Enterprise Valuation
SHFIN04051
目录
自由现金流量
加权资金成本
连续价值评估
价值评估方法
相对价值评估
期权定价模型
行业定价指标
价值评估概览
自由现金流量—EBIT
扣除调整税的净营业利润（NOPLAT)
主营EBIT=主营业务利润-营业费用-管理费用+经营租赁利息
NOPLAT=主营EBIT×（1-所得税）
直接自由现金流量（Direct Free Cash Flow to Firm)
FCF=NOPLAT+折旧、摊销及减损+递延增加-运营资本增加-资本支出
间接自由现金流量（Indirect Free Cash Flow to Firm)
FCF=支付股利+支付利息-举债方式收到净现金-发股收到净现金+企业闲置资金及有价证券-非营业活动的现金流量-少数股东权益增加
自由现金流量—非现金支出
非现金支出
非现金支出=当年计提坏账准备+当年计提存货跌价准备+待摊费用摊销+提取的预提费用+折旧+无形资产及长期待摊费用摊销
自由现金流量—营运资本
营运资本
营运资本=（货币资金+应收票据+应收账款+其他应收款+存货+待摊费用）-（应付票据+应付账款+预付账款+应付工资+应付福利费+应交税金+其他应付款+预提费用）
一般认为超过销售收入%%的所有现金与有价证券为超常持有的现金和有价证券
应收账款、其他应收款、存货均以原值进行计算
应收股利、应收利息、应付股利等科目不属于经营性质，不予以计算。
自由现金流量—资本支出
资本支出
资本支出=固定资产的本期增加数+在建工程的本期增加数-在建工程转入固定资产数+无形资产增加数+长期待摊费用本期增加数
固定资产与在建工程均以原值进行计算
自由现金流量—具体科目调整
融资性租赁
融资性租赁本金作为固定资产入账，不影响资本性支出；
融资性租赁利息作为利息费用计入财务费用，不影响资本性支出
经营性租赁
经营性租赁作为一项费用计入主营业务成本或者管理费用中，所以必须将其资本化；
经营性租赁本金资本化；
经营性租赁利息作为利息费用。
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资金成本
加权平均资本成本（WACC)
WACC=Kb(1-Tc)(B/V)+Kp(P/V)+Ks(S/V)
Kb—不可赎回、不可转换的预计税前市场到期收益率；
Tc—被评估实体的边际税率；
B—付息债券市值；
V—被评估企业市值（V=B+P+S)
Kp—不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本；
P—优先股市值；
Ks—市场确定的权益资本机会成本；
S—权益市值
资金成本—债权、优先股成本
债权资本成本
Kb=YTM (Yield to Maturity)
优先股成本
Kp=Div/P
P—优先股市值；
Div—优先股约定红利
资金成本—权益成本
一般权益成本
Ks=Rf+(Rm-Rf)*βl
Rf—10年期国债利率；
Rm-Rf—按照市场、行业的风险溢价；
βl—按照一个经济周期的股价与对应的指数进行二次回归分析；
一般认为βb=0
βu= βl
行业内的所有上市公司按照市值加权平均的βu,推算出特定公司的βl。
稳定股息权益成本
P=D(1+g)/（Ks-g)=>Ks=D(1+g)/P+g
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加权资金成本
连续价值评估
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连续价值评估
连续价值
连续价值=
自由现金流量=NOPLAT×（1-IR)
IR—投资率
g=ROIC×IR
ROIC—投资净额的预期收益率
自由现金流量=NOPLAT×（1-g/ROIC)
连续价值评估
连续价值评估
连续价值评估=
NOPLAT—预测期后第一年中扣除调整税的净营业收入
g—NOPLAT的预期增长率
ROIC—投资净额的预期收益率
WACC-加权平均资金成本
ROIC=NOPLAT1/投入资本
投入资本=市值+少数股东权益+递延税款+有息负债
连续价值评估
增长率预测
股权价值增长率Ge=b×ROE
B—利润留存率
P=D1/(Re-Ge)的高根模型中使用Ge
公司价值增长率Ga=b×ROA
B—利润留存率
FCF测算公司价值时，应该运用Ga，所以在实践中使用g=ROIC×IR
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价值评估方法
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价值评估方法
二阶段模型
EV= +
三阶段模型
EV= + +
成长阶段
下降阶段
平稳阶段
成长阶段
平稳阶段
价值评估方法
企业价值调整
企业价值=EV+超额现金及有价证券+长期投资+其他营业资产
权益价值
权益价值=企业价值-付息债务-少数股东权益-优先股
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相对价值评估
主要四种方式:
市盈率(Price/Earnings)
市净率(Price/Book Value)
市收率(Price/Sales)
EV/EBITDA
相对价值评估
市盈率（P/E)
P=Div(1+g)/(re-g)
P=
P/EPS1=
相对价值评估
市净率（P/B)
P=Div(1+g)/(re-g)
P=
P/BV=
相对价值评估
市净率（P/S)
P=Div(1+g)/(re-g)
P=
P/BV=
相对价值评估
EV/EBITDA
EV=市值+有息负债+少数股东权益+递延税款贷项+政府无偿贷款-现金及有价证券
EBITDA=EBIT+折旧、摊销+所有抵损准备
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期权定价模型
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期权定价模型
Black-Scholes模型
C(0)=SN(d1)-Ke-rTN(d2)
d1=[ln(S/K)+(r+△2/2)T]/△(T)1/2
d2=d1-△(T)1/2
S—标的资产当前价值
K—期权约定价值
T—期权有效期
R—对应于期权有效期的无风险利率
△2—标的资产价值自然对数的波动率
期权定价模型
Black-Scholes模型实际应用
C(0)=SN(d1)-Ke-rTN(d2)
S—公司未来现金流入现值
K—公司开发成本及费用现值
T—公司经营年限
R—无风险利率
△2—公司股价及债券价格波动方差的协方差
该模型最使用于销售、成本恒定的能源开发企业
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连续价值评估
价值评估方法
相对价值评估
期权定价模型
行业定价指标
价值评估概览
行业定价指标
行业定价指标
一般行业定价指标为P/E,各行业P/E不同；
PEG=PE/EPS增长率，公司定价合理性评估指标；
金融行业定价指标为P/B，P/B在倍之间；
保险公司定价指标为内涵价值，内涵价值以净资产为基础加上已有保单的贡献度及应支付的合理成本；
品牌、无形资产主要的行业定价指标为P/S;
运输行业、石化等周期行业以EV/EBITDA进行定价。
行业定价指标
特殊计算指标
净负债比率=净负债/总资本=（短期负债+长期负债+应付债券-货币资金）/（短期负债+长期负债+应付债券+少数股东权益+股东权益+递延税款）
总负债/总资本=（短期负债+长期负债+应付债券）/（短期负债+长期负债+应付债券+少数股东权益+股东权益+递延税款）
经济附加值（EVA)=投入资本×（投入资本收益率-WACC） =NOPLAT-（投入资本× WACC）
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价值评估概览
价值评价流程
预测损益表（P&L）；
预测现金流量表(SCF)；
预测资产负债表（BS)；
利用报表预测自由现金流量（FCF)；
利用现有的资产结构计算资金成本（WACC)；
利用二阶段、三阶段或者期权定价模型预测企业价值；
调整企业其他资产价值；
扣除有息债务、少数股东权益、递延税款等；
取得股权价值。
