李亚军 （分析师） 肖明亮（研究助理）
电 话：020-88863187 020-88831179
邮 箱：liyj@ xiaoml@
执业编号：A1310516060001 A1310115100005
教育行业投资、并购多维度剖析
——基于一二级市场分析
证券研究报告
日期：20161021
Contents
目录
单击此处添加段落文字内容教育风潮起，一二级联动1
单击此处添加段落文字内容教育行业投资并购障碍2
单击此处添加段落文字内容教育行业投资并购方式3
单击此处添加段落文字内容投资逻辑4
1.教育风潮起，一二级联动
4
一级市场融资情况
一级
市场
融资
数量
融资
额度
融资
轮次
参与
机构
子行业
5
一级市场融资情况
融资数量
8 11 8 10
46 47
73
213
358
175
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
一级市场融资数量
2011年之前，一级市场教育融资案例基本都
维持在10家左右
2011-2013年增长到两位数，这期间刚好也
是政策讨论持续发酵
2014年开始，一级市场的教育领域融资案例
数激增，2015年达到一个高峰
2016年前9个月也有175起融资案例，一级市
场投资教育的热潮早已刮起，并将持续
资料来源：IT桔子、广证恒生
6
融资数量
一级市场融资情况
32
16 16 17
23
12 12
16
26
5
0
5
10
15
20
25
30
35
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
2016年各月份投融资数量
32
16 16 17
23
12 12
16
26
5
29
9
37
24
29
43
35
37
32
27 27
29
0
10
20
30
40
50
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
2015、2016年各月份投融资数量对比
2016 2015
2016年各个月份的数量基本维持在16起左
右，1月、5月、9月有几个小高潮
除1月、2月外，2016年每个月份的数量均
少于2015年，说明2016年教育板块投资热
度有所回调、趋于理性
资料来源：IT桔子、广证恒生 资料来源：IT桔子、广证恒生
7
融资金额
一级市场融资情况
30
41
86
68
4
11
41
18
0
20
40
60
80
100
2013年及之前 2014 2015 2016
一级市场投资金额情况
1000万-1亿 1亿以上
亿元级融资案例显著增长；2015年有41例过亿融资，千万级融资案例也达到86例
2015年融资过两亿的达14家
2016年，不仅仅是一级市场投融资案例数有所回调，亿级以上融资案例也有所回调
30
41
86
68
4
11
41
18
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2013年及之前 2014 2015 2016
一级市场投资金额结构图
1000万-1亿 1亿以上
资料来源：IT桔子、广证恒生 资料来源：IT桔子、广证恒生
8
融资金额
一级市场融资情况
从融资额排名前十的企业来
看：
最高融资额超过10亿
头部标的高价值属性明显，
头部效应明显
一级市场融资金额排名前10案例
序号 标的 子行业 时间 轮次 金额
1 VIPABC 外语教育 2015年11月 C 2亿美元
2 TutorGroup 外语教育 2015年11月 C 2亿美元
3 沪江网 外语教育 2015年10月 D 10亿
4 一起作业网 K12教育 2015年2月 D 1亿美元
5 高思教育 K12教育 2015年8月 战略投资 4亿
6 华图教育 职业培训 2015年12月 IPO上市后 4亿
7 新东方在线 在线教育 2016年2月 战略投资 亿
8 51Talk无忧英语 外语教育 2016年6月 IPO上市 4560万美元
9 邢帅网络学院 职业教育 2016年4月 B 3亿
10 慧科教育 教育信息化 2015年11月 B 3亿
资料来源：IT桔子、广证恒生
9
3%
46%
38%
6%
7%
3%
47%
33%
10%
7%
种子轮
9%
天使轮
26%
Pre-A、A、A+
42%
Pre-B、B、B+
12%
C轮及以后
11%
近三年一级市场投融资轮次对比分析
从内到外依次是2014年、2015年、2016年
融资轮次
一级市场融资情况
我们统计梳理了教育板块2014至今的详细投融资案例
总体来看占主导的已经由天使轮转移到A轮，且B轮及
之后轮次的融资案例显著增多
按轮次来看：
种子轮融资在2016年集聚增加达到9%
天使轮2016年融资案例占比下降到26%，下滑了
21%
A轮占比增长到42%，增长了9%
B轮的融资案例逐年增长达到12%
C轮及以后的案例占比也增长到了11%
资料来源：IT桔子、广证恒生
除了天使轮，更早期的种子轮，稍晚的A、B甚至C轮的
投融资案例都显著提升
10
2015/2016年排名前十的融资对比
序
号
时间 标的 子行业
轮
次
金额 时间 标的 子行业 轮次 金额
1 2016 新东方在
线
在线教育 战略
投资
亿
2015 VIPABC 外语教育
C
2亿美
元
2 2016 51Talk无
忧英语
