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证券研究报告
行业研究/深度研究
2018年09月11日
交运设备 增持（维持）
谢志才 执业证书编号：S0570512070062
研究员 0755-82492295
xiezhicai@
李弘扬 执业证书编号：S0570517030001
研究员 0755-82492080
lihongyang@
陈燕平 执业证书编号：S0570518080002
研究员 021-38476102
chenyanping@
刘千琳 执业证书编号：S0570518060004
研究员 021-28972076
liuqianlin@
1《交运设备: 行业周报（第三十六周）》
2《交运设备: 销量环比改善，自主强者恒强》
3《交运设备: 汽车行业中报：业绩增速显著
收窄》
资料来源：Wind
从行业周期与产品周期看车企盈利
盈利能力视角下的汽车股投资方法论研究
汽车股投资择时的关键在于把握净利增速变化，核心在于毛利率分析
汽车股相对 Wind 全 A 市盈率倍数与相对收益均与其净利增速高度相关，
把握净利增速变化是汽车股投资择时的关键，核心在于把握毛利率波动，
而毛利率波动由行业景气周期与车企产品周期共同决定。我们判断，由于
东部核心省市逐渐面临“汽车密度”瓶颈，乘用车销量增速中枢面临长周
期下移，但随着保有量的迅速提升，换购占比及豪华车销量占比有望持续
提升，同时优势自主品牌有望凭借自身强产品周期提升市占率。建议关注
优质自主品牌上汽集团、广汽集团等，及豪华车销售服务商广汇汽车。
我国乘用车销量增速或面临中枢下移压力，但换购需求有望稳定支撑销量
我国千人汽车保有量虽仍与成熟市场差距较大，但“单位公路里程乘用车
保有量”2015 年（ 辆/公里）已达美国（ 辆/公里）的 倍。我
们认为，我国东部核心省市“汽车密度”已渐趋饱和，乘用车需求将主要
来自保有量迅速提升后的换购需求提升。我们估算，我国乘用车销量中的
换购比例有望由 2017 年约 %提升至 2020 年约 %，有望稳定支撑
乘用车销量（含进口）2018-2020 年维持 %以上增速，2020 年乘用车
保有量有望达 亿辆，千人保有量有望达 辆。随着换购比例提升，
豪华车销量增速有望持续高于乘用车行业总体。
乘用车行业毛利率波动由行业景气度决定，受宏观经济与政策影响
我国乘用车首购需求或将主要来自“汽车密度”尚未饱和的中西部地区，
但面临人均可支配收入的约束。汽车作为典型可选消费品，其销量波动与
人均可支配收入增速密切相关，体现居民大额消费能力波动，并显著受到
购置税优惠等政策扰动。行业景气上行时，厂商定价主动权提升，有助于
拉高单车营收，并降低单车分摊固定成本，进而提升毛利率。
海内外车企毛利率接近，自主品牌持续受益于 SUV 热销及强产品周期
在行业销量增速中枢下移趋势下，车企产品周期对盈利能力至关重要。自
主品牌与海外车企毛利率相当，均处于 10-25%区间，毛利率提升多依赖
强劲产品周期拉动。长城汽车历史毛利率较高，受益于专注 SUV 带来的利
润红利；广汽传祺凭借精品 SUV 热销，2017 年毛利率（%）为国内
样本最高水平；上汽、吉利与长安均凭借新产品密集投放显著提升毛利率。
跨国车企毛利率受全球行业周期与产品周期共同影响
跨国车企在全球不同市场投放产品重心不同，毛利率受多个市场景气度综
合影响。大众依托平台化战略密集投放高品质新车，销量先后超越丰田与
通用，2013 年登顶全球销量冠军；通用与福特分别凭借高性能皮卡等中高
端车型的本土热销，迎来金融危机后销量复苏；丰田与本田产能均受 2011
年日本大地震影响，但均凭借爆款新车储备，创造 2012 年销量高增速，
但由于单车价值降低，毛利率有所下降。
风险提示：国内乘用车销量不及预期；豪华车销量不及预期；优势自主品
牌销量不及预期。
股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级
EPS (元) P/E (倍)
2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E
600104 上汽集团 买入
601238 广汽集团 增持
600297 广汇汽车 买入
资料来源：华泰证券研究所
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交运设备 沪深300
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
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正文目录
汽车股投资的关键在于把握净利增速变化，毛利率是核心变量 ........................................ 3
汽车股投资的关键在跟踪板块净利增速及行业景气周期 ........................................... 3
车企毛利增速可解构为“量”、“价”两个维度 .......................................................... 4
行业景气周期影响行业毛利率，反映宏观经济景气与政策导向 ........................................ 5
行业景气周期影响行业毛利率走势 ............................................................................ 5
以市场饱和度衡量需求空间，预计长期销量中枢面临下移 ........................................ 6
国内汽车销量波动受政策影响较为显著 ..................................................................... 9
汽车行业景气度与宏观经济密切相关 ...................................................................... 11
横向对比：自主品牌毛利率与海外车企接近 ................................................................... 13
纵向对比：产品周期与行业周期共同影响车企毛利率..................................................... 14
行业景气与产品周期影响车企毛利率波动 ............................................................... 14
单车营业成本波动与单车营收高度相关，并非毛利率关键影响因素 ....................... 18
投资启示：优势自主品牌与豪华车销量有望持续高于行业总体 ...................................... 19
