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行
业
研
究
东
兴
证
券
股
份
有
限
公
司
专
题
报
告
“在线旅游”开启传统旅游企业成功转
型之门
——在线旅游专题报告
2010 年 5 月 19日
看好/首次
在线旅游 专题报告
投资摘要：
我国在线旅游产业迅速扩张，11-12 年均增速将保持 30%以上，并且渗透
率稳步上升。我国旅游业总收入年均增长率明显低于在线旅游收入增速。
2010 年在线旅游占整个旅游产业的比重为 %，且呈稳步上升态势。而
旅游“十二五”政策也为在线旅游提供了良好的发展环境。
在线旅游处于“交易”发展阶段，在线预订市场规模年均增速为 %，
且发展空间巨大。2010 年我国网上旅游预订的市场规模达到 亿元，
同比增长 %，预计 2014 年将突破 245 亿元。而我国在线旅游预订比
例仅为 %左右，远低于较欧美和亚太地区的预订比例。
价值体系正由“多链”向“网状”发展。我国互联网和旅游业的融合正在
逐步深化，旅游价值体系呈现多链化、竞争与合作共存的特点。随着行业
互补性的不断增强以及无线互联网技术的兴起，旅游价值体系多元化和网
络化的趋势愈加明显，最终将走向一个以顾客为导向的网状价值链。
细分市场来看，旅游度假产品市场将成为国内在线旅游的增长引擎。一方
面，我国旅游度假产品的在线预订比例不断增加，近 10 年在线预订收入
占比由 %提高至 %。另一方面，旅游度假产品的国内用户规模呈
快速增长态势。
传统旅游企业利用电子商务实现成功转型的基本模式。首先，通过积极开
发运用电子信息系统，加强已有的营销网络和服务体系，控制价值链下游
的客户端。然后，再对上游的旅游产品供应商进行整合和控制，进而根据
客户需求整合旅游产品，打通并控制整条旅游价值链。
旅行社的在线业务迎来发展机遇。打包旅游服务的在线购买需求增加、高
客户粘性、线下渠道优势，不仅为旅行社在线业务的发展提供了良好契机，
同时也将促进旅行社利用电子商务对上游旅游资源要素的进一步整合。从
度假产品的预订习惯上来看，旅行社线下和线上预订渠道均优先于在线交
易平台或第三方代理网站。
投资策略：目前中青旅遨游网发展迅速，锦江之星在线预订比例稳步增加，
腾邦国际的商旅服务系统即将大规模推广。结合公司的基本面，我们分别
给予以下投资评级。
在线旅游相关重点公司盈利预测与评级
简称
EPS（元） PE
PB 评级
10A 11E 12E 10A 11E 12E
中青旅 23 19 16 强推
锦江股份 30 29 24 推荐
腾邦国际 22 23 17 推荐
刘家伟
执业证书编号：S 1480510120001
联系人：梁婧
010-66554012
liangjing@
细分行业 评级 动态
景区 看好 首次
旅行社 看好 维持
星级酒店 中性 首次
经济型酒店 看好 首次
行业基本资料 占比%
股票家数 29
重点公司家数 7
行业市值 亿元 %
流通市值 亿元 %
行业平均市盈率 /
市场平均市盈率 /
旅游行业指数走势图
资料来源：wind
相关研究报告
1．《旅游酒店行业 2011 年二季度投资策略：政策
预期走强，行业成长加速在即》，2011-4-15
2．《旅游酒店行业事件点评：公民旅游驶入高速轨
道，人均消费、收入增速创十年新高》, 2011-2-9
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目 录
1. 我国在线旅游产业：11-12 年市场规模增速将保持在 30%以上，渗透率仍存在较大提升空间.................................................. 4
2．我国在线旅游预订市场：未来三年市场规模 CAGR 为 %，在线预订比例将进一步提高 ................................................... 5
3．旅游价值体系：我国在线旅游仍处于“交易”发展阶段，价值体系由“多链”向“网状”发展 ............................................. 6
4．未来发展趋势：旅游度假产品市场将成为国内在线旅游的增长引擎 ............................................................................................. 7
5．传统旅游企业转型：“抓两头，带中间”是传统旅游企业实现成功转型的基本模式 ................................................................. 8
6．旅行社在线业务的发展契机：旅游度假产品在线预订增加 + 线下渠道优势 + 高用户粘性 .................................................. 10
7．在线旅游相关上市公司及投资建议 ................................................................................................................................................... 12