外语教育 IPO
上市
4560
万美元
2015 TutorGrou
p
外语教育
C
2亿美
元
3 2016 邢帅网络
学院
职业教育
B 3亿
2015 沪江网 外语教育
D 10亿
4 2016 猿题库 K12教育
D
4000
万美元
2015 一起作业网 K12教育
D
1亿美
元
5 2016 杰睿教育 K12教育 A 亿 2015 高思教育 K12教育
战 略
投资 4亿
6 2016 盒子鱼英
语
外语教育
B
3000
万美元
2015 华图教育 职业培训 IPO
上 市
后
4亿
7 2016 新道科技 教育信息
化
B 亿
2015 慧科教育 教育信息
化
B 3亿
8 2016 美联英语 外语教育 B 亿 2015 明师教育 K12教育 B 2亿
9 2016 慧沃网 学前教育
B+ 亿
2015 悠游堂
Yuyuto
学前教育
C 2亿
10 2016 老A电商
学院
职业教育 战 略
投资
亿
2015 贝乐学科英
语
外语教育
B 2亿
2016年高额投资轮次更加靠前，
2015年的投资主要集中在C轮之后，
而2016年更多的大额融资发生在B轮
之前，越来越多的机构愿意投资偏早
期的教育企业
高额投资中外语教育占比最高
2016年情况来看，职业教育的高额融
资案例有所增多，说明一级市场领域
对于职业教育的关注度处于上升态
势。同样的，内容类企业像猿题库也
获得了4亿元高额的D轮融资
融资轮次
一级市场融资情况
资料来源：IT桔子、广证恒生
11
投资机构
6
6
6
7
7
10
11
14
14
17
21
22
23
26
37
42
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
险峰长青
达晨创投
ATA
君联资本
沪江教育
腾讯
PreAngel
新东方
经纬中国
创新工厂
未来工场
红杉资本中国
顺为基金
IDG资本
真格基金
好未来
各大投资机构的投资数量
产业资本+专业投资机构竞相涌入：
教育行业从业公司的并购延伸（产业资
本），如好未来、新东方、ATA，其中以好
未来出手次数最频繁，投资达到42例
来自专业投资机构的风险投资，如真格基
金、IDG资本、红杉资本、顺为基金等知名
机构，其中以真格基金投资37例为最
一级市场融资情况
资料来源：IT桔子、广证恒生
12
子行业
26%
13%
15%
19%
9%
7%
5%
1%
1%
4% 22%
11%
18%13%
10%
7%
8%
4%
3%
4%
K12教育
21%
职业培训
16%
幼儿教育
15%
语言学习
11%
兴趣教育
10%
出国留学
7%
教育信息化
6%
教育综合服务
5%
其他
5%
高等教育
3%
教辅设备
1%
各年度子行业融资数量占比
总体上，以K12和职业培训为最，K12教育占据绝对领先位置；一级市场的教育信息化
融资占比较低；幼儿教育、兴趣教育投资热度依然维持较高
纵向看：K12教育、语言学习的占比略有下滑；职业培训投资热度显著上升
一级市场融资情况
55
28 31
39
18 15
11
3 3
8
80
38
64
47
35
25
29
14 11 13
36
28 26
19 17
12 11 9 9 6
2
0
20
40
60
80
100
各年度子行业融资数量
2014 2015 2016
资料来源：IT桔子、广证恒生 资料来源：IT桔子、广证恒生
13
1
3 3
0
5
6 6
11
12
18
14
3
6
3 3
2
3
6
2
1
0
5
10
15
20
幼儿教育 K12教育 职业培训 兴趣教育
各子行业投资轮次的变化
种子轮 天使轮 Pre-A、A、A+ Pre-B、B、B+ C轮及以后
子行业
幼儿教育、K12教育、职业培训的融资案例集中在A（PreA、A-、A+）轮
兴趣教育依然集中在天使轮，兴趣教育市场依然处于前期培育阶段，一级市场投资者依然维持高度关注
K12教育C轮及以后的数量相对较高，说明市场上已经出现了很多规模较大的K12教育标的
一级市场融资情况
资料来源：IT桔子、广证恒生
14
综上所述，一级市场投融资概况为：
融资数量：历年融资案例显著增多，热度持续；2016年同比2015高峰期有所回调；
融资金额：亿元级融资案例历年明显增多，2016年，千万元以上融资案例于2015高峰期持平，但亿元级以上投融资案例有
所回调，投资趋于理性；
头部企业：已有多家教育标的获得单轮10亿元以上融资，头部吸金效应明显；
融资轮次：逐渐由天使轮主导过渡到A轮主导；除天使轮外，偏前端的种子轮与其后端的A、B、C及以后轮次明显增加；同
比来看，2015年大额融资主要集中在C\D轮，而2016年主要集中在B轮，说明越来越多的投资机构愿意投向教育企业发展
的更前端；高额融资中外语教育明显占优势，职业教育热度显著提升；
资金方：产业资本并购延伸，专业机构争相涌入；
细分行业：总体上以K12和职业教育为主，K12占据绝对主导，幼教、兴趣教育维持较高热度；职业教育投资明显同比提升；
教育信息化融资占比较低。从轮次来看，职业教育融资案例主要在A轮，K12教育主要集中在C轮及以后轮次，说明目前市
场上已经有相当部分相对成熟的K12教育标的，后续进入证券化空间最大；兴趣教育依然处于前期培育阶段，主要分别前天
使轮，后续投融资发展发力空间大。
