阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴社会责任投资与企业市场价值关联性的模型分析谈多娇渊博士冤张兆国渊博士生导师冤渊湖北经济学院武汉430205华中科技大学管理学院武汉430074冤【摘要】本文根据我国实际情况建立了社会责任投资与企业市场价值的关联性模型，并在现实基础上放宽条件对模型进行了检验。研究结论表明，当社会责任投资机会供不应求时，企业社会责任投资有利于增加企业市场价值，从而有助于企业财务管理目标的实现。这一研究结论对传统的财务理论提出了挑战。【关键词】企业社会责任企业市场价值利益相关者投资者偏好上世纪90年代以来，全世界范围内掀起了一场企业社会济学理论支持，算不上是科学的理论答案。责任运动，各国政府、政府间组织和非政府组织通过修订《公针对上述情况，本文在中国的制度背景下通过建立经济司法》、《破产法》、《环境保护法》等法律法规以及公司治理准学的供求关系模型来考查企业社会责任投资与市场价值的关则和企业社会责任标准来强化企业的社会责任意识。加入联性问题，为企业社会责任投资决策提供理论支持。WTO后的中国企业也开始真正面临社会责任问题，我国政一、理论基础及文献回顾府也十分重视企业社会责任问题，近年来相继出台了一系列何为企业社会责任投资？不同的文献有不同的定义，大多强制性或非强制性法律法规及标准，如2002年颁布的《上市数学者将其定义为企业为改善社会或环境而作出的投资行为公司治理准则》、2005年颁布的《企业社会责任标准》、2006年（.等，2004）。本文也采用这一定义。其中，不同颁布的修订后的《公司法》、2007年颁布的《国有企业社会责的利益相关者对企业社会责任有不同的偏好；社会发展的不任指导性意见》等。同时在这几年时间内，国内外也涌现出不同阶段，这些偏好也会发生相应的变化（.，同流派的社会责任理论。1995），但只要企业投资行为是为了履行其社会责任，即只要从企业财务管理的角度看，学术界对企业是否应进行社企业自觉为改变社会和环境而努力，本文就认为这类企业为会责任投资尚未形成一致的观点。以Copeland、Murrin和“社会责任企业”，其对这方面的投资也就是企业社会责任投Koller为代表的传统理论认为企业管理者应选择能扩大企业资。本研究试图通过理论模型的推导来证实在某种特定的条未来现金流量的投资决策（Copelan、Murrin、Koller，1994），而件下，即使会降低未来现金流量，企业也应该承担其社会责任社会责任投资是为了行善，不仅无法取得经济回报，还会增加（.，2002），并因此实现企业市场价值最大化。成本，降低企业未来现金流量，因此企业不应该承担社会责何为企业市场价值？文献中关于企业价值的定义很多。任。与此相反，随着全球经济的高速发展，一些深层次的环境Orlitzky、Schmidt和Ryne（s2003）在研究企业社会责任与企业和社会问题日趋显现，企业已经不能仅以盈利作为唯一经营价值时，有两种不同的定义，会计价值和市场价值。本文认为，目标，越来越多的企业开始关注自身的社会责任问题。社会责在研究社会责任与企业价值的关联性时，市场价值的概念比任的理念也发生了变化，社会责任不仅是为了提高绩效，还是会计价值更合适。这里所讲的市场价值是企业发行在外的股企业的一个强大的创新和竞争优势来源。即使企业承担社会票数量与股票市场价格的乘积。本文将管理者目标定位为企责任会降低企业未来现金流量，但基于利益相关者理论，企业业市场价值最大化，也就是指企业股票市场价值最大化。还是应考虑到各利益相关者的权益，积极进行社会责任投资企业社会责任投资与企业市场价值的关系如何？半个多（Paine，2002）。虽然企业社会责任本身不是一种资源，但它却世纪以来，关于企业社会责任与财务目标的关联性问题一直是提高企业竞争优势的重要途径，企业承担社会责任不是一是学术界争论的焦点，关于两者关系的实证结果并不一致，有种简单的利他主义行为，而是一种既利己也利他的最优抉择，些研究认为两者负相关，有些则认为正相关。