中青旅：旅行社龙头迎来 “在线旅游”发展机遇 ................................................................................................................. 12
锦江股份：异地扩张开始加速 在线预订比例持续提高 ...................................................................................................... 15
腾邦国际：定位在线商旅服务 B2B 网购有望成为业绩增长亮点...................................................................................... 15
8. 风险提示................................................................................................................................................................................................. 16
表格目录
表 1：2009-2010 年亚太地区旅游网站排名及到达率............................................................................................................................. 5
表 2：“十二五“规划的工作重点及相关旅游子行业............................................................................................................................. 5
表 3：在线旅游的主要盈利模式................................................................................................................................................................. 6
表 4：互联网出现后旅游业价值链变化的三阶段..................................................................................................................................... 7
表 5：国际旅游企业利用电子商务实现成功转型..................................................................................................................................... 9
表 6：中国在线旅游网站到达率前十名................................................................................................................................................... 10
表 7：我国旅行社信息化发展进程........................................................................................................................................................... 10
表 8：国内三家典型旅行社电子商务平台............................................................................................................................................... 11
表 9：中青旅的遨游网客户粘性排名居前............................................................................................................................................... 12
表 10：在线旅游相关的上市公司盈利预测与评级................................................................................................................................. 16
插图目录
图 1：2007-2012 年我国在线旅游产业规模及增速................................................................................................................................. 4
图 2：2007-2012 年我国在线旅游占整个旅游市场的比例变化............................................................................................................. 4
图 3：2007-2014 年中国在线旅游预订市场规模..................................................................................................................................... 6
图 4：欧美、亚太地区在线旅游预订市场的渗透率变化......................................................................................................................... 6
图 5：链状的旅游价值体系......................................................................................................................................................................... 7
图 6： 2003-2014 年我国在线预订市场结构........................................................................................................................................... 8
图 7：2001-2010 携程营收结构变化......................................................................................................................................................... 8
图 8： 年在线旅游服务月度总访问次数 ........................................................................................................................ 8
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图 9： 年在线旅游服务月度总覆盖人数 .......................................................................................................................... 8
图 10： 中国在线旅游细分市场................................................................................................................................................................. 9
图 11：国际传统旅游企业成功转型的基本模式....................................................................................................................................... 9
图 12：2010 年用户预订度假产品最常用的渠道................................................................................................................................... 12
图 13：遨游网近 6 个月的日均流量变化趋势 ........................................................................................................................................ 13
图 14：国旅在线近 6 个月的日均流量变化趋势 .................................................................................................................................... 13
