◇
刘
娅财务管理学
财
务
管
理
学
第一节 长期筹资概论
第四讲 长期筹资管理
第三节 长期筹资决策
资本成本 杠杆效应
第二节 长期筹资方式
吸收直接投资 发行普通股 发行优先股
筹资动机 筹资原则 筹资时机 筹资规模
长期借款 发行债券
资本结构决策
筹资/融资（Financing）
第一节 长期筹资概论
企业根据其生产经营、对外投资、调整资本结构等需
要，通过筹资渠道和资本市场，运用筹资方式，经济有效
地筹措和集中资金，是企业财务管理最主要的活动之一。
一、筹资动机
满足生产经营的需要
开展对外投资的需要
调整资本结构的需要
扩张性
筹资动机
调整性
筹资动机
混合性
筹资动机
二、筹资原则
规模
适度
原则
筹资原则
结构
合理
原则
成本
节约
原则
时机
得当
原则
依法
筹资
原则
三、筹资时机
有利于企业筹资的系列因素所构成的良好筹资环
境或筹资机会。筹资时机是客观存在的，企业只能认
识、了解并适应它，而不能左右它。因此，企业在把
握有利筹资机会时，必须发挥其主观能动性。
（一）确定筹资时机应考虑的因素
1、客观的外在环境因素
外在环境因素是指对企业筹资时机把握产生重大影响的外
在要素，包括国民经济发展状况、财政与金融政策、行业
竞争程度、市场供求状况、产品周期等。
如就国民经济发展状况而言，当经济处于高速发展时期，
企业的投资欲望较强，投资需要量较大，企业的负债能力
也相对较强；同时资金相对短缺，资本成本相对较高。但
由于投资收益能抵补资本成本，为了适应经济发展需要，
企业可积极开展筹资活动，以满足投资需要。
2、企业自身因素
企业自身因素主要是指企业规模大小、市场占有能力、经
营风险、经济效益等主观因素对筹资时机的影响。
如规模较大的企业，资本实力也较雄厚，面对的筹资时机
相对较多；又如，在企业经营风险较大时，一般不宜进行
大量的负债筹资，等等。
（二）筹资时机的确定与选择
良好的投资机会是企业确定与选择筹资时机的主要依据。
因为良好的投资机会在一定程度上意味着：投资报酬较高、
资本成本较低。因此，为了满足良好的投资机会对筹资的
要求，企业在确定与选择筹资时机时，必须选择和把握那
些投资报酬较高、资本成本较低的时期，如：
1、国民经济稳步发展或高速发展时期；
2、财政政策与货币政策相对宽松时期；
3、税收优惠条件较多、利率预期较低时期；
4、市场竞争相对较弱，企业对市场具有一定支配力时期；
5、产品处于畅销，并呈增长趋势时期；
6、企业经营风险较小、经济效益较高时期；
7、为满足发展需要，开展对外兼并与扩充时期。
四、筹资规模
筹资规模是指企业在一定时期内的筹资数量。
企业为了保证筹集的资金既能满足生产经营、对
外投资、调整资本结构等需要，又不会因为资金的闲
置而徒增资本成本，必须在开展筹资活动之前确定筹
资规模，合理预测资金需要量。
（一）销售百分比法
（二）线性回归分析法
（一）销售百分比法
根据销售与利润表、资产负债表有关项目的比例关系，以
及预测期销售额的变动情况，来预测资金需要量的方法。
基本假设：
利润表、资产负债表上的大部分项目与销售额有直接
的比例关系；
预测期的生产经营规模在企业原有生产经营能力之内；
预测期的销售结构和价格水平与基期相比，基本不变。
例 甲企业2005年实际利润表及有关项目与销售额的百分
比见下表。该企业2006年预计销售收入18 000万元。
项 目 金 额 占销售收入的百分比
销售收入 15 000 %
减：销售成本 11 400 %
销售费用 60 %
销售利润 3 540 %
减：管理费用 3 060 %
财务费用 30 %
税前利润 450 %
减：所得税（40%） 180 —
税后净利润 270 —
2005年实际利润表（简化） 单位：万元
1、编制预计利润表 预测内部留用利润
项 目 2005年实际数
2005年各项目占销
售收入的百分比
2006年预计数
销售收入 15 000 % 18 000
减：销售成本 11 400 % 13 760
销售费用 60 % 72
销售利润 3 540 % 4 248
减：管理费用 3 060 % 3 672
财务费用 30 % 36
税前利润 450 % 540
减：所得税 180 — 216
税后净利润 270 — 324
2006年预计利润表
税后净利润的留
用比例为50%
单位：万元
2、编制预计资产负债表 预测外部筹资数额
分析研究资产负债表各个项目与销售额之间的关系
资产类项目
直接相关项目
（敏感资产）
流动资产中的货币资金、应收账款、存货等
项目，一般都是与销售额成正比例变化的项
目，即有基本不变比率关系的项目。
间接相关项目 固定资产项目是否要增加，则需视预测期的
生产经营规模是否在企业原有生产经营能力
之内。若在原有的生产经营能力之内，则不
需增加固定资产；若因销售增长而使生产经
营规模超出了原有的生产能力，就需要扩充
固定资产，增加长期投资。因此，固定资产
项目是与销售额间接相关的项目。
非相关项目 其他资产项目，如无形资产、对外长期投资
等，均是与销售额变动无关的项目。
负债类项目
直接相关项目
（敏感负债）
流动负债中的应付账款、应付费用等项目，
一般都是与销售额成正比例变化的项目，即
有基本不变比率关系的项目。
非相关项目 其他负债项目一般是与销售额变动无关的项
目。
所有者权益类项目
间接相关项目 留用利润（盈余公积、未分配利润）由于受
盈利水平、所得税率和利润分配的影响，是
与销售额间接相关的项目。
非相关项目 投入资本（实收资本、资本公积）一般是与
销售额变动无关的项目。
2005年实际资产负债表（简化） 单位：万元
项目 金额
占销售收
入百分比
项目 金额
占销售收
入百分比
资产： 负债及股东权益
现金 75 % 应付票据 500 —
应收账款
2
400
% 应付账款 2 640 %
存货
2
610
% 应付费用 105 %
预付费用 10 — 长期负债 55 —
固定资产 285 — 负债合计 3 300 %
投入资本 1 250 —
留用利润 830 —
股东权益合计 2 080 —
资产总额
5
380
% 负债及股东权益合计 5 380
2006年预计资产负债表（简化） 单位：万元
项目
2005
年实
际数
占销售
收入百
分比
2006
年预
计数
项目
2005
年实
际数
占销售
收入百
分比
2006
年预
计数
资产： 负债及股东权益
现金 75 % 90 应付票据 500 — 500
应收账款 2 400 % 2 880 应付账款 2 640 % 3 168
存货 2 610 % 3 132 应付费用 105 % 126
预付费用 10 — 10 长期负债 55 — 55