一级市场投资热度持续趋于理性；板块分化严重，K12教育、职业教育、幼教、兴趣教育等发展空间依然很大。
一级市场融资情况
15
二级市场并购情况
1 1 2
13
43
30
0
10
20
30
40
50
2008 2012 2013 2014 2015 2016
二级市场并购数量
上市公司企业并购转型，掘金教育市场
从并购案例来看：
教育板块真正进入上市公司并购标的池是从
2014年开始，当年有13家标的获得上市公司投
资并购
而2015年伴随着行情火热推动上市公司加速转
型，2015年共有43家标的被上市公司投资并购
2016年在民促法修订的持续预期下，截止现在
依然有30家标的被上市企业并购或并购进程中，
而2015年同期是34例，与2015年基本持平 资料来源：Wind、广证恒生
16
二级市场并购情况
上市公司企业并购转型，掘金教育市场
从并购金额来看：
2014年上市公司投资并购增多，但在金
额方面并没有太大的体现，2014年并购
金额刚突破20亿
2015年并购金额突破140亿
2016年截止目前并购金额已经超越了
2015年全年，达到145亿。单起并购金
额达到亿，相比2015年单起并购金额
亿元增幅近50%。 资料来源：Wind、广证恒生
0
1
2
3
4
5
6
7
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2008 2012 2013 2014 2015 2016
二级市场并购金额
总金额（亿） 平均每起金额（亿）
17
二级市场并购情况
上市公司企业并购转型，掘金教育市场
3
2 2 2 2 2
4
3
6
4
3
2
3
4
3 3
4
5 5
3
6
22
1 1
2
4
2
1
0
2
4
6
8
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
近三年上市公司并购对比分析
2016 2015 2014
从时间分布看：
2016年进入7月上市公司并购意愿依然很强，7月到现在
依然有17家相关标的被并购或处于并购进程中
2016年上半年基本每月2-3起，9月公布的并购案例达到
6起。2014-2016年来看，教育标的并购也存在金九银十
的现象（9、10月并购案例明显较多）；上半年总体相对
冷淡持平，下半年7-10月总体旺盛。
直观上来看，617并购政策收紧以及保龄宝终止收购事件
对于上市公司转型或延伸教育领域的意愿并没有太大
的影响。
3
2 2 2 2 2
4
3
6
4
0
1
2
3
4
5
6
7
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
2016年并购情况
资料来源：Wind、广证恒生
资料来源：Wind、广证恒生
18
二级市场并购情况
并购支付方式
发行股份
3
现金 60
现金+发行
股份 16
子行业并购支付方式
子行业
发行股
份
现金
现金+发
行股份
总计
K12教育 2 4 1 7
MOOC教育
1 1
国际教育 2 2
教育信息化 29 12 39
留学服务 1 3 4
幼儿教育 12 1 13
在线教育 1 1
职业教育 8 2 10
总计 3 60 16 79
从已经完成的并购案例来看:
现金收购60起，纯发股收购3起，现金+股权收购16起
从细分方向来看:
发行股份收购主要集中在K12教育、教育信息化、幼儿
教育、职业教育领域；Mooc教育、国际教育、在线教
育领域依然是纯现金收购，尚未有股权收购案例
资料来源：Wind、广证恒生
资料来源：Wind、广证恒生
19
从目前在流程中的12例并购案例来看：
有5例是教育信息化领域
9例是现金收购，其余为开元仪器现金+股
权收购中大英才（在线教育）和恒企（职
业教育）以及四通纯发股收购启行教育
（留学服务）
流程中的并购案例大都选择了现金收购
流程中的并购案例
公司 标的 进度 收购方式
标的所属
子版块
全通教育 上海闻曦 达成转让意向 现金 教育信息化
勤上光电 英伦教育 达成转让意向 现金 国际教育
立思辰 跨学网 签署转让协议 现金 教育信息化
文化长城 智游臻龙 董事会预案 现金 职业教育
开元仪器 恒企教育 证监会受理 现金+发行股份 职业教育
开元仪器 中大英才 证监会受理 现金+发行股份 在线教育
三爱富 奥威亚 董事会预案 现金 教育信息化
三爱富 东方闻道 董事会预案 现金 教育信息化
秀强股份 培基教育 签署框架协议 现金 幼儿教育
四通股份 启行教育 董事会预案 发行股份 留学服务
天神娱乐 精锐教育 签署转让协议 现金 K12教育
文化长城 慧科教育 达成转让意向 现金 教育信息化
并购支付方式
二级市场并购情况
资料来源：公司公告、广证恒生
20
并购支付方式
二级市场并购情况
公司 标的 首次公告时间 进度 收购方式
标的所属子
版块
中文在线 ATAInc. 6月27日 完成 现金 教育信息化
四通股份 启行教育 7月1日 董事会预案 发行股份 留学服务
汇冠股份 恒峰信息 7月12日 发审委通过
现金+发行
股份
教育信息化
立思辰 叁陆零教育 7月19日 完成 现金 留学服务
电光科技 纽菲尔德 7月19日 完成 现金 留学服务
电光科技 雅力科技 8月2日 完成 现金 留学服务
新南洋 昂立优培 8月4日 完成 现金 K12教育
盛通股份 韩国乐博 8月30日 完成 现金 K12教育
