International Student Investment Group
华特迪士尼公司
综合评定：谨慎增持
(NYSE: DIS)
2015/1/28
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华特迪士尼公司（The Walt Disney Company）是一个多元化跨国公司成立于1929年10月16
日。目前迪士尼公司有五大主营业务“媒体网络”，“主题乐园及休闲度假山庄”，“影视娱
乐”，“消费品”和“互动媒体”。
时间表
近十年稳步上升，且总体远好于S&P500
股价走势
公司简介
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风险因素
1. 全球经济复苏放缓，多国家面临着通缩和主权债务危机。
2. 消费者对于观赏影视作品的习惯正在改变。
3. 主题创新能力。
4. 美国加息对于使得迪士尼贷款制作电影的成本上升影响。
5. 迪士尼资产遍布全球，涉及多个国家，政治因数和地区局势也许会对迪士尼造成重大影响。
由于迪斯尼的商业模式和主题公园的全球性，迪斯尼主题公园的入园人数，酒店和度假村的入住率受全球经济状
况和迪斯尼公司的动画动漫还有媒体网络的创新能力影响。另外因为地区人口年龄结构正在发生变化，未来迪士尼乐
园的潜在客户正在减少。而且，随着上海迪士尼在未来竣工开营，香港迪士尼乐园的访问量势必会有所下降。迪斯尼
必须不断创造出吸引迎合观众群体的动画电影以及媒体网络来保证其收入的稳定与增长。
迪士尼公司在国际扩张和项目收购方面都有着非常良好的表现。它
的资产负债表和财务杠杆都十分强劲。这必须要归功与CEO Bob
Iger对大局观的良好把握。
公司继续坚持着五大主营业务的复合性经营，保持可持续的稳步增
长。
因油价的大幅下滑，美国每个家庭每年会因此多出600-800美元的购
买力。迪士尼也会因此获得更多盈利。
公司分析
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2009 2010 2011 2012 2013 2014
媒体网络 16,209 17,162 18,714 19,436 20,356 21,152
主题公园 10,667 10,761 11,797 12,920 14,087 15,099
影视制作 6,136 6,701 6,351 5,825 5,979 7,278
消费品 2,425 2,678 3,049 3,252 3,555 3,985
互动媒体 712 761 982 845 1,064 1,299
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
迪士尼五大产业收入情况（单位百万美元）
2009 2010 2011 2012 2013 2014
媒体网络 4,765 5,132 6,146 6,619 6,818 7,321
主题公园 1,418 1,318 1,553 1,902 2,220 2,663
影视制作 175 693 618 722 661 1,549
消费品 609 677 816 937 1,112 1,356
互动媒体 -295 -234 -308 -216 -87 116
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
迪士尼五大产业利润情况（单位百万美元）
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五大主营业务分析之“媒体网络”
媒体网络的收入占迪士尼总收入的最大份额。其业务内容包括广播和有线电视网络，电视制作业务，电视分发和美国本土电
视卫星服务。通过从用户那收取年费或者月费还有广告投放来盈利。
从2011-2014用户数量上看，总体来说本土的订户数量基本不变而且有些许下降，而整个媒体网络部的订户数量和盈利的上
升是受到了“国际”线路的支持。说明本土市场趋于饱和，而国际市场正在开发当中。预计近年内媒体网络部还是会稳步上
升但上升空间不大。
长期阶段，随着人们接触信息的渠道的多样化和习惯性，广播电台有进入下降通道的趋势。正好反映出迪士尼公司在2014年
九月底卖其23个地区广播电台的决策。在电视网络这块来看，公司面临着强有力的竞争和压力，例如对体育赛事录制播出版
权的协议竞争。体育赛事一直是美国观众的关注点热点，其影响对电视台的广告收入不容忽视。此外媒体网络也受到联邦法
规的影响 (Federal Communications Commission)。
网络媒体关注事件
2014: Radio Disney
迪士尼无线电台：2014年八月，公司宣布将在九月底卖
掉其23个地区电台，只会保留在洛杉矶的总电台KDIS-
AM1110。之后迪士尼电台将会加大对数字发行平台和
音乐编程的投资。这个举措源于消费者的习惯改变，公
司的研究数据表明仅18%的听众是通过电台来获取节目
内容。
我们相信这个决策将能更优化无线电台长期发展同时能
更好的服务于其大众听众。在2014财报中，公司在媒体
网络中记录了$78 million的restructuring and impair-
ment charges就主要源于此改变 (radio FCC license
impairment)。
