公司研究深度报告 贾祖国010-88088569 jiazg@ 信达地产()/元 孟 群 0755-25310921 mengqun@ 2010年3月30日 信达资产唯一的房地产运作平台 金融·房地产 目标估值：12元 审慎推荐-A（首次）基础数据信达地产是中国信达资产管理公司旗下唯一的房地产平台，拥有无与伦比的拿地 上证综指 3057优势，我们预计2010-2012年EPS复合增长率达43%，首次覆盖给予“审慎推总股本（万股） 152426荐-A”的投资评级，目标价12元。 已上市流通股（万股） 49703总市值（亿元） 148 2009年业绩回顾：全年地产销售面积67万平，合同金额亿，主营收入流通市值（亿元） 48每股净资产（MRQ） 41亿，归属母公司净利率亿，元。2009年末资产负债率53%，（TTM） 扣除预售帐款之后的资产负债率仅%，净负债率则只有10%。公司目前资产负债率 %权益可售面积427万平米； 主要股东 信达投资有限公司主要股东持股比例 % 大股东信达投资还有38处物业待注入：大股东信达投资目前手中还有38处 物业，信达投资承诺所持有的用于出租的经营性物业，目前由于产权原因不股价表现 宜进入上市公司，在条件成熟后可由上市公司收购； % 1m 6m 12m 绝对表现 9 11 60 信达资产唯一的房地产运作平台：信达资产目前有大量的房地产资源，主要相对表现 8 5 26 有：实物类资产——土地，总面积约495万平米，其中海南土地为345万平 (%)信达地产沪深 300米。用地性质包括住宅用地、商业用地和工业用地等，有相当一部分可以用120100于房地产经营开发；股权和债权类不良资产金额帐面值合计约198亿元；信8060达资产管理公司承诺上市公司信达地产是其唯一的房地产运作平台； 4020 投资关注点：短期：公司内部管控体系建设力度。11家分公司已经存在了很0-20长时间，内部管控体系还需加强。管理层目前正在积极向万科，金地和招地Mar-09Jul-09Nov-09Feb-10等龙头企业取经，以期尽快建立起与全国性开发商相匹配的管控体系；中期： 大股东信达投资38项物业注入的时间；长期：信达资产管理公司旗下土地、相关报告 房地产项目注入的规模和时间； 《对当前房地产股票走势的看法— 业绩预测与投资评级：我们预计公司2010年到2012年，EPS分别为元、龙头股见底，买入质地优良小公司股票的时机》2010/01/20 元和元。公司当前RNAV为元。考虑到公司在拿地和融资方面具有独特优势、当前项目成本较低、未来3年EPS年均复合增长率高达《〈关于促进房地产市场平稳健康发展的通知〉点评》2010/01/10 42%，我们给予公司股价2010年20倍PE——也即12元的目标价，首次给《商业地产机会显现》2010/01/08 予“审慎推荐-A”的投资评级。 《市场总体难有惊喜，商业地产机会显现—房地产行业2010年度投资策财务数据与估值 略》2009/12/06 会计年度 200820092010E 2011E2012E 主营收入(百万元)27544104539568679360同比增长119%49%31% 27%36%营业利润(百万元)5881034137918342859同比增长-802%76%33% 33%56%净利润(百万元) 508 646 916 1252 1873 同比增长-765%27%42%37%50%每股收益(元) PE 资料来源：招商证券
公司研究 正文目录 一、公司简介及09年报情况.....................................................................4 1、公司历史沿革.....................................................................................................4 2、土地储备............................................................................................................4 3、公司2009年业绩回顾.......................................................................................5 二、大股东信达投资旗下待注入资产.........................................................7 三、信达资产管理公司旗下唯一房地产运作平台.......................................8 1、中国信达资产管理公司简介...............................................................................8 （1）处置银行不良资产的四大资产管理公司之一...............................................8 （2）已初步形成金融集团构架............................................................................9 2、信达资产管理公司目前与上市公司之间的同业竞争情况....................................9 