第十章 媒介企业的并购与反并购
传媒企业如果要扩大自身的规模，至少有两种方法：靠自身的发展而逐渐积累；靠兼并或收购迅速扩
大规模。在目前，后者甚至已经成为传媒企业扩大规模的主要方法。
2006 年，以对盛大 4000 万美元的投入获得超 亿美元回报的软银亚洲在撤出网游产业之后，将目
光投向了欢乐传媒。继成功从软银亚洲获得 2000 万美元的投资之后，国内民营传媒企业“欢乐传媒”又一次
吸引了众人的眼球，4 月 13 日，“欢乐传媒”以超 500 万美元的价格收购著名原创文学网站“榕树下”，成为
国内民营传媒企业第一起收购新媒体案，表明了以电视节目制作起家的欢乐传媒和其所代表的民营节目内
容制作商，正迈出新媒体投资战略的第一步。
与并购类似，传媒企业的反并购也不鲜见。2005 年 2 月 19 日清晨 8 时，总部设在上海的盛大交互娱
乐有限公司(纳斯达克股票代码 SNDA，下称盛大)在其网站和纳斯达克同时发表声明称，截至 2 月 10 日，
盛大与其控股股东已通过在二级市场交易，持有新浪公司总计 %的股份，并根据美国证券法的规定，
向美国证券交易委员会(SEC)提交了受益股权声明文件。在这份文件中，盛大坦承购股的目的是战略投资，
并意欲控得实质性所有权，进而获得或影响对新浪的控制。此举使盛大一夜之间成为新浪的最大股东，并
开启了互联网界此前非常罕见的一幕：一场收购/反收购大战。
与其它行业一样，国际间传媒企业的并购与反并购案例层出不穷，同样，随着社会主义市场经济体制
改革的深入，我国传媒企业的对外并购、跨国公司对我国传媒企业的并购以及我国传媒企业之间的相互并
购案例将会不断增加。这也为我们研究媒介企业的并购与反并购提供了足够的理由。
实际上，在发达国家，传媒企业之间的相互并购案例并不是值得过多讨论的话题，但在我国，传媒企
业的改革向来滞后，其中的新闻出版业一直被称为市场化改革的最后一个堡垒，不管此堡垒是谁设置的，
它终有一天会被外部力量或者内部力量突破，突破就意味着投资结构的多元化，资本跨行业、跨地域乃至
跨国籍的流动，相信我国传媒企业的并购与反并购将会越来越频繁。本章主要介绍并购与反并购的概念与
方式。
第一节 传媒并购概述
传媒并购是指传媒企业间的兼并和收购，英文称 Mergers and acquisition，简称 M&A。并购是一个公
司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力,实现自身经济目标 的一种经济行
为。并购是证券市场发展到一定阶段的产物，是现代市场经济背景下极为普遍和正常的现象。但并购、兼
并和收购都不是严格意义上的法律名词，我国法律中的相关名词是“公司合并”。《中华人民共和国公司法》
专设“公司合并、分立”一章。
兼并是指一个企业采取各种形式有偿接收其他企业的产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体
的经济行为。企业兼并的形式有：①承担债务式兼并，即在资产与债务等价的情况下，兼并方以承担被兼
并方债务为条件接收其资产的兼并方式；①购买式兼并，即兼并方出资购买被兼并方企业资产的兼并方式；
① 吸收股份式兼并，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，从而成为兼并方
企业的一个股东的兼并方式；① 控股式兼并，即一个企业通过购买其他企业的股权，达到控股，实现兼并
的方式。
收购是指一个企业能够通过购买另一个公司的资产或购买上市公司的股票而使该公司经营决策权易
手的行为。也就是说，收购包括资产收购和股份收购。狭义的收购一般仅指股份收购。
合并是指两家以上的公司依据契约及法令归并为一个公司的行为。企业合并包括吸收合并和创新合并
两种形式。所谓吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的
合并形式；所谓创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创新一个新公司。
合并、兼并和收购基本上是一种从属关系，兼并和收购包含在广义的合并概念中。兼并是合并中的一
种形式，即吸收合并；而收购是兼并中的一种形式，即控股式兼并（最多加上购买式兼并）。兼并、收购
与合并的关系如图 1。
企业间（无论是传媒企业还是非传媒企业）并购的最目的是为了形成垄断，历史上，企业垄断的组织
形式至少包括两种：单独企业的垄断、企业联合的垄断。而后者又包括托拉斯、辛迪加与卡特尔等形式。
在本节的参考资料中介绍了托拉斯、辛迪加与卡特尔的区别。
图 1：兼并、收购与合并的关系
以美国为代表的西方传媒之间的并购主要经历了五个阶段：
第一阶段：19 世纪末到 20 世纪初，报业集团开始横向兼并，形成了赫斯特、普利策等报业集团。
第二阶段：20 世纪 20 年代，金融资本开始购买报业集团，开始跨行业兼并，其代表为摩根、洛克菲
勒等财团。
第三阶段：二战以后，资本对新闻事业的支持和控制进一步加强。例如在广播市场，哥伦比亚广播公
