河北大学硕士学位论文我国创业板市场从众行为研究姓名：张彦栋申请学位级别：硕士专业：世界经济指导教师：张玉棉2011-05
摘 要 摘 要 证券市场中的从众行为是一种特殊的非理性行为，不仅会使股价严重偏离股票价值，产生股票价格泡沫，同时会促使股票市场系统风险不断加大，影响股票市场的稳定性及市场效率，甚至会引发金融危机。因此，研究我国股票市场的从众行为，尤其是针对具有高风险的我国创业板市场具有理论和现实意义。 本文首先对创业板市场的发展历程进行了回顾，介绍了创业板市场的主体要素及其创业板市场的作用及意义。分析了从众行为的相关理论及其类型和特点。运用计量经济学的分析工具，用CCK模型，以2009年10月30日至2010年11月30日创业板上市交易的所有股票为研究内容，通过检验个股截面收益的绝对偏差与市场组合收益的非线性关系，证明了在研究样本时间段内我国创业板市场存在从众行为。认为国家政府干预过度、企业信息披露不充分以及整体市场不规范是造成我国创业板市场从众行为的主要原因。最后结合我国创业板市场实际情况从加强监管、规范投资者行为、企业信息披露以及规范市场等方面提出了对策建议。 关键词 创业板 从众行为 上市公司 市场监管 I
Abstract Abstract “Herd Behavior” in the securities market is a special irrational behavior. It makes the stock price seriously deviate from stock value and engenders stock foam. Meanwhile, it increases the system risk of stock market. It has very heavy influence on the stability and efficiency of stock market. Otherwise, there are relations with the stock crisis too. Considering the present situation, our research on Herd Behavior in China’s Growth Enterprise Market that has a high risk than Main-Board Market is meaningful for the theory and practice。 Firstly the paper reviews the developmental process of the Growth Enterprise Market and introduces the Growth Enterprise Market of the main elements and meaning. Secondly it is to conduct a theoretical foundation of Herd Behavior. Thirdly it demonstrative analysis use CKK model by econometrics analysis tool. Basing on the sample stock of Growth Enterprise Market for studying sample, it author conduct empirical test on the non-liner relation between CSAD (Cross-Sectional Absolute Deviation) and the market portfolio returns to judge whether the herd behavior in the Growth Enterprise Market is remarkable. According to the empirical analysis, author finds, certain herd behavior exists on Growth Enterprise Market. On brief analysis to the some simple reasons of the herd behavior are government over intervention、information disclosure falsely and irregular overall market. Finally, in the Growth Enterprise Market, some suggestions of tighten market supervision and standardizing the investors are proposed to how to control the herd behavior. Key words the Growth Enterprise Market herd behavior listed firm Market supervision II
第1章 绪 论 第1章 绪 论 研究背景及意义 我国的证券市场创立的时间不长，仅仅有20多年的历史，远远滞后于西方发达国家的发展。中国的资本市场，是处于转轨时期的新兴市场，存在着信息严重不对称，政策频繁干预的特点，且投资者结构以散户为主，在制度环境和市场环境方面，都为从众行为的滋生提供了便利条件，使得投资者常常忽略自己掌握的有价值信息，跟从市场上的其他大多数人进行投资决策。 在中国股票市场的发展过程表现出来的一些非理性的投资行为，如：主板市场的跟风、跟庄现象，新股的上市大涨，炒作明星股等等，都会在一段时间内迅速拉升股价；而当一些政策出台或受其他非政策因素影响后，股市又在一片大跌、探底的呼声中，在大家你卖我也卖的“一致性”行动中，把股市又一次的推向深渊。这种大起大落的表现，就可以从2007年下半年的沪市大涨上证综合指数超过6000点，而到2010年又回落到近2000点，得到实证。 我国创业板市场，其市场定位主要是成立时间较短，规模较小，但成长潜力较大的中小企业和高科技企业。就风险而言，创业板市场是一个全新市场。其要求企业在技术或商业模式有明显创新，因此就注定了他与生俱来就与风险密不可分。在面对市场时，创新就注定了不确定性，与此同时，其巨大的不确定性本身就是巨大机遇与风险的矛盾统一体，本质上也就决定了创业板市场股票存在巨大风险与剧烈波动的可能性。 随着2009年10月30日，创业板首批28家公司在深交所上市，酝酿了十一年的中国创业板市场正式鸣锣开市。但是从开板以来的数据表现来看，出现了与主板市场不一样的“三高症”：高发行价、高市盈率和高超募比例。首批高价发行的28家公司，上市首日：鼎汉技术的市盈率为倍,在上市首日中第一。而上海佳豪的市盈率尽管在当天排名最低，也有倍。28家公司的平均市盈率为倍,远高于当时全部国内A股倍的平均市盈率、中小板倍的市盈率，更是远远超过香港股市不到10倍的新股市盈率。其中,红日药业60元的发行价,成为28家公司中的第一高价股。面对如此高的市盈率倍数和发行价, 投资者却是一片热情。而在创业板市场在走过了第一个完整交易周后，一周中创业板的表现可谓大起大落，市值从前一周周五的亿元 1
河北大学经济学硕士学位论文 缩水到下一周周五收盘时的亿元，蒸发掉了亿元。而在28只股票中，汉威电子距离最高价元下跌了近五成。 是什么力量促使创业板市场首发日有如此之高的发行价和市盈率？而在短短的一周中，创业板市场的股票价格就发生如此剧烈的波动呢？似乎传统的金融理论，如CAPM、EMH等理论模型都不能够很好的做出令人信服的解释。而行为金融学理论，恰恰能够很好的解释这一现象。当股市存在某种上涨的变动趋势时，如创业板股票首日价格的一路上涨，就会使得投资者相信市场中存在着一种自己还未了解的有利信息，在这种情况下，投资者就会跟风买入股票，大家的“一致性”就会促使股票上涨的更快，从而创造首日80多倍市盈率的奇迹。但是随着创业板市场的回调，机构等投资者的在价格高位出货，利润回吐，创业板市场股票必然会下行，此时股民的“从众行为”就又起了推波助澜的神奇功效。 在一定的时期内，股票投资者采取相同的策略（买或卖）的特定交易行为，当投资行为主体达到一定数量，其“一致性”行为就会对整个市场行情产生远远大于基数效用的影响。 金融市场中的“羊群行为”（Herd Behavior），是指由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全依赖于舆论（随大流），或者说投资人的选择是对大众行为的模仿，或者过度依赖于舆论，而不是基于自己所挖掘的信息。它的关键是其他投资者的行为会影响个人的投资决策，并对他的决策结果造成[1]影响。羊群行为也被译作从众行为、群体行为。 从众行为不仅会引发巨大的股票价格泡沫，使股价严重偏离股票价值，从而使市场运行效率低下；同时会促使股票市场系统风险不断加大，影响股票市场的稳定性，甚至引发股灾。因此，研究我国股票市场的从众行为，尤其是针对具有高风险的我国创业板市场进行从众行为的实证研究具有现实意义。 国内外研究综述 国外最早对股票市场从众行为进行系统研究的是 Lakonishok，Shleifer和Vishny（简称LSV），为了检验投资基金的是否存在从众行为，（1992）基于美国341个不同基金所管理的769只免税基金的1985-1989年间季度数据，对于基金经理之间是否确实存在从众行为进行检验。但是通过其研究结果表明，检验样本中的基金经理的从众行为并不显 2
第1章 绪 论 [2]著。LSV（1992）又从不同角度，还按照特定行业特征、管理资产的规模不同、股票以往表现差异等因素对研究样本进行了重新研究，其研究也没有证实显著的从众行为的存在。 运用LSV的方法，Grinblatt，Titman & Wermers（1995）与Wermers（1999）分别分析考察了美国股市1975-1994年间所有基金的实际资产净值，以及274家共同基1974-1984年间的投资组合变化，研究结果表明，得到了与Lakonishok，Shleifer&Vishny[3]（1992）相似的结论。 在对于有关股市整体从众行为的实证研究中，CH模型和CCK模型，是两个比较成熟与完整的被广大学者普遍接受的模型：其中Christie和Huang（1995）提出了CH模型，运用个股收益率的横截面标准偏差（Cross-Sectional Standard Deviation of Returns，[4]CSSD）来测度股市市场整体从众行为的存在。Chang，Cheng和Khorana（2000）提出了CCK模型，该模型研究用个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度（Cross-Sectional Absolute Deviation，CSAD）来衡量市场投资者行为的一致性，并依此[5]指标作为股价变化是否存在趋同的衡量指标。他们对美、日、韩等国外股票市场，中国香港和中国台湾的股票市场运用模型进行了实证研究，得出了以下的结论：美国、日本、中国香港的股票市场并不存在从众行为，但是韩国、中国台湾的股票市场却存在从众行为。 尽管行为金融学理论在国内流行已有一段时间，但是目前国内并未发现多少具有原创意义的文献。应该说，中国目前的行为金融学理论研究仍然停留在引进、学习和介绍[1]阶段，因此国内目前有关行为金融文献最多见的就是综述性文献。 作为行为金融学分支的从众行为理论，目前也停留在引进过程，主要是以国外理论研究为主。对股票市场整体从众行为，国外现有进行的实证研究主要都是以股票价格分散度为指标，研究股市整体价格波动时是否存在从众行为。相关研究在理论层面有限，主要是针对市场中的从众行为的实证研究比较多。对于我国证券市场从众行为的实证研究，国内学者基本上都是继续沿用国外学者的研究方法，依据国外理论模型，针对主板市场的从众行为的实证分析，理论层面也鲜有创新与发展。 关于我国创业板市场从众行为的研究。宋军、吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散度指标进行的实证研究，发现在市场收益率极低时的从众行为程度远高于在市场收益 3