3、上市公司是信达资产管理公司唯一的地产运作平台...........................................9 4、信达资产管理公司拥有价值198亿的潜在资源和495万平的土地...................10 四、盈利预测与投资建议.........................................................................12 1、公司2010-2012年房地产结算面积和收入预计................................................12 2、当前RNAV为元......................................................................................14 3、投资关注点......................................................................................................14 4、“审慎推荐-A”的投资评级.................................................................................14 5、风险提示..........................................................................................................14 附、重点项目介绍....................................................................................16 1、长春信达东湾半岛项目....................................................................................16 2、嘉兴格兰英郡...................................................................................................16 3、海南中国院士村...............................................................................................17 4、信达南郡..........................................................................................................17 5、四个主要待建项目...........................................................................................17 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
公司研究 图表目录 图 1：信达地产控股结构............................................................................................4 图 2：信达地产2009年未结面积区域分布................................................................5 图 3：信达地产2009年未结权益面积结构................................................................5 图 4：中国信达资产管理公司产权关系图...................................................................8 图 5：中国信达资产管理公司收购资产结构...............................................................9 图 6：中国信达资产管理公司债转股行业分布............................................................9 图 7：2010-2012年信达地产结算项目地价占预计售价较低....................................13 图 8：信达地产历史PE Band..................................................................................15 图 9：信达地产历史PB Band..................................................................................15 图 10：长春信达东湾半岛项目交通图......................................................................16 图 