风险提示 ......................................................................................................................... 20
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
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汽车股投资的关键在于把握净利增速变化，毛利率是核心变量
汽车股相对 Wind 全 A 的市盈率倍数与相对收益均与其净利润增速高度相关，因此把握汽
车股净利增速变化是汽车股投资择时的关键。车企销量与单车营收可直接跟踪，毛利率变
化需要着力进行分析。我们认为，行业景气周期或企业产品周期向上，不仅有助于提升车
企销量，也有助于推动单车营收上行、单车成本下行，进而提升毛利率。
汽车股投资的关键在跟踪板块净利增速及行业景气周期
汽车股相对 Wind 全 A 的市盈率倍数与其净利增速高度相关，把握汽车股净利增速变化是
汽车股投资择时的关键。我们选取上汽集团、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利、海马汽车
五个典型整车股样本，考察其 PE估值与净利增速的相关性。估值指标采用样本 PE（TTM）
中值与 Wind 全 A 指数 PE（TTM）之比，即板块相对估值，净利增速指标采用样本合计
单季归母净利的同比增速，二者走势吻合度较高。
图表1： 汽车股相对 PE 估值与归母净利增速走势吻合度较高
资料来源：Wind，华泰证券研究所
汽车股相对收益与其净利增速同样高度相关。样本相对 Wind 全 A 指数历年相对收益的中
值，与样本合计归母净利同比增速及国内乘用车年销量同比增速，均具有较高相关性。由
于销量数据可跟踪性更强，行业销量增速与汽车股相对收益的吻合度甚至略高于归母净利
增速。
图表2： 汽车股相对收益与归母净利增速走势吻合度较高 图表3： 汽车股相对收益与乘用车销量增速走势吻合度较高
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
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样本相对Wind全A相对收益中值
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样本相对Wind全A收益率中值
国内乘用车销量YOY（右）
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
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车企毛利增速可解构为“量”、“价”两个维度
相对净利而言，企业毛利更能反映车企造车业务本身经营情况，更容易把握。整车企业毛
利增速可解构为销量增速、单车营收增速与毛利率增速的函数，具体公式如下：
毛利增速 = (𝟏 +销量增速)(𝟏 +单车营收增速)(𝟏 +毛利率增速) − 𝟏
我们以吉利汽车和长城汽车两个典型样本为例，直观说明车企毛利增速的决定因子。吉利
汽车 2009-2017 年销量增速、单车营收与毛利率增速同向波动，毛利增速成为三者波动的
“放大版”；而长城汽车销量增速、单车营收与毛利率增速并不同向波动，但毛利增速总
能解构为三者的乘积。
图表4： 吉利汽车：毛利增速可大致分解为销量增速、毛利率增速与单车
营收增速
图表5： 长城汽车：毛利增速可大致分解为销量增速、毛利率增速与单车
营收增速
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
车企毛利增速的三个决定因子中，销量和单车营收可通过车型售价和月度销量数据高频跟
踪，而毛利率较难高频跟踪，本报告将着力对毛利率的影响因子进行分析。我们认为，车
企毛利率受到车企销量和单车营收背后的行业景气、企业产品周期两大因素共同影响。我
们对车企盈利能力的完整分析框架如下：
图表6： 整车厂盈利能力分析框架
资料来源：华泰证券研究所
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毛利率YOY 长城销量YOY
毛利YOY 单车营收YOY
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
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行业景气周期影响行业毛利率，反映宏观经济景气与政策导向
行业景气周期影响行业毛利率走势
乘用车行业景气上行时，厂商定价主动权提升，单车收入提升，同时由于销量增加，单车
分摊固定成本降低，拉动毛利率上行。从历史数据来看，乘用车销量增速与中国物流信息
中心披露的汽车价格指数同比增速同向波动。2009 年乘用车销量景气主要由购置税减半
等刺激政策催生，销量增速提升，给厂商带来提价空间，汽车价格指数滞后 1 年见顶，其
余年份二者变动则基本同步。单车营收与毛利率同向波动。国家统计局披露的汽车制造行
业毛利率与中国物流信息中心披露的汽车价格指数存在显著正相关关系。
图表7： 乘用车销量增速与汽车价格指数增速同向波动 图表8： 汽车价格指数与汽车制造毛利率同向波动
资料来源：中汽协，中国物流信息中心，华泰证券研究所 资料来源：中国物流信息中心，国家统计局，华泰证券研究所
行业景气上行往往伴随新增产能投资，因此一旦出现需求下滑、产能过剩，厂商容易面临
价格战压力，同时产能利用率降低，共同拖累毛利率下行。从历史数据来看，中汽协披露
的汽车行业固定资产投资额增速与汽车产量增速同向波动，滞后约 1 年。国家统计局披露
的新增轿车产能数据同样与汽车产量增速同向波动，滞后 0~2 年不等。
图表9： 汽车工业固投增速约滞后汽车产量增速约 1 年 图表10： 新增轿车产能略滞后汽车产量同比增速 0~2 年
资料来源：中汽协，华泰证券研究所 资料来源：中汽协，国家统计局，华泰证券研究所
如何预判汽车行业景气周期？我们认为首先应从乘用车市场饱和度角度，把握长周期需求
趋势；其次通过宏观与政策环境的跟踪，把握汽车行业销量波动。
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新增轿车产能（万辆） 汽车产量YOY（右轴）
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
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以市场饱和度衡量需求空间，预计长期销量中枢面临下移
若以千人汽车保有量衡量行业需求空间，我国汽车行业饱和度与成熟市场差距仍大。据
Country Economy 数据，2015 年，中国乘用车总保有量首次超过美国，中国成为乘用车