这种结论不一致可以转化为稳定增长的财务收益（张兆国等，2009）。的原因大致可以分为以下几种情况：淤不同模型中的变量设大多数实证研究结论认为企业社会责任有助于改善企业计不同；于大部分研究都是跨产业的研究，而不同的产业下的经营业绩，降低隐性成本（如产品质量成本、环境成本等）和显企业市场价值是不可比的；盂研究范围较为局限；榆研究期间性成本（如借款利息等），保持可持续发展，创造出更多的利较短；虞企业社会责任和企业市场价值的衡量指标选取不适润。但沈洪涛（2007）认为这些实证研究的结论缺乏相应的经当；愚缺乏因果关系的验证，过去的研究集中于单向关系的讨援下旬窑11窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴论，而忽略两者之间互为因果的可能。责任投资机会的需求方。设b为社会责任投资者比例，则（1-鉴于此，本研究采用经济学供求关系模型，从理论上对上b）为逐利投资者比例。述两者的关系进行研究，以期得出说服力的结论。社会责任投资者投资于社会责任企业（F=1）的平均利润二、模型设计（或平均效用）为：本文将社会责任投资机会视为企业向投资者提供的一aN（E-C）U=（1）SRbI种“产品”。在该产品市场上，承担社会责任的企业为该产品的供应方，偏好社会责任的投资者为需求方。通过建立该产其中：分子为经济系统中全部社会责任企业的总盈余，aN品的供求关系模型得出社会责任与企业市场价值之间的关为社会责任企业总数，（E-C）为其平均净利润。分母是经济系联性。统中社会责任投资者数量。将社会责任企业总利润除以社会1.前提假设。学术界对中国的资本市场的研究很多，有责任投资者数量所得的商为社会责任投资者平均盈余。与此实证研究表明，我国资本市场呈现高风险性，有效性不强（李同时，模型假设社会责任投资者的逐利投资（F=0）的盈余道叶，2007）。但随着2009年中国创业板的启动，中国资本市为0。场的多层次体系不断趋于完善，资本市场的效率不断提高，鉴逐利投资者投资于逐利企业（F=1）的平均利润（或平均于此，本模型假设资本市场是半强式有效的，即市场上公开的效用）为：信息大致可以反映企业的实际情况（Fama，1970）。企业公开（1-a）NEU=（2）PM（1-b）I其社会责任投资信息会降低其未来现金流量，投资者在社会责任投资时会依据相关信息考虑该投资对企业未来现金流量其中：分子等于经济系统中全部逐利企业的总盈余，（1-的影响，并因此调整他们对公司股票的评估，决定是否继续持a）N为逐利企业总数，E为其平均利润。分母是经济系统中逐有或抛售公司股票。利投资者数量。按惯例，这些投资者对社会责任企业进行权社会责任投资会提升企业的公信力，塑造良好的企业公益投资时不受限制。但本模型认为这种行为会降低企业未来共形象，提高自身的影响力，从而增加企业未来现金流入量。现金流量，追求利润的投资者不愿对此类企业进行投资，即根据贴现现金流量法（DCF），未来现金流量的增加会增加企C=0。业市场价值。但从短期表现形式上看，社会责任投资需要付出3.模型的提出。社会责任企业和逐利企业股价依其股票一定的财务成本，从而导致企业盈余下降。本文为了更直观说市场供求情况而定。在本模型中，社会责任企业的股票供应明社会责任投资与企业市场价值之间的关联性，只考察那些量为：会降低企业未来现金流量的社会责任投资，即本文假设社会S=aSN（3）SR责任投资会降低企业未来现金流量。其中：S为社会责任企业的股票供应量。假设有100家SR2.变量定义。企业，其中25%为社会责任企业，每家企业发行10000股，则（1）关于企业的变量。假设经济系统中有N个企业在同全部社会责任企业股票供应量为250000股。一竞争性产品市场上出售同质产品，这些企业在该产品市场逐利企业股票供应量为：上的盈余都为E。P为其股票价格，S为所发行的股票数量。为S=（1-a）SN（4）PM简化起见，本模型假设所有的企业都发行同类股票，且发行规其中：S为逐利企业的股票供应量。假设有100家企PM模一样，并假定所有企业无负债融资。