固定资产 285 — 285 负债合计 3 300 % 3 849
投入资本 1 250 — 1 250
留用利润 830 — 992
股东权益合计 2 080 — 2 242
追加外部筹资数额 306
资产总额 5 380 % 6 397 负债及股东权益合计 5 380 6 397
830+162
6 397-3 849-2 242
3 849+2 242+306
该企业的销售额每增长100元，敏感资产总额将
增加元，敏感负债总额将增加元。
即每增长100元的销售额需要筹集资本量元
（%），自动增加的敏感负债将自发筹集元
（%），差额元（）（%）需
要从企业内部和外部追加筹资。
分析
实质：预计资产总额-预计负债及股东权益总额
3、按预测公式预测外部筹资数额
4、敏感项目、非敏感项目与销售额的百分比发生变动
对资金需要量和外部筹资数额进行调整
假如该企业2006年由于情况变化，敏感资产项目中
的存货与销售额的百分比从%提高为%；敏感
负债项目中的应付账款与销售额的百分比从%降低
为%；因为销售增长而使生产经营规模超出了原有
的生产能力，预计固定资产将增加50万元；预计长期负
债将增加65万元。针对这些变动，该企业2006年的资金
需要量将作以下调整：
（二）线性回归分析法/资金习性预测法
假定资金需要量与营业业务量之间存在线性关系，并
建立数学模型，然后根据历史有关资料，用回归直线方程
确定参数，来预测资金需要量的方法。
资金习性：
不变资金 在一定的营业规模内，不随营业业务量变动的
影响，保持固定不变的资金。包括为维持正常
生产经营活动而占用的最低数额的现金；原材
料、存货的最低储备；固定资产占用的资金。
变动资金
随着营业业务量变动而同比例变动的资金。包
括超出最低储备的现金、原材料、存货、应收
账款等占用的资金。
根据资金的习性，按照回归方法，可建立筹资规模
的直线回归模型：
式中：
y——筹资规模，即资金需要量；
a——不变资金总额；
b——单位业务量的变动资金；
x——营业业务量。
上述模型中，关键问题在于如何根据历史资料来确定a、b
数值。因为只要确定了a、b数值，便可在销售预测的基础
上确定出筹资规模。
确定a、b数值的方法，通常用回归直线法：
例 乙企业2001~2005年的产销量和资金需要量如下表所
示。假定2006年预计产销量为万件，预测2006年的
资金需要量。
年 度 产销量 x（万件） 资金需要量 y（万元）
2001 500
2002 475
2003 450
2004 520
2005 550
乙企业产销量与资金需要量
根据上表资料，计算线性回归分析需要的数据。
年度
产销量
x（万件）
资金需要量
y（万元） xy x
2
2001 500 3 000 36
2002 475 2
2003 450 2 250 25
2004 520 3 380
2005 550 3 850 49
n=5 ∑x=30 ∑y=2 495 ∑xy=15 ∑x2=
回归直线方程有关数据计算表
一、长期筹资渠道
第二节 长期筹资方式
国家财政资本
银行信贷资本
非银行金融机构资本
其他法人资本
社会个人资本/民间资本
企业自有资本
境外资本/外商资本
权益资本
权益资本债务资本
债务资本
权益资本 债务资本
权益资本 债务资本
权益资本 债务资本
二、长期筹资方式
权益资本筹资
吸收直接投资
发行普通股
发行优先股
债务资本筹资
发行债券
长期借款
留用利润 内部筹资
外部筹资
融资租赁
（一）吸收直接投资/吸收投入资本
企业以协议等形式吸收国家、其他企业、个人和外商等直接投
入的资金（现金、实物资产、无形资产等），形成企业权益资本
的一种筹资方式，不以股票为媒介，适用于非股份制企业。
1、利用吸收直接投资所筹集的资金属于自有资本，能增强企
业的信誉和借款能力，壮大企业的经营规模和整体实力；
2、吸收直接投资不仅能获取现金，还能直接获取投资者的先
进技术，有利于尽快形成生产能力，尽快开拓市场；
3、吸收直接投资根据企业的经营状况向投资者支付报酬，企
业经营状况好，就向投资者多支付一些报酬，企业经营状况不
好，就可不向投资者支付报酬或少支付报酬，比较灵活，所以
财务风险较小。
优点
1、吸收直接投资支付的资本成本较高；
2、吸收直接投资容易分散企业的控制权。
缺点
（二）发行普通股
发行普通股是股份有限公司，特别是上市公司筹集权益
资本的基本方式。
1、发行普通股筹集的资本没有固定到期日，无须偿还，是公
司的永久性资本；
2、发行普通股股票筹资没有固定的股利负担，股利是否支付
以及支付多少，视公司的当前经营业绩、现金流量情况和未
来投资机会而定；
3、发行普通股筹集的资本是公司最基本的资金来源，反映了
公司的实力，增强了公司的举债能力，提高了公司的信誉；
4、公司在普通股股票发行和上市的过程中，将得到各专业中
介机构（如承销商、会计师、律师等）的协助和调查，并从
中获得许多具有建设性的建议。
优点
1、发行普通股筹资的资本成本较高；
2、利用普通股筹资，出售新股票，增加新股东，一方面，可
能会分散公司的控制权；另一方面，新股东对公司已积累的留
存收益具有分享权，这就会降低普通股的每股净收益，从而可
能引起普通股市价的下跌；（ROE、EPS下降）
3、根据信号传递理论，发行新的普通股筹资，可能被投资者
视为消极的信号，从而导致股票价格的下跌。（市盈率下降）
缺点
（三）发行优先股
优先股是相对于普通股而言的，具有以下四个特征：
优先分配
固定股利
优先分配
剩余财产
优先股股东一
般无表决权
优先股可由
公司赎回
累积优先股 非累积优先股
参与优先股 非参与优先股
可赎回优先股 不可赎回优先股
1、优先股一般没有固定的到期日，不用偿付本金；
2、优先股股东一般无表决权，可以避免公司股权分散，保持
普通股东对公司的控制权；
3、公司需要现金时可发行优先股，现金闲置时可赎回优先股，
从而调整现金余缺；
4、公司权益资本比重过高、债务资本比重过低时可赎回优先
股，从而优化资本结构；
5、优先股股利的支付既固定又有一定的灵活性。因为固定的
优先股股利并不构成公司的法定义务，如果公司财务状况不佳，
可累积计算由以后年度的利润补足付清，优先股股东不能像债
权人迫使公司破产清算；
6、从法律上讲，优先股股本属于自有资本，发行优先股能加
强公司的资金实力，增强公司的信誉，提高公司的举债能力。
优点
1、发行优先股筹资的资本成本虽然低于普通股，但一般高
于债券；
2、可能会形成较重的财务负担。比如，企业盈利不多时，
为了保证优先股固定股利，普通股股东可能分不到股利；
优先股股利不能在税前支付，无法抵税；如果延期支付，
