DCF模型在并购交易
应用中的问题
一.兼并收购类型
1. 1. 产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并购产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并购
及重组交易。及重组交易。
目的在于获得增强企业竞争地位，实现可持续发展目的在于获得增强企业竞争地位，实现可持续发展
的关键要素－战略公司金融的关键要素－战略公司金融
收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业公司收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业公司
ll 货币资本、无形资本（例如，知识产权）等企业货币资本、无形资本（例如，知识产权）等企业
价值驱动因素输入相结合，通常具有实际经营控价值驱动因素输入相结合，通常具有实际经营控
制能力。制能力。
ll 关注整合价值、战略竞争地位，不强求股权的流关注整合价值、战略竞争地位，不强求股权的流
动性。动性。
ll 拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益
ll 收购估价方法：现金流贴现模型（盈利企业），收购估价方法：现金流贴现模型（盈利企业），
帐面或者重置价值法（亏损企业）帐面或者重置价值法（亏损企业）
2. 2. 基于股票市场估价理念及偏好变化基于股票市场估价理念及偏好变化(Mispricing)(Mispricing)或者公司或者公司
内部激励等因素，实施的兼并收购和重组－行为公司金融。内部激励等因素，实施的兼并收购和重组－行为公司金融。
ll 通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交易估价通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交易估价
模型模型
ll 收购方可以是实业公司型收购者，也可以是财务型收购者收购方可以是实业公司型收购者，也可以是财务型收购者
（（KKRKKR）。）。
例如，多业务组合的上市公司整体股票市值低于例如，多业务组合的上市公司整体股票市值低于
各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重
组，匹配投资者的风险收益偏好。包括组，匹配投资者的风险收益偏好。包括::
ll 业务出售（业务出售（Sell-off / DivestitureSell-off / Divestiture））
ll 分立（分立（Spin-offSpin-off））
ll 股权切离（股权切离（Equity Carve-outEquity Carve-out））
ll 定向股票（定向股票（Targeted StockTargeted Stock））
财务型收购者
ll 在控股条件下，对所收购企业具有法律意义上的控制权，在控股条件下，对所收购企业具有法律意义上的控制权，
但往往没有实际经营控制能力。面临：但往往没有实际经营控制能力。面临：(1) (1) 如何评估企业盈如何评估企业盈
利能力和价值利能力和价值; (2) ; (2) 如何提供收购后的经营和财务资源，确如何提供收购后的经营和财务资源，确
保企业实现预期的经营计划；保企业实现预期的经营计划；(3) (3) 如何激励管理层，防止企如何激励管理层，防止企
业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中获取回业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中获取回
报？报？
ll 通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包
括投资方向、阶段。括投资方向、阶段。
ll 不追求控股，但强调投资股权的流动不追求控股，但强调投资股权的流动((变现变现))
为什么财务型收购发生？
ll 由由于于宏宏观观经经济济等等系系统统性性因因素素影影响响，，或或者者股股票票市市场场投投资资理理念念
变变化化，，或或者者分分析析家家缺缺乏乏信信息息和和产产业业理理解解，，股股票票市市场场会会出出现现
整整体体或或对对某某行行业业、、地地区区的的上上市市公公司司过过度度乐乐观观或或者者悲悲观观预预期期，，
导致公司股票价格被显著高估或者低估。导致公司股票价格被显著高估或者低估。
二.并购交易估价模型
1. 1. 贴现现金流模型贴现现金流模型
企业价值＝企业价值＝ 现有业务持续经营或重组价值现有业务持续经营或重组价值
＋＋ 现有公开和明确的投资机会价值现有公开和明确的投资机会价值
A. A. 现金红利贴现模型－现金红利贴现模型－Williamson(1937)Williamson(1937)提出提出
B. B. 自由现金流贴现模型－自由现金流贴现模型－Miller(1961)Miller(1961)，， 分为分为::
(1) (1) 全部资本自由现金流全部资本自由现金流(CFCF)(CFCF)
(2) (2) 股权资本自由现金流股权资本自由现金流(FCFE)(FCFE)
(3) (3) 调整现值模型调整现值模型(APV)(APV)
产
品
市
场
产
品
市
场
现有业务持现有业务持
续经营价值续经营价值
公开宣布的
新业务价值新业务价值
债权人价值债权人价值
企业资本价值构成：当前业务与增长
机会价值组合
潜在的新业新业
务价值务价值
股东价值
非金融投资者
价值
股票价格
/市值
不
同
风
格
的
投
资
者
• 持续经营假设：尽管企业产品、业务以及所在产业持续经营假设：尽管企业产品、业务以及所在产业
有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企
业，通常假设企业持续经营，业，通常假设企业持续经营，M&AM&A的持续经营假的持续经营假
设更稳健设更稳健，，股票市场投资者容易乐观其成。股票市场投资者容易乐观其成。
PVH