河北大学经济学硕士学位论文 [6]率极高时的从众行为程度。孙培源、施东晖（2002）根据CAPM理论推导出了验证从众行为是否存在的模型，对沪深两市的股票进行回归之后发现，在股票上升或下降的幅[7]度超过一定百分比之后，会存在从众行为。程希明、蒋学雷、陈敏、吴国富（2004）提出一个具有条件异方差的统计模型度量了股票市场的从众效应，对我国上海和深圳的股市是否存在从众效应进行了检验，得出沪市的纺织、电力、商业、金融及综合板块的效应较强，深市医药、电力和综合版块从众效应显著，而且从众效应和企业所在的地域[8]也有很大的关系。张宗强、金志国、伍海华（2005）运用CSAD法对上证180指数的样本股票进行了实证研究，采取了上证2002年7月初到2003年底的数据，得出在这期[9]间有明显的从众行为。董志勇、韩旭（2008）在序贯交易模型的基础上引入投资者对资产价值分布的模糊性来分析模糊性对投资者行为产生的影响。通过模拟发现买入从众行为大多发生在股票价格处于顶峰的时期，它是使得泡沫得以维持的原因之一。市场上的模糊性直接影响着从众行为的发生概率，市场上的模糊性越强，发生从众行为的概率[10]越高。潘焕焕（2009）运用2005年1月5日至2009年1月5日期间中国股市经历了完整涨跌过程的的样本数据，分别运用CH模型、CCK模型，对我国股票市场进行了实证分析得出结论：我国股票市场存在明显的从众行为，且CCK模型比较适合我国的研究。由于其实证研究包含了一个完整的涨跌过程，因此其所得的结果更具有一般性及说[11]服力。 综合以上研究表明：我国学者的研究在其选用的研究方法上有的也存在着一定层面的不足。比如，在对我国股票市场的从众行为进行的实证研究运用的是CH模型，但是CH模型缺点在于其只能考察非常剧烈的从众行为，却不能灵敏地探寻小幅度的从众行为。而对中国股票市场在运用CCK模型进行了实证检验分析，针对市场上涨与下跌行情的从众行为的实证检验，不同的学者却得出了不同的实证结论。因此，在对于我国股票市场的从众行为的实证检验选取合适的模型对于实证检验十分重要。 目前，我国学者对于风险明显高于主板市场、刚刚成立不久的我国创业板市场的从众行为选取合适的计量模型进行实证研究却少之又少。因此对于创业板市场的从众行为进行实证，探讨从众行为对于创业板市场的原因及影响，分析解决对策，有利于我国创业板市场健康、稳定、和谐发展。 4
第1章 绪 论 主要内容及研究方法 本文分为六章，下面对各章的主要内容进行简要归纳。第一章是本文的绪论，主要内容包括选题的背景及意义、国内外研究现状、主要内容与研究方法、创新点及有待于解决的问题。第二章首先对创业板市场的发展历程进行了回顾，介绍了创业板市场从开始酝酿起步，十年间经过的一些波折，最后顺利推出的曲折过程。接着介绍了创业板市场的主体要素：上市公司、投资者、监管机构的相关内容。最后对创业板市场推出的作用意义进行了归纳。第三章首先简要介绍了从众行为的相关理论，并对不同类型从众行为的成因进行了相关分析。第四章是本文的实证部分，运用计量经济学的分析工具，用CCK模型，以2009年10月30日至2010年11月30日间创业板上市交易的所有股票为研究样本，通过检验个股截面收益的绝对偏差与市场组合收益的非线性关系，证明了在研究样本时间段内我国创业板市场存在从众行为。第五章对我国创业板市场从众行为的形成原因及其影响进行了分析。第六章依据实证结论提出了合理引导我国创业板市场从众行为的相关建议。 本文的研究理论基础为从众行为理论，主要是以国内相关的著作为基础，同时参阅相关外文文献。通过阅读参考大量文献资料，选用CCK模型，以2009年10月30日至2010年11月30日创业板上市交易的所有股票为研究样本，通过检验个股截面收益的绝对偏差与市场组合收益的非线性关系，来判断我国创业板市场从众行为是否显著。运用计量经济学相关分析工具，通过定量分析，判断我国创业板市场的从众行为，并结合传统金融学以外的理论分析原因，借鉴国外相关经验，提出合理引导创业板市场从众行为的相关建议。 创新点及有待于解决的问题 内容上，采用CCK模型对我国新兴的创业板市场从众行为进行了实证检验，结果表明我国创业板市场存在从众行为。同时在不同交易时间不同样本容量的实证检验结论中发现，上市交易时间越长，样本容量越大，从众效应越明显；上市交易时间越长，样本容量越大，越容易使市场滋生从众行为。 数据选取中，涵盖创业板市场从2009年10月30日至2010年11月30日之前上市交易的所有股票交易价格数据，是目前对于创业板市场从众行为的实证检验中引用数据最新的。所采用的数据样本包括了研究期间内上市所有股票数据，范围比较广。因此， 5
河北大学经济学硕士学位论文 所得到的实证结果具有一定现实意义。 但是，由于创业板市场仅仅是开始一年有余，并且不断有新股上市交易，因此本文在此时间段内对创业板市场进行从众行为的研究，相对来说样本个数还是较少，时间跨度相对有限，因此这必将会对本文的实证检验结论的可信度产生一定的影响。待以后运用更多数据对实证结论再次检验。 6
第2章 我国创业板市场概述 第2章 我国创业板市场概述 创业板，是指主板之外，专为中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，在我国它将与主板、中小企业板以及场外交易市场等，共同构成我国多层次[12]资本市场。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。 创业板兴起的原因应当归结于经济的萧条和新兴知识经济的兴旺。而在经历了席卷全球的金融危机之后，中国经济回暖的基础依旧不稳固、不平衡，中国经济发展仍需扩内需、调结构、保增长。此时，谋求自主创新、高成长的中国的中小企业更是表现出了对资金的强烈渴望，但国家出台的刺激经济计划的受益者却恰恰多为国有大中型企业，尽管银行业加大了新增人民币贷款，但中、小企业却基本上无缘分得一杯羹。有相关数据显示，中小企业创造出来了中国四分之三的创新型产品，同时贡献了超过四分之三的就业机会，是扩大内需、保增长的生力军。因此，适时推出创业板市场，看似简单仅仅是为解决新型、创新型企业的融资问题，实则却是国家调结构、保增长、扩内需的一项重要发展战略，适时必要的推出创业板市场恰恰也是应对金融危机的需要。 我国创业板市场发展历程回顾 回顾我国创业板市场的发展，其最早起步于1998年，在此后的十余年间，创业板市场的推出时间表一再的改动，几经波折，终于尘埃落定于2009年10月30日。随着首批28家创业板公司在深交所集中挂牌上市，我国创业板市场正式登上了中国资本市[13]场的历史舞台，同时开启了我国多层次资本市场发展的新纪元。 萌芽和起步阶段（1998-2000） 目前我国公认的创业板市场起步于1998年。时任国务院总理的李鹏主持的国家科技领导小组第四次会议在1998年1月召开，决定由国家科委组织研究建立高新企业的风险投资机制总体方案并进行试点。同年12月，国家计划发展委员会向国务院提出“尽早研究设立创业板股票市场问题”，国务院要求证监会提出研究意见。自此，开始了我国创业板市场的漫长之路。 鉴于国家提出的设立创业板市场的设想，1999年1月，深圳交易所正式向证监会提 7
河北大学经济学硕士学位论文 交了《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》，并附送实施方案。3月2日，证监会正式明确提出“可以考虑在深、沪证券交易所内设立高科技企业板块”。8月，中共中央、国务院召开关于技术创新大会，颁布了《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，提出“培育有利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制，在做好准备的基础上，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所设立高新技术企业板块。” 在企业微观层面，全国人大常委会在1999年12月通过了《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决议》，“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产品和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”《公司法》的修改为高新技术产业的股票寻求上市以及上市后建立相应的交易机制奠定了法律基础，同时为以后创业板市场公司上市提供了必要的法律保障。 2000年2月21日，深圳交易所成立了高新技术板工作小组，开始为高新技术企业板的建设做好准备工作。随后，证监会向国务院就二板市场的设立方案、设立条件、上市对象、股票流通以及风险控制措施等问题提出了建议。5月16日，国务院讨论中国证监会关于设立二板市场的请示，原则上同意中难过证监会的意见，将二板市场定名为创业板市场。与此同时，深圳证劵交易所也开始了一系列相关的准备工作。 创业板市场推出的相关工作进行到这个阶段，应该说此时推出创业板市场其实已经具备了各方面的条件，法律法规方面，深交所的相关准备工作都已经到位，但是事实上却未能走出最后一步。 波折与转向阶段（2001-2004） 在二十一世纪之初，随着世界与网络相关的股票泡沫的逐步破灭，以美国纳斯达克为代表的创业板市场开始大幅下跌，纳斯达克综合指数从历史高位迅速下滑。同时，国内主板市场也未能独善其身，在多家上市公司的造假黑幕被逐步披露之后，尾随世界股市行情，中国的主板市场，也开始出现崩盘的态势。 鉴于国内国外的现状，时任国务院总理的朱镕基表示，在吸收香港和世界其他市场的经验基础之上，要先把内地的主板市场整顿好之后再适时推出创业板市场。创业板市场的建设工作暂时被搁置，遭遇波折。 8
