*弗里德曼规则、托宾效应与经济增长 123 胡凯 宋琴 屠卫 摘 要：为什么全球没有一个中央银行执行弗里德曼规则？在新古典内生增长理论的框架内，建立一个带资本累积的世代交叠模型分析发现，托宾效应具有可行性，弗里德曼规则反而是次优的。其次，使用McCallum规则和扩展的Taylor规则进行实证检验，结果表明中国央行货币政策的重心仍然是控制货币供应量，通过货币扩张来促进真实和名义GDP的增长及应对外来冲击的压力。 关键词：弗里德曼规则；托宾效应；货币政策；经济增长 Friedman Rule, Tobin Effects and China’s Economic Growth Hu Kai Song Qin Tu Wei (Zhongnan University of Economics and Law，Xiamen University) Abstract: Why do no central banks in the world implement the Friedman rule? We build an overlapping generations model in the mainframe of an endogenous neoclassical economic growth model, and find that the Tobin effect is operative, the Friedman rule is sub-optimal. Then, we use an augmented McCallum rule and a Taylor type forward-looking based econometric model to investigate the dynamic relationship. The results reveal that Central bank’s monetary policy appears emphasis on targeting the rate of money supply growth responsive to the growth of real and nominal GDP as well as to external pressures. Keywords：Friedman rule; Tobin effect; monetary policy; economic growth JEL classification: E31；E12；E51；G21； *本文系国家自然科学基金项目（项目批准号：70773119）和国家社会科学基金重点项目（项目批准号：08AJL006）的阶段性成果之一。 1胡凯，男，1976年生，中南财经政法大学新华金融保险学院金融学专业2006级博士生。联系方式：13397110939，superhukaixxx@。通信地址：湖北省武汉市青山区红钢城13街94门5号，邮编：430080。 2宋琴，女，1982年生，厦门国际银行博士后科研工作站，联系方式：15859242128，songqin198228@。 3屠卫，男，1982年生，中南财经政法大学新华金融保险学院金融学专业2007级博士生。联系方式：15827508510，amtuwei@。 1
弗里德曼规则、托宾效应与经济增长 摘 要：为什么全球没有一个中央银行执行弗里德曼规则？在新古典内生增长理论的框架内，建立一个带资本累积的世代交叠模型分析发现，托宾效应具有可行性，弗里德曼规则反而是次优的。其次，使用McCallum规则和扩展的Taylor规则进行实证检验，结果表明中国央行货币政策的重心仍然是控制货币供应量，通过货币扩张来促进真实和名义GDP的增长及应对外来冲击的压力。 关键词：弗里德曼规则；托宾效应；货币政策；经济增长 一、引言 弗里德曼（Friedman）对货币政策最优传导开出的经典处方，也叫弗里德曼规则，即名义利率为零，迄今为止仍然是货币理论中最著名的论断。Friedman（1969）认为一个好的货币政策要能使持有货币的私人机会成本（名义利率）与社会机会成本（为零）相等。