0 H …
ll FCFFFCFFtt－企业－企业tt时刻全部资本角度的预期现金流时刻全部资本角度的预期现金流
ll waccwacc－资本加权平均成本－资本加权平均成本
PV(PV(股权价值股权价值))＝＝
企业价值企业价值(APV)(APV)＝全部股权融资时的企业价值＝全部股权融资时的企业价值 ＋引入财务杠杆后＋引入财务杠杆后
净价值净价值((包括利息税盾、财务危机成本包括利息税盾、财务危机成本))
ll 20012001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以
147147亿美元收购亿美元收购WachoviaWachovia银行时，其财务顾问就银行时，其财务顾问就
采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评
估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公司估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公司
每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利
发放出去。其中投资要达到两个假设标准，一是发放出去。其中投资要达到两个假设标准，一是
维持每年总资产维持每年总资产55％的增长，二是维持一级资本比％的增长，二是维持一级资本比
率维持在总资产的率维持在总资产的%%。。
2 . 可比公司估价模型
通过参考市场上已经交易的“可比”公司
市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)
的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值
(y*)
V* = y* × (V/y)
可比公司估价模型
（（11）） 可观测的类比指标－财务指标可观测的类比指标－财务指标
ll P/SP/S－－股票价格股票价格//销售收入销售收入
ll EV/EBITDAEV/EBITDA，，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，
石油公司估价时多采用该类比模型。石油公司估价时多采用该类比模型。
1980 1980年代后期年代后期LBOLBO交易价格为交易价格为EBITDAEBITDA的的7-107-10倍，倍，19901990年代年代
下降为下降为EBITDAEBITDA的的5-65-6倍。倍。
ll P/EBITP/EBIT
ll P/EP/E－－股票价格股票价格//每股收益每股收益((市盈率市盈率))
ll P/CFP/CF－－股票价格股票价格//现金流现金流
ll MV/BVMV/BV－－股票市值股票市值//帐面值（市净率〕帐面值（市净率〕
（2） 可观测的类比指标－非财务指标
ll P/Page View－网络公司
ll P/Customers
ll P/储量价值－石油公司
可比交易法
ll 参照近期发生的参照近期发生的““可比可比””并购交易情况，主要是参考其溢并购交易情况，主要是参考其溢
价程度、定价隐含的关键比率（如价程度、定价隐含的关键比率（如EV/EBITDAEV/EBITDA，，P/EP/E）倍）倍
数数
ll 由于市场条件发生变化，交易双方具体情况千差万别，这由于市场条件发生变化，交易双方具体情况千差万别，这
种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而选取种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而选取
的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量
级的交易。级的交易。
ll 如何对如何对““溢价溢价””进行定义十分重要，财务顾问会在具体的进行定义十分重要，财务顾问会在具体的
分析中进行准确的定义。一般都是采用交易当时的价格分析中进行准确的定义。一般都是采用交易当时的价格
（股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一段（股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一段
时间（如一个月）的平均股价进行比较。时间（如一个月）的平均股价进行比较。
加总估价
ll 多用于规模较大，产品线众多或业务多元化的公司估价，多用于规模较大，产品线众多或业务多元化的公司估价，
一般称之为一般称之为“SOTP“SOTP（（Sum of the partsSum of the parts））””法。法。
ll 大公司之间进行的并购中，由于双方业务构成复杂，各个大公司之间进行的并购中，由于双方业务构成复杂，各个
业务风险特性和增长性不尽相同，而且为完成并购交易，业务风险特性和增长性不尽相同，而且为完成并购交易，
还可能涉及重组和剥离，因此，需要对具体的业务类别应还可能涉及重组和剥离，因此，需要对具体的业务类别应
用不同的估价方法和估价假设。在应用贴现现金流和市场用不同的估价方法和估价假设。在应用贴现现金流和市场
及比较法时，都可采用部分加总的方式，对不同的业务假及比较法时，都可采用部分加总的方式，对不同的业务假
设不同的估价比率，或不同的折现率。另一方面，交易双设不同的估价比率，或不同的折现率。另一方面，交易双
方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或持有对其他公方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或持有对其他公
司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和
经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。
2001E EBITDA Multiples