秀强股份 培基教育 9月8日
签署框架协
议
现金 幼儿教育
电光科技 佳芃文化 9月20日 完成 现金 幼儿教育
立思辰 百年英才 9月24日 完成 现金 教育信息化
保千里 小豆科技 9月28日 完成 现金 教育信息化
三爱富 奥威亚 9月30日 董事会预案 现金 教育信息化
三爱富 东方闻道 9月30日 董事会预案 现金 教育信息化
6月17日证监会并购政策的影响：
目前来看，发股收购教育培训/学校类资产依
然存在市场担忧
7月份之后所有公告的教育并购基本都是以现
金的形式进行的
617收购政策收紧以及保龄宝终止收购事件
并没有影响上市公司转型教育的意愿，但是
上市公司纷纷选择现金收购的方式，避免过
会风险。也意味着企业的资金压力会加大
资料来源：公司公告、广证恒生
21
公司 标的
最新进度时
间
进度 收购方式
标的所属子版
块
勤上光电 广州龙文 2016/8/19 完成 现金+发行股份 K12教育
紫光学大 学大教育 2016/7/6 完成
先发股募资，
再现金去收
K12教育
汇冠股份 恒峰信息 2016/10/11 发审委通过 现金+发行股份 教育信息化
文化长城 联讯教育 2016/8/30 完成 现金+发行股份 教育信息化
科大讯飞 乐知行 2016/7/28 发审委通过 现金+发行股份 教育信息化
保千里 小豆科技 2016/10/14 完成 现金 教育信息化
立思辰 叁陆零教育 2016/7/27 完成 现金 留学服务
立思辰 百年英才 2016/9/24 完成 现金 教育信息化
电光科技 雅力科技 2016/8/10 完成 现金 留学服务
电光科技 佳芃文化 2016/9/20 完成 现金 幼儿教育
中文在线 ATAInc. 2016/7/30 完成 现金 教育信息化
新南洋 昂立优培 2016/8/4 完成 现金 K12教育
盛通股份 韩国乐博 2016/8/30 完成 现金 K12教育
电光科技 纽菲尔德 2016/7/19 完成 现金 留学服务
并购支付方式
从7月份之后完成的教育并购
案例来看，除过教育信息化的
标的，以及勤上光电是在7月
前获得证监会有条件、紫光学
大通过先募资再现金要约收购
完成学大教育并购外，其余皆
是现金收购
二级市场并购情况
资料来源：公司公告、广证恒生
22
上市公司 标的 时间 金额 收购方式 子行业
四通股份 启行教育 2016 45亿 发行股份 留学服务
勤上光电 广州龙文 2016 20亿 现金+发股 K12教育
三爱富 奥威亚 2016 19亿 现金 教育信息化
汇冠股份 恒峰信息 2016 亿 现金+发股 教育信息化
文化长城 联讯教育 2016 亿 现金+发股 教育信息化
单项目并购金额
上市公司 标的 时间 金额 收购方式 子行业
紫光学大 学大教育 2015 23亿 先募资+再现金 K12教育
立思辰 康邦科技 2015 亿 现金+发股 教育信息化
开元仪器 恒企教育 2015 12亿 现金+发股 职业教育
拓维信息 海云天 2015 亿 现金+发股 教育信息化
全通教育 继教网 2015 亿 现金+发股 教育信息化
从单项目金额来看，并购案例体量不断增大
2014年都在10亿以下，2015年则开始突破
10、20亿体量规模；2016年有望突破40亿
亿元以上并购案例数量和占比显著提升，2016
年亿元以上规模的并购已经过半，达到56%
3
5
23
%
% %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5
10
15
20
25
2013及以前 2014 2015 2016
历年亿元以上并购案例
亿元以上并购案例 占比
二级市场并购情况
资料来源：公司公告、广证恒生 资料来源：公司公告、广证恒生
资料来源：Wind、广证恒生
23
23
20
8
1
9
1
4
9
4
2 1
1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
5
10
15
20
25
30
35
40
教育行业并购金额排名前十的上市公司
金额（亿） 数量
上市公司总并购金额
从上市公司总并购金额来看：
立思辰共对价37亿收购教育资产
紫光学大、拓维信息、勤上光电也先
后对价20亿以上进行并购转型
10亿级以上则有威创股份、全通教
育、科大讯飞等
这些企业恰恰也是二级市场教育板块
获得市场高度关注的标的
二级市场并购情况
资料来源：Wind、广证恒生
24
46
8
12
8
5 3 2 1
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
0
20
40
60
80
100
120
140
子行业合计并购情况
并购金额 数量
从细分方向来看，教育信息化并购案例数和并购金额都遥遥领先，合计并购46起对价127亿
留学服务和K12教育领域并购金额都在50亿元以上
并购案例方面：信息化、职业教育、K12和幼教居前；并购金额方面：信息化、留学服务、K12方向居前。
子行业
二级市场并购情况
资料来源：Wind、广证恒生
25
1 1 1
2
3
2
8
1
2 2
6
3
7
22
1
2
4 4
5
14
0
5
10
15
20
25
子行业分年并购情况对比分析
2013年及以前 2014 2015 2016
子行业
细分板块按年的情况来看：
教育信息化领域的并购虽然依然占据主