第2章 我国创业板市场概述 2002年前后，世界经济开始逐渐复苏。国内互联网及相关企业如新浪、百度等急需获得资金继续发展，在国内没有相应的二板市场情况下纷纷选择了在海外上市。如此局面将会导致国内优质资产被海外资本控制，同时国内的中小互联网企业还在缺少融资渠道的困境之中继续徘徊。2002年11月28 日，深圳交易所在给证监会的《关于当前推进创业板市场建设的思考与建议》报告中，建议采取分步实施的方式推进创业板建设，监管部分开始重新考虑打开创业板的大门。 2004年1月，国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，强调“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，分步推进创业板建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。” 2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会同意深交所设立中小企业板块。中小企业板块正式启动，是以后分步推进创业板过程中必不可少的重要环节。中小企业板的推出，可以说是创业板建设过程中的蓄势，是为适时推出创业板市场积累经验的过程。中小企业板为日后推出的创业板市场提供了宝贵的实践经验。 再次启动阶段（2005-2009） 中小企业板的成功推出为我国的中小企业上市融资提供了良好的平台，但是由于其上市门槛较高，且拟上市公司需要与主板市场遵循同样的法律、法规和部门规章，客观上使得许多高成长性、成立时间不长的中小型高科技公司很难达到上市融资的要求。 2005年2月25日，国务院发布《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，“要求在加快完善中小企业板和推进制度创新的基础上，分步推进创业板，健全证券公司代办股份转让系统的功能，为非公有制企业利用资本市场创造条件。”10月，十届全国人大常委会第十八次会议审议通过《公司法》和《证券法》的修订，规定全体股东的货币出资金额不低于有限责任公司注册资本的百分之三十，股份有限公司申请股票上市总股本不低于人民币3000万元等，为创业板市场建设提供了法律依据。 随着中国宏观经济的持续向好及公司改革过程中股权分置改革的不断深化，2006年的股市屡创新高。上证综指在2006年的最后一个交易日报收于，较2005年末涨幅达%，沪深市场的总市值达到亿元，较2005年末增长%。在这个背景下，中国证监会主席尚福林称资本市场面临转折性变化，将适时推出创业板。 9
河北大学经济学硕士学位论文 2007年8月，国务院批准中国证监会提交的多层次资本市场建设方案，明确了由主板、中小板、创业板、场外转让市场构成的多层次资本市场体系框架。从国家政策层面，又一次把创业板的建设提上了议程。 2008年3月22日，中国证监会就《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》公开征求意见。12月13日，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，提出要完善中小企业板市场各项制度，适时推出创业板。 2009年3月31日，经国务院批准，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5月1日起实施。这标志着创业板市场的重启即将开始。7月26日，中国证监会开始正式受理创业板市场申请文件，38家保荐人递交了108家公司的申请文件。 2009年8月14日，中国证监会第一届创业板发行审核委员会成立。9月19日，国务院发布《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》，要求加快创业板市场建设，完善中小企业上市育成机制，扩大中小企业上市规模，增加直接融资。 2009年10月23日，创业板市场启动仪式在深圳举行。10月30日，创业板首批28家公司在深交所上市。 中国创业板市场的创立是中国多层次资本市场建设过程中的一个重要里程碑。在其历经的10年筹备和探索中，创业板市场凝聚了社会各界人士的智慧和心血，寄托着中华民族创业与创新的梦想，对于我国自觉推进国家自主创新战略，推动中国制造向中国创造过渡，意义十分深远。 我国创业板市场主体要素分析 与主板市场不同的，创业板市场强调为高科技创新型企业服务，让所有企业都能够进入市场，通过市场化手段筹措及运营资金。中国创业板市场的建立，在一定程度上改变了我国资本市场的机构现状，成长性强的民营企业、主业突出的创业企业、具有成长潜力与发展前景的传统行业企业、成长性强且发展潜力大的大型企业、核心技术具有独创性、领先性的各类企业以及产品市场潜力大的各类企业都能成为创业板市场包容的对象，从而突破了原有主板市场以国有企业为主的单一的市场结构，逐步形成了一个层次分明的资本市场体系. 10
第2章 我国创业板市场概述 创业板市场上市公司 相比较主板市场，创业板市场对申请上市的企业在股本、资产、营运及盈利、成长性与创新能力等方面的要求上有所不同。 在资产及股本要求方面：主板市场要求上市公司最近一期期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20% ，而创业板市场则强调的是最近一期期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。股本要求上也略有不同，主板市场强调发行前股本总额不少于人民币3000万元，而创业板市场强调发[14]行后股本总额不少于人民币3000万元。由此可见，创业板市场在资产和股本要求明显低于主板市场。 二者最大的区别表现在成长性与创新能力方面。主板市场无要求，而创业板市场规定必须满足相应条件：发行人具有较高的成长性，具有一定的自主创新能力，在科技创①新、制度创新、管理创新等方面具有较强的竞争优势，参照“两高五新”。因此，使得创业板市场的上市公司表现出出以下方面的特点： 高新技术、创新型产业是创业板上市公司的首选群体。企业的成长潜力、创新能力被作为在创业板市场上市的基本标准。因此在创业板市场上市的公司在成长性方面具有了巨大的潜力，但是公司运行的时间有限，且在早期主营业务并不突出，也就导致早期运行中公司的盈利能力一般，抵抗市场风险的能力较弱。但是由于在成长潜力与创新方面的独特要求，也使得创业板市场上市公司后续的盈利能力及发展前景可观，是典型的风险与收益成正比。高收益必然伴随着高风险，因此新技术的先进性与可靠性、新模式的适用面与成熟度、新行业的市场容量与成长空间等都往往具有较大不确定性，都使得企业经营失败的可能性较高，退市的风险较大。创业板市场恰恰是给需要获得融资的企业的后续发展提供了良好的资金平台。它准入门槛比较低，便于创新型中小企业入市融资，也为风险资本为风险资本营造一个正常的退出机制。 创业板市场上市公司股票必须进入市场全流通。创业板市场上市公司在股票公开发 ① “两高”是指高科技、高成长；“五新”是指新经济、新服务、新能源、新材料、新农业。“两高五新”所涉及的行业是创业板市场支持的行业。“两高五新”具体含义是指：(1)高科技：企业拥有自主知识产权；(2)高成长：企业增长高于国家经济增长，高于行业经济增长； (3)新经济：互联网与传统经济的结合、移动通讯、生物医药；(4)新服务：新的经营模式，例如：金融中介、物流中介、地产中介；(5)新能源：可再生能源的开发利用,资源的综合利用；(6)新材料：提高资源利用效率的材料；节约资源的材料；(7)新农业：具有农业产业化；提高农民就业、收入的农业。 11
河北大学经济学硕士学位论文 行募集时，就要求股票必须全流通，完全不同于主板市场中的上市公司其股票部分如国家股和法人股不允许流通的限制，保障了创业板市场投资者进出市场的自由。尤其是对于在前期进入的公司运作的风险投资机构投资，为风险资本由股权变现，实现投资收益，寻求下一个风投目标提够了畅通的渠道和平台。 上市公司主要股东最低持股量及出售股份受到相应限制。解决企业本身发展需要的扩张资本和在前期引入的风险投资合理有序推出，是高科技创新型企业谋求创业板上市的主要目的。但是为了保持公司成长的连续性，必须将创业股东和管理层股东的利益更密切的与公司利益结合起来，因此要求这两类股东的所持有的股本至少占已发行股本的35%，同时这些主要股东在公司上市后，必须接受转让若干股份。在限售要求方面，管理层在公司上市后的两年内不得出售名下股份；两年限期届满后，亦不得在连续六个月之内出售名下股份超过25%。创业股东方面，有关限制期为一年，待公司上市满一年后[15]即可随时出售名下股份，并且出售时要公告。 创业板市场投资者 参与创业板市场投资的投资者，主要包括风险投资者、机构投资者以及中小投资者，由于创业板市场的独特性，使得参与其中的投资者风格特点也不尽相同，他们在创业板的发展建设中也起着重要的作用。 作用最独特风险投资机构在创业板市场中不可替代。在创业板市场之中，参与创业板上市之前运作的风险投资机构起着非比寻常的作用。在创业板上市公司上市之前，由于资金、管理等方面的需求，在条件允许的情况下会引入风险投资机构，来为其提供融资支持和增值服务。在企业未上市之前，风险投资机构也在承担着很大风险，并在企业上市前长期为其提供资金及增值服务，以此拥有未上市公司的一定股权，但风险投资机构真正感兴趣的并不是控制他们所投资的公司，而是要及时把投资资本及大部分的收益。未上市企业在创业之初的运营往往颇不规范，容易导致在细节问题上不符合创业板上市的具体规定，这就要求风险投资机构尽早做出企业上市的长远规划，按照创业板上市的有关规定对企业进行管理整合，使企业在业务经营、管理制度等方面符合创业板上市的要求。在满足诸如企业经营期限、资本金规模、企业管理制度等创业板上市的基本要求外，更应该集中精力提升企业难以量化的核心竞争力，使企业具有持续盈利的能力或潜力。在把培育成熟的企业推向IPO市场之后，投资机构便要开始寻找将资本变为现 12
第2章 我国创业板市场概述 金的各种可能，创业板市场股票套现转让是其实现初始投资回报的最佳途径。企业一旦在创业板上首次公开发行（IPO），标志着风险企业的投资成功，风险投资机构也会选择适当的时机“隐退”，继续寻求下一个目标。 因此，风险投资机构虽然是以追求投资收益的高回报为最终目标，但是相对于寻求在创业板上市企业的高风险，客观来说也是合理的。高风险就应对应高收益，尤其是企业上市前期的相应辅导工作，对于创业板上市企业在以后的发展也具有深远的意义。以此，风险投资者对于创业板市场具有独到的作用。它解决了企业上市前的资金瓶颈的同时，也将企业引入了良性的发展道路。风险投资机构为创业板市场作了企业上市前的首次排查与筛选，留下了具有潜质的企业个体，一定程度上保证了上市企业的质量。 机构投资者对于市场起着重要的示范作用。相对于个人投资者而言，在资金、信息、人力资源等方面机构投资者拥有个人投资者不具有的优势。机构投资者由专门的人员和部门进行信息的搜集、分析和整理，再由专业人员运用相应分析软件和工具进行分析，对投资风险进行分散控制，并且在投资运作中，其专业化的合作团队相互配合协调，也会产生更高的投资效率，资金配置效率也更有效。目前，我国机构投资者中，企业、券商和证券投资基金是三大主力，对于创业板市场而言，亦是如此，相对于主板市场，股票的高收益及高回报，往往也会受到各路机构投资者的追捧。但是，机构投资者作为理性经济人，其自身也会追求收益最大化，也会通过证券买卖差价收入、股息、利息等方式实现自己的收益目标。从这点来说，机构投资者并不需要过分强调社会责任，而是对机构投资者的投资人、委托人负责的。 如此看来，机构投资者对于创业板市场，是一把双刃剑，具有两面性。一方面，机构投资者作为社会主义经济的一部分，也应强调其社会责任，需要对大盘稳定运行承担一定的责任，发挥机构投资者的优势，为证券市场平稳运行起到导向作用；另一方面，在一定情况下，机构投资者的示范作用发挥不当，也可能放大创业板市场的自身风险，带来巨大危害，成为市场秩序的破坏者。 数量上最多的中小投资者是创业板市场的重要组成部分。对于创业板上市公司而言，中小投资者也就是在创业板开户进行交易，但是交易数量及交易金额有限的部分投资者。一般情况下中小投资者分散持有公司股票比例较小、因而无法通过控股来影响公司决策的股东，其往往处于弱势地位。在创业板市场股票上市全流通的前提下，投资者 13