BusinessBusiness LowLow HighHigh
Cable systemsCable systems
Cable networksCable networks
Filmed entertainmentFilmed entertainment
PublishingPublishing
MusicMusic
资料来源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000
Consolidated BusinessConsolidated Business Discount RatesDiscount Rates Terminal ValuesTerminal Values
Cable systems Cable systems %%%%
Cable networksCable networks
Filmed entertainmentFilmed entertainment
PublishingPublishing
MusicMusic
WB television networkWB television network
ll 历史价格法：历史价格法： 参照交易双方的历史股价，并以此参照交易双方的历史股价，并以此
确定交易的价格或者换股的比例。确定交易的价格或者换股的比例。
ll 这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双
方一般很少会将其作为核心的定价依据。一般财方一般很少会将其作为核心的定价依据。一般财
务顾问会选取不同时间长度历史价格比较，采用务顾问会选取不同时间长度历史价格比较，采用
某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为
比较对象，例如一个星期，一个月等。比较对象，例如一个星期，一个月等。
M&A 估价模型应用
ll 并购定价过程复杂，并购双方根据各自的假设，在财务顾问并购定价过程复杂，并购双方根据各自的假设，在财务顾问
协助下估值。收购方希望避免高估，卖方希望避免低估。协助下估值。收购方希望避免高估，卖方希望避免低估。
但因信息不对称，价值不确定，需要进行风险管理。但因信息不对称，价值不确定，需要进行风险管理。
ll 估价假设不同，导致交易价格的确定过程中出现分歧。对于估价假设不同，导致交易价格的确定过程中出现分歧。对于
收购方，可能支付的价格上限是对方的独立价值在加上自己收购方，可能支付的价格上限是对方的独立价值在加上自己
估算的整合价值。对于被收购方，可以接受的价格下限是自估算的整合价值。对于被收购方，可以接受的价格下限是自
身的独立价值。身的独立价值。
ll 在并购的价格评估中，交易各方在价格上最大的分歧来自于在并购的价格评估中，交易各方在价格上最大的分歧来自于
假设不同，包括对市场预测、经营和财务预测数据以及折现假设不同，包括对市场预测、经营和财务预测数据以及折现
率的选择。其中对公司未来经营的预测往往是双方争论的核率的选择。其中对公司未来经营的预测往往是双方争论的核
心，例如，进入预测的业务范围？现有业务增长预测，新的心，例如，进入预测的业务范围？现有业务增长预测，新的
投资项目投资项目//增长机会预测：市场份额和收入、利润率等。增长机会预测：市场份额和收入、利润率等。
三. DCF模型应用问题
ll 现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着公现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着公
司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和
预测的改变而变化，关键假设的差异可能引起估价预测的改变而变化，关键假设的差异可能引起估价
结果的显著不同，交易双方出现重大的价格分歧。结果的显著不同，交易双方出现重大的价格分歧。
ll 同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴现同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴现
法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能差异法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能差异
较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不同，尤较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不同，尤
其对资本结构的假设。其对资本结构的假设。
ll 国际上每年发生上千起并购事件，但同样有上千国际上每年发生上千起并购事件，但同样有上千
起并购未能达成交易。交易失败的重要因素往往起并购未能达成交易。交易失败的重要因素往往
在于未能解决并购双方对估价的巨大分歧：对资在于未能解决并购双方对估价的巨大分歧：对资
产未来收益假设及预期结果差异导致资产价值分产未来收益假设及预期结果差异导致资产价值分
歧；对或有责任承担的分歧。歧；对或有责任承担的分歧。
估价分歧解决方案（1）
ll 要求高估的对方确保收益现值估价模型中的关键假设要求高估的对方确保收益现值估价模型中的关键假设
收购方往往高估并购后的整合效益（收益增加，成本减少，收购方往往高估并购后的整合效益（收益增加，成本减少，
研发或制造效率提高等），低估整合难度，预期的整合收益研发或制造效率提高等），低估整合难度，预期的整合收益
未能实现，导致收购价格偏高。例如，奔驰与克莱斯勒换股未能实现，导致收购价格偏高。例如，奔驰与克莱斯勒换股
收购。收购。
佳通轮胎收购ST桦林轮胎贴现估值
ll 桦林轮胎以整体资产（包括负债）与新加坡佳通轮胎拥有的桦林轮胎以整体资产（包括负债）与新加坡佳通轮胎拥有的
福建佳通轮胎福建佳通轮胎5151％的权益，在收益贴现估值的基础上，折让％的权益，在收益贴现估值的基础上，折让