2015: Seven TV
2011年11月18日，迪士尼公司以$300 million收购了
俄罗斯公司Seven TV 49%的股份。但在2014年的10
月，俄罗斯新政策规定外国公司不允许拥有超过20%的
媒体公司股份。迪士尼公司将会被要求在2016年1月之
前稀释其股份在20%以内。我们可以预见在2015年，
这项投资可能会有部分或全部的impairment。
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五大主营业务分析之“主题乐园及休闲度假山庄”
公司拥有并运营佛罗里达华特迪士尼环球度假园区，加州迪士尼度假园区，奥拉尼迪士尼度假酒店，迪士尼度假俱乐
部，迪士尼海上巡游线以及迪士尼冒险。此外，迪斯尼还有前往去巴哈马，加勒比海和阿拉斯加的游轮。迪斯尼公园
的大约80%的收入都来自于美国本土的园区。
美国本土园区利润预计
年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业额 8408 9302 10339 11394 12329 13365 14487
增长率 2% % % % % % %
假设2015和2016的利润增长率为前5年的平均值 %，利润的增长主要来于入园人数的增加带来的门票收入，园
内每人平均消费的增加和酒店消费的增加组成。
Year 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Parks
Increase/(Decrease)
Attendance -1% 1% 3% 4% 3% % %
Per Capital guest Spending 3% 8% 7% 8% 7% % %
Hotels
Occupancy 82% 82% 83% 79% 83% 82% 82%
Available Room Nights (In Thou-
sands) 9850 10558 10470 10470 10470
Per Room Guest Spending $224 $241 $257 $267 $280 $
$
Increase in Guest Spending 5% % % % % % %
(单位:每百万美元)
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Year 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Rate of Increase 3% 8% 7% 8% 7% % %
Amount $98 $106 $113 $124 $133 $142 $151
人均消费
迪斯尼的公园酒店度假业收入会稳定增长，有两个原因：1) 入园人数的增长：每年赴美旅游人数以4%速度稳定的增
长；美国对中国签证政策的宽松，旅游签证延长至10年，学生签证延长至五年。宽松的签证政策会对入园人数的增长
起到促进的作用。2) 人均消费的增加：美国经济于2014年恢复，失业率下降，油价下跌，总体上美国家庭的消费能力
增强，人均消费水平提高。 园内周边产品销售额的增加和门票价格提高。
$-
$10
$20
$30
$40
$50
$60
$70
$80
$90
$100
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
One Day, One Park Pass for 13+ 风险
奥兰多迪斯尼需要与环球影城，探险小海湾，海
洋世界等多个游乐园性质景点竞争，根据历史数
据，2010年环球影城的开业直接导致了迪斯尼
入园人数减少了1%。2015年奥兰多有个I-Drive
360游乐园开业，虽然不是直接竞争，届时可能
会对迪斯尼的入园人数有一定程度上的影响。
由于迪斯尼的商业模式和主题公园的全球性，迪斯尼主题公园的入园人数，酒店和度假村的入住率受全球经济状况和
迪斯尼公司的动画动漫还有媒体网络的创新能力影响。迪斯尼必须不断创造出吸引迎合观众群体的动画电影以及媒体
网络来保证其收入的稳定与增长。
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截止至2014年9月27日，对以下主题乐园及度假区，公司具有管理权和有效所有
者权益：对巴黎迪士尼度假园区51%的所有者权益，对香港迪士尼乐园度假园区
48%的所有者权益和对上海迪士尼度假园区43%的所有者权益。另外，公司还从
东京迪士尼度假园区收取版权费用。华特迪士尼幻想工程负责设计、建造迪士尼
主题乐园和度假区等设施。
主题乐园及度假区的收入绝大多数来自销售主题乐园门票、食物、饮料和商品，酒
店房间费用，销售巡游旅行套餐，和迪士尼度假俱乐部房产租赁。重要支出包括员
工成本、折旧、贩卖商品（包括食物和饮料）成本、营销和销售费用、基础设施费
用、度假俱乐部费用。基础设施成本包括信息系统费用、维修及保养费用、公共事
业费用、财产税、保险和交通费用。
重要收入
主题乐园门票
食物、饮料、商品
酒店房间费用
巡游旅行套餐
度假俱乐部房产租赁
重要支出
员工成本
折旧成本
贩卖商品成本（包括食物和饮料）
营销和销售费用
基础设施费用
度假俱乐部费用
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巴黎迪士尼乐园度假区