总保有量最大的国家，但千人汽车保有量与成熟市场差距仍大，美国/日本/德国/韩国 2015
年千人汽车保有量分别为中国的 倍。
图表11： 乘用车总保有量（亿辆）：中国增长迅速，已超过美国 图表12： 汽车千人保有量（辆）：中国与成熟市场差距仍大
资料来源：Country Economy，华泰证券研究所 资料来源：Country Economy，华泰证券研究所
若以单位公路里程载客汽车保有量指标衡量“汽车密度”，我国单位公路里程“汽车密度”
已超过美国。与美国相比，中国国土多山区、少平原，且人口向东南沿海及平原地区集中，
公路总里程提升空间相对有限。据国家统计局和美国交通部数据，我国公路里程增速虽高
于美国，但 2016 年仍仅为美国的 倍；中国单位公路里程乘用车保有量已于 2012 年
超过美国，2015 年达 辆/公里，为美国（ 辆/公里）的 倍。同时考虑中国大
城市交通拥堵、停车难问题日益严峻，我们认为中国乘用车保有量正逐渐面临交通基础设
施瓶颈。
图表13： 单位公路里程乘用车保有量：中国已超过美国 图表14： 中国乘用车销量增速 2006-2016 年持续高于全球
资料来源：Country Economy，国家统计局，美国交通部，华泰证券研究所 资料来源：国际汽车制造商协会，中汽协，华泰证券研究所
受土地资源约束与财政约束共同限制，我国公路里程复合增长率长期低于载客汽车保有量
复合增长率，公路里程对载客汽车保有量的瓶颈约束不易打破。2011-2016 年，我国公路
里程复合增长率为 %，远低于我国载客汽车保有量复合增速（%）。全国各省市
2011-2016 年公路里程复合增速均远低于本省载客汽车保有量复合增速。北京市
2011-2016 年公路里程复合增长率仅 %，公路里程对载客汽车保有量提升的瓶颈约束
较为明显。
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
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中国单位公路里程乘用车保有量（辆/公里，右）
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全球乘用车销量YOY
中国乘用车销量YOY
中国乘用车销量/全球乘用车销量
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
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图表15： 我国公路里程历年增长率绝大多数年份低于载客汽车保有量
增长率
图表16： 2011-2016 年我国各省市公路里程复合增长率均远低于载客汽
车保有量复合增长率
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
以单位公路里程载客汽车保有量数据衡量，我国东部核心省市汽车渗透率可能已渐趋饱和。
据国家统计局数据，2016 年我国千人载客汽车保有量为 辆，千人载客汽车保有量
最高的省份分别为北京（ 辆）、浙江（ 辆）、江苏（ 辆），三省市渗透率
虽仍与成熟市场存在较大差距，但我国东部核心城市人口密度较高，汽车渗透率的进一步
提升面临交通基础设施瓶颈及综合用车成本制约，而北京、上海、深圳等地均已出台车牌
总量控制措施，我们预计东部核心省市汽车渗透率提升过程将较为缓慢。
据国家统计局数据，2016 年我国单位公路里程载客汽车保有量为 辆/公里。区域分
布不均衡，单位公路里程载客汽车保有量前三的省市为北京（ 辆/公里）、上海
（ 辆/公里）、天津（ 辆/公里）。结合京沪等地目前交通拥堵情况判断，我们
认为其“汽车密度”已经面临瓶颈。由于上海市“单位公路里程常住人口数量”（2016 年
人/公里，据国家统计局数据计算）远高于全国其他省市，而“汽车密度”已接近
北京，限制了汽车保有量的进一步提升。
与东部核心省市相比，中西部省市汽车渗透率、汽车密度仍有较大提升潜力。
中西部省市汽车渗透率普遍低于东部核心省市。2016 年，千人载客汽车保有量较低的省
市为西藏（ 辆）、江西（ 辆）、广西（ 辆）、湖南（ 辆）、甘肃（
辆），中西部省份普遍与东部核心省市差距较大。
由于人口密度和汽车渗透率均较低，中西部省市“汽车密度”普遍远低于东部核心省市。
2016 年，单位公路里程载客汽车保有量较低的省市为西藏（ 辆/公里）、青海（
辆/公里）、甘肃（ 辆/公里）、新疆（ 辆/公里）、贵州（ 辆/公里）。中西
部地区“单位公路里程常住人口数量”普遍远低于东部核心省份，我们认为中西部地区人
均公路里程较高，伴随中部地区人均可支配收入提升，汽车渗透率仍有较大提升潜力。
中西部省市千人载客汽车保有量复合增速普遍高于东部省市。2011-2016 年，千人载客汽
车保有量复合增长率较低的省市分别为北京（%），天津（%）、上海（%），
全国平均为 %，复合增长率较高的省市为贵州（%）、重庆（%）、甘肃
（%）等，中西部省份增长势头普遍较为迅猛。
0%
10%
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16
我国公路里程YOY 我国载客汽车保有量YOY
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贵
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公路里程复合增长率 载客汽车保有量复合增长率
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
图表17： 我国中西部省市千人载客汽车保有量普遍低于东部省份（2016 年）
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
图表18： 我国中西部省市“汽车密度”及“人口密度”均普遍低于东部省份（2016 年）
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
综合考虑我国东部核心省市的“汽车密度”渐趋饱和局面、中西部地区的保有量增长潜力，
我们预计东部核心省市汽车保有量提升将逐步放缓，汽车销售结构中，首购比例将持续降
低，换购比例将持续提升，而汽车首购需求将主要由中西部省份贡献。由于中西部地区人
均收入普遍低于东部地区，汽车首购需求面临购买力约束，而东部核心省市已购车人群换
购需求尚未成为主要销量支柱，我们预计我国乘用车销量增速中枢或将面临长周期下移。
据国际汽车制造商协会与中汽协数据，2005-2017 年中国乘用车销量复合增速高达 %，
远高于全球乘用车销量复合增速（%），2017 年中国乘用车销量已占全球销量的 35%。
2017 年中国乘用车销量增速 %，全球乘用车销量增速 %，这是近年来中国乘用车
销量增速首次低于全球。我国 2009 年、2015 年我国曾两次推出购置税减半政策，但 2015