业，其中75%为逐利企业，每家企业发行10000股，则全部逐在模型中，企业间差异只在于它们是否对企业社会责任利企业股票供应量为750000股。进行投资。假设a为那些偏好社会责任投资的企业比例，本文经济系统中全部投资者的资金为投资需求量，则社会责称之为“社会责任企业”，它们是经济系统中社会责任投资机任企业的股票需求量为：会的供应方；（1-a）为无社会责任投资偏好的企业比例，根据D=bmI（5）SR上述第二个理论假设可推知，这些企业追求的是未来现金流其中：D为社会责任投资者的资金量。如果有200位投SR量最大化，本文称之为“逐利企业”。资者，其中25%为社会责任投资者，每位投资者投资m=50000（2）关于社会责任投资的变量。企业需要作出是否进行社（元），则社会责任投资者的投资规模为2500000元。会责任投资的决策。F=1表示企业偏好进行投资额较大且会逐利企业的股票需求量为：降低企业未来现金流量的社会责任投资。企业利用自己的盈D=（1-b）mI（6）PM余对社会责任进行投资，投资所耗资金C为因社会责任投资其中：D为逐利投资者的资金量。如果有200位投资PM而减少的净盈余。F=0表示企业无社会责任投资偏好。者，其中75%为逐利投资者，每位投资者投资m=50000（元），（3）关于投资者的变量。假设经济系统中投资者的数量为则逐利投资者的投资规模为7500000元。I，其投资额都为m。有些投资者目标为自身财富最大化，本文两类企业的股票价格的计算方法如下：分别将社会责任称之为“逐利投资者”；有些投资者偏好对社会责任企业进行投资者和逐利投资者的投资规模除以每种股票的供应量。分投资，本文称之为“社会责任投资者”，他们是经济系统中社会别见公式（7）、（8）：阴窑12窑援下旬
阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴bmI增加企业市场价值。即当社会责任投资机会供不应求时，增加P=（7）SRaSN社会责任投资就会提高企业市场价值。（1-b）mI再假设经济系统中有一个社会责任企业决定回归到逐利P=（8）PM（1-a）SN状况。此时，社会责任投资机会供应量就会从25%下降到采用上述假设的数字可以计算得出社会责任企业股价为24%。该公司股价就会从16元下降到元。即当社会责任10元，而逐利企业的股价也是10元，即在均衡状态下，两类投资机会供不应求时，终止社会责任投资会降低企业股价。企业市场价值相等，因此可以得出以下公式：2援当社会责任投资机会供大于求时。假设社会责任投资bmI（1-b）mI者比例为15%，而社会责任企业比例为25，社会责任投资机P===P（9）SRPMaSN（1-a）SN会供大于求。此时社会责任企业股价为6元，而逐利企业股价将公式（9）调整可得a=b。为元。因此，当市场达到均衡状态时，社会责任投资者比例等于假定此时经济系统中有一个社会责任企业终止社会责任社会责任企业比例，逐利投资者比例等于逐利企业比例。投资，则社会责任投资机会供应量将从25%下降到24%，新的三、模型分析逐利企业股价为元。表明终止社会责任投资后企业股2009年诺贝尔经济学奖得主ElinorOstrom认为，任何体价从6元上升到元。在这种情况下，终止社会责任投资制都是不断自我调整和完善的。企业社会责任同样需要这样会增加企业市场价值。即当社会责任投资机会供大于求时，减的调整和演进，接受各利益相关者参与博弈。企业可以通过以少社会责任投资就会增加企业市场价值。下三种形式影响其社会责任投资机会的供应量：淤逐利企业再假定有一个逐利企业开始进行社会责任投资，其股价开始进行社会责任投资，如中国商务部的家电下乡政策对所会从元降至元。即当经济系统中社会责任投资机指定的家电下乡企业的社会责任投资影响；于社会责任企业会供大于求，逐利企业转向社会责任投资，也会降低其市场停止其社会责任投资，如在经济危机时期下降最快的就是社价值。会责任投资预算；盂企业保持现有的社会责任投资水平，如房3援当社会责任投资机会供求平衡时。社会责任投资机会地产企业在科技创新和环保等方面的社会责任投资没有明显供需平衡时，企业转变投资模式也会降低企业市场价值，原因变化。