迪士尼对巴黎迪士尼乐园拥有51%所有者权益,并拥有欧洲迪士尼公司（巴黎迪士尼的运营公司）40%的股权。
该乐园位于法国巴黎郊外马恩河谷的Marne-la-Vallee，占地1951公顷。该度假区含有2个主题公园（巴黎迪士尼乐园
和巴黎迪士尼影城），7个主题酒店，1个综合购物区和1个高尔夫球场。
自1992年巴黎迪士尼乐园度假区成立以来，游览人次已达到亿，每年游客量超过1250万次。
金融危机后，巴黎迪士尼的游览人次一直在1500万次上下浮动，但是营业收入却难以回到金融危机之前的水平。除却
2012年巴黎迪士尼20周年时，营业收入达到亿欧元，近5年营业收入总体呈下降趋势。
( 欧洲迪士尼. 2014财报 )
根据欧洲迪士尼的财报数据，除却游览人
数在2012年巴黎迪士尼20周年诞辰时达到
了1600万次的顶峰，近两年一直呈下降趋
势。2013年的游览人数相比2012年下降了
7%，而2014年的游览人数对比2013年也
下降了70万人次。但自2009年起，人均消
费一直呈逐年上升的趋势，从44欧元的人
均消费攀升到了51欧元。
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根据欧洲迪士尼的财报显示，巴黎迪士尼酒店入住率一直呈下降趋势。2008年，巴黎迪士尼酒店的入住率高达91%，
而2014年入住率只有75%。即使在巴黎迪士尼20周年诞辰的2012年，酒店的入住率也只有84%。
游览人数的锐减直接导致了巴黎迪士尼收入的下降，而欧洲经济的低迷是产生这一结果的主要原因。2008金融危机
后，欧洲南部国家例如西班牙和意大利的经济受到重创，导致这些国家的外出旅游人数急剧减少。根据欧洲迪士尼
.的财报，在2012年和2013年，超过50%的迪士尼游客均来自法国本土。除此之外，能占到游客比例10%以上的
国家也只有英国一个国家。在2014年10月，由于沉重的债务和惨淡的经济状况，巴黎迪士尼不得不请求10亿欧元的紧
急贷款来解救园区的现状。
发展方向和趋势
巴黎迪士尼主要面向的是欧洲游客，但由于欧洲经济的低迷，巴黎迪士尼的主要游客均来自法国本土。该园区的发展
方向是吸引更多欧洲其他国家的游客。但由于公司本身的巨大债务以及欧洲经济的影响，很难给投资者在短期内带来
可观的回报。
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香港迪士尼乐园度假园区
香港迪士尼乐园度假区由迪士尼公司和香港行政特区政府共同开发（迪士尼公司拥有48%权益，香港行政特区政府拥
有52%权益）。该园区位于香港新界大屿山竹篙湾，占地126万平方米。该园区拥有一个主题乐园和两个主题酒店。
香港迪士尼的入场人次随逐年上升状态。尤其是2009年后，增幅加速，平均每年增加70万游览人次。根据2013年的
公司财报显示，概念入场人数创下740万新高，给香港迪士尼带来不菲收益。
香港迪士尼营业额一直呈逐步上升状态，但开业头7年仍处
于亏损状态。根据2010年1月19日香港迪士尼乐园首次公布
的年度营业额，该度假园区于2008至2009年度总亏损约29
亿港元。
于2011年1月18日，香港迪士尼乐园第二次公布年度营业
额，净亏损约亿港元，比前一年减少约45%（亿港
元）。
自2012年起，由于入场人数不断创下新高，香港迪士尼得
以转亏为盈。2012年财报显示，香港迪士尼入场人数为670
万人次，酒店入住率为92%，收入为亿港元。扣除成
本亿港元，迪士尼公司收取约5千7百万专利权费用，
纯利润为亿港元。而根据2013年财报显示， 740万人
次的入场人数和94%的酒店入住率，带来亿港元的收
入。扣除成本亿港元，迪士尼公司收取约7千2百万专
利权费用，纯利润约为亿港元。
不难看出，游览人数的上升直接影
响到香港迪士尼的盈利状况。
根据华尔街日报的报道，2013年大
陆游客占香港迪士尼游览人数的
47%，对比2012年增加了2%。
除却大陆游客，香港迪士尼其他的
游客主要来自香港本土以及周边东
南亚国家。
发展方向和趋势
由于香港靠近东南亚的地理位置以及近几年大陆游客到访的热潮，香港迪士尼除了保持现在的发展趋势外，不应过
度依赖内地游客市场，应扩大东南亚及周边其他国家游客的市场。特别是上海迪士尼的开幕，是对香港迪士尼发展
的一大考验。
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东京迪士尼度假区
东京迪士尼度假区创建于1983年，由日本公司Oriented Land
Co(OLC)持有并运营。该度假区区位于日本东京附近的千叶县普
安市，占地约200万平方米， 包括2个主题乐园（东京迪士尼乐
园和东京迪士尼海洋），3个迪士尼品牌酒店，6个非迪士尼品牌
酒店和1个综合购物区。根据OLC公司公布的2013年财报，主题
公园占总收入亿日元的%，酒店收入占%。
根据东京迪士尼近10年的财报数据，年收入在350亿日元上下浮动。在2009年和2010年，年收入分别达到389亿和
371亿，有较大的增幅。自2012年后，年收入增幅加速，并于2014年东京迪士尼30周年创下亿日元的顶峰。随
着收入的增长，纯利润的收入增幅加速更甚。自2010年起，东京迪士尼的纯收入开始超过20亿日元，并与2012年攀
升到了30亿日元。并于2013年创下51亿日元纯收入的高峰后，于2014年再创亿日元的顶峰。除去收入的增加，