图 15：携程网近 6 个月的日均流量变化趋势 ........................................................................................................................................ 13
图 16：艺龙网近 6 个月的日均流量变化趋势 ........................................................................................................................................ 14
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1. 我国在线旅游产业：11-12 年市场规模增速将保持在 30%
以上，渗透率仍存在较大提升空间
我国在线旅游行业发展潜力巨大，主要表现在以下五个方面：第一，我国在线旅游市
场规模近三年的平均增速高达 61%，预计未来仍将保持高速增长。2008-2010 年我
国电子商务技术快速发展，网络交易便捷、成本低等优势的日益明显。与此同时，国
内在线旅游产业迅速扩张，市场规模由187亿元增加到390亿元，年平均增幅为61%，
且未来仍将保持 30%以上的增速。
第二，在线旅游占整个旅游产业的比重稳步上升。如图 2 所示，2010 年在线旅游占
比为 %，同比上升 个百分点，到 2012 年这一比例将逐步提高到 %。
图 1：2007-2012 年我国在线旅游产业规模及增速 图 2：2007-2012 年我国在线旅游占整个旅游市场的比例变化
资料来源：，东兴证券研究所 资料来源：，东兴证券研究所
第三，据美国市场调查公司 comScore 数据显示，2010 年亚太地区前 50 名旅游网站
中，中国在线旅游网站位居前列，其中携程、去哪儿分别位居第二、三位，且网站到
达率（在线旅游网民数 vs.整体互联网网民数）较 2009 年均略有提高。
第四，根据旅游“十二五”规划，未来五年我国旅游业总收入年均计划增长率为 10%，
明显低于在线旅游收入增速，因而在线旅游渗透率有望进一步提高。并且，与国外成
熟在线旅游市场，我国在线旅游渗透率仍存在较大提升空间。
第五，“促进旅游新业态发展，强化科技支撑”是旅游“十二五”的工作重点之一，
这无疑为在线旅游的发展提供了良好的政策环境。
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表 1：2009-2010 年亚太地区旅游网站排名及到达率
排
名
2010 年
2009 年
在线旅游网站
独立用户数
量(千人)
到达
率 在线旅游网站
独立用户数量
(千人) 到达率
1 Expedia Inc 17,767 % Expedia Inc 8,237 %
2 10,015 % Yahoo! Travel 6,420 %
3 9,385 % 6,050 %
4 Yahoo! Travel 9,096 % 5,973 %
5 Jalan 9,011 % Jalan 5,789 %
资料来源：ComScore, 东兴证券研究所
表 2：“十二五“规划的工作重点及相关旅游子行业
子行业 “十二五”工作重点
旅行社 推进旅行社专业化分工体系形成；实现区域布局合理性
酒店 优化旅游饭店结构和推进集团化发展；实现区域布局合理性
景区 探索旅游景区市场化运营模式和创新传统盈利模式；实现区域布局合理性
餐饮 提升旅游餐饮在旅游产业中的支撑作用
文化演艺 形成一批有影响力的旅游娱乐品牌；提升文化内涵
在线旅游 促进旅游新业态发展；强化科技支撑
资料来源：旅游“十二五”规划意见稿, 东兴证券研究所
2． 我国在线旅游预订市场：未来三年市场规模CAGR为%，
在线预订比例将进一步提高
在线旅游预订作为在线旅游的一个重要环节，其市场规模也在不断攀升。据
iResearch 最新数据统计，2010 年我国网上旅游预订市场规模达到 亿元，同比
增长 %。预计 2011-2014 年在线旅游预订市场的年复合增长率将超过 38%，到
2014 年市场规模将突破 245 亿元。另一方面，我国在线旅游预订市场远未饱和。从
全球范围来看，最新的国际旅游预订市场调查研究显示， 34%左右的欧洲游客和 55%
左右的美国游客通过线上进行旅游计划和预订。而 CNNIC2010 年 7 月发布《第 26
次中国互联网络发展状况统计报告》显示，我国在线旅游预订比例仅为 %左右，
不仅明显低于较成熟的欧美旅游市场的在线预订比例，而且还低于亚太地区在线旅游
预订比例的平均水平，说明我国在线旅游预订市场仍存在着巨大的发展空间。
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图 3：2007-2014年中国在线旅游预订市场规模 图 4：欧美、亚太地区在线旅游预订市场的渗透率变化
资料来源： iResearch,东兴证券研究所 资料来源：PhoCusWright，东兴证券研究所
3．旅游价值体系：我国在线旅游仍处于“交易”发展阶段，价
值体系由“多链”向“网状”发展
继互联网出现之后，新的旅游业态及盈利模式开始不断涌现，旅游价值体系也随之发