年乘用车销量同比仅 %，远低于 2009 年销量增速 %，我们认为这也从一个侧面
反映了国内乘用车市场饱和度的提升。
汽车换购比例提升，仍有望稳定支撑我国乘用车销售增量。据腾讯汽车估计，2009-2015
年我国汽车销量结构中，换购比例持续提升，首购及增购比例持续下降，换购比例由 2009
年约 %提升至 2015 年约 %。我们认为，随着近年来我国乘用车保有量的迅速提
升，存量乘用车淘汰及换购需求将持续提升，稳定拉动每年汽车销量，汽车消费将逐步从
增量市场向存量市场切换。为估算 2018-2020 年我国乘用车保有量及销量增速，我们做出
如下假设：
1） 我们估算，2012-2015 年，乘用车每年换购数量分别约为 5 年前民用载客汽车保有量
（粗略等同为乘用车保有量）的 %/%/%/%（均值为 %），反映 5 年用
车周期后总体换购比例较为稳定，假设 2016-2020 年这一比例维持 %；
2） 据此估计，2016-2017 年乘用车换购数量分别约为 万辆，则首购及增购
0%
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西
西
藏
2016年千人载客汽车保有量（辆） 2011-2016复合增长率（右）
0
500
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2000
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上
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单位公路里程载客汽车保有量（辆/公里） 单位公路里程常住人口数量（人/公里，右轴）
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9
数量分别约 万辆，2017 年首购及增购数量同比下滑 %。考虑 2017
年乘用车销量受 2016 年购置税减半政策透支，行业景气显著下行，但在乘用车总体
销量增速放缓、汽车换购比例提升趋势下，我们仍保守假设 2018-2020 年首购及增购
数量维持 2%下滑速度；
3） 据每年乘用车销量（含进口）及保有量变化之间的差值估算，我国 2010-2016 年乘用
车每年平均注销率约 %，我们假设 2017-2020 年维持该注销率；
4） 据国家卫计委 2017 年 2 月“十三五”全国计划生育事业发展规划估计，到 2020 年，
全国总人口将达 亿人，年均自然增长率 6‰左右。我们假设 2018-2020 年我国人
口自然增长率均为 6‰。
根据以上假设，估计 2018-2020 年我国乘用车销量（含进口）同比增速分别为
%/%/%，换购比例分别约为 %/%/%，乘用车保有量分别为
亿辆，千人乘用车保有量分别为 辆。即使 2018-2020
年首购及增购数量保守假设每年下滑 2%，由于前期汽车保有量迅速提升带来的换购需求
提升，仍有望稳定支撑 2018-2020 年我国乘用车销量（含进口）维持 %以上增速。
图表19： 2000 年以来影响汽车行业景气度的部分政策梳理
首购及
增购比例
换购
比例
首购及
增购数量
（万辆）
换购数量
（万辆）
中汽协口径乘用车销量
+海关总署口径进口车数量
（万辆）
乘用车
保有量
（万辆）
千人乘用车保有量
（辆）
2007 - - - - - -
2008 - - - - - -
2009 % %
2010 % %
2011 % %
2012 % %
2013 % %
2014 % %
2015A % %
2016A % %
2017A % %
2018E % %
2019E % %
2020E % %
资料来源：国家统计局，中汽协，海关总署，腾讯汽车，华泰证券研究所
虽然换购比例呈持续提升趋势，但汽车作为耐用消费品及可选消费品，消费者用车寿命及
换购时点选择均不固定。我国汽车行业销量景气度受政策影响较为显著，并与宏观经济密
切挂钩。
国内汽车销量波动受政策影响较为显著
汽车产业政策对我国汽车行业景气度的影响至关重要。我们大致以中国加入 WTO 为界，
将我国汽车行业生命周期划分为导入期和发展期：
1） 导入期：汽车工业向市场经济转轨，鼓励私人汽车消费。上世纪 80 年代，北京吉普、
上海大众等合资企业相继成立，结束了中国汽车工业“闭门造车”低水平徘徊的历史；
开始鼓励私人购买轿车，大力支持国内汽车企业发展。据中汽协数据，1992 年中国汽
车产量首次突破 100 万辆，较 1990 年翻倍，中国汽车工业迎来初次井喷期。
2） 发展期：扩大对外开放，关税持续降低。我国加入 WTO 前进口车关税高企， 排
量以上/以下乘用车进口关税分别高达 100%/80%，入世后经过多次调降，于 2006 年
7 月 1 日降为 25%。据国家统计局数据，2000-2014 年我国汽车进口量复合增速高达
%，由 2000 年 万辆大幅提升至 2014 年 万辆。中国汽车工业开始经历
全球化浪潮洗礼，与国外车企合作深化，自主品牌取得长足突破，居民首次购车需求
持续释放。据中汽协数据，2000-2017 年我国汽车销量复合增速高达 %。
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10
图表20： 中国汽车产量：2001-2013 年迅猛增长 图表21： 中国汽车进口数量：2001-2014 年迅猛增长
资料来源：中汽协，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
产业政策往往可以逆转汽车自然需求趋势，进而影响汽车行业景气。最典型案例是 2009
年为应对全球金融危机出台的购置税减半、汽车下乡补贴政策，促使中国乘用车销量
2009-2010 年同比增速分别达 %、%，2009 年首次超越美国成为世界汽车产销
第一大国，2010 年销量较 2008 年翻倍。其次是 2015 年 10 月-2016 年再次推出的购置
税减半政策，促使 2016 年乘用车销量增速由 2015 年 %提升至 %。购置税减半年
份对随后年份销量形成一定透支，2011-2012 年乘用车销量分别回落至 %/%，2017
年销量增速 %创历史新低。
图表22： 购置税减半等政策短期逆转乘用车需求趋势
资料来源：国际汽车制造商协会，中汽协，华泰证券研究所
-20%
-10%
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6
中国汽车产量（万辆） 中国汽车产量YOY（右）
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6
汽车和汽车底盘进口数量（万辆）
2006年，
关税调降为25%
%
%
%
%
%
% %
%
%
%
%
%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
全球乘用车销量YOY 中国乘用车销量YOY
2009年，
购置税减半
+汽车下乡
2016年，
购置税减半
2010年，