％，进行等价资产置换。置出资产评估值为％，进行等价资产置换。置出资产评估值为2899028990万元万元
ll 19991999年年55月上市。公司主营业务的范围：公司属橡胶工业中月上市。公司主营业务的范围：公司属橡胶工业中
的轮胎制造业，主营轮胎生产和销售。化工部的轮胎制造业，主营轮胎生产和销售。化工部““九五九五””期间期间
规划的全国四大轮胎生产基地之一，属行业内重点企业。规划的全国四大轮胎生产基地之一，属行业内重点企业。
2000-20022000-2002年净利润分别为年净利润分别为319319万元，－万元，－亿元，－亿元，－亿亿
元，元，20032003年中期亏损年中期亏损亿元，成为亿元，成为*ST*ST。。
佳通轮胎业绩佳通轮胎业绩 20002000年年 2001 2001年年 2002 2002年年 －－1111月月
主主营业务营业务收入收入
( (万元万元))
13,646 13,646 58,970 58,970 90,748 90,748 117,939 117,939
净净利利润润((万元万元)) －－2,4752,475 369 369 4,110 4,110 5,029 5,029
ll 福建佳通轮胎福建佳通轮胎20032003年年1111月月3030日的帐面净资产价值为日的帐面净资产价值为亿元亿元
人民币人民币
ll 资产评估事务所按照收益现值法评估福建佳通资产评估事务所按照收益现值法评估福建佳通100%100%股权价值股权价值
为为亿元亿元, , 市盈率为市盈率为2323倍。倍。
ll 财务顾问估价假设：没有发现与福建佳通持续经营假设相悖的财务顾问估价假设：没有发现与福建佳通持续经营假设相悖的
事实存在事实存在
销售增长率销售增长率 % % % % % %......% % % % % %......稳定稳定
销售费用增长率销售费用增长率 122% 174% % % % %...... 122% 174% % % % %......
管理费用增长率管理费用增长率 -40% % % % % % -40% % % % % %
2003 2003年年 2004 2005 2006 2007 2008 …2045 2004 2005 2006 2007 2008 …2045
ll 历史上，福建佳通毛利率历史上，福建佳通毛利率1414－－2020％％
ll 估计估计20042004－－20082008年，福建佳通的毛利率年，福建佳通的毛利率2222－－2525％％
原因在于福建佳通调整产品结构，加大了销售价格原因在于福建佳通调整产品结构，加大了销售价格
较高的全钢子午轮胎。较高的全钢子午轮胎。
ll 所得税税率：所得税税率：20042004－－20062006年为年为％％,2007,2007年后年后15%15%
ll 贴现率贴现率 r = % + ×(%%) + % r = % + ×(%%) + %
55年期国债利率年期国债利率 企业自身风险企业自身风险
= % = %
WACC = % WACC = %
ll 永续经营期限假设：新加坡佳通将协助福建佳通永续经营期限假设：新加坡佳通将协助福建佳通
构建自有知识产权体系，并无偿转让部分商标和构建自有知识产权体系，并无偿转让部分商标和
专有技术给福建佳通，另外的部分无偿许可福建专有技术给福建佳通，另外的部分无偿许可福建
佳通使用佳通使用4040年，而且，新加坡佳通还计划将其他年，而且，新加坡佳通还计划将其他
轮胎企业注入桦林轮胎股份公司。轮胎企业注入桦林轮胎股份公司。
ll 福建佳通营业执照注明的公司经营期限为福建佳通营业执照注明的公司经营期限为19951995－－
20452045年年22月月2121日日
ll 20452045年以后的永续经营价值贴现到年以后的永续经营价值贴现到20032003年为年为
737737（百万元），占（百万元），占亿元的亿元的％。％。
ll 上市监管部质疑：福建佳通轮胎上市监管部质疑：福建佳通轮胎51%51%的股权收益的股权收益
现值在现值在2525％折让后为％折让后为亿元，超过福建佳通净亿元，超过福建佳通净
资产帐面价值资产帐面价值亿元，估价偏高。亿元，估价偏高。
ll 解决方案解决方案：（：（11））确保福建佳通确保福建佳通20042004年税后利润达年税后利润达
到预测值，如果低于预测值，则从资产置换差额到预测值，如果低于预测值，则从资产置换差额
中扣除；（中扣除；（22）确保福建佳通未来三年利润折现额）确保福建佳通未来三年利润折现额
（（5151％部分）能补偿交易作价高于福建佳通净资％部分）能补偿交易作价高于福建佳通净资
产的差额（即溢价），不足部分，从资产置换差产的差额（即溢价），不足部分，从资产置换差
额中扣除。额中扣除。
估价分歧解决方案（2）
通过双方谈判，弃异求同，双方让步，最终的结果通过双方谈判，弃异求同，双方让步，最终的结果
取决于双方的谈判能力以及谈判地位。取决于双方的谈判能力以及谈判地位。
东风与日产合资估价
本次进入合资范围的企业有本次进入合资范围的企业有4242家，主营业务非常广泛，包括卡车、客车、家，主营业务非常广泛，包括卡车、客车、
轿车、零部件、房地产、物业管理、汽车租赁、国内外贸易等。轿车、零部件、房地产、物业管理、汽车租赁、国内外贸易等。
ll 东风与日产已接触很长时间，对于估值方法双方东风与日产已接触很长时间，对于估值方法双方
也有一定的共识。尽管双方在签订的框架协议中也有一定的共识。尽管双方在签订的框架协议中
提及使用收益法、重置成本法等，但东风的工作提及使用收益法、重置成本法等，但东风的工作
组基本持有按净资产值成交的概念。在中金公司组基本持有按净资产值成交的概念。在中金公司
与东风接触以前，东风与日产已经分别聘请了评与东风接触以前，东风与日产已经分别聘请了评
估师，东风认为评估结果即可作为估值的依据。估师，东风认为评估结果即可作为估值的依据。
ll 东风公司领导接受了中金公司项目组建议，向日东风公司领导接受了中金公司项目组建议，向日
产公司正式提出按自由现金流折现法进行估值。产公司正式提出按自由现金流折现法进行估值。
ll 东风汽车估值差异巨大：中金公司项目组第一次提东风汽车估值差异巨大：中金公司项目组第一次提