11：长春信达东湾半岛项目效果图......................................................................16 图 12：嘉兴格兰英郡项目交通图.............................................................................16 图 13：嘉兴格兰英郡项目楼座图.............................................................................16 表 1：信达地产房地产项目情况.................................................................................4 表 2：信达投资38处物业情况..................................................................................7 表 3：中国信达资产管理公司不良资产中涉及房地产开发的潜在资源......................10 表 4：中国信达资产管理公司不良资产中部分房地产开发与经营类股权和债权资产.11 表 5：2010-2012年公司结算项目，结算面积和收入预测........................................12 表 6：信达地产盈利预测简表...................................................................................13 表 7：信达地产RNAV测算.....................................................................................14 表 8：3月24日重点公司估值表.............................................................................15 表 9：信达地产四个重点待建项目...........................................................................17 附：财务预测表........................................................................................................18 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
公司研究 一、公司简介及09年报情况 1、公司历史沿革 2008年底，大股东信达投资携手深圳建信等四家公司整合了上海信达、宁波信达、嘉兴信达、安徽信达、青岛信达、上海立人等11家房地产公司。上述11家公司作价63亿，与上市公司ST天桥进行资产置换，实现了借壳上市的目标，并更名为信达天桥地产股分有限公司（简称信达地产）。 图 1：信达地产控股结构 资料来源：公司公告，招商证券研发中心 2、土地储备 公司项目可售面积合计465万平米，权益可售面积427万平米，分布全国13个城市，主要是宁波、嘉兴、合肥、长春和青岛等省会城市和长三角经济发达的城市。 表 1：信达地产房地产项目情况 占地面积规划建面可售面积权益可售项目名称 类型 占比 权益比例 占比 （万平）（万平）（万平）（万平）宝山区罗店项目 住宅 %50% %瓶窑镇55#地块 住宅 %50% %格兰春晨 住宅 %60% %格兰春天（三期） 住宅 %100% %月湖东侧B 地块 住宅 %100% %潘火桥村B 地块 住宅 %100% %集仕港（轮毂厂） 住宅 %100% %格林春天 住宅 %85% %北仑新碶恒山路地块 住宅 %100% %汪董四明地块(毛地) 住宅 %100% %碧海莲缘（三期） 住宅 %100% %碧海莲缘（四五期） 住宅 %51% %绍兴越城区绍大线三住宅商业 %75% %号地块 椒江景元商业东街 住宅 %100% %格兰英郡 住宅 %100% % 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
公司研究 翰林府第三期 住宅 %75% %信达东郡 住宅 %100% %信达南郡 住宅 %100% %清风阁二期 住宅 %100% %百隆花园 住宅 %100% %百隆花园二期 住宅 %80% %信达·水岸茗都Ⅱ 期 住宅 %80% %信达·好第坊 住宅 %100% %信达·六福居 住宅 %100% %信达·西山银杏 住宅 %100% %信达格兰云天花园 住宅 %100% %千禧龙苑二期 住宅 %50% %千禧龙花园四期 住宅 %51% %千禧银杏苑 住宅 %100% %莱西直角山 住宅 %100% %莱西马银岛 商业 %100% %成都银泰花园 住宅 %51% %信达·东湾半岛 棚户区 %100% %海南中国院士村 住宅 %100% %信达滨海花园 住宅 %100% %信达·雅山新天地 棚户区 %100% %信达·金领时代 商住 %61% %水溪沟地块 住宅 %100% %兵团农十二师104团住宅 %100% %团部西山三路项目 合计 % %注明：尚未考虑未完成手续的沈阳新城项目 资料来源：公司公告，招商证券研发中心 图 2：信达地产2009年未结面积区域分布 图 3：信达地产2009年未结权益面积结构 09年未结权益面积结构09年未结面积结构乌鲁木齐上海杭州乌鲁木齐上海杭州宁波宁波海口海口舟山1%%1%10%2%舟山10%绍兴11%11%4%绍兴5%4%5%4%5%台州长春台州1%22%1%长春嘉兴嘉兴24%14%13%成都成都青岛青岛合肥合肥2%1%7%7%18%17%资料来源：CEIC，招商证券研发中心 3、公司2009年业绩回顾 ¾ 2009年主要经营情况：全年实现房地产销售面积 万平方米，合同销售金额 亿元，比去年同期分别增长%和%。