I. 房地产金融审慎监管终结内卷化时代
II. 2021年：平稳新常态的开始
III. 精细化开发+平台化运营的时代
IV. 风险提示
1
什么是三道红线？
2
8月20日住建部和中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会:
会议要求实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，形成了
重点房地产企业资金监测和融资管理规则
我们认为，审慎融资是行业发展内生需要
第一、资本市场（权益市场和固定收益市场）投资者普遍认可稳定可预期的杠杆水平
第二、过高的杠杆不符合任何人的利益，过去历史阶段形成的高杠杆，已经到了需要消化的阶段
第三、融资监管政策的松和紧固然重要，稳定与否也对房地产企业的正常经营至关重要
“市场化、规则化、透明化的融资规则，有利于房地产企业形成稳定的金融政策预期，合理安
排经营活动和融资行为，增强自身抗风险能力，也有利于推动房地产行业长期稳健运行，防范
化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。”
3
资料来源：Wind 注：剔除预收账款的资产负债率为（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款，由于企业报表科目不同，预收账款同时考虑选择合同负债、预收款项、销售按金等科目；净负债率为（有息负债-现
金）/净资产，未考虑永续权益工具等；现金短债比为现金/一年内到期有息负债
什么是三道红线？
样本公司杠杆率 （截至2020年6月末）
证券简称 剔除预收账款的资产负债率 净负债率 现金短债比
万科A
华润置地
龙湖集团
中国海外发展
中国恒大
碧桂园
保利地产
融创中国
招商蛇口
世茂集团
绿地控股
新城控股
龙光地产
华夏幸福
金地集团
中国金茂
旭辉控股集团
金科股份
中南建设
阳光城
开发行业在量上很难再有进步，各地人均住房面积已不低，全国存量住房规模估计超过350亿平米
内卷化竞争？
希望看到房价上涨；考虑到融资政策多变
手中有粮，心中不慌的心态——抢钱，抢地
商品房销售面积 单位：万平米 100大中城市成交土地溢价率 单位：%
三道红线之前的内卷化竞争
200,0
00
180,0
00
160,0
00
140,0
00
120,0
00
100,0
00
80,000
60,000
40,000
20,000
0
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部
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4
2016-01-03 2017-01-
03
资料来源：wind，中信证券研究部
2018-01-
03
2019-01-
03
2020-01-
03
行业杠杆率处于关键路口，三道红线成为行业结束内卷化竞争的催化剂
2020年上半年末：样本企业剔除预收账款的资产负债率为%，同比略有下降;净负债率为%，同比有
下降;现金对短期有息负债的覆盖比例为%，为2015年来新低，但现金仍然多过短债。
整体来看，行业杠杆率处于高位，但增速已经明显放缓，未来有去杠杆的可能
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部
样本企业净负债率 样本企业有息负债规模及同比 单位：亿元
三道红线终结内卷化竞争
65
%
70
%
75
%
80
%
85
%
90
%
95
%
60%
15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-
06
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%45,000
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
有息负债 YOY
5
内卷化竞争结束的信号之一：融资成本下行
随着三条红线融资框架建立，诸多企业加杠杆空间已不复存在，开发企业融资需求不断下降
尤其是房地产企业高成本的表外融资，在2020年下半年以来出现了资金成本显著下降的局面
资料来源：Wind，中信证券研究部
房地产信托发行规模及平均收益率（亿元人民币，%）
三道红线终结内卷化竞争
%
%
%
%
%
%
%1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
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-0
1
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3
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5
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7
17
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9
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0
17
-1
1
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2
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1
18
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2
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3
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4
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5
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-0
6
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-0
7
18
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8
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9