会影响公司形象。
缺点
缺点
（四）长期借款
企业向银行等金融机构以及其他单位借入的、期限在一
年以上的各种借款。
1、长期借款程序较为简单，筹资速度快；
2、长期借款筹资的弹性较大。因为长期借款的还款期限、
数量和利率可与银行直接商定，并可再行协商；
3、长期借款的资本成本最低；
4、长期借款能带来债务税盾；
5、长期借款能发挥财务杠杆作用。
优点
1、长期借款的财务风险较高；
2、长期借款的银行限制条件较多；
3、长期借款的筹资数量有限。
缺点
（五）发行债券
债券是债务人为筹集债务资本而发行的，约定在一定期
限内向债权人还本付息的有价证券。
1、发行债券的资本成本较低；
2、发行债券能带来债务税盾；
3、发行债券能发挥财务杠杆作用；
4、发行债券能保障普通股东对公司的控制权。
优点
1、发行债券的财务风险较高；
2、发行债券的限制条件较多；
（如我国《证券法》规定，股份有限公司的净资产额
不低于￥3 000万元；有限责任公司不低于￥6 000万元）
3、发行债券的筹资数量有限。
（如我国《公司法》规定，发行公司流通在外的债券
累计总额不得超过公司净资产的40%）
缺点
债券发行价格
债券发行价格的实质：
债券到期票面金额的复利现值与债券各期偿还利息的
年金现值之和。
债券发行价格的关键:
折现率的确定——市场利率
债券发行价格的相关因素:
票面金额 票面利率 市场利率 偿还期限
债券发行价格的方法:
等价 溢价 折价
i——市场利率 i——市场利率
票面金额×票面利率
例 某公司发行票面金额1 000元，票面利率10%，偿还期
限10年的债券，每年末付息一次，到期一次还本。
（1）市场利率=票面利率=10%，债券等价发行
（2）市场利率=8%＜票面利率=10%，债券溢价发行
（3）市场利率=12%＞票面利率=10%，债券折价发行
一、资本成本
第三节 长期筹资决策
（一）资本成本概述
1、资本范围界定
公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企
业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方
的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。
由于资本成本主要用于企业长期筹资决策和长期投资决
策，因此本节所讨论的资本成本仅指长期资本（长期负
债、优先股、普通股、留存收益）成本，包括债务资本
成本和权益资本成本，不考虑流动负债成本，所讨论的
资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。
2、资本成本的概念与内容
企业为筹措和使用资本而付出的代价，其内容包括两部分：
筹资费用（资金筹集费）
企业在筹资过程中为获取资本而付出的费用，包括银行借
款的手续费，股票和债券的印刷费、发行费、公证费、广
告费、律师费等，在筹集资本时一次性发生，是筹资总额
的一项扣除，属于固定性资本成本。
用资费用（资金使用费）
企业在生产经营、投资过程中因使用资本而支付的费用，
包括向债权人支付的利息、向股东支付的股利等，是资本
成本的主要内容，属于变动性资本成本。
筹资净额
筹集的全部资本（筹资总额）扣除筹资费用之后的余额。
在一般情况下，如果不作特别说明，资本成本就是用
相对数表示的成本率。其计算公式如下：
资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。
3、资本成本的作用
资本成本是选择资金来源、确定筹资方案、进行筹资决策
的重要依据。
个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的重要标准
综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据
边际资本成本是公司进行追加筹资决策的基本依据
资本成本是评价投资项目、决定方案取舍的重要标准。
资本成本是衡量公司经营成果的重要标准。
（二）个别资本成本
1、债务资本成本（Cost of Debts）
债务的利息费用按规定在所得税前扣除，能够抵减企业所
得税，为企业带来债务税盾。
企业债务资本实际负担的利息费用为 ：
某企业向银行取得长期借款150万元，年利率为%
，期限3年，每年付息一次，到期一次还本，筹措这笔借款
的费用率为%，企业所得税税率为25%。请计算这笔长
期借款的资本成本。
长期借款资本成本
例
（Cost of Long-Term Loans）
Kl为长期借款资本成本； Il为长期借款的年利息；
Ｔ为公司的所得税税率； Ｌ为长期借款的本金；
Fl为长期借款的筹资费用率； Rl为长期借款的年利率。
长期债券资本成本 （Cost of Bonds）
Kb为债券资本成本；
Ib为债券的年利息；
B为债券的发行价格即实际筹资额；
Fb为债券的筹资费用率。
债券发行价格有等价、溢价、折价三种，债券筹资总额
应按具体发行价格计算；
债券利息应按票面金额乘以票面利率确定。
某10年期公司债券的面值为1,000元，票面利率为12%
，筹资费用率为3%，企业所得税税率为25%，每年付息一
次，到期一次还本。该债券的发行价格分别为1,000元、950
元、1,050元，请依次计算该债券的资本成本。
发行价格为1,000元（等价发行）
发行价格为950元（折价发行）
发行价格为1,050元（溢价发行）
例
2、权益资本成本（Cost of Equity）
向股东分派的股利是以税后净利润支付的，不会减少企业
应缴纳的所得税，不具有抵税作用。
优先股资本成本 （Cost of Preferred Stock）
优先股每期要支付固定股利，没有到期日，股利在税后支
付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年
支付固定利息的无限期债券。
Kp为优先股资本成本；
Dp为优先股的年股利；
Pp为优先股的发行价格或实收资本；
Fp为优先股的筹资费用率。
某公司发行优先股总面额为100万元，总价格为125万
元，筹资费用率为6%，规定年股利率为14%，请计算该优
先股的资本成本。
例
某公司发行债券总面额为100万元，溢价发行，发行
价格为125万元，筹资费用率为6%，票面利率为14%，所
得税税率为25%，请计算该债券的资本成本。
例
优先股年股利=发行价格×年股利率
债券年利息=票面金额×票面利率
普通股资本成本 （Cost of Common Stock）
普通股股利不是固定的，随企业盈利的增长而增长，普通
