中国会计评论
第3卷第2期
2005年 12月
CHINA ACCOUNTING REVIEW
Vo1．3．No．2
December，2005
二元股权结构下股权再融资的后果
— — 评“二元股权结构下股权再融资的价值效应”
宋衍蘅
二元股权结构是中国股票市场的一大特色，由此弓l发 了一系列问题，对中
国股票市场的发展以及上市公司和投资者的行为都产生了重要影响。其中一
个热点问题就是其对上市公司再融资行为及其后果的影响。非流通股股东似
乎在这个问题上有一点矛盾，一方面，通过盈余管理等手段提高自己的经营业
绩(陈小悦等，2000等一系列文章)，尽可能达到再融资的要求。表现出了强烈的
再融资偏好(李志文，宋衍蘅，2003)；另一方面，又不惜以降低持股比例为代价
放弃了自己的配股权。目前对这个矛盾比较流行的解释是大股东“圈钱”侵犯
小股东利益。事实是否如此?流通股东的利益是否被“侵犯”了?原 因何在?
《二元股权结构下股权再融资的价值效应>一文(以下简称本文)就试图对这些
问题进行讨论。下面，我就本文的假说建立和研究设计问题谈谈自己的看法。
一
、 假说的建立
本文认为，一方面，由于非流通股的融资成本高于流通股的融资成本，因
此，在股权再融资的情况下，上市公司的流通股比例被扩大了，所以会降低整个
公司的融资成本，从而提高公司的整体价值，进而提高流通股的股权价值；另一
方面，由于大股东不会无缘无故作奉献，因此会通过 自己的控制权掠夺再融资
以后的利益，从而侵犯流通股股东的利益，进而降低流通股的股权价值。本文
分别从这两个方面讨论股权再融资对流通股价值的影响，这是本文比较有新意
的地方。但是，本文并没有区分不同的股权再融资行为。实际上，配股和增发
清华大学经济管理学院。邮编：100084。E．mail：songyh(~em．tsinghua．edu．cn。
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这两种不同的再融资行为对流通股价值的影响可能是不一样 的。由于增发 l
入了新的流通股股东，会稀释流通股股东的流通权，使其流通权价值下降(如王
汀汀，2004)，因此，如果将增发公司一并考虑的话，就需要考虑这个因素对流通
权价值的影响。
二、研 究 设 计
笔者认为，本文在研究设计上还有以下几个问题值得进一步讨论：
1．以行业平均 P／B作为表示流通股与非流通股融资成本差异的替代变量
根据蔡祥(2001)，非流通股 的转让价格是以净资产为基础的，因此，采用
P／B来表示流通股与非流通股融资成本之间的差异是可以接受的，这也是作
者的巧妙之处。问题是，根据 Fama和 French(1992)，P／B代表公司的未来成
长能力，本身就与公司未来的长期市场表现有关系，而且陈信元等(2001)在中
国的市场上，也发现了P／B与公司的未来股票市场收益率正相关。那么，作者
在本文中发现的这种正相关关系，到底是受未来成长能力的影响呢，还是受融
资成本差异的影响，值得进一步探讨。如果作者能够找到证据，说明P／B代表
了股权融资成本差异，则会使本文的研究设计更加规范可信。另外一个问题
是，即使 P／B反映的是股权融资成本差异，采用行业平均 P／B作为替代变量
是否合适。作者认为，流通股与非流通股之间存在价格差异的根源是股权流动
性溢酬，而流动性溢酬则与公司所处的行业相关，因此可以采用行业指标。的
确，流动性差异是导致流通股和非流通股之间存在价格差异的一个重要原因，
但是，我认为，除了这个因素以外，控制权差异的作用同样不可忽略，因此，完全
忽视同一行业内不同公司之问的差异是否妥当还需要进一步考虑。作者指出，
采用行业指标，希望可以平滑某些股权成本差异以外的因素对 P／13的影响。
我认为，恐怕也有点问题。从表3可以看出，同一行业不同年度的P／B指标仍
然存在着很大的差异，如农林牧渔行业1997年为8．64，1999年则下降到2．62，
下降了近70％。这说明其他因素的影响同样存在，但是，如果这种影响涉及到
所有配股公司，而且方向相同、幅度差距不大，则其对本文的研究结果应该不会
有较大影响。
2．以配对的方式来衡量股权再融资后的累积超额收益率
按照公式(6)，实际上，作者在本文中所采用的超额收益率指标就是再融资
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宋衍蘅：二元股权结构下股权再融资的后果 379
样本与对照组样本之间的收益率差异。由于我国目前的上市公司数量有限，又
普遍存在着对再融资的强烈需求，因此，在作者的严格筛选下，如属于同一行
业，且在再融资样本融资的前后2年共5年的时间内没有进行任何股权融资，
可能符合条件的公司很少。 这样，一方面，可能出现同一公司多次在对照组样
本中反复出现的问题；另一方面，符合条件的备选公司也可能由于 自身的其他
原因而根本就不具备可比性。使其失去作为对照样本 的目的和意义。因此，以
对照组样本作为比较标准，可能会存在一定的问题。我以为，在计算超额报酬
率时，简单地剔除市场报酬率的影响也可能会有意义。如果作者能够在写作
中，增加这种计算方法，将会使本文的研究结果更具有说服力。
3．以公司资产的获利能力来衡量控制权收益
控制权收益是大股东利用其控制权获得的额外收益。这个收益的取得与
大股东的持股比例、公司治理等因素密切相关，也可能与公司通过配股获得的
资金数量相关，是不是真的与公司资产的获利能力相关呢?我认为，值得讨论。
至于净资产收益率与公司配股以后的超额报酬率相关，这也有可能是由其他原
因造成的。
另外，由于 1998--2001年间，中国证监会的再融资政策发生了变更。根据
原红旗(2003)，在配股政策严厉的期间，公司可能会过渡操纵利润，因此，配股
公司的长期回报率更差。作者如果能够在本文的实证检验中，充分考虑到再融
资期间的不同的可能影响，可能会使研究结果更有说服力。更进一步，根据
Fama和 French(1992)，规模会对公司的长期市场表现具有显著的影响，陈信元
等(2001)在中国的市场上，也发现了这个问题，原红旗(2003)对配股公司的考
察中同样发现了规模的影响。如果作者能够控制规模因素，会增加本文的说服
力
参 考 文 献
[1] 蔡祥，2001，上市公司控股权转移定价，“谁主沉浮”，工作稿。
[2] 陈小悦，肖星和过晓艳，2000，配股权与上市公司利润操纵，(经济研究>第1期。
[3] 陈信元，张田余和陈冬华，2001。预期股票收益的横截面多因素分析：来自中国证券 场的经验证
据，(金融研究>第6期。
[4] 李志文、宋衍蘅，2003，影响中国上市公司配股决策的因素分析，(经济科学>第3期。
t事实上，本文在剔除两年内重复进行股权再融资的样本以后。再融资样本数量就已经接近全部上市公
司总数的一半。
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[5] 王汀汀，2004，二元股权结构下的流通权价值，北京大学博士论文。
[6] 原红旗，2003，上市公司配股的长期业绩。<中国会计与财务研究>第5卷。l第3期。
【7] ‰ a，E．F．，and K．R．French．1992。The Cross-section of Expected Stock Returns。 “rhal ofF／一
，ln以 。Vo1．XLVII，N0．Z．
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