生了改变。目前，我国互联网和旅游业的融合正在逐步深化，在线旅游已由“信息展
示阶段”步入“交易阶段”，即网上旅游预订已正式从论述阶段步入实践应用阶段。
旅游价值体系呈现多链化、竞争与合作共存的特点，即整个旅游价值体系中既存在分
销与直销之争，也存在行业内部之间的合作。这使游客获得了更大的选择权和主动权，
不再处于价值链的末端作为旅游产品的被动接受者。同时，随着行业互补性的不断增
强以及无线互联网技术的兴起，旅游价值体系多元化和网络化的趋势愈加明显，最终
将走向一个以顾客为导向的网状价值链。
表 3：在线旅游的主要盈利模式
盈利模式 特点描述
提供信息及预订服务，获取交易中间利润 代表企业：携程、艺龙等在线旅行商
提供度假旅游产品服务，获得服务回报 例如传统旅游企业的网购业务
通过提供广告信息服务平台，从广告公司或
产品提供商获得收入
在线旅游信息服务平台
通过点击收费和固定付费而获得收入
传统搜索引擎的主要收入来源。点击收费：广告客户在网站上注册关键字，
企业网站链接广告将出现在搜索结果页面的右侧，按点击次数收费。固定付
费：一定时间内买断某个关键字在搜索结果，按时间阶段性付固定费用。
通过投资上游或者下游企业产品而获得收
入
有实力的企业发展到一定阶段后，会通过前向一体化或者后向一体化来投资
实体，扩大经营规模．尽量减少经营中间环节来扩大赢利的空间。
通过其他途径获得盈利 比如提供租车服务．租船服务、提供打折产品等等
资料来源：东兴证券研究所
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表 4：互联网出现后旅游业价值链变化的三阶段
发展阶段 功能特征 价值体系特征
信息展示阶段 不对称性开始减弱，网络信息中介功能 信息单向传递变双向沟通，开发共享
交易阶段 网上旅行预定，网络交易中介功能实现 以客户为导向，多链并存，向网状发展
服务阶段（无线互联网） 由以“交易”为中心，向以“服务”为中心转变 网状，以客户为中心的个性化服务
资料来源：旅游电子商务发展研究，东兴证券研究所
图 5：链状的旅游价值体系
资料来源：东兴证券研究所
4．未来发展趋势：旅游度假产品市场将成为国内在线旅游的增
长引擎
一方面，我国旅游度假产品的在线预订比例不断增加。旅游度假产品预订业务属于在
线旅游预订市场的细分市场之一。如图 6 所示，我国旅游度假产品的在线预订市场份
额自 2003 年开始持续增加。2010 年网上旅游度假产品的交易规模已达到整个旅游
在线市场交易的 %，预计未来几年该比例仍将保持稳步上升的趋势。这一趋势在
携程网的收入结构中也得到了验证。2001 年携程在线旅游预订主要集中在易标准化
的单一旅游产品上（机票、饭店），相对复杂的旅游度假产品的收入占比仅为 %。
到 2010 年旅游度假的收入比例已提高至 %，较 2009 年提高了 个百分点，
而机票、酒店收入比例则分别下降 %和 %。
信息化的传统旅
游代理商
景 区
酒店
餐饮
旅
游
产
品
供
应
商
游
客
网络 信息 共
享 、 在线 业务
合作
具有 强大的信息资源优
势 ， 是 在线旅游 快 速发展
的生力军
第三方在线旅游服务商、
旅游搜索引擎或平台
航空
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另一方面，旅游度假产品的国内用户规模呈快速增长态势。2008-2010 年在线旅游网
站的访问次数和覆盖人数均实现平稳快速上升。截至 2010 年 7 月，旅游服务月度访
问量和覆盖人数分别达到 27650 万次和 7204 万人。
图 6： 2003-2014 年我国在线预订市场结构 图 7：2001-2010 携程营收结构变化
资料来源： iResearch，东兴证券研究所 资料来源：公司年报，东兴证券研究所
图 8： 年在线旅游服务月度总访问次数 图 9： 年在线旅游服务月度总覆盖人数
资料来源： iResearch，东兴证券研究所 资料来源： iResearch，东兴证券研究所
5．传统旅游企业转型：“抓两头，带中间”是传统旅游企业实
现成功转型的基本模式
传统旅游服务商的在线业务是在线旅游的细分市场之一，也是传统旅游企业能否分享
在线旅游这块蛋糕的关键所在。
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图 10： 中国在线旅游细分市场
资料来源：东兴证券研究所
从国际旅游行业的发展历史来看，大多数成功传统旅游服务商，尤其是旅行社企业，
均经历了电子商务所带来的变革与挑战。尽管这些成功的国际旅游企业在业务领域和
经营方式上有所差异，但其利用电子商务实现成功转型的基本路径趋同。
表 5：国际旅游企业利用电子商务实现成功转型
日本 JTB公司 美国罗森布鲁斯公司 美国运通公司
客户
积聚
1912 年创立，通过成立日本旅行
家俱乐部积聚客户；1969 年引入
第一代旅游计算机系统 TRIPS-I
进一步扩大目标客户群。
1983 年成功开发 READOUT 系统，并
依靠该系统有效积聚客户，实现机票
销量翻番。
1850 年创立，主营快递业务，并依靠该
业务建立起一张积聚客户的营销网络。
至 19 世纪末该网络已覆盖美国 19 个
州，拥有 4000 个办事处。
反向
整合
1971 年后推出了 ACE、LookJTB、