导，但是2014年之后占比逐年下降
政策层面持续释放利好信号，推动上市
公司向其他类型教育资产进行突破；如
2015-2016年在幼儿教育、留学服务、
K12教育领域有诸多并购突破
职业教育在2016年并购有所下滑
二级市场并购情况
资料来源：Wind、广证恒生
26
估值
12
15
10
11
12
13
14
15
16
2013年 2014年 2015年 2016年 后
教育资产估值情况
平均值 中位数
从收购估值角度看：
2013年至今教育标的的收购估值显著提升，
从12倍左右到2016年7月以前的倍
从7月之后完成+公告的标的的收购估值均值
已经超过了15倍达到倍，成功踩过了并
购的估值“红线”
说明7月并购收紧+市场过会担忧背景下，标
的公司并没有变的便宜，相反在上市公司转型
的热度下估值依然有所增长
二级市场并购情况
资料来源：Wind、广证恒生
27
14
13
14
15
16
17
子行业估值情况
估值均值
估值
从细分板块的并购估值来看：
教育信息化的估值在倍；
国际学校、留学服务、幼儿教育的平均
估值都超过了15倍，表明在市场转型的
热点领域标的估值也水涨船高
二级市场并购情况
资料来源：Wind、广证恒生
28
业绩承诺完成情况
上市公司 标的 年份 承诺业绩（万） 完成业绩（万） 完成率
科大讯飞 启明科技
2013 4000 105 %
`2014 5000 %
2015 6000 %
立思辰 康邦科技 2015 8000 %
世纪鼎利 智翔信息 2015 5808 %
拓维信息 海云天 2015 5390 %
立思辰 汇金科技
2014 3605 %
2015 %
威创股份 金色摇篮 2015 1100 1128 %
拓维信息 长征教育 2015 4400 %
威创股份 红缨教育 2015 3300 5648 %
立思辰 江南信安 2015 2000 %
新开普 迪科远望 2015 2000 %
飞利信 互联天下 2015 2500 %
立思辰 敏特昭阳
2014 3000 %
2015 3600 %
科大讯飞 上海瑞元
2014 1800 %
2015 2250 %
秀强股份 全人教育 2015 1000 %
新开普 树维信息 2015 1000 %
全通教育 西安习悦 2015 580 %
拓维信息 龙星信息 2015 %
全通教育 河北黄典 2015 960 %
全通教育 杭州思讯 2015 928 %
全通教育 湖北音信 2015 1160 %
新南洋 昂立科技
2014 %
2015 %
华闻传媒 澄怀科技 2014 %
华闻传媒 澄怀科技 2015 %
全通教育 广西慧谷 2015 875 %
拓维信息 诚长信息 2015 759 %
完成, 31,
86%
未完成,
5, 14%
我们统计样本案例来看：
2015年及之前完成的教育并购中合计有36
家标的进行了业绩对赌，目前为止对赌完成
率是86%，有5家标的没能完成业绩对赌。
二级市场并购情况
资料来源：Wind、广证恒生
29
上市公司 标的 时间
承诺业绩
（万）
实现业绩
（万）
完成率 子行业 备注
世纪鼎利 智翔信息 2014 5170 % 职业教育 2015年完成对赌
全通教育 继教网 2015 6800 % 教育信息化 基本完成
洪涛股份 学尔森 2015 2500 % 职业教育
1、公司业务涉及的部分资格考试
未能如期在2015年举行。
2、公司2015成本费用增加较大
洪涛股份 跨考教育 2015 3500 % 职业教育
2015年营业收入增长未达预期，
系统研发成本费用支出提高所致。
华闻传媒 澄怀科技 2013 % 留学服务 2014、2015年完成对赌
业绩承诺
未完成业绩对赌的标的中
世纪鼎利、全通教育完成率在90%以上，且世纪鼎利2015年完成对赌；另外3家对赌完成率较低的企业
中，华闻传媒收购的澄怀科技在随后的2014和2015年都完成了对赌
只有洪涛股份收购的两家职业教育标的在2015年对赌完成率较低；主要源于当年成本费用投入较大或业
务升级，有望在2016年能够完成
教育资产进入上市公司体内完成对赌的确定性较高，较小给上市公司带来商誉减值压力
教育板块兼顾成长性和稳健性，依然是上市公司并购转型的热衷方向
二级市场并购情况
资料来源：公司公告、广证恒生
30
综上所述，二级市场并购概况为：
并购数量：2014年开始显著激增，2016年同比趋平；
并购金额：2014突破20亿，2015、2016突破140亿，2016至今已超过2015年全年并购总金额；单项目并购对价增长
50%；
政策影响：并购政策收紧以及多家不过会并没有削弱上市公司转型延伸教育资产的意愿；但是越来越多的并购选择现金方
式规避过会风险。发股收购学校类资产依然存在市场担忧，7月以后完成的并购案例基本以现金收购为主，企业并购现金压
力增加；
支付方式：现金收购占据绝对主导，发股收购主要集中在教育信息化领域，而后突破向K12教育、幼教、职业教育延伸；目
前慕课教育、在线教育、国际学校尚未有发股收购的突破；最新公布的12例并购依然是75%选择现金收购；
单个并购项目：2014年突破10亿级，2015突破20亿级；2016年四通冲击45亿级，单个并购案例金额显著提升，且亿元级
以上并购占比逐年提升，2016超过56%；
并购排行：立思辰总并购金额领先达到37亿，紫光学大、拓维信息、勤上光电突破20亿级，威创股份、全通教育、科大讯