按照这种逻辑，货币政策从来就不是扩张性的。对弗里德曼规则的批判也接踵而来，因为弗里德曼规则的执行即意味着政府对铸币税的放弃，而且所有的实证都揭示全世界没有一个中央银行在执行弗里德曼规则。例如，Walsh（2003）研究了6个实行通货膨胀目标制的国家，发现他们的长期目标都是将利率控制在0和3%之间，这显然和名义利率为零的说法不一致。 Tobin（1965）提出如果货币扩张导致收入上升和经济增长，就会超过紧缩性的政策所导致的非扭曲效应。按今天的说法，如果托宾（Tobin）效应确实存在，弗里德曼规则就不是最优的。弗里德曼规则和托宾效应代表了两种对通货膨胀有分歧的看法。前者认为通货膨胀型的货币扩张会提高持有商品和货币组合的机会成本。后者则认为通货膨胀可以通过提高资本的相对回报来刺激资本的形成进而带动经济增长。不同学派的经济学家都或多或少同意货币政策在短期因名义刚性而非中性，货币变量的改变如何影响产出、就业、实际增长率和通货膨胀等也一直都是研究关注的中心。 稳定币值和促进经济发展也是中国货币政策的目标，但早期的文献普遍认为中国货币政策的传导是通过行政手段和数量工具，利率对真实经济的影响十分微弱。我国货币政策对产出的影响具有明显的非对称性（郑挺国和刘金全，2008）。中国的央行不仅调控货币供应量，也控制利率。中国货币政策的调控究竟是以数量还是以利率为主，以及对经济增长的影响一直是争论的焦点。货币供应量M2是中国货币政策的中介目标和重要指标，它对经济变量的解释（预测）能力远高于其他货币变量（盛松成和吴培新，2008）。中国的M2呈顺周期特征，这不是以货币总量为中介目标的货币政策执行不力，而是央行根本无法控制货币的供给（于泽，2008）。尽管贷款的需求确实已更加依赖于利率，但实际产出对利率的敏感性仍十分有限，利率的有效性仍是十分谨慎的（Koivu，2009）。近年来以调控货币数量为主的货币政策已远不如过去有效，利率调整的效果虽然不够显著，但其重要性已开始逐渐凸显（Zhang，2009）。 中国通货膨胀和经济增长之间是高度正相关的。在短期内，通货膨胀率加剧都带动经济增长率一定程度的提高，体现出比较显著的“托宾效应”（刘金全和张鹤，2004）。中央银行存在的非对称性货币政策偏好，实际造成了通货膨胀的明显倾向（赵进文和黄彦，2006）。通货膨胀的波动也减缓了中国经济增长（Narayan et al.，2009）。 通货膨胀不但是政府的一种隐性税收，还会扭曲私人部门的经济活动。陈彦斌和马莉莉（2007）计算和比较了中国通货膨胀的福利成本。吴汉洪和崔永（2006）探讨了中国铸币税的征收与通货膨胀的关系。张健华和张怀清（2009）通过测算发现货币发行是人民银行铸币税的主要来源。但总的说来，目前并未就中国通货膨胀税或铸币税达成一致看法。 中国经济仍然处在发展的初级阶段，高储蓄率迅速积累了资本总量。这样即便体制不太完善，中央银行通过压抑的金融体系实行扩张性的货币政策，就足以推动经济快速增长。但在当前严峻的国内外经济环境下，中国的改革和经济发展正面临着新的攻坚阶段和十字路口，减少政府为财政赤字融资而对铸币税收入的依赖，有助于降低通货膨胀，转变经济增长方式，保持经济增长。 本文第二部分建立了一个世代交叠模型来分析货币政策与经济增长之间的关系，并试图解释为2
什么中央银行不会执行弗里德曼规则。第三部分利用McCallum规则和扩展的Taylor规则对中国的货币政策进行实证检验。第四部分是对当前货币政策对经济影响的理论分析。最后为结论和政策建议。 二、模型分析 为研究货币政策究竟是怎样促进经济增长，在经典的经济增长理论框架内，更确切的说，在知识外生性假设下的新古典（在AK型生产函数中θ+β=1）内生性增长模型（Romer，1985），和不考虑长期经济增长（θ+β<1）的经典增长模型（Diamond，1965）框架内，考虑建立一个扩展的世代交叠模型来进行分析。 （一）模型假设 经济活动发生在无限时间t=0,1,…,∞，住在两个相互分离的岛屿上，完全信息条件下的经济代理人从事经济活动。同标准的世代交叠模型一样，假设经济代理人的生存周期为2期。