股资本成本只能基于对未来的估计，不可能精确计算。
普通股资本成本通常高于优先股。因为普通股股利的发放
与企业的经营业绩、未来投资机会（股利政策）、现金流
量情况有关；而且当企业破产清算时，普通股股东对剩余
财产的索赔权在优先股东之后，其投资风险更大，因而普
通股股东要求更高的投资报酬。
1）资本资产定价模型
公司支付的资本成本率，即是股东要求的投资必要报酬率。
风险报酬率可根据市场的平均风险报酬率来确定，若公司
的风险报酬率在一个较稳定的范围内，则可采用平均历史
风险报酬率来确定。美国通常以3%作为风险报酬率。
2）债券报酬率加股票风险报酬率法/风险溢价法
发行债券的公司可采用债券资本成本率，没有发行债券的
公司可采用企业的平均债务资本成本率。
该方法较为简单，但主观判断色彩较浓。
非上市公司计算普通股资本成本可采用该方法。
3）稳定增长型股利价值模式
①预期股利是一项永续年金，股价是永续年金的现值；
基本假设：
股利折现模型股利折现模型
Pc为普通股的发行价格或实收股本；
Fc为普通股的筹资费用率；
Dt为普通股第t 年的预期股利；
Kc为普通股资本成本。
基本假设：
②预期股利以某一固定比率逐年增长。
Kc为普通股资本成本；
D1为普通股第1年的预期股利；
Pc为普通股的发行价格或实收股本；
Fc为普通股的筹资费用率；
G为普通股股利的固定年增长率。
-1 0 1 2
……D-1
DtD0 D1 D2
去年年
末支付
的股利
今年年
末支付
的股利
第1年的预期股利
前年年
末支付
的股利
某股份有限公司普通股的每股面值为18元，每股市价
为20元，现增发新股80,000股，筹资费用率为6%，预计第1
年每股发放股利2元，且每年的股利增长率为5%。请计算
本次增发普通股的资本成本。
例
某股份有限公司发行普通股，其每股面值为20元，每
股发行价格为25元，发行费用率为3%，去年支付的每股
股利为元，预计每年的股利增长率为9%。请计算本次
增发普通股的资本成本。
例
留用利润/留存收益资本成本（Cost of Retained Earnings）
EAT的用途
发放给股东
留存再投资 留用利润
企业的留用利润是普通股股东放弃股利分配对企业的追加
投资，必然要求企业作相应的补偿，属于机会成本，与普
通股资本成本的确定方法相同，只是不考虑筹资费用。
Kr为留用利润资本成本；
D1为普通股第1年的预期股利；
Pc为留用利润额；
G为普通股股利的固定年增长率。
股利支出
某公司留存收益100万元，上一年公司对外发行普通股
的股利率12%，预计股利每年增长3%。计算该公司留存收
益的资本成本。
例
债务资本成本 ＜ 权益资本成本
长期借款资本成本 长期债券资本成本
优先股资本成本
普通股资本成本
留用利润资本成本
＜
＜ ＜
＜
（三）综合资本成本/加权平均资本成本
综合资本成本（Overall Cost of Capital）又称为加
权平均资本成本(Weight Average Cost of Capital，
WACC)。它是依据各个别资本成本占全部资本的比
重，通过加权平均法计算的全部长期资本的综合成
本率，由个别资本成本和资本结构两个因素决定。
综合资本成本所用的权数Wi有3种选择：
账面价值权数 Book Value Wights （过去）
以资产负债表中各资本的账面价值为基础确定权数，易于获
取基础资料，但当资本的市场价值偏离账面价值较大时，结
果误差较大，可能误导筹资决策。但由于其容易确定，在实
务中被广泛采用。
市场价值权数 Market Value Wights （现在）
债券、股票以现行资本市场价格为基础确定权数，能反映当
前的实际情况，但当证券市场价格波动较大时不易选用。
目标价值权数 Target Value Wights （未来）
债券、股票以未来预计的目标市场价值为基础确定权数，能
体现期望的资本结构，但资本的目标价值难以客观确定。
某公司资本总量为1,000万元，其中长期借款200万
元，年利息20万元，手续费忽略不计；公司发行总面
额为100万元的3年期债券，票面利率为12%，由于票
面利率高于当前市场利率，故该批债券偏离票面金额
10%出售，发行费用率为5%；此外，公司普通股总面
额为300万元，总市价为500万元，预计第一年的股利
支付率为15%，以后每年增长1%，筹资费用率为2%
；优先股总面额为120万元，总市价为1 50万元，股利
支付率固定为10%，筹资费用率也是2%；公司未分配
利润总额为40万元。该公司适用的所得税税率为40%。
请计算该公司的综合资本成本。
例
长期借款资本成本
普通股资本成本
长期债券资本成本
优先股资本成本
留存收益资本成本
综合资本成本
边际资本成本（Marginal Cost of Capital，MCC）是指资
金每增加一个单位而增加的成本，是追加筹资时所使用的
资本成本。
企业无法以某一固定的资本成本筹措无限资金，当其筹资
额超过某一特定限度，其边际资本成本就会上升。
边际资本成本需要按照加权平均法计算，权数必须为市场
价值权数，不应采用账面价值权数与目标价值权数。
（四）边际资本成本
假定该公司财务人员经分析所确定的追加筹资后的目标资
本结构，仍保持目前的资本结构，即长期借款占20%，长
期债券占20%，普通股占60%。
1、确定目标资本结构
2、确定资本成本分界点
该公司财务人员通过对资本市场状况和本公司筹资能力的
分析，认为随着公司筹资规模的增大，各种资本成本也会
发生变动。如下表所述：
例 星辉公司现有资本1,000万元，其中长期借款200万元、
长期债券200万元、普通股600万元。由于扩大经营规模的
需要，拟筹集新资本，则筹集新资本的成本，可按下列步
骤确定:
筹资范围及资本成本预测
某种筹资方式的
资本成本分界点
资本种类 目标资本结构 追加筹资的数量范围 个别资本成本
长期借款 20%
200万元以内
200~500万元
500万元以上
7%
8%
9%
长期债券 20%
100万元以内
100万元以上
10%
11%
普通股 60%
600万元以内
600~1,500万元
1,500万元以上
10%
12%
15%
由上表可知，以一定的资本成本率只能筹集到一定限额的
资本；超过这一限额多筹集资本，就要提高资本成本率，
引起原有资本成本率的变化。
3、计算筹资总额分界点（筹资突破点）
资本结构既定时，保持在一定资本成本率下可筹集到的资
本限额，称为筹资总额分界点（筹资突破点）。
在筹资总额分界点范围内，原来的资本结构不变，资本成
本率也不变；超过筹资总额分界点，要想维持现有的资本
结构，其资本成本率就会随之增加。筹资总额分界点的计
算公式如下：
资本成本
