IPO重启与市场化改革
近日（7日讯），中国证监会发布了包括新股发行体制改革、优先股试点、严格借壳上市审核标准、推动上市公司现金分红等在内的资本市场改革新政，核心是完善市场化运行机制。党的十八届三中全会提出要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。资本市场四大新政同日出炉，是落实十八届三中全会精神的一套组合拳，也是打造资本市场升级版的重要举措。
新股发行体制改革是其中最重要的一项改革内容。《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）的发布，使IPO重启的靴子在时隔10个月之后终于落地，同时拉开了股票发行从核准制向注册制过渡的序幕。《意见》坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，以保护中小投资者合法权益为宗旨，进一步明确了发行人及中介机构在发行过程中的独立主体责任。据证监会预计，到2014年1月，约有50家企业能陆续上市。
那么，本次市场化改革的目标如何实现？资本市场在短期和中长期将会出现哪些变化？监管部门的职能将有哪些转变
为回答以上问题，本报采访了中国金融四十人论坛特邀成员、国泰君安证券首席经济学家林采宜、海通证券首席经济学家李迅雷，和北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐，是为北京圆桌第396期，以飨读者。
新股发行体制市场化改革
《21世纪》：11月30日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，IPO重启在即。本次新股发行体制改革有哪些亮点？对于资本市场有何影响？股票发行逐步从核准制向注册制过渡，对于监管部门来说，是否是新的挑战？
曹凤岐：总体来说，《意见》有以下三大亮点：首先，发行进一步市场化。这在文件中体现得比较充分。例如，经审核后，新股何时发、怎么发、发多少，将由市场自主决定，而不是由监管部门决定。
其次，特别强调信息披露的真实性。如果违反信息披露的相关原则，当事人将受到处罚，即实行问责制。这有利于抑制新股发行中的造假现象，提高上市公司的质量。
再次，在技术层面强化投资者保护。例如调整网下配售比例和网下网上回调机制、对于大股东行为进行约束等，这些规定利于保护投资者的合法权益。
所以，本次新股发行改革虽然不是很彻底，但是总体来说有很大的进步。
在监管方面，由于过去监管职能错位，证监会在某种程度上变成了“审批会”。但是证监会真正的职能应该是监督、管理证券市场，维护市场秩序，保护投资者合法权益，打击非法行为等。通过审批来保证上市的质量，实际上是做不到的，而且这种审批又表现为过度的政府干预，造成了市场的扭曲。
《意见》发布后，新股发行开始由核准制向注册制过渡了，将逐步做到监审分开。第一，逐步下放相关权利。先实现再融资审核权的下放，然后再下放IPO的审批权。第二，逐步做到监审分开。把初次的审核权交给交易所，交易所审核后上报证监会。证监会应淡化对持续盈利能力的价值判断，重点是审查信息披露的真实性。如果公司的信息披露真实，符合《公司法》，证监会就没必要阻拦其上市。反之，证监会可以叫停其上市发行。这样，证监会就逐渐从烦琐的审批程序中解脱出来，恰恰有助于审查信息披露的真实性。这样就逐步做到监审分开，从实质性审批转为形式性审批，证监会的职能也会逐步转变。
为了顺利地过渡到注册制，除了已经发布的《意见》之外，证监会、交易所、中介机构、上市公司都要有所准备，主要是制度上的准备，并且要修改《证券法》。要进一步明确法律责任，而且要加强执法力度。当相关的制度、法律问题都解决了，才真正能过渡到注册制，这大概需要三至五年的时间。
林采宜：这次新股发行体制改革是中国证券市场监管转型的重要里程碑。
首先体现在监管方式的转型。中国证监会将完成从“家长”到“警察”的角色转换，开始把市场的问题交给市场去解决，例如新股的定价、上市股票的价值评估、风险判断等等。同时，通过强化业绩造假的相关罚则提高发行人和承销机构违约成本和惩罚力度。
其次，从监管理念来看，在改革新股发行制度的具体措施上充分体现了保护投资者合法利益的倾向。具体体现在：通过调整上市公司大股东和高管减持股票的条件，强化对上市公司大股东和高管减持套现行为的限制；通过股票回购规定，提高上市公司虚假信息误导投资者的违规成本；通过调整新股发行的定价规则和配售规则，进一步严格限制发行人和承销商操纵发行价格，使得新股发行价格充分体现市场的真实供求。
多年以来，投融资者之间的矛盾始终是影响中国资本市场可持续发展的瓶颈，从“资本市场为国企改革服务”到“保护投资者利益”，中国资本市场走了整整二十年，因此，我们可以说，这次新股发行制度的改革是一个里程碑，一个制度的新起点。
对于本次改革的效果，我认为新股发行的价格会更趋合理化。首先，从定价方式来看，剔除网下投资者申购报价中报价最高的部分，且申购量不低于10%，基本上可以剔除“友情”报价对新股定价的影响。同时，在配售环节按照投资人作为网上申购条件，把专门从事打新股并上市炒作的资金挤出。其次，新的发行机制通过转让老股、减持老股的方式，限制超募资金的规模。这些措施都有效抑制了新股发行的“三高”和“圈钱”现象。
李迅雷：《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》与此前的征求意见稿基本一致，差异主要体现在：明确审批时间3个月，鼓励原有股东转让老股，持股5%以上股东减持须提前三个交易日公告，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购等。
