我国国债市场主要问题及其完善对策
聂 颖
（沈阳师范大学 国际商学院，辽宁 沈阳 !!""#$）
%摘 要&’’!(()年以来，我国国债市场得到了迅速的发展，但是，在拉动经济增长的同时其自身的问题也日渐突
出，市场化程度不高，流动性较差，相对分裂的格局制约着整个市场的快速、良性发展。基于如此状况，建立一个统一
的、多层次的、面向所有金融机构、企业法人和个人投资者的国债市场已成为市场完善的主导方向。
%关键词&’’国债市场；流动性；市场统一；国债余额管理
!中图分类号" #$%& !文献标识码" ’ !文章编号" ()))*+%%,（%))+）),*))&&*)&
!收稿日期" %))+*)+*)+
!作者简介" 聂颖（!(*"+），女，辽宁锦州人，沈阳师范大学副教授。
沈阳师范大学学报（社会科学版）
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第 ,(卷
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我国国债市场的发展自 !()! 年恢复以来已经走
过了 ,"余年的历程。改革开放政策实行后，我国连续
增发长期建设国债，自 !(()年以来 *年间发行的长期
建设国债已达到 (9!"" 亿元，每年拉动经济增长
!3-+ ,个百分点，使国债规模超过 ,万亿元人民币。这
种积极财政政策的实施，在促使中国经济继续保持持
续快速稳定增长势头的同时，为国债市场的健康发展
也奠定了良好的经济和政策环境%!&。
但是，由于我国国债市场发展的历史还很短，存在
着市场化程度不高，流动性较差，参与国债市场的资金
多为国内资金等方面的不足，这些带有明显封闭性质
的特点，无疑在制约着市场本身的健康良性发展。
一、当前国债市场存在的主要问题
!3相对单一的市场交易主体成为制约市场发展的
重要内因
我国的国债市场，特别是在作为核心市场的银行
间国债市场的交易主体比较单一。近年来，银行间国债
市场交易主体的队伍虽然在不断扩大，但从其成员结
构分析，金融机构仍然占主导地位，其间银行及信用社
又构成这些金融机构中的主流，而非金融机构的进入
还相对困难，这就使整个市场的覆盖范围大受制限。从
国际经验来看，在成熟的债券市场中，商业银行并非是
主要的投资者。债券市场的发展本身是对传统商业银
行存贷款业务的一种挤压，是证券化融资与商业银行
竞争的结果，商业银行不会、也不应该成为债券市场的
主要投资人。在我国，目前商业银行却是银行间国债市
场的主要投资人，这种单一的成员结构在限制市场发
展的同时也潜伏着一定的系统性风险。近年来长期固
定债券的利率持续下降，!"年期固定利率债券利率偏
低，考虑吸收存款的成本，如果存款平均利率不断上
升，商业银行持有债券赢利空间就会相当有限乃至出
现亏损，最终使这种单一的结构难以支撑整个市场的
健康运行。
,3单一的市场交易工具限制着多层次债券市场的
形成
国债市场交易工具的单一主要体现在债券种类的
单一和期限的单一。市场债券的种类主要是国债和政
策性金融债，我国多数的地方政府目前仍受《预算法》
限制，不能发行地方政府公债。商业银行的长期次级
债、证券公司发行短期融资券处于起步阶段，没有得到
切实的展开，致使国债市场可交易品种过于单一。债券
期限方面:中长期国债所占比重偏高，短期品种较少，
·##·
沈阳师范大学学报（社会科学版）!""#年第 $期 %&总第 ’(!期 )
特别是缺乏 ’年期以下的短期国债。而从世界经验来
看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工
具。国债可交易品种的单一与缺乏，造成了市场运行
层次的单一化。
(*银行间国债市场的配套基础设施相对滞后
与交易所市场相比，银行间债券市场在结算、清
算等市场基础设施方面不尽完善，自动化程度较低，
市场运行效率受人为因素影响较为严重。除此之外，
还存在着系统设施相对落后，从业人员经验不足等问
题，凝聚着一定的运行风险。
+*相对分裂的市场格局在限制市场流动性的同时
使合理的国债市场收益率曲线无法形成
我国国债市场呈现为银行间国债市场、凭证式国
债发行市场和证券交易所债券市场三足鼎立的格局。
一方面，没有统一的发行市场和交易市场，连续、稳定
的国债收益率曲线很难形成。另一方面，市场间条件
的差异，有碍于国债整体筹资成本的降低，同时也影
响市场的运行效率。这种分裂状态的市场所形成的市
场交易主体单一，投资需求一致性较高的格局，正是
限制市场流动性的本质原因。
#* 凭证式国债的不流通增加了商业银行的备付
风险
我国发行的凭证式国债都有提前兑付条款，而其
备付责任是由代理发行的商业银行承担。银行间市场
和交易所市场之间没有实现完全统一，凭证式国债与
债券市场的联通无法实现。如果市场利率大幅上扬，
出现凭证式国债集中提前兑付情况，代理发行商业银