河北大学经济学硕士学位论文 特别是广大中小投资者的信心是创业板市场持续稳步发展的重要条件之一，并与上市公司后续融资前景息息相关。广大社会公众投资者积极参与到证券市场的运行中来是股票市场的平稳有序发展的重要动力，投资者将自己的储蓄投入到股票市场中，这就等于将把社会上的闲置资金吸收到股市中来，通过股市流入到生产领域，为上市公司的进一步发展提供资金支持。 创业板市场监管 创业板市场的高风险一直是监管部门强调的。由于创业板市场的自身特点的特殊性，为了防范创业板市场的高风险，证监会在相应的方面提出了对于其监管有别于主板市场的监管要求。 ①首先是创业板市场独有的投资者适当性管理规定。适当性要求指金融机构向零售客户建议购买一个特定的金融工具时，必须做出该项投资是否对该客户适合和适当的判断要求。适当性服务与客户资产安全保护、公平对待客户保护、公平对待客户的要求一起成为通过差异化的专业服务实现投资者保护的方式和途径，与投资者的救济补偿制度一起构成了保护投资者机制。目标是培育有风险预知能力，对市场有信心的投资者。 ②其次是更加严格的保荐人制度规定。在创业板市场上通过更严格的资格认定，来限制保荐人在股票市场过程中的义务和责任，从而通过对保荐人的严格要求保障上市公司的质量，可以让券商对市场承担更多的责任，从而有效地控制发行人可能给市场带来的风险。这些责任主要包括对创业板市场上的拟发行公司负有完全的推荐责任，对拟发行上市公司进行尽职调查，帮助投资者充分了解上市公司的风险程度。当所推荐公司在创业板市场上发行上市后，要继续担当其顾问角色，对拟发行上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性负有重大责任，接受更加全面和严格的监管。政府监管部门通过保荐人制度和加强对保荐人的监管，增加投资银行的经营风险，从而在客观上分散投资者[14]的投资风险。 最后是创业板市场更全面更严格的退市制度规定。创业板退市制度的建设一直被市场寄予厚望,也被认为是创业板区别于主板和中小板的最大特点。有了直接退市,才能杜 ① 适当性是指金融机构所提供产品或服务与零售客户财务状况、风险承受程度、投资需求、知识和经验的匹配度。 ② 保荐人制度是指主承销商对各种类型的企业进行遴选、改制、辅导、发行、上市及上市后持续顾问服务的有关严谨规范的操作内容要求及其对拟发行上市企业在规定的期限内可能出现的违法违规 行为必须承担的连带责任而做出一系列规范或制度上的安排。 14
第2章 我国创业板市场概述 绝创业板的壳资源炒作,实现与主板、中小板不同的激励机制。资本市场的游戏规则就应该是“有进有出”,让经营不善和不符合要求的公司退出,让新鲜血液进来,保持市场活力,也让更多优秀的中小企业能得到资本市场的支持。 创业板的高风险性是监管层一直强调的。但是,我们也看到,其实,还是有一部分投资者对它的理解有偏差,仅仅看到机会忘却了风险。因此,在探索建立创业板直接退市制度的同时,要注意到直接退市给投资者所带来的损害, 适用严格的退市标准是保证创业板上市公司质量、发挥资源优化配置的必要“过滤阀”。我国创业板市场推出严格的退市制度,既是对海外创业板城市做法的借鉴,也是对A股市场以往经验的总结;既是完善创业板制度建设的需要,也是创业板市场发展壮大的根本诉求。同时,对于警示创业板投资风险也具有重要意义,能教育那些盲目追捧创业板股票的投资者。 我国创业板市场的作用及意义 创业板市场的适时推出，从根本上改变了我国资本市场的现有状况，它容纳了成长性强的民营企业、主业突出的创业企业、具有成长潜力与发展前景的传统行业企业、成长性强且发展潜力大的大型企业、核心技术具有独创性、领先性的各类企业以及产品市场潜力大的各类企业，从而突破了现有的单一的市场结构，形成了一个层次分明的资本市场体系。 创业板市场的创立有助于完善资本市场体系。创业板市场的设立目的在于增加资本市场层次，更好的调整和完善资本市场结构。主板市场主要是为国内乃至全球具有影响的大公司筹资服务的；而创业板市场则能够为一些资金规模不大、但具有未来发展潜力的快速成长型公司进行融资的。因此对应于不同企业应该各有一个不同的筛选机制，使企业依据不同标准有可能递进上市或者递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系。 创业板市场的创立为高科技企业提供了新的便利的筹资渠道。国家设立创业板市场的原因之一是降低创新型企业上市的门槛。高科技创新型产业具有高投入高风险的特性，单纯依靠银行指令性贷款和政府的贴息政策支持,力度远远不够。中小高科技企业的顺利发展需要依靠市场的力量,依托具有良好流通性的风险投资市场。创业板市场的建立刚好能够为其为提供良好的资本支持,营造公平的竞争环境,提高市场经济的运行效率。 创业板市场的创立为风险投资基金运作提供“出口”。风险投资基金区别于一般投 15
河北大学经济学硕士学位论文 资,其目的不是寻求对所投资企业的长期控制,而是通过所投资企业由初创、开拓、成长进入到成熟阶段时,在企业股票上市之后，蜕资并取得赢利。如果缺少风险投资基金退出机制，风险投资基金就无法获取高增长阶段的高利润,无法补偿失败项目造成的损失。创业板市场的发展就是建立风险投资的退出机制的关键。 中国的创业板市场，历经十余年，几经波折，终于顺利推出。创业板的推出，为创新型企业开拓了新的融资渠道，为投资者开辟了新的投资领域，进一步完善了我国的资本市场结构，同时也对监管部门提出了更高的监管要求。 16
第3章 我国创业板市场投资者行为研究的理论基础 第3章 我国创业板市场投资者行为研究的理论基础 传统金融理论研究的范式涉及两个非常重要的假定：一是市场有效性假设（EMH）;[1]二是有关“完全理性”的假设。在传统金融理论中“理性人”假设包括两方面：以效用最大化为目标及能够对一切信息进行正确的加工和处理。但是，大量的实证结果表明，金融市场中存在大量与有效市场假说相悖的现象。从投资者的行为方式来看，其中最重要的表现就是“从众行为”。 关于从众行为的成因，哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家认为是人类的从众心理，社会学家认为是人类的集体无意识，而经济学家则从信息的不完全、委托代理等角度来解释从众行为的发生过程。 再者从从众行为的定义进行分析，决策者参与从众行为，可能是理性的，也可能是非理性的，这取决于他参加从众行为是否可以获得额外收益。如果参与者参与从众行为，能够为他带来收益，则这种从众行为就是理性的；反之就是非理性的。Bikhchandani和 Sharma对理性的从众行为的研究进行了综述，分析了理性的从众行为产生的原因。金融市场中的从众行为大致有几个潜在的原因，其中最主要原因的是不完全信息、基于声誉和报酬的考虑、以及基于行为同质性。 基于信息的从众行为 传统金融学理论大多隐含了完全信息的假设前提，但实际上，即使是在信息高度发达的现代社会，信息也是不完全充分的。在信息不充分、不确定的金融市场环境下，每个投资者均拥有某种特有的私有信息，这些信息可能来自于投资者自己研究的结果，或是通过其它渠道所获得;另一方面，尽管该股票的公开信息已经完全披露，但是投资者却不能判断这些信息的质量。理论上，如果市场中的所有信息能够被投资者掌握，其结果将是他就不需要再通过观察其他人的决策来决定自己的决策。但金融市场是完全开放的，并且不断有新的信息流入市场中，信息变化更新速度很快，因此信息也具有了不确定性。基于如此的市场环境，导致投资者无法直接获取别人的私有信息，但却可以通过观察别人的买卖行为以推测其私有信息，此时就可能出现从众行为。 与千差万别的个人投资者相比，机构投资者通常情况下会关注同样或同质的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、则合计对冲策略，在投资行为上更易具有较 17
河北大学经济学硕士学位论文 高程度的同质性。 基于声誉及报酬的从众行为 基于声誉及报酬的从众行为在金融市场的基金市场尤为普遍。对于一个投资经理来说，如果他怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他股票专家保持一致将是不错的选择，因为那样至少可以保持平均业绩，不至于由于自身业绩差而损害自己的声誉。假定某基金经理的投资决策逆潮流而动，一旦他的决策失败了，这一行为通常被视为能力不够的表现；但是如果他的行为与其他人一致，即使是投资失败了，他也会因看到其他人一样的命运而不至于那么悲观，领导者也会以看到市场上同样的失败经历，而免于过分责备。如若市场的其他基金经理也处于同样的状态，自然而然从众行为就发生了。 同时，基金经理采取模仿行为不仅关系到声誉问题，还会关系到报酬问题。在存在道德风险和逆向选择的前提下，若一个投资经理的报酬依赖于其业绩和其他类似专家业绩的比较，那么这种激励将会扭曲了投资经理的投资目标，最终做出一个无效率的投资组合，以满足平均的投资收益，以期得到相应的报酬。 在基金经理的报酬与某基准收益挂钩的薪酬机构下，如果基金经理的业绩表现落后于基准，则基金经理将面对极大的压力，甚至有失去工作的可能。因此，其选择谨慎决策，摒弃自己的投资理念，尽量避免过于独特的投资决策，以免业绩落后于同行或基准。在这种情况下，当下流行的某些概念以及某些股票就成为了基金经理的首选，以免自己的业绩被市场大势或其他基金经理抛离太远，反之，如若投资这类股票失败，相比较投资其他股票的失败，也易于被基金持有人所接受。 从众行为的类型及特点 金融市场中的从众行为，并不只是局限于股票市场的买卖及交易时机的趋同性，投资者的许多决策都可能产生从众行为。关于从众行为的分类，按照不同的标准和角度可以把它分为: 第一，按照参与从众行为是否可以使得其经济利益增加，可以将其分为理性从众行为与非理性从众行为。理性从众行为认为，由于信息获取具有困难，激励行为主体的因素、支付外部性的存在，诸多因素都使得从众行为成为投资者的最优策略，理性从众行为有利于投资者做出正确的投资选择。非理性的从众行为研究的主要是行为主体的心理，认为行为主体只会单纯盲目模仿跟从，进而忽视理性分析的重要性。其特征是先做 18