司（CBS）、全国广播公司（NBC）和美国广播公司（ABC）三足鼎立，共同垄断了美国广播市场。
第四阶段：20 世纪 80 年代，杠杆收购（借钱收购，以被收购企业的资产或现金还债）开始流行，“小
鱼吃大鱼”的案例频繁出现。
第五阶段：上世纪 90 年代以来，由于美国、欧洲等国修改传媒法和电信法，出现了电信产业和传媒
产业的融合，掀起了传媒并购狂潮。
参考资料 1
托拉斯、辛迪加与卡特尔的区别
托拉斯即英文 trust 的音译。直译为商业信托(business trust,原意为托管财产所有权)。垄断组织的高级
形式之一。由许多生产同类商品的企业或产品有密切关系的企业合并组成。由许多生产同类商品的企业或
产品有密切关系的企业合并组成。旨在垄断销售市场、争夺原料产地和投资范围，加强竞争力量，以获取
高额垄断利润。参加的企业在生产上、商业上和法律上都丧失独立性。托拉斯的董事会统一经营全部的生
产，销售和财务活动，领导权掌握在最大的资本家手中，原企业主成为股东，按其股份取得红利。参加的
资本家为分配利润和争夺领导权进行剧烈的竞争。
在社会主义国家，托拉斯也是社会主义企业的组织形式之一。我国 1963 年至 1964 年，中央工业交通
部门先后试办了烟草、盐业、医药、橡胶、铝业、汽车、纺织机械、地质机械仪器等十二个托拉斯企业。
辛迪加是垄断组织形式之一。参加辛迪加的企业，在生产上和法律上仍然保持自己的独立性，但是丧
失了商业上的独立性，销售商品和采购原料由辛迪加总办事处统一办理。其内部各企业间存在着争夺销售
份额的竞争。
辛迪加法语 syndicate 的音译，原意是“组合”。资本主义垄断组织的重要形式之一。由同一生产部门
的少数资本主义大企业，通过签订统一销售商品和采购原料的协定以获取垄断利润而建立的垄断组织。
卡特尔 （cartel）由一系列生产类似产品的独立企业所构成的组织，集体行动的生产者,目的是提高该
类产品价格和控制其产量。根据美国反托拉斯法，卡特尔属于非法。卡特尔是垄断组织形式之一。生产或
广义的合并
创新合并 吸收合并即兼并
承担债务式
兼并
购买式兼并 控股式兼并 吸收股份式
兼并
收购
销售某一同类商品的企业，为垄断市场，获取高额利润，通过在商品价格、产量和销售等方面订立协定而
形成的同盟。参加这一同盟的成员在生产、商业和法律上仍然保持独立性。
可以看到，由卡特尔——辛迪加——托拉斯，企业紧密程度是逐步增加的。最后干脆是合并。三者之
间的区别见下表。
本质特征
卡特尔 各企业保持独立性，仅靠协定成为价格、产量、或销售同盟
辛迪加 生产上各企业保持独立性，但丧失商业独立性
托拉斯 参加的企业在生产上、商业上和法律上都丧失独立性。
参考资料 2
关于哥伦比亚广播公司的趣闻
1938 年 10 月 30 日晚 8 点，CBS 开始播放广播剧《星际战争》（War of the Worlds）。逼真的演播效果，
使得当时众多听众信以为真，感到末日来临，引发了大规模恐慌。这次恐慌虽未有一人死亡，但成千上万
的美国人觉得自己受到愚弄。为此，CBS 遭到指控，人们要求赔偿 75 万美元。后来，美国为此颁布一项
新法规：“禁止播放虚构新闻。”四年后智利圣地亚哥的一家广播电台用西班牙语重播了这个节目，智利的
听众和美国听众反应一样。不过，这一次愤怒的人们烧掉了这家电台。
第二节：传媒并购的方式
传媒企业并购的方式不拘一格，多种多样。我们可以根据不同的标准对其分类。按并购双方的行业特
征，可以分为：横向并购、纵向并购和混合并购；按付费方式，可以分为现金并购与股票并购；按是否用
目标企业自身资产来划分，可以分为杠杆并购和非杠杆并购；按合作性质划分，可以分为善意并购和恶意
并购。其中，第一种划分更加具备经济学意义。
一、横向并购、纵向并购和混合并购
1、横向并购，指商业上的竞争对手间进行的并购，例如生产同类商品的公司或者是在同一市场领域
出售相互竞争商品的公司之间进行并购。横向并购的目的是生产、销售向一个企业的集中，优势公司并购
劣势公司组成横向大企业集团，扩大生产规模，其目的在于消除竞争、扩大市场份额、增加买方公司的垄
断实力或形成规模效应。
2、纵向并购，指买方公司并购与其生产经营紧密相关的前后顺序生产、营销过程的公司，以形成纵
向生产经营一体化。在美国视听工业里，垂直联合是一个大趋势。哥伦比亚公司并购了许多电影院，而且
这些公司还拥有许多别的媒体产品展示形式；广播、有线电视，录像带出租网络。1996 年，迪斯尼公司
以 190 亿美元兼并首府/美国广播公司，就是节目生产制作和节目传播销售一体化的结合，是上游和下游的
连接；新闻集团 1984 年并购福克斯（FOX），并且构造了同名的新电视网；维亚康姆拥有 PARAMOUNT
和正在成熟的 UPN 网络，并在 1999 年并购了 CBS；时代华纳支配了有线网络，并且在 1997 年通过并购
TNT 拥有了关键的有线频道。
纵向并购的结果是扩大生产经营规模，节约通用的设备、费用等，加强生产经营各环节的配合，加速