纯利润的增长还得益于债务的减少。根据东京迪士尼的财务报表，非流动性负债从2009年的160亿日元降低了2014年
的61亿日元，相比减少了%。
东京迪士尼的入场人数自2003年起，一直维持在2500万人次的水平。并于2008年以及2012年达到2700万人次的记
录，且于2013年首次突破3000万入场人次。
超过95%的东京迪士尼游客来自日本本国，并且65%的游客来自关东东区（东京、横滨、名古屋）。若按年纪分布，
东京迪士尼50%的游客均来自年龄段18-39；70%左右的游客均为女性。
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作为美国本土外最成功的迪士尼休闲度假区，东京迪士尼的成功除了本土化的因素之外，跟地理环境、经济状况以及
人文风情有着密切的联系。东京迪士尼位于人口密集且经济发达的日本关东地区，得以吸引附近大量的游客前往观
光。根据游览游客的年纪及性别分布，不难看出，主要游客为18-39有经济收入的中青年人士，且以女性为主。由于
大部分日本女性推崇可爱路线，所以东京迪士尼及其相关产品非常符合日本女性的消费观，从而带动了整个度假园区
的收入增长。
（OLC GROUP Guest Profile ）
发展方向及趋势
东京迪士尼主要面向日本本国游客，且位于人口密集的关东地区。由于超过50%的游客位于年龄段18-39，所以有效
的发展方向是多吸引其他年龄段的游客，例如建设一些符合40岁以上人群的项目活动。
由于日本人口的负增长及社会老龄化，潜在问题是12-17年龄段的青少年和4-11年龄段的儿童的人口减少。虽然东京
迪士尼成功吸引了年长人群的光临，但迪士尼本身是一个主要面向儿童和青少年的乐园，如何长期吸引中老年游客将
会是一大挑战。
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上海迪士尼度假区
上海园基本介绍：
上海迪士尼乐园又称上海迪士尼魔法王国主题乐园，位于中国上海浦东新区川沙新镇。上海迪士尼乐园占地接近1000
英亩，包括了上海迪士尼主题公园，2个主题酒店，一个零售餐饮娱乐区，度假区设施、人工湖以及配套的停车场和交
通枢纽。总投资在初建阶段是290亿人民币，2014年又追加了50亿。上海迪士尼于2011年四月开始动工，预计在今
年2015年底开门迎客。
区域 分布
主题乐园（包括后勤区域） 910,963平方米（225英亩）
停车场 249,037平方米（ 62英亩）
酒店 两座酒店共有1,220间客房（一座豪华酒店，另一座为经济
型酒店）
零售、餐饮、娱乐 总建筑面积46,000平方米，可租赁面积27,900平方米
其他设施 404,685平方米的人工湖（100英亩）以及其他室外休闲设
施、停车场和交通枢纽
商业结构：
上海迪士尼的总投资约67%来自申迪集团和迪士尼双方共同持有的股权， 33%来自债券。迪士尼拥有57%的控股
权，另外43%由上海市政府下属企业申迪集团。上海迪士尼乐园的日常行政管理，建设将由一个专业的合资公司管
理，其中迪士尼公司占70%股份，申迪集团占30%股份。支付给这个管理公司的管理费用将和整个上海乐园的运营情
况直接挂钩。同时根据此园的运营情况，上海迪士尼也会付给迪士尼公司特权收益。与香港迪士尼相似，管理部门的
分红主要是门票收入和酒店收入，而迪士尼公司可从迪士尼动画制作、主题公园以及品牌连锁店获得三轮收入。由于
近2/3的盈利链条不在中方手中，加上主题公园投资回报期长，项目更新速度缓慢，还有后续扩建再融资的压力，可
以预见中方要做好长期抗战准备。
目前有称上海迪士尼乐园门票初步定价300元。但300元定价是否属实尚未收到有关部门证实。香港迪士尼门票价
格：成人一日门票HK$450, 二日门票$585。
投资项目 金额
主题乐园 294亿人民币 （47亿美元）
酒店及零售娱乐投资 45亿人民币（7亿美元）
上海申迪集团：
上海申迪（集团）有限公司是一家由三家股东联合投资设立
的全国资合资企业。股东单位分别是：上海陆家嘴（集团）
有限公司、上海文广发展有限公司与上海锦江国际控股公
司。上海申迪（集团）有限公司将通过两家全资子公司——
上海申迪旅游有限公司和上海申迪建设有限公司——参与项
目的投资、建设及运营。
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上海迪士尼度假区
主题乐园及热点简介：
上海迪士尼乐园延续了迪士尼传统主题设计，并将经典人物和故事融合成为专为中国游客设计的全新游乐体验。乐园将包
含六个主题园区，每个园区将有各自不同的景点及独特风格。
在六个主题园区中，将呈现全球迪士尼首个以海盗为主题的园区“宝藏湾”，并拥有一个全新的高科技船载游乐项目——
“加勒比海盗：沉落宝藏之战“。
另外，园区中心的奇幻童话城堡，将是世界上最高最大的一座迪士尼城堡，也是迄今为止最壮观最具互动性的迪士尼城
堡。
园区11英亩的绿地中，也将建成一座“十二朋友园”——以十二个经典的迪士尼形象代表的中国十二生肖。
在零售餐饮娱乐区内，将有一座百老汇风格的华特迪士尼大剧院。可容纳1,200名观众。迪士尼的标志性音乐剧《狮子
王》将在此首次上演普通话版本。
预估目标市场人口及票价：
上海迪士尼的目标市场人口是据上海三小时火车或者驾车路程内的亿人。目前有称上海迪士尼乐园门票初步定价