汽车下乡补贴
政策延续
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11
图表23： 2000 年以来影响汽车行业景气度的部分政策梳理
政策概况 政策内容
2002/1-2006/7
多次调降关税
中国 2001 年 11 月 10 日加入 WTO 后，制定进口汽车关税降低目标：2002 年 1 月起多
次调降进口车关税，2006 年 7 月 1 日降至 25%。1986 年前，排量 以下/以上进口车
关税分别为 220%/180%；1994 年下调至 150%/110%；1997 年下调至 100%/80%。
2009/1/20-2010/12/31
购置税减半+
汽车下乡补贴
2009 年 1 月 14 日《汽车行业调整振兴规划》：2009 年 1 月 12 日-12 月 31 日， 及
以下排量乘用车购置税减半（由 10%下调为 5%）；2009 年 3 月 1 日至 12 月 31 日，国
家安排 50 亿元，对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买 升以下排
量的微型客车，给予一次性财政补贴。
2009 年 12 月 9 日国常会： 及以下排量乘用车购置税优惠政策延长至 2010 年底，按
%征收；“汽车下乡”政策实施延长至 2010 年 12 月 31 日。
2015/10-2016/12
购置税减半
2015 年 9 月 29 日《关于减征 升及以下排量乘用车车辆购置税的通知》：2015 年 10
月 1 日-2016 年 12 月 31 日， 及以下排量乘用车减半征收购置税（5%）。
2016 年 12 月 13 日财政部公布新版购置税优惠政策：2017 年 1 月 1 日-12 月 31 日，
及以下排量乘用车购置税由 5%调整为 %。
2008 年 5 月 22 日
关税降至 15%
7 月 1 日起，汽车进口税率由 25%和 20%统一降至 15%
资料来源：财政部，华泰证券研究所
汽车行业景气度与宏观经济密切相关
乘用车作为典型的可选消费品，行业景气度与宏观经济、货币环境休戚相关。乘用车单品
价值量高、非生存必需消费品，其销量波动体现了消费者购买力变化，同时受到货币环境
影响。若居民可支配收入提升，或对未来收入信心提升，同时储蓄与投资意愿和房贷压力
较低，或购车信贷利率较低时，购车意愿随之提升。2006 年以来，排除刺激政策扰动后，
乘用车销量增速中枢呈下移趋势，我们认为这不仅反映了乘用车市场饱和度的提升、销量
基数增大后增速中枢的自然下移，也与人均 GDP、人均可支配收入增速下移，及央行调
查问卷中的未来收入信心指数中枢下移有关。2013 年乘用车销量增速较高，同期 M2 增
速亦创阶段高点。2017 年乘用车销量增速创新低，我们认为一方面系 2016 年购置税减半
政策透支所致，另一方面也与居民同期购房意愿提升、房贷压力较高，导致大额消费意愿
降低有关。
图表24： 购买住房意愿提升伴随大额商品消费意愿比例下降 图表25： M2 增速与乘用车销量增速大致同向波动
资料来源：中汽协，中国人民银行，华泰证券研究所；部分年份数据缺失 资料来源：中汽协，中国人民银行，华泰证券研究所
美国汽车市场发展较为成熟，轿车销量较少受到政策影响。长周期历史数据来看，美国轿
车销量同比增速、人均个人消费支出同比增速均与美国人均可支配收入同比增速呈现较为
显著的正相关关系。
-20%
0%
20%
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100%
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18
央行问卷：未来收入信心指数
央行问卷：购买住房意愿比例
央行问卷：大额商品消费意愿比例
乘用车季度销量YOY（右）
0%
5%
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8
-0
1
乘用车月销量同比（MA4） M2:同比（右轴）
乘用车销量增速
与M2增速同向波动
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12
图表26： 美国轿车销量增速与人均消费支出、人均可支配收入均呈正相关关系
资料来源：WardsAuto，美国经济分析局，华泰证券研究所
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
-4%
-2%
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4%
6%
8%
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
美国人均个人消费支出YOY 美国人均可支配收入YOY
美国轿车销量YOY（右）
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13
横向对比：自主品牌毛利率与海外车企接近
国际主流整车制造商毛利率水平在 10-25%区间，自主品牌与海外车企毛利率接近。由于
国内人工成本、零部件采购成本显著低于海外，使得自主品牌在单车营收较低的条件下，
仍能维持与海外车企相当的毛利率水平。我们选取大众、丰田、本田、通用、福特五家海
外车企，上汽（整车业务）、广汽（本部乘用车业务）、吉利、长城、长安五家自主品牌作
为研究对象，对比其 2010-2017 年毛利率：
1） 海外车企中：本田毛利率持续居高，历史毛利率曾多次超过 30%，2010-2017 年平均
毛利率 %，但略呈下滑态势；大众、丰田、通用、福特 2010-2017 年平均毛利率
依次为 %、%、%、%；通用毛利率呈上行趋势，2017 年已超过大
众、丰田，达 %；福特毛利率呈下降趋势，2017 年仅为 %。
2） 自主品牌中：长城、吉利、广汽、长安、上汽 2010-2017 年平均毛利率分别为 %、
%、%、%、%；长城汽车 2010-2017 年平均毛利率甚至超过五家
海外车企，上市以来持续享受专注 SUV带来的利润红利，但 2013年以来呈下行趋势，
2017 年行业不景气，公司加大促销力度，毛利率下滑至 %；长安汽车 2017 年毛
利率同样下滑至 %；广汽乘用车本部 2015-2017 年毛利率持续提升，2017 年达
%，为五家自主品牌中最高水平；吉利汽车毛利率稳定在 18%-20%区间；上汽整
车业务毛利率较低，但 2015 年以来呈小幅上行趋势，2017 年达 %。
图表27： 2010-2017 海外车企毛利率 图表28： 2010-2017 国内车企毛利率
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所；上市公司综合毛利率 资料来源：Wind，华泰证券研究所；长城、吉利、长安采用上市公司综合毛利率，
上汽采用整车业务毛利率，广汽采用乘用车业务毛利率