生产流程，缩短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源等。同时，纵向并购还可以避开横向并购中经常
遇到的反垄断法的限制。
3、混合兼并是一种传媒系统内部兼并与传媒系统外部兼并相互“融合”的一种兼并方式，也就是说，
实力强大的媒体为扩大自身的规模，提高市场占有率，可以超出本系统的范围实施兼并。例如实力强大的
电视台既可以兼并电视产业部门内的有关实体，也可以兼并广播产业部门的有关实体或者报业部门，同时
还可以兼并非传媒产业部门。通过这种兼并方式可以实现多元化经营，既可以降低传媒产业经营的风险，
又可以保证传媒产业的稳定效益，同时又拓宽了传媒产业的经营范围，真正突出了传媒产业在信息社会的
支柱地位。
二、现金并购与股票并购
现金并购是指一家企业通过支付现金的方式购买另一家企业的全部或主要资产，使对方停止营业或解
散，从而取得其控制权的行为。通常情况下，现金并购要求并购方的财务状况良好，有充足的流动资金。
当然，并购方也可以通过借债等方式增加流动资金。股票并购是指并购方不以现金为媒介完成对目标公司
的并购，而是并购者通过购买目标公司的股票以获得目标公司控制权的一种方式。并购对象一般是上市公
司。
三、杠杆并购和非杠杆并购
杠杆并购（Leverage Buyout，LBO）是指并购者用自己很少的本钱为基础，然后从投资银行或其他金
融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行并购活动，并购后公司的收入（甚至包括拍卖目标资产的营业利
益）足以支付因并购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。这种方式也有
人称之为高度负债的并购方式。这种方式能够帮助一些小公司实现“小鱼吃大鱼”。
非杠杆并购指不以目标公司自己的资金及营运所得来支付或担保支付兼并价金的并购方式，早期兼并
风潮中的并购形式多属此类。 非杠杆并购并不意味着并购公司不利用贷款，实践中，几乎所有的并购都
是利用贷款完成的，只是借贷数额的多少而已。
四、善意并购和恶意并购
善意并购 （friendly acquisition) 当并购方有理由相信目标公司的管理层会同意并购时，向目标公司的
管理层提出友好的并购建议。彻底的善意并购建议由并购方私下而保密地向目标公司提出，且不被要求公
开披露。在整个并购活动中，并购方不会采取出其不意的手段，成功率也较高。
恶意并购（hostile takeover），又称敌意并购，是指并购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是
否同意的情况下，所进行的并购活动。当事双方采用各种攻防策略完成并购行为，并希望取得控制性股权，
成为大股东。当中，双方强烈的对抗性是其基本特点。除非目标公司的股票流通量高可以容易在市场上吸
纳，否则并购困难。敌意并购可能引致突袭并购。进行敌意并购的并购公司一般被称作“黑衣骑士”。
参考资料
传媒传奇——萨默·雷石东
萨默·雷石东是全球最大传媒娱乐公司总裁，从维亚康母、派拉蒙、CBS 到 MTV；从《阿甘正传》、《勇
敢的心》到《泰坦尼克号》；从二战英雄到传媒骄子，他的人生充满传奇色彩与战斗的气息。他掌管着全
球最大的传媒娱乐公司，他是当今世界传媒业最富有、最成功的创业者。他就是传媒帝王——萨默·雷石东。
1940 年，雷石东以波士顿拉丁学校 300 年来的最高平均分毕业，并直接进入哈佛大学。
1941 年 12 月，日本空军对驻扎在珍珠港基地的美国海军进行了突然袭击，太平洋战争爆发，美国正
式卷入第二次世界大战。当时，年轻的雷石东被选中参加对日本军事密码的破译，并取得了突出的成果。
雷石东所在的阿灵顿密码破译小组破获的日军密码为美军的几次胜利提供了非常重要的支持。在莱特海湾
之战中，依靠阿灵顿密码破译组有效的密码破译，美军大获全胜，基本上摧毁了日军的整支舰队。因为在
密码组的优秀表现，雷石东也成为二战英雄。
63 岁收购维亚康母公司，70 岁收购派拉蒙电影公司，76 岁收购哥伦比亚广播公司……50 年间，雷石
东大胆的扩张使自己从一个机车影院的老板，成为一个年收入达 246 亿美元的传媒帝国的领袖，他崇尚的
信条是“A Passion to win”（赢的激情）。这也是他的自传的名字。没有埋怨，只有顽强斗志。“我的价值观
始终不曾改变，那就是永远追求赢的激情，这种激情体现了我全部的意义。”正是这种赢的激情和坚韧不
拔的毅力使雷石东度过了生命中最艰难的岁月，并且乐观向上：“你并不一定需要先接近死亡，然后才能
体会到生的可贵，只要你愿意，生活随时可以开始。” “什么事情都是可能的，要想真正成功的话，必须要
有想当第一的愿望才行，并不在于他们是商人、是医生、律师还是老师。我对工作的热情始终未减，赢的
意志就是生存的意志。我心中那股赢的激情使我感到永远年轻。”
乐观自信 保持清醒 是成功的秘诀
作为全球最大的传媒娱乐集团之一，维亚康母公司涉足电影、电视、出版及与娱乐相关的其他零售业