这三种情况都会不同程度地影响到企业价值。是这种转变行为会导致供给过量——要么会增加社会责任投由上述模型可知，对企业价值影响最大的因素是经济系资机会的供应量，要么会增加逐利投资机会的供应量。统中社会责任投资机会供求关系。这一供求关系也有以下三上述计算假设社会责任投资者比例为25%，而社会责任种情况：淤社会责任投资机会供大于求；于社会责任投资机会企业比例也是25%，此时两类企业股票市场价值均为10元。供不应求；盂社会责任投资机会供求平衡。如果其中一家企业转变其投资方向，比如说某个逐利企业转下表列出了某一企业在不同的社会责任投资机会供求条化为社会责任企业，其股价会降至元。因此，当社会责任件下开始或终止社会责任投资对企业市场价值的影响。投资机会供需平衡时，任何投资转变都会降低企业市场价值。四、社会责任投资与企业市场价值关联性模型的应用企业社会责任企业社会责任企业社会责任本文在几个简化的理论假设基础之上建立经济学供求关投资机会供不投资机会供大投资机会供求应求时于求时平衡时系模型，模型结论认为，企业社会责任投资是否会降低企业未某企业开始来现金流量从而降低企业市场价值，要依社会责任投资机会+--社会责任投资的供求关系而定。当经济系统中社会责任投资机会供不应求某企业终止时，社会责任投资会增加企业市场价值，这一结论对企业社会-+-社会责任投资责任投资决策非常有用。下面讨论几种现实环境下社会责任注院以上预测结果是根据公式渊9冤推导出来的遥投资与企业市场价值关联性模型的应用问题。1援当社会责任投资机会供不应求时。表中第一栏是社会1援当投资者的投资规模不等时。上述模型假设所有投资责任投资机会供不应求时不同的企业决策对企业价值的影者的投资额相等，但现实投资规模可能存在差异。一般而言，响。如假设社会责任投资者比例为b=40%，而社会责任企业强势投资者的投资偏好决定其投资方向。如果强势投资者偏比例为25%。此时社会责任投资机会就供不应求。将相关变量好于社会责任投资而不在乎因此而减少的现金流量，则经济代入公式（7）、（8），可得社会责任企业的每股市场价值为16系统中社会责任投资机会需求量会上升。即使会减少企业现元，而逐利企业的每股市场价值则为8元。金流量，社会责任投资也会增加企业市场价值。比如2008年假设此时经济系统中有一个逐利企业开始进行社会责任我国新劳动法的颁布，要求企业改善员工权益保护，越来越多投资，则社会责任投资机会供应量就从25%上升到26%，新的的企业通过了OHSAS18001/G/T28001职业安全卫生管理系社会责任公司股价为元。即通过社会责任投资，该企业统认证，特别是金融危机之后中国许多大企业开始更多关注股价从8元上升到元。在这种情况下，社会责任投资一社会责任投资（汤胜，2010）。相反，如果这些强势投资者没有方面会降低企业未来现金流量，但另一方面也会提高其股价，社会责任投资偏好，则社会责任投资机会需求量会很低，进行援下旬窑13窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴社会责任投资的企业市场价值会下降。资热情。有关社会责任和市场价值的实证研究都会考虑企业2援当企业社会责任投资规模不等时。本模型假定所有企投资政策变更的频繁程度、某一政策的持续时间以及企业进业社会责任投资规模完全一致，即社会责任投资决策减少的行社会责任投资的时期等变量因素（，2004）。现金流量C相等。但实际上不同的企业社会责任投资情况和因此企业如果一旦开始了社会责任投资就不应轻易改变投资能力是有差别的（、，2003）。若某企其投资方向，但现实中很少有社会责任企业回归为逐利企业，业在社会责任投资上优于其他企业，则该企业就会获得竞争所以社会责任投资机会总供应量会下降，继续社会责任投资优势（，MackeyA，2004）。其社会责任投资也会引方向的企业的市场价值就会上升。起更大的社会关注度，从而更有利于提高该企业市场价值。如五、结论及启示2009年度中国社会责任评选榜中，汽车业、金融业和电子制企业社会责任是企业财务研究领域的一个课题。