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
本田 丰田 大众 通用 福特
0%
5%
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20%
25%
30%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
长城 吉利 广汽 长安 上汽
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14
纵向对比：产品周期与行业周期共同影响车企毛利率
行业景气与产品周期影响车企毛利率波动
我们可把行业景气周期比作 beta，车企本身产品周期和市场布局比作 alpha。当全行业销
量增速提升时，车企定价主动权较高，单车营收与销量均有望提升，进而提升毛利率；若
行业景气下行，但车企仍有望通过其产品竞争优势取得高于行业的销量增速，或通过新品
投放提升其单车营收，即视为 alpha 出现。以下，我们对 10 个样本分别进行纵向分析，
通过分析行业周期和企业产品周期的变化，解释其销量增速、单车营收波动，进而解释其
毛利率变化。车企单车销量、中国地区销量均来自 Marklines 数据库，跨国车企全球销量
数据来自企业财务报表。为凸显毛利率变化，以下统一采用毛利率同比增速曲线（而非毛
利率曲线）。
长城：产品线持续丰富，受益于 SUV 景气周期，毛利率先增后降
1） 总体来看，公司销量增速多数年份高于国内乘用车销量增速。公司持续完善 SUV 产
品布局，受益于 SUV 销量增长红利。2014 年以前，销量增长和单车营收提升共同拉
动公司毛利率上行；2014 年以后，销量增速放缓，单车营收继续提升，但毛利率下行。
2） SUV 产品持续丰富促销量高景气。2006 年首推哈弗车型（H5 车型前身），当年销量
万辆，随后历经多次改款，销量持续爬坡，2012 年巅峰时期销量 万辆。2013
年上市的 H6 更符合城市家用 SUV 定位，迅速接棒 H5 成为公司销量主力，2016 年
销量高达 万辆。2014 年上市的 H2 切入小型 SUV 细分领域，2017 年销量达
万辆。
3） 2008 年起，长城在轿车领域的尝试未能复制 SUV 领域的成功， 2014 年前后多款轿
车产品停产导致销量增速下行，此后精力聚焦在 SUV。随着单车营收较低的轿车产品
相继淡出，而 SUV 产品线持续丰富并向中高端定位布局，公司 2011-2017 年单车营
收呈逐年上升趋势，但由于销量增速下行，且单车成本提升，公司毛利率 2014 年以
来开始呈下行趋势。
广汽：超级单品 GS4、GS8 拉动强劲产品周期
1） 以 2015-2017 年数据来看，广汽本部乘用车销量 2015-2017 年均维持高增速，毛利
率增速与销量增速同向波动。
2） 超级单品 GS4、GS8 两款 SUV 车型拉动广汽销量增长与单车营收波动。据 Marklines
数据，2016 年广汽本部乘用车销售 万辆，同比增加 万辆，主要增量来自紧
凑级 SUV GS4，销量由 2015 年 万辆提升至 万辆。2017 年广汽本部乘用
车销售 万辆，同比增加 万辆，主要增量来自 2016 年 10 月上市的中级 SUV
GS8，2017 年销量 万辆。由于 GS4 定位低于此前销售主力 GS5，而 GS8 定位
高于 GS5，体现为单车营收 2016 年降低、2017 年创新高，毛利率维持正增速。
图表29： 长城：销量增速、单车营收与毛利率增速 图表30： 广汽本部乘用车：销量增速、单车营收与毛利率增速
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所；广汽 2015 年开始单独披露本部乘用车业务营
收
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毛利率YOY 长城销量YOY
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广汽本部乘用车毛利率YOY 广汽本部乘用车销量YOY
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行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15
吉利：单车价值持续提升，新车密集投放促销量高增长
1） 总体来看，吉利单车营收呈逐年提升趋势，毛利率增速与销量增速基本同向波动，2015
年以来销量增速持续高于国内乘用车销量增速。
2） 2014 年，由于产品周期老化和战略调整，吉利销量出现短暂下滑。同年，吉利宣布将
全球鹰、帝豪、英伦三个子品牌逐渐汇聚为统一的吉利品牌。2015 年，新帝豪、帝豪
GS、帝豪 GL、博瑞相继上市，2016 年博越、远景 SUV 上市，2017 年远景 X1、远
景 S1、远景 X3 上市，多款新车销量不俗，拉动公司销量维持高增速。公司战略转型
后车型定位与品质均有显著提升，拉动单车营收与单车营业成本稳步提升，毛利率稳
中有升。
长安：CS75 销量爬坡提升单车营收，整体销量增速下滑拖累毛利率
1） 总体来看，长安销量增速与行业销量增速走势较为一致，并无显著的独立产品周期。
毛利率增速与销量增速走势较为一致。单车营收呈逐渐上升趋势。
2） 受 2009-2010 年汽车下乡补贴政策透支影响，2011 年长安微面销量滑坡，拖累公司
整体销量。2012 年，长安逸动、CS35 相继上市后销量持续爬坡，2014 年 CS75 上
市，公司销量增速 2014/2015 年均高于行业增速，这一轮新车周期也拉动公司单车营
收显著上行。但随着紧凑级家轿与紧凑级 SUV 市场竞争日趋激烈，以及竞争对手崛
起，逸动、CS35 销量分别于 2015/2016 年开始下滑，仅 CS75 销量继续爬坡，2017
年销量达 24 万辆，拉动公司单车营收继续上行。
图表31： 吉利：销量增速、单车营收与毛利率增速 图表32： 长安：销量增速、单车营收与毛利率增速
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
上汽整车业务：合资与自主齐发力，新车投放促单车价值量与毛利率提升
1） 总体来看，上汽乘用车销量走势与国内乘用车销量走势基本一致。毛利率 2010 年随
单车营收提升而提升，随后进入下行趋势。2016 年毛利率提升，我们认为与 2016 年
行业景气度提升有关，2017 年单车营收提升再次拉动毛利率上行。由于上汽集团对上
汽大众销售公司、上汽通用销售公司并表，我们的分析口径包括上汽通用、上汽大众。
2） 2010-2011 年，单车营收显著提升，我们认为主要源自合营企业新产品密集引入。
2008-2010 年，上汽相继引入朗逸、途观、科鲁兹、君越、君威等车型。2010 年朗逸
销量达 万辆，科鲁兹销售 万辆，君越销售 万辆，2011 年途观销量爬
坡至 万辆。多款合资新品加持，促公司单车营收由 2009 年 万美元一举提