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0
18
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1
18
-1
2
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1
19
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2
19
-0
3
19
-0
4
19
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5
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6
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7
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8
19
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9
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19
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-0
1
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2
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3
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4
20
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5
20
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6
20
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7
20
-0
8
20
-0
9
信托发行量 平均年收益率
6
内卷化竞争结束的信号之二：土地溢价额下降
2020年7、8月份同比增速为+44%及+58%；9、10月，百城住宅类土地成交金额同比增长-28%及-20%
百城住宅类土地成交溢价额，自2020年8月开始，这一指标持续向下，显示企业的拿地更为谨慎
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部
百城住宅类土地成交金额及同比 单位：亿元，% 百城住宅类土地成交溢价额 单位：亿元
三道红线终结内卷化竞争
0
0
0
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0
0
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30 20
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19
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13 20
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22 20
20
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26 20
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-0
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01 20
20
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20
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27 20
20
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01
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900
800
700
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500
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300
200
100
0
7
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10
月
11
月
12
月
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10
月
11
月
2019
年
2020
年
I. 房地产金融审慎监管终结内卷化时代
II. 2021年：平稳新常态的开始
III. 精细化开发+平台化运营的时代
IV. 风险提示
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2020年土地出让金预测和实际情况
2020年3月3日，我们根据疫情之后政府开支可能增加的事实，基于样本城市2019年政府性基金实际收入和
2020年计划追踪，给予土地出让金为主体的地方政府性基金收入全年同比增长15%的预测
实际情况：在2020年前三季度，国有土地使用权出让收入49360亿元，同比增长达到%
土地出让金、地方政府性基金和土地相关开发投资变动 单位：亿元
预计2021年土地出让金同比增速达%
:其他费用:累计值:年度 累计值:年度 地使用权出让收入:累计值:年度
2013 20, % 48, % 41, %
2014 23, % 49, % 42, %
2015 23, % 38, % 32, %
2016 24, % 42, % 37, %
2017 29, % 57, % 52, %
2018 42, % 71, % 65, %
2019 48, % 80, % 72, %
2020年前三季 39, % 52, % 49, %
资料来源：Wind，中信证券研究部
9