分界点
比如，利用上述资料，在以7%的资本成本率取得的长期
借款筹资限额为200万元时，其筹资总额分界点为：
当公司保持7%的长期借款资本成本率来筹集资本时，
筹资总额在1,000万元以内。其中，长期借款最多可以筹
集到200万元，长期债券最多可以筹集到200万元，普通股
最多筹集到600万元。这样，既能保持一定的资本成本率，
又不会改变目标资本结构。
当筹资总额超过1,000万元时，要想维持当前资本结
构（长期借款在目标资本结构中占据20%的比重），长期
借款的筹集数量会超过200万元，其资本成本将上升。
筹资总额分界点计算表
按此方法，上述各种新筹资范围内的筹资总额分界点，
如下表所述：
资本种类 资本结构 资本成本分界点 个别资本成本 筹资总额分界点 筹资范围
长期借款 20%
200万元以内
200~500万元
500万元以上
7%
8%
9%
1,000万元
2,500万元
1,000万元以内
1,000~2,500万元
2,500万元以上
长期债券 20%
100万元以内
100万元以上
10%
11%
500万元
500万元以内
500万元以上
普通股 60%
600万元以内
600~1,500万元
1,500万元以上
10%
12%
15%
1,000万元
2,500万元
1,000万元以内
1,000~2,500万元
2,500万元以上
4、计算边际资本成本
根据上一步计算出的筹资总额分界点，可以得出下列4组
新的筹资范围：
① 500万元以内；
② 500~1,000万元；
③ 1,000~2,500万元；
④ 2,500万元以上；
对这4组新资范围分别计算其加权平均资本成本，就是随
着筹资额增加而增加的边际资本成本。
筹资范围 资本种类 资本结构 个别资本成本 边际资本成本
0~500
长期借款
长期债券
普通股
20%
20%
60%
7%
10%
10%
20%×7%=%
20%×10%=2%
60%×10%=6%
SUM %
500~1,000
长期借款
长期债券
普通股
20%
20%
60%
7%
11%
10%
20%×7%=%
20%×11%=%
60%×10%=6%
SUM %
1,000~2,500
长期借款
长期债券
普通股
20%
20%
60%
8%
11%
12%
20%×8%=%
20%×11%=%
60%×12%=%
SUM 11%
2,500以上
长期借款
长期债券
普通股
20%
20%
60%
9%
11%
15%
20%×9%=%
20%×11%=%
60%×15%=9%
SUM 13%
二、杠杆效应
财务管理学中的杠杆效应（leverage）理论，是运用力学中
的杠杆原理来计量各个财务变量因素之间的相互关系和对
比关系。通过利用固定成本和债务利息来取得杠杆利益，
增加获利能力，同时综合权衡杠杆风险，为人们进行资本
结构决策提供依据。
企业在生产经营决策时对经营成本中固定成本的利用（固定
成本相对固定）——获取经营杠杆利益&承受经营风险，用
经营杠杆系数DOL来衡量。
企业在资本结构决策时对债务筹资中债务利息的利用（债务
利息相对固定）——获取财务杠杆利益&承受财务风险，用
财务杠杆系数DFL来衡量。
经营杠杆 （Operating Leverage）
财务杠杆 （Financial Leverage）
1、经营杠杆利益 （Benefit on Operating Leverage）
销售 变动成本
（60%）
固定成本
EBIT
金额 增长率 金额 增长率
240
260
300
8%
15%
144
156
180
80
80
80
16
24
40
50%
67%
经营杠杆利益分析表 单位：万元
由于固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增加而增
加，所以随着销售量（销售额）的增加，单位销售量所负
担的固定成本会相对减少，从而使息税前利润（EBIT）以
更快的速度增长，给企业带来额外的经营杠杆利益。
（一）经营杠杆
（Business Risks）
销售 变动成本
（60%）
固定成本
EBIT
金额 降低率 金额 降低率
300
260
240
13%
8%
180
156
144
80
80
80
40
24
16
40%
33%
经营风险分析表 单位：万元
2、经营风险
由于经营杠杆的作用，随着销售量（销售额）的下降，单
位销售量所负担的固定成本会相对增加，从而使息税前利
润（EBIT）以更快的速度下降，给企业带来经营风险。
影响经营风险的因素主要有：（1）产品需求的变动；（2）产品售价
的变动；（3）产品单位变动成本的高低；（4）调整产品价格的能力；
（5）固定成本的比重，即经营杠杆，影响最为综合。
经营杠杆对息税前利润的影响程度用经营杠杆系数来度
量，以此估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高
低。DOL是息税前利润EBIT变动率相当于销售额S或销
售量Q变动率的倍数。
DOLQ 适用于单个产品或单
品种企业DOL的计算
DOLS 适用于多品种
企业DOL的计算
更能
直观
说明
固定
成本
对经
营杠
杆的
影响
（Degree on Operating Leverage，DOL）3、经营杠杆系数
当销售量、销售单价、单位变动成本、固定成本总额等有关因素发生变动时，
经营杠杆系数也会随之而变动，表示不同程度的经营杠杆利益和经营风险。
设某企业一产品P=15元 AVC=10元 FC=8000元 ，当Q分别为4,000
件、6,000件、8,000件、10,000件、12,000件时，其EBIT如下表：
例
销售量（Q） 销售额（Q×P） 经营成本（VC+FC） 息税前利润（EBIT）
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
60,000
90,000
120,000
150,000
180,000
48,000
68,000
88,000
108,000
128,000
12,000
22,000
32,000
42,000
52,000
销售量变动率
（△Q/Q）
息税前利润变动率
（△EBIT/EBIT）
经营杠杆系数
（DOL）
(6000-4000)/4000=50%
(8000-6000)/6000=%
(10000-8000)/8000=25%
(12000-10000)/1000 =20%
(22000-12000)/12000=%
(32000-22000)/22000=%
(42000-32000)/32000=%