截至2009年12 月31 日，公司在建及拟建项目占地面积约 万平方米，规划建筑面积 万平方米，在建项目开工面积约 万平方米，竣工面积约 万平方米； ¾ 报告期内，公司盈利能力不断提高：2009 年公司总资产达到 亿元，较去 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
公司研究 年同期增长%；净资产 亿元，其中归属于母公司净资产 亿元，较去年同期上升%，资产负债率为%。公司实现营业收入 亿元，比上年同期增长%； ¾ 净利润略低于盈利预测数据：公司09年实现净利润 亿元，较上年同期增长%，其中11 家二级子公司净利润 亿元，实现公司重大资产重组过程中预测净利润的%；归属母公司的所有者净利润 亿元，较上年同期增长%，其中11 家二级子公司归属；于母公司的净利润 亿元，实现公司重大资产重组过程中预测净利润的%。 公司2009 年实际净利润未达到盈利预测数据的主要原因为：2008 年受国际、国内经济形势变化的影响，房地产市场受到一定波动，导致公司部分项目未按预期开工，致使2009 年可结转的项目较预期减少； ¾ 毛利提高，费用下降，但有效税率提高导致销售净利率下滑：销售毛利率%，同比提高个百分点，期间费用率下降个百分点，但销售净利率%，同比下降个百分点，主要是因为2009年上半年市场形势好转，但有效税率大幅上升； ¾ 预售帐款达到21亿，财务杠杆还有提升空间：2009年末公司资产负债率53%，扣除预售帐款之后的资产负债率仅%，净负债率则只有10%，均低于行业平均水平。整个行业权益乘数，而公司权益乘数仅。 敬请阅读末页的重要说明 Page 6
公司研究 二、大股东信达投资旗下待注入资产 未来待注入的还有大股东信达投资旗下的38项物业。 本次收购完成后，除同达股份尚通过其控股子公司从事少量房地产业务外，信达投资及其控股子公司（除上市公司外）将不再从事房地产开发业务，不会与上市公司之间产生同业竞争。 为避免信达投资与收购完成后上市公司之间产生同业竞争，信达投资在原有承诺的基础上，出具补充承诺：“我公司及关联方将不再支持同达股份从事房地产开发及相关业务，且不再与同达股份合作开发房地产项目” 信达投资目前手中还剩余38项房产。这38项房产分布如表2。 表 2：信达投资38处物业情况 资产坐落与名称 受让价格（万元）资产坐落与名称 受让价格（万元） 北京朝阳区安华西里二区18号楼 庐山建银宾馆 2683663呼和浩特新华大街办公楼（1-3） 济南办公楼 2771565呼和浩特新华大街办公楼（4-6） 烟台金都大厦 25028222呼和浩特西塔楼 长沙办公楼 31359呼和浩特建行石化支行办公楼 北海鸿华酒店 5274191呼和浩特房地产开发公司办公楼 海口港澳大厦 1961841呼和浩特人民路营业房 重庆上清寺营业用房 61125呼和浩特八一市场营业房 重庆阳光城 14936呼和浩特汽车美容中心(华建礼堂) 重庆庆园大厦 103730呼和浩特机具模具租赁分公司(材料厂) 重庆营业部都市广场 242510鞍山金龙大厦 重庆半岛商务大厦 15075525大连建兴商务大厦 重庆业城住房（2套） 337960哈尔滨玛克威大厦 贵阳瓮福国际大厦 1925665哈尔滨文林街车库 西安融汇大厦 1184231杭州文晖支行大楼 西安南大街综合楼 1092846杭州保叔路80 号 银川办公楼 92131温州银雁饭店 兰州办公用房 1894101合肥润安大厦裙楼 兰州办公用房 38895合肥润安大厦写字楼车位 西宁办公用房 927合肥润安大厦写字楼 西宁非办公用房 139078福州亚细亚广场 乌鲁木齐新宏信大厦1-4 层 41363638九江白鹿宾馆 小计 531283576资料来源：公司公告，招商证券研发中心 为避免信达投资与收购完成后上市公司之间产生同业竞争，信达投资在原有承诺的基础上，出具补充承诺：“我公司所持有的用于出租的经营性物业，目前由于产权原因不宜进入ST天桥（信达地产），在条件成熟后可由ST天桥（信达地产）收购。” 敬请阅读末页的重要说明 Page 7
公司研究 三、信达资产管理公司旗下唯一房地产运作平台 1、中国信达资产管理公司简介 中国信达资产管理公司隶属于财政部，目前已形成多元化金融控股框架。 信达资产管理公司产权关系图如下。 图6：信达资产管理公司产权关系图 图 4：中国信达资产管理公司产权关系图 注明：茶色箭头所指示的公司都是中国信达资产管理公司下属公司，但具体股权尚不清楚 资料来源：中国信达资产管理公司网站，招商证券研发中心 （1）处置银行不良资产的四大资产管理公司之一 公司大股东是信达投资，信达投资是中国信达资产管理公司的全资子公司。 中国信达资产管理公司成立于1999年，多次参与收购中国建设银行、国家开发银行、中国银行、中国工商银行、交通银行、光大银行、上海浦东发展银行、上海银行等机构的不良贷款。截至2008年末，累计接收和收购不良资产10542亿元，占收购市场的31%，累计处置不良资产7642亿元，回收现金2036亿元。 公司通过债转股先后持股中国石化、中海油、中国铝业、中化集团、中冶集团、宝钢、上汽集团、国家电网等企业集团，转股1336亿元。涉及石油，化工，煤炭，冶金，钢铁，建材，交通运输，电力，汽车、船舶制造，机械电子等34个行业。 敬请阅读末页的重要说明 Page 8