描述 房地产开发投资完成额 同比增速 地方本级政府性基金收入: 同比增速 地方本级政府性基金收入:国有土 同比增速
“外生性”预测原则：不是开发企业决定土地市场，是地方政府收支计划决定土地市场
预计2021年土地出让金的同比增速为2014年以来平均增速的一半，达到%
全年土地出让金达到85505亿元。土地相关的房地产开发投资达到56612亿元，同比增长%
整体而言，土地市场顺应了开发行业缓慢去杠杆的大势，但又支持了防疫的财政开源需要
10
资料来源：各地财政局网站，中信证券研究部
样本城市历年政府性基金收入计划和实际表现情况 单位：亿元
预计2021年土地出让金同比增速达%
时间 状态 重庆 沈阳 上海 北京 天津 哈尔滨
2014 计划 1550 519 1782 1630 875 174
实际 1841 437 2533 3123 1051 205
2015 计划 1600 486 1943 1855 943 190
实际 1664 154 2312 2028 730 124
2016 计划 1450 373 2129 1233 653 133
实际 1497 197 2295 1317 919 158
2017 计划 1300 378 2247 1376 761 140
实际 2251 212 1961 3133 1230 207
2018 计划 1750 261 1870 1924 1170 174
实际 2316 409 2095 2009 1160 201
2019 计划 1550 305 1962 2085 1458 186
实际 2248 497 2418 2216 1431 233
2020 计划 2115 332 2165 2121 1817 233
2020年房地产开发投资的预测和实际情况
2019年11月，我们预测2020年房地产开发投资会增长%，预测新开工会同比增长%，预测竣工面积
会同比增长%
实际上，2020年前三季度，房地产开发投资同比增长%，且增速呈现提升；新开工同比下降%，且
降幅正在收窄；竣工面积同比下降%，竣工降速变化趋势不明
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部
竣工面积增速长期落后于新开工增速 单位：% 本年度购置土地面积 单位：万平米
预计2021年房地产开发投资同比增长%
20
15
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5
0
-5
-10
-15
-20
2014 2015 2016 2017 2018 2019 20前3Q
新开工面积增速 竣工面积增速 50,000
45,000
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
11
2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019
竣工：庞大的在建终究会进入竣工交付环节，预计2020/2021年竣工面积增速分别为%和%
新开工：近年土地出让金增长 + 存量土地规模较大，预计2020/2021年新开工增速分别为-2%和
2%
开发投资：施工面积 + 投资强度，预计2020/2021年房地产开发投资分别同比增长%和%
12
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
房屋新开工、竣工和房地产开发投资的变动和预测
预计2021年房地产开发投资同比增长%
年份 房地产投资 新开工面积 施工面积 竣工面积
2014 % % % %
2015 % % % %
2016 % % % %
2017 % % % %
2018 % % % %
2019 % % % %
2020E % % % %
2021E % % % %
2020年商品房销售额的预测和实际情况
2019年11月，我们预测2020年商品住宅的销售额将同比增长%，远远高于当时市场一致预期
实际情况：2020年前三季度，我国商品房销售额115647亿元，同比增长%，商品住宅销售额则同比增
长%
资料来源：Wind，中信证券研究部 注：20为2020年1-9月数据 资料来源：wind，中信证券研究部
商品房销售额及销售面积同比：按年 单位：% 商品房销售额及销售面积同比：按月 单位：%
预计2021年商品房销售额同比增长%
80
70
60
50
40
30
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10
0
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-20
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销售面积 销售额
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0
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40
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80
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6
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-0
2
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-1
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2
20
-0
6
销售面积 销售金额
13
“货币化”预测原则：利用货币投放来推算销售额，主要假设：
1）个人住房贷款余额较2019年%及2020年上半年的%的基础上继续回落
2）公积金贷款发放额增量在2020/2021年与2019年保持同等水准；
3）受限贷政策进一步收紧及高线城市交易量可比提升的潜力，交易杠杆率较2019下行
14
资料来源：WIND，住建部网站，贝壳研究院，中国人民银行，中信证券研究部预测
2021年商品住房销售额预计上涨% 单位：亿元
年 个人住房贷 同比 商贷：发放 公积金：发 信贷支持估 销售额：商 二手占一 销售额：二 销售额：合 杠杆率 销售额：商
款余额 额 放额 计 品住房 二手比例 手住房 计 品住房YOY
2009 47,600
2010 62,000 20,350 3,000 23,350 44,121 % 12,795 56,916 %