升至 2011 年 万美元。
3） 2017 年，单车营收进一步显著提升，自主品牌开启强产品周期。2017 年，途观换代
上市，“两代同堂”促销量劲增 %达 万辆。雪佛兰中级 SUV 昂科威、探界
者、中级家轿科沃兹相继于 2016-2017 年上市，同时上汽自主品牌开启强产品周期，
i6、RX3、RX5、MG ZS 等新车密集上市，RX5 2017 年销量高达 万辆。自主与
合资品牌齐发力，促上汽 2017 年单车价值量再度提升，并拉动毛利率 2016 年起重回
提升趋势。
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毛利率YOY 销量增速
中国乘用车销量YOY 单车营收（万美元）
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16
大众汽车：依托平台化战略维持强劲产品周期，跃居全球销量第一
1） 整体来看，销量增速与单车营收、毛利率增速均大致同向波动。多数年份销量增速高
于全球汽车销量增速，单车营收与毛利率均大致呈提升趋势。 毛利率 2012 年高位
%，2017 年新高 %；单车营收 2013 年高位 万美元，2017 年新高
万美元。
2） 依托平台化战略，持续维持强劲产品周期。首先体现在产品线持续丰富，2007 年
Tiguan 上市、2008 年 Q5 上市后分别切入紧凑级/中级 SUV 全新细分市场，全球销
量（跨国车企全球销量不含中国，下同）持续爬坡；其次体现在换代产品竞争力突出，
2009 年第 6 代高尔夫、2011 年第 6 代 Jetta 均采用全新 PQ35 平台，2010-2012 年
全球销量增长迅速，帮助大众全球销量 2011 年首超丰田，2013 年首超通用，成为全
球销量最大车企。2017 年，换代 Tiguan 再次拉升大众全球销量与单车营收。
图表33： 上汽整车业务：销量增速、单车营收与毛利率增速 图表34： 大众：销量增速、单车营收与毛利率增速
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所；本报告中跨国车企销量不含在华销量
通用：金融危机后高性能皮卡销量复苏，销量结构高端化拉动毛利率提升
1） 总体来看，通用全球销量增速呈下行趋势，单车营收呈上升趋势，我们认为体现了通
用销量结构的高端化。毛利率增速与销量增速基本同向波动，毛利率增速波动更大。
2） 通用 2012/2014 年毛利率分别低至 %/%，我们认为主要系欧洲地区销量分别
大幅下滑 %/%，拖累整体销量下行所致。
3） 销量结构高端化，拉动单车营收及毛利率提升。2009-2014 年单车营收持续增长，我
们认为主要受益于金融危机后高性能皮卡 Silverado 美国销量取得恢复性增长，由
2009 年销量 万辆提升至 2014 年 万辆，复合增速 %。2016-2017 年单
车营收进一步小幅增长，我们认为得益于凯迪拉克中级 SUV XT5 2016 年美国本土上
市后销量爬坡，以及雪佛兰中级 SUV Equinox 2017 年换代上市后美国销量同比提升
20%至 29 万辆。2017 年，通用毛利率 %，创 2008 年金融危机后新高。
福特：销量结构高端化拉动单车营收上行，但单车成本增速高于单车营收增速
1） 总体来看，福特历年销量增速与全球销量增速较为一致，销量增速与毛利率增速基本
同向波动。我们认为福特 2009 年以来单车营收提升原因与通用类似，皆主要系金融
危机后高性能皮卡销量取得恢复性增长。
2） 高性能皮卡销量复苏，拉动单车营收上行。福特主力车型 F 系列高性能皮卡分别于
2009、2016 年进行两次换代，美国年销量由 2009 年 万辆提升至 2017 年
万辆，复合增速达 %。同时，中级 SUV Edge 2015 年换代后在美销量持续爬坡，
销量结构高端化拉动单车营收上行。遗憾的是，由于单车成本增速高于单车营收增速，
福特近年来毛利率反而呈小幅下行趋势。 2017 年毛利率 %创 2010 年以来新低。
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上汽整车业务毛利率YOY 上汽销量YOY
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大众（不含中国）销量YOY
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单车营收（万美元，右）
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17
图表35： 通用：销量增速、单车营收与毛利率增速 图表36： 福特：销量增速、单车营收与毛利率增速
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
丰田：产能波动影响销量增速，小型混动车 Aqua 拉低单车营收
1） 总体来看，毛利率增速与销量增速基本同向波动，；
2） 2008 年全球金融危机，全球销量同比%，毛利率同比下滑 %至 %；
2011 年日本大地震冲击丰田本土产能，导致丰田全球销量被大众汽车超越；随着 2011
年第七代凯美瑞、全新小型混动车 Aqua 上市后热销，2012 年丰田全球销量继续取得
恢复性增长，同比+%，拉动毛利率提升。
3） 2011-2014 年单车营收下行，我们认为主要源于销量结构的变化。单车营收较低的
Aqua 2012 年日本销售 万台，成为丰田当年本土销量仅次于普锐斯（ 万台）
的第二畅销车型，2013-2015 年甚至蝉联日本本土车型销量冠军。随后 Aqua 销量逐
渐下滑，2017 年本土销量下滑至 万辆，丰田单车营收恢复至 Aqua 上市前水平。
本田：销量增速受产能波动与产品换代影响，K-Car 车型热销提振销量但拉低毛利率
1） 总体来看，毛利率增速与销量增速大致同向波动，但毛利率总体呈下行趋势。
2） 全新产品周期、灾后产能恢复，共同促进 2012 年本田销量反弹。本田 2011 年产能与
销量同样受大地震影响，并于 2012 年取得恢复性增长，2012 年全球（不含中国）销
量增速 %。2011 年第 9 代 Civic、2012 年第 9 代 Accord、第 4 代 CR-V 相继上
市，2012 年美国 Civic 销量同比增长 %至 万辆，Accord 销量增长 %至
万辆，CR-V增长 %至 万辆。2011年推出的全新K-Car车型 N Box 2012
年日本本土销量提升至 万辆，成为本田日本最畅销车型，2013 年推出的全新
K-Car 车型 N-WGN 同样销量不俗，2014 年本土销量 万辆。我们认为一众全新
低端定位的 K-Car 车型的推出并热销，拉低了本田平均毛利率。
图表37： 丰田：销量增速、单车营收与毛利率增速 图表38： 本田：销量增速、单车营收与毛利率增速
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