公司研究 图 5：中国信达资产管理公司收购资产结构 图 6：中国信达资产管理公司债转股行业分布 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 （2）已初步形成金融集团构架 中国信达资产管理公司已初步形成多元化的金融集团架构，核心企业包括：信达证券、信达澳银基金、幸福人寿、信达资本、信达期货、信达国际（香港联交所上市）、金谷信托和信达财险。 2、信达资产管理公司目前与上市公司之间的同业竞争情况 本次收购完成后，中国信达资产管理公司及其控股企业的房地产开发业务将主要集中于上市公司。但由于历史原因，仍有少量房地产开发业务无法通过本次交易进入上市公司。这部分业务将逐步退出。 中国信达资产管理公司通过其全资子公司华建国际集团有限公司控股的部分子公司还从事少量房地产业务。主要分布在3个子公司。 a.信达建润地产有限公司 该公司仅从事一级土地开发，不从事房地产开发业务，不构成与上市公司的同业竞争。 b.北京君合百年房地产开发有限公司 该公司为开发自由小镇的项目公司，根据华建国际实业（深圳）有限公司的说明，在北京君合百年房地产开发有限公司完成自由小镇项目的开发之后，将完全退出该项目公司。 c.浙江省建设房地产开发有限公司 中国信达承诺：“浙江省建设房地产开发有限公司及其控股子公司在现有项目开发完毕后，将不再开发新的房地产项目。并拟对浙江省建设房地产开发有限公司予以更名并办理相应的工商变更手续，取消营业执照范围中的房地产业务。” 3、上市公司是信达资产管理公司唯一的地产运作平台 在过去，中国信达资产管理公司处置不良资产而获得的相关土地所有权是通过成立三四级子公司的方式运作，房地产业务非常分散。 在此次借壳上市中，中国信达资产管理公司承诺： 敬请阅读末页的重要说明 Page 9
公司研究 ¾ “除上述内容之外，本公司及控股子公司（不包括信达投资）不存在未纳入ST天桥重组范围的其他房地产业务，今后也不再发展其他房地产业务，不会与ST天桥产生直接的同业竞争”； ¾ “在作为贵公司实际控制人期间，对于本公司现有及将来在处置不良资产过程中取得的土地使用权，本公司将不会对该土地使用权进行自主房地产开发”； ¾ “本次股权转让及资产重组完成后，ST 天桥将作为中国信达（含控股子公司）整个集团范围内的唯一房地产开发业务运作平台，整个集团内的房地产开发业务均由ST 天桥完成。本公司及控股子公司（不包括信达投资）现有房地产开发业务完成之后，将不再发展其他房地产开发业务。” 根据这一承诺，信达地产将成为中国信达资产管理公司的唯一地产运作平台，未来由处置不良资产而获得的相关土地所有权都将由信达地产出面整合。 4、信达资产管理公司大量的房地产资源 房地产企业拿地，一是从政府手中拿地，二是从企业手中拿地（主要是收购）。随着从政府手中拿地的竞争越来越激烈，第二种拿地方式越来越被重视。信达地产依托强大的股东背景，在并购拿地方面具有显著优势，在上市公司中是独一无二的。 中国信达资产管理公司的不良资产分股权类、债权类和实物类三类，据不完全统计，构成信达地产潜在资源的资产包括： ¾ 实物类资产——土地，不良资产金额帐面值合计约6亿元，涉及土地面积495万平米，从面积看，海南项目涉及土地面积345万平米，占比70%。用地性质包括住宅用地、商业用地和工业用地等，有相当一部分可以用于房地产经营开发； ¾ 实物类资产——房屋建筑物类，不良资产金额帐面值合计约28亿，涉及建筑面积89万平米，包括住宅、写字楼、商业等。这些房屋实物类资产以非常分散的形势存在，难以提供给信达地产开发； ¾ 股权和债权类不良资产金额帐面值合计约198亿元。 表 3：中国信达资产管理公司不良资产中涉及房地产开发的潜在资源 单位：万平米，亿元 土地面积建筑面积 资产帐面金额房地产开发与经营债券和股权类资产 实物类资产-土地 495 实物类资产-房屋 89 资料来源：中国信达资产管理公司网站，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 10
公司研究 表 4：中国信达资产管理公司不良资产中部分房地产开发与经营类股权和债权资产 资产金额资产帐面金额名称 名称 （万元）（万元） 河南省金博大开发建设总公司 114671 上海建城房地产发展公司 29647 惠阳三和集团公司 62581 惠阳市金多海实业发展有限公司 27679 广州广丰房产建设有限公司 60984 顺德市工业置业公司 27317 海南中基企业投资有限公司 56597 广东省信托房产开发公司 24817 广州广丰房产建设有限公司 51624 惠州市华盈实业总公司 24066 上海建银房地产有限公司 47144 美洲集团（珠海）有限公司 23749 重庆新隆基国际产业有限公司 45198 惠州市新大地投资发展总公司 23528 惠州市惠隆(集团)有限公司 41392 广东建设实业集团公司 23137 汕尾市城乡建设开发公司 33044 上海建银房地产有限公司 22976 惠州市大亚湾万家兴实业有限公司30765 抚顺市利通房地产开发公司 21796 资料来源：中国信达资产管理公司网站，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 11