飞为10亿元级梯队。
二级市场融资情况
31
细分行业：教育信息化并购遥遥领先，主要源于政策障碍小，但2014年以来占比逐年下降；而K12教育、职业教育、留学
服务、幼儿并购热度持续较高；职业教育2016年有所下降；
收购估值：逐年显著上升，2013年平均估值12倍左右，到2016年已经超过15倍；尤其7月之后进一步增长达到倍；说
明即使并购政策收紧以及过会风险担忧下，教育资产证券化并没有变的便宜；其中教育信息化估值相对最低，为平均
倍左右；幼教、留学服务、国际教育均超过15倍；国际教育估值最高，平均达到倍；说明市场对于国际教育资产的并
购需求依然旺盛；
对赌情况：可验证对赌完成情况的案例来看，目前36例案例中86%连续完成对赌；5例在2013-2015年存在某年当年未完
成对赌情况；其中有2例接近完成；2013、2014各有一例未完成对赌；2015年2例职业教育领域标的因此投入增加产品升
级造成对赌完成率偏低。总体来看，教育资产进入上市公司体内后的发展体现了其兼顾成长性与稳健性，对上市公司减值
压力较小，教育资产依然是上市公司热衷转型的方向；
二级市场并购热度持续，并购政策收紧背景下并没有削弱上市公司并购教育资产的热情；反而在7月之后并
购并购增多；但是为了规避过会风险，越来越多的并购案例选择以现金收购进行，对于上市公司带来比较大的资
金压力。教育资产依然热度较高，估值水涨船高，民促法打破法律障碍后K12教育、国际学校等有望加速证券化
进程，获益法律松绑，市场并购需求推动板块充分受益。
二级市场融资情况
2.教育行业投资并购障碍
33
公司 标的
首次公告时
间
失败
时间
金额 收购方式 PE 子行业 原因
保龄
宝
新通国际
2016.
123179
万
现金
%+股
权%
留学服
务
自行
终止
新通国际旗下还涵盖了16家从事民办教
育的非企业公益性单位，存在上市公司
自交易标的资产中民办教育非企业单位
取得回报受到限制的风险。
电光
科技
雅力科技
2016.
亿
现金28%+
股权72%
留学服
务
证监
会未
批准
雅力科技报告期亏损，乐迪网络2014
年、2015年净利润分别为万元
和万元乐迪网络 7500万
现金24%+
股权76%
K12在
线教育
盛通
股份
乐博教育
2016.
亿
现金%+
股权%
幼儿教
育
自行
中止
1.存在法人权属问题
年亏损、2015年才开始盈利，
盈利性不确定
3.专项审查
近期并购受阻案例梳理
并购政策收紧的背景下，法人权属问题与盈利确定性问题是证监会关注的重点
资料来源：公司公告、广证恒生
34
证监会审查时关
注的核心内容
举例
法人权属是否清
晰
在勤上光电、保龄宝、新南洋的审查意见中都有提到相关资产权
属是否清晰
专项审查 盛通股份、保龄宝、勤上光电收购时有提到进行专项审查的要求
盈利能力
证监会要求盛通股份、电光科技等对财务指标变化比较大、业绩
跨越较大的比较结合自身的盈利基础以及对比同行业公司进行说明
业绩实现能力 承诺业绩远超于报告期水平时，需证明业绩实现的可能性
近期并购受阻案例梳理
资料来源：公司公告、广证恒生
35
标的法人权属问题
上市公司发行股份所购买
的资产，应当为权属清晰
的经营性资产 ——《上
市公司重大资产重组管理
办法》
企业法人
非企业法人
允许民办学校自主选择办学方式，
登记为非营利性或者营利性法人。
民办教育事业属于公益性事业。之
前的政策法规给予教育培训机构的
身份是在民政部门登记的“非企业
法人” ——《民办教育促进法》
36
标的法人权属问题
达成转让意向
董事会预案
证监会暂停审核
证监会受理
证监会批准
完成
一方面昂立教育在上海市的69个教
学点立即转换为公司登记。另一方
面对于没有转为公司登记的政策条
件的教学点进行了资产剥离。
不符合“上市公司发行股份所购
买的资产，应当为权属清晰的经
营性资产”的规定
新南洋收购昂立科技
1.在有相关政策背书的情况下，
将原有非企业法人资产登记为企
业法人。
2.将非企业法人的教育资产进行
剥离。
资料来源：公司公告、广证恒生
37
新通国际旗下包含16家民办非企业单位，证监会核心关注：
1.这16家民办非企业单位是否符合《民办教育促进法》等相关法规
2.公司是否在通过这些民办非企业学校取得收入
标的法人权属问题
将旗下除注册在上海、重
庆的培训机构外，所有的
民办非学校资产剥离
将剥离后的培训机构装入
注册为企业、营业范围含
“教育咨询”的子公司中
旗下主体均为公司，
资产中不再有非企业
单位（学校）的存在
勤上光电收购广州龙文顺利过会
保龄宝终止收购新通国际
×保龄宝在延期答复后，主动终止重组事项并撤回相关申请文件
38
上市公司收购方式的问题
并购审核趋紧， 《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿对重组并购做了一些规定
1.将取消重组上市的配套融资
2.募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务
发行股份收购的难度加大，上市公司倾向于用现金收购，为上市公司带来资金压力
达成转让意向
董事会预案
证监会受理
发审委未通过
改用现金收
购雅力科技
65%股权
降低了业绩
承诺，提高
了估值
雅力科技报告期亏损，乐迪网
络2014年、2015年净利润分别