出的估值区间为出的估值区间为235235亿至亿至421421亿元，高盛为日产提出亿元，高盛为日产提出
的估值结果仅仅为的估值结果仅仅为4040亿元，与其通过重置成本法得亿元，与其通过重置成本法得
到的评估值基本相同。到的评估值基本相同。
ll 日产与高盛持有按国内惯例，以净资产值成交的想日产与高盛持有按国内惯例，以净资产值成交的想
法。法。
ll 以以20012001年净利润、销售收入为主要依据，同时考虑总资产、年净利润、销售收入为主要依据，同时考虑总资产、
销售额增长率和资本支出等指标，选出销售额增长率和资本支出等指标，选出1414家最具代表性的家最具代表性的
主要子公司。主要子公司。
ll 对对1414家子公司分别建立模型，推导出每家子公司的企业自家子公司分别建立模型，推导出每家子公司的企业自
由现金流，乘以东风在每家子公司中所占的股权比例后，由现金流，乘以东风在每家子公司中所占的股权比例后，
得到东风在得到东风在1414家子公司中所占的企业自由现金流。同理计家子公司中所占的企业自由现金流。同理计
算出东风在每家子公司中所占的净债务。算出东风在每家子公司中所占的净债务。
ll 汇总东风在汇总东风在1414家子公司中所占的企业自由现金流，假定东家子公司中所占的企业自由现金流，假定东
风在风在1414家子公司中所占企业自由现金流与全部子公司企业家子公司中所占企业自由现金流与全部子公司企业
自由现金流的比，与自由现金流的比，与1414家子公司的净利润占全部子公司净家子公司的净利润占全部子公司净
利润的比相同，计算出东风占全部子公司的企业自由现金利润的比相同，计算出东风占全部子公司的企业自由现金
流。同理计算出东风占全部子公司的净债务。流。同理计算出东风占全部子公司的净债务。
ll 按照一定的折现率（按照一定的折现率（WACCWACC）和）和EBITDAEBITDA退出倍数计算进退出倍数计算进
入合资范围内各子公司的企业价值，扣除净债务后得到股入合资范围内各子公司的企业价值，扣除净债务后得到股
权价值。在选择权价值。在选择EBITDAEBITDA退出倍数时应对行业和可比公司退出倍数时应对行业和可比公司
进行充分地了解。我们在最初建立模型时，最初选择的进行充分地了解。我们在最初建立模型时，最初选择的
EBITDAEBITDA退出倍数较小（退出倍数较小（33倍），这使得反推出的永续增长倍），这使得反推出的永续增长
率为负值，在对可比公司进行分析后，选择了较为适当的率为负值，在对可比公司进行分析后，选择了较为适当的
4-54-5倍。倍。
ll 在选择的在选择的1414家子公司中，风神为轿车生产企业，股份公司、家子公司中，风神为轿车生产企业，股份公司、
载重公司、柳州汽车为卡车及发动机生产企业，杭州汽车、载重公司、柳州汽车为卡车及发动机生产企业，杭州汽车、
客车底盘为客车生产企业，深圳置业为地产和贸易类企业，客车底盘为客车生产企业，深圳置业为地产和贸易类企业，
其他其他77家为零部件生产企业。按净利润和家为零部件生产企业。按净利润和EBITEBIT计算，计算，1414家子家子
公司占全部子公司的公司占全部子公司的9797％，另外％，另外2828家小公司的净利润占全部家小公司的净利润占全部
子公司净利润的比例仅为子公司净利润的比例仅为33％％ ；按销售收入计算，；按销售收入计算，1414家子公家子公
司占司占92%92%；按总资产计算，；按总资产计算，1414家子公司占比为家子公司占比为8787％。此外，％。此外，
还检测了亏损最严重的几家子公司，按照各子公司提供的预还检测了亏损最严重的几家子公司，按照各子公司提供的预
测得到的股权价值都大于零。因此，在类推全部子公司的股测得到的股权价值都大于零。因此，在类推全部子公司的股
权价值时，权价值时，9797％是一个比较稳健的比例。％是一个比较稳健的比例。
高盛公司模型
ll 高盛把进入合资公司范围内的子公司按业务进行分拆，高盛把进入合资公司范围内的子公司按业务进行分拆，
再把各相同的业务进行整合，最后形成商用车（卡车和再把各相同的业务进行整合，最后形成商用车（卡车和
客车）、乘用车、零部件和其他类。在分拆的过程中，客车）、乘用车、零部件和其他类。在分拆的过程中，
根据配比原则将收入、成本、各项费用等各项分别分拆根据配比原则将收入、成本、各项费用等各项分别分拆
ll 按上述分类整合财务报表，形成合并财务报表。按上述分类整合财务报表，形成合并财务报表。
ll 在合并报表的基础上进行预测，计算出企业自由现金流在合并报表的基础上进行预测，计算出企业自由现金流
ll 按一定的折现率和自由现金流倍数得到企业价值，扣除按一定的折现率和自由现金流倍数得到企业价值，扣除
净债务，再减去净债务，再减去20012001年年1212月月3131日少数股东权益帐面值，日少数股东权益帐面值，
即得到东风的股权价值。即得到东风的股权价值。
主要假设分歧
.第第22阶段倍数：中金采用阶段倍数：中金采用倍的倍的EBITDAEBITDA倍数，高盛采用倍数，高盛采用55
倍的自由现金流退出倍数。即使假设在倍的自由现金流退出倍数。即使假设在20112011年以后自由现年以后自由现
金流的增长率为金流的增长率为00％，％，55倍的自由现金流倍数意味着高达倍的自由现金流倍数意味着高达2020
％的折现率。同样假设下，中金公司％的折现率。同样假设下，中金公司倍的倍的EBITDAEBITDA退出退出
倍数隐含的折现率为倍数隐含的折现率为1111％。％。
.折现率：中金公司所用折现率为折现率：中金公司所用折现率为9%~11%9%~11%，高盛为，高盛为
10%~12%10%~12%。。
.估值基准日：中金公司为估值基准日：中金公司为20022002年年77月月66日，高盛为日，高盛为20012001年年
1212月月3131日。高盛没有考虑从日。高盛没有考虑从20012001年年1212月月3131日至日至20022002年年77
月月66日东风价值的增长。日东风价值的增长。
ll 中金公司项目组把日产的财务及业务数据代入到自中金公司项目组把日产的财务及业务数据代入到自
己的模型中，发现双方估值主要问题在商用车和风己的模型中，发现双方估值主要问题在商用车和风