300元。但300元定价是否属实尚未收到有关部门证实。香港迪士尼门票价格：成人一日门票HK$450, 二日门票
$585。
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上海迪士尼度假区
发展方向及趋势和经济效益
上海迪士尼主要面向中国本国游客，且位于人口密集的大上海，也会吸引不少周围亚洲国家游客。可以预见上海园与
香港园的竞争会比较激烈。因此发展其特有的园区优势是香港园和上海园必须考虑的。
上海园的开放对区域带来的经济效益也是不可小觑的。尤其是对房地产、旅游业、以及文化产业有很大的激励；同时
还能提供大量的就业岗位、推动整体经济发展，同时提升城市品牌影响力。旅游专家保守估计，上海迪士尼每一元钱
的门票收入会带来餐饮、宾馆、通讯、交通、零售品等相关行业7元到8元的收入，以每年3000万的游客数计算，迪士
尼每年将带来服务业产值将达到480亿元。直接就业岗位估计增加1万左右，间接就业机会将会超过10万个。其造成的
经济影响可以参考上海世博会。
根据这些假设，我们建立了如图所示的估值模
型，并且把最终的现金流折算出来可以得出，
上海迪士尼对于迪士尼的股价贡献大概在一美
金左右。如果随着时间的推移，上海迪士尼会
对迪士尼母公司贡献更多的现金流，其在股价
中的体现也会越来越明显。
DCF Valuation Model：
为了能够更加准确的估测上海迪士尼的内在价值，我们建立了一个简单的DCF模型进行估测。因为上海迪士尼是属
于合营模式，所以我们只在这里计算最终能归属于母公司的现金流是多少。我们在这里做了以下几个简单的假设：
1） 收入的来源主要来源于酒店和在公园里的消费。我们假设每个客人在迪士尼的消费包括门票在内平均$85美金，
并且逐年递增。
2）酒店的入住率我们采用迪士尼的平均酒店入住率，大约在80%左右。
3）每晚的酒店房费平均在$350美金。
4）我们预估在开园第一年会有近七百五十万的客流量，并且逐年递增。
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五大主营业务分析之“影视娱乐”
迪士尼影视娱乐部门(Studio Entertainment)在2014财年的营收为亿美元，利润为亿，分别只占总营收和利
润的15%和12%，但是相比起2013年，2014年影视娱乐部门的纯利润增长了230％。这主要是依靠某些题材的电影卖
座产生的。影视娱乐部门迪士尼最重要的部门，因为人们耳熟能详的动画和电影大多是出自这里。而迪士尼正是由于
这些经典的动漫人物和精彩故事才能闻名于世界。
迪士尼的影视娱乐部门主要通过制作或购买电影、动画、音乐和舞台剧等，为消费者提供一流的视听服务。其主要盈
利方式包括院内影片发行、家庭影音娱乐，音乐出品，舞台剧门票以及举办主题娱乐活动。其中的大部分营业支出在
于电影的制作和发行成本。迪士尼的影视娱乐部门目前将其业务划分为三个部分，分别为影片发行（Theatrical dis-
tribution），家庭娱乐（Home entertainment）电视节目以及其他（Television distribution and other）。
华特迪士尼电影公司 (Walt Disney Studios Motion
Pictures)
漫威电影公司 (Marvel Studios)
试金石电影公司 (Touchstone pictures)
迪士尼自然电影公司 (Disneynature)
华特迪士尼动画公司 (Walt Disney Animation Stu-
dios)
皮克斯动画公司 (Pixar Animation studios)
迪士尼音乐集团 (Disney Music Group)
迪士尼舞台剧集团 (Disney Theatrical Group)
卢卡斯电影公司 (Lucasfilm)
相关子公司及作品
票房表现
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行业分析
最近五年来，因为2009年的金融危机导致美国的电影和家庭娱乐的总体表现并不是特别理想。另一方面，随着网络内
容更丰富，咨询交换的更加频繁和快捷，电影制作公司最近越来越难抓住消费者的胃口。同时，作为该行业另一个重
要收入来源，DVD的销量在近十年来也在不断下降。在线视频网站，如Netflix，或者是廉价租赁商，如Redbox，虽
然为行业注入了新鲜血液，但是它们给制作商带来的利润远没有传统DVD销售来的多，也同时减少了电影票的销量。
除此之外，随着现有科技的不断扩展，很多导演更倾向于在自己电影里加入大量昂贵的特效，而不是利用精雕细琢的
剧本和情节来提升影片的硬实力。这进一步增加了电影制作成本。作为以上这些趋势的结果，09年以来整个电影和家
庭娱乐相关行业的营收以每年%的速度在萎缩，而其利润率更是从09年的%下降到14年的%。
迪士尼在电影和家庭娱乐的排名基本上可以稳定在前三名，基本上和其他老牌电影集团齐头并进，难分先后。比如迪
士尼有创造钢铁侠、雷神、美国队长、绿巨人等的漫画巨头漫威，时代华纳有拥有超人、蝙蝠侠、闪电侠、绿箭侠的
DC漫画。在高强度的竞争环境下，电影的质量变得非常重要。这里不得不提该行业近几年的一个特点：一到两部高投
入高票房的电影往往可以大幅度提升整个部门财报，反之也成立。比如迪士尼2014年好看的部门财报很大程度上归功