务，2003 年公司市值 870 亿美元，该公司旗下拥有哥伦比亚广播公司、MTV 全球电视网、派拉蒙电影公
司、19 家电视台、1300 家电影院等产业。”当被问及成功的秘诀时，雷石东说：“首先，你必须是一个乐观
主义者，有着乐观主义精神，这是惟一让你成功的秘密。其次是保持清醒，在工作上任何变化都是有可能
的，最后要有自信，相信自己一定能够成功。这一点非常重要，因为我就是白手起家的。”
第三节 传媒反并购策略
2005 年 2 月 19 日清晨 8 时，总部设在上海的盛大交互娱乐有限公司(纳斯达克股票代码 SNDA，下称
盛大)在其网站和纳斯达克同时发表声明称，截至 2 月 10 日，盛大与其控股股东已通过在二级市场交易，
持有新浪公司总计 %的股份，并根据美国证券法的规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了受益股权
声明 13-D 文件。在这份文件中，盛大坦承购股的目的是战略投资，并意欲控得实质性所有权(a substantial
ownership position)，进而获得或影响对新浪的控制(acquire or influence control of the Issuer)。此举使盛大一
夜之间成为新浪的最大股东，并开启了互联网界此前非常罕见的一幕：一场收购/反收购大战。
2 月 22 日晚 10 时，新浪宣布将采纳股东购股权计划，即所谓“毒丸”计划，以保障公司所有股东的最
大利益。据此，一旦盛大及其关联方再收购新浪 %或以上的股权，或者某个人或团体获得 10%的新浪
普通股，“毒丸”计划就自动启动；于股权确认日(预计为 2005 年 3 月 7 日)当日记录在册的每位股东，均将
按其所持的每股普通股而获得一份购股权。这一举动被认为系属针对“敌意收购”的反收购行动。
上市企业盛大觊觎门户网站新浪网控股权事件引起了人们对传媒并购和反并购问题的关注。90 年代中
期以来，美国、欧洲各国纷纷修改媒体法和电信法，推动电信产业和媒体产业的重组和融合，掀起了又一
次的全球范围内的媒体并购浪潮。根据美国证券数据公司的统计，电信业和传媒业与银行业一道，是当今
美国兼并收购最盛的行业。据统计，从 1986 年到 1990 年，美国有 400 个独立电视台和电台集团在产权市
场上被出售，等于全美 75%的电视台被交换了一次所有权。而在 1993、1994 年间，又有 200 个以上的电
视台进入产权市场，经历了产权并购和重组的过程。在这个过程中，许多设备陈旧、缺乏创意、竞争力不
强的电视台被淘汰了，而充满活力的电视台则经过重组，注入了新的资本，成为大众传媒行业的优良资本。
随着我国市场经济体制的建立和发展，传媒的并购、反并购也随之启动。2003 年 4 月，星美出资 3000
万元取得阳光卫视和阳光文化网络各 70%的股权，并预付给阳光文化 5000 万元节目制作费用。2003 年 12
月 1 日，保利出资 亿元，成功并购华亿，与北大华亿组成新的公司——中国保利华亿文化传媒有限公
司(以下简称“保利华亿”)，双方各占股 50%。保利文化出的 亿元并不单是收购华亿的资金，这 亿将
主要通过保利华亿投资于旅游卫视，将主要用于打造一个全新的旅游卫视。
有竞争就有并购，有并购就有生死轮回，中国传媒业不可避免要卷入并购与反并购的大潮。在当今公
司并购之风盛行的情况下，越来越多的公司从自身利益出发，在投资银行等外部顾问机构的帮助下，开始
重视采用各种积极有效的防御性措施进行反并购，以抵制来自其他公司的敌意收购。
一、反并购的预防策略
在对目标传媒企业进行并购时，可能会引起目标传媒企业的两种不同反应，即同意和不同意。目标传
媒企业不同意并购的原因可能是多方面的，不论出于何种原因，都可能导致目标企业采取各种反并购策略。
传媒企业并购数量和规模日益增加，并购和反并购斗争日益激烈，管理层务必保持对市场各构成因素的敏
感性，这里的市场构成因素一般是指股东、潜在的攻击方和各大投资机构。事先采取一些预防性的措施，
并制定可以立即实施的应急措施，避免在收购行为骤然发生时措手不及。
1、建立“合理的”持股结构
收购传媒公司的关键是收购到“足量”的股权。一个传媒上市公司为了避免被收购，应该建立一种股权
结构，在这种股权结构中，传媒公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。主要有以下几种方法以改善
持股结构：
①自我控股，指公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，而掌握一定量的股票以
达到对公司的控股地位。可以在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的“足量”股权。我国法律和政策
要求某些行业(主要是与国计民生关系重大的行业)的上市公司，要由国家(政府)控股，就属这种情况。 也
可以通过增持股份加大持股比例来达到控股地位，其目的就是为了巩固自己第一大股东的地位。自我控股
如果达到 51%的比例，那么敌意收购不再可能发生，收购与反收购问题不复存在。一般地说，在股权分散