神，在商用车方面双方估值差异为神，在商用车方面双方估值差异为218218亿元，在风亿元，在风
神公司差距为神公司差距为9090亿（日产数据计算的风神股权价亿（日产数据计算的风神股权价
值为值为-22-22亿元）。亿元）。
ll 在中金模型中，采用日产的业务假设，但用在中金模型中，采用日产的业务假设，但用10%10%的的
折现率，折现率，1010倍的自由现金流倍数时，以倍的自由现金流倍数时，以20022002年年77月月
66日基准日，东风的价值约日基准日，东风的价值约100100亿元。亿元。
ll 20012001年年77月月33日，中金项目组重新估值后的结果为日，中金项目组重新估值后的结果为
182182亿元，而高盛公司的估值为亿元，而高盛公司的估值为5555亿元，与其调整亿元，与其调整
后的重置成本法数值仍基本相同，双方估值差异后的重置成本法数值仍基本相同，双方估值差异
为为127127亿元。亿元。
ll 根据东风及日产最高层领导的要求，中金与高盛根据东风及日产最高层领导的要求，中金与高盛
项目组相互交换了模型，寻找产生估值差距的原项目组相互交换了模型，寻找产生估值差距的原
因。中金公司认为差距产生的主要原因是双方在因。中金公司认为差距产生的主要原因是双方在
业务假设及原始数据方面存在的巨大分歧，而双业务假设及原始数据方面存在的巨大分歧，而双
方模型的差异又为寻找差距增加了难度。方模型的差异又为寻找差距增加了难度。
高盛测算的东风股权价值为高盛测算的东风股权价值为5555亿元，但通过自由现金流折现法得到的股亿元，但通过自由现金流折现法得到的股
权价值为权价值为9292亿元人民币亿元人民币..在此基础上，高盛认为存在以下四大减项：在此基础上，高盛认为存在以下四大减项：
(1) (1) 土地转让费土地转让费亿元。东风认为土地使用费是与日产合资而产生的，亿元。东风认为土地使用费是与日产合资而产生的，
不不 应视为减项。东风确认土地使用费为每年应视为减项。东风确认土地使用费为每年亿元，而不是日产预亿元，而不是日产预
测的每年测的每年22亿元，且在亿元，且在 2003-2006 2003-2006年四年期间，合资公司只需付全额年四年期间，合资公司只需付全额
的的3030％、％、 50 50％、％、7070％和％和9090％，至％，至20072007年以后才按全额缴付。按照新年以后才按全额缴付。按照新
的标准计算的土地使用费现值为的标准计算的土地使用费现值为亿元，双方差额为亿元，双方差额为 亿元。亿元。
(2) (2) 补充养老金补充养老金亿元。东风也考虑了补充养老金的因素，但双方在亿元。东风也考虑了补充养老金的因素，但双方在
计计
算补充养老金时的基数和范围不同。东风计算的补充养老金为算补充养老金时的基数和范围不同。东风计算的补充养老金为亿亿
元，双方差距为元，双方差距为55亿元。亿元。
(3) (3) 非核心资产剥离费用非核心资产剥离费用77亿元。日产称在模型中已考虑了剥亿元。日产称在模型中已考虑了剥
离非核心资产所带来的好处，所以应考虑费用，费用主要离非核心资产所带来的好处，所以应考虑费用，费用主要
为向被剥离的人员提供的经济补偿。东风认为不存在该项为向被剥离的人员提供的经济补偿。东风认为不存在该项
费用。双方差异为费用。双方差异为77亿元。亿元。
(4) (4) 重组费用重组费用88亿元。日产表示东风目前正在进行重组，并称亿元。日产表示东风目前正在进行重组，并称
高盛已在模型中考虑了重组能够带来的收益，重组费用虽高盛已在模型中考虑了重组能够带来的收益，重组费用虽
无法精确计算，但粗略估计为无法精确计算，但粗略估计为88亿元。东风认为不存在该亿元。东风认为不存在该
项费用，双方差距项费用，双方差距88亿元。亿元。
可比公司法验证
ll 可比公司寻找：国内可比公司寻找：国内66家，国际家，国际1111家。实际上，本次进入合资范围的企家。实际上，本次进入合资范围的企
业有业有4242家，主营业务非常广泛，包括卡车、客车、轿车、零部件、房家，主营业务非常广泛，包括卡车、客车、轿车、零部件、房
地产、物业管理、汽车租赁、国内外贸易等，即使在国际上也难以找到地产、物业管理、汽车租赁、国内外贸易等，即使在国际上也难以找到
可比公司。可比公司。
ll 根据预测，东风进入合资范围内各子公司净利润约为根据预测，东风进入合资范围内各子公司净利润约为亿元，按照国亿元，按照国
际可比公司际可比公司倍的市盈率计算，东风股权价值约为倍的市盈率计算，东风股权价值约为285285亿元。但东风亿元。但东风
因为过去的资本支出较少，因为过去的资本支出较少，20022002年预测净资产值只有约年预测净资产值只有约6060亿元，因此，亿元，因此，
若按国际可比公司若按国际可比公司倍的市净率计算，东风公司股权价值为倍的市净率计算，东风公司股权价值为7070多亿元。多亿元。
但考虑到东风公司的增长前景与国际可比公司显著不同，因此，市净比但考虑到东风公司的增长前景与国际可比公司显著不同，因此，市净比
不能很好地反映东风的价值。由表可见，国内汽车类公司的参数反常偏不能很好地反映东风的价值。由表可见，国内汽车类公司的参数反常偏
高，且规模与经营状况与东风差距较大，不适宜在合资估值中做为可比高，且规模与经营状况与东风差距较大，不适宜在合资估值中做为可比
公司。公司。
历史交易法验证
ll 国际上国际上19991999年至年至20022002年年66月汽车行业发生的月汽车行业发生的1010起起
收购兼并案例，收购市盈率为收购兼并案例，收购市盈率为倍，市净比为倍，市净比为
倍，与可比公司法得到的结果基本相同。倍，与可比公司法得到的结果基本相同。
ll 对国内股权转让的案例进行了分析，国内的股权对国内股权转让的案例进行了分析，国内的股权
转让主要以国有股转让为主，基本是按照评估后转让主要以国有股转让为主，基本是按照评估后
净资产值进行的转让，与市场价值相差较远。净资产值进行的转让，与市场价值相差较远。
ll 在业务假设方面，从商用车的角度看，双方最大在业务假设方面，从商用车的角度看，双方最大
的不同是对成本的控制。日产认为没有其介入，的不同是对成本的控制。日产认为没有其介入，