2011 71,400 17,150 4,060 21,210 48,619 % 12,398 61,017 % %
2012 75,000 12,525 5,350 17,875 53,467 % 14,644 68,111 % %
2013 90,000 % 23,333 7,590 30,924 67,695 % 29,150 96,845 % %
2014 106,000 % 26,000 6,593 32,593 62,411 % 19,172 81,583 % %
2015 131,000 % 36,778 11,083 47,860 72,753 % 39,520 112,273 % %
2016 180,000 % 63,556 12,702 76,257 99,064 % 66,500 165,564 % %
2017 219,000 % 59,000 9,535 68,535 110,240 % 58,600 168,840 % %
2018 258,000 % 63,333 10,219 73,552 126,393 % 65,300 191,693 % %
2019 302,000 % 72,667 12,139 84,806 139,440 % 67,600 207,040 % %
2020E 340,052 % 71,608 14,060 85,667 148,141 % 68,952 217,093 % %
2021E 374,057 % 68,010 15,980 83,991 150,923 % 70,331 221,255 % %
预计2021年商品房销售额同比增长%
I. 房地产金融审慎监管终结内卷化时代
II. 2021年：平稳新常态的开始
III. 精细化开发+平台化运营的时代
IV. 风险提示
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融资成本：样本公司资金成本涨跌互现，但整体而言较之去年年底下降12BP。在整体流动性环境适度宽裕，
龙头公司积极去杠杆的情况下，债权人对地产龙头信心有所增强
杠杆率：行业杠杆率处于高位，但增速已经明显放缓。个体间仍存在较大差异
长期而言这种杠杆率及融资成本间差异将缩小
资料来源：Wind 注：数据来源为各公司2020年中报 资料来源：Wind 注：数据来源为各公司2020年中报
净负债率差异 融资成本差异
杠杆红利的消失，杠杆趋同和融资成本差异缩小
%
%
%
%
%
%
中
国
恒
大
华
夏
幸
福
绿
地
控
股
融
创
中
国
中
南
建
设
金
科
股
份
阳
光
城
合
计
中
国
金
茂
保
利
地
产
金
地
集
团
旭
辉
控
股
集
团
碧
桂
园
世
茂
集
团
龙
湖
集
团
龙
光
地
产
华
润
置
地
招
商
蛇
口
中
国
海
外
发
展
万
科
A
新
城
控
股
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
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杠杆红利结束和产品红利开始
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产品和运营门槛案例之一——万科的商业综合体项目
2020年中期，公司（含印力集团）累计开业的商业项目面积 836 万平方米，商业业务营业收入 亿元；
整体出租率 %，其中开业 3年以上的商业项目出租率 %
上海南翔印象城MEGA，定位为“一日微度假胜地”，是上海单体量最大的纯商业购物中心，其上海首店
及品牌全新概念店占比超过40%，打造了诸多富有新意的消费场景及活动
资料来源：万科官网 资料来源：万科官网
印象系列品牌 印象城中的觅境·森林-生态植物园
复杂的开发流程和运营开发产品的出现
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产品和运营门槛案例之二——华润深圳大冲村旧改项目
项目信息：位于南山科技园东区，占地面积达万平方米，总建筑面积近230万平方米，是迄今为止广东
省内最大的城中村整体改造项目
地块功能：划分为复合商业区、还迁出租区及住宅区，其中住宅区包括还迁自住区与商品房区
改造目标：包括138万平米住宅物业、43万平米写字楼空间、46万平米商业及5万平米酒店
资料来源：新华网，华润官网 资料来源：新华网，华润官网
大冲村旧貌 改造后的商业面貌
复杂的开发流程和运营开发产品的出现
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产品和运营门槛案例之三——金地集团的产业园
早年间，政府偏好于美观大气的商业购物中心、新潮洋气的游乐场、宏大雄伟的体育中心等。如今，各地
方更偏好于科创产业园区的建设，偏好引导人流、物流、信息流、资金流导入
截至2020年6月底，金地集团自主开发及轻资产运营的纯产业类项目共27个，包含国内项目23个、海外项
目4个；其中在运营项目16个（含海外3个），面积超300万平方米
资料来源：金地集团官网 资料来源：辽宁日报，中信证券研究部
金地威新产业园区的能力培育 金地威新长三角地区产城项目(部分）
复杂的开发流程和运营开发产品的出现
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三道红线进一步加速了行业分拆，推动子平台上市的趋势
降低开发企业的杠杆率：轻资产运营平台的老股转让可能使开发企业获得现金；如果募集新股，也意味着
企业净资产的增厚，均可降低开发企业的杠杆率
分拆是优化业务水平、强化激励的好方案
平台化激发运营活力：市场“千金买骨”，物业管理，商业运营估值较高
资料来源：各公司公告，中信证券研究部
分拆时代加速到来
部分企业轻资产子公司分拆上市、融资情况
企业 轻资产子公司 资本运作情况
华润置地 华润万象生活 2020年8月，公司建议将华润万象生活分拆且在联交所主板独立上市。
保利地产 保利物业 2019年12月在联交所上市，募集资金亿港元。
融创中国 融创服务 2020年8月，公司建议将融创服务分拆且在联交所主板独立上市。
世茂集团 世茂服务
2020年4月，公司考虑可能分拆物业管理服务及相关增值服务业务于联交所主板独立上市。2020年5
月，世茂服务进行Pre-IPO融资，融资规模为亿美元。
旭辉控股集团 永升生活服务
2020年5月，公司收购永升生活服务部分股权，并受委托部分投票权，公司将对永升生活服务实现