Sunrise Toursd 等一系列旅游产品
组合，反向整合旅游产品，满足客
户多样化、个性化需求。
1986-1989 年先后开发了 VISION、
USER VISION 和 ULTRA VISION 系
统，以及时掌控航空公司等旅游供应
商的预定交易信息，并向客户提供同
步的预定信息报告。
19世纪末开始发行旅行支票，并通过旅
行支票现金流量的优势，快速整合旅游
产品和服务；1996 年研发了互动旅行
网上预订系统 AEITravel，并通过该系
统设立不同的客户群体, 研究客户需
求，制订个性化服务。
深化
客户
关系
1988 年通过引入 JTB 品牌形象
设计，提高顾客忠诚度。
成功定位商务旅游细分市场，打造专业
化商务旅游服务品牌
对旅游产品与金融产品进行严格的质
量控制，并不断利用高科技手段提供多
样化服务，赢得客户忠诚
资料来源：东兴证券研究所
从表 5 的对比分析可以看出，国际旅游企业的成功转型都遵循了以下发展路径：
图 11：国际传统旅游企业成功转型的基本模式
资料来源：东兴证券研究所
运用 IT技术有效积聚客户
资源，解决“需求个性化
与经营规模化”的矛盾
反向整合旅游
资源要素
深化客户关系，
确立品牌
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这种基本模式本质上是旅游企业掌控整条旅游价值链的过程。首先，通过积极开发运
用电子信息系统，加强已有的营销网络和服务体系，控制价值链下游的客户端。然后，
再对上游的旅游产品供应商进行整合和控制，进而根据客户需求整合旅游产品，打通
整条旅游价值链。最后，通过“抓两头、带中间”的发展模式，传统旅游服务商最终
确立起强大的品牌优势，并在价值链上获得核心地位。
6．旅行社在线业务的发展契机：旅游度假产品在线预订增加 +
线下渠道优势 + 高用户粘性
旅行社在线业务——挑战与机遇并存
目前整个在线旅游市场呈现出三分天下的局面，并且表现出强者愈强的趋势。
ComScore 2010 年 8 月的统计数据表明，中国在线旅游网站前三名分别为 Expedia
中国（ComScore 将 Expedia 中国旗下的三家公司艺龙、酷讯、到到做为一个整体进
行统计）、携程网、去哪儿网，三者的到达率分别为 %、%、%，与排名第
四的网站高出 70%以上。在细分市场方面，近年来旅行社电子商务建设开始兴起。
一些大型旅行社，如中青旅、上海春秋旅行社、中国国旅，利用呼叫中心、短信平台、
ERP 系统等技术手段，已经初步实现了传统旅行社业务与在线业务的融合。
表 6：中国在线旅游网站到达率前十名
排名 在线旅游网站 用户数量（千人） 到达率（%）
总访问时间
(MM)
访问网页总数
量(MM)
总访问次数
（千次）
1 Expedia Inc 10572 76 162 26152
2 international 9628 173 264 33773
3 9288 73 156 26144
4 5607 2 22 52 26093
5 Traval 3698 20 67 9726
6 3389 5 18 6245
7 3071 11 37 6750
8 2098 3 13 4656
9 2056 4 13 3905
10 Travel 1710 8 18 4385
资料来源：ComScore，东兴证券研究所
表 7：我国旅行社信息化发展进程
时间 发展历史
2O世纪 8O
年代
1981 年，国旅总社引进美国 PRIME550 型超级小型计算机系统，用于旅游团队数据处理、财务管理和数据统
计。随后，中旅总社、中青旅、上海中旅、上海国旅等大型旅行社也开始应用计算机和软件，进行简单的业
务处理并代替手工操作。
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20世纪 90
年代
大型旅行社开始注重局域网建设和单项软件的开发，并出现了专门的旅行社软件公司和专业的旅游网站。国
旅总社等建立了企业内部网络，在电脑系统结构上经历了主机结构到客户／服务器结构的转变。国旅总社、
上海春秋、广之旅等开发了入境游、出境游、国内游、饭店预订等单项模块。
2000 年-今 2000 年后，旅行社网站建设和电子商务兴起，呼叫中心、短信平台、ERP相继出现，旅行社软件产品更加丰
富。2001 年 4 月，中青旅 ERP 一期项目正式启动，使中青旅成为国内第一家全面引入 ERP 的旅行社。2005
年，国旅总社成立了电子商务部，专门负责电子商务及信息化工作，并在人员、资金、政策等方面给予支持。
资料来源：商业经济，东兴证券研究所
表 8：国内三家典型旅行社电子商务平台
旅行社在线平台 简介 网址
中青旅遨游网 是中青旅旗下的专业在线旅游预订网站；以中青旅传统旅行社资源为依托，
着力发展“百变自由行”等系列度假产品。
春秋航空旅游网 以春秋航空和上海春秋旅行社为实体基础，利用互联网技术整合公司资源优
势，围绕客户提供方便快捷的航空票务、旅游和酒店等在线预订服务的电子
商务网站。
芒果网 由香港中旅国际投资有限公司在内部资源重组的基础上投资打造的旅行服务
电子商务平台。主要产品服务覆盖了预订酒店客房服务、预订机票服务、旅
游度假产品服务、公司差旅管理服务等。
资料来源：东兴证券研究所
尽管在线旅游市场竞争激烈，旅行社的在线业务仍存在着较大的发展机遇。首先，旅