在每期t>0，每个岛上都有一个代理人出生。当年轻代理人出生时，每人有一个单位劳动的初始禀赋并且劳动供给是无弹性的，而年老的代理人没有禀赋。同标准假设一样，假定代理人只有在年老时才能从消费1−ϕ品（c）获得效用。效用函数就可以被表示为：u(c)=c/(1−ϕ)ϕ>0。如果ϕ=1，这里可以定义u(c)=ln(c)。 消费品由一家代表性的厂商生产，厂商借入资本并雇佣年轻代理人进行生产。Romer型的生产−−θ1−θ函数表示如下：Y=F(K,L,K)=AKKL。这里K表示代表性厂商的资本存量，L表示ttttttttt−被雇佣的劳动数量，K是经济体中的总资本存量。 t可以简化假设，当进入下一期时，资本完全折旧。假定β∈(0,1−θ)，因此，如果β=0，那么Y就是Diamond（1965）函数中标准的新古典生产函数。另一方面，如果β=1-θ，那么Y就是标tt准的AK型的内生增长型生产函数。注意到这个函数可以表达为资本－劳动比率，k>0可以被视0为给定。因为竞争，生产要素按边际收益支付，资本的租金率ρ，工资率w就可以分别表示为：β+θ+1β+θρ≡ρ(K)=AθK，W≡w(K)=A(1−θ)K。 （二）模型的信息和空间约束 在每一期开始时，企业雇佣年轻代理人的劳动，并从银行借入资本来生产消费品，年轻代理人将他们的工资全部存入银行，银行必须就货币和资本的组合进行分配。随后，代理人得知自己的分配状态，要在岛间迁徙的代理人从银行提取全部现金，而非迁徙者在下一期获得商品。0<p<∞,表示t在t期的价格水平，那么在t期和t+1期间的货币的净实际回报率为R，R≡p/p，这里m =M/ptttm,tm,ttt+1表示年轻代理人在t期末实际持有的货币，M为事先给定。中央银行可以通过一次性的注入或撤出货0币来影响经济中的货币供给。为了最大化代理人预期效用，中央银行要选择货币供给的增长率Z>-1。 如果净货币增长率为正，那么在每一期开始时，中央银行就要发行额外的货币给当期的年轻人，让他们可以购买商品。如果净货币增长率是负的，那么中央银行通过一次性的税收从年轻代理人那里把他们部分用于退休的货币收回，税收或一次性转移支付用τ表示。既然M=(1+z)M，政tt+1t府的预算约束就可以由式（1）给出： M−Mztt−1τ==m （1） tp1+t3
F出于对未来的考虑，要实行稳定的弗里德曼规则意味着要选择z来满足1+z≡1/ρ，同时注意F到当且仅当ρ>1时，z<0。也就是说，当且仅当经济是动态有效时，弗里德曼规则所指的货币增长率是负的。 （三）银行行为 银行从年轻代理人那里获得存款，然后选择是投资在资本还是货币上。在生存的第1期期末，存款合同约定可以迁徙的年轻代理人只能在迁徙前才能取走存款，所有的人都可以在生存的最后一期取出自己的存款。通常在这类模型里，如果z>(1/ρ)−1，即中央银行偏离了弗里德曼规则的话，货币的价值由回报率决定。银行就会尽可能的少持有货币，这样只持有必须支付给迁徙者的货币。 mn银行会宣布给每个迁徙者的回报为d，非迁徙者的回报为d。让s表示银行以资本形式的储ttt蓄。银行要在下面的约束条件下最大化存款者的预期效用： m+s≤w+τ （2） ttttmαd(w+τ)≤mR （3） ttttm,tn(1−α)d(w+τ)≤ρS （4） ttttt式（2）是银行的资产负载表约束。式（3）是在t+1期时银行必须保持支付迁徙者的流动性约束。式（4）是以资本的形式持有的支付给非迁徙者的商品存货约束。 让γ≡m/(w+τ)表示储备/存款比例，银行的利润最大化问题就可以被改写为： tttt1−ϕ1−ϕ(wτ)γρ(1γ)1−ϕtttttmaxαR+(1−α)()。其最优化的一阶条件就可以被简化为： m,tγt∈0,1ϕαα[]m1−ϕn−ϕ(d)(R)=(d)ρ （5） tm,ttt1可以求出γ的解：γ=γ(R,ρ)=，或等价的写成： ttm,tt(1−ϕ)/ϕ1+(1−α)/α(ρR)tm,t1γ=γ(I)= （6） tt(1−ϕ)/ϕα+(1−α)/α(I)t这里I=ρ/R表示在t期和t+1期间的名义利率，注意到I表示相对于资本而言持有现金的ttm,tt机会成本。当ϕ=1，ϕ=1，解为γ=α。同样地，从式（6）可以看出，对于所有的I>1，γ≠α，tt当且仅当α≠1。银行要在两种商品（迁徙者和非迁徙者的消费品）中分配存款。当两种商品是互补或替代时，相对于资产而言货币的回报就很低，会要求迁徙者的份额占银行持有的资产组合中的比例高或低。 （四）一般均衡 相对上一期的资本，下一期的资产会贬值，下一期资本等于当期的储蓄：s=k。把资本的tt+14