为万元和万元
电光科技收购雅力科技与乐迪网络
修订稿发布后，证监会更加关注标的业绩
和收购方式，选择现金+发行股票收购对
上市公司和标的都提出了更高的要求，更
多的上市公司选择用现金收购。电光科技
发股收购未获通过，后通过现金收购雅力
科技65%股份。
资料来源：公司公告、广证恒生
39
上市公司收购方式的问题
立思辰收购方式的变化
标的 首次公告时间 金额 收购方式 子行业
跨学网 2016年10月12日 25088万 现金 教育信息化
百年英才 2016年9月24日 亿 现金 教育信息化
叁陆零教育 2016年7月19日 亿 现金 留学服务
康邦科技 2015年11月2日 亿
现金24%+股份
76%
教育信息化
江南信安 2015年11月2日 亿
现金%+股
份%
教育信息化
凌声芯语音 2015年6月25日 2000万 现金 现金
敏特昭阳 2014年11月6日 亿
现金33%+股份
67%
教育信息化
乐易考 2014年3月22日 2000万 现金 职业教育
汇金科技 2014年3月5日
3 万
现金%+股
份%
职业教育
修订稿发布后立思辰的收购
方案均采用现金收购的方
式，之前同等金额级别的会
选择用现金+股权的方式收
购
立思辰自身现金流充足，
2015年末公司的流动资金有
亿，2016年配套募集
金额中有亿用于补充流动
资金。
资料来源：公司公告、广证恒生
40
业绩并表的问题
A 股教育公司，因学校属于民办非营利性机构
在《民促法》未修订之前，仍不可直接合并至上市公司报表
目前大多数公司采取的方式是新设教育服务公司平台控股学校资产，通过
合并教育服务公司的报表来达到间接把学校利润放进上市公司体内
通过新设教育服务平台公司从而实现控股学校资产，学校产生的利润通过
专项服务费形式收取到上市公司
41
业绩并表的问题
文凯兴业绩并表的解决方法
资料来源：公司公告、广证恒生
42
监管审核趋严的问题：专项核查
专项审查的要求
标的 专项审查要求
勤上光电
通过抽样方式对重点城市（如北京、广州等）营业网
点的收入真实性进行专项核查并提供专项核查报告
保龄宝
通过抽样方式对标的资产重点城市营业网点的收入真
实性进行专项核查并提供专项核查报告
盛通股份
通过抽样方式对乐博教育重点城市营业网点的收入真
实性进行专项核查并提供专项核查报告
审查内容
业务数据 学员情况
盈利来源 IT系统核实
……
教育公司大多客户分散，客
户真实性核查困难，收入确
认存在风险
资料来源：公司公告、广证恒生
3.教育行业投资并购方式
44
通过现金收购或者参股教育标的
（1）纯现金收购
优点：
1.政策阻力小
2.不需要证监会 审核通过
3.不需要符合《上市公司重大资产重组管理办法》，
不需适用重组管理办法中的“上市公司发行股份所购
买的资产，应当为权属清晰的经营性资产”。
缺点：
1.对上市公司资金实力要求大；
2.不能通过发行股份股份绑定标的方创始及核心管理
团队；被收购方管理层高额税负；整合压力；
（2）纯现金收购+约定购买股票
通过约定被收购方管理层的部分对价款认购
上市公司的协议，从而嵌入了“回购协
议”，减少整合压力，防止交易对方套现闪
人，；深度捆绑被收购方管理层，确保经营
和整合稳定。
Eg:
立思辰：亿价款税后60%买股票锁2
年；
威创股份：亿元价款中不少于1亿元在二
级市场买公司股票，3年分期解锁。
3 教育行业投资并购方式
45
通过现金收购或者参股教育标的
（3）纯现金收购+分期支付
现金收购一次支付对于上市公司而言存在较大的启动资金压力；而如果采取分期支付的话则能够
降低初始资金压力。尤其考虑教育资金是现金牛业务，分期支付灵活降低了资金压力。
Eg：省广股份收购安排：分期支付+根据对赌业绩实现动态调整收购对价
3 教育行业投资并购方式
省广股份收购晋拓文化收购方案
A、第一期收购款为本次收购的收购款的 50%
B、第二期收购款在满足2015年业绩要求后按照首次调整后估值计算的收购价款的 10%，加上按首
次调整后估值计算的收购价款与暂定估值计算的收购价款之差的 50%支付
C、第三期收购款在满足2016年业绩要求后按照首次调整后估值计算的收购价款的 25%支付
D、第四期收购款再满足2017年业绩要求后按照本次收购最终估值-已支付款项支付
46
非公开发行股票+现金收购标的资产
优点：
1.通过募集资金，减轻收购的资金压力
2.标的方部分对价以股权认购定增股权支付，
绑定了标的公司的创始及核心团队
缺点：
1.审核周期长
2.政策监管力度大，存在不能通过的不确定性。
随着民促法修订推动，分类监管背景下法律障碍将消除
先发股/发债募资，再现金收购和投资
在企业不具备现金实力的情况下，通过先非公
开发行股票/发债/可转债筹集资金，再将筹集
的资金用于收购教育资产以及投资教育项目。
先发股募资，再现金收购和投资
银润投资：非公开发行募资55亿元，耗资23亿
元收购学大教育100%股份；（资产过户，发股
还在证监会受理阶段）
先发债/可转债；再投资收购教育资产
中国高科：非公开发债13亿+收购过来人部分
股权
洪涛股份：发行12亿可转债，全部用于投向公
司教育项目领域；
3 教育行业投资并购方式
47
收购不属于政策障碍的教育类资产
目前受到政策限制最大的就是民办教育学校、培训机构/学校。民办非企法人，剥离与改制都比较麻
烦，关注四通股份0对价受让7家民办非企学校