于Frozen 亿美元的票房。而2013年的相关营收下滑主要是由于Iron Man 3创造的收益小于前一部漫威电影
Avengers。
3D电影趋势：自从2009年阿凡达用3D版呈现给观众以后，电影行业掀起起了一股3D电影的浪潮。但是这两年来3D的
浪潮正在渐渐退去。根据MPPA（Motion Picture Association of America）的市场调查，人们正在渐渐失去新鲜感
并逐渐抛弃3D电影，而3D电影也不再是电影的票房保证。
3D电影的票价要比普通电影高一个档次，但其制作的时候也比普通电影贵上许多。因此，电影商一般都会把昂贵的3D
和电脑特效投入到本身支出就很高的动作电影，或者是主要通过电脑制作的儿童影片。这两个类别的电影站在历史角
度看基本上都有票房保证。除此之外，拍3D续集也成为行业中的共识。因为续集一般有票房保证，同时几部续集同时
开拍可以减少制作成本。
根据IBISWorld的报告，迪士尼在3D电影行业的市场份额占第一(%)，制作的3D电影主要为漫威动作电影像
Avengers, Iron Man 3，和皮克斯的动画电影像Frozen, Toy Story 3，都属于我们之前说的两个有票房保证的分类。
3D电影的发展对迪士尼今后的财报至关重要。
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未来五年，美国的电影和家庭娱乐行业将会有一个大幅度的向在线转移的趋势。根据PwC的数据，在2017年在线视频
和付费电视节目的营收将会首次超过电影票的收入。显而易见，如果电影院提供的服务如果是在家里也可以享受到
的，那么消费者将会渐渐失去去电影院的动力。这就意味着电影提供的视觉体验将会很大程度上决定制作商是否能获
得成功。
如之前提到，近几年的行业的特点是发行的电影都具有高投入（特效、3D）高票房的特点，这个趋势估计将会持续下
去。同时，整个行业会进一步尝试在线领域探索，比如迪士尼在2014年2月上线了Disney Movies Anywhere，还有
索尼最近在Youtube和ITunes上线的 The Interview。
作为迪士尼的核心，影视娱乐部门的财报其实一直在给整个迪士尼拖后腿。相对于迪士尼平均每年5%左右的营收增
长，该部门的近五年营收显得非常不景气，而它在整个迪士尼营收占比也在逐年降低（图5）。其中，表现最让人失望
的是三项主要业务之一的家庭娱乐（Home entertainment，图8）：由于DVD市场整体的衰退和迪士尼自身无法跟
上竞争对手的步伐，该业务营收自09年开始一直下滑，直到今年才有所回升。
任何和票房和DVD销售相关的生意都取决于发行内容本身和消费者习惯，这也导致了迪士尼影视娱乐部门近年利润的
大幅波动。不过今年有力的反弹——很大程度来自于漫威的超级英雄电影和Frozen不错的票房——可能暗示着迪士尼
已经重新站稳脚跟。根据迪士尼之后将会上映的几部电影的题材，我们预计2015和2016财年的利润将会远超过2014
年，并为整个迪士尼公司带来可观的盈利。
财务方面
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五大主营业务分析之“消费品”
消费品作为迪士尼公司的五大收入来源之一，主要包括了商品授权(Merchandise Licensing), 出版 (Publishing), 和零
售(Retail businesses). 其主要收入来源细分为授权第三方使用迪士尼公司的人物，出版书籍，迪士尼商品的销售(店铺
和电商)，和英语学习中心。迪士尼公司对其知识产权的保护极其看重。
商品授权(Merchandise Licensing) 涉猎的产品种类十分广泛，如玩具、服装、家居建材等等。由于其专利税基本
占产品售价的固定百分比，因此此项收入相对稳定。
迪士尼全球出版(Disney Publishing Worldwide) 除了出版儿童读物, 学习产品，讲故事的软件等传统产品，还开
展迪士尼英语(Disney English), 特别给中国孩子们开展的英语学习课程，在中国已经有三十三个学习中心，跨越
九个城市。
迪士尼的零售主要包括迪士尼、漫威漫画、卢卡斯影业相关主题的产品，在迪士尼店铺和北美、西欧、日本的迪
士尼网店销售。
风险点
迪士尼消费品部分的收入会由以下因素影响：季节性消费购买行为，消费者的喜好，营销和推广，以及戏剧放映和有
线电视节目广播的时机和表现。
由于能源等方面的普遍价格上涨，迪士尼的商品需求收到了冲击，同时国际汇率的波动，对迪士尼商品的国际化销售
也增加了风险。由于公众和消费者的喜好也在不停地变化，迪士尼也要随之改变产品的设计来满足消费者，因而增加
了产品开发的成本和风险。消费者的季节性购买行为导致产品收入一般在第一季度较高。
收入与成本
收入较2013年增长12%，主要因为米奇和米妮、蜘蛛侠等商品授权的增长。而零售和其他收入的增长由于主要市场的
销售增加，北美、欧洲网上销售的增长，以及去年第四季度新开展的北美批发商业的发展。而欧洲的店面的关闭导致
的收入减退一部分抵消了零售收入的增长。同时，劳工成本，科技发展成本，和经销成本均有所增长。
投资活动中消费品(Consumer Products)所占的比例
2010 2011 2012 2013 2014
% % % % %