租金率ρ，工资率w，结合s=k与银行的预算约束即式（2），可以得到k的表达式： tttt+1t+1k=w(k)+τ−m=(1−γ)(w(k)+τ) （7） t+1tttttttt这里γ由式（6）给出，用式（1）和γ的定义给出τ和m，也就是： ttttzγw(k)tttτ= （8） t(1+z)−zγtγw(1+z)ttm=γ(w+τ)= （9） tttt(1+z)−zγtγ(w(k)+γ)t+1t+1t+1由于m/m=(1+z)R，利用式（7），得到：R= 。 t+1tm,tm,t(1z)γ(w(k)τ)tttγγγ(w(k)+γ)mmmttt+1t+1t+1最后利用式（2）至（4）得到d和d的表达式：d=R=， tttm,tαα(1z)γ(w(k)τ)ttt'ρ(1−γ)f(k)(1−γ)1γ(I)1nmttt+1td==。在稳态，经简化得到：R=，d=，tmtαα(1+z)α(1+z)'f(k)(1−γ(I))n'd= 。这里I≡I(z)=f(k)(1+z)，在此定义γ(z)≡γ(I(z))。稳态下k的值t1−α可以从式（7）中作为解得出： (1−γ(z))(1+z)**k=w(k) （10） (1+z)−zγ(z)均衡里，z由中央银行通过最大化生存期内一整代人的效用来决定。 *作为一个稳定竞争均衡的解k可以通过解式（10）里由仁慈的中央银行决定的值z得出，这里*满足γ(z)∈[0,1]，z>1/ρ(k)−1的条件。 考虑到对数效用，用式（7）中的γ=α，k的表达式可以给出： tt+1(1−α)(1+z)θ+βk=A(1−θ)k （11） +1t(1+z)−zα只有这样，才能得出稳态下的值k和其它变量的封闭解： 1mn'd(z)=，d(z)=f(k(z)) （12） 1+z1/1−(θ+β)(1−α)(1+z)A(1−θ)zαw(k(z))k(z)=，τ(z)= （13） (1+z)−zα(1+z)−zα5
*综合上述讨论，对任意z>−1，和任意ϕ>0，dk/dz>0，则意味着托宾效应具有可行性。''F如果ϕ<1，那么γ(z)<0；如果ϕ>1，那么γ(z)>0。弗里德曼规则下的货币增长率为z，可1'*以通过计算资本回报和货币相等的条件下得出，在稳态下即：f(k)≡。 F1+z*F总的说来，在这里k没有封闭解，也无法导出z的封闭形式。在对数效用的条件下，用式（13）1(1+z)−zα'**β+θ−1*β+θ−1可以得到：f(k)≡Aθ(k)=⇒(k)=。在这里用1+z(1−α)(1+z)A(1−θ)−θ1*β+θ−1FFAθ(k)=1/(1+z)，因而可以得到：z|=−。 如果θ+β=1，资本的回报就ϕ=1θ1−αF总是Aθ，于是不考虑ϕ， z=1/Aθ−1 。 （五）最优货币政策 不考虑长期增长的情况下，即θ+β<1，中央银行要考虑的问题就是如何选择z来： 1−ϕ(w(k)+τ(z))m1−ϕn1−ϕmaxW(z)≡α(d(z))+(1−α)(d(z)) （14） z1−ϕαnm1/ϕm1−ϕn1−ϕm1−ϕ利用式（5），d/d=(ρ/R)，即α(d)+(1−α)(d)=(d)。利用γ的mγ(z)1+zγm定义，以及w(k)+τ(z)=w(k)和d=，重写式（14）可以得到：1+z−γ(z)z(1+z)α1−ϕα1*1−ϕ1−ϕ1−ϕW(z)=W(k(z))()γ(z)。再利用式（11），W(z)可以被写为： 1−1+z−zγ(z)ϕ*αk(z)11−γ(z)1−ϕϕW(z)=()()() （15） 1−ϕ1+z1−zγ(z)γ(z)ϕ1−ϕ(1−α)(Aθ)1*β+θ1−ϕ利用γ的定义和式（15），则有：W(z)=(k(z))()。 11γ(z)'为计算z，最大化W(z)，求导得到W(z)： ϕ1−ϕ*β+θ1−ϕ*'(1−α)(Aθ)(k(z))1dk(z)γ(z)'W(z)=[(1−ϕ)(β+θ)(+）] （16） *(1−ϕ)(1−γ(z))k(z)dz1−γ(z)F当且仅当−[(1−(β+θ)][(1+z)(1−α)]+(β+θ)>0时，弗里德曼规则才不是最优的。只要F在稳态时是动态有效，那么(1+z)<1就一直适用。而弗里德曼规则不是最优的必要条件则是：6