的情况下，对一个公司持有 25%左右的股权就能控制该公司。
①交叉持股或相互持股。交叉持股或相互持股是指在不同的企业之间互相参股，在一方面临并购威胁
时，另一方则锁定股份，加大并购方吸纳股份的难度。相互持股最早开始于日本的阳和房地产公司事件。
1952 年该公司被恶意收购，从而引发了三菱集团内部结构调整。1953 年，日本《反垄断法》修改后，出
于防止被从二级市场收购的需要，三菱集团下属子公司开始交叉持股。从此以后，交叉持股在日本作为一
种防止被收购的策略而大行其道。在上个世纪 50 年代，日本企业还把相互持股作为跟银行保持密切关系
以获取资本的一种策略。
①发行表决权不同的股票。并非所有国家都遵循一股一投票权的原则。理论上讲，股票的表决权可以
任意设计。例如每张股票仅有一份表决权的股票称单权股票；每张股票享有多份表决权的股票称多权股票；
没有表决权的股票称无权股票。如果国家政策允许，公司可以向董事、管理机构和监事发行多权股票，或
干脆只向社会发行无权股票，这样，即使全部的流通股都被买走了，也不会影响企业重大事项的表决。实
际上如果真是这样，就不会有人企图并购之。
2、在章程中设置反收购条款
出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款，并以此作为并购的障碍。这些条款被称作“拒
鲨”条款 shark repellent 或“箭猪”条款，又称作反接收条款。这些条款有以下几种：
①分期分级董事会制度。此制度又称董事会轮选制，即公司章程规定董事的更换每年只能改选 1/4 或
1/3 等。这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主
董事会控制公司。
①多数条款。即由公司规定涉及重大事项(如公司合并、分立、任命董事长等)的决议须经过绝大多数
持有表决权者同意方可通过。更改公司章程中的反收购条款，也需经过绝对多数股东或董事同意。这就增
加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。
①限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章
程中加入限制股东表决权的条款。股东的最高决策权实际上就体现为投票权，其中至关重要的是投票选举
董事会的表决权。
①订立公正价格条款，要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。溢价收购主要是企图吸引那些急
于更换管理层的股东，而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现。有些买方使用“二阶段出价”，即以现
金先购股 51%，另外再用债券交换剩下的 49%股票。目标公司股东因怕收到债券而会争先将股票低价卖出。
①限制董事资格条款，增加买方困扰。即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条
件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。这会增加收购方选送合适人选出任
公司董事的难度。
二、 反并购的手段
反并购可以运用的经济手段主要有：提高收购者的收购成本、降低收购者的收购收益、收购收购者等。
1、提高收购者的收购成本
①资产重估。在现行的财务会计中，资产通常采用历史成本来估价。常见的通货膨胀使历史成本往往
低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高净
资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，因而提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动
机。
①股份回购与死亡换股
股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术
来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于
公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。
死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以回收其股票。这同样起到减少在外流通股份和
提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大，因负债比例过高，财务风险增加，即使公司价
值不变，但权益比重降低，股价不见得会随在外流通股份的减少而升高。更有甚者，即便股价等比例上涨，
但买方收购所需要的股数也相应地减少，最后收购总价款变化不大，目标公司可能只是白忙一场。
2004 年年底，美国自由传媒公司签署了一项协议。根据这项协议，该公司有权在 2005 年 4 月，从美