Eg：保龄宝终止，四通股份收购启德教育，整体作价45亿，无配套融资，纯发股收购，启德教育旗下拥有7家民办非
企业单位，方案明确交易价格中不包含这7家民办非企业单位的交易价格，七家民办非企业单位将以0对价随同标的资
产一并转让给上市公司。方案还有待过会审核进程。
教育信息化公司主要为各类教育主体提供数据服务或搭建平台的供应商，政策限制少。通过教育信息
软件等业务，进而延伸教育服务领域
A股教育标的中教育信息化最多，并购案例中教育信息化案例也最多
3 教育行业投资并购方式
4.投资逻辑
49
4.投资逻辑
近期，教育板块热度再起，10月8日和10月14日国务院频频吹风支持民办教育发展，推
动营利性民办学校收费自主定价，以及10月18日人大常委会确认将在10月底对民促法
进行三审，我们认为经过前期多次反馈以及行业调研及商讨，此次再提上会，民促法有
望大概率通过，从而分类管理有望加快推出。
我们认为教育的投资并不仅仅是围绕此次三审有望过会的主题投资机会，从一二级市场
投资热潮来看，教育资产依然是一二级市场高度关注和投资的领域，民办学校分类监管
以及给予更多的自主权，市场化运作后有望带动中高端教育市场供给与需求的释放，教
育将是一个持续长期投资热点板块。
50
4.投资逻辑
我们认为，民促法审议通过带来行业利好，一二级市场热潮持续带动长期投资机会，我们认
为可以沿着以下逻辑布局：
民促法修订带动K12、国际学校板块证券化机会
一二级投融资热点板块：一二级市场在K12教育、职业教育、幼儿教育依然维持较高热度；
一级市场兴趣教育热度较高，市场依然在持续培育，未来发展空间值得关注
强烈外延预期，细分领域龙头持续整合领域内资产并做产业链延伸
51
4.投资逻辑
（1）民促法通过带来的板块性机会：民促法修订前发股收购K12培训资产、国际学校等学校类
资产比较困难，民促法修订后对于K12培训、国际学校资产证券化带来实质推动，同时这些领
域也是盈利性较强、上市公司关注度高的领域，目前已经布局的公司有望持续深化布局。推
荐：
勤上光电（收购龙文完成，增资收购英伦教育进军国际学校，绑定华夏人寿具备现金+项目储
备优势）；
紫光学大（K12教育）
中泰桥梁（国际学校）
新南洋（K12教育+职业教育）
52
4.投资逻辑
（2）一二级投融资、并购热点板块：目前无论是一级市场还是二级市场对于K12教育、职业教
育、幼教依然维持很高的热度，表明资本市场关注度依然很高，同时更多的标的成为二级市场
的储备池，板块热度与催化持续。
推荐威创股份（幼教持续整合打造生态）、文化长城（IT培训智游臻龙+教育信息化，外延持
续）、立思辰（职业教育汇金科技）、洪涛股份（职业教育学尔森、金英杰、筑龙伟业）；
（3）细分领域龙头持续整合领域内资产并做产业链延伸：全通教育、立思辰。
53
广证恒生：
地 址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼
电 话：020-88836132，020-88836133
邮 编：510623
股票评级标准：
强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上；
谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%；
中 性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；
回 避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。
54
3.投资逻辑
分析师承诺：
本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本
报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。
重要声明及风险提示：
我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任
何更新，也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构
成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。
我公司已根据法律法规要求与控股股东（广州证券股份有限公司）各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离
墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅读本报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报
告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银
行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下，我公司的员工可能担任本报告所提到的公司
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市场有风险，投资需谨慎。
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