β+θ>(1−α)。所以，在对数效用的约束下弗里德曼规则从来就不是最优的。 1−(β+θ)当θ+β=1时，即意味着在长期AK型的生产函数有可能实现内生性增长。这里假设存在对数效k(1−α)(1+z)t+1用，从式（11），可以得到一个均衡的增长路径=A(1−θ)≡g(z)。意味着经济增k(1+z)−zαt∂(1−α)α'长率取决于于货币增长率。由于：=，由此得出g(z)>0，即意味2∂z1+z(1−)(1+z(1−))着经济增长率随着货币增长率的增加而增长。因此，在对数效用下，能提高增长率的托宾效应总是'具有可行性的。注意到g(z)>0，即使最优货币增长率存在，弗里德曼规则也不是最优的。当存在长期内生性增长时，执行弗里德曼规则既不能实现福利最大化，也不能实现经济增长最大化，提高货币增长率通过托宾效应促进私人资本的投资反而可以提高福利。 三、中国货币政策与经济增长的实证分析 现在很少有中央银行把货币数量作为执行货币政策的工具，而且大多数中央银行在操纵短期利率为政策操作目标，不再强调货币数量。在最近几年的货币政策分析中，Taylor规则已越来越占主1导地位。实际上，除Taylor规则外，还有另一著名货币政策规则：McCallum规则（McCallum，1988）。鉴于中国央行的货币政策目标一般都强调广义货币供应量M2，利率也没有完全市场化。货币政策似乎对真实和名义GDP与外部压力之间的影响更为敏感。因此，对中国来说，用McCallum规则来解释基础货币与GDP或经济增长之间的函数关系可能会更适用。但是，考虑到近年来中国经济和金融发生了许多重大而广泛的变革，而且金融体系仍是以商业银行为主，利率政策也可能已取得了一定影响。因此，为研究货币政策变量对通货膨胀、产出和GDP等的影响，在此同时考查两种规则来增加对中国的货币政策与经济增长之间动态关系的解释力。 （一）McCallum规则的检验 1. 数据来源 本文的季度数据全部分别来源于1990年1季度-2009年3季度中国人民银行统计数据，历年中国统计年鉴，世界银行发展指数（WDI）。 2.实证模型 标准McCallum规则的形式如下： **∆m=∆x−∆v+(∆x−∆x) （17） ttt−1*这里∆m是基础货币总量的增长率，∆x是名义GDP增长率，∆x是名义GDP目标增长率，∆vttt是样本内经济平均增长速度。是McCallum规则的估计参数即真实名义GDP和目标值之间的差距，也就是使用泰勒规则估计和实际值之间的差距。 这里使用两种方法来检验式（17），第一种方法就是标准的McCallum规则，主要用OLS回归并以M2作为主要变量，可以得到如下的回归形式 *∆m=β+β(∆x−∆x)+βQ+ζ （18） t01t−12tt 1 McCallum规则是对以货币供应量为中介目标的货币政策的一种描述，它说明货币供应量的目标增长率应该根据名义GDP的增长率与目标增长率的缺口来确定，从而使名义GDP的增长速度向目标增长率趋近。 7
这里Q为附加的共变项作为对McCallum规则的扩展，ζ是误差项。即使Q=0，β也和模型ttt1的假设值也显著不同。事实上表1第一列的参数值都是负相关而且统计上显著的。考虑到引入样本内1997年通货紧缩的虚拟变量，基础货币和M2的增加是独立变量，通货紧缩的虚拟变量在统计上也是显著的，回归的拟合值与实际相一致。 ....第二种方法就是考虑人民币真实汇率和外汇储备，这里Q=[r,f]，r，f分别是真实汇率ttttt和外汇储备的变化率。β的估计值仍然为负并统计上是显著的。人民币真实汇率和和M2关系为负1而且在5%的统计水平上显著，用GMM法可以发现出口增长和通货紧缩虚拟变量有2期滞后，但不能拒绝原假设。 