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毛利率YOY
通用（不含中国）销量YOY
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毛利率YOY
福特（不含中国）销量YOY
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毛利率YOY
丰田(不含中国）销量YOY
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毛利率YOY
本田(不含中国）销量YOY
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单车营收（万美元，右）
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
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单车营业成本波动与单车营收高度相关，并非毛利率关键影响因素
我们通过对十家样本公司的分析，从行业周期、产品周期的角度，已经足够解释公司毛利
率的波动。我们认为，单车营业成本的变动并不是企业毛利率的关键影响因素。多个样本
单车营收与单车成本数据表明，单车成本变化与单车营收高度相关。我们认为，单车成本
主要取决于车型定位，随产品周期波动，车型定位提升往往通过提升零部件配置来实现，
单车营业成本也随之提升。零部件及原材料价格波动一般对单车营业成本波动影响有限。
由于整车厂对上游零部件供应商议价能力较强，多通过签订长期供货协议锁定零部件价格
波动，多可将原材料价格波动风险部分转嫁给供应商。整车厂直接采购车身钣金用钢，紧
凑级乘用车单车重量一般 吨左右，而动力总成、底盘、内饰系统配重比例较高，我们
估计单车钣金用钢量一般不超 1 吨，据商务部数据，1mm 冷轧普通钢板 2010 年以来单吨
价格多在 3000-6000 元范围波动，我们认为钢价波动对单车直接成本影响有限。
图表39： 国内车企单车营业成本波动主要取决于单车营收变化（万美
元）（以长城和吉利为例）
图表40： 跨国车企单车营业成本波动主要取决于单车营收变化（万美
元）（以丰田和大众为例）
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
1
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
长城-单车营业收入 长城-单车营业成本
吉利-单车营业收入 吉利-单车营业成本
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丰田-单车营业收入 丰田-单车营业成本
大众-单车营业收入 大众-单车营业成本
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
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投资启示：优势自主品牌与豪华车销量有望持续高于行业总体
行业景气周期与企业自身产品周期共同影响了车企毛利率走势，进而影响车企利润增速。
对行业景气周期与车企产品周期下车企净利增速的把握，成为汽车股投资择时的关键。我
们判断，我国汽车行业经历改革开放以来的快速发展后，在东部核心省市已经面临“汽车
密度”瓶颈，销量增速中枢或将放缓。而随着汽车市场成熟度的提升，汽车消费刺激政策
对乘用车总体销量的影响也将持续弱化。因此，我们认为主要的投资机会将来自汽车消费
结构变化及车企自身产品周期。
我们认为，随着东部核心省市汽车渗透率逐渐面临瓶颈，汽车消费结构中换购升级比例将
持续提升，豪华车销量增速有望持续高于乘用车行业总体。据车企官方数据，十大主流豪
华品牌宝马、奔驰、奥迪、捷豹路虎、凯迪拉克、雷克萨斯、沃尔沃、保时捷、英菲尼迪、
林肯总销量 2012-2017 年复合增速为 %，显著高于同期乘用车（含进口）销量复合
增速（%），2017 年十大主流豪华品牌总销量已达 万辆，占乘用车（含进口）
总销量的 %。
根据上文对汽车换购比例的估算，2015-2017 年十大豪华品牌销量占当年汽车换购数量的
比例分别约为 %/%/%，该比例平均每年降低 pct，考虑汽车进口关税降
低后豪华车整体定价体系有望逐渐松动，在一定程度上提升换购人群豪华车购买倾向，我
们假设 2018-2020 年十大豪华品牌销量占当年汽车换购数量的比例每年降低 1 pct，据此
估算 2018-2020 年十大豪华品牌销量将分别达 万辆（同比增速分
别为 %/%/% ），占当年乘用车（含进口）销量的比例分别为
%/%/%。
图表41： 十大豪华品牌销量增速持续高于乘用车（含进口）销量增速，占比持续提升
资料来源：车企官方销量数据，中汽协，海关总署，华泰证券研究所
从车企产品周期来看，我们认为上汽集团、广汽集团、吉利汽车、长城汽车等优秀自主品
牌依托日益雄厚的研发实力与日渐崛起的品牌形象，销量增速有望显著高于乘用车行业平
均。建议关注优质整车龙头上汽集团、广汽集团、长城汽车等，及豪华车销售服务商广汇
汽车等。
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十大豪华品牌销量占比 十大豪华品牌销量YOY（右）
乘用车销量（含进口）YOY（右）
行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 11 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20
风险提示
1） 国内乘用车销量不及预期：由于消费者购买力下降，导致汽车消费能力不及预期，进
而导致国内乘用车总体销量不及预期；
2） 豪华车销量不及预期：由于汽车换购数量不及预期、汽车消费需求不振，导致豪华车
销量增速不及预期。
3） 优势自主品牌销量不及预期：由于优势自主品牌后续产品投放效果不尽人意，导致优
势自主品牌竞争力不及预期。
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融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做
出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
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务资格，经营许可证编号为：AOK809
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评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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