林证券手中收购新闻集团大约 8%有表决权的股份。此前，该公司已拥有新闻集团 9%有表决权的股份，从
而使自由传媒公司拥有的此类股份高达 17%，对默多克家族控制新闻集团的权力构成极大的威胁。
虽然马龙的收购计划还不足以对默多克在新闻集团的控股权构成致命威胁，但默多克对此也不敢掉以
轻心。73 岁的默多克已经发起全面反击，2005 年元月 10 日报道，为巩固其环球传媒帝国，鲁珀特·默多克，
以 70 亿美元的价格购买其尚未持有的福克斯娱乐集团的剩余股份。本次购买行为于前晚在新闻集团的董
事会议通过批准。此前，默多克所控制的新闻集团持有福克斯 %的股份。
此次交易将巩固默多克对美国一些最有价值的传媒的控制，例如福克斯宽带广播网和 DirecTV 卫星服
务，并有利于简化新闻集团的复杂结构，该公司涉及的业务十分广泛，包括全球范围内的报纸、电视、电
影和卫星服务。完全拥有福克斯娱乐集团也使默多克在未来的交易中处于一个更加有利的位置。
①寻找“白衣骑士”
寻找“白衣骑士”是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方(即所谓的“白衣骑土”)来
与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。显然，“白衣骑士”的出价应该高于袭
击者的初始出价。在这种情况下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现“白衣骑士”与袭
击者轮番竞价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在必得，也将付出高
昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。
盛大收购新浪，新浪管理层做了三手准备，即一边与陈天桥谈判，一边实施毒丸计划，阻止盛大在二
级市场上收购更多的新浪股权，更重要的还在试图引进雅虎等国际投资者，以打破现在的力量均势。
①“金降落伞”、“灰色降落伞”和“锡降落伞”
公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为了解除管理人员及员工的
这种后顾之忧，美国有许多公司采用“金降落伞”(golden parachute)、“灰色降落伞”(pension parachute)和“锡
降落伞”(tin parachute)的做法。
“金降落伞”是指目标传媒公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：
当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金(解职费)、股票
选择权收人或额外津贴。该项收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”
计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。“灰色降落伞”主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色
的同类保证，根据工龄长短领取数周至数月的工资。“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两
年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。从反收购效果的角度来说，“金降落伞”、“灰色降落伞”和“锡降落
伞”策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。“金降落伞”法可有助于防止管理者从
自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购
2、降低收购者的收购收益或增加收购者风险
①焦土战术
A.售卖“冠珠”。在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的“部分”，称为
“冠珠”。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能
是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。“冠珠”富于吸引力，诱发收购行动，是
收购者收购该公司的真正用意所在，将“冠珠”售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。
B.虚胖战术。一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，
往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术，作为反收购的策略。其做