游度假产品在线预订需求正在稳步上升。权威调查显示，近 90%的网民认为在自由
行的过程中需要旅行商提供附加服务。传统的“机票+酒店”模式已经无法满足在线
旅游市场的需求，而包含门票、导游、签证等一站式服务正成为在线旅游市场的新主
流。由于一站式旅游服务往往需要一套完整的服务体系来支持，因此，打包旅游服务
的在线购买需求增加，不仅为旅行社电子商务的发展提供了良好契机，同时也将促进
旅行社对上游旅游资源要素的进一步整合。
其次，iResearch 的调研结果表明，从度假产品的预订习惯上来看，旅行社的线下和
线上预订渠道均优先于在线交易平台（例如淘宝旅行平台）或第三方代理网站(例如
途牛网)。并且，在宽带渗透率低、信用卡尚不普及的二、三线城市，旅行社线下门
店具有线上预订渠道无法替代的优势。旅游消费者更愿意与信誉良好的旅行社面对面
交流来安排旅游行程，最后用现金支付旅游费用，而网上平台服务这个市场。
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图 12：2010 年用户预订度假产品最常用的渠道
资料来源： iResearch，东兴证券研究所
再次，较高的品牌知名度为大型旅游社发展忠实的在线用户奠定了基础，即使在网站
发展初期，部分旅行社的在线用户粘性仍超过了携程和艺龙。根据 Alexa 网站的统
计数据显示，2011 年 5 月港中旅的芒果网和中青旅的遨游网均表现出较高的客户粘
性，且明显高于携程、艺龙。
表 9：中青旅的遨游网客户粘性排名居前
日均 IP 访问量 日均 PV浏览量 在线用户粘性
芒果网 125,400 1,379,400 11
遨游网 58,200 500,520
携程 792,000 5,227,200
艺龙 270,000 1,512,000
春秋航空网 126,600 595,020
国旅在线 13,200 42,240
资料来源：，东兴证券研究所
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中青旅：旅行社龙头迎来 “在线旅游”发展机遇
(1) 遨游网业务步入快速发展期，旅游度假产品的在线支付金额成倍增加。2010 年
下半年，中青旅旗下的遨游网开始独立化运作，其定位已由“专业的自由行网站”转
变为“专业的度假旅游网站”。而中青旅专业、丰富、稳定的采购资源及服务网络，
是遨游网进军在线度假产品市场的核心优势所在。在参与竞争的同时，遨游网也与艺
龙、淘宝商城等 OTA 平台服务商积极开展合作，通过平台对接、交叉销售的合作方
式，最大程度地开发和共享网络信息资源，从而实现优势互补。从网站流量上来看（如
图 13-16 所示），近 6 个月内遨游网的日均访问量明显走强，而国旅在线、携程、艺
龙的日均访问量走势较为平稳。并且，根据统计数据显示，尽管遨游网的日均访问量
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的绝对数值低于携程、艺龙，但其客户粘性较高，在表 9 中的六大旅游网站中排名第
二。从在线订单的支付情况来看，遨游网 2011 年 1-4 月的在线支付金额超过 2010
年在线支付金额的 3 倍以上。
2011 年遨游网的平台开放性和产品丰富性将进一步提高。未来五年内，遨游网有望
成为我国旅游度假产品的主流品牌之一。
图 13：遨游网近 6个月的日均流量变化趋势
资料来源：，东兴证券研究所
图 14：国旅在线近 6个月的日均流量变化趋势
资料来源：，东兴证券研究所
图 15：携程网近 6个月的日均流量变化趋势
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资料来源：，东兴证券研究所
图 16：艺龙网近 6个月的日均流量变化趋势
资料来源：，东兴证券研究所
（2）公司致力于发展“旅行社+景区+酒店”的“一体两翼”业务架构，即以酒店、
景区投资作为两翼，为旅行社主体业务的发展提供支持。同时，中青旅还投资于会展、
IT、彩票、地产等多个领域，并取得了良好收益。尤其是景区业务，尽管景区收入占
比不足 10%，但却是公司盈利的主要来源之一，有效提高了中青旅的整体业绩。
目前乌镇景区的营业模式已受到了市场的高度肯定。如果乌镇旅游分拆上市成功，短
期内可能对公司每股权益收益产生一定的摊薄作用。但从长期来看，乌镇项目的优异
成长性和独立的上市融资平台，有益于乌镇旅游的核心竞争力以及盈利能力的快速提
高，从而进一步增加公司股东的权益收益。
(3) 古北水镇项目：公司拟复制乌镇景区的成功开发模式，依托司马台长城的优质景
区资源，投资开发密云古北水镇项目。预计 2013 年该项目正式开业后，公司将采用
长城景区门票与游客二次消费（温泉度假、高档酒店住宿等）相结合的盈利模式，以
实现项目收益的快速增长。
(4) 传统旅行社业务或将迎来发展拐点。第一，公司旅游电子商务的快速发展，使公
司传统旅行社业务有望实现向 “线下+线上”复合模式的成功转型。第二，公司旅游
度假产品的创新能力较强，而 2011 年红色旅游、会奖旅游的兴起为公司旅行社业务
打开了市场增长空间。第三，”十二五”期间，旅行社行业将步入整合阶段，初步形成
基于旅行社专业化分工的批零体系。国家对旅行社龙头企业集团化、网络化的政策支
持，将为公司带来异地扩张的发展机遇。第四， 2011 年，随着国家《旅游法》等相