该项改革的核心是：政府部门职能归位——制订游戏规则、加强违法惩戒力度、放松管制；增大市场中介机构的权利和责任，增强市场化定价的效率。监管部门更着重从监管者的角度净化市场环境、加大违法行为的监管和惩戒力度。
该项改革是一个逐步推进的过程，涉及法律法规的调整完善。改革对资本市场带来长远的影响，一方面加强了一级市场承销商的权利；另一方面对二级市场整体利好，缓解了部分解禁压力。但是短期来看，一级市场定价的下行可能带动二级市场估值中枢下移。
从海外经验来看，新股发行实行注册制后，对发行做出主要判断和监管的主体应该从证监会和中介机构共同承担逐步向中介机构转移，而监管的重心也应该由发行环节向披露环节转移。对监管机构而言，要从原先的发行前行政化审批职能转向发行后专业化监管公司诚信披露职能。此外，对投资者的保护也应成为监管部门的重要职能之一。
完善现金分红机制
《21世纪》：我国的现金分红高度集中于少数优质公司，且分红的连续性和稳定性不足、回报方式较为单一、结构不够合理。《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》的发布能否有效改善现金分红情况？
曹凤岐：实际上，每家上市公司在招股说明书中都会写明回报，这种回报并不是由股价上涨带来的市场回报，而是对于投资者提供投资的回报。但是，很少有上市公司真正进行分红，有一些公司只是象征性分红。这种情况下，老百姓很难从投资中得到稳定的收益，只好到市场上去追求资本利得。但是多数老百姓在市场上越炒越亏，而上市公司又没有兑现所谓的分红承诺。所以，这种状况必须改变。
如果上市公司能够履行现金分红的承诺，使投资者有稳定的回报，那么很多投资者就不会去炒市场，投机者就会变成投资者，这是推动上市公司现金分红的重要意义之一。
并且，监管部门可以规定，或者上市公司自己承诺，并不是按照利润规模分红，而是按照投资额的比例分红。比如，某人投资100万元购买某公司股票，该公司承诺投资者每年能获得相当于投资额5%的收益，那么这位投资者每年可以得到5万元的收益，而且不扣税。即便是这样，这位投资者也得20年以后才能收回成本。
股票和债券不一样，债券规定了收益率，几年后就还本付息了，而股票是不还本的。所以，在这种情况下，强化现金分红制度，使老百姓看到比较稳定的收益，而且与其他投资相比更有利，那么老百姓会逐渐恢复对于投资股票的信心。
李迅雷：与今年1月7日发布的《上海证券交易所上市公司现金分红指引》相比，《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》提出了差异化现金分红比例的具体要求，强化了独立董事和小股东在现金分红方案中话语权，强化现金分红情况信息披露要求。
2006年至2012年期间，沪深300的分红率（分红总额/利润总额）平均为%左右。这六年里累计现金分红与净利润的比例超过50%的公司主要分布在公用事业、医药、机械行业。从股息率的角度看，银行、石油石化、交运的股息率较高，2012年分别为%、%和%。但相比目前市场上的理财、信托产品等，吸引力不足。参考海外市场，对于成熟阶段的行业，股息率是比资本利得更为稳定的收益。
此次监管指引按照公司发展阶段和资本运作情况，规定了最高一档分红率“不低于80%”，较前期有所加强，如果得以落实，则有望改善目前上市公司的现金分红情况。
林采宜：我个人认为上市公司分红与否、分红比例是公司经营管理层面的事情，监管机构不应一刀切。例如，在美国纳斯达克市场，苹果和谷歌就是不分红的公司，没有投资者觉得有问题。对于“现金牛”和“高成长”股票，投资者有不同的偏好。只要上市公司信息披露完整、真实，在分红政策方面，其与投资者之间是“愿打愿挨”的关系，属于市场选择范畴。
严格借壳上市标准
《21世纪》：证监会明确提出，“借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准”，借壳上市的门槛由此前的“趋同”IPO变成“等同”IPO，且创业板不允许借壳上市。这是否能够有效抑制壳资源炒作等问题？
曹凤岐：确实有好多要上市的公司会找一个“壳资源”，而那个“壳”可能已经变成空壳了，没有任何成长性收益了，这在中国证券市场屡见不鲜。今后，上市公司将不能随便借用“壳资源”，只有有实质内容的、有成长性的“壳”才能使用。
对创业板本身来说，有相当多的创业板公司成长性并不高，而且是高价发行。如果某些创业板公司出了一些问题，然后其他公司借他们的壳上市，那么创业板就更混乱了。所以，不允许在创业板借壳上市，是规范创业板的一项比较好的措施。
林采宜：“壳资源”本来就是新股发行行政审批制度下的管制结果，正因为壳资源有交易价值，所以绩差上市公司一直很难从市场上清理出来，退市制度形同虚设。证监会对借壳上市标准的改变基本废除了“壳资源”的交易价值，市场上炒重组概念的投机行为也会得到有效抑制，这对于树立市场的投资理念，具有重要的积极作用。
李迅雷：国内A股市场之所以相比H股溢价，壳资源价值是重要的因素之一。由于A股此前在IPO上主要由证监会控制供给，所以对于中小公司而言，壳资源更为重要。一些希望上市但未上市的公司选择借壳上市，并通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，从而实现融资。
此前，通过借壳上市的成本显然较IPO要低，此次监管提高了对借壳上市的要求，使得借壳上市相对IPO的优势弱化。短期来看，这对借壳上市有明显的抑制作用，壳资源的溢价将下降。长期来看，如果新股发行由核准制向注册制转变，那么壳资源的价值可能完全消失；市场将步入“大浪淘沙，强者生存”的市场化选择阶段，资本市场的价值链将从一级市场向二级市场转移。但短期来看，最直接的影响是会对目前普遍高估值的一些ST概念公司形成冲击，其市值会短时间内迅速蒸发。