并表。2020年6月，永升生活服务通过配售母子亿港元。
22
收入增长一定程度受到疫情影响
2020年上半年，全样本公司营收达到亿元，同比增长%；上市公司基础观察样本营收达到
亿元，增速达到%，低于2019年全年的%
疫情对项目交付存在影响。社保减免和补贴等利润增项，不能构成收入增项。当然，上市公司的平均增速
远高于行业总营业收入增速，行业向龙头集中趋势明显
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部
样本公司历年营业收入总和及增速单位：亿元 中国物业管理行业总营业收入及增速单位：亿元
分拆时代——物管行业运行情况
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全观察样本 上市公司
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营业收入 增长率
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大规模IPO发行导致板块估值受到冲击：板块最新总市值约4000亿，10月交易换手率为%
资料来源：Wind，中信证券研究部 注：篇幅原因，仅列示部分上市物业管理企业，股价为2020年11月2日收盘价
物业管理板块公司构成和基本估值情况（按总市值排序）单位：亿元
分拆时代——物管行业运行情况
证券代码 证券简称 总市值 亿元↓ 市盈率PE(TTM) 区间成交额 亿元 上市日期
碧桂园服务 1, 2018-06-19
雅生活服务 2018-02-09
世茂服务 2020-10-30
招商积余 1994-09-28
保利物业 2019-12-19
绿城服务 2016-07-12
永升生活服务 2018-12-17
中海物业 2015-10-23
新城悦服务 2018-11-06
卓越商企服务 2020-10-19
宝龙商业 2019-12-30
合景悠活 2020-10-30
建业新生活 2020-05-15
时代邻里 2019-12-19
新大正 2019-12-03
蓝光嘉宝服务 2019-10-18
彩生活 2014-06-30
正荣服务 2020-07-10
滨江服务 2019-03-15
奥园健康 2019-03-18
南都物业 2018-02-01
佳兆业美好 2018-12-06
金融街物业 2020-07-06
指标 数据 单位 指标涵义和依据
全国住宅存量 373 亿平方米 用一二线城市房屋数量规模推测全国城镇房屋数量，参见报告《中国房屋存量可能存在明显低估》
中高端社区占比 25 % 有价格弹性，有中高端增值服务推广潜力的项目，预期物业管理费在2元以上。用部分样本的结构分布数据推算全国中高
品质的房屋占比，参见报告《7100万套住房物业费的秘密》
普通社区占比 50 % 缺乏价格弹性，但已选聘或将会选聘物业管理公司，有普通增值服务推广潜力，且可能有政府以社区商业等形式补贴的项
目。
中高端社区物业定价当前估计 元/月/平方米 严格来说，中高端物业未必仅以物业费划分，但此处为了简化，仅以物业费说明。2019年初时，19%的项目物业费定价达
到2元以上，且新交付房屋的定价远超2元/月/平方米。
普通社区物业定价当前估计 元/月/平方米 剔除25%的社区无物业管理服务，其他中档社区的物业管理费是不高的。
当前住宅物业管理市场规模估计 6099 亿元 分类别加总，计算当前住宅物业管理市场规模
远期住宅存量 400 亿平米 交付的自然增长
中高端社区远期占比 25 % 中高端社区的占比几乎不变
普通社区远期占比 65 % 部分没有物业管理费的小区由于基层治理水平提高而开始聘请物业管理公司
中高端社区物业定价远期展望 4 元/月/平方米 新房交付自然导致物业管理费平均水平提高，但存量时代到来更推动此一情况出现
普通社区物业定价远期展望 元/月/平方米 远期来看，普通住宅物业管理费的来源，除了业主之外，可能还有政府的补贴。
远期住宅物业管理市场展望 10512 亿元 住宅物业市场将逐渐成长为万亿市场
城市服务市场远期估计 3300 亿元 随着物业管理公司专业化程度提升，城市服务模式的推广，市场可能迅速扩大
商写市场远期展望 1440 亿元
公建物业管理市场远期规模 2000 亿元 相比商写而言，后勤保障社会化的进展更快
当前物业管理市场总规模估计 8421 亿元
远期物业管理市场规模展望 17252 亿元
资料来源：中信证券研究部测算 24
板块高估值具备其合理性：大赛道叠加高成长
①万亿级的整体市场空间：测算行业当前的整体营收空间为8421亿元，中期（即3-5年时间）的规模展望为
17252亿元。住宅物业管理仍然是体量最大的市场，城市服务则可能增长较快
物业管理板块公司构成和基本估值情况（按总市值排序）单位：亿元
分拆时代——物管行业运行情况
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②高成长：行业集中度将多维度大幅提升
科技系统对物业管理效率提升影响巨大，而重复开发是社会资源的严重浪费
大而全的增值服务业务模型不可能成功
高度复杂的非标工作，最终的解决办法是品牌认同
资料来源：千丁互联官网
千丁互联的生态构成 劳动密集型产业岗位平均月薪比较 单位：元/月
分拆时代——物管行业运行情况
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送餐员 快递员 司机 厨师 保安员 保洁员 绿化员
资料来源：五八同城，物业观察微信公众号，中信证券研究部注：保安、保洁、绿化员为2019年
数据，其余为2018年数据
突破规模瓶颈机遇已经来临，IPO和再融资为上市物业企业提供了充裕的资金
2020年6月底，24家上市公司在管面积达到亿平米。按照我们对社会存量面积的估算，不计商写和城
市服务的市场容量，总市占率%；按照物业管理协会统计，市占率接近12%
从在管面积来看，大企业的市占率从2017年以来的确呈不断上升的趋势
资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部
24家上市公司样本在管面积及新增在管单位：亿平米 24家上市公司样本市场占有率（重估存量房后）
分拆时代——物管行业运行情况
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部分企业资产有瑕疵，无意愿去杠杆，产品和运营能力不足，无法适应后内卷化时代的风险
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风险提示