关旅游法规的出台，我国旅行社市场将得到进一步规范，市场恶性价格竞争的现象将
逐渐减少，从而使旅游服务产品的毛利率提高。
(5) 近年来公司通过加强在线市场营销、积极培育创新业务以及进行多元化策略投
资，实现了公司旅游主业的稳步持续增长。另外，密云古北水镇项目的良好预期收益，
有利于公司未来投资成本的回收和整体利润率的提升。因此，我们认为公司具有较好
的长期投资价值，预计 11、12 年公司 EPS 分别为 元和 元，对应 PE 分
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别为 19 倍和 16 倍。考虑到遨游网业务快速发展为公司传统旅游业务所带来的转型
契机，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。
锦江股份：异地扩张开始加速 在线预订比例持续提高
（1） 公司于 2010 年上半年资产臵换后，“经济型酒店+餐饮”的经营模式更加明
晰，将进一步加快经济型酒店的外延扩张速度。截至 2010 年底公司共签约 596 家经
济型酒店，客房总数达到 73350 间，遍布于中国 31 个省、自治区和直辖市的 126
个城市。其中，直营店与加盟店的比例为 35%和 65%，加盟费为 1 亿左右。未来 3
年内，公司将继续以锦江之星为主打品牌进行异地扩张，并通过提高加盟店比例和和
异地收购等方式加速扩张。预计 2014 年公司经济型酒店数量有望达到 1000 家，每
年新增签约店 100-150 家。另外，国内经济型酒店行业仍将处于成长期，仍存在 3-4
倍的市场增长空间，不会出现行业龙头企业恶性竞争的问题。
（2）内生增长方面，公司会员数量持续迅速增加，在线预订比例逐步提高，有望在
后世博期间继续保持酒店收入的快速增长。2010 年锦江之星会员总数达 万人,
增加 万人。锦江之星交行联名卡发展到 万张，包括国际国内著名品牌企业
在内的客户数量突破 8100 家。虽然 2011 年 1 季度为酒店业淡季，公司新增会员数
量仍高达 万人，且出租率与房价均同比提高，使酒店 RevPar 同比增加 元.。
与此同时，公司正不断加强公司网站的在线预订功能和呼叫中心的建设。在所有酒店
预订渠道中，通过公司网站及电话中央预订系统预订酒店的客户比例不断提高，目前
该比例已超过 15%，而通过第三方预订的客户比例不超过 4%。另外，公司电子商务
的应用也使酒店管理水平和网络营销能力得到了有效提升。
（3）公司已初步形成由锦江之星、百时、金广快捷构成的多品牌体系，且主品牌锦
江之星已具有较高的市场知名度。2011 年公司有望推出两个高端品牌项目，从而实
现对低端、中端、高端三个经济型酒店市场的全面布局。
（4）未来三年公司的增长方式仍将以外延式扩张为主，扣除世博会影响，锦江之星
未来三年的净利润复合增长率约为 30%。短期内，公司有望出台股权激励政策，并
存在向加盟商征收渠道费的可能性，但渠道费对公司收入的贡献预计要到 2012 年才
能有所体现。基于以上判断我们认为，11、12 年公司的 EPS 分别为 元、
元，对应 PE 为 29 倍、24 倍，维持此前“推荐”的评级。
腾邦国际：定位在线商旅服务 B2B 网购有望成为业绩增长亮点
（1）公司定位于 “在线综合商旅服务提供商”，正通过电子商务手段，一方面积极
发展酒店预订、旅游度假等新业务，不断完善产品线。另一方面全力打造以“腾邦国
际”为主品牌，“可可西”、“飞人”、“管仕”为子品牌的全球营销网络。目前公
司自主研发的旅游分销综合管理系统（AC 系统）和集团客户综合管理系统（GC 系统）
均已启动对外推广工作。并且，近几年公司呼叫中心的座席数量将逐步扩容到 1200
个。同时，公司还将继续加大对网购 B2B 电子客票交易平台的投入，拓展第三方支
付业务。
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（2）短期内，机票代理业务仍将是公司的主要利润来源。预计 2011 年公司机票业
务的增长动力表现为以下几点：第一，通过增资上海、香港销售公司，提高国际机票
的销售比例；第二，拓展区域市场，即由东部沿海地区市场逐步转向中西部地区市场；
第三，通过发展旅游电子商务以及“直销+合作”的销售模式，快速积聚集团客户，
并提高在线商务旅游的市场占有率和客户粘性。11、12 年公司的 EPS 有望分别达到
元和 元，对应 PE为 23 倍和 17 倍。
（3）深圳世界大学生运动会的召开、GC 系统及 AC 系统的正式上线可能会成为公
司业绩快速增长的催化剂。考虑到公司目前估值较低，且中国航空运输业已进入高速
发展期，公司未来机票代理业务的增长动力十足，故维持此前“推荐”的投资评级。
表 10：在线旅游相关的上市公司盈利预测与评级
简称
EPS（元） PE
PB 评级
10A 11E 12E 10A 11E 12E
中青旅 23 19 16 强推
锦江股份 30 29 24 推荐
腾邦国际 22 23 17 推荐
资料来源：东兴证券
8. 风险提示
在线旅游竞争加剧可能导致企业边际利润下降；传统旅游企业的在线业务发展速度低
于预期
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