以上图表显示，授权及出版、产品零售皆成稳定缓步增长趋势，而迪士尼对消费品部分的投资比例持续下降。
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五大主营业务分析之“互动媒体”
互动媒体“Interactive”部分的收入主要来源于互动媒体平台的品牌娱乐，其中包括了多平台游戏的生产和全球分
布，游戏和移动设备内容的第三方授权，在线广告和赞助等。而主要费用为产品开发，成本，销售费用及分销开支。
迪士尼无限(Disney Infinity) 是一款结合了玩具和迪士尼故事的游戏，是迪士尼财政2014年发布的极其重要的一
个电视游戏。
迪士尼企鹅俱乐部(Disney’s Club Penguin) 是公司的虚拟世界游戏。
手机游戏包括迪士尼消消看(Tsum Tsum), 冰雪奇缘(Frozen Free Fall), 和奇迹复仇者联盟(Marvel Avengers Al-
liance).
迪士尼授权日本电话运营商，为母亲、家庭发行app或其他互动媒体。
风险点
互动媒体部分的主要行业竞争在于游戏软件的出版商和其他种类的家庭娱乐，而游戏产业带来的收入相对波动，取决
于游戏发布的时机和质量，受假期、竞争等方面的影响。
收入
游戏作为互动媒体主要收入来源2014年较2013年增长了30%，主要归功于2014年迪士尼无限(Disney Infinity &
Disney Infinity )的发布，其次是手机游戏迪士尼消消看(Tsum Tsum)和冰雪奇缘(Frozen Free Fall)带来的收入增
长。
投资活动中互动媒体(Interactive)所占的比例
2010 2011 2012 2013 2014
% % % % %
以上图表显示，游戏产业近两年发展较快，特别是2014年发布了迪士尼无限(Disney Infinity)，而广告及其他互动媒
体的收入则基本保持不变。互动媒体所占的投资比例不仅较低且也持续下降。
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综合评定：谨慎增持级
基本面分析
迪士尼(DIS)是属于传媒板块（Media Sector）中的多元化经营行业(Diversified Industry)。在全部股票排名中，多
元化经营行业排名为53/197，处于前30%的行业，可以给予B+级的行业优势。
多元化经营行业在6个月前排名为98/197，3月前排名为107/197，在上周排名为53/197。上图就是本行业的整体
表现走势图，最近3个月一直处于强势复苏上涨阶段，整个行业的RS Strength逐渐走强，到达71/100。从这一点来
看，多元化经营行业的宏观情况良好，处于稳步改善的阶段，在2015年中将会有不俗的表现。
其中多元化经营行业是传媒板块中最强势的行业，相对价格指数(RS Rating)为71，高于报刊行业(RS:29)、图书行业
（RS:39）、新闻行业（RS:56）、广播和电视行业(RS:47)，可以给予A-级的板块优势。
就迪士尼个股而言，SMR (Smart Rating)为2/28，Comp (Composite Rating)为1/28，属于行业领头羊的位置。
下图是关于DIS股票价格整体走势情况：全部5571只股票中DIS的排名为242/5571，处于前5%的优势地位。从
2013年6月到2014年1月，DIS整体排名处于大幅度波动中。然而自2014年1月起，DIS的走势逐步平稳，进入前5%
的行列，并且一直保持至今。结合上述信息，可以给予A+级的个股优势。
总结从板块到行业再到个股的趋势分析，我们认为迪士尼目前处于较强的板块中的强势行业，并且作为行业领头羊在
稳步向前发展，2015年整体趋势良好，属于我们重点关注的股票。
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技术面分析
上图是DIS的股票价格月度走势图，采用了HLC的方式呈现。自从2012年3月，DIS价格突破了$45阻力线之后，一路
走高，目前位于$，年内很有希望站上$100。值得注意的是，DIS基本上已经完成了上升阶段的走势，开始逐步
走入高位盘整期。对于处在这个阶段的股票，我们建议谨慎增持，分布加仓，既不会踏空下一轮上攻的行情，也能对
冲即将回调的风险，攻守平衡，稳步前进。
上图是DIS的股票价格每周走势图，自2011年3月到2012年3月进入第一次盘整期。之后股票价格突破$45，开始快速
上攻，并且于2012年12月完成了一个Cup图形(没有handle)，然后在2013年6月至9月之间进入第二次盘整，在2014
年3月到10月完成第三次盘整。根据威廉姆.欧奈尔的技术分析体系，当一只股票长期走牛，并且接连在高位盘整超过
三次时，这只股票将基本完成上升趋势，有趋势反转的可能性。这种趋势反转，很有可能随着整体大盘的跳水而瞬间
爆发，从而迅速进入下跌通道。因此，我们需要密切关注大盘行情与DIS盘整情况。
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上图是DIS的股票每日价格走势图，自2014年10月到11月走出了一轮“深V复仇”，成功突破了$这层阻力线。
在此之后的58个交易日内，股票价格在小幅波动，截止2015年1月26日，股票价格比Pivot（突破点）价格只高出4%.