东风不可能实现每年东风不可能实现每年11％的成本降低率，该项差异％的成本降低率，该项差异
导致的估值差异约为导致的估值差异约为5050亿元。从乘用车角度看，亿元。从乘用车角度看，
日产认为如果东风不合资，风神公司的销售量将日产认为如果东风不合资，风神公司的销售量将
呈逐步萎缩的趋势，风神公司不可能生存；而东呈逐步萎缩的趋势，风神公司不可能生存；而东
风公司认为风神公司可以按照目前的模式不断发风公司认为风神公司可以按照目前的模式不断发
展，双方对风神公司的估值差异约为展，双方对风神公司的估值差异约为5050亿元。亿元。
ll 在原始数据方面，东风与日产在在原始数据方面，东风与日产在20012001年的基础数年的基础数
据上已存在显著差距，东风提供的合资范围内子据上已存在显著差距，东风提供的合资范围内子
公司的合并利润为公司的合并利润为亿元，而日产的合并报表亿元，而日产的合并报表
净利润仅为净利润仅为亿元，差距为亿元，差距为亿元。中金预测的亿元。中金预测的
20022002年的净利润为年的净利润为亿元，而日产的预测仅为亿元，而日产的预测仅为
亿元，二者相差亿元，二者相差亿元。日产称其原始数据亿元。日产称其原始数据
是由东风公司提供的，但却无法证实。东风与日是由东风公司提供的，但却无法证实。东风与日
产在原始数据上的差异，对双方的估值结果有重产在原始数据上的差异，对双方的估值结果有重
大影响，也增大了寻找估值差距的的难度。大影响，也增大了寻找估值差距的的难度。
ll 中金与高盛项目组再次协商，在各项财务假设方面达成了中金与高盛项目组再次协商，在各项财务假设方面达成了
一致意见。除已确定的一致意见。除已确定的1010％的折现率和％的折现率和倍的自由现金倍的自由现金
流倍数外，还确定估值基准日为预期合资公司成立日，自流倍数外，还确定估值基准日为预期合资公司成立日，自
由现金流实现日为期中实现（即每年的由现金流实现日为期中实现（即每年的66月月3030日），终值日），终值
实现日为期末实现（即实现日为期末实现（即20112011年年1212月月3131日）。日）。
ll 在理论上都正确的前提下，中金和高盛项目组都会选择有在理论上都正确的前提下，中金和高盛项目组都会选择有
利于各自客户利益的假设。利于各自客户利益的假设。
ll 经过多次谈判后，日产将及估值结果提高到约经过多次谈判后，日产将及估值结果提高到约6565亿元，中亿元，中
金的估值结果仍维持金的估值结果仍维持182182亿元，双方分歧仍然较大。亿元，双方分歧仍然较大。
ll 经过多次谈判，双方于经过多次谈判，双方于20022002年年99月月2222日达成一致意日达成一致意
见，东风的股权价值确定为见，东风的股权价值确定为亿元人民币，日产亿元人民币，日产
以相同数额的现金出资，共同组建合资公司。以相同数额的现金出资，共同组建合资公司。
估价分歧解决方案（3）
ll 通过金融创新，设计条件式的交易和支付结构，求同存异，通过金融创新，设计条件式的交易和支付结构，求同存异，
解决双方估价分歧。解决双方估价分歧。
对某些关键的价格驱动因素预测不一致将造成双方在并购价对某些关键的价格驱动因素预测不一致将造成双方在并购价
格上的重大分歧，有些情况下，这种分歧可能大到无法通过格上的重大分歧，有些情况下，这种分歧可能大到无法通过
磋商及双方的让步来解决的程度磋商及双方的让步来解决的程度
例如，收购一家具有森林储备的造纸企业，买卖双方对森林例如，收购一家具有森林储备的造纸企业，买卖双方对森林
储备估值因对木材的未来价格预期产生相反的预期而出现显储备估值因对木材的未来价格预期产生相反的预期而出现显
著分歧。另外，买方可能被不稳定的环境因素，例如税务、著分歧。另外，买方可能被不稳定的环境因素，例如税务、
法律或其它或有责任所阻碍；卖方可能发现这些风险限制了法律或其它或有责任所阻碍；卖方可能发现这些风险限制了
他们所能够获取的价值，甚至使兼并收购无法实现。他们所能够获取的价值，甚至使兼并收购无法实现。
“利益分享”交易结构
ll 为解决并购定价中由于假设差异造成的重大分歧，一种有条件浮动的为解决并购定价中由于假设差异造成的重大分歧，一种有条件浮动的
支付结构成为解决这一问题的主要手段。虽然这种结构很少见诸于规支付结构成为解决这一问题的主要手段。虽然这种结构很少见诸于规
模巨大的上市公司并购交易中，但在美国等地区的中小规模的并购交模巨大的上市公司并购交易中，但在美国等地区的中小规模的并购交
易中，这种结构得到的比较多的应用，尤其是私募及风险投资。易中，这种结构得到的比较多的应用，尤其是私募及风险投资。
ll 将并购对价中的一部分和未来的某个可变因素相联系，并将并购对价中的一部分和未来的某个可变因素相联系，并
根据这个因素的具体变动情况，在并购完成后的一定期限根据这个因素的具体变动情况，在并购完成后的一定期限
内向相关方支付对价。益处：内向相关方支付对价。益处：
（（11）解决买卖双方在财务预测方面的分歧）解决买卖双方在财务预测方面的分歧
（（22）增强融资安排选择能力和灵活性）增强融资安排选择能力和灵活性
（（33）控制某些有问题的资产或者负债未来的经营风险）控制某些有问题的资产或者负债未来的经营风险
（（44）控制一些潜在或有负债所带来的风险）控制一些潜在或有负债所带来的风险
（（55）有效激励管理层）有效激励管理层
利益分享结构的灵活性
（（11））结构设计可以与一系列财务或者运营指标挂钩，例如经营收入、增结构设计可以与一系列财务或者运营指标挂钩，例如经营收入、增
长率、利润率、某个利润标准、回报率和运营数据等；长率、利润率、某个利润标准、回报率和运营数据等；
（（22）利益分享方案的时间范围可以根据需要进行调整；）利益分享方案的时间范围可以根据需要进行调整；
（（33）方案可以针对所有股东或者管理人员进行设计；第四，方案中利益）方案可以针对所有股东或者管理人员进行设计；第四，方案中利益
支付的形式可以是一次性，多次性，支付手段可以是现金，各种形式的支付的形式可以是一次性，多次性，支付手段可以是现金，各种形式的
有价证券等；有价证券等；
利益分享方案的设计也会有一些问题，例如对相关指标的利益分享方案的设计也会有一些问题，例如对相关指标的