公司研究 四、盈利预测与投资建议 1、公司2010-2012年房地产结算面积和收入预计 关于公司的结算面积和收入，我们预计： ¾ 2010年预计结算面积万平米，结算收入亿元，主要结算楼盘包括舟山碧海莲缘三期，嘉兴格兰英郡，嘉兴翰林府第三期，合肥水岸茗都二期，合肥西山银杏，成都银泰花园等项目； ¾ 2011年预计结算面积107万平米，结算收入亿元，主要结算楼盘包括宁波格兰春天三期，舟山碧海莲缘四期，嘉兴格兰英郡，合肥西山银杏，吉林东湾半岛和海南中国院士村等项目； ¾ 2012年预计结算面积101万平米，结算收入91亿元，主要结算楼盘包括上海宝山项目，杭州瓶窑镇项目，宁波潘火桥村和集仕港项目，绍兴绍大线三号地块，嘉兴信达南郡，青岛莱西马银角，吉林东湾半岛和海南中国院士村。 表 5：2010-2012年公司结算项目，结算面积和收入预测 10年结11年结12年结10年结11年结12年结单位：万平米，亿元 算面积 算面积 算面积 算收入 算收入 算收入 上海 杭州 宁波 舟山 绍兴 台州 嘉兴 合肥 青岛 成都 长春 海口 乌鲁木齐 合计 资料来源：招商证券研发中心 基于上述收入与成本假设，我们预计公司2010年到2012年，EPS分别为元、元和元，复合增长率为%。 公司项目的土地成本低廉，项目毛利率较高。 敬请阅读末页的重要说明 Page 12
公司研究 表 6：信达地产盈利预测简表 单位：百万元 2009A2010E 2011E2012E一、营业总收入 4104 5395 6867 9360 二、营业总成本 3209 4016 5033 6501 其中：营业成本 2619 2983 3604 4289 营业税金及附加 25677311291872营业费用 66 84 99 124 管理费用 259161183220财务费用 31 14 18 -4 资产减值损失 -22000三、其他经营收益 139 0 0 0 公允价值变动收益 -3000投资收益 142 0 0 0 四、营业利润 1034 1379 1834 2859 加：营业外收入 27000减：营业外支出 3 0 0 0 五、利润总额 1058 1379 1834 2859 减：所得税 315345459715六、净利润 742 1034 1376 2144 减：少数股东损益 96118123272七、归属母公司所有者净利润646 916 1252 1873 股本（百万） 1524 1524 1524 1524 每股收益（元） 资料来源：公司公告，招商证券研发中心 图 7：2010-2012年信达地产结算项目地价占预计售价较低 10000结算项目地价（按可售）结算均价地价占比%%9000/9513元平米%%%%%%%%%%2010年2011年2012年 资料来源：公司公告，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 13
公司研究 2、当前RNAV为元 按当前房价计算，公司当前RNAV为元。 表 7：信达地产RNAV测算 开发项目评估溢价（亿元） 持有物业评估溢价（亿元） 长期股权投资评估溢价（亿元） 帐面净资产（亿元） 重估净资产（亿元） 总股本（亿股） RNAV 资料来源：招商证券研发中心 3、投资关注点 ¾ 短期：公司内部管控体系建设力度。公司过往的项目大多从信达资产管理公司所处置的不良贷款中孵化而来，虽然业务分布在全国十多个城市，具有全国性公司的收入特征，但分公司独立性较强，资源还需进一步整合。管理层目前正在积极向万科，金地和招地等龙头企业取经，以期尽快建立起与全国性开发商相匹配的管控体系； ¾ 中期：大股东信达投资38项物业注入的时间； ¾ 长期：信达资产管理公司旗下土地、房地产注入的规模和时间。 前期公司刚公告发20亿的公司债，因此不论是大股东信达投资38项物业还是信达资产管理公司旗下土地、房地产近期注入的可能性不大。 4、“审慎推荐-A”的投资评级 我们跟踪的重点公司2010年动态PE在15倍左右，我们给予公司2010年20倍PE。 ¾ 公司在拿地和融资方面具有独特优势，具备成长为一线地产龙头的潜质； ¾ 公司项目成本较低，安全边际高，未来3年结算项目地价占预期售价的15%左右； ¾ 公司未来3年EPS年均复合增长率高达42%，成长性较好； 目标价12元，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。 5、风险提示 公司刚刚重组上市，内部管理还需要梳理； 行业调控趋严，公司销售可能达不到我们报告中的预计。 敬请阅读末页的重要说明 Page 14
公司研究 表 8：3月29日重点公司估值表 每股净资股价 产 评级 PB RNAV P/RNAV 09EPS 09PE 招商地产 强烈推荐—A 金融街 强烈推荐—A 世茂股份 强烈推荐—A 鲁商置业 强烈推荐—A 18 苏宁环球 强烈推荐—A 万科A 审慎推荐—A 保利地产 审慎推荐—A 金地集团 审慎推荐—A 华业地产 审慎推荐—A 华发股份 审慎推荐—A 北京城建 审慎推荐— ST松江 审慎推荐—A 格力地产 审慎推荐—A 新湖中宝 审慎推荐—A 龙元建设 审慎推荐—A 浙江广厦 审慎推荐—A 张江高科 审慎推荐—A 浦东金桥 审慎推荐—A 资料来源：招商证券研发中心 图 8：信达地产历史PE Band 图 9：信达地产历史PB Band (元)(元)-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09资料来源：招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 15