行的资金流动性将出现问题，从而凝聚成商业银行的
系统性风险。
二、完善国债市场的总体思路及相应对策
从中国国情出发，吸收国际经验，中国国债市场
发展的总体思路应该包括以下几个层次：首先要建立
一个统一的、多层次的、面向所有金融机构、企业法人
和个人投资者的市场。其二，统一的市场应由功能不
同的子市场组成，而以银行间国债市场作为场外批发
市场为核心，交易所市场作为场内零售市场为补充。
其三，针对银行间市场与交易所市场功能的不同，通
过交易主体的相互交叉来实现两个市场的相互联结
以及差异的熨平；中央银行通过债券公开市场业务操
作，控制货币供应量和利率水平，实现货币政策目
标。
根据上述总体思路，中国国债市场的完善可采取
以下对策：
’* 从培育多层次投资者群体的角度来扩大交易
主体
统一国债市场，一个基础性的条件就是交易主体
的统一。早在 ’,,,年理论界就提出通过两个市场交易
主体的交叉，实现两个市场联通的实施策略。!""! 年
银行间债券市场实现了以备案制取代审批制，!""+年
人民银行完善了市场准入制度，推动各类发行人进入
银行间市场。目前银行间市场结算成员基本涵盖了商
业银行、信用社、证券公司、保险机构以及各类基金。从
成员结构上分析，市场交易主体的多样化已略显成
型，但从资金力量的角度对比，银行间债券市场依然
受银行机构的主导，其他机构的资金投入十分有限。
大量的非法人类交易主体的资金游离于市场之外，如
企业年金、证券公司推出的“集合理财产品”、信托公
司开发的“信托产品”、保险公司的特别险种等。这些
来源于非法人主体的资金进入交易所市场已没有政
策上的障碍，而支持其进入具有批发性的银行间国债
市场的相关政策也应在有效控制风险的前提下尽快
出台。
此外，大力发展国债投资基金，采取渐进式的策
略建立个人投资者与机构投资者的桥梁，也是活跃国
债市场的一个有效途径。
!*&实行国债余额管理，增加中短期国债及浮动利
率国债的发行
目前我国财政部的国债发行采取年度发行额管
理，这种管理方式成为制约短期国债发行的一个制度
性障碍。实行国债余额管理将使短期国债的比重上
升，促进国债品种的多元化。国债品种的多元化有利
于市场活跃程度的提高以及增强市场的流动性。在长
期国债占主导地位的情况下，虽然可以通过国债回购
进行流动性管理，但国债回购的参与主体受到严格的
限制，同时二级托管所产生的制度性缺陷也影响了市
场的正常运行。从国际经验来看，短期国债一直是资
本市场中增加市场流动性的主流工具。
(*完善商业银行结算代理人制度，扩大市场覆盖
范围
结算代理包括对中小金融机构的代理和对企业
（以及个人大客户） 的结算代理。商业银行结算代理
人制度的发展将扩大整个国债市场覆盖范围，市场成
员单一性的问题就能从实质上得以解决。目前国内一
些上市公司从市场上一次性募集大量资金，而建设项
·(+·
聂 颖：我国国债市场主要问题及其完善对策
目资金的投入在分步进行，一时沉淀的资金，大都以
存款形式滞留在商业银行。由于利率比较低，前一段
时间出现了大量的不规范委托理财行为，涉及到众多
金融机构，形成资本市场的整体运行风险。实行商业
银行代理人制度，商业银行代理企业进行债券交易和
债券结算，上市公司的资金便有了安全的投资渠道，
从根本上防止了违规资金的形成，完善的债市更有利
于资本市场的整体稳定。
!"完善银行间国债市场的金融基础设施，实现交
易结算的直通式处理
加强银行间国债市场操作的制度化、标准化建
设，提高交易结算效率，降低和控制结算风险，使国债
市场高效、安全运作得到可靠技术支持，实现两个市
场在交易效率上的统一。
#"大力推行跨市场发行，促进国债市场的统一
在发行市场方面，财政部已开始建立统一的国债
承销商队伍，不再进行银行间和交易所承销商的区
分，但在跨市场发行方面有待进一步发展，增强银行
间和交易所市场联动性。$%%%年五期国债的发行成功
使国债市场一体化的探索得到成功的验证，近年来跨
市场发行开始得到逐步发展，&’’!年共发行跨市场国
债 ( 支，市场存量总计 )# 支，与庞大的市场容量相
比，目前的跨市场发行尚有待进一步推进。通过国债
大规模跨市场发行的推动，缩小两个市场的套利空
间，从而淡化体制上的市场边界，进一步带动交易市
场的统一 *&+。
,-以渐进开放模式推动国债市场的国际化。
一个成熟的国债市场并不排斥外资的进入，这是
资本市场国际化的一个重要标志。允许具有人民币业
务资格的外资金融机构进入国债市场，会起到有效利
用外资和活跃市场的双重功效。但因国债市场是中央
银行实施公开市场业务的场所，为确保政府宏观调控
目标的实现，外资不应介入公开市场操作业务。
此外，伴随着国债市场的快速发展，健全市场法
律法规，强化市场监管日显突出。市场风险的防范需
要完善的法规予以加强，这是中国国债市场得以发展
和完善的根本保证。
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