这意味着DIS多方上攻已经呈现无力，如果成交量不能进行放大配合，那么经过短暂的盘整之后，空方占据上风的可能
性很高。
总结从月-周-日三级股票价格走势图，DIS短期内会继续高位盘整，随着大盘跳水的可能性较大。目前主要支撑水平在
$~$，一旦向下突破这层支撑之后，下一个支撑水平在$~$。如果DIS的回调未能突破主要支
撑水平，那么可以谨慎增持，利用技术反弹获得较高的短期收益。如果DIS向下深度回调到$~$，那么向下
突破的可能性会增高。一旦再次跌破支撑水平，就能确认进入股票完全下跌阶段，应该及时止损，耐心等待回调之后
的再度上攻；或者反手做空DIS，利用股票价格的跳水获取一定的收益。
合理操作策略
综合上述基本面与技术面分析，我们认为迪士尼是一只值得长期持有的白马股。他处在较强的板块中强势行业，并且
作为行业领头羊在稳步向前发展；同时，公司产业布局合理，财务状况稳健， 现金流比较充裕，行业议价能力较强，
是一只基本面良好的股票。然而，由于在过去的3年中迪士尼股票价格一直在稳定长期上涨，没有经历过相对完善的回
调，因而价格处于高位，投资这只股票的风险在不断提高，不建议盲目追高买入，以免大盘深度回调带动个股大幅度
跳水。对于已经持有DIS的投资者，可以利用少量资金高位盘整的震荡区间做短线波段操作，建议止损价格在
$~$之间，止盈价格在$~$105之间。然后等待大盘趋势确认与个股回调完毕之后，逐步建仓增持
DIS，然后长期持有，获取相对稳定收益。
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风险提示
下图是迪士尼股票基本面分析图，风险系数Risk Score目前是19/100，处于较低的前%范围内。
在上面的迪士尼股票基本面分析图中右下方的棋盘图是收益风险相对比，白色棋子所在处是平衡点，主对角线是收益
风险平衡线。代表DIS的黄色棋子位于棋盘左上角，代表着较低的风险与很高的收益率。这与DIS在过去三年中相对稳
定的走势也不谋而合，可以作为对于风险评估的参考依据。
而下图是迪士尼股票风险走势图，展现了从2012年6月到2015年1月DIS投资的风险。其中从2012年6月到2013年2
月，风险数值很低，处于稳步上升的状态。然而，随着股票价格向上突破阻力线，风险系数随之急速上升，并且一直
随着股票的稳步上升而小幅波动。
综合上述图表所示，长期以来迪士尼一直比较稳健，股票整体风险数值并不高。然而，随着股票价格的升高，处在高
位回调的可能性在增加，系统性与非系统性风险也在慢慢积累。因此，我们建议投资者独立思考，谨慎操作，不要盲
目追高，注意控制仓位与投资组合的合理分配，以规避市场风险，取得稳定收益。
相关概念股延伸
随着上海迪士尼乐园的建设完工和试运营在即，中国大陆A股市场关于迪士尼的概念股也在被资本市场所重视。值得关
注的有600655豫园商城（购物）、600662强生控股（交通）、600611大众交通（交通）、600635大众公用(基础设
施运营)、600754锦江股份（酒店），002162斯米克（迪士尼特许）。其中特别推荐600611大众交通，这家公司不
仅会受益于迪士尼乐园的开业效应，同时也会受到国泰君安上市的利好消息刺激，股价有较大程度的上升。
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预估价格 （Target Price）
以下是我们根据P/E对Disney股价做的估值，仅供大家参考不代表ISIG的立场。
根据Bloomberg和Yahoo! Finance数据显示，迪士尼的股票P/E（市盈率）为(符合行业平均标准并且假设在未
来3年不变)。
预计2015年EPS（每股收益）$，对应目标价格为$101；
预计2016年EPS（每股收益）$，对应目标价格为$117；
预计2017年EPS（每股收益）$，对应目标价格为$130。
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资料
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S tudent
I nternational
I nvestment
G roup
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白鹤鸣
周琳
王灵杰
朱蒙蒙
郭也
章方田
王心怡
李莹
李芸
张君杰
杨博涛
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