第3章 我国创业板市场投资者行为研究的理论基础 出决定的投资者的行为将会作为新的信息进入市场，并会对后面大多数投资者的相关投资决策产生一定的影响。 第二，按照对信息是否进行有效的利用，可将其分成真从众行为与伪从众行为。真从众行为指的是市场参与者对市场其他参与者行为明显的模仿和跟从行为。而伪从众行为指的是当群体中的成员都面临相同的决策问题时，由于拥有相同的信息而采取了相似的行为。例如，当利率忽然上调且幅度较大，将会导致股票投资收益的吸引力大幅下降，投资者将会纷纷从股票市场上抽离资金。这种现象实际上是投资者对共知的经济基本面信息所采取的行为，而并不是由于他人的行为从而改变自己的决策，我们称之为伪从众行为。伪从众行为是信息被市场参与者有效利用而产生的结果，而真从众行为则并不一定是有效的。而对于我们观察者来说，如果不知道决策者掌握的私有信息，所观察到的两种从众行为呈现出来结果是相同的。 第三，根据投资者的决策先后次序，还可将其分为序列性、非序列性与随机性从众行为。在序列决策模型中，每个决策者在决策时之前会先观察其前面的决策者如何决策，对该决策者而言，这种行为是理性的，原因是其前面的决策者可能拥有若干重要的信息，于是他选择模仿别人的决策而不是使用自己得信息。非序列从众行为的前提假设任意两个投资主体之间具有的模仿倾向是固定相同的，当模仿倾向较强时，市场主体表现是崩溃，当模仿倾向较弱时，市场主体表现为收益服从高斯分布。而随机性模型的前提是假定相互联系一群人相互产生影响，从而形成了一个组，但同时组与组之间的决策却又相互独立。 第四，根据观察从众行为的出发点和实证的手法的不同，可将其分为先验型从众行为与后验型从众行为。先验型从众行为指的是投资者根据先验数据积极主动的跟从行为，即从众行为的根源在于历史数据对投资者的启示或投资者自身对历史信息的正反馈。对先验型从众行为的研究主要是以特定的投资客体(股票、基金等)为表现对象，通过时间序列数据分析，研究投资主体在投资策略上的趋同性。后验型从众行为指的是在投资者不考虑历史数据的前提下，而是以收集相关的平行时间的投资策略为主，别人如何做自己就如何做，投资的目标十分盲目，动机也仅仅是跟从，市场行为上体现为较强的传染特性和并行投资策略。后验型从众行为的研究方法主要是通过市场各类财务指标的分析，研究分散和群聚的程度，推断投资主体在金融市场中所表现的从众行为，这一 19
河北大学经济学硕士学位论文 类研究往往采取截面数据进行实证与检验，数据的获得也相对容易。 基于从众行为的形成机制及不同类型，证券市场中的从众行为表现为以下特点：首先是一致性，从众行为是一种非理性的行为，最大的特点就是一致性。在股票市场中，从众行为的一致性，就表现为投资者的在同一时间内倾向于同时买入或者是卖出同一只股票的行为。其次是相对性。从众是人的本能。由于这种心理的存在，人们在做某些决策时，就会去模仿别人的倾向。这种特性表现在股票的买卖中，就会表现出一定的从众行为。最后是波动性，从众行为与市场中的信息的公开程度密切相关。当市场中信息的公开程度比较高时，从众行为会相应减少，反之，当信息公开程度比较弱时，从众行为就会比较明显。 总之，随着行为金融学的不断发展以及其理论的不断完善，为探求一些在原来传统经济学理论框架下不能完全充分解释的经济现象，开拓了新的研究思路和方法。 20
第4章 我国创业板市场从众行为的实证分析 第4章 我国创业板市场从众行为的实证分析 在有关股市整体从众行为的实证研究中运用的CCK模型，是 Chang，Cheng和Khorana（2000）提出的，该模型研究用个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度（Cross-Sectional Absolute Deviation，CSAD）来衡量市场投资者行为的一致性，并依此指标作为股价变化是否存在趋同的衡量指标。本文采用CCK模型对股市整体的从众行为进行检验,该方法的一个优点是可以利用公开的价格数据对整个市场的从众效应进行实证研究。 基于CSAD检验的CCK模型 假设市场有N种股票,股票i在t日的收益率是R市场组合在t日内的平均收益率i,t为R,那么市场在交易日t的横截面绝对偏离度(Cross-sectional Absolute Deviation, m,tCSAD)为: 1NCSAD=|R-R| ,tm,t∑i=1N在资本资产定价（CAPM）的框架下，市场收益与离散程度指标存在正向的线性相关。但当市场存在从众行为时，市场中参与投资的投资者其行为表现出一定的趋同性，就会使得本来存在正向的线性相关的个股收益与市场收益的绝对差值之间的递增关系不再成立，相反却表现出非线性的递减增长，在从众效应严重时甚至变为绝对市场收益的减函数。为描述这种特性,我们在CSAD和R之间线性关系的基础上增加一个二次项m2R，由于E(CSAD)和E(R)是不可测的,我们用可测的CSAD和R分别代替它们。于mitmtm是就可以得到回归方程: 2CSAD=α+β|R|+βR+ε t1m, t2mt因此，检验证券收益率分散度与市场收益之间是否保持线性关系，等价于检验二次多项式回归中二次项系数在统计意义上是否显著为零。如果二次项系数显著不为零，当二次项系数为负时，创业板市场存在显著从众行为。 研究样本数据说明与处理 样本数据：创业板市场上市交易股票每日交易数据 样本时间：2009年10月30日-2010年11月30日 21
河北大学经济学硕士学位论文 本文选取自创业板开市之初的所有交易的股票作为研究样本，期间不断有新股上市交易，因此，研究样本在不断扩大，截止到2010年11月30日，共有141只股票上市交易，如附表1所示。其中上市最长的交易时间超过一年，最短的仅仅有12个交易日。 创业板市场的股票的收盘价格数据来源于齐鲁证券有限公司的数据接收系统。并依据《中国股票市场研究数据库》（CSMAR）之“CSMAR市场交易数据库2010年使用说明书”，参考计算个股收益率及市场收益率。 利用所有股票的上市交易日的收盘价格数据，计算出个股i日收益率R，创业板市i,t场股票组合i日收益率R，以及CSAD具体计算方法如下： m, tR=（P/P）,t i,ti,t-1 1NR= m,t i,t ∑i=1N1NCSAD=|R-R|,tm,t∑i=1N本文的实证分析主要采用Eviews、 Excel等软件进行数据的汇总、运算、回归处理。 实证研究结果及分析 由于创业板市场仅仅创立一年有余，样本在研究时间内不断增加。因此，时间段内的样本容量各不相同，也为研究不同市场容量、不同交易时间过程提供了良好的研究基础。基于此，依据上市交易时间的不同，将研究样本分为若干阶段，通过回归分析不同的时间、不同样本数量的样本数据比较分析交易时间、股票数量对于从众行为的影响。同时鉴于创业板指数于2010年6月1日推出，依据创业板指数的走势，截取创业板市场上涨与下跌的阶段分别作回归，分析市场不同阶段的从众行为。 CSAD与市场组合收益率R的非线性检验 m根据附表2所列CSAD与R相关数据，运用Eviews绘制如下散点图: m 22
第4章 我国创业板市场从众行为的实证分析 图4-1横截面绝对偏离度CSAD与市场收益率R关系 m从图4-1可以看出：无论在市场上涨或是下跌的过程中，CSAD与市场组合收益率R并不存在明显的线性关系。且在市场存在大幅的涨跌情况下，横截面绝对偏离度m（CSAD）变化明显小于线性关系预测值，这也表明了两者之间可能存在着非线性的关系。 为了检验股票样本的CASD与市场收益率R是否存在非线性，我们根据附表2相m关数据进行回归，得到如下回归方程（），且系数结果列于表4-1： 2 CSAD=+|R| tm, tm表 4-1 回归系数结果 2 α β β R DW F 12系数回归值 标准差 -06 ***t值 注：（1）显著水平为5% * （2）表示系数在显著性水平的情况下是显著的。 （3）sig值均为0 从表4-1中可以显著看出，β回归系数显著为正，表明CSAD 随市场涨跌幅度的1 增大而增加；β的回归系数显著为负，可见在包含所有样本的测度区间内，CSAD与 2 23
河北大学经济学硕士学位论文 |R|之间的线性关系并不成立，市场中个股收益率R表现出一定的集中性，说明所有m, tm样本的测度区间2009年10月30日-2010年11月30日内存在从众行为。 我国创业板市场在成立后的一年的时间内，已经表现出了一定的从众行为效应，市场投资主体之间的投资行为，由于一定的原因表现出从众行动的一致性，而从众行为的存在会加大股票价格波动，增加创业板市场的风险。 不同交易时间不同样本容量的实证检验 为了进一步考察样本容量、上市交易时间对于市场从众行为的影响程度，根据创业板市场股票上市交易时间的不同，如表4-2，对创业板上市交易的股票分阶段回归检验。 表4-2 创业板市场股票上市交易时间列表 股票上市 上市股票 累计股票 创业板开市 时间 数量（个） 数量（个） 累计时间（个月） 2009/10 28 28 0 2009/12 9 37 2 2010/1 13 50 3 2010/2 4 54 4 2010/3 11 65 5 2010/4 9 74 6 2010/5 12 86 7 2010/6 4 90 8 2010/7 7 97 9 2010/8 16 113 10 2010/9 10 123 11 2010/10 11 134 12 2010/11 7 141 13 依据附表2的数据，根据股票上市交易时间不同、样本数量不同分别进行回归检验得到相应结果，列于表4-3： 24
第4章 我国创业板市场从众行为的实证分析 表4-3 不同交易时间不同样本容量回归系数对比表 股票数， 2α β β R DW F 12上市交易时间 141,13 ** * () () () 134,12 ***() () () 123,11 ***() () () 113,10 ***() () () 54,4 ***() () () 注：（1）显著水平为5% * （2）表中括号内数值是相对应的t值，表示在显著性水平的情况下是显著的。（3）sig值均为0 从表4-3上结果对比可以看出：在样本数量为141，交易时间为13个月以及样本数量为134，交易时间为12个月的回归检验中，二次项系数显著为负，CSAD与R之间m存在线性递增关系，表明在此情况下创业板市场存在从众行为；而在其他不同样本与交易时间的情况下，二次项系数不为负且不为零，表明在此情况下，创业板市场从众行为不明显。 通过分析得出：在创业板市场刚刚开始的时间内，创业板市场并不存在显著的从众行为。但是随着时间的推移，上市交易的股票数量不断增加，上市交易时间越长，创业板市场的从众行为越发显著。因此得出，随着上市交易时间越长，样本容量越大，我国创业板市场越容易滋生从众行为。 市场上涨与下跌阶段的实证检验 依据图4-2分析创业板指数走势，截取创业板市场运行的不同阶段： 25
河北大学经济学硕士学位论文 图4-2创业板指数走势图 依据不同时间段相对应的数据，回归各阶段数据，得到各阶段数据。 第一阶段：2010年6月18日—2010年7月5日,下跌阶段。 表4-4 第一阶段回归系数表（样本数据时间跨度12个交易日） 2 α β β R DW F 12系数回归值 标准差 **t值 值 注：（1）显著水平为5% * （2）表示系数在显著性水平的情况下是显著的。 第二阶段：2010年7月6日—2010年9月13日，上涨阶段。 表4-5第二阶段回归系数表（样本数据时间跨度50个交易日） 2 α β β R DW F 12系数回归值 标准差 -05 ***t值 注：（1）显著水平为5% * （2）表示系数在显著性水平的情况下是显著的。 （3）sig值均为0 26