本文运造业表现突出，名列榜首，为这些行业和企业赢得巨大的社会用经济学供求关系模型，将企业社会责任投资机会当作一种影响（汤胜，2010）。产品，在中国的制度背景下建立企业社会责任投资与市场价此外，当社会责任投资机会供大于求时，具有社会责任投值的关联性模型，研究结论认为当企业社会责任投资机会供资优势的企业，其市场价值也相对较高。这是因为所有的企业不应求时，投资者会偏好社会责任投资，而不关心此类投资是都在“出售”社会责任投资机会，而具有竞争优势的企业自然否会降低企业未来现金流量。这一结论对传统的财务理论提就会吸引更多的投资者。出了挑战：淤社会责任投资不再是传统观念的利他主义行为，3援当投资者投资偏好不同时。本模型假设所有权益投资只要经济系统中社会责任投资机会供不应求，寻找企业价值者进行社会责任投资的偏好是无差异的。显然，在现实生活最大化的管理者就会对社会责任投资产生兴趣。于企业管理中，不同投资者对社会责任投资的偏好可能会大相径庭。下面者为了实现其市场价值最大化而不断改变其投资类型，而不我们讨论其中三种情况。在乎因此而降低的企业未来现金流量，这一结论动摇了代理（1）不同投资者对企业社会责任投资偏好存在差异，而且理论对管理者行为的解释力。不同的社会责任投资都不可以相互替代，如产品安全质量和当然该模型也有其局限性：淤在实证研究中，对社会责任企业员工权益保护。此时模型中供求量参数就不是上述的广投资机会的供求量的估计有一定的难度，很难找到准确的变义的社会责任投资机会的供求量，而是某项社会责任投资机量或替代变量来表达相关概念。于在实际工作中使用本模型会的供求量。则该特定企业责任投资机会的供求量决定了该作相应的决策时，管理者要求准确估计经济系统中社会责任项投资机会与企业市场价值之间的关系。在决定是否继续或投资机会的供求量并判断是否因此而改变其投资方向，而多终止此项社会责任投资时，管理者需要估计该项社会责任投数情况下社会责任投资机会需求量是经济系统中的一个外生资机会的供求量，以实现企业市场价值最大化。变量，进行准确度量的难度较大，这需要对模型进行深入的后（2）不同投资者有不同的社会责任投资偏好，而每一种社续研究。会责任投资都具有替代性，如企业慈善捐赠和社区公益活动。【注】本文受教育部人文社会科学研究专项任务一般项此时，某种社会责任投资机会的供求量取决于可替代的社会目渊编号院10YJA630212冤尧中央高校基本科研业务费专项资金责任投资机会的供求量。在估计社会责任投资机会供应量时，资助项目渊编号院2010MS142冤资助遥应该综合考虑可替代的社会责任投资供求关系对企业市场价主要参考文献值的影响。1.张兆国袁刘晓霞袁张庆.企业社会责任与财务管理变（3）只有少部分投资者偏好于特定的社会责任投资，且这革要要基于利益相关者理论的研究.会计研究袁2009曰3些投资者的投资偏好无替代性。这种特殊社会责任投资机会2.沈洪涛袁沈艺峰.公司社会责任思想起源与演变.上海院不会太多，不可能大于其供应量，而且只有非常少的逐利企业上海人民出版社袁2007会采纳此类投资。这些特定投资者要么壮大其队伍，要么改变3.李道叶.我国股票市场风险与收益关系的异方差模型其偏好，改变其“无替代性”的立场，这样也会影响企业市场分析.集团经济研究袁2007曰12价值。4.汤胜.谁在野一枝独秀冶袁谁在黯然出局.南方周末袁4援当改变投资政策成本较高时。本模型还假设企业可以2010-01-17任意改变其投资政策，而且这种政策改变是无交易成本的。但5.陈煦江.企业社会责任成本的解构与补偿院理论与实证.在现实生活中，企业投资方向的改变往往成本较高，比如企业财会月刊袁2010曰12改变投资决策就需要向外公布其投资调整的信息。而频繁向6.孔玉生袁李菊.企业社会责任和财务绩效相关性研究.财外公布企业改变投资政策信息，一方面需要付出一定的信息会月刊袁2010曰15披露成本，另一方面也可能向市场传递一个消极信号，公众会7.崔秀梅.企业社会责任战略和社会责任投资的对接尧耦认为企业社会责任投资信息是虚假的，从而降低投资者的投合.财会月刊袁2010曰18阴窑下旬14窑援