(52000-42000)/42000=%
%/50%=
%/%=
%/25%=
%/20%=
在固定成本不变的情况下
在销售规模一定的情况下
经营杠杆系数的影响因素
销售规模销售规模
（（QQ&&SS））
息税前利润息税前利润
（（EBITEBIT）） DOL
反向
变动
固定成本固定成本
（（FCFC）） DOL
同向
变动
从上两表分析可知，当销售额增长时，息税前利润会
以经营杠杆系数为放大倍数更快地增长，获得经营杠杆利益；
同样，当销售额下降时，息税前利润也会以经营杠杆系数为
放大倍数更快地下降，带来经营风险。在固定成本不变的情
况下，经营杠杆系数说明了销售规模增长（减少）所引起息
税前利润增长（或减少）的幅度。
假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决
于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售
规模和一定固定成本下的经营杠杆系数。
结论
是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控
制DOL的大小，以达到理财所要求的经营杠杆利益与经营风
险水平，并通过EBIT的预测分析，对销售政策作相应调整。
而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控
制DOL的大小，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定
成本来提高DOL。
研究DOL的主要目的：
当经营杠杆系数确定后，还可用变动前的息税前利润，
进行息税前利润的预测分析。
上例中，当销售量Q=4,000件，实现息税前利润EBIT=12,000
元，固定成本总额FC=8,000元，若下期销量提高50%，则下
期息税前利润是多少？
DOL=（EBIT+FC）/EBIT=（12,000+8,000）/12,000 =
下期息税前利润=12,000（1+ 50%）≈22,000（元）
DOL对息税前利润的预测分析
EBIT
债务利息
所得税
（25%）
EAT
金额 增长率 金额 增长率
16
24
40
50%
67%
15
15
15
800%
178%
财务杠杆利益分析表 单位：万元
在资本结构一定的条件下，企业从EBIT中支付的债务利息
是相对固定的，随着EBIT的增多，每一元EBIT所负担的债
务利息会相对减少，从而使EAT以更快的速度增加，给企
业带来额外的财务杠杆利益。
（二）财务杠杆
1、财务杠杆利益 （Benefit on Financial Leverage）
EBIT
债务利息
所得税
（25%）
EAT
金额 降低率 金额 降低率
40
24
16
40%
33%
15
15
15
64%
89%
财务风险分析表 单位：万元
由于财务杠杆的作用，当企业的EBIT下降时，每一元EBIT
所负担的债务利息会相对增加， 从而使EAT以更快的速度
下降，给企业带来财务风险，包括企业EAT下降的风险，
以及企业破产的风险。
（Financial Risks）2、财务风险
影响财务风险的因素主要有：（1）资本供求的变化；（2）利率水平
的变化；（3）获利能力的变化；（4）资本结构的变化，即财务杠杆
的利用程度，影响最为综合。
财务杠杆对税后净利润的影响程度用财务杠杆系数来度
量，以此估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高
低。DFL是税后净利润EAT（或普通股每股利润EPS ）
变动率相当于息税前利润EBIT变动率的倍数。
（Degree on Financial Leverage，DFL）3、财务杠杆系数
财务杠杆系数的影响因素
在债务利息不变的情况下
在销售规模（息税前利润）一定的情况下
销售规模销售规模
（（QQ&&SS））
息税前利润息税前利润
（（EBITEBIT）） DFL
反向
变动
债务资本比重债务资本比重
DFL
同向
变动
债务利息率债务利息率
债务利息债务利息
（（II））
DFL的大小取决于息税前利润和债务利息的变化。因此，
DFL总是指一定息税前利息（销售规模）和一定债务利息
（债务资本比重&债务利息率）下的财务杠杆系数。
结
论
某公司全部资本为750万元，负债比率为40%，利率
12%，所得税税率为25%，税后净利润为33万元。求
财务杠杆系数？
课堂练习
先将税后净利润换算为息税前利润
EBIT = 33 /（1-25%）+ 750×40%×12%
= 44+36=80（万元）
DFL = 80/（ 80-750×40%×12% ）=
上述计算表示，当息税前利润增长一倍时，普通股每
股利润将增长倍；反之，将下降倍。
S&Q的变动 EBIT的变动
FC
DOL
I
DFL
EAT/EPS的变动
DCL
DOL是通过扩大销售规模来影响税息前利润；DFL是通过
扩大税息前利润来影响每股利润。DOL和DFL两者联合起
来的效果是，销售规模的任何变动都会两步放大每股利润，
使每股利润产生更大的变动。
流动资产
长期资产
资产结构
债务资本
权益资本
资本结构
（三）联合杠杆
将两种杠杆的连锁作用以联合杠杆系数（Degree of
Combined Leverage，DCL）或总杠杆系数（Degree
of Total Leverage，DTL）来表示，即每股利润EPS
变动率相当于销售额或销售量变动率的倍数。
联合杠杆系数的实质：
企业的边际贡献总额与税前利润的比率。
当财务杠杆系数、联合杠杆系数确定后，还可用变动前
的每股利润，进行每股利润的预测分析。
DFL、DCL对每股利润的预测分析
DOL、DFL、DCL的影响因素综合分析
DCL的影响因素分析
固定
DFLDFL
DCL
DOLDOL
调节
DOL的影响因素分析
固定
EBITEBIT
DOL
FCFC
调节
外
部
内
部
销售规模销售规模
DOL、DFL、DCL的影响因素综合分析
DFL的影响因素分析
调节难度大
DFL
债务资本比重债务资本比重 重点调节
内
部
固定债务利息率债务利息率
最佳资
本结构
EBITEBIT
外
部
销售规模销售规模
II
联合杠杆的意义：（1）能够估计出销售额变动对
每股利润造成的影响；（2）根据企业自身的经营特点
和财务状况进行组合分析：若经营杠杆系数较大的公司，
则在较低的程度上使用财务杠杆，以降低总风险水平；
若经营杠杆系数较小的公司，则可在较高的程度上使用
财务杠杆，以增大总杠杆利益。
经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一