最后得到货币需求的估计方程： logM2=+−− （19） ttt （） （） （） 其中M2是广义货币供应量，CPI是消费者价格指数，RGDP是实际GDP，R是人民币银行的基准贷款利率，括号内为标准差。表1为McCallum规则的参数估计。 表1 McCallum规则的参数估计变量 独立变量：M2的变化率 A：M2 *** *常量 () () () () ** *** *Δx-Δx () () () tt-1**通货紧缩虚拟变量 () **r （） （） t*f （） （） t2R F(p) （） （） （） （） 变量 独立变量：基础货币变化率 B：基础货币 ***常量 () （） （2..20） *** * * *Δx-Δx （） () () () tt-1 *通货紧缩虚拟变量 () * *r （） () t** *f （） () t 2R F(p) () () () （） 注：估计值的前3列基于OLS估计，最后1列基于GMM估计，*和**分别表示在1%和5%的统计水平上显著。 3.结果讨论 通过McCallum规则来检验中国近年来货币政策的变化及对宏观经济的影响，发现在样本区间内，货币需求量对实际GDP的弹性要大于对消费者价格指数的弹性，对利率的弹性很小，同时符号为负。中央银行的货币政策的目标和结果没有显著变化，依然是追求稳定压倒一切，以积极促进真实和名义GDP的增长为主，稳定物价应对外来冲击的压力如通货膨胀和通货紧缩为辅。 （二）前瞻型Taylor规则的检验 8
1.数据和样本范围 本文使用的月度数据均来自中经统计数据库。短期利率采用银行间7日同业拆借利率；由于GDP的月度数据不可获得，故采用经季节调整后的工业总产值月度数据作为替代；采用Hodrick–Prescott滤波计算GDP缺口；通货膨胀率由消费者价格指数（上年同月=100）减去100计算得到。人民币/美元汇率采用人民银行公布的汇率中间价的月度加权平均数据，采用Hodrick–Prescott滤波计算汇率缺口。数据样本的观测时间从1996年1月至2009年6月。 2.实证模型 在这里使用一个附加汇率项的前瞻型Taylor规则并来进行实证检验。 −****i=i+β(E[πΩ]−π)+γ(E[yΩ]−y)+δ(e−e) （20） tt+12tttttt−**在式（20）中i是中央银行在t期的名义目标利率，这里假设i取决于长期均衡利率i，预期通tt货膨胀率π，当前预期产出y和当前汇率e。式（20）中的隐含假设是在决定利率时当前产出不t+12t知道的，但在最小信息成本下汇率是可以知道的。中央银行除了盯住利率外，还要盯住偏离预期的***通货膨胀π，产出y，汇率e。E和Ω是中央银行在t期的预期和信息集。举例来说，如果在1ttt*年的时间跨度内预期通货膨胀率E[πΩ]高于（低于）目标水平π，中央银行会提高（降低）t+12t**利率i。相似的，如果当前的产出水平在理想水平y之下（上），利率会被降低或提高。 tt因为汇率变动会影响通货膨胀预期和产出，以及在国际货币政策协调中的决策，汇率可能会影*响中央银行制定利率的决定。如果汇率升值（贬值）到e以下（上），中央银行将将降低（增加）t利率。在这种情况下，中央银行可能会更关心升值而不是贬值。 这里假定中央银行采用利率平滑的办法来消除利率变化对金融市场的冲击： *i=(1−ρ)i+ρi+v （21） ttt−1t*在式（22）中，i是中央银行在t期设定的短期名义利率取决于目标利率i和t-1期的利率。系tt数ρ用来描述利率平滑的程度。误差项ν被假定为服从正常分布，把式（20）代入式（21），定义t−*一个常量α≡i−βπ， 用来消除那些无法观测的预测变量。 ** i=(1−ρ)α+(1−ρ)βπ+(1−ρ)γ(y−y)+(1−ρ)δ(e−e)+ρi+ε （22） tt+12ttttt−1t** ε=(1−ρ)(βπ−E[πΩ])+γ(y−y−E[y−yΩ]))+ν （23） tt+12t+12ttttttt式（23）作为消除无法观测的预测变量的和误差项的线性组合。 3.估计方法及结果 ADF、单位根检验的结果显示，汇率缺口序列在5%水平下拒绝存在单位根的原假设；GDP缺口序列在1%水平下拒绝存在单位根的原假设；短期利率、通货膨胀序列在10%水平下拒绝存在单位根的原假设。 本文采用GMM（广义矩）法来估计式（20）。工具变量选取自变量的当期至12期滞后值以及9
