999年底，
短短 10年间，FOF的数量己达 213只，管
理总资产高达 480亿美元。
FOF 是结合基金产品创新和销售渠
道创新的基金品种。一方面 FOF将多只基
金捆绑在一起，投资 FOF等于同时投资多
只基金， 但比分别投资的成本大大降低
了； 另一方面与基金超市和 Wrap等纯销
售计划不同的是，FOF完全采用基金的法
律形式， 按照基金的运作模式进行操作。
FOF中包含对基金市场的长期投资策略，
与其他基金一样，是一种可长期投资的金
融工具。
二、!"!在我国的发展及业绩表现
随着招商证券基金宝等券商推出的
各个 FOF引入我国的基金市场，原本国内
市场上的开放式基金己经达到 200多只，
封闭式基金 54只，全部数量将逾 300只，
目前正在以超常的速度发展。随着基金数
量的逐步增加，面对不同风格、不同投资
类型、不同投资理念的基金，投资者眼花
综乱，无所适从，选择基金逐渐成为普通
投资者最大的投资障碍。而新的金融投资
工具的不断涌现更加强了这种趋势，基金
投资者们迫切需要知道新的基金种类如
何投资，是否值得投资。但根据目前《证券
投资基金法》的规定，证券投资基金不能
用来买基金，因此目前的基金产品中没有
真正意义上的 FOF产品。当前的 FOF产品
主要是“券商集合理财计划”。我们简单的
列出四只目前在国内基金市场上可以投
资的“准 FOF”。（! !）
四只产品中比较有参考意义的是“招
商基金宝”。 作为国内首只券商 FOF，招商
基金宝运作己超过一年，且取得了超过预
期的成绩。 根据其发布的半年报， 截至
2006年 6月 30日， 该计划 2006年 1月
以来份额净值增长了 %， 成立以来
累计增长 %。 其投资组合中，基金的
投资比例达到 %。 前十大基金品种
当中，货币基金占据了六席，占到集合净
值的大约 20%左右，可以看出，其投资风
格是相当的稳健和保守的。
而国信证券推出的“金理财”经典组
!"! 在 我 国 投 资 前 景 分 析
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合是一只增强型的 FOF，除了主要投资基
金以外， 还可以投资固定收益证券和股
票，其中股票的投资比例不超过 20%。 而
其他两只产品基本上仅限于基金， 因此
此金理财” 经典组合的风格相对其他的
FOF的产品来说更激进，其风险和收益都
要高一些。
在国内的 FOF中， 许多基金公司发
现，按照《基金法》的规定，基金财产不能
买卖其他基金份额，因此一只基金直接投
资另一只基金在法规上是行不通的。但遵
循这一思路，通过投资绩优基金的重仓股
也能间接地达到投资绩优基金的目的。因
此，最近推出的富国天合投资基金通过投
资绩优基金的重仓股也能间接地达到投
资绩优基金的目的，从而在投资方式上也
类似于对基金进行投资。这也是国内许多
基金公司采用的基本方法。在过去的研究
中发现，绩效优良基金的重仓股的换手率
一般偏低，这就更加强了这种为了绕开法
律法规的限制而推出新产品券商的信心。
可以减少选股的滞后效应对基金收益和
投资管理的影响。（表 !）
三、我国现阶段 !"!投资前景
FOF的最大特点在于分散风险。 一方
面 FOF将多只基金捆绑在一起，投资 FOF
等于同时投资多只基金，但比分别投资的
成本大大降低了；另一方面 FOF按照基金
的运作模式进行操作，是一种可以长期投
资的金融工具。 这样最大的好处是，通过
尽量分散投资，能够规避大部分的代理风
险，从而让中J投资者也能享受到分散化
投资的好处。 但是，目前国内市场基金的
业绩表现千差万别，如果 FOF选择的基金
组合中出现业绩较差的基金， 那么该只
FOF的整体业绩也会受到负面影响。
在收益方面，由于 FOF的收益完全依
赖于基金表现，所以 FOF的收益率主要取
决于其基金池的配置情况。如果 FOF的投
资策略侧重于偏债型基金，则收益率相对
稳定，但不会很高；如果它的投资策略侧
重于偏股型基金， 则收益率可能较高，但
不稳定，甚至有可能出现无收益的情况。
在流动性方面，由于券商一般都会设
计封闭期和开放期，但每只 FOF的具体条
款会各不相同。投资者只能根据自己的资