第4章 我国创业板市场从众行为的实证分析 第三阶段：2010年9月14日—2010年9月30日，下跌阶段。 表4-6第三阶段回归系数表（样本数据时间跨度10个交易日） 2 α β β R DW F 12系数回归值 标准差 ***t值 注：（1）显著水平为5% *（2）表示系数在显著性水平的情况下是显著的。 （3）sig值均为0 第四阶段：2010年10月19日—2010年11月29日，上涨阶段。 表 4-7第四阶段回归系数表（样本数据时间跨度30个交易日） 2 α β β R DW F 12系数回归值 标准差 ***t值 值 注：（1）显著水平为5% *（2）表示系数在显著性水平的情况下是显著的。 对比表4-4、表4-5、表4-6、表4-7，综合以上结果可以看出：二次项系数β都不2为零，表明上涨下跌行情均存在从众行为；在大盘行情持续向好的前提下，上涨行情（2010年10月19日—2010年11月29日）中从众行为越加显著；下跌行情中，由于样本时间跨度有限较短，回归检验中β值一正一负，第三阶段从众行为不显著。 2我国创业板市场，在涨跌互现行情的中，均表现出一定的从众行为。尤其是在行情向好的情况下，随着整体市场的利好表现，市场中投资者的从众行为表现尤为明显突出；而当整体行情出现调整或利空时，投资者的从众行为也表现了出来。总之，不论市场的涨跌，市场中的从众行为都在影响整个创业板市场。 综合以上实证结果，表明我国创业板市场存在一定程度从众行为。不论上涨行情与下跌行情，都存在从众行为。同时在不同交易时间不同样本容量的实证检验结论中发现，上市交易时间越长，样本容量越大，从众效应越明显，越容易使市场滋生从众行为。 27
河北大学经济学硕士学位论文 第5章 我国创业板市场从众行为的原因及影响 创业板市场从众行为的存在，会在一定程度上影响创业板市场的良性发展。本文实证结果表明，仅仅成立一年多的我国创业板市场就存在从众行为，原因不得不让人深思。而实际上，在其他学者对国外一些资本市场的实证检验中，却发现国外的一些市场中并不存在从众行为。因此总结剖析我国创业板市场存在的问题及原因，借鉴国外的先进经验，降低从众行为对我国创业板市场的影响，势在必行。 我国创业板市场从众行为的原因 通过本文实证结果表明，与A股市场相似,新成立的我国的创业板市场也存在一定程度的从众行为。为何创立创业板市场仅一年有余，创业板就继承了A股主板市场的从众行为特征呢？其中的原因值得深入分析。 国家政策过度干预 中国股票市场，历来就是有名的“政策市”。国家政策的变化对股市有着非同小可的影响。从A股市场二十年的发展历程就能清楚看出。 ①我国是典型的政府主导型证券制度，但是这种制度本身在本质上却与股票市场内在的运作规律存在着一定的差异。这种差异集中表现在中国股市的非社会化、非市场化的制度缺陷，这种制度上的缺陷就会导致股票市场的定位缺陷。在为国企服务、对政府负责、企业以融资为目的前提下，在A股市场中表现为上市公司的“圈钱”行为和投资者的短期投机行为。尽管创业板市场历经曲折上市，从创立之初就试图去避免如此的问题，但是在中国股市的大环境下，中国的创业板市场也未能摆脱“政策市”的本性。在每一次宏观政策进行变化之时，投资者都会依据国家的政策信息作出相应的投资策略，由于国家宏观政策比较而言是相对公开的，尽管归于政策信息的判断略有差别，其最终表现为市场投资者依据国家政策而产生的投资行为的一致性。宏观经济政策向好，在投资者投资行为一致性的推动下，股市会被推高；但是在宏观经济政策不利的前提下，投资者行为的一致性，又会加剧股市的下跌。 ① 政府主导型证券制度通过政府的强制性制度变迁，在短时期内迅速地将股票市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜索成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。 28
第5章 我国创业板市场从众行为的原因及影响 诚然，在如此的大环境下出生、成长的创业板市场，也未能独善其身，摆脱国家政策对于股市的影响。国家政策及行政手段的干预，是新生的创业板市场存在从众效应的一大因素。 信息披露不充分 市场流动性是维持市场存在的一个基本前提，要保持市场的流动性，参与交易双方所掌握信息的准确性，就显得尤为重要。一旦市场中的理性投资者和与之相对的非市场理性投资者，都受到错误信息的误导，就会依据错误的信息做出错误的决策，而倘若这种信息又在交易者之间相互传递，使得投资者的投资行为相互模仿，就会使不理性的投资行为蔓延，导致从众效应加剧。我国股票市场中上市公司信息披露不全面、不及时、不准确等不诚信事件层出不穷。由于信息披露的不准确、不及时，导致微观层面投资者对于上市公司的信息获得量就十分有限，只能根据市场上仅有的信息或信号做出决策，行为的“随他性”，将会产生从众行为。 ①在现实的市场交易中，内幕交易的存在也会促使投资者的投资行为产生从众行为。从中国的证券市场起步至今，尤其是在证券市场刚刚开始的时候，内幕交易使得部分投机者获利颇丰，伴随着中国股市的成长，所谓的内幕消息就成了各类投资者追捧的对象。面对各种各样的内幕消息，投资者也无从判断其真实性与有效性，为了使自己的投资收益更高，大部分投资者会采纳者所谓的内幕消息，事实上这种非正常传递渠道的行为本质是在损害投资者利益，同时弱化甚至扭曲证券市场本身的优化资源配置的功能。 在创业板市场刚开始成立之初，创业板上市股票数量较少，公司信息披露比较完备，市场的从众行为并不明显；但随这交易时间的增长，股票数量的增大，市场上各种来源的信息不断增多，虚假的、真实的充斥市场，投资者越来越难分辨，很难依据自己所掌握的信息做出正确的决策，为了保证自己的收益，“从众”成为了最佳的选择，而实证结果恰恰对此做出了佐证。同时，创业板市场中的交易者拥有不同的经验、偏好和反应机制，因此对于同一组信息也会做出不同的反应。一旦投资者在市场中获得的信息的真实又不高，就更会滋生从众行为。 ①交易人利用内幕（如与上市公司或政府部门的密切联系）提前获得比一般投资者更快或其难获得的信息，再将信息公开，从证券价格的异常波动中牟取非正常超额利润。 29
河北大学经济学硕士学位论文 市场整体不规范 在A股主板市场中，特殊的股权结构以及收益率，使得投资者只能将受益着眼于股票的价差，流通市场上的持股者不可能成为上市公司的大股东，社会公众所持有的股票数，不可能干预到公司的决策与控制。上市公司依据大股东身份，不断圈钱，股民只能选择“以脚投票”，希望低吸高抛，赚取股价差，进行短期投资。尽管创业板市场的股票流动性比A股市场充分，股票上市比例、大股东占股比例等要优于A股主板市场。但是长期在如此环境成长的中国股民，一时还不能习惯其他的方式运作自己的股市资金，创业板市场存在与A股相似的从众行为也就不足为奇了。 总之，创业板市场微观信息的准确性差，投资者投资理念的不健全，致使投资者对于创业板市场的投资决策只能是依据宏观信息、国家政策以及其他的信息或信号。如此使然，延续着A股主板市场特性的创业板市场的从众行为也就越来越显著了。 从众行为对我国创业板市场的影响 创业板市场中存在的从众行为，在一定程度上影响着创业板的良性运行，会影响上市公司的稳步经营，加剧创业板市场的股价波动，加大相关管理部门的监管难度。 对创业板上市公司的影响 通常情况下，上市公司的经营状况是股票价格的基石。从理论上分析，公司经营状况与股票价格成正比，公司经营状况好，股价上升；反之，股价下跌。依此推断，上市公司的股票价格应该是公司经营状况的准确反映。但是一旦市场中存在从众行为，在市场从众行为的影响下，股票价格就会偏离正确的估值区间。在股票上涨的情况下，产生了价格泡沫；在股票下跌过程中，就又产生了价值过分低估。此时的股票价格水平，已经不再真实反映上市公司的经营状况了，被从众行为加剧的股价波动，在一定程度上影响了上市公司的稳步经营。 市盈率水平PE=P/e，即价格与每股收益的比值。实际过程中，e值通常采用上期值进行估算，所以一定程度上价格P决定了PE值的大小。而PE值往往会被投资者作为判断手中的股票是否被高估或低估的指标，以此做出卖出或继续持有的决定，帮助投资者锁定盈利或坚定持有以获得更高收益的决心。因此看来被从众效应放大波动幅度的股价P，在一定程度上真正影响了投资者的决策。股票价格的剧烈波动，股东的频繁异动，都在一定程度上影响着上市公司的稳步经营。 30
第5章 我国创业板市场从众行为的原因及影响 对创业板市场的影响 放大作用，加剧股价的大幅波动，制造股市虚假泡沫。股票价格在股市中的波动是由于大量投资者个人操作的结果。创业板市场存在的从众行为，加剧了股价自身波动振幅，使本身风险就高的创业板股票价格，波动更剧烈。在股市行情好的时候，价格上涨，投资者你买我也买，暂时的供需关系变成需大于求，这种状况又在一定程度上，加剧了股票价格继续上扬，并超过了自己的价值所在，此时股市的泡沫就随着这种情况慢慢的积累，且越积越大。是泡沫就会有破灭的一天，而当这一天真正来临时，投资者此时的行为又会继续传导，你卖我也卖，大量的抛盘压力，就会使得股票价格再次偏离价值更多，一旦投资者的信心彻底丧失，后果不堪设想。 杠杆作用，导致市场的过度反应，引起股价指数虚高。在被从众行为加剧的市场上涨行情下，股票价格被放大，投资者满怀信心的继续买入，价格进一步上涨，交易量持续放大。价格的上涨、成交量的放大，就会引起股票市场指数的上涨，且带有虚高成分，指数的持续上涨，又会刺激投资者的投资行为，此时创业板的高风险，早就别其一时的高收益所淹没。小户会继续追加投资进入股市，未入市的也会选择新开户进入市场，各种迹象相互作用和影响，将会使得股票市场更加的繁荣，而虚高繁华背后的风险此时也是若隐若现。 扬声器作用，加速错误信息传播，增大股市系统风险。在创业板股票市场信息不及时、不全面、不准确的情况下，投资者都在费劲心思，搜罗一切消息，有的是真实的，有的是错误的。在投资者不能准确判断信息的情况下，信息是极不对称的，此时投资者一旦参考错误信息作出决策，而如若此错误决策又被市场上其他投资者当作正确的信号加以利用，在从众行为的影响下，错误的信息，错误的决策会被错误的放大。不论市场是涨还是跌，都会在此影响下，偏离其正确的价值轨道，整个市场的风险在“从众行为”的影响下被放大。 总的来说，当市场上的系统风险涉及绝大部分股票时，投资者无法通过分散投资进行规避的。而从众行为则会加剧股市的价格波动，在一定程度上着实影响着创业板市场的平稳运行。创业板市场本身风险水平就高于主板市场，而在从众行为的影响下，就会放大这种风险，加剧股市异常波动。比较而言，从众行为的产生不论是由于信息的不充分，还是机构投资者过分考虑信誉、报酬以及行为的同质性原因，其出发点都是由于其 31
河北大学经济学硕士学位论文 主管能动性引起，而外界的各种条件只是起到了信号的作用，最后做出决策的还是参与了从众行为的“投资者”。 因此，在证券市场起到裁判作用的监管部门，不能以其独特的身份进行过多行政干预，一旦采取的措施不当，反而会起到事倍功半的效果，加剧市场波动。由于创业板市场面临着较高的市场风险，为保障市场投资者的利益，这就对创业板市场的监管提出了更高的要求，提出了新的挑战，加大了监管难度。怎么管，如何管，管到什么程度，都是需要好好把握的原则。 32