个理想的总杠杆水平和总风险水平。但实际工作中财务
杠杆往往可以选择（通过调整资本结构来调整债务利息）
，而经营杠杆在短期内却难以改变（短时期内固定成本
通常不易调整）。因此，企业往往是在确定的经营杠杆
下，通过调节财务杠杆来达到理财要求的总杠杆水平，
并调节企业的总风险水平。
结论
某公司2008年A产品的销售量为1,000万件，单
价为10元，单位变动成本为元，公司该年有剩余
生产能力，决定增加生产B、C两种产品，其新增
销售额共为10,000万元，新增变动成本共为6,700万
元。此外，固定成本总额（带息）为4,000万元，普
通股股数为1,000万股，长期借款的利息为500万元，
所得税税率为25%。
课堂练习
1）求经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系
数和每股利润。
（1）经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数和每股利润：
项 目 A产品 B产品 C产品
销售量（万件） 1,200 600 600
单价（元） 10 12 8
单位变动成本（元） 7
2）以08年为基准，预计新的息税前利润和每股利润。
预计09年该公司的有关数值见下表：
（其他条件与08年相同）
（2）预计新的息税前利润和每股利润：
某公司销售收入100万元，变动成本率为70%
，固定成本20万元，总资产50万元，资产负债率为
40%，债务资本成本为8%，所得税率25%。该公
司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成
本增加5万元，可以使销售收入增加20%，并使变
动成本率下降至60%。该公司以提高股东权益报酬
率，同时降低总杠杆系数作为改变经营计划的标准，
现有两种筹资方案：
（1）所需资金以追加实收资本取得；
（2）所需资金以10%的利息率取得。
该公司是否应该改变经营计划？如果需要改变，
应以何种筹资方案改变？
课堂练习
1、目前情况：
2、追加实收资本：
3、借入长期资金：
该公司应当改变经营计划，并采纳借入长期资金的筹资
方案。
企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式
筹集资金而形成的，各种筹资方式的不同组
合类型，决定着企业的资本结构及其变化。
三、资本结构决策
1、资本结构
资本结构：企业各种资本的构成及其比例关
系，是企业筹资决策的核心问题。
长期筹资方式
长期借款 债券 优先股 留用利润普通股
债务资本 权益资本
企业价值 企业价值
债务
60%
权益
40%
债务
40%
权益
60%
资本数量一定
资本结构问题，即是债务资本-权益资本的比例问题。
圆饼为企业价值，即债务资本与权益资本的现值之和。
企业管理当局的目标：企业价值最大化，即选择使圆饼——
企业价值尽可能大的负债-权益比，确定债务资本在资本结
构中安排多大的比例。
债务资本是一把双刃剑——资本结构决策的核心问题
债务资本成本＜权益资本成本，可以降低企业的综合资本成本
债务利息在所得税前扣除，可以给企业带来债务税盾
债务利息固定，能够使企业享受财务杠杆利益
增加财务困境成本和破产成本，给企业带来财务风险
圆饼理论
能否通过改变企业的资本结构来提高企业的
总价值，同时降低企业的综合资本成本？
MM理论
MM理论Ⅱ：考虑企业所得税，享受债务税盾好处，企业价值随
着债务资本的增加而增加，企业可以无限制的负债，资产负债率
100%时企业价值达到最大化。
由于债务利息在所得税前支付，可以抵减所得税，为企业带来债务
税盾（tax shield）的好处，使得流入投资者手中的资金增加。
MM理论Ⅰ：不考虑企业所得税，无债务税盾好处，企业价值与
资本结构无关；
破产成本的出现，会抵消债务税盾，使公司价值下降；当债务税盾
现值的增加值等于破产成本现值的增加值时，企业价值最大，此时
为最佳资本结构。
税负利益-破产成本权衡理论
（现代资本结构研究的起点）
（发展的MM理论）
企业价值最大的资本结构
企业价值V
债务额B
债务税
盾现值
破产成
本现值 VL=VU+BTC,含公司税
和债务的企业价值
（MM理论值）
V,含公司税、债务和
破产成本的企业价值
（企业实际价值）
VU,不考虑公司税的
企业价值=无债务的
企业价值
最大企
业价值
最优债务额B*
最佳资本结构
债务税盾增加杠杆企业的价值；破产成本减少杠杆企业的价值。
二者相互抵消，当债务税盾现值的增加值=破产成本现值的增加
值时，在B*点产生最优债务额，此时是最佳资本结构。
0
V=VU+BTC-破产成本现值，由
于破产成本无法精确估计，目
前还不存在一个权威公式来计
算公司最优债务水平。
无债务的
企业价值
债务税盾与破产成本的综合影响
研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，负债比
率在资本结构中具有决定性的意义。
最佳资本结构（Optimum Capital Structure）：企业在
一定时期内，使综合资本成本最低，企业价值最大的
资本结构。
管理当局应结合公司财务目标，在资本数量一定的条
件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大化。
2、最佳资本结构
企业所有者&
管理人员的态度
3、资本结构的影响因素分析 （定性分析）
销售增长&
稳定情况
行业差别
影响因素
税收因素
企业财
务状况
贷款银行和信用
评级机构的影响
标准：综合资本成本最小化（WACCmin）
不同资本结构及资本成本表
根据上述资料，运用比较资本成本法进行资本结构决策。
筹资方式
筹资方案I 筹资方案II 筹资方案III
筹资额 资本成本 筹资额 资本成本 筹资额 资本成本
长期借款
长期债券
普通股
优先股
合计
400
1,000
600
3,000
5,000
6%
8%
12%
15%
—
500
1,500
1,000
2,000
5,000
%
8%
12%
15%
—
800
1,200
500
2,500
5,000
7%
%
12%
15%
—
4、最佳资本结构的决策方法
1）资本成本比较法
单位：万元
（WACC比较法）
通过计算不同资本结构的综合资本成本，并以此为标准，
从中选择综合资本成本最低的资本结构的一种决策方法。
比较以上三种筹资方式的综合资本成本，筹资方
案Ⅱ的综合资本成本最低，故此方案为最优。公司按
此方案筹集资本，便可实现资本结构的最优化。