金流动性需求综合考虑。 因为在封闭期
内，投资者是无法赎回 FOF份额的，而且
目前还没有相关机构为此提供融资工具，
所以投资者应该根据实际情况来选择。
招商证券推出的 FOF叫基金宝，这是
证监会批准发行的国内首只 FOF产品，据
椒有椒费用低，收益高”的特点。 我们就以
这支 FOF为例，具体考查其投资价值和投
资前景。
!、投资的双重费用。椒招商证券基金
宝” 主要投资其他基金管理公司的基金，
并根据基金经理对未来市场趋势的判断
进行投资组合调整。申购费根据资金量在
%~%之间，赎回费根据时间不同
在 %~0之间，管理费 %/年，托管
费 %/年。 看起来比股票型基金便宜，
但现有股票型基金产品本身就有自己的
相关费用， 一般申购费 %， 赎回费
%， 管理费 %/年， 托管费 %/
年，这样在运作过程中就会出现二次收费
的情况， 从而对投资者形成了双重费用。
即使 FOF在购买基金时拥有较强的议价
能力，但只能减少部分，不能全免，尤其股
票型基金的管理费和托管费。
"、对于其投资业绩的比较。即使如声
椒的那样，FOF能够从品种繁多、 获利能
力参差不齐的基金中找出优势品种，但却
没有数据支持它能跑赢股票型基金。从鲍
格尔《共同基金常识》 中我们可以看出：
（1）1998年 6月为止的 1年内，有着 1年
记录的 93个 FOF与股票型基金相比，平
均列于第 68百分位（百分位评级，1位最
好，100位最差）。（2）1998年 6月为止的
3年内， 有着 3年记录的 35个 FOF与股
票型基金相比，平均列于第 66百分位。它
们的平均回报 %，比其他同业的平均
水平低 个百分点。（3）1998年 6月为
止的 10年内，有着 10年记录的 9个 FOF
与股票型基金相比， 平均列于第 69百分
位。
#、收费结构的合理性分析。“招商证
券基金宝” 管理人对超过 5%以上的收益
部分提取 30%的业绩报酬，我们假定未来
大市有 100%涨幅，不考虑费用，买入股票
型基金有 100%收益， 而买入 FOF 仅有
%收益（95%>70%+5%）， 足足相差
%。可见，无论在牛市或熊市末期时买
FOF收益并不令人满意。
值得注意的是，尽管 FOF整体上风险
较低、投资比较稳健，但是和大家所熟悉
的证券投资基金一样，不同 FOF产品也会
有不同的投资范围、投资风格，因而收益
和风险程度各异。 在进行 FOF的投资时，
同样也应从风险、收益和流动性三个主要
方面来考量和比较，并结合自身的资金状
况、风险喜恶来进行选择。 同其他类型的
基金相比，由于 FOF所投资的对象是崇尚
组合投资、 分散风险的证券投资基金，而
FOF 本身也是按照组合投资的理念进行
投资，具备较高的安全性，尤其适合那些
风险厌恶型的稳健投资者。但如果是希望
获得超额收益的， 风险承受能力较强，希
望在收益的较大波动中套利的投资者来
说，FOF则不一定是最好的选择。 !
表 # 国内的 !"!
产品
名椒
招商基
金宝
光大阳
光 2号
国信金
理财经
典组合
华泰紫
金 2号
管理
人
招商
证券
光大
证券
国信
证券
华泰
证券
发行
时间
最低参
与额
10万
10万
10万
10万
投资理念
（1） 投资与股票型证券投资基金的比例不超过资产净值的 2%。
（2） 投资于现金类资产的比例不低于资产净值的 5%。
（3） 投资于 ETF相关股票资产的比例不超过资产净值的%。
本计划投资标的物为国内依法公开发行的各类证券投资基金，包括开
放式基金和封闭型基金（包括 ETF和 LOF）。 本计划也可以投资于管理
人、托管人所控股或者参股的基金管理公司所募集的基金，但投资于
此类基金品种的总额不得超过计划资产净值的 3%。
本集合计划的投资组合比例为：开放式和封闭型基金：0~90%；固定收
益证券：不低于 5%；股票：不高于 20%；开放期内，本计划的现金和准现
金资产比例不低于计划资产净值的 10%。
投资组合比例：
1、非货币市场证券投资基金占集合计划资产净值投资比例不超过 95%
2、现金类资产占集合计划资产净值的投资比例为：不低于 5%。
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