公司研究 附、重点项目介绍 1、长春信达东湾半岛项目 是长春市最大的棚户区改造项目，位于长春市中心区域，占地面积万平米，规划建筑面积131万平米，可售面积103万平米，分A-F六个组团开发。项目一期已于2009年开盘，目前销售均价已上升到5000元/平米。保守按4800元/平米估算，项目可实现销售收入49亿元。 根据项目进度，08-10年分别开工52万平米（含回迁房万平米），35万平米和20万平米，2009年竣工万平米，2010年竣工35万平米。 项目结算高峰期在2010-2012年。 图 10：长春信达东湾半岛项目交通图 图 11：长春信达东湾半岛项目效果图 资料来源：搜房网，招商证券研发中心 2、嘉兴格兰英郡 项目位于嘉兴市南湖活力新区，占地万平米，规划建面24万平米，可售面积万平米，目前项目售价8900元/平米。保守估算项目可实现销售收入18亿左右。 项目分四期，一期已开盘，2010-2012年是结算高峰期。 图 12：嘉兴格兰英郡项目交通图 图 13：嘉兴格兰英郡项目楼座图 资料来源：搜房网，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 16
公司研究 3、海南中国院士村 项目位于海口市美兰区江东新市区滨海旅游区，拥有沙滩450多米。占地万平米，招股书披露总建面是万，但2009年年报数据显示在万平米左右； 2011年进入结算期，目前美兰区项目售价均在9000以上。 4、信达南郡 项目位于嘉兴市余新镇，2009年世博工程之一--沪杭高铁嘉兴站位于余新镇，届时高铁开通，从余新到上海、杭州均在20分钟内，占地万平米，规划建面万平米，可售建面万平米左右，预计售价8000元，可实现销售收入13亿元左右； 2009年10月已开工，预计2011年底进入结算期。 5、四个主要待建项目 杭州瓶窑镇55#地块 位于杭州余杭区瓶窑镇，占地万平米，规划建面万平米，可售面积约万平米，地价1836元/平米，预计售价12000元，可实现销售收入13亿元左右； 宁波潘火桥村B地块 占地万平米，规划建面万平米，可售面积约万平米，地价1547元/平米，预计售价15500元，可实现销售收入23亿元左右； 宁波集仕港项目 占地万平米，规划建面13万平米，可售面积约万平米，地价2151元/平米，预计售价15000元，可实现销售收入18亿元左右； 绍兴越城区绍大线三号地块 占地14万平米，规划建面25万平米，可售面积约万平米，地价6033元/平米，预计售价14000元，可实现销售收入32亿元左右； 表 9：信达地产四个重点待建项目 可售面积 预计均价 可实现收入 待建项目 （万平米）（元/平米）（亿元） 瓶窑镇55#地块 潘火桥村B 地块 集仕港（轮毂厂） 绍兴越城区绍大线三号地块 资料来源：公司公告，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 17
公司研究 附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2008 20092010E 2011E2012E单位：百万元 20082009 2010E2011E2012E流动资产 营业收入 8759 9689 11994 14959 18028 2754 4104 5395 6867 9360 现金 营业成本 1129 1835 1581 1642 4253 1854 2619 2983 3604 4289 交易性投资 营业税金及附加 37 0 0 0 0 163 256 773 1129 1872 应收票据 营业费用 1 4 0 0 187 65 66 8499 124 应收款项 管理费用 245 588 108 137 183 214 259 161 183 220 其它应收款 财务费用 562 613 108 137 187 9 31 14 18 (4)存货 资产减值损失6198 6282 9844 12614 12737 (35)(22) 0 0 0 其他 公允价值变动收益587 367 352 429 480 (41)(3) 0 0 0 非流动资产 投资收益 2365 2077 1819 1856 1900 145 142 0 0 0 长期股权投资 营业利润 488 486 486 486 486 588 1034 1379 1834 2859 固定资产 营业外收入 182 175 204 228 250 119 27 0 0 0 无形资产 营业外支出 11 11 10 9 8 6 3 0 0 0 其他 利润总额 1684 1405 1119 1133 1156 701 1058 1379 1834 2859 资产总计 所得税 11123 11766 13812 16815 19927 159 315 345 459 715 流动负债 净利润 4784 4890 5380 6479 8401 541 742 1034 1376 2144 短期借款 少数股东损益782 556 500 500 1000 33 96 118 123 272 应付账款 母公司所有者净利润602 7041492 1802 2144 508 646 916 