第6章 合理引导我国创业板市场从众行为的建议 第6章 合理引导我国创业板市场从众行为的建议 我国部分学者运用CCK模型对我国A股市场进行检验，相关结论显示我国A股市场存在一定程度的从众行为。本文通过创业板市场数据，回归分析得出结论，我国新兴的创业板市场也存在着从众行为。为什么美国、香港等发达的经济体市场不存在从众行为，而其它一些国家的股票市场却存在从众行为呢？对比国外市场，可以学习总结其先进经验加以借鉴，以引导我国创业板市场的从众行为，使创业板市场能够良性的运转，发挥其在社会主义市场经济中的重要作用。 培育投资者成熟的理念，引导投资者合理投资 与发达国家和地区相比较，我国作为新兴市场，资本市场的发展仅有二十余年，时间上远远落后于发达国家和地区，积极参与证券市场的广大我国投资者的整体素质也明显落后于发达国家和地区。比较来说，我国机构投资者偏少，主要以个人投资者为主，且投资者资金规模较小、文化程度不高。投资者的投机性强，隐含有较大赌博性质。这类投资者参与市场，不依据市场股市的正常信息判断市场走势，而是过多的引入主观的非理性判断，如若这种态势蔓延，势必会影响其他投资者的投资性与赌博性，影响股市的平稳运行。 在我国的证券市场的市场构成中，投资者主要以个人投资者为主，机构投资者数量相对较少。且个人投资者主要是城市工薪层，收入水平一般，资金投入有限，多为短线炒作，投机性强。可以说我国股市过度投机与波动与我国投资者缺乏相应的理性有关。因此应当通过舆论导向、投资者再教育等途径，提供我国投资者的知识水平，从而减少投资者非理性的投资行为。在后续的发展过程中，逐步培养投资者理性、合理投资的理念。 证券市场只是社会经济生活的一个侧面，投资者应该减少对于股市依赖性，培养长期投资，讲求投资组合的理念。一个具有理性判断能力，合理的投资比例结构的投资队伍，是我国创业板市场良性发展所必须的，而这一过程发展是需要时间、空间以及社会、大众、国家等多方面一起参与努力。 33
河北大学经济学硕士学位论文 增加投资者投资渠道及品种，完善的投资市场 在美国证券市场中，许多职业投资组合管理者正在利用投资者行为的偏差为中心的策略来发展共同交易基金。例如，目前美国市场上已有部分基金公司依据此理论推出了一些基金。如：行业增长基金、行业价值基金、行业长短基金。其中有的取得了较高年收益率的良好投资业绩。 证券投资行为的研究对投资者研究表明：市场中的投资者存在对新信息过度反应或反应不足的情形，而此种情形将导致证券的错误定价。依此，可以在大多数投资者认识到这些错误之前投资这些股票，而当大多数投资者意识到这种错误并投资于这些股票时，再将这些股票卖出获利。因此，结合行为金融学的理论，依据中国创业板市场投资者的特点，制定科学的投资策略，研究创新新的投资品种及渠道，完善投资市场，降低创业板市场的高风险。同时，也应认识到证券市场只是社会经济生活的一个方面，政府应提倡科技致富、劳动致富、使全民致力于多方面的事业与法制道德建设，提升全民族的文化素质。 加强对机构投资者的监管，发挥其示范作用 相对于个人投资者，机构投资者对市场的分析判断能力更强，更倾向于长期投资，他们能稳住股价。机构投资者对企业更注重中长期价值，因而使证券市场的效率能得到保证。在我国股票市场流通市值中，我国现有证券投资基金的净资产的比例不到总规模的10%，但源于对其信息公开披露的要求，我国证券投资基金对证券市场的影响力远不止此。超常规发展机构投资者，是中国证券市场投资者结构转变的必然。在超常规的发展中，一方面证券投资基金的数量要超常规发展；另一方面，投资基金的投资风格、投[1]资理念、投资策略要多样化。类似于证券投资基金的机构投资者，应该是作为我国证券市场上投资理念和投资策略的引导者，为市场的良性运行发挥其良好的示范作用。因此通过对机构投资者的监督，管理，规范其行为，加强其在市场上的主导地位；利用机构投资者的规范行为引导中小投资者投资行为，从而促进整个创业板市场的良性发展。 健全信息披露制度，增加市场透明度 证券资产自身所具有的虚拟性质，是信息成为投资者交易的主要依据。我国股票市场中的绝大多数投资者都不具备投资专业知识，他们做出投资决策在很大程度上是在依 34
第6章 合理引导我国创业板市场从众行为的建议 据某种“消息”的影响，因此行为上表现的并不成熟。同时由于没有渠道获得所谓的内幕消息，在预测和分析上又受到知识的局限，尽管个体投资者希望能够及时掌握市场的相关信息，但是其实力弱小，一般只能是从市场价格的变动中进行信息的判断。此时，如果信息的真伪有待商榷，同时又被市场上大多数投资者加以利用，就会引起市场的异常波动。 创业板市场运行的实际过程中，不完善的政策信息及质量不高的基础信息，证券经营机构、咨询业和传媒在信息加工过和传递时的违法行为等，都会误导投资者，影响其正确的投资决策。因此我们要严格执行信息披露制度，加强对于与证券市场有的政策公布时间和空间上的把握，强化对于证券机构、市场评论者以及市场调查等机构人员在于信息加工处理与公布后的责任追究机制。 建立合理的监管体系，避免道德风险 相比较美国香港等发达地区，我国的监管体系还不完善。美国具有严格的证券监管规则，包括：分业经营制度及其变化、禁止证券欺诈原则等条款。2002年的美国安然公司的巨额假账案件就是一个典型的例子。其高达3亿创纪录的假账丑闻，使一场公司的信用危机迅速发展成为一场金融风暴。两周之内，纽约股市连遭重创，道•琼斯指数下降14%以上。这一事件的发生暴露了美国在会计制度以及上市公司的监管中存在着许多漏洞。当年7月30日，美国总统布什签署了旨在打击商业欺诈、推动企业改革的公司改革法案《2002 萨宾纳斯—奥克斯莱法案》，从而使其正式成为法律。法律对于投资机构以及投资者违规的高成本要求，虽然并未从根本上杜绝了道德风险发生的可能，但却起到了巨大的震慑作用。 比较而言我国证券市场起步晚，相应的法律法规建设也远远滞后于发达国家，因此我们应借鉴发达国家的做法与经验。实际中操作中，证监会要多与司法机构建立全面合作的机制，及时有效地查处市场违规行为，提高违规成本。一旦出现重大违规，不仅要追究法人责任，还要追究直接责任者的经济乃至刑事责任；同时科学设置惩罚力度，提高违法成本。政府对于股票市场的监管通常是通过立法和政策来实施，这实际上是设立了一个强制的规则范围，通过规则约束股票市场中的参与者，什么是允许的，什么又是不允许的。但是市场参与者对于这种约束是在被动的接受往往是不情愿的，基于这种情 35
河北大学经济学硕士学位论文 况他们就会想办法来逃避监管部门的监管。因此最直接的做法就是提高其违法成本，使其经过成本与收益的权衡，自动约束自己的行为。 总之，从众行为对创业板市场具有一定的影响作用。在投资运作方面，从众行为的存在将会消弱组合投资策略分散风险的效果，尤其是当本身风险就高于主板市场的创业板市场上发生大幅度的涨跌时更是如此；从政策方面，从众行为的存在意味着投资者的决策过程并不是完全依据所掌握信息做出的理性决策，因此将会导致股价的波动幅度加大，偏离其均衡价值，从而破坏了市场的资源配置和价格发现功能。因此，随着创业板市场的不断发展与完善，应重点放在改善市场信息效率和完善市场监督机制上，真正让创业板市场起到为创新型企业提供新的便利的筹资渠道的作用，让市场机制与理性决策的经济主体来决定创业板市场的运行。 36
结 论 结 论 创业板市场创立之初，市场定位于成立时间较短，规模较小，但成长潜力较大的中小企业和高科技企业，目的是为其提供新的便利的筹资渠道。在面对市场时，创新就注定了不确定性，其巨大的不确定性本身就是巨大机遇与风险的矛盾统一体，本质上也就决定了创业板市场股票存在巨大风险与剧烈波动的可能性，加之创业板市场的从众行为，就使得市场风险更大。 本文运用CCK模型，结合计量经济学相关知识，运用创业板市场公开价格数据，对我国创业板市场的从众行为进行了实证分析，结果表明我国创业板市场存在一定程度从众行为。同时在不同交易时间不同样本容量的实证检验结论中发现，不论上涨行情与下跌行情，创业板市场都存在从众行为；上市交易时间越长，样本容量越大，从众效应越明显，越容易使市场滋生从众行为。 由于创业板市场仅仅是开始一年有余，并且不断有新股上市交易，因此本文在对创业板市场进行从众行为的研究，相对来说样本个数还是较少，时间跨度相对有限，必将会对本文的实证检验结论的可信度产生一定的影响。鉴于此，在以后的研究中，伴随着创业板市场的不断发展，应该采用更大的样本容量和更长的时间跨度，在更加完整的股市周期对其进行更深入的实证检验，以便对本文结论加以验证。 37
河北大学经济学硕士学位论文 参考文献 [1] 李心丹，《行为金融学——理论及中国的证据》[M].上海三联出版社，2004年版 [2] Lakonishok,J.,Shleifer,A. and Vishny,R., “The Impact of Institutional Trading on Stock Prices ”,Journal of Financial Economics,1992, [3] Wermers, Russ. Herding, Trade Reversals, and Cascading by Institutional Investors, [J]. unpublished; University of Colorado,Boulder1995 [4] Christie,. and Huang, ., “Following the Pied Piper: Do Individual Returns Herd Around the Market?”,Finan-cialAnalystsJournal,July-August,1995 [5] Chang, E. C.，Cheng, J. W.，Khorana, A., “An examination of herd behavior in equity markets An international perspective”[J]．Journal of Banking＆Finance,2000,24 [6] 宋军，吴冲锋，基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J].经济研究，2001，（1） [7] 孙培源，施东晖，基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2） [8] 程希明，蒋学雷，陈敏，吴国富，中国股市板块羊群效应的实证分析[J].系统工程理论与实践，2004，（12） [9] 张宗强，金志国，伍海华，羊群行为实证方法综述及其验证[J],统计与决策，2005，（4） [10] 董志勇，韩旭,基于GCAPM的羊群行为检测方法及中国股市中的实证依据[J]金融研究,2007，（5） [11] 潘焕焕，中国股票市场羊群行为实证研究[J].商业时代，2009，（36） [12] 李华，浅谈创业板上市公司的特征及评价[J].商业现代化，2010，（1） [13] 余丽霞，论中国创业板市场的发展阶段和意义[J].财务与金融，2010（1） [14] 明仪皓，我国创业板的市场风险及其控制[J].成都大学学报(社科版)，2009，(4) [15] 张二震，王小军，主板市场与创业板市场的制度比较[J].经济周刊，2001，（3） [16] 贾丽杰,赵国杰, 中国股票市场羊群效应检验方法的改进[J]. 统计与决策,2008,(16). [17] 喻勇,陈爱华,中国证券市场羊群行为理论研究综述[J]. 时代金融,2008,(11) [18] 崔显林,论当前股票市场中“羊群效应”的危害及对策[J]. 全国商情,2009,(4). [19] 张玉明，“羊群效应”的内在原因及防范[J].湖南社会科学，2005（3） [20] 施东晖，证券投资基金的交易行为及其市场影响[J].世界经济，2001，（10） [21] 常志平, 蒋馥, 基于上证及深圳成指的我国股票市场“羊群行为”的实证研究[J].预测，2002，（3） 38