每股利润分析法（无差别点法）：在分析资本结构与息税
前利润（EBIT）、每股利润（EPS）之间关系的基础上，
利用每股利润无差别点确定最佳资本结构的方法。
每股利润无差别点（EPS Indifference Point）：两种筹资
方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点，也叫息税
前利润平衡点（Break-Even EBIT）。
根据每股利润无差别点，可以分析判断在什么情况下运用
债务筹资来安排和调整资本结构。
标准：股东财富最大化（EPSmax）
2）每股利润分析法 （无差别点法）
EBIT——每股利润无差别点（息税前利润平衡点）
I1、I2——两种筹资方式下的年债务利息
DP1、DP2——两种筹资方式下的年优先股股利
N1、N2——两种筹资方式下流通在外的普通股股数
基本公式：
例：贝特公司现有资本结构为债务200万元，年利
率10%；普通股100万元，100万股，每股账面价
值为1元。该企业因上新项目需追加筹资1,000万元，
有两个筹资方案可供选择：
1、发行普通股50万股，每股发行价格为20元；
2、发行债券1,000万元，年利率为12%，发行成
本均忽略不计。
财务部门预算新项目建成后，贝特公司的息税前利润为600
万元。列表计算两种筹资方式下的每股利润：
普通股筹资 债券筹资
息税前利润EBIT（万元） 600 600
利息I（万元） 20 140
税前利润EBT（万元） 580 460
所得税（T=40%）（万元） 232 184
税后净利润EAT（万元） 348 276
普通股股数N（万股） 150 100
每股利润EPS （元）
贝特公司息税前利润为600万元时，发行债券筹资的每股利
润为元，高于普通股筹资的元。但负债比率增大后，财
务风险增加，若EBIT减少，则EPS将以更大幅度下降。现利用公
式求出两种筹资方式的EPS相等时的每股利润无差别点。
两种不同筹资方式EBIT—EPS的关系如下图：
每股利润
无差别点
EPS(元)
EBIT(万元)
20 140
债券筹资
普通股筹资
380
600
0
从图中可看出，若新项目投入经营后，贝特公司的EBIT>380
万元，新投入资本1,000万元应采用发行债券筹资较为有利；
若EBIT<380万元，则应发行普通股筹资较为有利。
预计EBIT>每股利润无差别点，采用债务资本融资EPS更大；
预计EBIT<每股利润无差别点，采用权益资本融资EPS更大。
缺点：
无差别点法以每股利润EPS的高低作为衡量标准来确定
最佳资本结构，有其合理性。但该方法并没有考虑风险因素，
而且忽略了资本成本，也没有直接体现企业价值最大化的财
务管理目标。
公司价值比较法：在反映企业财务风险的条件下，以企业价
值最大、综合资本成本最低为标准，测算判断公司的最佳资
本结构。
公司市场价值等于长期债务（长期债券&长期借款）的市场价
值和股票的市场价值之和：
设长期债务市场价值为其面值（本金）；股票市场价值为其
未来净收益贴现值：
采用资本资产定价模型（CAPM）计算股票资本成本KS：
加权平均资本成本为：
标准：企业价值最大化（Vmax）
3）公司价值比较法
例：贝特公司年息税前利润为500万元，全部资本均为权益资
本，股票账面价值2000万元，所得税税率为40%。该公司认为目
前的资本结构不合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以
调整。经测算，目前的债务利率和权益资本成本情况如下表：
不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响
债券市场价 税前债务资 股票 无风险报 所有股票市 权益资本
值B（万元） 本成本KB β值 酬率RF 场报酬率Km 成本KS
0 -- 10% 14% %
200 10% 10% 14% %
400 10% 10% 14% %
600 12% 10% 14% %
800 14% 10% 14% %
1,000 16% 10% 14% %
运用上述原理可以测算不同债务规模的企业价值和综合资本成
本，据以判断最佳资本结构。
不同债务规模的企业价值和综合资本成本测算表
债券市场价 股票市场价 公司市场价 税前债务资 权益资本成 加权平均资
值B（万元） 值S（万元） 值V（万元） 本成本KB 本KS 成本KW
0 2027 2027 -- % %
200 1920 2120 10% % %
400 1816 2216 10% % %
600 1646 2246 12% % %
800 1437 2237 14% % %
1,000 1109 2109 16% % %
从上表中可以看到，在没有债务的情况下，企业价值就是原有股票市场价值；
当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始企业价值上升，加权平均
资本成本下降；当债务达到600万元时，企业价值最大化，加权平均资本成本
最低；当债务超过600万元后，企业价值开始下降，加权平均资本成本上升。
因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。
MD公司2006年初的负债及股东权益总额为9,000万元，
其中，公司债券为1,000万元（按面值发行，票面利率为
8%，每年年末付息，3年后到期）；普通股股本为4,000
万元（面值为1元/股，4,000万股）；资本公积为2,000万
元；其余为留存收益。2006年该公司为扩大生产规模，需
要再筹集资金1,000万元，有以下两个筹资方案可供选择：
方案一：增发普通股，预计每股发行价格为5元；
方案二：发行债券，按面值发行，票面年利率为8%。
预计2006年公司可实现息税前利润2,000万元，适用的
企业所得税税率为25%。
要求：计算每股利润无差别点，并据此进行筹资决策。
课堂练习
W公司的有关资料如下：息税前利润800万元；所得税
税率25%；总负债200万元，均为长期债券，利息率10%；
预期普通股报酬率15%，发行股数600,000股，每股账面价
值10元。该公司产品市场相当稳定，预期无增长，所有盈余
全部用于发放股利。要求：
1）计算该公司每股利润及股票价格；
2）该公司可以增加400万元的债务，使负债总额成为
600万元，以便在现行价格下回购股票（回购股票数以四舍
五入取整）。假定此项举措将使全部债务利息率上升至12%
，普通股权益成本由15%提高到16%，息税前利润保持不变。
请判断该公司是否应该改变其资本结构。（提示：以股票价
格高低判别）
课堂练习