常数项。 表2 GMM方法的估计结果 系数 α β γ δ ρ * * * * * () () () () () 括号中的数字为标准差，*表示在1%水平下显著。 估计结果显示，各自变量的估计系数均显著，表明产出缺口、通货膨胀率和汇率缺口均对短期利率有显著影响，也即对央行的货币政策有显著影响。其中，通货膨胀率与产出缺口的估计系数符号为负，表明央行会采取紧缩性的货币政策抑制经济增长过热；汇率缺口的符号为负，即汇率缺口的增大与利率的上升并存，这虽与理论模型的结论相悖，但却可以得到解释。造成这一结果的原因，一是均衡汇率的确定并不能简单的以Hodrick–Prescott滤波得到的趋势代替，进而会造成汇率缺口的计算错误；二是中国的特殊情况决定了人民币升值与紧缩性货币政策并存。 综合实证分析，从货币政策对经济变量的影响来看，货币供应量对实际产出和物价都有显著的影响。货币供给的增加导致产出迅速增加，然后物价也跟着增加。与货币供应量不同，利率对产出和物价的影响都不显著。利率增加没有导致通货膨胀率下降，与传统的经济理论相违背，存在着“价格之谜”。究其原因，可能与利率政策的制定方式有关。利率增加时，预期通货膨胀率的增加可能更大，预期实际利率反而降低，因此利率增加不能达到抑制物价的效果。这也说明目前的利率政策还不是调节宏观经济的有效工具，而货币供应量作为一个政策变量对宏观经济的调节是显著的。 四、当前货币政策分析 在主流经济学的分析范式里，为了经济政策分析的标准化或一般化，政策的制定者通常被认为是一个仁慈的社会计划制定者，以社会福利最大化为目标，并采取各种手段纠正市场失灵，重建分配效率。但现实中的货币政策不是由经济学家执行，而是由政治家决定。政治是各方面利益得失的权衡，政治家所追求的是稳定、增长和分配。这也可能是全球没有一个国家的中央银行会执行弗里德曼规则的关键原因。 站在政府的角度，在美国次贷危机引发的全球金融危机和经济萧条的外部环境下，我国也面临着经济产业结构调整和社会转型，正是容易导致分配失调、道德失范、百姓失业、经济失衡、政府失灵、社会失序等问题最为严重的时期，也是最容易导致社会动荡的社会风险高发期。鉴于我国经济体系的脆弱性，要维持经济稳定和国家安全，我国货币政策的目标和结果必然是中央银行对各方面得失的政治-经济权衡。 绝大多数发展中国家的中央银行通常在政府的严格控制之下，其独立性是有限的，与通货膨胀作斗争的可信度不高。当今我国关乎民生和社会稳定的教育、医疗和社会保障改革等都需要钱，同时贫富差距还要受到控制，不能使之加剧。除此之外还要通过相机抉择试图使得经济处于通货膨胀和失业的最佳组合状态，保持社会政治经济稳定。中央银行有发动意外通货膨胀的激励，即用通货膨胀来为政府的支出和财政赤字融资。 为有效应对全球金融危机，中央4万亿刺激经济的计划加上地方政府公布的配套投资计划总额已高达18万亿元。9500亿的2009年度财政预算赤字也创下中国财政赤字水平的最高纪录。2009年1至9月，全国财政收入累计同比增长%，但基础并不牢固。9月，财政支出却同比增长%，地方政府负债也已超5万亿，收支紧张矛盾会进一步突出。截止9月末，国家外汇储备余额为22726亿美元，同比增长%。另外，9月末，广义货币供应量(M2)余额为万亿元，同比增长%，创下1996年5月份以来新高。而狭义货币供应量(M1)余额为万亿元，同比增长%，比6月份 %的历史最高纪录略有下降。1-9月，新增人民币贷款高达万亿元，远超去年全年万亿元的水准，普遍预计到年底有可能达到10万亿。如果货币供给和信贷继续超常增长，会使通货膨胀上升到一个更高的水平，这意味着更大的福利损失和银行信贷风险的增加。 10