1252 1873 预收账款 EPS（元） 1405 2111 2088 2523 3002 其他 1995 1519 1300 1655 2255 长期负债 1626 1400 1922 2449 1496 主要财务比率长期借款 1523 1322 1822 2322 1322200820092010E2011E2012E其他 年成长率 103 78 100 127 173 负债合计 营业收入 6410 6290 7302 8929 9897 119%49% 31%27%36%股本 营业利润 1524 1524 1524 1524 1524 -802%76% 33%33%56%资本公积金 净利润 1804 1938 1938 1938 1938 -765%27% 42%37%50%留存收益 获利能力 1125 1771 2688 3940 5813 少数股东权益 毛利率 261 243 361 484 756 %% %%%母公司所有者权益 净利率 4453 5233 6149 7402 9275 %% %%%负债及权益合计 11123 11766 13812 16815 19927 %%%%% ROIC %% %%%现金流量表 偿债能力 单位：百万元 2008 20092010E 2011E2012E资产负债率 %% %%%经营活动现金流 净负债比率 (985) 1507 (449) (372)3158 %% %%%净利润 流动比率 9161252 折旧摊销 速动比率 25 2830 财务费用 营运能力 1418 (4) 投资收益 资产周转率 0 00 营运资金变动 存货周转率 (1528) (1806)833 其它 应收帐款周转率 124 136 426 投资活动现金流 应付帐款周转率(932) 214 248 (50)(50) 资本支出 每股资料(元) (50) (50)(50) 其他投资 每股收益 298 0 0 筹资活动现金流 每股经营现金1706 (1015)(52) 482 (496) 借款变动 每股净资产 (35) 500 (500) 普通股增加 每股股利 000 资本公积增加 估值比率 0 0 0 股利分配 000 其他 (16) (18)4 PB 现金净增加额 (212) 706 (253) 60 2612 EV/EBITDA 资料来源：公司报表、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 18
公司研究 中国当代房地产研究专题系列： 《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》2008/07/18 《中国当代房地产研究专题之二—日本房地产泡沫经验及借鉴》2008/07/21 《中国当代房地产研究专题之三—货币政策、房地产周期与股票价格》2008/09/08 《中国当代房地产研究专题之四—房地产估值的国际比较》 2008/09/17 《中国当代房地产研究专题之五—美国房地产市场概览》 2008/09/28 《中国当代房地产研究专题之六—房地产股票估值的国际比较》2008/10/06 《中国当代房地产研究专题之七—保障住房的国际比较》2008/10/10 《中国当代房地产研究专题之八—人口空间分布的总结与展望》2009/05/08 《中国当代房地产研究专题之九—房地产周期的总结与展望》2009/05/12 《中国当代房地产研究专题之十—城市兴衰的总结与展望》2009/06/03 《中国当代房地产研究专题之十一—美国REITs行业概要》2009/07/14 《中国当代房地产研究专题之十二—房地产与人口的总结与展望》2009/08/18 《中国当代房地产研究专题之十三—房地产商业模式的总结与展望》2009/09/16 海外房地产企业研究专题系列： 《海外房地产企业研究专题之一—波士顿地产：美国最大的上市写字楼REIT》2009/07/14 《海外房地产企业研究专题之二—世邦魏理仕：全球房地产服务业龙头》2009/09/04 《海外房地产企业研究专题之三—帕尔迪：全球房地产开发业龙头》2009/09/22 全球房地产月报系列： 《全球房地产行业2009年1月月报》2009/02/06 《全球房地产行业2009年2月月报》2009/03/04 《全球房地产行业2009年4月月报》2009/05/05 《全球房地产行业2009年5月月报》2009/06/05 《全球房地产行业2009年6月月报》2009/07/09 《全球房地产行业2009年7月月报》2009/08/10 《全球房地产行业2009年8月月报》2009/09/06 《全球房地产行业2009年9月月报》2009/10/12 《全球房地产行业2009年10月月报》2009/11/10 《全球房地产行业2009年11月月报》2009/12/10 《全球房地产行业2009年12月月报》2010/01/25 敬请阅读末页的重要说明 Page 19
公司研究 分析师简介 贾祖国，复旦大学金融学博士、南京大学经济学硕士，7年证券从业经验。05年进入招商证券研发中心，先后从事策略与债券研究。目前为招商证券研发中心副董事，房地产行业分析师。08年《新财富》房地产行业最佳分析师，07年《新财富》债券（团体）最佳分析师。 孟 群，经济学硕士，08年加盟招商证券，任房地产行业助理分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的重要说明 Page 20