参考文献 [22] 蒋学雷，陈敏，吴国富，中国股市的羊群效应的ARCH检验模型与实证分析[J].数学的实践与认识,2003，(3) [23] 李洪涛，谭智平，方兆本，深沪股市与香港股市的羊群效应之比较[J].预测，2002，（6） [24] 徐蔼婷，徐秀明，也论中国股市的羊群效应[J].浙江统计，2003，（6） [25] 刘丹，申相德，我国证券市场羊群效应的博弈分析[J].商业经济，2009，（12） [26] 赵彦志，王庆石，中国证券投资基金羊群行为研究[J].华中科技大学学报，2005，（6） [27] 郭全中，潘留栓，我国创业板市场的规范化问题[J].兰州大学学报，2001，（5） [28] 胡娜，薛燕，证券市场羊群行为的成因与启示[J].现代管理科学，2005，（3） [29] 龙超，论股市失灵的深层次原因[J].经济问题探索，2004，(5) [30] 徐瑾，侯晓阳，中国证券投资基金羊群行为的实证研究[J].当代经济科学，2004，（6） [31] 张园, 行为金融学角度下我国证券市场投资方法研究 [J].现代商贸工业, 2009, (18) [32] 梅国平, 我国股市羊群效应存在性的实证分析[J].金融与经济, 2009, (9) [33] 赵硕刚, 中国股票市场羊群行为实证研究[J].经济论坛, 2009, (13) [34] 邵佩洁, 证券投资羊群行为的文献综述[J].经营管理者, 2009, (9) [35] 郭贤, 我国股市投资者羊群行为产生的原因分析[J]. 管理观察, 2009, (17) [36] 许妍天, 我国证券投资基金机构羊群行为的实证检验——2004年至今[J].现代商业, 2009, (11) [37] 张浩, 融资过程中管理者的羊群效应分析——基于中美股市IPO数据的研究[J]. 湖南科技大学学报(社会科学版), 2008, (6) [38] 崔显林, 试论中小企业上市创业板的风险及制度防范[J].中国商界, 2009, (9) [39] 李兰云, 浅谈对于创业板正式推出的理性认识[J].商业文化(学术版), 2009, (9) [40] 高如娟, 论资本市场风险投资退出机制之路径选择[J].上海商学院学报, 2009, (4) 39
河北大学经济学硕士学位论文 附 录 附表1 创业板市场股票列表（2009/10/30—2010/11/30） 代码 简称 代码 简称 代码 简称 代码 简称 特锐德 新宙邦 华平股份 华仁药业 300001 300037 300074 300110 神州泰岳 梅泰诺 数字政通 向日葵 300002 300038 300075 300111 乐普医疗 上海凯宝 宁波GQY 万讯自控 300003 300039 300076 300112 南风股份 九洲电气 国民技术 顺网科技 300004 300040 300077 300113 探路者 回天胶业 中瑞思创 中航电测 300005 300041 300078 300114 莱美药业 朗科科技 数码视讯 长盈精密 300006 300042 300079 300115 汉威电子 星辉车模 新大新材 坚瑞消防 300007 300043 300080 300116 上海佳豪 赛为智能 恒信移动 嘉寓股份 300008 300044 300081 300117 安科生物 华力创通 奥克股份 东方日升 300009 300045 300082 300118 立思辰 台基股份 劲胜股份 瑞普生物 300010 300046 300083 300119 鼎汉技术 天源迪科 海默科技 经纬电材 300011 300047 300084 300120 华测检测 合康变频 银之杰 阳谷华泰 300012 300048 300085 300121 新宁物流 福瑞股份 康芝药业 智飞生物 300013 300049 300086 300122 亿纬锂能 世纪鼎利 荃银高科 太阳鸟 300014 300050 300087 300123 爱尔眼科 三五互联 长信科技 汇川技术 300015 300051 300088 300124 北陆药业 中青宝 长城集团 易世达 300016 300052 300089 300125 网宿科技 欧比特 盛运股份 锐奇股份 300017 300053 300090 300126 中元华电 鼎龙股份 金通灵 银河磁体 300018 300054 300091 300127 硅宝科技 万邦达 科新机电 锦富新材 300019 300055 300092 300128 银江股份 三维丝 金刚玻璃 泰胜风能 300020 300056 300093 300129 大禹节水 万顺股份 国联水产 新国都 300021 300057 300094 300130 吉峰农机 蓝色光标 华伍股份 英唐智控 300022 300058 300095 300131 宝德股份 东方财富 易联众 青松股份 300023 300059 300096 300132 机器人 康耐特 智云股份 华策影视 300024 300061 300097 300133 华星创业 中能电气 高新兴 大富科技 300025 300062 300098 300134 红日药业 天龙集团 尤洛卡 宝利沥青 300026 300063 300099 300135 华谊兄弟 豫金刚石 双林股份 信维通信 300027 300064 300100 300136 金亚科技 海兰信 国腾电子 先河环保 300028 300065 300101 300137 天龙光电 三川股份 乾照光电 晨光生物 300029 300066 300102 300138 阳普医疗 安诺其 达刚路机 福星晓程 300030 300067 300103 300139 宝通带业 南都电源 乐视网 启源装备 300031 300068 300104 300140 金龙机电 金利华电 龙源技术 和顺电气 300032 300069 300105 300141 同花顺 碧水源 西部牧业 沃森生物 300033 300070 300106 300142 钢研高纳 华谊嘉信 建新股份 300034 300071 300107 中科电气 三聚环保 双龙股份 300035 300072 300108 超图软件 当升科技 新开源 300036 300073 300109 40
附 录 附表2我国创业板市场Rm与CSAD计算结果 交易日期 Rm CASD30/10/ 11/02/2009 11/04/2009 11/06/2009 11/10/2009 11/12/2009 11/16/2009 11/18/2009 11/20/2009 11/24/2009 11/26/2009 11/30/2009 12/02/2009 12/04/2009 12/08/2009 12/10/2009 12/14/2009 12/16/2009 12/18/2009 12/22/2009 41
河北大学经济学硕士学位论文 交易日期 Rm CASD 12/24/ 12/25/2009 12/29/2009 12/31/2009 01/05/2010 01/07/2010 01/11/2010 01/13/2010 01/15/2010 01/19/2010 01/21/2010 01/25/2010 01/27/2010 01/29/2010 02/02/2010 02/04/2010 02/08/2010 02/10/2010 02/12/2010 02/23/2010 02/25/2010 42
附 录 交易日期 Rm CASD 02/26/ 03/01/2010 03/03/2010 03/05/2010 03/09/2010 03/11/2010 03/15/2010 03/17/2010 03/19/2010 03/23/2010 03/25/2010 03/29/2010 03/31/2010 04/02/2010 04/07/2010 04/09/2010 04/13/2010 04/15/2010 04/19/2010 04/21/2010 04/23/2010 43
河北大学经济学硕士学位论文 交易日期 Rm CASD 04/26/ 04/27/2010 04/29/2010 05/04/2010 05/06/2010 05/10/2010 05/12/2010 05/14/2010 05/18/2010 05/20/2010 05/24/2010 05/26/2010 05/28/2010 06/01/2010 06/03/2010 06/07/2010 06/09/2010 06/11/2010 06/18/2010 06/22/2010 06/24/2010 44
附 录 交易日期 Rm CASD 06/25/ 06/28/2010 06/30/2010 07/02/2010 07/06/2010 07/08/2010 07/12/2010 07/14/2010 07/16/2010 07/20/2010 07/22/2010 07/26/2010 07/28/2010 07/30/2010 08/03/2010 08/05/2010 08/09/2010 08/11/2010 08/13/2010 08/17/2010 08/19/2010 45
河北大学经济学硕士学位论文 交易日期 Rm CASD 08/20/ 08/23/2010 08/25/2010 08/27/2010 08/31/2010 09/02/2010 09/06/2010 09/08/2010 09/10/2010 09/14/2010 09/16/2010 09/20/2010 09/27/2010 09/29/2010 10/08/2010 10/12/2010 10/14/2010 10/18/2010 10/20/2010 10/22/2010 10/26/2010 46
附 录 交易日期 Rm CASD 10/27/ 10/28/2010 11/01/2010 11/03/2010 11/05/2010 11/09/2010 11/11/2010 11/15/2010 11/17/2010 11/19/2010 11/23/2010 11/25/2010 11/29/2010 47
河北大学经济学硕士学位论文 致 谢 本文参考并吸收了其他学者的有关论著，谨致以致敬。值此论文完成之际，首先对我的导师张玉棉教授在我的论文写作过程中给予的悉心指导致以衷心的感谢，恩师在我的论文选题、开题、写作等各个方面都给予了很大的帮助，大至文章的结构布局，小至文中的措辞用句、标点断句，无不显示出其严谨的治学态度，恩师诲人不倦的师德风范让我终生难忘。同时也感谢世界经济的其他各位导师，他们严谨的治学态度豁达的生活态度都使我受益匪浅。在此向给予我悉心培养和严格要求的导师们致以崇高的敬意和衷心的感谢！ 最后，我要对在论文写作过程中给予我帮助的同学们表示感谢！对一直默默支持我学业的家人表示深深的感谢！ 48
攻读学位期间取得的科研成果 攻读学位期间取得的科研成果 《基于信息的创业板从众行为探析》，CN11-3456/GO，商业文化，2011年01期 49