法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下
降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，
使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。
这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖起来，原有的魅力消失了去，追求者只好望而却步。
①“毒丸”计划 poison pill
“毒丸”计划是美国著名并购律师马丁利普顿(Martin Lipton)1982 年发明的，全称“股东购股权计划”。此
计划通常在目标公司面临收购威胁时，经董事会投票决定启动，主要是通过股本结构重组，降低收购方的
持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。
“毒丸”计划一般有“折价购己方公司新发股票”(flip-in pill)和“折价购对方公司新发股票”(flip-over pill)两
种形式。前者指，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份(一般是 10%至 20%的股份)时，“毒丸”
计划就会启动，导致新股充斥市场；一旦被触发，其他所有股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地
稀释了收购方的股权，使收购代价变得高昂，从而达到抵制收购的目的。后一种形式一般在对方用部分或
全部股票进行收购时，被收购公司股东有权以折价反向收购主动收购公司的股票。
“毒丸”一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作用；其二，对该公司有兴趣
的收购方会减少。
“毒丸”(无论各类权证、或毒药条款)在平常皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收购公
司股票超过了预定比例如 20%，那么这些权证及条款就会生效。公司运用“毒九”术，类同于埋地雷，无人
来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。
3、收购收购者
又称“帕克曼”防御。这一反收购术的名称取自于 20 世纪 80 年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。
在该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。作为反收购
策略，“帕克曼”防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它
或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司。或者以出让本公司的部分利益。包括出让部分股权为条
件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。
此外，除了上述经济手段外，目标公司的经营者还可以利用一些法律手段，与收购方进行抗争，保护
自己。
参考资料
北大青鸟曾在 2001 年也曾经准备收购搜狐。当时，搜狐股价在 1 美元以下，而公司的净资产却相当
于每股 美元。2001 年 4、5 月间，北大青鸟旗下香港青鸟科技有限公司，先后买下英特尔、电讯盈科、
高盛等五家机构的 672 万余股搜狐股票，持股比例达到 %，一跃成为仅次于公司创始人张朝阳(持股
25%)、香港晨兴科技(持股 21%)的第三大股东。
搜狐公司最初对青鸟的进入表示了相当热情的欢迎。但当搜狐逐步了解到青鸟的全盘计划后，感到了
不安，并于 7 月 19 日抛出了“毒丸”。搜狐董事会宣布，在有人或机构收购搜狐股票达 20%时，搜狐普通
股股东均享有优先购买权，搜狐股东可以以每股 100 美元的价格购买一个单位的搜狐优先股，在被并购后，
每一优先股可以兑换成收购公司或合并后新公司两倍于行权价格的股票，即市场价值为 200 美元的新公司
普通股。这样一来，恶意收购者持有的股权将被严重稀释比例，从而失去在新公司中的控股地位。北大青
鸟考虑到资金问题和利益得失，最终还是放弃了对搜狐公司的并购。
内容提要
●并购的方式多种多样。按并购双方的行业特征，可以分为：横向并购、纵向并购和混合并购；按付
费方式，可以分为现金并购与股票并购；按是否用目标企业自身资产来划分，可以分为杠杆并购和非杠杆
并购；按合作性质划分，可以分为善意并购和恶意并购。
●传媒企业可以通过建立完善的预防体系以降低被并购的风险，另外，可以运用于反并购的手段主要
有：提高收购者的收购成本、降低收购者的收购收益、收购收购者等。
关键概念
并购 杠杆收购 白衣骑士 “帕克曼”防御
复习题
1、 谈谈并购的分类。
2、反并购都有哪些手段？
3、请解释为什么会发生企业间的并购。