尽管我国有接近无限的劳动力资源供给，但通货膨胀严重会导致劳动力工资，生活成本和生产要素价格上涨，煤、电、油、水、气、粮价飙升。同时，人民币持续升值也使投资成本迅速上升，国际竞争力下降，对经济的负面影响也不容忽视。跨国的实证也早已证明通货膨胀与收入不平等是高度正相关的，通货膨胀升高会使不平等的情况加剧。2007年亚洲开发银行估算我国的基尼系数为，为亚洲之首。即使我国试图通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策的搭配来实现宏观经济的内外均衡，但由于收入分配不平等的程度越来越严重，虽然近十年来经济高速增长，居民的消费水平却持续下降，扩张性的政策并不能有效增加中低收入阶层的需求和消费。因为现有的初次分配和再分配制度使他们不能够分享全体社会创造的财富，反而加剧了不平等，更不用说通过增加供给来自动创造需求。 就当前严峻的内外经济形势而言，货币主义认为这是由于人们认识到未来预期收益下降，纷纷撤出投资，产出和就业因为资金短缺而被迫紧缩。货币主义的解决办法是首先将利率降到尽可能低的水平，这样就可以使用数量工具，加大货币供应量直至资产价格和投资活动恢复到原来的水平。这样做也许能帮助清理不良资产和解决流动性问题，但并不能使有结构性缺陷的经济重归繁荣。 凯恩斯主义认为当前经济低迷的原因是投资需求的下降，接着是消费需求的减少，最后结合在一起就是总需求的萎缩，产出下降则是因为利率没有下降得足够低。凯恩斯主义的解决方案是运用货币和财政政策的组合，刺激总需求，比如减税、刺激消费需求和增加公共支出等，来恢复投资者的信心，控制经济周期。但当中央银行过量发行货币，从而人为的压低了利率时，就会造成过度借贷和支出，这反过来又引发了通货膨胀。20世纪70年代实施的扩张性财政和货币政策不仅不能支持有效需求，实际上反而通过加剧通货膨胀恶化了资本积累的境况，既不能防止通货膨胀危机也不能扭转失业率的长期上升。不断增加的通货膨胀使中低收入阶层储蓄贬值，名义收入的增加导致了更加沉重的税赋负担，对产品的需求不足，最终限制了生产。 新古典经济学认为货币政策的刺激只会带来通货膨胀，对就业和产出没有任何显著影响，不仅无效率而且不公正。政策实践也已经证明，仅通过控制货币供给来实现和谐的经济增长是不可能的。正是中央银行对经济的过度刺激创造了产生衰退的条件，货币主义无限量供应货币和凯恩斯主义增加政府支出的处方只能使问题更加严重，政府却反而成为通货膨胀和失业的根源。 五、结论 弗里德曼规则在现实中能否执行或仅仅只是在理论上存在，在过去40年里一直饱受争议。直到今天，批评者Krugman（2007）与支持者Nelson和Schwartz（2008）仍然进行着着激烈的争论。但弗里德曼规则是次优的而且只能在非常严格的条件下才能成立，最优货币政策规则的执行可能不具有可行性，已经被越来越多的经济学家所接受（Bhattacharya ，2005；Shaw，2006；Williamson，2008）。 所有的理论和实证也都揭示，假设货币政策完全有效是不现实的，中央银行也不能完全控制现实中货币流通的数量。货币政策最有效的用途反而在于作为一种稳定工具，而不是成为调节经济远离衰退和过度通货膨胀的油门。也许，中央银行更应该扮演的角色是一个宏观风险管理者。 货币政策也不是万能的，从长期来看只有减少城乡和地区之间的经济发展差距，优化产业结构，降低社会不同阶层的收入不平等程度，加大对医疗、教育、社会保障等初次分配和转移支付的改革力度，放松管制和垄断，增加公共物品的供给，矫正要素价格扭曲，深化金融体制改革，解除资本流动的限制，缓解经济失衡引起的经济脆弱性，克服运用通货膨胀来刺激经济增长和提高就业率的倾向，转变经济增长方式，才能使经济持续和稳定的发展。 参考文献： 陈彦斌、马莉莉，2007：《我国通货膨胀的福利成本研究》，《经济研究》第4期。 刘金全、张鹤，2004：《我国经济中托宾效应和反托宾效应的实证检验》，《管理世界》第5期。 盛松成 、吴培新，2008：《我国货币政策的二元传导机制—“两中介目标，两调控对象”模式研究》，《经济研究》第10期。 11
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