选取和支付方案的设计，会计处理就是比较复杂的过程。选取和支付方案的设计，会计处理就是比较复杂的过程。
同时，利益分享方案在不同的法律和监管环境中可能还会同时，利益分享方案在不同的法律和监管环境中可能还会
受到一些制度上的限制和约束等。受到一些制度上的限制和约束等。
利益分享交易的主要类型
ll 或有利益支付方案（或有利益支付方案（Contingent Earn-out paymentsContingent Earn-out payments））
ll 并购中，一般买方选取某些财务、运营和市场指标，设并购中，一般买方选取某些财务、运营和市场指标，设
定一些条件，当满足这些条件时，收购方将向相关者按定一些条件，当满足这些条件时，收购方将向相关者按
照事先的约定支付一定的金额，这种非标准化的方案通照事先的约定支付一定的金额，这种非标准化的方案通
常见诸于对私有公司的收购中常见诸于对私有公司的收购中
ll 或有价值要求权（或有价值要求权（Contingent Value RightsContingent Value Rights））
ll 并购中，一般由买方向卖方股东发行有价证券，其内容并购中，一般由买方向卖方股东发行有价证券，其内容
与与Contingent Earn-out paymentContingent Earn-out payment相同，一般应用在上市相同，一般应用在上市
公司之间的并购。除了解决价格分歧以外，还可以在换公司之间的并购。除了解决价格分歧以外，还可以在换
股交易中为对方股东提供一个价值底限，以博得对方股股交易中为对方股东提供一个价值底限，以博得对方股
东的支持。东的支持。
ll 权益类资本证券（权益类资本证券（Equity Related SecuritiesEquity Related Securities））
ll 并购中，一般由买方发行的权益类证券，使买方股东可并购中，一般由买方发行的权益类证券，使买方股东可
以在未来有更多的选择，或者分享整合价值的机会，例以在未来有更多的选择，或者分享整合价值的机会，例
如可转换优先股，认股权证等。其中，可转换优先股是如可转换优先股，认股权证等。其中，可转换优先股是
美国风险投资领域应用最为广泛的投资工具。美国风险投资领域应用最为广泛的投资工具。
ll 债务类资本证券（债务类资本证券（Debt Related SecuritiesDebt Related Securities））
ll 并购中，一般由买方发行的债务类有价证券，作为对价并购中，一般由买方发行的债务类有价证券，作为对价
的组成部分，一般形式可以为高等级担保债券，或者次的组成部分，一般形式可以为高等级担保债券，或者次
等级债券，还有可转债等，转换条件也可以与公司的运等级债券，还有可转债等，转换条件也可以与公司的运
营及财务数据或者其他市场相挂钩。营及财务数据或者其他市场相挂钩。
保险与并购分歧解决
ll 利用保险管理兼并和收购中不确定和很难量化的潜在或有风险。利用保险管理兼并和收购中不确定和很难量化的潜在或有风险。
ll 面临难以量化的潜在或有风险，战略收购者可能放弃收购，而选择风面临难以量化的潜在或有风险，战略收购者可能放弃收购，而选择风
险较小的目标。财务收购者也不愿意承担这些风险，即使出价的话，险较小的目标。财务收购者也不愿意承担这些风险，即使出价的话，
也将是保守的价格。也将是保守的价格。
ll 由于可以使卖方提供带风险责任的资产和不带风险责任的资产两种选由于可以使卖方提供带风险责任的资产和不带风险责任的资产两种选
择，保险扩大了潜在买方的范围。买方可以选择接受保险从而购买净择，保险扩大了潜在买方的范围。买方可以选择接受保险从而购买净
资产或自己愿意承担的风险责任。因此，保险使卖方能将以下现实－资产或自己愿意承担的风险责任。因此，保险使卖方能将以下现实－
最佳的业务收购方不一定是内在风险的最佳收购方，充分资本化。最佳的业务收购方不一定是内在风险的最佳收购方，充分资本化。
ll 保险方可以通过提供十分必要的标准使买卖双方的估值达成一致，并保险方可以通过提供十分必要的标准使买卖双方的估值达成一致，并
且通过设立一个承担风险的价格，使买卖双方都规避了风险，来使参且通过设立一个承担风险的价格，使买卖双方都规避了风险，来使参
与方选择谁承担风险最佳与方选择谁承担风险最佳::买方，卖方还是保险方。买方，卖方还是保险方。
兼并收购潜在风险保险实例
ll 某企业希望卖出下属一家子公司，该公司主要工厂污染了某企业希望卖出下属一家子公司，该公司主要工厂污染了
设施附近土壤。尽管母公司留出了一部分资金用于清洁，设施附近土壤。尽管母公司留出了一部分资金用于清洁，
但没有严格评估潜在的风险责任。清洁的最终成本有很大但没有严格评估潜在的风险责任。清洁的最终成本有很大
的不确定性。如果公司在这种情况下进入市场，将会发现的不确定性。如果公司在这种情况下进入市场，将会发现
潜在的买方的数量有限。财务收购方会避免有重大、没有潜在的买方的数量有限。财务收购方会避免有重大、没有
量化的或有债务责任的目标。而行业和战略收购方对这一量化的或有债务责任的目标。而行业和战略收购方对这一
交易的潜在困难更为明了，会出低价或要求卖方保留这些交易的潜在困难更为明了，会出低价或要求卖方保留这些
风险责任，这相当于迫使卖方充当保险方角色。每种选择风险责任，这相当于迫使卖方充当保险方角色。每种选择
都不会使卖方价值最大化，并对母公司股票价格产生长期都不会使卖方价值最大化，并对母公司股票价格产生长期
不利影响。不利影响。
ll 保险提供了解决方案，使公司得以出售无风险责保险提供了解决方案，使公司得以出售无风险责
任的资产而自身又脱离了这一风险。理想的状况任的资产而自身又脱离了这一风险。理想的状况
是：卖方通过让其估计最可能感兴趣的保险方态是：卖方通过让其估计最可能感兴趣的保险方态
度，来评估该保险并为其出价。一旦潜在的保险度，来评估该保险并为其出价。一旦潜在的保险
方进行了他们的尽职调查，中介就能够实施一个方进行了他们的尽职调查，中介就能够实施一个
细致布署的拍卖以实现最优的交易价格。细致布署的拍卖以实现最优的交易价格。
